Ugefokus Deflation stjæler igen overskrifterne

Transkript

1 Investeringsanalyse generelle markedsforhold 9. januar 2015 Ugefokus Deflation stjæler igen overskrifterne Fokus i den kommende uge Der vil i den kommende uge atter blive sat fokus på risikoen for deflation, når der offentliggøres inflationstal for USA, Sverige og Danmark. I USA nåede inflationen i december 2014 sandsynligvis ned på det laveste niveau siden 2009 med en inflation på 0,8 % år/år. I Sverige er den samlede inflation allerede negativ, og vi venter, at prisvæksten i december var på -0,6 % år/år. Det er lavere end Riskbankens forventninger. Det taler for yderligere pengepolitiske lempelser i løbet af de kommende måneder. Danmark var også tæt på deflation i december, vi venter en inflation på 0,2 %. Indhold Fokus i den kommende uge... 2 Makro og finans på tværs... 5 Ugen der gik i Skandinavien... 9 Læs mere Makroprognose Finansprognose Kalender I Europa vil opmærksomheden næste uge være rettet frem mod den efterfølgende uge, hvor der er ECB-møde og valg i Grækenland. Makro og finans på tværs Vi har sat fokus på den europæiske deflation og konkluderer, at der ikke er tale om farlig deflation. Vi venter stærkere vækst i Europa trods deflationen. Den amerikanske vækst er på vej ned, men økonomien står fortsat stærkt, og vi venter højere rente trods udsigten til endnu lavere inflation. De finansielle markeder har fået en nervøs start på 2015, men vi forbliver optimistiske. Finansprognose Hovedindikatorer 09-jan 3M 12M 10yr EUR swap 0,77 0,85 1,05 EUR/USD ICE Brent oil jan 6M 12-24M S&P ,14 0-5% 5-8% Læs mere på side 12 Kilde: Danske Bank Tema Nordic Outlook, 8. januar. Flash Comment: Negative euro inflation in December, 7. januar US inflation hastigt på vej ned Inflationen er under Riksbankens bane Kilde: Macrobond Kilde: Macrobond Redaktører Allan von Mehren alvo@danskebank.dk Steen Bocian steen.bocian@danskebank.dk Error! Bookmark not defined. of

2 Fokus i den kommende uge Globalt Efter en lang række interessante tal for USA i juleferien får vi de sidste 2014-tal for inflationen og detailsalget, og samtidig kommer den første indikation på, hvordan de amerikanske forbrugere ser på det nye år i form af den foreløbige forbrugertillid fra University of Michigan. Inflationen falder til det laveste niveau siden 2009 Inflationen fortsætter nedad og ventes at falde 0,3 % m/m til 0,8 % å/å i december. Den årlige inflation har ikke været så lav siden oktober 2009, hvor den var på -0,2 % å/å efter det kraftige olieprisfald i Det er primært lavere energipriser, der påvirker den samlede inflation, og dermed venter vi, at kerneinflationen fortsat vil være positiv på hhv. 0,1 % m/m og 1,7 % å/å. Det amerikanske forbrug får et løft fra faldet i energipriserne, idet de lavere priser frigiver en del af indkomsterne, som kan bruges på andre ting. Det fremgik tydeligt af detailsalget for november, og vores modeller peger på et pænt kernesalg også i december. Vi venter således en stigning i kernedetailsalget (ekskl. biler, benzin og byggematerialer) på 0,4 % m/m. Vi forventer, at det samlede detailsalg falder 0,2 % m/m i december, men dette skyldes primært, at faldende benzinpriser trækker det nominelle benzinsalg ned. Kilde: Macrobond Forbrugertilliden fra University of Michigan udsendes fredag og vil give den første indikation på stemningen blandt forbrugerne i Indekset sluttede sidste år på det højeste niveau siden januar Konsensusforventningen er en yderligere stigning til 94,1, men vi venter en mindre stigning til 93,7 fra 93,6. Desuden indeholder kalenderen flere taler af Fed-medlemmer. Rotationen i stemmeretten på det kommende møde i januar betyder, at Lockhart (neutral) er det eneste stemmeberettigede medlem, der skal holde tale. Tre medlemmer uden stemmeret vil også fremsætte kommentarerer det er Plosser (høg), Kocherlakota (due) og Bullars (høg). Dertil kommer offentliggørelsen af Beige Book fra Federal Reserve på onsdag og indekset for arbejdsmarkedets tilstand (LMCI) mandag. I euroområdet vil opmærksomheden fortsat være rettet mod ECB med stigende forventninger om, at der på det kommende møde den 22. januar vil blive annonceret kvantitative lempelser. Næste uge vil EU-Domstolen give en ikke-bindende vurdering om lovligheden af ECB s OMT-program (opkøb af statsobligationer). Selv om vurderingen ikke er bindende, vil den formentlig påvirke de aktuelle forventninger om kvantitative lempelser. Vi mener dog ikke, at OMT-programmet er direkte sammenligneligt med et nyt bredt baseret program med kvantitative lempelser, som ECB vil begrunde ud fra et behov om at sikre prisstabilitet. På det seneste ECB-møde var Draghis argument, at det ville være ulovligt ikke at søge at opfylde forpligtelsen til at holde inflationen under, men tæt på, 2 % på mellemlangt sigt. ECB-chef Mario Draghi og Tysklands kansler, Angela Merkel, taler på en konference, arrangeret af den tyske avis, Die Welt, og især kommentarer om de kvantitative lempelser vil blive fulgt tæt op til ECB-mødet. Opmærksomheden vil desuden være rettet mod kommentarer om Grækenlands potentielle exit fra euroen op til det græske valg den 25. januar, selv om Merkel i den forløbne uge har afvist forlydender om dette. Deflation i euroområdet for første gang siden finanskrisen i 2009 Kilde: Macrobond 2 9. januar

3 Det mest interessante nøgletal er Tysklands BNP for 2014, som indirekte indeholder det første estimat af væksten i 4. kvartal. Vi venter en vækst i tysk økonomi på 0,5 % k/k i 4. kvartal, hvilket giver en årlig vækst på 1,5 % i Den øgede vækst i 4. kvartal i forhold til 3. kvartal, hvor væksten kun var 0,1 % k/k, er primært drevet af et højere privatforbrug. Men da erhvervstilliden i Tyskland er blevet bedre mod slutningen af 2014, venter vi også mindre modvind fra faldende investeringer og nedbringelse af lagrene. I 3. kvartal faldt anlægsinvesteringerne 0,9 % k/k, og der var et negativt bidrag til den kvartalsvise BNP-vækst fra ændringer i lagrene på 0,5pp. Længere ude i fremtiden ventes efterspørgslen fra privatforbruget og aftagende usikkerhed at medføre vækst i erhvervsinvesteringerne. Desuden understøtter det betydelige fald i den effektive valutakurs konkurrenceevnen og dermed eksporten, mens det fortsatte fald i olieprisen øger forbruget via højere reallønsvækst. I lyset heraf venter vi en bedring i tysk økonomi i 2015 i forhold til Industriproduktionen for november for euroområdet ventes at stige 0,1 % m/m efter en lille stigning i oktober. I Kina er de vigtigste nøgletal i næste uge udenrigshandlen samt pengemængden og kredit data, alle tal er for december. Udenrigshandelstallene er meget volatile, og både eksport- og importvæksten var beskeden i november. Derfor forventer vi en stigning i eksportvæksten til 10,9 % å/å i december fra 4,7 % å/å i november og en fornyet stigning i importvæksten til 1,0 % å/å i december efter et fald på 6,7 % å/å i november. Handelsbalanceoverskuddet ventes at falde til 46,4 mia. dollar i december fra 54,5 mia. dollar i november. Den generelle tendens er dog, at Kinas handelsbalanceoverskud igen stiger betydeligt, primært på grund af afdæmpet importvækst på baggrund af lavere importpriser. Kreditvæksten er stabiliseret i de seneste måneder, selv om den år-til-år væksten fortsat er faldende. Vi venter, at væksten i det brede kreditmål, den samlede sociale finansiering (som også indeholder skyggefinansiering), er faldet en smule til 14,3 % å/å i december fra 14,4 % å/å i november. I Japan bliver ugen relativt stille med kun mindre vigtige tal i kalenderen. Maskinordrerne ventes at være vendt i november efter et fald i oktober. De indenlandske maskinordrer er den bedste indikator for de private erhvervsinvesteringer. Hidtil har de indenlandske maskinordrer antydet, at de private erhvervsinvesteringer er steget markant i kølvandet på faldet efter momsforhøjelsen i april. Economic Watcher Survey (en konjunkturundersøgelse) for december og betalingsbalancen for november udsendes ligeledes i næste uge. Vending i tysk vækst i 4. kvartal 2014 Kilde: Macrobond Kinas handelsbalanceoverskud stiger igen Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets I Japan er maskinordrerne vendt efter momsforhøjelsen i april Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets 3 9. januar

4 Skandinavien I Danmark offentliggør Danmarks Statistik inflationen for december sidste år i næste uge. Her venter vi -0,3 % m/m og 0,2 % å/å i december mod -0,2 % m/m og 0,5 % å/å i november. Den lavere inflation i december skal ses i lyset af faldende benzinpriser drevet af de lavere oliepriser. I gennemsnit var benzinprisen i december 85 øre mindre end i november. Vi venter også, at prisen på bøger og tøj vil trække en smule ned, da disse var ekstraordinært høje i november. Der er fortsat en stor chance for, at inflationen å/å vil komme under 0,0 % i januar, som følge af effekter fra både skatteændringer og den lavere oliepris. Inflationen ventes at falde i december Vi venter, at inflationen i Sverige falder en tiendedel under Riksbankens prognose i december, både hvad angår inflationen og den underliggende inflation (renset for boligrenter), muligvis lidt mere. Det vil fortsat øge presset på Riksbanken om at iværksætte ukonventionelle tiltag, måske ikke i februar, men længere ud på foråret. Baggrunden er, at inflationen fortsat ventes at ligge under Riksbankens inflationsprognose. Statens lånebehov for december kan være ganske interessant. Statsgældskontoret fastholdt lånebehovet næsten uændret på 61 mia. svenske kr. for 2014 i sin nye prognose, men inkluderede en markant stigning for 2015 (med 40 mia. til 51 mia. svenske kr.), sidstnævnte på baggrund af forringede økonomiske udsigter. Vi er dog lidt forvirrede af, at de månedlige tal fra juni til november har ligget et pænt stykke over prognosen, især for skatteindtægterne, hvilket tyder på en større nedjustering af det samlede tal for Ifølge statsgældskontorets seneste prognose for december var lånebehovet for december 77 mia. svenske kr. Der er ingen market movers i Norge i den kommende uge. Kilde: Danmarks Statistik Inflationen er igen under Riksbankens bane Kilde: Danske Bank, Macrobond Fokus i den kommende uge Global fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige Man 12-jan 9:00 CHF Centralbank - pressekonference Tir 13-jan - CNY Handelsbalance mia. USD dec Kilde: Makrobond og Danske Bank 10:30 GBP Forbrugerpriser m/m å/å dec 0.20% 0.70% -0.30% 1.00% Ons 14-jan 9:30 EUR Draghi og Merkel taler ved konference 9:30 EUR EU ret udtaler sig om ECBs OMT program 11:00 EUR Industriproduktion m/m å/å nov 0.10% % % 0.70% 14:30 USD Detailsalg m/m dec -0.20% 0.10% 0.70% Tors 15-jan 10:00 DEM BNP å/å % 1.50% 1.50% 0.10% 14:30 USD PPI m/m å/å dec -0.40% 1.00% -0.20% 1.40% Fre 16-jan 14:30 USD CPI m/m å/å dec -0.30% 0.80% -0.40% 0.70% -0.30% 1.30% 16:00 USD Tillidsindikator (Uni. of Michigan), foreløbig Indeks jan Scandi fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige Man 12-jan 9:00 DKK Forbrugerpriser m/m å/å dec -0.30% 0.20% -0.20% 0.50% Tir 13-jan 8:00 SEK PES ledighed % dec 4.00% 4.10% 9:30 SEK Underliggende inflation CPIF m/m å/å dec -0.05% 0.20% 0.00% 0.30% 0.00% 0.60% 4 9. januar

5 Makro og finans på tværs Lys forude for euroområdet trods deflation Som ventet kom der deflation i euroområdet i december, hvor inflationen faldt til - 0,2 % i forhold til året før. Deflationen vil formentlig tage til i de kommende måneder, og vi forventer et tal på -0,5 % i marts. Det er dog vigtigt at understrege, at der ikke er tale om den farlige form for deflation. Omvendt er deflationen i øjeblikket med til at løfte væksten. Der findes grundlæggende to former for deflation: God inflation, som skyldes forbedret produktivitet, og dårlig inflation, som skyldes lav efterspørgsel. Det er heldigvis primært den gode deflation, vi oplever i øjeblikket. Deflation fremkaldt af produktivitetsstigninger stammer fra den forbedrede teknologi til olieproduktion, som har ført til høj produktion af skiferolie i USA og andre lande. Denne udvikling har medført en stor stigning i olieproduktionen, og da OPEC har nægtet at skære i olieproduktionen som følge heraf, er olieprisen styrtdykket. En del af faldet kan også henføres til lav efterspørgsel, men det er overvejede sandsynligt, at det primært skyldes et større udbud. Ellers ville olieprisfaldet være sket mere gradvist og ikke så kraftigt, som vi har set det. Den faldende oliepris har ført til et markant prisfald på benzin og har også understøttet lavere inflation i fødevarepriserne. Begge forhold er med til at øge købekraften hos forbrugerne, og det er en af grundende til, at privatforbruget i euroområdet har klaret sig så godt det seneste år. Et stærkt detailsalg i euroområdet denne uge understregede udviklingen, idet der i november sås en pæn månedlig stigning på 0,6 % for anden måned i træk, jf. Flash Comment: decent euro retail sales with more to come, 8. januar Ved at kigge på udviklingen i reallønnen, kan man nemt se, hvorvidt der er tale om god eller dårlig deflation. Hvis deflationen skyldes lav efterspørgsel, ville den være drevet af faldende reallønninger, og de nominelle lønninger ville således også være faldende. Det er imidlertid ikke tilfældet. Omvendt stiger reallønsvæksten med ca. 1,5 %, hvilket er den højeste stigningstakt siden 2009, hvor euroområdet også oplevede deflation fremkaldt af olieprisen. Selvom den nominelle lønstigningstakt i øjeblikket ligger på blot 1,3 %, er den stadigvæk med positivt fortegn. Den negative inflation udgør dog klart en risiko, da den kan rykke ved inflationsforventningerne, og det er Den Europæiske Centralbank (ECB) nødt til at reagere på. Det synes i stigende grad sandsynligt, at ECB vil offentliggøre et program med kvantitative lempelser i form af statsobligationer allerede den 22. januar. Coure, som er medlem af direktionen i ECB, udtalte torsdag, at pengepolitikken er nødt til at blive tilpasset den faldende inflation, og situationen i Grækenland retfærdiggør ikke, at ECB skal udskyde en beslutning herom. Formanden for ECB har på det seneste sendt de samme signaler. Der har fredag været rygter fremme om, at et notat fra ECB blev fremlagt for politikerne den 7. januar med en plan for kvantitative lempelser og investeringer for op til EUR 500 mia. i investment-grade statspapirer. Flere tegn på bedring i euroområdet Selvom inflationen er faldet til under nul, er der fortsat flere tegn på, at euroområdet langsomt er ved at komme til hægterne efter en opbremsning i det meste af Hovedpunkter Euro-deflation af den gode slags. Urolig start på året for risikoaktiver men vi er er stadig positive. Flere tegn på bedring i eurolande. Væksten i USA falder fra 4½ % til 3 %. Japanske renter i Tyskland. Euro skal ned mod dollar. Euro-inflationen bliver mere negativ... Euro-inflationen bliver mere negativ..... pga. fortsat fald i benzinpris Chefanalytiker Allan von Mehren +45 Kilde: 45 Macrobond Financial alvo@danskebank.dk 5 9. januar

6 Sentix-forventningsindekset steg igen i januar med mere end forventet, og det har tidligere vist sig at være en god ledende indikator for økonomien i euroområdet. Indekset peger også mod en yderligere stigning i det tyske ifo-indeks. Der er andre tyske nøgletal, der peger i samme retning: a) ledigheden faldt i 4. kvartal med , hvilket er det største kvartalsmæssige fald siden 2011, b) fabriksordrer og industriproduktionen viser tegn på at have nået bunden i 4. kvartal (trods et fald i december), og c) detailsalget steg pænt mod årets udgang formentlig drevet af den lavere oliepris. De gode signaler fra Tyskland er interessante, da det har været det land i euroområdet, der bremsede kraftigst op i det forgangne år. For hele euroområdet har stigningen i den reelle pengemængdevækst og detailsalget også været med til at understøtte forventningen om et opsving. Hvis vi kigger lidt fremad, forventer vi, at økonomien i euroområdet vil komme op i gear i løbet af første halvår som følge af det kraftige fald i olieprisen, en væsentlig svækkelse af euroen samt en aftagende virkning fra krisen i Ukraine. Der er dukket en ny event-risiko op med det kommende parlamentsvalg i Grækenland den 25. januar. Selvom det er værd at holde nøje øje med valget, tror vi ikke, at det i sidste ende vil føre til, at Grækenland træder ud af eurosamarbejdet, som det ellers frygtes i øjeblikket. Der har været mange forskellige udmeldinger, men både de europæiske og græske politikere mener, at Grækenland skal blive i eurosamarbejdet. Valget vil dog formentlig fortsat skabe volatilitet i markederne, indtil der er kommet mere klarhed om udviklingen. Robust amerikansk økonomi trods fald i ISM De amerikanske nøgletal har været en blandet fornøjelse den seneste uge, men tegner dog fortsat et billede af en sund økonomi, jf. Flash Comment: Charts on US data over the holiday season consumer-driven growth amid low inflation, 5. januar ISM-indekset faldt i december med mere end forventet, men afspejler blot et fald i væksten i amerikansk økonomi fra 4,5 % i 2. og 3. kvartal til omkring 3 % i 4. kvartal 2014 og 1. halvår Da trendvæksten formentlig er faldet til omkring 2-2,5 % i de senere år, tegnes der således fortsat et billede af en stærk amerikansk økonomi. Privatforbruget viste en stærk udvikling i 4. kvartal, og forbrugertilliden øges fortsat som følge af det markante fald i benzinprisen (som nu er 2,17 dollar pr. gallon, svarende til et fald på 1,5 dollar over en periode på et halvt år). Ledigheden er også faldende og ventes at nå den amerikanske centralbanks langsigtede målsætning på 5,4 % allerede i 2. kvartal 2015, hvilket er seks måneder tidligere end Feds egne prognoser havde spået. Udviklingen i inflationen bliver også en yderst interessant brik i Feds puslespil. Med det seneste fald i benzinprisen kunne inflationen godt komme ned på -0,5 % medio 2015, i forhold til det nuværende niveau på 1,3 %. Inflationen vil dog stige igen til omkring 2 % mod årets udgang, hvis vi har ret i vores antagelse om, at olieprisen stiger til omkring USD pr. tønde ultimo året. Centralbanken er klar over, at faldet i inflationen kun er midlertidigt og vil formentlig ikke tilskrive det nogen værdi. Janet Yellen har allerede fremhævet dette på den seneste pressekonference efter Feds rentemøde i december. Fed vil dog holde skarpt øje med, hvordan inflationsforventningerne udvikler sig, og også med kerneinflationen. Hvis kerneinflationen falder langt ned under de nuværende 1,5 %, vil det kunne påvirke startdatoen for renteforhøjelserne. Man skal dog huske på, at det skal holdes op imod et større-end-ventet fald i ledigheden. Euro-sentix indikerer fortsat stigning i det tyske ifo-indeks Realvækst i M1-pengeforsyning i euroområdet peger mod 2 % vækst medio 2015 Indenlandske tyske ordrer på bunden ISM falder i USA, og væksten bremser op fra 4½ % til 3 % 6 9. januar

7 Nervøs start på 2015 De mere risikobetonede finansielle aktiver som aktier og kreditobligationer har fået en noget nervøs start på året, bl.a. som følge af fokus på det kommende valg i Grækenland og faldet i olieprisen. Vi har imidlertid fortsat et relativt positivt syn på udviklingen i de risikobetonede aktiver i de kommende kvartaler. Der vil formentlig komme mere gang i den globale økonomi i første halvår, hvor der er udsigt til en bedring i euroområdet og fortsat høj vækst i USA, især som følge af faldet i olieprisen. Vi venter også en bedring i Kina efter opbremsningen på det seneste, idet den økonomiske politik lempes en anelse. Der vil dog formentlig fortsat være høj volatilitet på markederne, idet risikofaktorerne i forbindelse med Grækenland og oliemarkedet lejlighedsvis vil skabe nervøsitet. Vi tror dog ikke, at dette vil kunne afspore opsvinget, og vi regner derfor med at risikomarkederne skal stige yderligere. Obligationsrenterne i kernelandene fortsætter ufortrødent ned anført af den lange ende af rentekurven. De 30-årige obligationsrenter i Tyskland og USA er faldet til et nyt bundniveau på hhv. 1,25 % (!) og 2,55 %. Faldet i de lange renter skaber formentlig problemer for en række europæiske pensionsfonde med garantiforpligtelser, idet forpligtelserne stiger, når renten falder. Reserverne mindskes derfor, medmindre pensionsfondene fuldt ud har afdækket risikoen på garantiforpligtelserne. Det kraftige rentefald kunne tyde på, at nogle pensionsfonde må afdække risikoen ved at købe obligationer med lang varighed eller ved at modtage fast rente på lange swaps. Hvorfor skulle man ellers købe en 30-årige obligation med en rente på 1,25 %? Vi venter en moderat stigning i de tyske obligationsrenter på mellemlang sigt, idet den amerikanske centralbank begynder at forhøje renten, og opkøbene fra pensionssektoren vil aftage, samtidig med at der kommer mere gang i økonomien i euroområdet. De meget negative inflationstal i de kommende måneder vil muligvis holde obligationsrenterne på et meget lavt niveau på kort sigt, men vi tror, at renterne vil bevæge sig op i forhold til det aktuelt lave niveau, når inflationen begynder at stige i 2. halvår. Det kraftige fald i de tyske obligationsrenter betyder, at den tyske rentekurve ligner den japanske meget. De meget lave obligationsrenter i Tyskland og Japan trækker også obligationsrenterne i USA ned, selv om den 2-årige amerikanske obligationsrente er begyndt at stige, nu hvor renteforhøjelserne i USA rykker nærmere. Den 2-10-årige kurve er derfor fladet kraftigt på det seneste i tråd med vores forventninger. Vi venter en fortsat fladning i det kommende år, idet de 2-årige renter vil blive trukket op af renteforhøjelserne fra Federal Reserve. Vi tror imidlertid ikke, at kurven vil flade meget mere på kort sigt. Det blev en urolig start på året for obligationsrenterne i periferilandene, idet usikkerheden i forbindelse med valget i Grækenland skabte nervøsitet på finansmarkederne. Frygten for, at Grækenland forlader eurozonen er dog efter vores vurdering overdrevet, og de kommende kvantitative pengepolitiske lempelser i euroområdet vil understøtte periferiens obligationer. Vi venter derfor fortsat, at obligationsrentespændet i euroens periferi vil køre ind. De aktuelt lave rentespænd betyder imidlertid, at vi venter højere volatilitet, idet investorerne vil være hurtigere til at tage gevinsten hjem efter en optur, når det gælder lange positioner i periferimarkederne. Højere volatilitet og de lave rentespænd reducerer naturligvis gevinstpotentialet i forhold til risikoen, men i et miljø med meget lave renter vil investorerne fortsætte med at jagte afkast og drive spændene ned Volatile aktiemarkeder ved årets start Tyskland følger i sporet på Japan 2-årig og 10-årig obligationsrente går hver sin vej i USA Højere rentespænd mellem USA og Tyskland trækker ned for euro mod dollar 7 9. januar

8 Euroen skal svækkes yderligere mod dollaren Vi har i lang tid ventet et fald i euroen mod dollaren, men udviklingen er gået hurtigere end ventet. Kollapset i oliepriserne, politisk usikkerhed og forventningerne om såkaldte kvantitative pengepolitiske lempelser i euroområdet har trukket mere ned for euroen, end vi havde ventet. Vi venter, at EUR/USD fortsætter ned på kort sigt frem mod den 22. januar, hvor Den Europæiske Centralbank vil melde ud om de kvantitative lempelser, og den 25. januar, hvor der er valg i Grækenland. På lidt længere sigt ventes euroen at blive understøttet af højere økonomisk vækst i euroområdet og højere renter, når markederne begynder at indstille sig på, at de pengepolitiske renter i euroområdet også kan blive forhøjet længere ude i fremtiden. Vi har nedjusteret prognosen for EUR/USD. Vi venter nu, at EUR/USD vil ligge i 1,16 på 1 måneds sigt og 1,14 (tidligere 1,22) på 3 måneders sigt, men vi tror fortsat, at euroen igen skal styrkes mod dollaren på længere sigt. EUR/USD ventes at nå ned i 1,12 (1,20) på 6 måneders sigt, hvorefter den begynder at stige mod 1,17 (1,23) på 12 måneders sigt. Udsigter for de globale finansmarkeder Aktivklasse Aktier Udsigter positive på tre måneders sigt; moderat positive på 12M sigt Primære faktorer Aktierne understøttes af meget positive udsigter i USA, moderat vækst i Kina, kraftigt fald i oliepris og kvantitative pengepolitiske lempelser fra ECB og den japanske centralbank samt stimuli fra den kinesiske centralbank. Samtidig er aktier fortsat attraktive vs. obligationer. Obligationsmarkedet Moderate rentestigninger på mellemlang sigt Højere vækst i G3; renteforhøjelser rykker nærmere i USA. QE i euroområdet understøtter euro-statsobligationer. Rentespænd USA-Euro: 2-5 år op, lange spænd stabile Pengepolitisk divergens trækker kort rentespænd op; langt spænd stabilt tæt på rekordhøjt niveau. Rentespænd i periferien fortsætter med at køre gradvist ind Neg. pengepolitisk rente, forventninger om kvantitative lempelser og bedre fundamentals => jagt på afkast. Kreditspænd stabile, men perioder med volatilitet Likviditetsindsprøjtning fra ECB, grundlæggende stabil økonomi og jagt på afkast. Valuta EUR/USD - ned på kort og mellemlang sigt USD/JPY - op EUR/SEK - kan overraske opad på kort sigt EUR/NOK - op på kort sigt pga. olie, ned i 2015 Råvarer Oliepriser lave på kort sigt; op senere i 2015 Metalpriser - uændrede i første omgang, men op senere i 2015 Guldpriser skal længere ned Landbrugsvarer pilen peger fortsat opad Ned på 0-6M sigt pga. forskelle i vækst og pengepolitik. Pengepolitiske lempelser i Japan, renteforhøjelser i USA og pensionsreformer i Japan. Kan overraske opad på kort sigt; ned på mellemlang sigt pga. værdiansættelse og relativ pengepolitik. Oliepris ned på kort sigt, op på lidt længere sigt. Overflod af olie og bekymring for global vækst tynger på kort sigt. Begrænset risiko for udbudsforstyrrelser. Bekymring for vækst i Kina er en negativ faktor på kort sigt, udbudsrisici. Priser skal ned, i takt med at den første renteforhøjelse i USA rykker nærmere. Geopolitisk usikkerhed giver støtte. Stiger nu igen; ekstremt vejr kan trække priserne yderligere op. Kilde: Danske Bank Markets 8 9. januar

9 Ugen der gik i Skandinavien Danmark Ny prognose: Lav oliepris understøtter dansk økonomi I denne uge udsendte vi en opdateret prognose for dansk økonomi. Vi mener, at dansk økonomi er på rette vej, hvilket bl.a. afspejler sig i, at dansk økonomi har haft positiv vækst fem kvartaler i træk. Vi forventer, at væksten vil tage til i styrke over de kommende kvartaler. Det markante olieprisfald siden sommeren sidste år forventes isoleret set at hæve væksten herhjemme med 0,3-0,4 procentpoint både i år og næste år. Vi venter nu en BNP-vækst på 1,6 % i år mod tidligere en vækst på 1,3 %. Vi forventer, at væksten stiger til 2,0 % i Den primære drivkraft i fremgangen er det private forbrug, som understøttes af reallønsfremgang og fremgang på boligmarkedet, - se Research Danmark: Lav oliepris understøtter fremgang i dansk økonomi. Vi har i løbet af ugen også fået en række nøgletal. Vi har bl.a. fået tal for arbejdsmarkedet, der ser ud til at fortsætte de pæne tendenser. Således faldt bruttoledigheden (sæsonkorrigeret) med 800 personer fra oktober til november sidste år. Danmarks Statistik er også begyndt at offentliggøre en ny månedlig statistik over antallet af beskæftigede lønmodtagere. Oktober-tallet viste en stigning i antallet af beskæftigede lønmodtagere på personer fra september til oktober. Der kom også tal for industritilliden i december, som faldt fra -15 i november til -19 i december. Faldet er selvfølgelig bekymrende, men vi mener stadig ikke, at det afspejler de økonomiske realiteter. Industritilliden ligger på niveau med de værste kriseår i , og økonomien, både i Danmark og i Europa, er i langt bedre form end dengang. Sverige Få nøgletal over nytåret Lav oliepris er godt for dansk økonomi Kilde: Danmarks Statistik Nøgletallene har været få i Sverige hen over jul og nytår, og indtrykket er temmelig blandet. For industriens vedkommende skuffede handelsbalancen for november igen, og det tyder på, at de svenske eksportører stadig kæmper med svag efterspørgsel. Stigningen i PMI-indekset for industrien vil ikke være den store trøst, før vi ser en vedvarende bedring på de europæiske markeder. Den indenlandske del af økonomien ser stærkere ud. Detailsalget steg i november med 4,5 % å/å. Men den fremtidige forbrugslyst er mere usikker. Den usædvanlige politiske situation i Sverige er nok ikke gunstigt for forbrugslysten. Først blev der som bekendt udskrevet nyvalg, hvorefter valget blev aflyst igen. Sidstnævnte har været den helt store nyhed i de seneste uger, og vi forsøger nu at forstå konsekvenserne af den såkaldte decemberaftale mellem den rød/grønne regering og oppositionens borgerlige alliance for den fremtidige økonomiske politik. Usikkerheden kan dæmpe forbrugslysten. Der var ikke så meget nyt at hente i referatet af Riksbankens møde, hvor det blot blev gentaget, at Riksbanken forbereder brugen af ukonventionelle tiltag. Valutaintervention vurderes som temmelig usandsynlig, især fordi den svenske krone allerede er svag. Norge Husholdningerne holder stand Lavere oliepriser vil give lavere vækst i norsk økonomi. Den direkte effekt gennem lavere olieinvesteringer og følgevirkninger fra leverandørindustrien er oplagt og relativt let at holde øje med. Men den indirekte effekt via svækkede forventninger blandt virksomheder og husholdninger er mere usikker. I denne uge viste boligtallene for december slet ingen tegn på, at husholdningernes forventninger er blevet påvirket. Boligefterspørgslen er stor og presser priserne og omsætningen op. Detailsalget for november viste også, at væksten er taget til igen efter en afmatning henover sommer. Privatforbruget er dermed på vej mod en annualiseret vækst på næsten 2,5 % i 4. kvartal, hvilket også vil holde BNPvæksten oppe. Men eftersom de største kriseoverskrifter kom i december, er det nok for tidligt at afblæse faren. Men en stigning i bilsalget på over 5 % m/m i december kan tyde på, at stemningen hos de norske husholdninger stadig er god. Forbruget stiger i Norge Kilde: Macrobond 9 9. januar

10 Læs mere Udpluk af ugens analyser fra Danske Bank Markets 8/1/15 Flash Comment - Decent euro retail sales with more to come Detailsalget i euroområdet ser stadig pænt ud, og vi venter en fortsat positiv udvikling fremover med støtte fra den lave oliepris. 8/1/15 Nordic Outlook - January 2015 Vores kvartalsprognose for de nordiske økonomier (udsendes på dansk i den kommende uge). 8/1 Research Danmark: Lav oliepris understøtter fremgang i dansk økonomi Dansk økonomi er på rette vej. Selvom væksten ikke imponerede i 2014, så var der faktisk tale om det første år med fremgang i økonomien siden Vi har nu haft positiv vækst fem kvartaler i træk. 8/1 Danske Banks modelfamilie: Billig benzin giver ekstra løft For tredje år i træk stiger rådighedsbeløbet i en almindelig dansk familie med over 400 kroner om måneden. 7/1/15 Flash Comment - Negative euro inflation in December Euroområdet havde negativ inflation i december for første gang siden finanskrisen i /1/15 Flash Comment: FOMC minutes - Foreign economic developments the main risk Referatet af mødet i denne amerikanske centralbank den december indeholdt ikke de store nyheder. Der er dog et par ting, det er værd at holde øje med 7/1/15 Research Danmark: Lav oliepris understøtter fremgang i dansk økonomi Danske Banks eksportbarometer steg til 52,1 i december sidste år fra 51,8 i november. 5/1/15 Flash Comment: Charts on US data over the holiday season - consumer-driven growth amid falling inflation Oversigt over nøgletallene fra USA over jul og nytår. USA overrasker fortsat positivt, men vi har også fået et par negative overraskelser, herunder ikke mindst ISM-indekset for industrien i december januar

11 Makroprognose Makroprognose, Skandinavien år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Danmark ,9 0,4 0,9 2,2 0,3 2,8 3,8 0,6 5,1 2,3 44,5 6, ,6 1,9 0,9 2,2-0,1 2,3 2,9 0,6 4,9-2,4 42,5 6, ,0 2,0 0,6 4,0 0,1 4,2 4,6 1,5 4,7-2,4 43,0 5,9 Sverige ,8 2,3 1,5 4,6 0,3 2,2 4,9-0,2 7,9-1,9 40,2 5, ,0 1,6 1,5 3,4 0,1 3,2 3,7 0,3 7,6-1,6 42,0 5, ,9 1,8 0,8 2,1 0,0 5,0 4,5 1,2 7,3-1,0 42,3 4,8 Norge ,6 1,8 3,3 1,2 0,4 0,4 2,6 2,1 3, ,8 2,0 2,5-5,5-0,1 0,8 3,8 2,8 3, ,3 2,2 2,2 1,3 0,0 0,9 3,3 2,0 3, Makroprognose, Euroland år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Euroland ,9 0,9 0,9 0,6-0,1 3,7 3,6 0,4 11,6-2,6 94,5 2, ,5 1,5 0,9 1,5 0,0 4,6 4,3-0,1 11,4-2,3 94,6 2, ,1 1,1 0,7 5,4 0,0 4,2 4,1 1,6 10,9-1,9 93,3 2,5 Tyskland ,5 1,2 1,1 2,8-0,1 4,1 3,7 0,8 5,1 0,2 74,5 7, ,9 1,9 1,1 2,1 0,0 5,5 5,4 0,2 5,0 0,0 72,4 7, ,6 1,6 0,8 6,8 0,0 4,9 5,3 2,1 4,7 0,2 69,6 6,7 Frankrig ,3 0,3 2,0-1,7-0,1 2,1 2,9 0,6 10,4-4,4 95,5-1, ,6 0,8 0,8-0,8 0,0 3,4 3,2 0,1 10,4-4,5 98,1-1, ,9 0,6 0,4 3,1 0,0 3,4 4,0 1,3 10,2-4,7 99,8-2,2 Italien ,4 0,3-0,2-2,6 0,3 2,0 0,4 0,2 12,6-3,0 132,2 1, ,5 0,6 0,2-1,4 0,0 3,7 2,3 0,1 12,6-2,7 133,8 1, ,2 0,5 0,4 3,4 0,0 4,3 3,8 1,0 12,4-2,2 132,7 1,8 Spanien ,3 2,3 0,8 2,5-0,1 4,6 7,7-0,2 24,7-5,6 98,1 0, ,3 2,4 0,3 4,8 0,0 6,0 7,0-0,8 23,2-4,5 101,2 0, ,6 1,9 0,4 6,8 0,0 4,5 4,9 1,3 21,7-3,7 100,6 0,9 Finland ,2-0,2 0,2-4,5-1,5-0,5 1,0 8,6-2,2 59,5-1, ,5-0,2 0,0 0,0-3,0 1,5 0,9 9,0-2,2 61,5-1, ,3 0,5 0,0 3,0-4,0 3,0 1,2 8,8-1,5 62,5-0,5 Makroprognose, Global år BNP 1 Privatforb. 1 forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport Infla- 1 Import 1 tion 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 USA ,4 2,4 0,0 5,3 0,0 3,2 3,6 1,1 6,2-4,1 101,0-2, ,1 3,1 1,3 6,5 0,0 4,7 5,7 1,4 5,5-2,9 104,0-2, ,7 2,8 0,8 5,6 0,0 4,5 5,3 1,2 4,9-2,6 103,0-2,6 Japan ,4-0,9 0,3 4,2 0,2 7,9 7,0 2,6 3,6-8,1 245,0 0, ,2 1,0 1,1 0,7 0,3 7,2 3,5 1,4 3,5-6,7 245,0 1, ,6 1,4 1,2 0,8 0,4 7,6 7,0 1,7 3,3-6,3 246,0 1,1 Kina , ,0 4,3-1,1 40,7 1, , ,2 4,2-0,8 41,8 2, , ,7 4,2-0,8 42,8 2,3 UK ,0 2,3 1,1 7,8-0,2-1,6-0,8 1,5 6,2-3,5 80,0-4, ,8 2,5 0,7 6,1 0,0 2,4 3,9 1,5 5,5-1,9 81,1-3, ,8 2,3-1,0 7,5 0,0 4,7 4,7 2,0 5,5-0,2. -2,9 Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2)%-bidrag til BNP-vækst. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP januar

12 Finansprognose Penge-, obligations- og valutamarkedet Ledende rente 3 måneders rente 2-års swap rente 10-års swap rente Valuta over for EUR Valuta over for USD Valuta over for DKK USD 09-jan 0,25 0,25 0,85 2,12 118,0-630,7 +3m 0,25 0,30 0,95 2,55 114,0-653,0 +6m 0,25 0,60 1,40 2,75 112,0-664,0 +12m 1,00 1,30 1,90 3,05 117,0-636,0 EUR 09-jan 0,05 0,07 0,17 0,77-118,0 743,9 +3m 0,05 0,03 0,15 0,85-114,0 744,3 +6m 0,05 0,03 0,15 0,80-112,0 743,9 +12m 0,05 0,03 0,15 1,05-117,0 743,9 JPY 09-jan 0,10 0,11 0,15 0,48 140,8 119,4 5,28 +3m 0,10 0,15 0,20 0,75 139,0 122,0 5,35 +6m 0,10 0,20 0,20 0,80 139,0 124,0 5,35 +12m 0,10 0,20 0,25 0,85 147,0 126,0 5,06 GBP 09-jan 0,50 0,56 0,89 1,71 78,1 151,0 952,2 +3m 0,50 0,55 1,10 2,25 77,0 148,0 966,6 +6m 0,50 0,57 1,20 2,40 76,0 147,0 978,8 +12m 0,75 0,93 1,60 2,65 79,0 148,0 941,6 CHF 09-jan -0,25-0,10-0,21 0,40 120,1 101,8 619,4 +3m 0,00 0,05 0,05 0,95 121,0 106,0 615,1 +6m 0,00 0,05 0,05 1,05 122,0 109,0 609,8 +12m 0,00 0,05 0,05 1,25 124,0 106,0 599,9 DKK 09-jan 0,20 0,29 0,43 1,10 743,9 630,7 - +3m 0,20 0,20 0,35 1,15 744,25 653,0 - +6m 0,20 0,20 0,35 1,10 743,90 664, m 0,20 0,20 0,35 1,35 743,90 636,0 - SEK 09-jan 0,00 0,26 0,25 1,15 948,2 803,9 78,5 +3m 0,00 0,25 0,25 1,10 930,0 816,0 80,0 +6m 0,00 0,25 0,25 1,00 920,0 821,0 80,9 +12m 0,00 0,25 0,25 1,20 900,0 769,0 82,7 NOK 09-jan 1,25 1,43 1,12 1,80 900,1 763,1 82,6 +3m 1,00 1,15 1,00 1,80 940,0 825,0 79,2 +6m 1,00 1,20 1,00 1,80 900,0 804,0 82,7 +12m 1,00 1,20 1,10 2,00 850,0 726,0 87,5 Aktiemarkedet Risiko profil Pris trend Pris trend Regioner 3 mdr. 3 mdr. 12 mdr. Anbefaling USA (USD) Høj vækst, indtjening og værdiansættelse Medium 0-5% 5-8% Neutral Emerging markets (lokal valuta) Råvarerelaterede EM-aktier under pres Medium 0-5% 0-5% Undervægt Japan Pengepol. lempelser, billig prisfastsættelse Medium 0-8% 10-15% Overvægt Europa (ekskl. Nordiske) Stagnerede økonomi, billig prisfastsættelse Medium 0-5% 5-10% Overvægt Nordiske Cyklisk profil, dyr Medium 0-5% 5-10% Overvægt Råvarer 09-jan K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K NYMEX WTI ICE Brent Kobber Zink Nikkel Aluminium Guld Matif Mill Hvede Raps CBOT Hvede CBOT Majs CBOT Sojabønner Kilde: Danske Bank Gennemsnit januar

13 Kalender I løbet af ugen Kilde: Danske Bank Periode Danske Bank Konsensus Seneste Lør CNY Samlede udlån mia. CNY dec Lør CNY Nye lån i yuan mia. CNY dec ,7 Lør CNY Valutareserver mia. Usd dec Lør CNY Pengemængde M2 å/å dec 12.50% 12.30% Mandag den 12. januar 2015 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 9:00 DKK Forbrugerpriser m/m å/å dec -0.30% 0.20% -0.20% 0.50% 9:00 CHF Centralbank - pressekonference 9:30 SEK Offentlig saldo mia. SEK dec 11 16:00 USD Fed's LMCI m/m dec 2.9% 18:40 USD Fed's Lockhart (stemmebr., due) taler Tirsdag den 13. januar 2015 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - CNY Handelsbalance mia. USD dec CNY Import å/å dec 1.0% -6.20% -6.70% - CNY Eksport å/å dec 10.9% 6.00% 4.70% 0:50 JPY Bankernes udlån å/å dec 2.70% 6:00 JPY Eco Watchers Survey Outlook (Current) Indeks dec :00 SEK PES ledighed % dec 4.00% 4.10% 9:30 SEK Forbrugerpriser m/m å/å dec -0.10% -0.60% -0.10% -0.50% -0.10% -0.20% 9:30 SEK Underliggende inflation CPIF m/m å/å dec -0.05% 0.20% 0.00% 0.30% 0.00% 0.60% 10:00 ITL Industriproduktion m/m å/å nov 0.10% -2.70% -0.10% -3.00% 10:30 GBP Forbrugerpriser m/m å/å dec 0.20% 0.70% -0.30% 1.00% 10:30 GBP PPI - input m/m å/å dec -1.00% -8.80% 10:30 GBP PPI - output m/m å/å dec -0.20% -0.30% 0.20% -0.10% 13:30 USD NFIB optimisme bl. Små virksomheder Indeks dec :00 USD Offentligt budget mia. USD dec :00 USD Fed's Kocherlakota (ikke-stemmebr., due) taler Onsdag den 14. januar 2015 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 0:50 JPY Pengemængde M2 å/å dec 3.60% 3.60% 8:45 FRF HICP m/m å/å dec % -0.20% 0.40% 9:30 EUR Draghi og Merkel taler ved konference 9:30 EUR EU ret udtaler sig om ECBs OMT program 10:00 ITL HICP, endelig m/m å/å dec % % 11:00 EUR Industriproduktion m/m å/å nov 0.10% % % 0.70% 13:00 USD MBA ansøgninger om boliglån % :00 USD Fed's Plosser (ikke-stemmebr., høg) taler 14:30 USD Detailsalg m/m dec -0.20% 0.10% 0.70% 14:30 USD Kontrolgruppe detailsalg m/m dec 0.30% 0.60% 14:30 USD Detailsalg ekskl. biler m/m dec 0.10% 0.10% 0.50% 14:30 USD Detailsalg ekskl. Biler og benzin m/m dec 0.50% 0.30% 0.60% 14:30 USD Importpriser m/m å/å dec -2.90% -1.50% -2.30% januar

14 Kalender - fortsat Torsdag den 15. januar 2015 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 0:50 JPY Producentpriser m/m å/å dec -0.30% 2.10% -0.20% 2.70% 0:50 JPY Maskinordrer m/m å/å nov 4.60% -6.40% -6.40% -4.90% 1:01 GBP RICS husprisindeks Indeks dec 10% 13% 1:30 AUD Ændring i beskæftigelse 1000 dec 7.0K 42.7K 9:00 ESP HICP m/m å/å dec % -0.20% -1.10% 10:00 NOK Handelsbalance mia. NOK dec :00 DEM BNP å/å % 1.50% 1.50% 0.10% 10:00 DEM Budget Maastricht % af BNP % 0.10% 11:00 EUR Handelsbalance mia. EUR nov :30 USD Ansøgere til arb.løs.understøttelse :30 USD Empire fremstillings PMI Indeks jan :30 USD PPI m/m å/å dec -0.40% 1.00% -0.20% 1.40% 14:30 USD PPI ekskl. fødevarer og energi m/m å/å dec 0.10% 1.90% 0.00% 1.80% Fredag den 16. januar 2015 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - EUR Moody's publiserer muligvis Irlands gælds rating 0:50 JPY Tertiært industri indeks m/m nov 0.20% -0.20% 8:00 DEM HICP, endelig m/m å/å dec % 0.10% 0.10% 9:00 CHF Detailsalg å/å nov 0.30% 11:00 EUR CPI m/m å/å dec % -0.20% % -0.20% 11:00 EUR CPI - kerne, endelig % dec 0.80% 0.80% 14:30 USD CPI m/m å/å dec -0.30% 0.80% -0.40% 0.70% -0.30% 1.30% 14:30 USD CPI - kerne m/m å/å dec 0.10% 1.70% 0.10% 1.70% 0.10% 1.70% 15:15 USD Kapacitetsudnyttelse % dec 80.00% 80.10% 15:15 USD Industriproduktion m/m dec 0.20% 0.00% 1.30% 16:00 USD Tillidsindikator (Uni. of Michigan), foreløbig Indeks jan :10 USD Fed's Bullard (ikke-stemmebr., høg) taler 22:00 USD TICS internationalt kapitalflow, Net inflow mia. USD nov Kilde: Danske Bank januar

15 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den danske børsmæglerforenings anbefalinger. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse med relevante forudsætninger, er angivet i analysen Planlagte opdateringer af analysen Ugefokus er en ugentlig publikation, der som udgangspunkt udgives hver fredag. Offentliggørelse af analysen Se forsiden af denne analyse for datoen for offentliggørelse Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse januar