HUSK! Generalforsamling

Transkript

1 MEDLEMSBLAD FOR INVESTERINGSFORENINGEN VALUEINVEST DANMARK 2017 HUSK! Generalforsamling den 19. april 2017 i København Det er god forretning at opføre sig ansvarligt Faktorer som miljø, sociale forhold og ansvarlig ledelse får stigende betydning, når investorerne skal vurdere en virksomheds potentiale og risikoprofil CASES Staples DET ER SNART FEM ÅR SIDEN VI TILFØJEDE STAPLES TIL PORTEFØL- JEN. HVORDAN ER DET SÅ GÅET? Swatch LUKSUSVARER ER EN ATTRAKTIV SEKTOR, HVOR BRAND POWEREN ER UTVIVLSOM. VI SER LIDT NÆRMERE PÅ SWATCH. AKTIEMARKEDERNE RAPPORTERINGER INVESTERINGSCASES ARTIKEL

2 Medlemsblad for Investeringsforeningen ValueInvest Danmark Udgiver ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S Sundkrogsgade 7 DK-2100 København Ø. Telefon: Telefax: kontakt@valueinvest.dk Ansvarshavende redaktør Ole Steffensen Redaktion Lotte Beck Layout og produktion BUCHS AS Kertemindevej 15 DK-8940 Randers SV Telefon: buchs@buchs.dk Kilder ValueInvest Asset Management S.A. Bloomberg FORORD blev et begivenhedsrigt år, og markedet bød på store kursudsving. STATUS Det overraskende valg af Trump satte en stor sektorrotation i gang, hvor cykliske virksomheder blev købt i stor stil, og de mere stabilt indtjenende sektorer blev solgt fra. BEGREBER Forklaring på anvendte begreber. ÅRSRAPPORTE- RINGER 2016 for ValueInvest Global, Global Akkumulerende, Blue Chip Value og Japan CASE: STAPLES Investeringscasen på den amerikanske kontorforsyningsvirksomhed får en opdatering. CASE: SWATCH Stigende global velstand er en af grundene til væksten i luksusvaremarkedet, hvor Swatch befinder sig godt DET ER GOD FORRETNING AT OPFØRE SIG ANSVARLIGT Faktorer som miljø, sociale forhold og an svarlig ledelse får stigende betydning, når investorerne skal vurdere en virksomheds potentiale og risikoprofil. PRAKTISKE OPLYSNINGER Investorinformation og oplysninger om pengeinstitutter. HVEM ER VI? Kort om Foreningen ValueInvest Danmark og investeringsstrategien. Forsigtighed er en dyd. Så må vi leve med afkastet. Hæftet er miljømærket. Ansvarsfraskrivelse. ValueInvest Danmark kan på ingen måde gøres erstatningsansvarlig for de informationer, som findes i nærværende medlemsblad uanset om disse informationer mod forventning skulle være ukorrekte. Value- Invest Danmark kan derfor ikke pålægges ansvar for skader eller tab, der direkte eller indirekte er pådraget på grundlag af informationer, som findes i medlemsbladet. Indholdet af ValueInvest Danmarks medlemsblad er tænkt som generel information og kan på ingen måde sidestilles med rådgivning. Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemarkederne. Eventuelle udsagn om fremtiden, som er indeholdt på hjemmesiden eller i investeringsforeningens publikationer, afspejler ledelsens, på daværende tidspunkt, aktuelle forventninger til fremtidige begivenheder og økonomiske resultater samt til konjunkturerne i verdensøkonomien og på finansmarkederne. Den type forventninger er i sagens natur forbundet med usikkerhed, og vi vurderer, at usikkerheden er større, end hvad vi historisk har set. Og da det ydermere er behæftet med meget stor usikkerhed at give bud på den konkrete udvikling på de mange enkeltmarkeder, vi investerer på, vurderer vi, at det ikke er hensigtsmæssigt at komme med konkrete tal for afkastforventningerne for det kommende år. Investorer og andre, der tager beslutninger på grundlag af denne information, bør generelt foretage deres egne omhyggelige overvejelser om hvilke usikkerheder, der kan have betydning. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatteforhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. For yderligere information, herunder prospekt, henvises til The material in this magazine is not directed at and is not intended for persons residential in the United States of America, Canada, Australia, Japan, Switzerland or other jurisdictions outside of Denmark, and the material in this magazine is not an offer to provide, or a solicitation of any offer to buy or sell, products or services in the United States of America, Canada, Australia, Japan, Switzerland or other jurisdictions outside of Denmark VALUEINVEST 1:2017

3 Investeringsresultater 2016 Forord til årsrapporteringen I de urolige perioder på de finansielle markeder i februar, og siden hen i forbindelse med den britiske EU-afstemning, klarede ValueInvest afdelingerne sig relativt godt. Kære investor Et begivenhedsrigt år er slut 2016 bød på store kursudsving; I årets første måneder fortsatte olien sin rutsjetur, hvilket fik investorerne til at frygte en global recession, og den 23. juni stemte et flertal af briterne for at forlade EU. Næppe var den britiske afstemning fordøjet, førend det amerikanske præsidentvalg i november tog overskrifterne. Tonen i debatten mellem de to kandidater satte nye mål for, hvor lavt den politiske debat kan synke. På trods af et lille stemmeflertal for Clinton endte det med en sejr til Trump, der vil blive den 45. præsident for USA, når han d. 20. januar 2017 sætter sig i embedet. I Italien afholdtes den 4. december en folkeafstemning vedr. en ændring af forfatningen, der skulle forenkle den politiske beslutningsproces, hvilket i stor udstrækning blev set som et værktøj for den siddende regering til at modernisere strukturen i den italienske økonomi. Det ønske delte den italienske befolkning imidlertid ikke, og et stort flertal stemte imod ændringerne. Italien ser dermed ud til at fortsætte i samme lavvækst spor som hidtil. I de urolige perioder på de finansielle markeder i februar, og siden hen i forbindelse med den britiske EU-afstemning, klarede ValueInvest afdelingerne sig relativt godt og sluttede første halvår med et komfortabelt forspring til markedet. Imidlertid medførte resultatet af det amerikanske præsidentvalg en markant sektorrotation, hvor aktieinvestorerne kastede deres penge over i mere cykliske sektorer, der kun svagt eller slet ikke findes i ValueInvest afdelingerne. Det komfortable forspring i forhold til det globale aktiemarked svandt ind, og de globale afdelinger endte med at give et samlet afkast for året, der ligger under markedsafkastet. Det samme mønster tegnede sig for Foreningens Japan afdeling, der ligeledes sluttede året lidt lavere end det japanske marked. Som altid måler vi afkastene (inklusiv alle omkostninger) op imod Morgan Stanleys Verdensindeks og Japanindeks inklusive dividender, men eksklusiv alle omkostninger. Vi bruger udelukkende disse indeks som målepunkt for aktiemarkedets generelle afkast, idet vi til sammensætningen af afdelingerne ikke lader os inspirere fra disse /12/15 Figur 1 Afkast /01/16 29/02/16 31/03/16 30/04/16 31/05/16 30/06/16 Udviklingen i antal investorer samt formue Efter en solid stigning i medlemstallet på godt 10% i 2015, fortsatte stigningen i Foreningen kunne således sige velkommen til yderligere nye investorer en stigning på 3,2%, hvilket bringer antallet af investorer på Foreningens samlede formue var ultimo ,989 milliarder kroner. Det svarer til en stiging på 1%. Udviklingen i den samlede formue er påvirket af solide dividendeudbetalinger på knap 400 mio. kr. fra de udloddende afdelinger samt positive afkast i alle fire afdelinger. Vi vil gerne byde velkommen til de nye investorer og samtidig takke for den tillid, som både de og vores bestående investorer har vist os. Lyspunkter blandet med protektionisme I juni nedjusterede Verdensbanken, motiveret af en træg vækst i de modne økonomier, lave råvarepriser samt en svag udvikling i verdenshandlen, sit mål for den globale økonomiske vækst til 2,4% fra 2,9%. Den Internationale Valutafond IMF forventer i deres oktober outlook ligeledes en faldende vækst for 2016, men forudser dog en stigning i den økonomiske aktivitet i Selvom væksten i Kina er aftagende, har landet fortsat en høj vækst sammenlignet med mange andre lande, og nervøsiteten for en hård landing for den kinesiske økonomi er aftaget. Globaliseringen er under pres og er blevet et fy-ord. Det er nu mere sturerent at tale om protektionisme, told og handelsbarrierer. 31/07/16 ValueInvest Global 31/08/16 30/09/16 MSCI Verden 31/10/16 30/11/16 31/12/16» VALUEINVEST 1:2017 3

4 På trods af en moderat vækst i den globale økonomi er den forventede indtjeningsvækst for porteføljeselskaberne i de globale afdelinger, set i et historisk perspektiv, relativ høj.» Ikke alle har nydt godt af globaliseringen, og visse politikere udnytter i stigende grad protektionistiske budskaber, når de vil tække deres vælgerskare. Brexit i England, 5-stjerne bevægelsen i Italien, Front Nationale i Frankrig og AfD i Tyskland er blot nogle eksempler på, at vælgerskaren også lytter til (og stemmer på) mere populistiske grene af det politiske landskab Kvalitet og attraktiv prisfastsættelse Selvom den gennemsnitlige levetid af en virksomhed ifølge World Economic Forum ligger omkring år, er mange af virksomhederne i ValueInvest mere end 100 år gamle. Det er de, fordi de på trods af adskillige op- og nedture i verdensøkonomien løbende har formået at tilpasse sig og opfylde kundernes skiftende præferencer og behov. De har opført sig opportunistisk og indrettet sig således, at de har bevaret deres relevans i kraft af de produkter eller services, de har opfundet, udviklet og videreudviklet. Kvalitet og attraktiv prisfastsættelse I vores arbejde med at finde og udvælge virksomheder til ValueInvest afdelingerne anvender vi en række værktøjer til at vurdere virksomhedernes indtjeningsstabilitet, profitabilitet og evnen til at generere et afkast på investeringerne, der er højere end virksomhedens kapitalomkostninger. Vi forsøger at finde kvalitetsvirksomheder uden at glemme værdiansættelsen. Med vores fokus på kapitalbeskyttelse er vi naturligvis opmærksomme på, at afdække truslerne for indtjeningen og profitabiliteten således, at risikoen for permanent tab af indtjeningsevne er så lav som muligt. På trods af en moderat vækst i den globale økonomi er den forventede indtjeningsvækst for porteføljeselskaberne i de globale afdelinger, set i et historisk perspektiv, relativ høj. Det afspejler, at vi har en stærk tro på, at disse langtidsholdbare kvalitetsvirksomheder fortsat vil kunne navigere i en usikker verden og i kraft af deres finansielle styrke og effektiv allokering af kapitalen, har et solidt fundament GENERALFORSAMLING Foreningens ordinære generalforsamling afholdes 19. april 2017 på Tivoli Hotel i København Indkaldelse til ValueInvest Danmarks ordinære generalforsamling sker alene via Foreningens hjemmeside Der bliver ikke udsendt personlige indbydelser. DANMARK for at fastholde/styrke deres konkurrencemæssige position og skabe vækst samt øge værdien på lang sigt. Alle ValueInvest afdelingerne har en væsentlig højere andel af formuen investeret i stabilt indtjenende virksomheder end det generelle aktiemarked og er samtidig lavere prisfastsat end det globale hhv. det japanske marked. Forventninger De reelle forventninger til virksomhedernes drift er beskrevet ovenfor. Hvordan det kommer til at blive belønnet af aktiemarkedet på kort sigt er meget svært at spå om. På længere sigt tror vi, at de karakteristika som virksomhederne besidder vil blive belønnet med et attraktivt afkast, der er mere stabilt (læs: lav downside risiko), end det man kan opnå ved at investere i det generelle aktiemarked målt ved MSCI Verden og MSCI Japan. Jeg ønsker alle et godt 2017 og håber, at vores ValueInvest Magasin byder til interessant læsning. Investeringsforeningen ValueInvest Danmark Ole Steffensen Bestyrelsesformand, ValueInvest Danmark 4 VALUEINVEST 1:2017

5 Status på aktiemarkederne Efter de overraskende resultater fra Brexit og det amerikanske præsidentvalg er tilliden til meningsmålinger forståeligt dalet markant 2016 var karakteriseret af to perioder med høj volatilitet på aktiemarkedet. Første gang i januar/februar, hvor en markant faldende oliepris var den primære årsag, og anden gang i juni omkring Brexit afstemningen, hvor udfaldet blev, at England ønsker at udmelde sig af EU. Præsidentvalget i USA tog i efteråret megen spalteplads, og udfaldet, med Trump som vinder, kom som lidt af en overraskelse og kunne betegnes som en Black Swan. Trump; imod de elitære... eller? Under valgkampen i USA var en stemme på Trump vurderet som en stemme imod det politiske establishment, personificeret ved Hillary Clinton, en stemme imod eliten i Washington og Wall Street. Efter valget ser det ud til, at amerikanerne må kigge langt efter de store ændringer; bortset fra mere protektionisme og nationalistiske strømninger. En af de mest magtfulde positioner posten som finansminister går til en gammel kending af Wall Street, Steven Mnuchin, der har en fortid hos bl.a. Goldman Sachs. Mnuchin har skabt sig en formue ved at købe vragresterne fra én af de fallerede banker fra finanskrisen (Indy Mac) og derefter videresælge aktiverne med en stor fortjeneste. Commerce Secretary (Handelsminister) bliver den snart 80-årige milliardær Wilbur Ross, der driver en private equity virksomhed. Ross er kendt som modstander af store handelsaftaler og foretrækker bilaterale aftaler, hvorfor den store transatlantiske handels og investeringsaftale (TTIP) nu må anses for stendød. Trump; Infrastruktur og skattelettelser til virksomheder To af Trump s store valgløfter er massive skattelettelser samt et stort investeringsprogram i infrastruktur. På overfladen kan infrastrukturinvesteringer se ud som noget, der kan blive til fordel for flertallet, da de fleste mennesker jo drager fordel af en moderne infrastruktur. Skeptikere frygter imidlertid, at programmet primært er designet med udgangspunkt i at skabe økonomisk aktivitet fremfor at gavne flertallet. Vigtige og mere bredtfavnende investeringer i veje, broer og skoler er f.eks. ikke med i programmet. Dermed kan Trump s infrastrukturinvesteringer vise sig at være mere fordelagtige for den øverste 1% af befolkningen og mindre gavnlig for de almindelige amerikanere, der stemte på Trump i håb om bedre vilkår. Afkast Det overraskende valg af Trump satte en stor sektorrotation i gang, hvor cykliske virksomheder blev købt i stor stil, og de mere stabilt indtjenende sektorer blev solgt fra. Med en relativt stor rentestigning på amerikanske statsobligationer var det ikke overraskende Finanssektoren, der klarede sig bedst efter valget, efterfulgt af Energi. Her skal man huske på, at Trump ikke er den store tilhænger af hverken vedvarende energi eller streng regulering af banksektoren. Med til at understøtte Energi var også den måske overraskende OPEC aftale om at beskære olieproduktionen. De to største tabere efter det amerikanske præsidentvalg var sektormæssigt Medicinal og Stabilt Forbrug. Afslutningen på året betød dermed, at markedsafkastene blev Figur 1 lidt bedre end afkastet for de de 3 globale afdelinger, hvorimod Japan afdelingen fortsat klarede sig bedre end markedet. Markedsafkastet var også, som oftest, meget mere svingende end afdelingernes afkast. For året som helhed gav de globale afdelinger afkast på ca. 6,7%, og Japan afdelingen gav et afkast på 7,7%. Til sammenligning gav Morgan Stanley s Verdensindeks et afkast på 10,6%, og Japanindekset gav et afkast på 5,4%. Sektorudvikling Global Sektorudviklingen i Morgan Stanley s Verdensindeks var præget af en markant forskel mellem top og bund på hele 34%-point. Bundskraberen var Medicinal, der med et negativt afkast på 4,1% var dårligste sektor, efterfulgt af Stabilt Forbrug og Cyklisk Forbrug med positive afkast på hhv. 4,6% og 6,1%. Energi, der var bundskraber i 2015, blev bedste sektor med et afkast på 30,2% efterfulgt af sektorerne Råvarer og Industri med afkast på henholdsvis 26,0% og 16,2%. De globale afdelinger har ingen investeringer i Energi og fik derfor ikke del i den kraftige stigning i denne sektor. De globale afdelinger har stadig ingen investeringer i Finans, men har derimod mere end 60% investeret i årets to dårligste sektorer. Samlet set har sektorallokeringen dermed haft en negativ indflydelse på afkastet i Karakteristika for aktiemarkedet inkl. markedsforventninger Verden Japan Verden Japan Pris / Fair Value 84,9% 83,2% Risiko- Vægt Fair Value Vægt Fair Value Afkastpotentiale 17,7% 20,1% kategori Konsensusforventninger 42,0% 0,7% Vægtet risikopræmie 71,8% 80,7% A 6,0% 63,8% 4,6% 67,4% Earnings Yield 6,2% 6,6% B 44,8% 67,5% 38,4% 63,2% Udbytteprocent 2,2% 1,8% C 24,1% 86,3% 22,5% 106,4% Gæld / EBITDA 2,1 1,9 D 15,7% 116,4% 16,4% 81,4% Antal selskaber i screening E 9,4% 179,3% 18,0% 120,4% Inkluderede selskaber i screening Inkluderede sektorer i screening > EUR 100 mio. Alle undtagen Finans» VALUEINVEST 1:2017 5

6 Figur 2 Sektorrotation ifm. det amerikanske præsidentvalg Finans Energi Råvarer Industri Cyklisk Forbrug MSCI Verden inkl. dividender IT Telekommunikation Forsyning Medicinal Stabilt Forbrug Før det amerikanske præsidentvalg Efter det amerikanske præsidentvalg ikke søge hen, hvor den gør mest gavn (hvor varer og ydelser produceres mest effektivt), og varer kan ikke frit sælges pga. toldbarrierer. Dermed bliver varerne dyrere at producere, og toldsatser gør varerne endnu dyrere. Dette vil medføre mindre vækst, eller ligefrem tilbagegang i verdenshandlen, og det er negativt for globale virksomheder og negativt for den økonomiske vækst i det hele taget.» Sektorudvikling Japan I Morgan Stanleys Japanindeks var der ligeledes stor spredning i afkastene mellem de 10 hovedsektorer. Forskellen mellem top og bund var dog kun på knap 22%-point, hvilket er næsten halvdelen af de 41%-point i Forsyning, Medicinal og Stabilt Forbrug var de dårligste sektorer med negative afkast på henholdsvis 7,3%, 4,6% og 3,8% og med mere end 63% investeret i disse sektorer, var sektorallokeringen også negativ i Japan afdelingen. De bedste sektorer var Telekommunikation, Råvarer og Energi med afkast på henholdsvis 14,5%, 11,3% og 10,8%. Vægtningen i de to bedste sektorer er på knap 15% (ingen investeringer i Energi). Stabil porteføljesammensætning to nye selskaber i de globale afdelinger I starten af 2016 tilføjedes der et nyt selskab i de globale afdelinger i form af engelske G4S, og senere i efteråret blev schweiziske Swatch købt til de globale afdelinger (læs nærmere om investeringscasen fra side 26. Høj Active Share og Tracking Error I alle afdelinger er der fortsat en meget stor overvægt af investeringer i selskaber med en høj profitabilitet og stabilitet i indtjeningen i forhold til det generelle marked. Vi er meget komfortable med den nuværende sammensætning af porteføljerne, men vi er naturligvis altid på udkig efter nye attraktive kvalitetsaktier, der kan medvirke til at give porteføljerne en god beskyttelse i dårlige tider, og som har et solidt langsigtet afkastpotentiale. Aktier udvælges udelukkende ud fra en bottom-up tilgang uden at skele til sammensætningen af et referenceindeks som f.eks. MSCI Verden, og det ses tydeligt i den store forskel i karakteristika for afdelingerne i forhold til henholdsvis MSCI Verden og MSCI Japan. Dette illustreres bl.a. af nøgletallene Active Share og Tracking Error, hvor Active Share for Japan afdelingen ligger omkring 90% og for de globale afdelinger ligger over 94%. Ligeledes ligger Tracking Error over en 15-års periode på ca. 5,8% for de globale afdelinger og helt oppe på 8,4% for Japan 8,0 afdelingen. Forventninger 5, byder på nye udfordringer 4,0 og blandt andet skal borgerne til 3,0 valgurnerne i Frankrig, Holland og 2,0 Tyskland. I et Europa der for mange 1,0 mennesker ser ud til at bevæge 0,0 sig fra den ene krise til den anden, synes der at være en udbredt villighed til at give EU og/eller Euroen skylden. Dette giver i mange lande grobund for politiske standpunkter og partier, der ikke nærer den samme veneration for globalisering og et samlet Europa som siddende politikere i eksempelvis Frankrig, Holland og Tyskland. Udfaldene af disse valg kan få stor betydning for den retning, Europa vil tage i de kommende år. Sker der en polarisering af politikken i Europa, vil der komme samme toner som vi har været vidne til i USA under valgkampen, hvor protektionisme, toldmure (og almindelige mure) og nationalistiske strømninger vinder indpas. Når der bygges handelshindringer op, skaber det friktion i den frie handel. Kapitalen kan 7,0 6,0 Figur 3 For aktiemarkedet er det naturligvis negativt, hvis den økonomiske vækst bliver mindre, og hvis virksomhedernes vækstmuligheder bliver stækket af handelshindringer. Vi mener imidlertid, at overvægten af stabilt indtjenende virksomheder i alle afdelinger, typisk med stærke balancer og ringe gæld, vil betyde, at porteføljernes selskaber er godt rustede til at kunne modstå virkningerne af stigende protektionisme og handelshindringer. Global afdelingen Aktiemarkedet* Merafkast over risikojusterede kapitalomkostninger * 4000 største børsnoterede ikke-finansielle virksomheder i modne markeder Figur 3 viser forskellen mellem de risikojusterede kapitalomkostninger og afkastet på den investerede kapital dels for det generelle aktiemarked og dels for VID Global. Set som en koncern af virksomheder, baseret på den aktuelle porteføljesammensætning, viser søjlen for Global, hvordan merafkastet på den investerede kapital har udviklet sig over en ti-årig periode i forhold til merafkastet for markedet. Et højt merafkast viser, at virksomhederne skaber økonomisk værdi til sine ejere, og når disse virksomheder samtidig kan erhverves til en rabat, en højere Earnings Yield (jf. Begreber) og en lavere gældsætning end hvad gælder for markedet, mener vi, at de globale afdelinger står godt rustet til at møde fremtiden. 6 VALUEINVEST 1:2017

7 Begreber for ValueInvest Danmark - forklaring på anvendte begreber Afkast i forhold til Fair Value Dette er kursstigningspotentialet ved opnålese af den beregnede Fair Value sammenlignet med den aktuelle markedsværdi af porteføljen. Beta Beta er et nøgletal, der viser hvorledes afkastet på porteføljen har svinget i forhold til benchmarkafkastet. En beta på 1 betyder, at porteføljen vil bevæge sig identisk med benchmark. Er beta derimod større end 1, vil kursudsvingene være større for porteføljen end for benchmark dvs. porteføljen vil henholdsvis stige eller falde mere end benchmark. Er beta en omvendt mindre end 1, da vil porteføljen henholdsvis stige eller falde mindre end benchmark. Earnings Yield Earnings Yield afspejler den forrentning (før skat), som en investor vil opnå, såfremt selskabet blev overtaget, samtlige aktier blev købt til den aktuelle kurs, nettogælden blev indfriet, og under antagelse af, at investoren da ville modtage det fulde resultat af primær drift - (Resultat af primær drift (1 + vækst)) / (samlede markedsværdi + nettogæld). Earnings Yield for den samlede portefølje ville så forudsætte, at alle selskaber er købt 100%. Det er vigtigt at understrege, at Earnings Yield altid bør analyseres i sammenhæng med indtjeningsstabilitet. Jo mere stabil indtjeningen er(dvs. risiko kategori A), jo større er sandsynligheden for at opnå den forventede Earnings Yield. Fair Value I koncernregnskabet beregnes Fair Value på grundlag af den samlede indtjening for alle selskaberne diskonteret med det krævede afkast fratrukket nettogælden. ((primærdrift * (1 + vækst)) / (global risikofri rente * (1 + risikopræmien))) - nettogæld (+ likviditet hvis positiv). Global screening Fair Value beregningen i den globale markedsscreening eksklusive finansielle selskaber er baseret på de senest indberettede tal og afspejler derfor ikke en forværring eller forbedring af den underliggende indtjening. Indtjeningsvækst Den indtjeningsvækst, der anvendes i Fair Value beregningerne kan kun gå 2 år ud i fremtiden, og indtjeningsvæksten kan aldrig være højere end selskabernes egne forventninger. Vi tager kun mere end 2 år indtjeningsforventninger med i beregningen, såfremt indtjeningsvæksten forventes at være negativ mere end 2 år frem. I koncernregnskabet udgør indtjeningsvæksten den forventede vækst i den samlede indtjening for alle porteføljens selskaber. Information Ratio Information Ratio er et mål for, hvordan en aktivt forvaltet portefølje har klaret sig i forhold til benchmark. Det aktive afkast (afkast udover benchmark afkast), der er opnået ved at afvige fra benchmark, sættes i forhold til benchmarkrisiko, der beregnes som standardafvigelsen på merafkastet (Tracking Error). Information Ratio viser, om man er blevet belønnet for at afvige fra benchmark, og en positiv Information Ratio fortæller, at porteføljen har outperformet benchmark. Koncernregnskab Koncernregnskabet er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for alle selskaberne i porteføljen baseret på data fra ValueInvest AMs (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porteføljen set som et enkelt selskab. Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, cyklikalitet baseret på eksponering over for de fem risikokategorier, og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Koncernregnskabet kan også anvendes til at sammenligne porteføljen med det samlede globale marked eksklusive finansielle selskaber. Karakteristika ved den globale portefølje sammenlignet med den globale screening eksklusive finansielle selskaber er: højere indtjeningsstabilitet, lavere nettogæld, højere Earnings Yield og endelig et højere afkastpotentiale baseret på et forsigtigt vækst estimat. Nettogæld / EBITDA Evnen til at tilbagebetale gæld med et driftsresultat før afskrivninger, der er genereret over flere år. Nettogælden er defineret som kort- og langsigtet rentebærende gæld plus pensionsforpligtelser fratrukket likvide midler og omsættelige værdipapirer. Den accepterede størrelse af nettogælden afhænger af stabiliteten i indtjeningen. Et selskab i risikokategori A skal være i stand til at tilbagebetale sin gæld med 5 års, B 4 års, C 3 års, D 2 års og endelig E 1 års EBITDA. Risikokategori Som aktionær og ejer af et selskab er den risiko, vi er bekymrede for, forbundet med udsving i indtjeningen. Hvor hurtigt og sikkert er det, at vi kan få vores penge tilbage fra den fremtidige indtjening. Der er etableret fem risiko kategorier: A, B, C, D og E, hvor A indeholder de mest indtjeningsstabile selskaber og E de mest cykliske selskaber. Alle selskaber i vores globale univers er blevet klassificeret i en af disse fem risikokategorier. For at mindske og begrænse kurstabsrisikoen i porteføljen, skal mindst 2/3 af porteføljen til enhver tid være investeret i risiko kategorierne A, B og C. Risikopræmie Risikopræmien er det ekstra afkast, der kræves, udover den globale risikofrie rente, for at afspejle risikoen, dvs. indtjeningsvolatiliteten, for en investering. Baseret på en omfattende analyse af mindst 10 års indtjeningshistorik for globale virksomheder er risikopræmien blevet skaleret og kalibreret for de fem risikokategorier A, B, C, D og E. For risikokategori A er risikopræmien 25 %, B 50%, C 75%, D 100% og E 150%. Nogle virksomheder afspejler ikke nødvendigvis deres branches risikoprofil og anses for mere risikobetonede. Sådanne virksomheder kan nedgraderes, hvilket betyder, at de vil få en højere risikopræmie. Eksempelvis vil en nedgradering på en enkelt karakter af en virksomhed i risikokategorien A vises ved betegnelsen A-1, og risikopræmien forhøjes fra 25% til 50%. Afkastkravet der anvendes til at beregne værdien af den primære drift fremkommer på følgende måde: (1 + risikopræmie) x den globale risikofrie rente. Sharpe Ratio Sharpe Ratio er et mål for porteføljens afkast sat i forhold til risikoen og beregnes ved porteføljens merafkast - afkast udover det risikofrie afkast (fastsat til 3,5%) divideret med standardafgivelsen for porteføljeafkastet. Investorer vil søge det højeste merafkast pr. risikoenhed, og såfremt porteføljen har et positivt merafkast, så gælder det, at jo højere Sharpe Ratio desto bedre. Tracking Error Tracking Error er et relativt risikomål og måler standardafvigelsen på det aktive afkast (afkast udover benchmark afkast), der er opnået ved at afvige fra det underliggende benchmark. Aktieporteføljer, der skygger aktiemarkedet tæt, vil have en lav Tracking Error. En Tracking Error på f.eks. 8% p.a. angiver, at det årlige afkast med stor sandsynlighed vil ligge inden for +/- 8% i forhold til benchmark afkastet. Se desuden forklaring på Information Ratio. Upside og/eller Downside Capture Ratio Upside Capture Ratio for ValueInvest Danmark er beregnet ved, at tage afdelingens månedlige afkast i de måneder, hvor benchmarket havde et positive afkast og dividere det med afkastet for benchmarket i samme måned. Downside Capture Ratio er beregnet med den samme metodik, men ved måneder med negative afkast for benchmarket. ValueInvest viser Upside og Downside Capture Ratio for 3-, 5-, 7-, 10-, og 15-års perioder, beregnet som et geometrisk gennemsnit for både ValueInvest Danmark afdelingen og benchmarket, for henholdsvis positive og negative måneder. Vægtet renteniveau En global risikofri rente anvendes i alle Fair Value beregninger, da investerings universet er globale aktier. Den globale risikofri rente udledes fra et gennemsnit af den historiske rente og den vægtede globale nuværende rente for at fjerne eventuelle kortsigtede udsving i renten, som ikke bør have indflydelse på værdien af et selskab (Fair Value). Vægtet risikopræmie Den vægtede risikopræmie for porteføljen er den porteføljevægtede andel af risikokategori A (25%), B (50%), K (75%), D (100%) og E (150%) multipliceret med risikopræmien. VALUEINVEST 1:2017 7

8 Rapportering > ValueInvest Global - leverede et positivt afkast på 6,7% ValueInvest Global leverede for 2016 et positivt afkast på 6,7% mod et positivt afkast fra MSCI Verden på 10,6%. I de 18 kalenderår ValueInvest Global har eksisteret, har porteføljen akkumuleret et positivt afkast på 409% mod et ligeledes positivt afkast på 135% for MSCI Verden. ValueInvest Global har leveret dette merafkast med en lavere tabsrisiko end den, der er kendetegnet ved MSCI Verden. I Global afdelingens levetid har aktiemarkedet haft to ekstremt negative afkastår; 2002 og siden I begge disse år har Global afdelingen leveret en relativ kapitalbeskyttelse ved at tabe væsentligt mindre end aktiemarkedet generelt. I nyere tid har vi - både i tredje kvar- 29,1 45, Figur 1 Afkast , ,0 15, ,4-16,8-32, ,0 11,2 15, , ,6 25, , ,7 ValueInvest Global -4,5-1,4-22,0-38, ,6 26, , tal 2015 og første kvartal oplevet markant negative perioder på markedet. Om end de var relativt kortvarige, kunne vi ved disse lejligheder se, at Global afdelingens overvægt af indtjeningsstabile virksomheder tjente investorerne godt ved at yde en relativ god kapitalbeskyttelse med væsentligt mindre tab til følge. 19,8 MSCI Verden -4,4-2, ,8 14,2 22,2 21,6 17,4 19,0 23,0 10, ,7 10, ,5 4,9 Gns. årligt afkast Akk. hele perioden 409,4 134,7 Forsigtighed er en dyd... så må vi leve med afkastet. Dette står skrevet på Foreningens hjemmeside under Mission. Ligeledes er det fremhævet, at målsætningen er på lang sigt at opnå et positivt afkast med en risiko, som er lavere end generelt for det globale aktiemarked. Vi har beregnet, hvor meget afdelingen deltager i stigende aktiemarkeder, og hvor stor deltagelsesgraden er i faldende aktiemarkeder også kaldet Upside Capture Ratio og Downside Capture Ratio. Målt over de seneste 18 år, til og med december 2016, har afdelingen fanget 82% af kursstigningerne og kun deltaget i 53% af kursfaldene. Med en historisk set meget stor eksponering mod indtjeningsstabile virksomheder har afdelingen dermed leveret en høj deltagelsesgrad i aktiemarkedets stigninger og samtidig leveret en relativ god beskyttelse i dårlige tider, hvor aktiemarkedet falder. Afdelingen har fortsat en meget stor overvægt af virksomheder, der har en relativ stor forudsigelighed og stabilitet i indtjeningen. I de senere år har både det generelle aktiemarked og ValueInvest afdelingerne givet nogle ganske høje afkast. Efter det alvorlige fald markedet oplevede i 2008, er det ikke unaturligt med et efterfølgende solidt rally. Centralbankernes aggressive udpumpning af likviditet har også givet en hjælpende hånd til mange aktivklasser, og formueeffekten er nok det mest håndgribelige resultat af disse aktioner. Derimod er det langt mere tvivl- 8 VALUEINVEST 1:2017

9 Figur 2 Historiske afkast inklusive nøgletal ValueInvest Global (3 år) (5 år) (7 år) (10 år) (15 år) Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden Akkumuleret afkast 54,2% 45,6% 103,1% 102,1% 121,5% 135,6% 110,4% 82,0% 226,6% 98,2% Årligt afkast 15,5% 13,3% 15,2% 15,1% 12,0% 13,0% 7,7% 6,2% 8,2% 4,7% Årligt merafkast 2,2% 0,1% -1,0% 1,5% 3,5% Standardafvigelse (p.a.) 10,7% 12,3% 9,5% 10,4% 9,3% 10,7% 11,3% 13,5% 10,9% 13,7% Sharpe Ratio 1,12 0,80 1,23 1,11 0,91 0,89 0,37 0,20 0,43 0,09 Beta 0,74 0,75 0,70 0,71 0,67 Tracking Error (p.a.) 5,8% 5,5% 5,6% 5,9% 5,9% Information Ratio 0,37 0,02-0,18 0,26 0,60 Upside Capture Ratio 86,82 84,39 76,25 77,57 82,59 Downside Capture Ratio 55,17 57,30 55,19 59,86 57,41 Afkast i ValueInvest er vist i DKK efter alle om kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Verdens indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. somt, om væksten i økonomien bliver varigt hjulpet af pengetrykkeri. Efter mange års globalisering er der nu en stigende tendens til, at mere protektionistiske kræfter vinder gehør, når de påberåber sig at beskytte lokale interesser. Brexit-afstemningen i juni 2016 endte med, at briterne valgte at melde sig ud af EU. Meget peger dermed i retning af større friktioner for den frie verdenshandel, hvilket ikke er befordrende for stigende økonomisk vækst. Valget af Donald Trump som præsident i USA peger også i retning af mere protektionisme. Det må derfor antages, at forudsætningerne for virksomhedernes vækst også vil blive hæmmet i de kommende år. ValueInvest afdelingerne består i overvejende grad af langtidsholdbare virksomheder, der har vist deres styrke i ekstremt udfordrende tider. Selvom disse virksomheder ikke er immune over for det omkringliggende samfund, har vi en stærk tiltro til, at disse virksomheder også kan navigere igennem minefyldt farvand, med de udfordringer tidens tendenser bringer. Vi mener, at den store overvægt af investeringer i virksomheder med en stor stabilitet i indtjeningen vil blive belønnet på længere sigt i form af mere stabile afkast og en lavere risiko for permanente tab. HISTORISKE AFKAST Af figur 2 fremgår de historiske resultater fordelt på tre, fem, syv, ti og femten år. I alle perioder på nær syv år er der leveret et merafkast i forhold til MSCI Verden, i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse inklusiv alle omkostninger. I alle Figur 3 Figur 4 Dekomponering af afkast - lande USA 58,6% Tyskland 13,1% 10% Japan 9,6% Frankrig 6,1% 5% Holland 4,9% Italien 3,5% Storbritannien 3,1% Sverige 0,9% Australien 0,2% 0% Irland -37,7% Schweiz -62,3% perioderne har porteføljen en høj Tracking Error (jf. Begreber), som indikerer store afvigelser i porteføljesammensætningen i forhold til MSCI Verden. De store afvigelser fra markedet understreges ligeledes af, at Aktiv Andel er over 94%. DEKOMPONERING AF AFKAST - LANDE Af det samlede afkast for ValueInvest Global fremgår det af figur 3, at tab og gevinster er fordelt på forskellige lande. Schweiz og Irland er eneste lande med tab: ca. 2/3 fra Schweiz og 1/3 fra Irland. De største positive bidrag kommer fra USA, Tyskland og Japan. Figuren viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller de samlede tab, det enkelte land har stået for. DEKOMPONERING AF AFKAST - SPECIALBRANCHER Af figur 4 fremgår, at den største positive bidragsyder til afkastet i 2016 er branchen Fødevarer efterfulgt af Tøj, Accessories & Dekomponering af afkast - specialbrancher Fødevarer 19,6% Tøj, Accessoires & Luksusvarer 14,6% Miljø & Genbrugs Service 13,2% 10% IT Konsulentservice 9,1% Fødevarebutikker 7,5% 5% DK&PS* 4,8% Industri Gasser 4,6% Marketing & Reklame 4,3% Bryggerier 4,2% Medicinalindustri 4,0% Systemsoftware 3,8% Destillerier & Vinforhandlere 3,3% Specialforretninger 2,6% Maskinindustri 2,2% Gas Forsyning 1,4% Computerudstyr m.v. 0,4% Diverse Forsyning 0% 0,2% Trådløs Kommunikationsservice -2,8% Personlige Produkter -7,1% -15% Telekommunikation -16,5% Husholdningsartikler -30,4% Udvinding & Produktion af Olie & Gas -43,3% Luksusvarer samt Miljø & Genbrugs Service. Det er dermed tre af de mest stabilt indtjenende brancher, der topper listen over positive bidrag til afkastet. I Fødevarebranchen er der, ligesom i 2015, en bred vifte af selskaber, der bidrager positivt til afkastet, heriblandt amerikanske ConAgra Brands, General Mills, Lamb Weston og Kraft Heinz. De to største bidrag til afkastet kommer fra amerikanske Waste Management og tyske adidas, hvorefter følger bl.a. amerikanske CSC og ConAgra Brands inden for henholdsvis IT konsulentservice og Fødevarer. De mest negative selskabsbidrag kommer fra schweiziske Roche» *Diverse Kommercielle & Professionelle Serviceydelser VALUEINVEST 1:2017 9

10 Figur 5 Figur 6 Selskabseksponering Landeeksponering Selskabs top 10 Land Sektor Specialbranche Risikokategori Vægt Rating Nestlé Schweiz Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,1% Air Liquide Frankrig Råvarer Kemikalier A 5,1% General Mills USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,9% Kimberly-Clark USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 4,9% Clorox USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 4,5% Danone Frankrig Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,4% Publicis Groupe Frankrig Cyklisk Forbrug Media B 4,4% Ahold Delhaize Holland Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,4% Hormel Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,4% ConAgra Brands USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 3,8% Figur 7 Koncernregnskab USA 41,1% Storbritannien 3,6% Frankrig 17,0% Irland 1,8% Japan 16,8% Sverige 1,7% Schweiz 10,8% Italien 1,2% Holland 4,4% Andre lande 1,0% Kontant andel 0,6%» og japanske Inpex. Figuren viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller de samlede tab, den enkelte branche har stået for. LANDEEKSPONERING Af figur 5 fremgår landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensætningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og brancher. ValueInvest Global rummer derfor udelukkende selskaber og brancher, der er identificeret positivt ud fra investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen har medført, at den største eksponering er til selskaber baseret i USA, Frankrig og Japan. AKTIVER PASSIVER Værdipapirer 4,5% Rentebærende gæld 6,0% Likvid beholdning 7,3% Kreditorer 10,4% Egne aktier 0,0% Andre 9,6% Debitorer 12,2% Kortfristet gæld 26,0% Varebeholdninger 8,2% Andre 3,4% Rentebærende gæld 25,5% Omsætningsaktiver 35,6% Andre 5,9% Langfristet gæld 31,4% Associerede selskaber 2,1% Materielle anlægsaktiver 24,8% Pensionsforpligtelser 3,9% Imaterielle anlægsaktiver 33,0% Andre forpligtelser 1,5% Andre 4,5% Hensættelser 5,4% Anlægsaktiver 64,4% Minoritetsinteresser 1,2% Egenkapital 36,0% Aktiver 100,0% Passiver 100,0% RESULTATOPGØRELSE RISIKOKATEGORIER Omsætning 100,0% Omkostninger -80,1% KATEGORI A 44,7% Dækningsbidrag 19,9% Afskrivninger -5,3% KATEGORI B 53,1% Associerede selskaber 0,4% Minoritetsinteresser -0,3% KATEGORI C 2,2% Resultat af primær drift 14,7% Afskrivninger på goodwill -0,6% KATEGORI D 0,0% Finansielle poster, netto -1,5% Skat -3,2% KATEGORI E 0,0% Ekstraordinære poster -1,4% Nettoresultat 8,0% KATEGORI TOTAL 100,0% Udbytteprocent 2,7% Vægtet renteniveau 3,1% Earnings Yield 7,1% PF vægtet risikopræmie 41,8% Pris / Fair Value 58,4% Indtjeningsvækst 6,9% Afkastpotentiale ved Fair Value 71,4% Gæld / EBITDA 1,6 SELSKABSEKSPONERING Porteføljens ti største selskabseksponeringer fremgår af figur 6. De ti største selskabseksponeringer udgør 46,0% af den samlede portefølje, med eksponering gående fra 5,1% til 3,8%. Der er således en god diversifikation i porteføljen, og samtidig er alle ti selskabseksponeringer investeret i kategorierne for indtjeningsstabilitet A og B. KONCERNREGNSKAB Af figur 7 fremgår koncernregnskabet, som er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for selskaberne i porteføljen, baseret på data fra ValueInvest AM's (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porteføljen set som et enkelt selskab. Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed baseret på eksponering over for de fem risikokategorier, og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Sammenligner man porteføljens karakteristika i koncernregnskabet med markedets karakteristika i figur 1 under Aktiemarkederne, kan det konkluderes, at porteføljen har et højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kombination med større eksponering over for indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og B) samt en sundere balance. 10 VALUEINVEST 1:2017

11 facts ValueInvest Global - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat INVESTERINGSUNIVERS ValueInvest Global har et globalt investeringsunivers, men investerer primært i veletablerede amerikanske, europæiske og japanske virksomheder. Der investeres i selskaber, som handles til under den af investeringsrådgiveren beregnede reelle værdi. Det betyder, at porteføljesammensætningen udspringer af en aktieudvælgelsesproces, der går på tværs af lande og sektorer, og dermed ikke underlægges begrænsninger med hensyn til vægten i enkelte sektorer og/eller enkelte lande. Porteføljen består hovedsageligt af større likvide virksomheder, men der er dog mulighed for at investere i mindre og mellemstore virksomheder. AKTIEUDVÆLGELSE Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ vurdering af den enkelte virksomheds reelle værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende for den pris, ValueInvest Global er villig til at betale for aktien i forhold til den beregnede»fair Value«. Små og mindre likvide selskaber opnår ofte lavere prisfastsættelser end tilsvarende større og mere likvide selskaber. Derfor forlanges en større rabat på disse i forhold til virksomhedens»fair Value«. ValueInvest Global vil betale 30%-65% af den be regnede værdi. RISIKOPROFIL ValueInvest Global investerer ikke efter sammensætningen i et tilfældigt indeks. Fokusering på selskabernes indtjeningsstabilitet og gældsætning sikrer en lavere risiko for permanente tab. Risikoen, målt ved udsvingene i afkastene (standardafvigelse), for de seneste 15 kalenderår har været 20,4% lavere end for MSCI Verden. Med baggrund i porteføljens sammensætning vil afkastet, også fremover, afvige fra det generelle aktiemarkedsafkast. I lighed med andre aktieinvesteringer skal investering i ValueInvest Global ses som langsigtet investering. SKAT Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest Global i henhold til gældende lovgivning for beskatning af udloddende investeringsfor- eninger. Afdelingen er selv fritaget for skat. Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige indtægter i afdelingen og beskattes hos modtageren efter tilsvarende principper, som gælder ved direkte investering i de underliggende værdipapirer m.m. Avance eller tab ved salg af investeringsbeviserne behandles efter reglerne for aktiesalg. RISIKOMÆRKNING ValueInvest Global afdelingen er risikomærket gul, i henhold til Finanstilsynets regler herom. RISIKO-/AFKASTPROFIL Lav risiko Høj risiko Typisk lavt afkast Typisk højt afkast For yderligere information, se Central investorinformation. ValueInvest Global ValueInvest Morgan Stanleys Tal angivet i procent Global Verdensindeks (15 år) Akkumuleret afkast 226,6 98,2 Årligt afkast 8,2 4,7 Årlig standardafvigelse 10,9 13, (10 år) Akkumuleret afkast 110,4 82,0 Årligt afkast 7,7 6,2 Årlig standardafvigelse 11,3 13, (5 år) Akkumuleret afkast 103,1 102,1 Årligt afkast 15,2 15,1 Årlig standardafvigelse 9,5 10, (3 år) Akkumuleret afkast 54,2 45,6 Årligt afkast 15,5 13,3 Årlig standardafvigelse 10,7 12,3 År-til-dato pr Afkast 6,7 10, Akkumuleret afkast siden opstart (18 år) ValueInvest Global MSCI Verden Afkast er vist i DKK og i hele kalenderår: ValueInvest efter alle omk. i Foreningen til adm., depot, handel m.v. Morgan Stanleys Verdensindeks, inklusive reinvesteret udbytte. Ansvarsfraskrivelse Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemar kederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. VALUEINVEST 1:

12 Rapportering > ValueInvest Global Akkumulerende - leverede et positivt afkast på 6,7% ValueInvest Global Akkumulerende leverede i 2016 et positivt afkast på 6,7% mod et positivt afkast fra MSCI Verden på 10,6%. I de 10 kalenderår Value- Invest Global Akkumulerende har eksisteret, har porteføljen akkumuleret et positivt afkast på 118% mod et ligeledes positivt afkast på 82% for MSCI Verden. ValueInvest Global Akkumulerende har markant negative perioder på markedet. Om leveret dette merafkast med en lavere tabsrisiko end den, der er kendetegnet ved MSCI ved disse lejligheder se, at Global Akkumule- end de var relativt kortvarige, kunne vi også Verden. I Foreningens levetid har aktiemarkedet haft to ekstremt negative afkastår; 2002 stabile virksomheder tjente investorerne rende afdelingens overvægt af indtjenings- og siden I begge disse år har Foreningens investeringsproces og den globale aktitelse med væsentligt mindre tab til følge. godt ved at yde en relativ god kapitalbeskytestrategi leveret en relativ kapitalbeskyttelse ved at tabe væsentligt mindre end aktiemarkedet generelt. I nyere tid har vi - i tredje afkastet. Dette står skrevet på Foreningens Forsigtighed er en dyd så må vi leve med kvartal 2015 og første kvartal oplevet hjemmeside under Mission. Ligeledes er det Figur 1 Afkast ,1 ValueInvest Global Akkumulerende MSCI Verden 117,7 fremhævet, at målsætningen er på lang sigt at opnå et positivt afkast med en risiko, som er lavere end generelt for det globale aktiemarked. Vi har beregnet, hvor meget afdelingen deltager i stigende aktiemarkeder, og hvor stor deltagelsesgraden er i faldende aktiemarkeder også kaldet Upside Capture Ratio og Downside Capture Ratio. Vi har valgt Global afdelingen pga. længere historik. Målt over de seneste 18 år, til og med december 2016, har afdelingen fanget 82% af kursstigningerne og kun deltaget i 53% af kursfaldene. Med en historisk set meget stor eksponering mod indtjeningsstabile virksomheder har afdelingen dermed leveret en høj deltagelsesgrad i aktiemarkedets stigninger og samtidig leveret en relativ god beskyttelse i dårlige tider, hvor aktiemarkedet falder. Ligesom ValueInvest Global har også ValueInvest Global Akkumulerende fortsat en meget stor overvægt af virksomheder, der har en relativ stor forudsigelighed og stabilitet i indtjeningen. -5,5-1,4-21,5-38,2 26,8 13,3 19,8-4,1-2,7 7,6 14,2 22,3 21,6 17,5 19,0 23,0 10,6 6,7 10,6 8,1 6,2 82,0 I de senere år har både det generelle aktiemarked og ValueInvest afdelingerne givet nogle ganske høje afkast. Efter det alvorlige fald markedet oplevede i 2008, er det ikke unaturligt med et efterfølgende solidt rally. Centralbankernes aggressive udpumpning af Gns. årligt afkast Akk. hele perioden likviditet har også givet en hjælpende hånd til mange aktivklasser, og formueeffekten er nok det mest håndgribelige resultat af disse aktioner. Derimod er det langt mere tvivlsomt, om væksten i økonomien bliver varigt 12 VALUEINVEST 1:2017

13 Figur 2 Historiske afkast inklusive nøgletal ValueInvest Global Akk (3 år) (5 år) (7 år) (10 år) Global Akk. MSCI Verden Global Akk. MSCI Verden Global Akk. MSCI Verden Global Akk. MSCI Verden Akkumuleret afkast 54,4% 45,6% 103,1% 102,1% 120,7% 135,6% 117,7% 82,0% Årligt afkast 15,6% 13,3% 15,2% 15,1% 12,0% 13,0% 8,1% 6,2% Årligt merafkast 2,2% 0,1% -1,1% 1,9% Standardafvigelse (p.a.) 10,7% 12,3% 9,6% 10,4% 9,4% 10,7% 11,4% 13,5% Sharpe Ratio 1,12 0,80 1,22 1,11 0,91 0,89 0,40 0,20 Beta 0,74 0,75 0,70 0,72 Tracking Error (p.a.) 5,9% 5,5% 5,6% 6,1% Information Ratio 0,38 0,02-0,19 0,31 Upside Capture Ratio 86,90 84,46 76,40 78,40 Downside Capture Ratio 54,94 57,45 56,10 58,76 Meget peger i retning af større friktioner for den frie verdenshandel. Afkast i ValueInvest er vist i DKK efter alle om kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Verdens indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. hjulpet af pengetrykkeri. Efter mange års globalisering er der nu en stigende tendens til, at mere protektionistiske kræfter vinder gehør, når de påberåber sig at beskytte lokale interesser. Brexit-afstemningen i juni 2016 endte med, at briterne valgte at melde sig ud af EU. Meget peger dermed i retning af større friktioner for den frie verdenshandel, hvilket ikke er befordrende for stigende økonomisk vækst. Valget af Donald Trump som præsident i USA peger også i retning af mere protektionisme. Det må derfor antages, at forudsætningerne for virksomhedernes vækst også vil blive hæmmet i de kommende år. ValueInvest afdelingerne består i overvejende grad af langtidsholdbare virksomheder, der har vist deres styrke i ekstremt udfordrende tider. Selvom disse virksomheder ikke er immune over for det omkringliggende samfund, har vi en stærk tiltro til, at disse virksomheder også kan navigere igennem minefyldt farvand, med de udfordringer tidens tendenser bringer. Vi mener, at den store overvægt af investeringer i virksomheder med en stor stabilitet i indtjeningen vil blive belønnet på længere sigt i form af mere stabile afkast og en lavere risiko for permanente tab. HISTORISKE AFKAST Af figur 2 fremgår de historiske resultater fordelt på tre, fem syv og ti år. I alle perioder på nær syv år er der leveret et merafkast i forhold til MSCI Verden, i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse inklusiv alle omkostninger. I alle perioderne har porteføljen en høj Tracking Error Figur 3 Figur 4 Dekomponering af afkast - lande USA 58,4% Tyskland 13,6% Japan 10% 10,5% Frankrig 6,0% Holland 4,9% Italien 3,4% 3% Storbritannien 2,6% Sverige 0,5% Australien 0% 0,1% Irland -39,8% Schweiz -60,2% (jf. Begreber), som indikerer store afvigelser i porteføljesammensætningen i forhold til MSCI Verden. De store afvigelser fra markedet understreges ligeledes af, at Aktiv Andel er over 94%. DEKOMPONERING AF AFKAST - LANDE Af det samlede afkast for ValueInvest Global Akkumulerende fremgår det af figur 3, at tab og gevinster er fordelt på forskellige lande. Schweiz og Irland er eneste lande med tab med ca. 60% fra Schweiz og 40% fra Irland. De største positive bidrag kommer fra USA, Tyskland og Japan. Figuren viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller de samlede tab, det enkelte land har stået for. Dekomponering af afkast - specialbrancher Fødevarer 19,4% Tøj, Accessoires & Luksusvarer 15,0% Miljø & Genbrugs Service 13,0% 10% IT Konsulentservice 9,8% Fødevarebutikker 7,7% Bryggerier 4,6% Industri Gasser 4,5% Markering & Reklame 4,4% DK&PS* 4,1% Medicinalindustri 4,0% Systemsoftware 3,6% Destillerier & Vinforhandlere 3,2% 3% Specialforretninger 2,7% Maskinindustri 2,3% Gas Forsyning 1,5% Computerudstyr m.v. 0,3% Diverse Forsyning 0% 0,1% Trådløs Kommunikationsservice -0,7% Personlige Produkter -15% -6,5% Telekommunikation -17,8% Husholdningsartikler -32,6% Udvinding & Produktion af Olie & Gas -42,5% DEKOMPONERING AF AFKAST SPECIALBRANCHER Af figur 4 fremgår, at den største positive bidragsyder til afkastet i 2016 er branchen Fødevarer efterfulgt af Tøj, Accessories & Luksusvarer samt Miljø & Genbrugs Service. Det er dermed tre af de mest stabilt indtjenende brancher, der topper listen over positive bidrag til afkastet. I Fødevarebranchen er der, ligesom i 2015, en bred vifte af selskaber, der bidrager positivt til afkastet, heriblandt amerikanske ConAgra Brands, General Mills, Lamb Weston og Kraft Heinz. De to største bidrag til afkastet kommer fra amerikanske Waste Management og tyske adidas, hvorefter følger bl.a. amerikanske CSC og ConAgra Brands inden for hhv. IT konsulentservice og Fødevarer. De mest negative selskabsbidrag kommer fra schweiziske Roche og japanske Inpex. Figuren viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller de samlede tab, den enkelte branche har stået for.» *Diverse Kommercielle & Professionelle Serviceydelser VALUEINVEST 1:

14 Figur 5 Figur 6 Selskabseksponering Landeeksponering Selskabs top 10 Land Sektor Undersektor Risikokategori Vægt Rating Nestlé Schweiz Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,1% Air Liquide Frankrig Råvarer Kemikalier A 5,1% General Mills USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,9% Kimberly-Clark USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 4,8% Clorox USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 4,6% Publicis Groupe Frankrig Cyklisk Forbrug Media B 4,5% Danone Frankrig Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,4% Ahold Delhaize Holland Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,4% Hormel Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,3% ConAgra Brands USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 3,7% Figur 7 Koncernregnskab USA 40,9% Storbritannien 3,6% Frankrig 17,0% Irland 1,9% Japan 16,6% Sverige 1,7% Schweiz 10,7% Italien 1,2% Holland 4,4% Andre lande 0,9% Kontant andel 1,1%» LANDEEKSPONERING Af figur 5 fremgår landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensætningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og brancher. ValueInvest Global Akkumulerende rummer derfor udelukkende selskaber og brancher, der er identificeret positivt ud fra investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen har medført, at den største eksponering er til selskaber baseret i USA, Frankrig og Japan. SELSKABSEKSPONERING Porteføljens ti største selskabseksponeringer fremgår af figur 6. De ti største selskabseksponeringer udgør 45,9% af den samlede portefølje, med eksponering gående fra 5,1% til 3,7%. Der er således en god diversifikation i porteføljen, og samtidig er alle ti selskabseksponeringer investeret i kategorierne for indtjeningsstabilitet A og B. KONCERNREGNSKAB Af figur 7 fremgår koncernregnskabet, som er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for selskaberne i porteføljen, baseret AKTIVER PASSIVER Værdipapirer 4,5% Rentebærende gæld 6,0% Likvid beholdning 7,3% Kreditorer 10,4% Egne aktier 0,0% Andre 9,6% Debitorer 12,2% Kortfristet gæld 26,0% Varebeholdninger 8,2% Andre 3,4% Rentebærende gæld 25,5% Omsætningsaktiver 35,5% Andre 5,9% Langfristet gæld 31,5% Associerede selskaber 2,2% Materielle anlægsaktiver 24,8% Pensionsforpligtelser 3,9% Imaterielle anlægsaktiver 33,1% Andre forpligtelser 1,5% Andre 4,4% Hensættelser 5,4% Anlægsaktiver 64,5% Minoritetsinteresser 1,2% Egenkapital 35,9% Aktiver 100,0% Passiver 100,0% RESULTATOPGØRELSE RISIKOKATEGORIER Omsætning 100,0% Omkostninger -80,1% KATEGORI A 45,0% Dækningsbidrag 19,9% Afskrivninger -5,3% KATEGORI B 52,9% Associerede selskaber 0,4% Minoritetsinteresser -0,3% KATEGORI C 2,2% Resultat af primær drift 14,7% Afskrivninger på goodwill -0,6% KATEGORI D 0,0% Finansielle poster, netto -1,5% Skat -3,2% KATEGORI E 0,0% Ekstraordinære poster -1,3% Nettoresultat 8,0% KATEGORI TOTAL 100,0% Udbytteprocent 2,7% Vægtet renteniveau 3,1% Earnings Yield 7,1% PF vægtet risikopræmie 41,7% Pris / Fair Value 58,4% Indtjeningsvækst 7,0% Afkastpotentiale ved Fair Value 71,3% Gæld / EBITDA 1,6 på data fra ValueInvest AM's (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porteføljen set som et enkelt selskab. Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed baseret på eksponering over for de fem risikokategorier, og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Sammenligner man porteføljens karakteristika i koncernregnskabet med markedets karakteristika i figur 1 under Aktiemarkederne, kan det konkluderes, at porteføljen har et højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kombination med større eksponering over for indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og B) samt en sundere balance. 14 VALUEINVEST 1:2017

15 facts ValueInvest Global Akkumulerende - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat relle aktiemarked. I lighed med andre aktieinvesteringer skal investering i ValueInvest Global Akkumulerende ses som langsigtet investering. VALUEINVEST GLOBAL AKKUMULERENDE ValueInvest Global Akkumulerende er den nyeste afdeling under ValueInvest Danmark, lanceret ultimo Med den akkumulerende afdeling er det muligt, også for selvstændige erhvervsdrivende, der benytter virksomhedsordningen, at investere gennem ValueInvest Danmark. INVESTERINGSUNIVERS ValueInvest Global Akkumulerende har samme investerings profil som ValueInvest Global (udbyttegivende) - et globalt investeringsunivers med investeringer primært i veletablerede amerikanske, europæiske og japanske virksomheder. Der investeres i selskaber, som handles til under den af investeringsrådgiveren beregnede reelle værdi. Det betyder, at porteføljesammensætningen udspringer af en aktieudvælgelsesproces, der går på tværs af lande og sektorer, og dermed ikke underlægges begrænsninger med hensyn til vægten i enkelte sektorer og/eller enkelte lande. Porteføljen består hovedsageligt af større likvide virksomheder, men der er dog mulighed for at investere i mindre og mellemstore virksomheder. AKTIEUDVÆLGELSE Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ vurdering af den enkelte virksomheds reelle værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende for den pris, ValueInvest Global Akkumulerende er villig til at betale for aktien i forhold til den beregnede»fair Value«. Små og mindre likvide selskaber opnår ofte lavere prisfastsættelser end tilsvarende større og mere likvide selskaber. Derfor forlanges en større rabat på disse i forhold til virksomhedens»fair Value«. ValueInvest Global Akkumulerende vil betale 30%-65% af den beregnede værdi. RISIKOPROFIL ValueInvest Global Akkumulerende investerer ikke efter sammensætningen i et tilfældigt indeks. Fokusering på selskabernes indtjeningsstabilitet og gældsætning sikrer en lavere risiko for permanente tab. Risikoprofilen er lig ValueInvest Global (udbyttegivende) og har, målt ved udsvingene i afkastene (standardafvigelse), for de seneste 10 kalenderår været 15,2% lavere end for MSCI Verden. Med baggrund i porteføljens sammensætning vil afkastet afvige fra det gene- SKAT Da ValueInvest Global Akkumulerende ikke udbetaler udbytte, er afkast fra afdelingen undergivet lagerbeskatningsprincippet. Det indebærer, at den samlede værdi af såvel realiserede som urealiserede gevinster/tab skal opgøres ved udgangen af året. Der beskattes således, selvom der ikke er realiseret gevinst eller tab endnu. Det år, investeringsbeviset sælges, beskattes der af værdistigningen eller tabet fra årets start frem til salgstidspunktet. Ved investering af frie midler medregnes resultatet som kapitalindkomst uanset dettes sammensætning. Afdelingen er selv fritaget for skat. RISIKOMÆRKNING ValueInvest Global Akkumulerende afdelingen er risikomærket gul, i henhold til Finanstilsynets regler herom. RISIKO-/AFKASTPROFIL Lav risiko Høj risiko Typisk lavt afkast Typisk højt afkast For yderligere information, se Central investorinformation. ValueInvest Global Akk. ValueInvest Morgan Stanleys Tal angivet i procent Global Akk. Verdensindeks (10 år) Akkumuleret afkast 117,7 82,0 Årligt afkast 8,1 6,2 Årlig standardafvigelse 11,4 13, (5 år) Akkumuleret afkast 103,1 102,1 Årligt afkast 15,2 15,1 Årlig standardafvigelse 9,6 10, (3 år) Akkumuleret afkast 54,4 45,6 Årligt afkast 15,6 13,3 Årlig standardafvigelse 10,7 12,3 År-til-dato pr Afkast 6,7 10, Akkumuleret afkast (10 år) ValueInvest Global Akk. MSCI Verden Afkast er vist i DKK og i hele kalenderår: ValueInvest efter alle omk. i Foreningen til adm., depot, handel m.v. Morgan Stanleys Verdensindeks, inklusive reinvesteret udbytte. Ansvarsfraskrivelse Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemar kederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. VALUEINVEST 1:

16 Rapportering > ValueInvest Blue Chip Value - leverede et positivt afkast på 6,8% ValueInvest Blue Chip Value leverede i 2016 et positivt afkast på 6,8% mod et positivt afkast fra MSCI Verden på 10,6%. I de 17 kalenderår ValueInvest Blue Chip Value har eksisteret, har porteføljen akkumuleret et positivt afkast på 299% mod et ligeledes positivt afkast på 62% for MSCI Verden. ValueInvest Blue Chip Value har leveret dette merafkast med en lavere tabsrisiko end den, der er kendetegnet ved MSCI Verden. I Blue Chip Value afdelingens levetid har aktiemarkedet haft to ekstremt negative afkastår; 2002 og siden I begge disse år har Blue Chip Value afdelingen leveret en relativ kapitalbeskyttelse ved at tabe væsentligt mindre end aktiemarkedet generelt. I nyere 10,6-7, Figur 1 Afkast ,5-12,4-19,7-32, ,7 11,2 13, ,4 17,5 25, ,7 ValueInvest Blue Chip Value 7, ,4-1,4-22,2-38, ,3 26, , ,8 tid har vi - både i tredje kvartal 2015 og første kvartal oplevet markant negative perioder på markedet. Om end de var relativt kortvarige, kunne vi ved disse lejligheder se, at Blue Chip Value afdelingens overvægt af indtjeningsstabile virksomheder tjente investorerne godt ved at yde en relativ god kapitalbeskyttelse med væsentligt mindre tab til følge. -0,2-2, MSCI Verden 7,5 14,2 22,5 21,6 18,0 19,0 22,8 10, , ,6 Gns. årligt afkast 8,5 2,9 Akk. hele perioden 299,3 61,6 Forsigtighed er en dyd så må vi leve med afkastet. Dette står skrevet på Foreningens hjemmeside under Mission. Ligeledes er det fremhævet, at målsætningen er på lang sigt at opnå et positivt afkast med en risiko, som er lavere end generelt for det globale aktiemarked. Vi har beregnet, hvor meget afdelingen deltager i stigende aktiemarkeder, og hvor stor deltagelsesgraden er i faldende aktiemarkeder også kaldet Upside Capture Ratio og Downside Capture Ratio. Målt over de seneste 17 år, til og med december 2016, har afdelingen fanget 85% af kursstigningerne og kun deltaget i 53% af kursfaldene. Med en historisk set meget stor eksponering mod indtjeningsstabile virksomheder har afdelingen dermed leveret en høj deltagelsesgrad i aktiemarkedets stigninger og samtidig leveret en relativ god beskyttelse i dårlige tider, hvor aktiemarkedet falder. Afdelingen har fortsat en meget stor overvægt af virksomheder, der har en relativ stor forudsigelighed og stabilitet i indtjeningen. I de senere år har både det generelle aktiemarked og ValueInvest afdelingerne givet nogle ganske høje afkast. Efter det alvorlige fald markedet oplevede i 2008, er det ikke unaturligt med et efterfølgende solidt rally. Centralbankernes aggressive udpumpning af likviditet har også givet en hjælpende hånd til mange aktivklasser, og formueeffekten er nok det mest håndgribelige resultat af disse aktioner. Derimod er det langt mere tvivl- 16 VALUEINVEST 1:2017

17 Figur 2 Historiske afkast inklusive nøgletal ValueInvest Blue Chip Value (3 år) (5 år) (7 år) (10 år) (15 år) Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden Akkumuleret afkast 54,8% 45,6% 103,8% 102,1% 129,4% 135,6% 111,7% 82,0% 199,6% 98,2% Årligt afkast 15,7% 13,3% 15,3% 15,1% 12,6% 13,0% 7,8% 6,2% 7,6% 4,7% Årligt merafkast 2,3% 0,2% -0,4% 1,6% 2,9% Standardafvigelse (p.a.) 10,7% 12,3% 9,6% 10,4% 9,3% 10,7% 11,2% 13,5% 11,3% 13,7% Sharpe Ratio 1,13 0,80 1,23 1,11 0,98 0,89 0,38 0,20 0,36 0,09 Beta 0,74 0,76 0,69 0,71 0,71 Tracking Error (p.a.) 5,8% 5,6% 5,7% 5,9% 5,8% Information Ratio 0,40 0,03-0,08 0,27 0,51 Upside Capture Ratio 87,62 84,96 76,85 77,24 82,40 Downside Capture Ratio 55,58 57,96 51,18 59,00 60,78 Afkast i ValueInvest er vist i DKK efter alle om kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Verdens indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. somt, om væksten i økonomien bliver varigt hjulpet af pengetrykkeri. Efter mange års globalisering er der nu en stigende tendens til, at mere protektionistiske kræfter vinder gehør, når de påberåber sig at beskytte lokale interesser. Brexit-afstemningen i juni 2016 endte med, at briterne valgte at melde sig ud af EU. Meget peger dermed i retning af større friktioner for den frie verdenshandel, hvilket ikke er befordrende for stigende økonomisk vækst. Valget af Donald Trump som præsident i USA peger også i retning af mere protektionisme. Det må derfor antages, at forudsætningerne for virksomhedernes vækst også vil blive hæmmet i de kommende år. ValueInvest afdelingerne består i overvejende grad af langtidsholdbare virksomheder, der har vist deres styrke i ekstremt udfordrende tider. Selvom disse virksomheder ikke er immune over for det omkringliggende samfund, har vi en stærk tiltro til, at disse virksomheder også kan navigere igennem minefyldt farvand, med de udfordringer tidens tendenser bringer. Vi mener, at den store overvægt af investeringer i virksomheder med en stor stabilitet i indtjeningen vil blive belønnet på længere sigt i form af mere stabile afkast og en lavere risiko for permanente tab. HISTORISKE AFKAST Af figur 2 fremgår de historiske resultater fordelt på tre, fem, syv, ti og femten år. I alle perioder på nær syv år er der leveret et merafkast i forhold til MSCI Verden, i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse inklusiv alle omkostninger. I alle Figur 3 Figur 4 Dekomponering af afkast - lande USA 58,3% Tyskland 13,8% 10% Japan 9,7% Holland 5,7% Frankrig 5,5% Italien 3,7% 3% Storbritannien 2,3% Sverige 0,8% Australien 0,2% 0% Irland -37,2% Schweiz -62,8% perioderne har porteføljen en høj Tracking Error (jf. Begreber), som indikerer store afvigelser i porteføljesammensætningen i forhold til MSCI Verden. De store afvigelser fra markedet understreges ligeledes af, at Aktiv Andel er over 94%. DEKOMPONERING AF AFKAST - LANDE Af det samlede afkast for ValueInvest Blue Chip Value fremgår det af figur 3, at tab og gevinster er fordelt på forskellige lande. Schweiz og Irland er eneste lande med tab: ca. 2/3 fra Schweiz og 1/3 fra Irland. De største positive bidrag kommer fra USA, Tyskland og Japan. Figuren viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller de samlede tab, det enkelte land har stået for. DEKOMPONERING AF AFKAST - SPECIALBRANCHER Af figur 4 fremgår, at den største positive bidragsyder til afkastet i 2016 er branchen Fødevarer efterfulgt af Tøj, Accessories & Luksusvarer samt Miljø & Genbrugs Service. Dekomponering af afkast - sektorer Fødevarer 20,3% Tøj, Accessoires & Luksusvarer 14,9% Miljø & Genbrugs Service 12,8% 10% IT Konsulentservice 9,2% Fødevarebutikker 8,1% Marketing & Reklame 4,5% Bryggerier 4,5% Medicinalindustri 4,4% Industri Gasser 4,2% DK&PS* 3,8% Destillerier & Vinforhandlere 3,5% Systemsoftware 3,2% 3% Specialforretninger 2,3% Maskinindustri 2,0% Gas Forsyning 1,6% Trådløs Kommunikationsservice 0,3% Diverse Forsyning 0,2% Computerudstyr m.v. 0,1% 0% Personlige Produkter -5,9% Telekommunikation -20,5% -25% Husholdningsartikler -29,1% Udvinding & Produktion af Olie & Gas -44,5% Det er dermed tre af de mest stabilt indtjenende brancher, der topper listen over positive bidrag til afkastet. I Fødevarebranchen er der, ligesom i 2015, en bred vifte af selskaber, der bidrager positivt til afkastet, heriblandt amerikanske ConAgra Brands, General Mills, Lamb Weston og Kraft Heinz. De to største bidrag til afkastet kommer fra amerikanske Waste Management og tyske adidas, hvorefter følger bl.a. amerikanske CSC og ConAgra Brands inden for henholdsvis IT konsulentservice og Fødevarer. De mest negative selskabsbidrag kommer fra schweiziske Roche og japanske Inpex. Figuren viser, hvor stor en procentdel» *Diverse Kommercielle &; Professionelle Serviceydelser VALUEINVEST 1:

18 Figur 5 Figur 6 Selskabseksponering Landeeksponering Selskabs top 10 Land Sektor Undersektor Risikokategori Vægt Rating Nestlé Schweiz Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,1% Air Liquide Frankrig Råvarer Kemikalier A 5,1% General Mills USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,9% Kimberly-Clark USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 4,8% Publicis Groupe Frankrig Cyklisk Forbrug Media B 4,4% Ahold Delhaize Holland Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,4% Clorox USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 4,3% Hormel Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,3% Danone Frankrig Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,3% ConAgra Brands USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 3,8% Figur 7 Koncernregnskab» USA 41,0% Storbritannien 3,6% Frankrig 16,9% Irland 1,7% Japan 16,7% Sverige 1,7% Schweiz 10,7% Italien 1,3% Holland 4,4% Andre lande 1,0% Kontant andel 1,0% af de samlede gevinster eller de samlede tab, den enkelte branche har stået for. LANDEEKSPONERING Af figur 5 fremgår landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensætningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og brancher. ValueInvest Blue Chip Value rummer derfor udelukkende selskaber og brancher, der er identificeret positivt ud fra investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen har medført, at den største eksponering er til selskaber baseret i USA, Frankrig og Japan. AKTIVER PASSIVER Værdipapirer 4,6% Rentebærende gæld 6,0% Likvid beholdning 7,3% Kreditorer 10,3% Egne aktier 0,0% Andre 9,6% Debitorer 12,2% Kortfristet gæld 25,9% Varebeholdninger 8,1% Andre 3,4% Rentebærende gæld 25,5% Omsætningsaktiver 35,5% Andre 5,9% Langfristet gæld 31,4% Associerede selskaber 2,2% Materielle anlægsaktiver 24,8% Pensionsforpligtelser 3,9% Imaterielle anlægsaktiver 33,1% Andre forpligtelser 1,5% Andre 4,4% Hensættelser 5,4% Anlægsaktiver 64,5% Minoritetsinteresser 1,2% Egenkapital 36,0% Aktiver 100,0% Passiver 100,0% RESULTATOPGØRELSE RISIKOKATEGORIER Omsætning 100,0% Omkostninger -80,0% KATEGORI A 44,4% Dækningsbidrag 20,0% Afskrivninger -5,4% KATEGORI B 53,3% Associerede selskaber 0,4% Minoritetsinteresser -0,3% KATEGORI C 2,3% Resultat af primær drift 14,7% Afskrivninger på goodwill -0,6% KATEGORI D 0,0% Finansielle poster, netto -1,5% Skat -3,2% KATEGORI E 0,0% Ekstraordinære poster -1,3% Nettoresultat 8,1% KATEGORI TOTAL 100,0% Udbytteprocent 2,7% Vægtet renteniveau 3,1% Earnings Yield 7,1% PF vægtet risikopræmie 41,9% Pris / Fair Value 58,5% Indtjeningsvækst 6,9% Afkastpotentiale ved Fair Value 70,9% Gæld / EBITDA 1,6 SELSKABSEKSPONERING Porteføljens ti største selskabseksponeringer fremgår af figur 6. De ti største selskabseksponeringer udgør 45,4% af den samlede portefølje, med eksponering gående fra 5,1% til 3,8%. Der er således en god diversifikation i porteføljen, og samtidig er alle ti selskabseksponeringer investeret i kategorierne for indtjeningsstabilitet A og B. KONCERNREGNSKAB Af figur 7 fremgår koncernregnskabet, som er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for selskaberne i porteføljen, baseret på data fra ValueInvest AM's (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porteføljen set som et enkelt selskab. Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed baseret på eksponering over for de fem risikokategorier, og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Sammenligner man porteføljens karakteristika i koncernregnskabet med markedets karakteristika i figur 1 under Aktiemarkederne, kan det konkluderes, at porteføljen har et højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kombination med større eksponering over for indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og B) samt en sundere balance. 18 VALUEINVEST 1:2017

19 facts ValueInvest Blue Chip Value - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat INVESTERINGSUNIVERS ValueInvest Blue Chip Value har et globalt investeringsunivers, men investerer primært i veletablerede amerikanske, europæiske og japanske virksomheder. Der investeres i selskaber, som handles til under den af investeringsrådgiveren beregnede reelle værdi. Det betyder, at porteføljesammensætningen udspringer af en aktieudvælgelsesproces, der går på tværs af lande og sektorer, og dermed ikke underlægges begrænsninger med hensyn til vægten i enkelte sektorer og/eller enkelte lande. Porteføljen består hovedsageligt af større likvide»blue Chip«virksomheder, som befinder sig i de globale toneangivende aktieindeks. AKTIEUDVÆLGELSE Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ vurdering af den enkelte virksomheds reelle værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende for den pris, ValueInvest Blue Chip Value er villig til at betale for aktien i forhold til den beregnede»fair Value«. Små og mindre likvide selskaber opnår ofte lavere prisfastsættelser end tilsvarende større og mere likvide selskaber. Derfor forlanges en større rabat på disse i forhold til virksomhedens»fair Value«. ValueInvest Blue Chip Value vil betale 30%-65% af den beregnede værdi. RISIKOPROFIL ValueInvest Blue Chip Value investerer ikke efter sammensætningen i et tilfældigt indeks. Fokusering på selskabernes indtjeningsstabilitet og gældsætning sikrer en lavere risiko for permanente tab. Risikoen, målt ved udsvingene i afkastene (standardafvigelse), for de seneste 15 kalenderår har været 17,1% lavere end for MSCI Verden. Med baggrund i porteføljens sammensætning vil afkastet, også fremover, afvige fra det generelle aktiemarkedsafkast. I lighed med andre aktieinvesteringer skal investering i Value- Invest Blue Chip Value ses som langsigtet investering. SKAT Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest Blue Chip Value i henhold til gældende lovgivning for beskatning af udloddende investeringsforeninger. Afdelingen er selv fritaget for skat. Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige indtægter i afdelingen og beskattes hos modtageren efter tilsvarende principper, som gælder ved direkte investering i de underliggende værdipapirer m.m. Avance eller tab ved salg af investeringsbeviserne behandles efter reglerne for aktiesalg. RISIKOMÆRKNING ValueInvest Blue Chip Value afdelingen er risikomærket gul, i henhold til Finanstilsynets regler herom. RISIKO-/AFKASTPROFIL Lav risiko Høj risiko Typisk lavt afkast Typisk højt afkast For yderligere information, se Central investorinformation. ValueInvest Blue Chip Value ValueInvest Morgan Stanleys Tal angivet i procent Blue Chip Value Verdensindeks (15 år) Akkumuleret afkast 199,6 98,2 Årligt afkast 7,6 4,7 Årlig standardafvigelse 11,3 13, (10 år) Akkumuleret afkast 111,7 82,0 Årligt afkast 7,8 6,2 Årlig standardafvigelse 11,2 13, (5 år) Akkumuleret afkast 103,8 102,1 Årligt afkast 15,3 15,1 Årlig standardafvigelse 9,6 10, (3 år) Akkumuleret afkast 54,8 45,6 Årligt afkast 15,7 13,3 Årlig standardafvigelse 10,7 12,3 År-til-dato pr Afkast 6,8 10, Akkumuleret afkast siden opstart (17 år) ValueInvest Blue Chip Value MSCI Verden Afkast er vist i DKK og i hele kalenderår: ValueInvest efter alle omk. i Foreningen til adm., depot, handel m.v. Morgan Stanleys Verdensindeks, inklusive reinvesteret udbytte. Ansvarsfraskrivelse Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemar kederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. VALUEINVEST 1:

20 Rapportering > ValueInvest Japan - leverede et positivt afkast på 7,7% ValueInvest Japan leverede i 2016 et positivt afkast på 7,7% mod et positivt afkast fra MSCI Japan på 5,4%. I de 18 kalenderår ValueInvest Japan har eksisteret, har porteføljen akkumuleret et positivt afkast på 267% mod et ligeledes positivt afkast på 81% for MSCI Japan. ValueInvest Japan har leveret dette merafkast med en lavere tabsrisiko end den, der er kendetegnet ved MSCI Japan. 36,8 87, Figur 1 Afkast ,0-23,0-3,6-25,6-12,4-23, ,0 13,5 18,6 7,5 25, , ValueInvest Japan -1,0-4,7-16,2-13,4 3,3-26,2-2,0 3, Forsigtighed er en dyd så må vi leve med afkastet. Dette står skrevet på Foreningens hjemmeside under Mission. Ligeledes er det fremhævet, at målsætningen er på lang sigt at opnå et positivt afkast med en risiko, som er lavere end generelt for det japanske aktiemarked. Vi har beregnet, hvor meget afdelingen deltager i stigende aktiemarkeder, og hvor stor deltagelsesgraden er i faldende aktiemarkeder også kaldet Upside Capture Ratio og Downside Capture Ratio. Målt over de seneste 18 kalenderår, til og med december 2016, har afdelingen fanget 72% af kursstigningerne og kun deltaget i 51% af kursfaldene. Med en historisk set meget stor eksponering imod indtjeningsstabile virksomheder har afdelingen dermed leveret en høj deltagelsesgrad i aktiemarkedets stigninger og samtidig leveret en relativ god beskyttelse i dårlige tider, hvor aktiemarkedet falder. Afdelingen har fortsat en meget stor overvægt af virksomheder, der har en relativ stor forudsigelighed og stabilitet i indtjeningen. HISTORISKE AFKAST Af figur 2 fremgår de historiske resultater fordelt på tre, fem, syv, ti og femten år. I alle perioder, på nær 5 år, er der leveret et merafkast i forhold til MSCI Japan, i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse. I alle perioderne har porteføljen en meget høj Tracking Error, som indikerer MSCI Japan 23,7 23,7 5,6-11,7-0,8 6,6 15,6 22,1 10,4 8, ,7 22, ,7 5, ,5 3,3 Gns. årligt afkast Akk. hele perioden 266,9 80,9 store afvigelser i porteføljesammensætningen i forhold til MSCI Japan (jf. Begreber). De store afvigelser fra markedet understreges ligeledes af, at Aktiv Andel er over 90%. DEKOMPONERING AF AFKAST - SPECIALBRANCHER Af det samlede afkast for ValueInvest Japan for 2016 fremgår det af figur 3, at de største positive bidragsydere til afkastet er brancherne IT Konsulentservice, Bryggerier og Sundhedsudstyr. Det største enkeltstående bidrag til afkastet kommer fra selskabet FamilyMart efterfulgt af Itochu Techno-Solutions og Terumo inden for brancherne Fødevarebutikker, IT Konsulentservice og Sundhedsudstyr. De to mest negative bidrag til afkastet kommer fra selskaber i brancherne Udvinding & Produktion af Olie & Gas og Personlige Produkter, hvor vi finder Inpex og Seven & I Holdings. SELSKABSEKSPONERING Porteføljens ti største selskabseksponeringer fremgår af figur 4. De ti største selskabseksponeringer udgør 49,6% af den samlede portefølje, med eksponering gående fra 5,7% til 4,5%. Der er således en god diversifikation i porteføljen, og samtidig er ni ud af de ti største selskabseksponeringer investeret i kategorierne A eller B, hvor vi finder de to højeste niveauer for indtjeningsstabilitet. KONCERNREGNSKAB Af figur 5 fremgår koncernregnskabet, som er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for selskaberne i porteføljen, baseret på data fra ValueInvest AM s (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i por- 20 VALUEINVEST 1:2017

21 Figur 2 Historiske afkast inklusive nøgletal ValueInvest Japan (3 år) (5 år) (7 år) (10 år) (15 år) Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan Akkumuleret afkast 57,8% 40,1% 81,0% 82,4% 136,5% 99,2% 100,5% 31,9% 184,0% 68,3% Årligt afkast 16,4% 11,9% 12,6% 12,8% 13,1% 10,3% 7,2% 2,8% 7,2% 3,5% Årligt merafkast 4,5% -0,2% 2,7% 4,4% 3,7% Standardafvigelse (p.a.) 13,0% 15,2% 12,5% 13,6% 13,3% 14,4% 13,1% 15,1% 12,7% 16,0% Sharpe Ratio 1,15 0,68 0,89 0,83 0,87 0,62 0,44 0,09 0,45 0,13 Beta 0,66 0,64 0,70 0,63 0,60 Tracking Error (p.a.) 8,5% 9,0% 8,9% 9,1% 8,4% Information Ratio 0,53-0,02 0,31 0,48 0,44 Upside Capture Ratio 78,15 70,47 82,08 76,83 73,01 Downside Capture Ratio 36,71 45,14 54,57 52,71 51,48 Afkast i ValueInvest er vist i DKK efter alle om kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Japan indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. Figur 3 Figur 4 Selskabseksponering Dekomponering af afkast - sektorer IT Konsulentservice 12,8% Bryggerier 11,9% Sundhedsudstyr 10,2% Forbrugsvarer & Kemikalier 10% 10,2% Industri Gasser 9,4% Medicinalindustri 9,4% Fødevarer 9,2% Fødevarebutikker 7,5% Maskinindustri 6,8% 5% Gas Forsyning 4,9% DK&PS* 4,8% Computerudstyr m.v. 1,8% Trådløs Kommunikationsservice 0% 1,2% Personlige Produkter -22,6% Udvinding & Prod. af Olie & Gas -77,4% teføljen set som et enkelt selskab. Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed baseret på eksponering over for de fem risikokategorier, og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Sammenligner man porteføljens karakteristika i koncernregnskabet med det japanske markeds karakteristika i Figur 1 under Aktiemarkederne, kan det konkluderes, at porteføljen har et højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kombination med større eksponering over for indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og B) samt en sundere balance. *Diverse Kommercielle &; Professionelle Serviceydelser Selskabs top 10 Land Sektor Undersektor Risikokategori Vægt Rating Toyo Suisan Japan Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,7% Air Water Japan Råvarer Kemikalier A 5,7% KDDI Corp Japan Telekomm. Trådløs Kommunikationsservice B 5,0% Asahi Group Japan Stabilt Forbrug Bryggerier B 5,0% Lawson Japan Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 5,0% Nippon Flour Mills Japan Stabilt Forbrug Fødevarer A-1 4,8% Astellas Pharma Japan Medicinal Medicinalindustri B 4,7% Seven & I Holdings Japan Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,6% Kao Japan Stabilt Forbrug Personlige produkter A-1 4,6% Konica Minolta Japan IT Computere & Tilbehør C 4,5% Figur 5 Koncernregnskab AKTIVER PASSIVER Værdipapirer 8,6% Rentebærende gæld 5,5% Likvid beholdning 11,9% Kreditorer 8,9% Egne aktier 0,0% Andre 10,2% Debitorer 16,4% Kortfristet gæld 24,6% Varebeholdninger 7,9% Andre 5,6% Rentebærende gæld 12,4% Omsætningsaktiver 50,5% Andre 2,9% Langfristet gæld 15,3% Associerede selskaber 2,1% Materielle anlægsaktiver 28,7% Pensionsforpligtelser 2,3% Imaterielle anlægsaktiver 12,4% Andre forpligtelser 0,6% Andre 6,4% Hensættelser 2,9% Anlægsaktiver 49,5% Minoritetsinteresser 2,3% Egenkapital 54,9% Aktiver 100,0% Passiver 100,0% RESULTATOPGØRELSE RISIKOKATEGORIER Omsætning 100,0% Omkostninger -84,5% KATEGORI A 24,8% Dækningsbidrag 15,5% Afskrivninger -5,0% KATEGORI B 62,9% Associerede selskaber 0,1% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 8,3% Resultat af primær drift 10,3% Afskrivninger på goodwill -0,7% KATEGORI D 4,0% Finansielle poster, netto 0,0% Skat -3,3% KATEGORI E 0,0% Ekstraordinære poster 0,0% Nettoresultat 6,3% KATEGORI TOTAL 100,0% Udbytteprocent 1,9% Vægtet renteniveau 3,1% Earnings Yield 7,8% PF vægtet risikopræmie 54,4% Pris / Fair Value 62,1% Indtjeningsvækst 0,9% Afkastpotentiale ved Fair Value 61,1% Gæld / EBITDA Ingen gæld VALUEINVEST 1:

22 facts ValueInvest Japan - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat INVESTERINGSUNIVERS ValueInvest Japan har et japansk investeringsunivers og investerer primært i veletablerede virksomheder. Der investeres i selskaber, som handles til under den af investeringsrådgiveren beregnede reelle værdi. Det betyder, at porteføljesammensætningen udspringer af en aktieudvælgelsesproces, der går på tværs af sektorer, og dermed ikke underlægges begrænsninger med hensyn til vægten i enkelte sektorer. Porteføljen består hovedsageligt af større likvide virksomheder. AKTIEUDVÆLGELSE Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ vurdering af den enkelte virksomheds reelle værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende for den pris, ValueInvest Japan er villig til at betale for aktien i forhold til den beregnede»fair Value«. Små og mindre likvide selskaber opnår ofte lavere prisfastsættelser end tilsvarende større og mere likvide selskaber. Derfor forlanges en større rabat på disse i forhold til virksom-hedens»fair Value«. ValueInvest Japan vil betale 30%- 65% af den beregnede værdi. RISIKOPROFIL ValueInvest Japan investerer ikke efter sammensætningen i et tilfældigt indeks. Fokusering på selskabernes indtjeningsstabilitet og gældsætning sikrer en lavere risiko for permanente tab. Risikoen, målt ved udsvingene i afkastene (standardafvigelse), for de seneste 15 kalenderår har været 20,6% lavere end for MSCI Japan. Med baggrund i porteføljens sammensætning vil afkastet, også fremover, afvige fra det generelle aktiemarkedsafkast. I lighed med andre aktieinvesteringer skal investering i ValueInvest Japan ses som langsigtet investering. SKAT Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest Japan i henhold til gældende lovgivning for beskatning af udloddende investeringsforeninger. Afdelingen er selv fritaget for skat. Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige indtægter i afdelingen og beskattes hos modtageren efter tilsvarende principper, som gælder ved direkte investering i de underliggende værdipapirer m.m. Avance eller tab ved salg af investeringsbeviserne behandles efter reglerne for aktiesalg. RISIKOMÆRKNING ValueInvest Japan afdelingen er risikomærket gul, i henhold til Finanstilsynets regler herom. RISIKO-/AFKASTPROFIL Lav risiko Høj risiko Typisk lavt afkast Typisk højt afkast For yderligere information, se Central investorinformation. ValueInvest Japan ValueInvest Morgan Stanleys Tal angivet i procent Japan Japanindeks (15 år) Akkumuleret afkast 184,0 68,3 Årligt afkast 7,2 3,5 Årlig standardafvigelse 12,7 16, (10 år) Akkumuleret afkast 100,5 31,9 Årligt afkast 7,2 2,8 Årlig standardafvigelse 13,1 15, (5 år) Akkumuleret afkast 81,0 82,4 Årligt afkast 12,6 12,8 Årlig standardafvigelse 12,5 13, (3 år) Akkumuleret afkast 57,8 40,1 Årligt afkast 16,4 11,9 Årlig standardafvigelse 13,0 15,2 År-til-dato pr Afkast 7,7 5, Akkumuleret afkast siden opstart (18 år) ValueInvest Japan MSCI Japan Afkast er vist i DKK og i hele kalenderår: ValueInvest efter alle omk. i Foreningen til adm., depot, handel m.v. Morgan Stanleys Japanindeks, inklusive reinvesteret udbytte. Ansvarsfraskrivelse Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemar kederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. 22 VALUEINVEST 1:2017

23 fremadrettet forventes flere nedlukninger. Tempoet for nedlukninger afhænger af udløbet af leasingkontrakter, hvor Staples gennemsnitlige leasingperiode i USA lige nu er under 3 år, mens den for Canada er ca. 4 år pr. butik. Helt præcist udløber over de kommende 3 år 225 leasingkontrakter hvert år i Nordamerika, hvilket giver en stor fleksibilitet til kun at beholde de bedste og dermed fortsat påvirke selskabets omkostningsbase positivt. Staples havde ved udgangen af seneste regnskabsår 1302 butikker i USA samt 305 butikker i Canada. Potentielt taler vi således om 42% af det samlede butiksantal i de to lande, som skal genforhandles/potentielt lukkes. Staples kalder det selv rightsizing our store network, men færre butikker er ubetinget hovedelementet i ordet rightsizing, omend selskabet ikke selv udtrykker det så præcist. Nu kan man forledes til at tro, at Staples fysiske butikker er penge ud af vinduet. I takt med de mange lukninger er det primært cash flow positive butikker med et minimalt investeringsbehov, der forbliver. Staples forventer således i år et frit cash flow på over USD 200 millioner, udelukkende fra de nordamerikanske butikker, til trods for fortsat svag kundetrafik. De fysiske butikker er derfor cash cows, som Staples bruger til at accelerere væksten inden for kategorier, der ligger uden for traditionel kontorforsyning samt en øget indsats mod mid-market, dvs. virksomheder med ansatte. I 2015 voksede mid-market kategorien med ca. 5%, trukket op af ikke-kontorforsyningskategorien, der voksede med over 10%. Denne kategori har en samlet omsætcases Staples Staples Case af ValueInvest Asset Management S.A. Efter at have tilføjet Staples til porteføljen i sommeren 2012, skrev Foreningen for tre år siden for første gang om det amerikanske kontorforsyningsselskab. Da selskabets aktiekurs i de mellemliggende år har gennemgået nogle gevaldige udsving, fortjener Staples casen en opdatering. Foreningen havde ved købet forventet noget volatilitet, da Staples i vor optik var - og fortsat er - en fix-it case. Risikopræmien på Staples er derfor også nedjusteret fra et B- til et C-selskab med en tilhørende risikopræmie på 75%. Til sammenligning er Foreningens gennemsnitlige selskab risikomæssigt snarere et B-selskab, med en risikopræmie der ligger på ca. 42%. På baggrund af den volatile aktiekurs, har Foreningen løbende, via køb og salg, justeret vægtningen i Staples og har således bragt den gennemsnitlige indkøbspris ned.» Kontorforsyning er fortsat et vanskeligt marked, præget af butikslukninger Markedet for kontorforsyningsartikler er fortsat vanskeligt og et traditionelt kontorforsyningsselskab som Staples, med mange fysiske butikker, har derfor oplevet udfordringer på såvel omsætning som indtjening. Foreningen er dog af den opfattelse, at Staples klarer sig godt i en svær branche, der inkluderer giganter som eksempelvis WalMart og Amazon, men også mere naturlige konkurrenter som Office Depot. Staples tilføjer hele tiden nye produkter til onlinesortimentet og ikke mindst nye produkter, der ikke har karakter af traditionelle kontorartikler (eks. snacks, kaffe, IT, prints og reklameprodukter). På den anden side har Staples siden 2011 lukket 345 forretninger, svarende til 18% af dets totale antal butikker, og Staples hovedkvarter VALUEINVEST 1:

24 » ning på USD 80 milliarder og med en markedsandel på 2%, er denne kategori stadig fyldt med muligheder for Staples. Onlinedelen er fortsat essentiel og udgør mere end 50% af den samlede omsætning på USD 21 milliarder. Staples modtager næsten 2 millioner besøgende dagligt både online og fysisk i butikkerne. Staples har uændret den målsætning, at mere end 60% af selskabets omsætning i 2020 skal stamme fra kategorier uden for traditionel kontorforsyning, mere end 80% af salget skal leveres til kunderne og mere end 95% af omsætningen skal stamme fra Nordamerika. Stærkt cash flow selskab Staples har altid været, og er fortsat, et selskab med megen stærk cash flow generering. I år forventes et frit cash flow på USD millioner, opjusteret fra USD 600 millioner ved seneste kvartalsrapportering grundet bedre styring af arbejdskapital samt reducerede investeringer. Staples har en markedsværdi på omkring USD 6.3 milliarder, svarende til en cash flow yield på ca. 10%. Staples nettorentebærende gæld er kun på USD 260 millioner, hvorfor selskabet praktisk talt er gældfrit. Udbytteprocenten er af den grund ganske attraktiv; i underkanten af 5%. ' Håb for indtjeningen Salget har de seneste år været presset og faldende - og er det fortsat. I seneste kvartalsregnskab lød omsætningsfaldet på ca. 2%. Aktiemarkedet har naturligvis haft fokus på dette aspekt, og i kombination med en faldende driftsindtjening er Staples aktien blevet straffet af markedet. Staples driftsindtjening er imidlertid begyndt at vise tegn på stabilisering/bedring. Efter årets 9 første måneder har Staples, via en stigende overskudsgrad (faldende omsætning til trods), formået at løfte driftsindtjeningen med 10% i samtlige forretningsdivisioner via fokuseringen på selskabets omkostningsbase. Herudover har selskabet i forbindelse med de seneste rapporteringer endvidere, i store træk, formået at leve op til selskabets egne udmeldinger. Foreningen postulerer ikke, at årelang manglende toplinjevækst er et drømmescenario for et selskab; ja minusvækst er det rette ord. Foreningen har dog en tro på, at omkostningsbasen fremadrettet vil blive tilpasset yderligere, hvorved rentabiliteten ligeledes vil forbedres. Staples solgte i november de engelske aktiviteter for et ukendt beløb samt de resterende europæiske aktiviteter i december, bortset fra en 15% minoritetsandel. Staples bliver således endnu mere fokuseret mod det nordamerikanske marked. Den nævnte fokusering på midsegmentet, der vækster pænt og rummer et stort potentiale, kunne samtidig være med til at stabilisere toplinjen. Den mislykkedes fusion med Office Depot En anden faktor, som har forårsaget store udsving i Staples aktiekurs - i begge retninger - har været spekulationerne om en mulig fusion med Office Depot, som rent faktisk endte med at blive en realitet for efterfølgende at falde til jorden pga. modstand fra FTC (konkurrencemyndighederne i USA). Staples annoncerede i februar 2015 fusionen med Office Depot. En fusion med en konkurrent gav god mening, da det naturligvis ville reducere konkurrencen i kontorforsyningsbranchen. Desværre mente FTC, at en fusion ville betyde en for stor koncentration af markedskræfter, og vendte i maj 2016 derfor tommelfingeren nedad til fusionen. Selvom det er fair at postulere, at Staples de senere år har været mere end almindelig presset på såvel omsætning som på indtjening, har selskabet ikke desto mindre formået at vride et særdeles attraktivt frit cash flow ud af selskabets aktiviteter: de seneste 5 år i størrelsesordenen USD millioner årligt. Netop cash flow genereringen er noget Foreningen ser ganske positivt på. Sammen med den lave gældsætning giver det Staples en stærk position i et ellers svært marked. Ved en fusion ville Staples eliminere en konkurrent og dermed fjerne den næststørste traditionelle kontorforsyningsaktør på det nordamerikanske marked. Omkostningssynergierne ville ligeledes have været betydelige, da den sammenlagte enhed ville være i stand til at lukke mange fysiske butikker, pga. geografisk overlap, uden at miste for megen kundetrafik og herudover konsolidere onlinedelen. Modargumentet fra FTC s side var Staples og Office Depots kombinerede styrke ift. direkte business to business med større virksomheder via formaliserede kontrakter. Staples tabte således slaget med FTC, og det eneste Foreningen har justeret for i værdiansættelsen på 24 VALUEINVEST 1:2017

25 En af Staples mange kunder benytter sig af den populære "Digital Easy Button ". Staples, er det break-up fee selskabet måtte betale til Office Depot grundet den mislykkede fusion. Det langvarige forløb og det negative udfald kostede Staples aktionærer meget på aktiekursen. Vil Staples profitere af Donald Trump? Aktiemarkedet siger (allerede) ja Valget af Donald Trump som USA s næste præsident har derimod været særdeles godt nyt for aktiekursen i Staples. Tesen er den, at et selskab som Staples er prototypen på et selskab, som vil profitere af Donald Trumps politik, skulle han gennemføre politik som lovet i valgkampen. Donald Trumps scenario Make America Great Again har særligt fokuseret på, at amerikanske virksomheder skal mere i førersædet: flere amerikanske arbejdspladser og mindre outsourcing af arbejdspladser, toldmure over for eksempelvis Kina, hvilket vil ramme amerikanske eksportvirksomheder, forbedring af infrastrukturen samt skattelettelser til såvel private som virksomheder. Såfremt disse målsætninger folder sig ud, ligger Staples ganske lunt i svinget og vil snart næsten udelukkende være fokuseret mod Nordamerika og i særdeleshed USA. Foreningen konstaterer derfor, at Donald Trump som præsident kan have positiv betydning for et selskab som Staples, og i særdeleshed såfremt toldmure og general protektionisme kommer tilbage på den amerikanske/ globale agenda. Hvordan har Foreningen ageret i Staples aktien? De store kursudsving i Staples har betydet, at vi ikke har kunnet anvende vores fremherskende køb- og behold-strategi, men derimod har kunnet vægte op og ned i takt med prisfastsættelsens optimisme eller pessimisme. I månederne efter annonceringen af fusionen havde markedet en meget optimistisk tilgang til prisfastsættelsen, der muliggjorde at reducere vægtningen (sælge aktier) til kurser, der ligger væsentlig over dagens aktuelle kurs. Fra februar 2016 til september 2016 har vi igen vægtet op i beholdningen; dette til kurser omkring eller under det aktuelle niveau. Vægtningen i Staples har dermed i perioder været over 5% af den samlede portefølje og under 2%, før vi igen købte op i selskabet. Vores veludviklede risikostyringsværktøjer hjælper Foreningen til aktivt at overvåge de enkelte selskaber i porteføljen - med henblik på regelmæssigt at optimere porteføljens sammensætning. Her tages der udgangspunkt i de enkelte selskabers prisfastsættelse og dermed deres afkastpotentiale, sammenholdt med alternative investeringsmuligheder samt afdelingens generelle prisfastsættelse og risikoprofil. Typisk trimmes positioner, der stiger voldsomt i værdi, uden at de fundamentale forhold helt følger med, og midlerne investeres i virksomheder, der kursmæssigt har skuffet mere end fundamentale indtjeningsforhold tilsiger. Staples Hjemsted USA Etableringsår 1986 Produkter Kontorforsyning Antal ansatte fuldtidsansatte og deltidsansatte Omsætningen fordelt geografisk Primært Nordamerika Styrker Stærkt cash flow. Stærk i B2B. Fysisk såvel som online tilstedeværelse. Én af verdens største online retailere. Svagheder Kategorierne papir/toner/blæk er fortsat faldende. For mange fysiske forretninger. Muligheder Nye produktkategorier vokser stærkt. Fortsat online ekspansion med nye ikke-kontor produkter samt mere fokus på små- og mellemstore virksomheder. Efter frasalg af Europa er Staples mere fokuseret mod Nordamerika. Trusler Walmart, Amazon etc. bevæger sig mere ind på kontorforsyning. Øget konkurrence fra online retailere. Indtjeningsstabilitet Omsætning 2015/16 USD % i forhold til 2014/15 Markedsværdi inkl. gæld USD Forventet driftsresultat (EBIT) 2016/17 USD Driftsresultat (EBIT) ift. den gældfrie virksomhed 13,19% (Earnings Yield) Global, vægtet 10 årig statsrente (1) 1,83% Merafkast for virksomhedsejeren 11,36% point Mellem (1) Global vægtet 10-årig statsrente: 10-årig obligationsrente vægtet ift. landefordelingen i MSCI Verden. VALUEINVEST 1:

26 Swatch Swatch Case af ValueInvest Asset Management S.A. Swatch You think plastic think again! Inden for Tøj, Accessoires og Luksusvarebranchen er Swatch én ud af to store rendyrkede schweiziske urmagere, hvor den anden er Rolex. Den schweiziske urindustri er domineret af Swatch, Richemont og Rolex, hvor sidstnævnte er privatejet, og alle tre selskaber repræsenterer op til 90% af den totale schweiziske ureksport. Samlet set er omsætningen fra urmager-forretningen ca mia. euro for de tre selskaber, hvor 50% stammer fra Swatch, 30% fra Rolex og 20% fra Richemont. Swatch er et familiedomineret selskab, grundlagt tilbage i 1980 erne af Nicholas G. Hayek Sr. Siden 80 erne er selskabet vokset betydeligt og tæller i dag, efter at have erhvervet luksusbrands som Breguet, Blancpain, Jaquet Droz, Glashütte Original, Léon Hatot, Omega, Rado, Longines, Union Glashütte, Tissot, Certina, Pierre Balmain og senest amerikanske Harry Winston, som verdens største urevirksomhed. Sektorperspektivet Tøj, Accessoires og Luksusvarebranchen har en stærk historik for at generere værdi til ejerne. Igennem de seneste 20 år har afkastet på investeret kapital været påvirket af IT-boblen, den finansielle krise og senest afmatningen i nye økonomier, særligt i Kina og Hong Kong. Gennem hele perioden har branchen tjent mere end deres risikojusterede kapitalomkostninger. Navnet Swatch er en sammentrækning af Second Watch. Det var Hayeks idé, at producere det andet ur, der skulle fungere som modetilbehør frem for et dyrt smykke. Selskabet revolutionerede produktionsmetoden for analoge ure ved at bruge syntetiske materialer og samleteknologi samt ved at reducere antallet af dele fra 91 til 51 uden at gå på kompromis med præcision og kvalitet. Swatch er en familievirksomhed, der drives af Nicholas G. Hayek Jr. (CEO) og søsteren Nayla Hayek, der er bestyrelsesforkvinde. Familien styrer ca. 40% af stemmerne i Swatch og ejer 25% af værdien. Nicholas Hayek er virksomhedens ansigt udadtil og er, ligesom sin far, en karismatisk type ift. sin optræden i offentligheden. Hayek er ikke nødvendigvis den mest respekterede CEO, når man kigger på det med finansielle øjne, da han er kendt for at være (for) optimistisk, ikke at ville nedsætte udgifterne i svære tider og for at opbygge lagre, når andre reducerer. Den manglende respekt går dog begge veje, hvilket illustreredes på Swatchs 2008 årsrapport, hvor ordene Warning! This publication is not recommended for the acrobats and jugglers on today s financial circus prydede forsiden. Branchen udgør 25% af den totale omsætning for den bredere Luksusvaresektor. Produkterne inden for denne sektor kan alle betegnes som nice to have og ikke need to have, så hvorfor leverer branchen så stabilt? Stigende global velstand er en af grundene til væksten i luksusvaremarkedet En stigende middelklasse, der søger at identificere sig med de superrige og disses købedygtige livsstil Den stigende kinesiske middelklasse støtter især denne vækst Brand power inden for luksusbrands Stigende global rejseaktivitet er en solid vækstgenerator Luksusvarer er en attraktiv sektor. Brand poweren er utvivlsom inden for sektoren og har de seneste årtier givet en massiv omsætning og indtjeningsvækst. Dette betyder dog ikke, at der ikke er bump på vejen, og det overvældende tema disse dage er, at Generation Z og Y har et andet forbrugsmønster på luksusvarer end babyboomerne. Eksterne sektorrapporter slår til lyd for forskellige udfald, så som:.led some people to suggest that they (millennials / gen Y + gen Z) may opt to avoid higher-earning jobs as they focus on purpose and value. Eller som den anden ende af spekteret; The more young people are exposed to, and learn about luxury goods and luxury brands, the more they want them. 26 VALUEINVEST 1:2017

27 En stor del brand value og godt håndværk er forankret i Swatch, og ligesom Italien er kendt som de bedste i modeverdenen, er Schweiz uovertruffen, når det gælder urfremstilling. De langsigtede forventninger til væksten er positive. Det er vores forventning, at efterspørgslen for Tøj, Accessoires og Luksusvarer vil fortsætte med at stige pga. stigende global velstand, fortsat villighed til at bruge penge på luksusvarer samt, ikke mindst, en stigende kinesisk middelklasse. Vi er dog lidt mere forsigtige end tidligere ift. væksten, selvom omsætningsvæksten de seneste 10 år har ligget på 7% p.a., og indtjeningen er steget en smule mere end det. Markedet forventes at stige i mindre grad frem til 2020 (Bain 2016), og branchens totale værdi forventes at ligge omkring mia. euro i 2020, hvilket svarer til en årlig vækst på 2-3%. På trods af tidligere udsagn fra Bain mener man, at generation X, Y og Z forbruger langt mere end babyboomerne. Et forbrug, der især er drevet af den kinesiske middelklasse og ændringer i forbrugsmønstre, som vil introducere 50 mio. nye forbrugere til markedet. Swatchs position i branchen Generelt er Tøj, Accessoires og Luksusvarebranchen karakteriseret ved adskillige spillere inden for 10 segmenter. Der er høj koncentration af virksomheder i Europa; ud af 100 selskaber inden for personlige luksusvarer er 62 baseret i Europa (Deloitte, GPoLG 2016), hvoraf 29 er baseret i Italien. Et interessant særpræg blandt de italienske selskaber er, at 24 af de 29 er majoritetsejet/drevet af den stiftende familie, hvilket kan være en fordel, når det drejer sig om at beskytte brandet, frem for uafhængige ejere fra den finansielle industri/pensionsindustrien. Uden for urindustrien (i Schweiz) kan markedet stadig betegnes som fragmenteret med mange uafhængige spillere. Dette gælder ikke for den schweiziske urindustri, der primært udgøres af tre selskaber (Swatch, Rolex og Richemont). Det er interessant, at ejerforholdet i de to største selskaber, Swatch og Rolex, ligeledes er familiepræget: Hayek familien styrer ca. 40% af stemmerne i Swatch og ejer 25% af værdien, hvorimod Rolex er fuldstændig ejet af Hans Wilsdorf Foun dation, der er stifter af selskabet. Vi mener, at ejerstrukturen i Swatch indebærer en stærk forankret kultur med respekt for den schweiziske urindustri generelt, men især for Swatchs traditioner. Det faktum, at Hayek Sr. optrådte som den betydningsfulde karismatiske leder, der reddede den schweiziske urindustri i 1980 erne, er en betydningsfuld arv for familien. Strategien i Swatch er tydeligvis at beskytte det schweiziske Swiss made kvalitetsstempel med al magt (gældfri er et godt udgangspunkt). Det er ikke et tilfælde, at produktionen opretholdes i Schweiz (Swiss made), og virksomheden har derudover bibeholdt en overkapacitet af urmagere - selvom efterspørgslen de sidste par år har været faldende. Oprindeligt var introduktionen af smartwatches på markedet ikke noget der interesserede Swatch. Men efter en del postyr omkring bl.a. Apple Watch, er Swatch dog begyndt at vise interesse for produktkategorien, især som supplement til Swatch urene i den lavere ende af prisspektret. Vi hælder til den opfattelse, at smartwatches åbner op for en ny generation af forbrugere frem for at tage markedsandele fra nuværende producenter.» VALUEINVEST 1:

28 » Inden for high-end urfremstilling anses Swatch, Rolex og Richemont Warning! This publication is not recommended for at være absolut markedsledende, og som pure-play urmagere er Swatch og Rolex (privatejet) mere påvirkelige over for volatilitet ift. efterspørgslen end Richemont. En stor del brand value og godt håndværk er forankret i Swatch, og ligesom Italien er kendt som de bedste i modeverdenen, er Schweiz uovertruffen, når det gælder urfremstilling. Figur 1 Earnings Yield (forrentning) 10% 8% 8,5% 6% 6,9% 6,6% 4% 2% for the acrobats and jugglers on today s financial circus Investeringsrationale Vi mener, at Swatch som virksomhed kan profitere af en korrektion i den aktuelle misprissætning, hvor den nuværende Earnings Yield er over 8,5% mod Cyklisk Forbrug sektorens godt 6,9% (vægtet risikopræmie 88%) og den B-risikoklassificerede Tøj, Accessoires og Luksusvarebranchens 6,6%. Historisk set har overskudsgraden og afkastningsgraden for Swatch været på samme niveau som Tøj, Accessoires og Luksusvarebranchen, hvilket indikerer, at Swatchs kvalitet er fuldt på højde med branchen. 0% Swatch Cyklisk Forbrug sektoren Tøj, Accessoires og luksusvarebranchen Swatch Vi mener, at den aktuelle misprissætning er et resultat af At den schweiziske urindustri, modsat Luksusvaresektoren, de seneste par år har oplevet deceleration og faldende salg Vanskelighederne i at forudsige, hvornår branchen oplever bedring eller når bunden Truslen fra smartwatches, der i retrospekt kan virke en smule overdrevne Swatchs optimisme ift. en forbedring, der endnu ikke er sket Swatchs bevidste høje omkostninger, hvor de har bibeholdt medarbejdere i stedet for at skære på udgifterne, der irriterer finansindustrien At den schweiziske nationalbank fjernede båndet til euroen i 2015, hvilket især påvirkede Swatch, der primært producerer i Schweiz Hr. Hayeks rolle ift. finansindustrien, der især understregedes af overskriften på Årsrapporten 2008: Hjemsted Schweiz Etableringsår 1983 Antal ansatte ~ Omsætningen geografisk Asien (inkl. Kina 34%) 56%, Europa 33%, Amerika 9%, Fjernøsten 1% og Afrika 1%. Brands Breguet, Harry Winston, Blancpain, Glashütte Original, Jaquet Droz, Léon Hatot, Omega, Longines, Rado, Union Glashütte, Tissot, Balmain, Certina, Mido, Hamilton, Calvin Klein ure & smykker, Swatch og Flik Flak. Styrker Verdens største urvirksomhed med stærke rødder i SWIZZ MADE, stærkt brand og meget høj finansiel styrke. Svagheder Kan være udsat for valuta udsving pga. produktion og indtjeningsbase i Schweiz. Disruption indenfor luksus forbrug. Muligheder Køb et mekanisk ur og disconnect! Genopretning af salg i mekaniske ure, genopretning af salg i Hong Kong, styrkelsen af CHF stopper. Trusler Global økonomisk afmatning, fortsat afmatning i Kina samt øgede terror trusler med lavere turisme og rejsende som følge. Indtjeningsstabilitet Omsætning 2015 CHF % i forhold til 2014 Høj (1) Global vægtet 10-årig statsrente: 10-årig obligationsrente vægtet ift. landefordelingen i MSCI Verden. Markedsværdi inkl. gæld CHF Forventet driftsresultat (EBIT) 2016 CHF Driftsresultat (EBIT) i f.t. den gældfrie virksomhed 8,52% (Earnings Yield) Global, vægtet 10 årig statsrente (1) 1,5% Merafkast for virksomhedsejeren 7,4% point 28 VALUEINVEST 1:2017

29 Det er god forretning at opføre sig ansvarligt Faktorer som miljø, sociale forhold og ansvarlig ledelse får stigende betydning, når investorerne skal vurdere en virksomheds potentiale og risikoprofil. ESG bliver et stadig mere udbredt og nødvendigt begreb. Læs her hvordan det bruges, og hvordan det adskiller sig fra etiske investeringer. Artikel af ValueInvest Asset Management S.A. Sund fornuft er begyndt at slå rødder i den globale investeringsverden. Igennem det sidste årti har flere og flere globale investorer indarbejdet kriterier for ansvarlighed og bæredygtighed i deres investeringsprocesser. I dag har knap pensionskasser, kapitalforvaltere fra mere end 50 lande med tilsammen 60 billioner dollars under forvaltning, forpligtet sig til at samarbejde om at fremme FN s principper for ansvarlig investering [Principles for Responsible Investment (PRI)]. Initiativet blev i 2006 taget af FN s daværende generalsekretær Kofi Annan med opbakning fra en række af verdens største institutionelle investorer.» VALUEINVEST 1:

30 Figur 1 Investorer, der har tiltrådt PRI USD billioner Antal investorer, der har tiltrådt PRI Forvaltet kapital Figur Antal apr./06 apr./07 apr./08 apr./09 apr./10 apr./11 apr./12 apr./13 apr./14 apr./15 apr./16 0 Kilde: Principles for Responsible Investment» Her i det 21. århundrede handler ansvarlig og bæredygtig investering ikke kun om at pudse glorien og gøre noget godt. I det efterfølgende vil vi kigge nærmere på, hvorfor ansvarlige Etik kontra ESG Principperne for ansvarlige investeringer har tidligere primært været baseret på et moralsk og etisk standpunkt i investeringsprocessen, investeringen, det vil sige virksomhedens indtjening og det finansielle afkast. investeringer ikke er filantropi, men kan føre der f.eks. ekskluderer industrier fra investeringsuniverset, som er i strid med organisa- Environmental til bedre investeringsbeslutninger og solide Social and langsigtede investeringsresultater, når ikkefinansielle faktorer som miljø og sociale fortutionelle investorer ikke udelukkende følger tionens værdier. I dag ser vi, at de fleste insti- Governance hold og virksomhedsledelse bliver en integreret del af investeringsprocessen. Kort om ESG Det svirrer med en masse begreber, når talen falder på ansvarlige investeringer, og det er let at tabe tråden. Nogle forbinder ansvarlig investering med etiske investeringer, andre med socialt ansvarlige investeringer. Endelig er der så den mere brede definition, der omfatter ansvarlighed og bæredygtighed og kendes som ESG (Environmental, Social, and Governance). ESG omfatter E Virksomhedens adfærd set ud fra miljømæssige kriterier, såsom energiforbrug og forurening S Det sociale aspekt, hvilket vil sige virksomhedens opførsel over for interessenter, der blandt andet tæller medarbejdere, kunder og underleverandører, samt G Selskabsledelse, der i store træk er de regler og processer, som regulerer selskabers ledelse og definerer roller og ansvar for ledelsen, herunder også sammensætning af bestyrelsen og aktionærernes rettigheder. en ekskluderende strategi. De søger i stedet at udvælge de aktier, der vurderes at have en lav ESG risiko. Både en etisk og en integreret ESG investeringsstrategi kan føre til en beslutning om ikke at investere i f.eks. spiritusproducenter. Men årsagen til beslutningen er ikke den samme. En etisk investor vil undgå spiritusaktier af moralske eller religiøse årsager, hvorimod en ESG investor ikke er interesseret i spiritusaktier, fordi han skønner, at den fremtidige værdiskabelse er overvurderet af aktiemarkedet, når der tages højde for eventuelt ESG risici. Etik og ESG er værdier kontra værdi. Fundamentale værdier Som investor bør vi forholde os til ESG-faktorer nøjagtig som et skadesforsikringsselskab vurderer boniteten af sin forsikringsportefølje på grundlag af risikogruppering og skadesfrekvens. Af samme årsag bør investor forsøge at kvantificere virkningen fra kritiske ESG faktorer på det økonomiske resultat af Når vi investerer i aktier, skal vi forholde os til, hvad der driver værdien af virksomheden. Som for en obligation, kan værdien af en virksomhed fastsættes til nutidsværdien af de fremtidige pengestrømme. Helt overordnet er den fundamentale værdi af en virksomhed bestemt af tre forhold: 1. virksomhedens levetid 2. størrelsen af de fremtidige pengestrømme og 3. det afkastkrav, man som investor forlanger som kompensation for den forretningsmæssige risiko. Det er tre helt centrale value drivers. Men hvad har det med ESG at gøre? Hvis man leder efter svar på de nævnte value drivers, er det ikke nok kun at analysere tørre regnskaber og kigge på nøgletal. Det er også nødvendigt at anvende sine intellektuelle ressourcer til at forstå, hvordan ikke-finansielle faktorer som miljø og sociale faktorer påvirker en virksomheds langsigtede overlevelse, indtjeningsmuligheder og risikoprofil. 30 VALUEINVEST 1:2017

31 Hold øje med faresignaler Succes med aktieinvesteringer handler i høj grad om at reducere risikoen for tab. Men hvis man som investor følger udviklingen i ESG faktorer, og vurderer om ledelsen forholder sig proaktivt til disse, kan man få et vigtigt praj om, hvorvidt der er en øget forretningsmæssig risiko, som i sidste ende kan udløse en negativ kursreaktion. Et eksempel, der ofte fremhæves i den forbindelse, er BP og den tragiske ulykke i april 2010, hvor boreriggen Deep Water Horizon eksploderede i den Mexicanske Golf, dræbte 11 og skabte et af de største olieudslip i amerikansk historie. Det bragte BP i knæ, og aktionærerne blev adskillige milliarder fattigere. BP blev beskyldt for at jagte kortsigtet profit ved aggressivt at reducere omkostningerne og for at have for ringe fokus på sikkerheden. Før ulykken var der flere indikationer på, at selskabet havde problemer med sine miljø- og sikkerhedsmæssige foranstaltninger for de amerikanske aktiviteter. I 2005 indtraf en eksplosion på BP s raffinaderi i Texas City. Den kostede 15 menneskeliv og sårede mere end 170, og senere i 2006 havde BP et større olieudslip fra en olierørledning i Alaska. Det er ikke sikkert, at investorer med denne viden ville have undgået investering i BP, men de ville formentlig korrigere deres afkastkrav for den øgede risiko (højere afkastkrav = lavere værdi). Dermed ville de også have vægtet aktien lavere i porteføljen. Investorer, der var bekymret over udviklingen i BP op til ulykken, kunne også vælge at konfrontere BP med de kritiske forhold og gå sammen med andre ligesindede investorer for at lægge pres på selskabet for at ændre adfærd. De væsentligste risici Det gælder om ikke at miste overblikket og drukne i havet af ESG faktorer (se tabellen nedenfor). Det afgørende er at finde frem til de faktorer, der er kritiske, og som har størst betydning for den pågældende virksomhed. For et energiforsyningsselskab vil den generelle påvirkning af miljøet (E) vægte tungt, hvorimod de miljømæssige aspekter sjældent er ligeså kritiske for en software producent. For modetøjsproducenter, der får deres kollektioner produceret i udviklingslande, hvor arbejdskraften er billig, er det kritisk at indhente informationer om forsyningskæden og arbejdstagerrettigheder hos underleverandørerne. Omdømme er kritisk Det er de immaterielle faktorer som menneskelig kapital, effektiv udnyttelse af ressourcerne i kombination med brand og omdømme, der er kritiske faktorer for en virksomheds økonomiske succes. Miljømæssige og sociale aspekter vægter tungt, når forbrugerne vælger produkter. Den store udbredelse af de sociale medier har desuden øget presset på virksomhederne for at opføre sig ordentligt, idet nyheder fra alle verdenshjørner kan spredes med lynets hast til et globalt publikum. Har en tøjproducent ikke ordnede forhold hos sine underleverandører, har medarbejderne her f.eks. ubeskyttet og farlig omgang med kemikalier, vil der ikke gå lang tid, før der er lagt billeder ud på de sociale medier og forbrugerne ved besked. Den store udbredelse af de sociale medier har øget presset på virksomhederne for at opføre sig ordentligt, idet nyheder fra alle verdenshjørner kan spredes med lynets hast til et globalt publikum. ESG og megatrends ESG bør også ses som et værktøj, der kan kæde den økonomiske analyse af en virksomhed sammen med en analyse af den konkurrencemæssige situation i en branche.» Eksempler på ESG-faktorer Kilde: From the Stockholder to the Stakeholder Miljø (Environmental) Samfund (Social) Ledelse (Governance) Biodiversitet/udnyttelse af jorden (landbrug og afskovning) CO2-udledning Klimaændringer (risici) Energiforbrug Udvinding af råmateriale Lovgivningsmæssige risici Supply Chain Management Affald og genbrug Vandforbrug Vejrmæssige forhold (Lokal)samfundsmæssige forhold Kontroversiel forretning Kunderelationer/produkter Mangfoldighed Arbejdstagerrettigheder Sundhed og sikkerhed Humankapital (ledelse) Menneskerettigheder Ansvarlig markedsføring, forskning og udvikling (R&D) Forhold til Fagforening Ansvarlighed Anti-takeover forholdsregler (virksomhedsovertagelse) Bestyrelsesstruktur/størrelse Bestikkelse og korruption CEO dualitet Ledelseskompensationsordning Ejerskabsstruktur Aktionærrettigheder Transparens Stemmeprocedurer VALUEINVEST 1:

32 » Virksomhedsledere, der ikke inddrager udviklingen inden for miljø, sociale forhold og krav til ledelse i den strategiske positionering af selskabet, risikerer at miste konkurrenceevne og at overse nye vækstmuligheder. En central del af analysearbejdet er derfor at vurdere, om ledelsen forholder sig proaktivt til miljømæssige og sociale udfordringer. misk belastning i form af afgifter mv., og det kan have stor indflydelse på det afkast, som ejerne kan hente hjem på deres investering. Man taler om internalisering af miljøeksternaliteter. Det vil specielt ramme ressourcetunge virksomheder, der ikke har omstillet sig til en mere bæredygtig produktionsform. ESG handler ikke kun om risiko, men også om muligheder for at kapitalisere på langsigtede trends. Det er megatrends som f.eks. klimaændring, ressourceknaphed og sundhed, som i de kommende årtier vil få store konsekvenser for strukturen og opbygningen af det økonomiske system. Hvis FN s forventning om, at verdensbefolkningen vil stige med lidt over to milliarder og nå knap ti milliarder i 2050 holder stik, kræves en mere effektiv udnyttelse af jordens ressourcer. Intet er gratis, og alt har en pris. Knaphed på ressourcer og en erkendelse af, at helt basale ressourcer som vand, ren luft og jord ikke er gratis goder, sætter en ny dagsorden. Det betyder, at vi i stigende omfang må forvente, at det tab, en virksomhed påfører miljøet, vil resultere i en økono- Fra lineær til cirkulær økonomi Øget fokus på bæredygtighed rejser et behov for at tilpasse den traditionelle økonomiske model. Den model har eksisteret siden Bæredygtighed er en meget kraftfuld trend, der ligesom den industrielle og teknologiske revolution kommer til at ændre den måde, vi producerer og forbruger på. Det vil få vidtrækkende konsekvenser for, hvordan vi driver virksomhed. den industrielle revolution, og den har drevet øget velstand baseret på en brug-og-smidvæk tankegang. Det er en lineær model, hvor værdiskabelse sker ved at udvinde billige råstoffer, der forædles til forbrugsgoder, der så senere kasseres for at gøre plads til nyt forbrug. Det faktum at mængden af lettilgængelige råvarer bliver mindre, har skabt mere svingende råvarepriser og større usikkerhed i det økonomiske system. Løsningen er at overgå til en mere bæredygtig og cirkulær økonomi med mere genanvendelse og mindre affald (ressourcesplid). Den udvikling er allerede godt i gang, og den vil uundgåeligt medføre store ændringer i de kommende årtier. Den vil udfordre de gamle forretningsmodeller baseret på lineær tankegang, og samtidig udvikle nye modeller. Produkter skal re-designes, så de enkelte bestanddele lettere kan genbruges med økonomisk gevinst. I en rapport, Towards The Circular Economy, 2013, som McKinsey har udarbejdet for The Ellen McArthur Foundation, illustreres, hvor enormt det økonomiske potentiale kan være ved at genbruge og upcycle produkter. Rapporten anslår, at en cirkulær økonomi i EU vil 32 VALUEINVEST 1:2017

33 kunne give en nettogevinst (lavere råvare input) på mellem 340 og 630 milliarder dollars årligt. Og i en cirkulær økonomi vil det også betyde, at vi ikke behøver at købe og eje alle produkter, men at vi i stedet kan leje disse (f.eks. car sharing). Den generation, der kaldes millennials (eller milleniums-generationen), og som udgør en stor og købestærk gruppe, har store krav til, at virksomhederne skal bidrage til et mere bæredygtigt samfund. Virksomheder, der kan skifte til en mere bæredygtig økonomisk model med mindre ressourcespild, vil stå stærkere i konkurrencen om millennials penge. ESG udelukker ikke gode finansielle resultater At inddrage ESG er ikke et spørgsmål om at gøre det rigtige på bekostning af afkastet. Det er en påstand, som i stigende grad kan dokumenteres. Netop fordi der er kommet mere fokus på de ikke-finansielle faktorer blandt investorerne, og fordi virksomhederne er begyndt at levere flere oplysninger til belysning af miljømæssige, sociale og corporate governance aspekter, er omfanget af akademiske undersøgelser steget eksplosivt. Og her kan man efterhånden finde en stor og voksende mængde empiriske beviser for en positiv sammenhæng mellem ESG og det økonomiske resultat for såvel virksomheden som for investorerne (ejerne). I en metaanalyse udarbejdet af Oxford University og Arabesque Partners, From the Stockholder to the Stakeholder, March 2015, baseret på data fra mere end 200 akademiske studier, er konklusionen klokkeklar. At opføre sig ordentligt er god forretning, der kan forbedre virksomhedens økonomi og give dens ejere et højere afkast. Hele 88 pct. af analyserne viste, at sunde ESG principper i virksomhederne resulterede i en bedre økonomisk udvikling. 90 pct. af studierne viste, at virksomheder drevet med udgangspunkt i ansvarlige og bæredygtige principper har lavere kapitalomkostninger. Og 80 pct. af studierne konstaterede, at der er en positiv sammenhæng mellem sunde ESG principper og aktieafkast. Et godt langsigtet investeringsafkast handler om at reducere risikoen for tab. Analyse af ESG-faktorer er et værdifuldt redskab, som kan give et mere fuldstændigt billede af en virksomheds risikoprofil og en vurdering af trusler og muligheder. Sammenfatning En ansvarlig og bæredygtig investeringsproces handler ikke om enten-eller-bæredygtighed på bekostning af investeringsafkastet, men skal ses som både-og. Det understøttes af flere akademiske studier, der samstemmende konkluderer, at et bredere og mere holistisk fokus på miljø, sociale forhold og corporate governance giver bedre økonomiske resultater. Et godt langsigtet investeringsafkast handler om at reducere risikoen for tab. Analyse af ESG-faktorer er et værdifuldt redskab, som kan give et mere fuldstændigt billede af en virksomheds risikoprofil og en vurdering af trusler og muligheder. Erfaringerne viser, at kvalitetsselskaber med høj profitabilitet og et stabilt indtjeningsmønster ofte også har en lav risikoprofil - målt på de tre ESG-faktorer. De virksomheder, der aktivt og ansvarligt forholder sig til omverdenens krav og forventninger, vil typisk have en lavere forretningsmæssig risiko, og de vil dermed også give investorerne en bedre beskyttelse mod tab. ESG er tæt forbundet med nogle af de væsentlige megatrends, der i de kommende årtier kommer til at forme samfundet. Som langsigtede virksomhedsejere er det derfor naturligt at forholde sig til, hvor godt et selskab er positioneret til at overleve og trives i en verden, der er i hastig forandring, drevet af miljømæssige, demografiske og sociale forandringer. ESG er ikke altid korrekt prisfastsat i aktiemarkedet. Den fremherskende kortsynethed på de finansielle markeder betyder, at ESGfaktorer, der har indflydelse på et selskabs langsigtede værdiskabelse, er overset af investorer, der jagter kortsigtet profit. Indsigt i ESG risici kan være en konkurrencemæssig fordel og kilde til et merafkast eller det der i finansielle termer kaldes alpha. Det er afgørende at bevare en pragmatisk holdning til ESG. Analyse af ESG forhold bør ske på et objektivt grundlag renset for politiske eller følelsesmæssige holdninger, der ikke nødvendigvis har økonomisk relevans. Samtidig er det også vigtigt at forstå, at det perfekte selskab, 100 pct. ESG kompatibelt, ikke eksisterer i den virkelige verden. Det afgørende er her, at selskabet udviser vilje til at ændre kritiske forhold til det bedre. At identificere et selskab, der har potentiale til at hæve en lav ESG score, kan også genere merafkast (alpha). ESG er ganske enkelt sund fornuft. At opføre sig ansvarligt er god forrentning - både for virksomhederne, men så sandelig også for investorerne. Se de nuværende "Engagements", hvor VIAM deltager, på næste side. VALUEINVEST 1:

34 FOKUS ESG "Engagements" Foreningens rådgiver, ValueInvest Asset Management S.A. (VIAM) har underskrevet PRI, som er et samarbejde for professionelle investorer med henblik på, at fremme FN s principper for ansvarlig investering (PRI). ESG er en integreret del af VIAM s investeringsproces og ESG data og risici er en vigtig del af enhver investeringsbeslutning. VIAM har fravalgt negativ screening brugt på en måde, hvor virksomheder automatisk bliver fravalgt/solgt fra og vil i stedet bruge samarbejdet i PRI til i samspil med andre investorer igennem dialog, at påvirke virksomheder i retning af ansvarlighed og bæredygtighed (på engelsk, ESG Engagements). Sammen med PRI teamet har investorerne identificeret særlige ESG emner, de gennem dialog og samarbejde med virksomhederne ønsker at fremhæve: Miljø: Klimaændringer, vandrisici og skovrydning Samfund: Arbejdsstandarder, menneskerettigheder, ulighed og kønsdiskrimination Ledelse: Skat, antikorruption, stemmeafgivelse, bestyrelsesansvarlighed og aflønning af ledelser. Nuværende "Engagements", hvor VIAM deltager SAMFUND Arbejdsforhold i landbrugs-logistikkæden LEDELSE Virksomheders klimalobbyisme Gruppen ønsker at identificere og vurdere virksomhedernes eksisterende praksis, opfordre til forbedret kommunikation og rapportering samt støtte de virksomheder, der viser fremgang på området. Dialogen fokuserer særligt på leverandørernes etiske regelsæt (code of conduct) og hvordan virksomhederne udøver opsyn med processerne. Dette arbejde er særligt rettet mod de virksomheder, der har produktion i fødevarebranchen og inkluderer 9 porteføljevirksomheder. Gruppen ønsker at arbejde sammen med virksomheder, hvor aktionærernes kapital benyttes til lobbyisme, der går imod aktionærernes langsigtede interesser. Dialogen fokuserer særligt på at forbedre bestyrelsens opsyn og implementeringen af forbedrede praksis på området. Dette arbejde er særligt rettet mod virksomheder i USA, Canada og Australien og inkluderer 1 porteføljevirksomhed. MILJØ Vandrisici i landbrugs-logistikkæden LEDELSE Bestyrelsesnominering Gruppen henvender sig særligt til børsnoterede selskaber i sektorerne for fødevarer, drikkevarer, beklædning, detail og landbrugsprodukter og inkluderer 10 porteføljevirksomheder. Dialogen med virksomhederne fokuserer særligt på, at forstå og forbedre virksomhedernes forståelse af risici i deres forsyningskæde. Gruppen opfordrer virksomheder til at forbedre den måde, direktører nomineres til bestyrelsen på samt at opbygge en proces, der bygger på transparente politikker. Dialogen inkluderer 3 porteføljevirksomheder. 34 VALUEINVEST 1:2017

35 Praktiske forhold ValueInvest Danmark har sine fire afdelinger noteret dagligt på Køben havns Fondsbørs. Når De henvender Dem i Deres pengeinstitut for at investere i Foreningens beviser, har De brug for følgende oplysninger: Fondskoder ValueInvest Global DK ValueInvest Global Akkumulerende DK ValueInvest Blue Chip Value DK ValueInvest Japan DK Husk navnenotering Investeringsforeningen ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S Sundkrogsgade 7 DK-2100 København Ø. Tel: Fax: kontakt@valueinvest.dk Foreningens rådgiver ValueInvest Asset Management S.A. 36, rue Marie-Adelaïde L-2128 Luxembourg Tel: Fax: Regnbuepladsen 5, 2. sal - ved Rådhuspladsen DK-1550 København V. Tel: Postadresse: Postboks 341 DK-1503 København V. info@valueinvest.lu Pengeinstitutter Alm. Brand Bank BankNordik BIL Danmark Den Jyske Sparekasse Djurslands Bank Dronninglund Sparekasse Frøs Herreds Sparekasse Fynske Bank Jutlander Bank Jyske Bank Kreditbanken Lollands Bank Lån & Spar Bank Maj Bank Middelfart Sparekasse Nordea Bank Nordfyns Bank Nordnet Nykredit Bank Ringkjøbing Landbobank Saxo Privatbank Skjern Bank Spar Nord Bank Sparekassen Kronjylland Sparekassen for Nørre Nebel og Omegn Sparekassen Sjælland Sparekassen Thy Sparekassen Vendsyssel Sydbank Totalbanken vestjyskbank Østjydsk Bank Information ValueInvest Danmark samarbejder med en række pengeinstitutter, der alle yder professionel investeringsrådgivning. Via Deres eget pengeinstitut kan De blive investor i ValueInvest Danmark. De kan naturligvis investere for frie midler, men derudover også for Deres Kapital-/alderspension Aldersopsparing Ratepension Livrente Med ValueInvest Global Akkumulerende er det muligt, også for selvstændige erhvervsdrivende, Afmeldelse af medlemsbladet ValueInvest Danmark Husstanden modtager mere end ét eksemplar af medlemsbladet ValueInvest Danmark. NEJ TAK. Jeg ønsker ikke fremover at modtage medlemsbladet ValueInvest Danmark. der benytter virksomhedsordningen, at investere gennem ValueInvest Danmark. Ved at lade Deres investeringsbeviser navnenotere modtager De automatisk Foreningens medlemsblad og andet skriftligt materiale, der udsendes til investorerne. På kan De dagligt følge Foreningens indre værdi m.m. Her er det desuden muligt at se bl.a. halvårsrapporter, årsrapport og månedlige beholdningsoversigter. Navn: Adresse: Postnr.: Kuponen kan faxes på eller sendes til ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S, Sundkrogsgade 7, DK-2100 København Ø. Mærk kuverten MEDLEMSBLAD. Mail kan også benyttes: kontakt@valueinvest.dk - skriv venligst AFMELDELSE AF MEDLEMSBLAD som emne. By: VALUEINVEST 1:

36 afkast value stabilitet DANMARK Investeringsforeningen ValueInvest Danmark blev stiftet den 16. april 1998 som en dansk, medlemsejet investeringsforening under tilsyn af Finanstilsynet. ValueInvest Danmark er en specialiseret investeringsforening, som alene koncentrerer sig om investering i aktier ud fra principperne om value investing. De opnåede resultater har baggrund i mange års erfaring med de finansielle markeder og en erkendelse af, at man bør bruge sin tid på det, man er bedst til. I forvaltningen af medlemmernes penge er ValueInvest årvågen samt forsigtig, og der investeres udelukkende med baggrund i en beregning af virksomhedernes reelle værdier. Investeringsfilosofi Opnåelse af attraktive og stabile afkast over tid kombineret med lav risiko for permanente tab kræver disciplin og respekt for følgende overordnede leveregler: Invester alene ud fra en vurdering af en virksomheds reelle værdi. Invester kun i virksomheder, hvor værdiskabelsen i virksomheden er til at forstå. Opnå lav risiko for permanente tab gennem køb af kvalitetsvirksomheder, der er prissat væsentligt under den reelle værdi. Gennem fire afdelinger - ValueInvest Global, Value- Invest Global Akkumulerende, ValueInvest Blue Chip Value og ValueInvest Japan, der alle er noterede på Københavns Fondsbørs, investerer ValueInvest Danmark udelukkende i selskaber, der er noterede på internationalt anerkendte børser. ValueInvest Danmark indgår i i InvesteringsFondsBranchens (IFB) afkaststatistik. Se Investeringsbeviserne kan erhverves hos alle danske pengeinstitutter, og indre værdi m.v. kan følges dagligt på Ved navne notering af beviserne via eget pengeinstitut tilsendes automatisk løbende information. Investeringsforeningen Value- Invest Danmark samarbejder med Spar Nord Bank A/S som depotbank og med BI Management A/S som administrationsselskab og direktion. BESTYRELSEN Formand Ole Steffensen, Odder Næstformand Jens Harck, Aabenraa Mikael Bernhoft, København Bent Carlsen, København Ole Richter-Mikkelsen, Aalborg ValueInvest Asset Management S.A. ValueInvest Asset Management S.A. (société anonyme) blev stiftet den 13. januar Selskabet er hjemme hørende i Luxembourg og er under tilsyn af det luxembourgske finans tilsyn CSSF. ValueInvest Asset Management S.A. rådgiver Investeringsforeningen ValueInvest Danmark om investering i value aktier, og er et af få kapitalforvaltningsselskaber i Europa, der udelukkende fokuserer på value investering. En investeringsstrategi, der historisk har givet bedre afkast kombineret med en lavere risiko end investering baseret på estimering af virksomheders fremtidige vækst. BESTYRELSEN Formand Jan Gerhardt, Aalborg Næstformand Per Munck, Skjern Michael Andersen, Aabenraa Holger Bruun, Bogense DIREKTION Jesper Alsing, CEO, Luxembourg Jens Hansen, Luxembourg Langsigtet kapitalbeskyttelse og -forøgelse er Foreningens primære opgave, når den investerer på vegne af sine kunder. ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S Sundkrogsgade 7 DK-2100 København Ø Tel: