Aktionærgevinst på 2,5-5 milliarder kr. i Sophus Berendsen. Det nye Sophus Berendsen 1996 Økonomisk performance. DDårlig. Informations-performance

Transkript

1 M CMiddel DDårlig! Virksomhedernes indtjening rates ud fra den korrigerede afkastningsgrad - sat i forhold til obligationsrenten. Ved top og bund indgår flere parametre. Vurderingen tager ikke hensyn til det fremtidige indtjeningspotentiale.! Informationsniveauet i det seneste årsregnskab rates ud fra den forventede internationale regnskabsstandard i år Svagheder eller mangler kan ikke opvejes af styrker på andre områder. Kilde: Mandag Morgen Analyse ERHVERV Aktionærgevinst på 2,5-5 milliarder kr. i Sophus Berendsen Ny opsplitnings-plan har foreløbig givet aktionærerne en gevinst på 2,5 milliarder kr. - Gevinsten kan fordobles i det mest positive scenario, vurderer aktieanalytikere - Indtil videre har markedet først og fremmest kvitteret for planerne om at afskærme koncernens store beholdning af Rentokil-aktier Figur 1: Sophus Berendsen rates til D for dårlig indtjening med en afkastningsgrad på 2,3 pct. Koncernens informationsperformance rates til C som middel-god. I forrige uge tjente familien Elsass, ATP, PKA, Codan og de øvrige aktionærer i Sophus Berendsen over en nat 2,5 milliarder kr. Den store gevinst kom efter koncernens generalforsamling, hvor ledelsen meddelte, at selskabet nu splittes op i to selvstændige børsnoterede selskaber. Hensigten med opsplitningen er bl.a. at sætte større fokus på Sophus Berendsens tre forretningsdivisioner, som i mange år har stået i skyggen af koncernens hovedindtjeningskilde - en stor aktiepost i den store engelske servicekoncern Rentokil. Det nye Sophus Berendsen 1996 Økonomisk performance Informations-performance Meget tyder dog på, at de seneste 10 dages aktiekursstigning på godt 10 pct. hovedsagelig skyldes, at den store aktiepost i Rentokil nu skal afskærmes i det selvstændige selskab Ratin, hvor udbyttet fremover udbetales ubeskåret til aktionærerne. I mange år har Sophus Berendsen kun udbetalt ca. 60 pct. af udbyttet til aktionærerne og anvendt resten til at opbygge de tre forretningsområder Textile Service, Power & Motion Control samt Electronics & Data. Den kapitaloverførsel er slut nu, hvor det nye Sophus Berendsen kun vil eje en mindre post Rentokil-aktier til at finansiere den fortsatte vækst. Selvom de tre forretningsområder efter utallige virksomhedsopkøb nu har en samlet omsætning på 6,7 milliarder kr., er indtjeningen ikke tilfredsstil lende. Specielt på grund af problemer i Power & Motion Control og Electronics & Data faldt det samlede primære overskud sidste år fra 317 millioner kr. til 203 millioner kr. Inklusive finansielle indtægter og korrigeret for manglende koncerngoodwill-afskrivninger svarer det til en afkastningsgrad på 2,3 pct. eller betydeligt under markedsrenten. Det giver karakteren D for dårlig indtjening i Mandag Morgens ratingsystem. Se også figur 1 og 2. Troede markedet på, at det nye Sophus Berendsen inden for overskuelig fremtid ville kunne leve op til ledelsens egen indtjeningsmålsætning, ville der være grundlag for en yderligere stigning i aktiekurserne på mindst 10 pct. - og dermed en fordobling af aktionærernes seneste gevinst ved opsplitningen. Men siden planen blev offentliggjort, har kursen været nogenlunde stabil omkring Ud fra denne kurs kan det med nogen usikkerhed beregnes, at markedet har vurderet de tre divisioner til en værdi på ca. 1,5 milliarder kr. De børsmægleranalyser, som Mandag Morgen har kendskab til, beregner ellers umiddelbart værdien af de tre divisioner til mellem 2,5 og 2,8 milliarder kr. ud fra de segmenterede indtjeningstal i det seneste regnskab. Forskellen kan skyldes, at investorerne også tager hensyn til, at Sophus Berendsen i forbindelse med de mange virksomhedsopkøb de sidste 10 år har afskrevet en samlet koncerngoodwillpost på 2,6 milliarder kr. direkte over egenkapitalen - i strid med de internationale regnskabsstandarder. I løbet af få år vil denne fremgangsmåde sandsynligvis blive ulovlig, så koncernen fremover tvinges til at aktivere og afskrive det store beløb over resultatopgørelsen. Med en afskrivningsperiode på 20 år vil det reducere den i forvejen lave indtjening med 130 millioner kr. hvert år. Omregnet til markedsværdi svarer det cirka til en forskel på en milliard kr. mellem den værdi, divisio- Nr februar

2 nerne nu gøres op til, og den værdi, man kommer frem til ud fra indtjeningstallene i det seneste regnskab. På den anden side mener mange aktieanalytikere, at det må være et signal fra Sophus Berendsens ledelse om en væsentlig stigning i den fremtidige indtjening, at man nu tager det modige skridt at splitte koncernen, så der kommer fuld projektør på aktiviteterne uden for Rentokil-ejerskabet. Figur 2: Uanset hvordan indtjeningen minus afkast fra Rentokil-aktierne beregnes, er den betydeligt under obligationsrenten. Det nye Sophus Berendsens rentabilitet Pct Afkastningsgrad RONNFA Obligationsrente Note: 1) Korrigeret for afskrivning af koncerngoodwill over 20 år. RONNFA = primært resultat i procent af gennemsnitlige aktiver minus likvide midler, værdipapirer og ikke-rentebærende gæld. Kilde: Mandag Morgen Analyse Er koncernen på vej til at opfylde ledelsens egne indtjeningsmålsætninger, og er der derudover udsigt til, at selskabet endnu engang får en hjælpende hånd fra Rentokil i form af en forventet aktiekursstigning på det engelske selskab, er der udsigt til en endnu større snarlig gevinst til Sophus Berendsens aktionærer. Flere aktieanalytikere mener således ikke, at det er urealistisk, at aktien stiger yderligere cirka 10 pct., så aktionærerne kan se hen til en samlet gevinst på godt 5 milliarder kr. siden den glædelige meddelelse om opsplitningen for 11 dage siden. Koncerndirektør Ole Balle har absolut ingen officiel mening om, hvor kursen bør ligge: Det er markedet, der sætter prisen, siger han. Et regnestykke med mange usikkerheder Nyheden om opsplitningen af Sophus Berendsen har givet fast arbejde midt i sommervarmen til de aktieanalytikere, der følger koncernen tæt. Kursfastsættelsen på servicevirksomheden har altid været særdeles speciel som følge af den store aktiepost i Rentokil. Og det er forbundet med særdeles store usikkerheder at finde frem til en fair kurs efter den nye struktur, som gennemføres sidst på året - men med virkning fra 1. januar Inden den seneste kursstigning var aktien allerede steget ca. 30 pct. - eller lidt mere end KFX-indekset - det seneste år. Men det specielle er, at for 2 uger siden var markedsværdien af koncernens aktiepost i Rentokil 1,8 milliarder kr. større end markedsværdien af hele Sophus Berendsen - inklusive de tre divisioner, som nu skal være selvstændige. Markedet har altså hidtil straffet ledelsen med en stor discount for at samle og pleje de øvrige forretningsområder med en samlet omsætning på 6,7 milliarder kr. Sådan har det været igennem lange perioder i mange år, men det vil ledelsen nu ikke længere acceptere. Nu skal investorerne sætte pris på de aktiviteter, som ledelsen og medarbejderne forsøger at gøre lønsomme hver eneste dag. Regnestykket er kompliceret. Men fremgangsmåden er nogenlunde ens i de analyser, som Mandag Morgen har haft adgang til. Det er ikke muligt at anvende de avancerede discounted cash-analyser, som flere og flere børsmæglerselskaber anvender, specielt når det drejer sig om serviceselskaber. Det skyldes, at indtjeningen i selskabets divisioner er for svingende til at lave en prognose om cash flow nogenlunde sikkert, f.eks. 5 år frem i tiden. Da opsplitningen endnu ikke er gennemført, beregnes en teoretisk kurs for hele Sophus Berendsen ud fra en vurdering af den samlede markedsværdi. Analyserne bygges typisk op efter følgende trin - se også tabel 1:! Værdien af Ratin: Værdien af de ni tiendedele af Sophus Berendsens aktier i Rentokil, som skal ligge i Ratin, kan umiddelbart beregnes til en værdi af 22,8 milliarder kr. ved den nuværende kurs på ca De mest positive analytikere forventer, at kursen er på vej til at stige til 250. Herfra skal trækkes en discount på 3-5 pct., fordi investorerne ikke opnår en direkte eksponering i Rentokil. Bliver discounten højere, vil det kunne betale sig for Rentokil at fremsætte et indløsningstilbud. Hertil kom- 2 Nr februar 1997

3 mer, at det forventes, at Ratin bliver opløst om 4 år, hvor Sophus Berendsen ikke længere er bundet af en aftale om ikke at sælge aktierne. På den anden side skal der være en vis discount, fordi det danske marked er mindre likvidt end det engelske, hvor man kan købe Rentokil-aktierne direkte. Tabel 1: I lange perioder har værdien af hele Sophus Berendsen været lavere end værdien af de aktier, koncernen ejer i Rentokil. Værdien af Sophus Berendsen efter opsplitning 1 Metode til beregning af teoretisk værdi for Sophus Berendsen Mio. kr. Beregning Værdi Markedsværdi Ratin 2 9/10-del af aktierne i Rentokil 10,2 mio. * 10,7792 GBP/DKK * 230 * 9/ pct. discount -0,03 * Markedsværdi af Ratin Markedsværdi nye Sophus Berendsen 3 Textile Service (EBIT <97 * multiplikator) 259 * Power & Motion (EBIT <97 * multiplikator) 97 * Electronics & Data (EBIT <97 * multiplikator) 18 * Koncern omkostninger (Ikke fordelte omkostninger) -37 * /10 af aktierne i Rentokil 10,2 mio. * 10,7792 GBP/DKK * 230 * 1/ pct. discount -0,15 * Nye Sophus Berendsen i alt 4,846 Samlet teoretisk markedsværdi Nuværende markedsværdi Vækstpotentiale Note: Kilde: 2,8 pct. 1) Nedenstående beregning viser hvordan værdien af Sophus Berendsen kan beregnes efter opsplitningen i to selskaber og er baseret på de forudsætninger der er opregnet i note 2 og 3. I tabel 2 er effekten af forskellige ændringer i forudsætningerne beregnet. 2) Det nye selskab Ratin kommer til at ejer 9/10-dele af Sophus Berendsens aktier i Rentokil. Selskabet vil være 100 procent egenkapitalfinansieret og hele udbyttet fra Rentokil vil blive udloddet til aktionærerne. Selskabet skal ikke betale skat af udbyttet. Det taler for at markedsværdien af dette selskab skal ligge meget tæt på markedsværdien af de underliggende aktier i Rentokil. Når der alligevel regnes med en discount skyldes det, at det nye selskab vil stadig have en opsplitning på A og B-aktier og at aktien vil være mindre likvid end Rentokil-aktien. 3) Beregningen bygger på en forventet overskudsgrad på hhv. 11 pct., 2,5 pct. og 2,0 pct. for hver af de tre forretningsområder, hvilket svarer til en lille vækst i Textile Service og at de to andre forretningsområder vender tilbage til niveauet i For at beregne markedsværdien er der ganget med en EBITmultiplikator på 8, der er typisk for lignende handels- og servicevirksomheder. Desuden er værdien af de ikke-fordelte koncernomkostninger trukket fra. Det vurderes at aktierne i Rentokil i dette selskab stadig vil blive værdiansat med en betydelig discount, da det primære formål med aktieposten er at sikre kapitalgrundlaget i forbindelse med flere opkøb i stil med dem der er blevet gennemført de seneste 5-10 år. Mandag Morgen Analyse! Rentokil-aktierne i det nye Sophus Berendsen: En tiendedel af aktierne forbliver i det nye selskab for at kunne finansiere den fremtidige vækst. Discounten på disse aktier vil derfor sandsynligvis være større - f.eks. 15 pct. Værdien på ca. 2,2 milliarder kr. vil udgøre ca. halvdelen af værdien i det nye selskab.! Værdien af de tre divisioner: Her tages der udgangspunkt i den regnskabsrapporterede indtjening i de tre divisioner - fremskrevet til skøn for 1997, eventuelt med en stigende overskudsgrad. For at finde markedsværdien ganges indtjeningen op med en price/earning-værdi eller en anden multiplikator, som svarer til et gennemsnit i branchen - alt efter hvilket resultat, der tages udgangspunkt i. Textile Service, som har en acceptabel indtjening, står for to tredjedele af den nye markedsværdi eller ca. 2 milliarder kr., mens Power & Motion og Electronics & Data som følge af den svage indtjening kan opgøres til en betydelig lavere værdi på henholdsvis knap 800 millioner kr. og knap 150 millioner kr. Se også figur 3. Herfra trækkes fælles koncernomkostninger til en multiplikatorværdi af knap 300 millioner kr. Resultat: En samlet værdi på mellem 2,5 og 2,8 milliarder kr. Værdien redu- Nr februar

4 Figur 3: Værdien af de tre divisioner i det ny selskab kan gøres op til 2,5-2,8 milliarder kr. - hvis der ses bort fra koncerngoodwill. Grafen er niveauforskudt p.g.a. discount på 3 pct. ceres dog med godt én milliard kr., hvis der tages højde for den manglende afskrivning af konerngoodwill. Sophus Berendsens 3 forretningsområder 1 Mia. kr Note: Markedsværdien af Sophus Berendsen minus markedsværdien af Rentokil. Beregningen forudsætter således implicit, at Rentokil-aktierne ikke værdiansættes med en discount. Kilde: Mandag Morgen Analyse Et centralt skøn for markedsværdien bliver alt i alt milliarder kr. Som det fremgår af følsomhedsanalysen i tabel 2, kan et best-case-scenario føre til en markedsværdi på knap 32 milliarder kr. eller en stigning fra det nuværende niveau på mere end 20 pct. I worst case kan markedsværdien beregnes til godt 24 milliarder kr. eller nogenlunde det samme niveau som før nyheden om aktie-opsplitningen. Ingen planer om udsalg Investorer og analytikere er udelt begejstrede for ledelsens nye opsplitningsplan, fordi den frembringer flere værdier til aktionærerne - til trods for, at det ikke ændrer noget som helst omkring selskabets aktiviteter. Man betragter det også som særdeles modigt, at ledelsen gennemfører planen netop nu efter aflæggelsen af et regnskab, som viser en markant faldende indtjening. Koncerndirektør Ole Balle afviser dog håndfast, at ledelsen bevidst har droslet det regnskabsmæssige resultat ned for at få et godt udgangspunkt til at vise fremgang i de kommende år: Sådan spiller klaveret ikke her. Vi har altid aflagt et ordentligt og korrekt periodiseret regnskab. Vi har valgt at gennemføre opsplitningen nu, fordi vi mener, det tjener vores aktionærer bedst - uanset at vi godt kunne have ønsket os en bedre indtjening som udgangspunkt for prisfastsættelsen. Vi har oven i købet ikke lagt skjul på, at også 1997 er startet noget langsommere end ventet, siger Ole Balle. Han afviser også, at der er planer om at restrukturere forretningsgrundlaget, f.eks. ved at sælge Electronics & Data fra efter det underskud på 45 millioner kr. sidste år, som ledelsen selv betegner som overordentligt utilfredsstillende.! Electronics & Datas aktiviteter er delt op i tre produktdivisioner, som distribuerer komponenter og løsninger inden for elektronik, elteknik og data til det industrielle marked i de nordiske lande. Sophus Berendsen er på dette marked en mindre spiller og erklærer sig tilfreds med at opnå en markedsandel på delområderne, så man har en markedsmæssig påvirkningsgrad. Samtidig er det målsætningen at øge overskudsgraden til 5 pct. af omsætningen.! Power & Motion Control er den største af de tre divisioner med en omsætning på 3,7 milliarder kr. Divisionen har været ramt af en svag markedsudvikling og en række ledelsesproblemer, som førte til et en halvering af overskuddet sidste år og en meget utilfredsstillende overskudsgrad på 2,1 pct. Her er det målsætningen at nå op på en overskudsgrad på 6-8 pct. Ifølge Ole Balle har divisionen været inde i en konsolideringsfase de seneste 2 år, som også vil omfatte resten af 1997.! Textile Service står for den mest tilfredsstillende udvikling. Her lever sidste års overskud på 205 millioner kr. op til ledelsens målsætning om en overskudsgrad på pct. Aktiviteterne omfatter udlejning og vask inden for tre hovedområder, nemlig linned, beklædning og specialservice - f.eks. måtteservice og håndklæder. De tre divisioner befinder sig i tre forskellige udviklingsfaser, hvor Textile Service er længst fremme. Derfor er det også her, vi er mest parat til at vokse yderligere for øjeblikket, siger Ole Balle. 4 Nr februar 1997

5 Tabel 2: Mange usikkerheder spiller ind ved opgørelsen af koncernens fremtidige værdi - her er følsomheden omkring nogle af de væsentligste parametre. Følsomhedsanalyse Faktorer der spiller afgørende ind på værdiansættelsen af Sophus Berendsen Mio. kr. Effekt af value-drivers Stigning på 10 kurspoint i Rentokil (4,3 pct.) Stigning på 1 procentpoint i overskudsgraden for alle tre forretningsområder +570 Indregning af afskrivninger på koncerngoodwill i primært resultat Fald på 1 procentpoint i discount på Rentokil-aktier +252 Best case Rentokil stiger til kurs 250p Textile Service OG på 12,5 pct Power & Motion OG på 7 pct Electronics & Data OG på 5 pct Discount i Ratin på 0 pct Discount i Sophus Berendsen på 3 pct Samlet effekt på markedsværdien Ny markedsværdi Aktiens vækstpotentiale +22,2% Worst case Textile Service OG som i Power & Motion OG som i Electronics & Data OG som i Indregning af koncerngoodwill Samlet effekt på markedsværdien Ny markedsværdi Aktiens vækstpotentiale -10,4% Note: Kilde: 1) Best case: Flere analytikere peger på at Rentokil-aktien er undervurderet i forhold til lignende vækstaktier, og forventer at kursen vil stige til ca Hvis det samtidig lykkes Sophus Berendsen at nå virksomhedens egen målsætning for indtjeningen på hvert af de tre forretningsområder samtidig med at markedet ikke straffer Ratin med en discount på selskabets beholdning af Rentokil-aktier, har Sophus Berendsen-aktien et kurspotentiale på 22,2 pct., hvilket svarer til at kursen skal stige til ) Worst case: Hvis det til gengæld ikke lykkes koncernen at forbedre det primære resultat i forhold til det skuffende 1996-resultat, og hvis der tages højde for afskrivning af koncernens betydelige koncerngoodwill samtidig med at kursen på Rentokil forbliver uændret og markedet stadig straffer ejerskabet gennem Sophus Berendsen med en discount på henholdsvis 3 og 15 pct., er der udsigt til et kursfald på godt 10,4 pct. - svarende til at kursen falder tilbage til niveauet fra før meddelelsen om opsplitningen af koncernen. Mandag Morgen Analyse Han forklarer, at det, der binder de tre meget forskellige forretningsområder sammen, er en strategi om at opkøbe mindre virksomheder, som samles i mere effektive enheder, der kan udnytte de avancerede administrative og proces-relaterede forretningssystemer, som Sophus Berendsen efterhånden har udviklet. På spørgsmålet, om ikke koncernen kommer til at mangle et egentligt hjerte i den nye struktur, siger Ole Balle: Nr februar

6 Vores hjerte ligger i de forretningssystemer og den fælles strategi, vi forsøger at drive vores mange enkeltvirksomheder efter. Men ellers er det med det manglende hjerte jo noget, man altid indvender over for virksomheder, som ikke har en tilfredsstillende indtjening. Når overskuddet er stort nok, er der ingen, der stiller den slags spørgsmål. Det er Rentokil et udmærket eksempel på. Med deres meget forskellige aktiviteter kunne man med lige så stor ret spørge, hvor deres hjerte ligger. Men det er der bare ingen, der gør, siger Ole Balle. 6 Nr februar 1997