Strategisk analyse og værdiansættelse

Transkript

1 Afleveringsdato: 2. maj 2016 Forfatter: HA Almen 6. Semester Ulrich Brund Hansen Bachelorafhandling Studienummer.: Anslag ekskl. blanktegn: Vejleder: Andreas Riggelsen Strategisk analyse og værdiansættelse AARHUS UNIVERSITET BUSINESS AND SOCIAL SCIENCES INSTITUT FOR ØKONOMI FORÅR 2016

2 Abstract The purpose of this thesis is to valuate the theoretical value of Bavarian Nordic A/S and comparing this with the actual share price. A strategic analysis and financial analysis will be used to identify respectively the nonfinancial and financial value drivers, which subsequently forms the basis for the budgeting of selected accountings and the preparation of these proforma financial statements with budgeted growth in the budget and terminalperiod. Based on these proforma financial statements a valuation of Bavarian will be estimated using the valuation methods discounted cash flow model (DCF) and the residual income model (RIDO). Before this can be done the capital costs of Bavarian will be estimated by first calculating the unknown components of the formula, and then estimate the cost of capital. After having calculated the theoretical value of Bavarian using the DCF, RIDO will be used to validate this result. Finally, the result will be compared with the actual share price to assess whether the stock is over or underrated relatively to the estimated stock value of this thesis. In the strategic analysis the external conditions will be analyzed where a PESTEL analysis and a Porter's Five Forces is used to conclude a series of macroenvironmental factors that may have a potential impact on the Bavarians future value creation and the rest of the biotech industry players. It is estimated from the strategic analysis that the internal strengths of Bavarian makes the company fully competitive in the biotech industry in the future. The company's strengths outweigh the majority of the company's weaknesses and may eventually eliminate several of these. The companies strengths also make Bavarian competitive advantage to exploit more of the macroenvironment options. In addition the company is well prepared to withstand the threats of the macro environment. In the financial analysis ther will be made a reformulation of changes in equity, income statement and balance to the operating activities is split from financial activities. From the reformulated accounts from , a profitability analysis, profitability, earnings capacity, capital adaptability and financial risks will be analyzed. It turns out that the Bavarian has a clear improvement in both ROE, ROIC, AND and AOH over the past five years, despite the still negative values. For a breakdown of the DuPont pyramid, it turns out that Bavarians NOPATmargin is the cause of these negative values, where the supplemental segment analysis illustrated how the business field of cancer immunotherapy was to blame for this, which therefore do not give rise to further concern. Still, there was an analysis of the financial risk which was estimated that Bavarian has managed to lower its financial risk the past five years, however, continue to signal an improvement in shortterm liquidity risk. Apart from the strategic analysis and financial analysis and assumptions that Prostvac and MVABN Filo are marketed approved in the short term, it was possible to prepare pro forma accounts for a tenyear budget period with a terminal growth rate of 3.5%. Valuation models were the DCF model and

3 RIDO model used for the purpose that the RIDO model should validate the results from the DCF model. Before these could be used had capital costs estimated. This will be done by first estimating the return on equity requirements and then the required return on the net financial assets. The shareholders' return requirements is estimated to 10.02%. Using the DCF model the enterprise value and equity value is calculated to DKK 9,055,435 million. and DKK 10,080,346 million., due to the net financial assets of DKK 1,024,911 million. Attributable equity value of the 28,019,671 issued shares will result in an estimated share price of DKK per. share. This share price value could RIDO model validate valuations using this model gave the same values. Comparing this estimated stock price of the actual share price on the stock market on. 18 / 42016, which stood at a share price of DKK , it is estimated in this thesis that the actual Bavarian Nordic share is underrated by 7.96 kr. In relation to this thesis estimated theoretical value based on the assumptions.

4 Indholdsfortegnelse 1. Indledning Problemformulering Afgrænsning Struktur og metodevalg Virksomhedsprofil Historisk baggrund og aktiekursudvikling Forretningsmodel Markeder Konkurrenter Ejerforhold Strategisk analyse PESTELanalyse Politiske forhold Økonomiske forhold Sociokulturelle forhold Teknologiske forhold Miljømæssige forhold Lovgivningsmæssige forhold Konklusion på PESTELanalyse Porters Five Forces Leverandørenes forhandlingsstyrke Aftagernes forhandlingsstyrke Truslen fra nye indtrængere Truslen fra substituerende produkter Rivalisering i branchen Konklusion på Porters Five Forces Analyse af ressourcer og kompetencer Materielle ressourcer og kompetencer Immaterielle ressourcer og kompetencer Humane ressourcer og kompetencer Finansielle ressourcer og kompetencer Konklusion på analyse af ressourcer og kompetencer Strategi og vækst SWOTmodel Regnskabsanalyse Regnskabspraksis Regnskabsbehandling Rentabilitetsanalyse Rentabilitet Indtjeningsevne Kapitaltilpasningsevne Finansiel risiko Budgettering Budgethorisont Budgettering af omsætning Budgettering af omkostninger Produktionsomkostninger Forsknings og udviklingsomkostninger... 48

5 5.3.3 Distributionsomkostninger Administrationsomkostninger Skat Budgettering af aktivernes omsætningshastigheder Arbejdskapital Anlægskapital Konklusion på budgettering Værdiansættelse Den indirekte diskonterede Cash Flowmodel ( DCF ) Residualindkomstmodellen ( RIDO ) Kapitalomkostninger Egenkapitalens afkastkrav ( re ) De netto finansielle aktivers afkastkrav ( rfa ) Vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger ( rwacc ) Værdiansættelse af Bavarian Nordic A/S Konklusion Litteraturliste Bilag Figur oversigt:

6 1. Indledning Denne afhandling er skrevet på Aarhus School of Business and Social Sciences inden for faget Regnskabsanalyse og værdiansættelse, og vil være koncentreret om markedet for bioteknologi med fokus på det danske biotekselskab Bavarian Nordic A/S. Der er med tiden opstået et større udækket bioteknologisk behov, i takt med den globale øgede bevidsthed omkring og fokus på velfærd og sundhed. Verdens største medicinalmarked, det amerikanske, afsatte i begyndelsen af 00 erne et tocifret milliardbeløb til køb af vacciner, der skulle bruges i tilfælde af biokemiske terrorangreb (Crone, 2001). Dette blev sat i værk af den amerikanske kongres som følge af terrorepisoderne i 2001 og skabte således et gigantisk milliardmarked for vacciner til forebyggelse af infektionssygdomme, hvilket fik et stort antal af mindre biotekselskaber til at rette fokus mod dette forretningsområde i håb om at kunne tilegne sig en bid af kagen og på sigt udvikle sig fra et mindre biotekselskab til et stort globalt pharmaselskab. En af disse håbefulde virksomheder var det danske biotekselskab Bavarian Nordic (fremover benævnt som Bavarian), der ellers startede ud med forskning og udvikling inden for genterapi, celleterapi og vacciner (Vækstfonden, 2013). Virksomheden valgte i 2001 i kølvandet på ovenstående at ændre hele strategien og fokusere på den nu markedsgodkendte koppevaccine Imvamune, som lige siden har været Bavarians førende varemærke. Med indgåelse af RFP3 kontrakten i 2007 mellem Bavarian og den amerikanske regering til en samlet værdi af USD 1,6 mia., udvidede Bavarian i 2008 sin strategi og pipeline med erhvervelse af den lovende prostatacancervaccine Prostvac og indgik samtidig et forsknings og udviklingssamarbejde med National Cancer Institute (NCI) omkring denne (Bavarian Nordic A/S, 2012). Planen med de to forretningsområder Infektionssygdomme og Cancerimmunterapi var, at indtjeningen fra Imvamune skulle finansiere omkostningerne forbundet med forskning og udvikling af denne Prostvac samt virksomhedens resterende produktportefølje. Meget vand er løbet i åen siden. I afsættet til 2016 står Bavarian overfor potentielle markedsgodkendelser af netop prostatacancervaccinen Prostvac og den senere tilegnede MVABN Filo vaccine til forebyggelse af Ebola og marburg, som er blevet presset igennem de kliniske faser grundet den store nuværende globale efterspørgsel ovenpå Ebola epidemien i Afrika (Bavarian Nordic A/S, 2016). Disse vacciners potentielle markedsgodkendelse er blevet en realitet som følge af licens og leveringsaftalers indgåelse med biotekgiganterne BristolMyers Squibb og Janssen inden for de sidste par år. På trods af at Bavarian til dags dato endnu ikke har genereret et overskud fra virksomhedens driftsaktiviteter, betalt udbytte eller tilbagekøbt aktier steg aktiekursen alligevel over 80% fra primo Side 1 af 92

7 2015 til ultimo 2015 og hele 290% året forinden (Bavarian Nordic A/S, 2016; Bavarian Nordic A/S, 2015). Dette sammenlignet med risikoen for driften og den fremtidige udvikling af Bavarians førende vacciner danner grundlag for en interessant fundamentalanalyse af virksomheden, med henblik på at estimere dens teoretiske værdi. 1.1 Problemformulering På baggrund af ovenstående ønskes der i denne afhandling svar på følgende problemformulering: Hvad er den teoretiske værdi af Bavarian Nordic A/S pr. 18. april 2016, og hvorledes stemmer den i overens med den faktiske aktiekurs? For at kunne besvare ovenstående problemformulering er nedenstående underspørgsmål opstillet under afhandlingens følgende kapitler, hvormed disse underspørgsmål former afhandlingens struktur: Strategisk analyse Hvilke eksterne og interne forhold kan forventes at have betydning for Bavarians fremtidige indtjening? Hvorledes er Bavarian rustet til at imødegå svaghederne, udnytte mulighederne og afværge truslerne for fremtiden? Regnskabsanalyse Hvordan har den økonomiske udvikling været for Bavarian i perioden ? Hvordan er Bavarians likviditetsrisiko? Budgettering Hvorledes kan Bavarian forvente sine ikkefinansielle og finansielle værdidrivere at udvikle sig i fremtiden? Værdiansættelse Hvordan estimeres Bavarians kapitalomkostninger? Hvad er Bavarians teoretiske værdi og aktiekurs ved anvendelsen af FCFFmodellen og RIDOmodellen? Hvordan stemmer denne estimerede værdi i overens med den faktiske? 1.2 Afgrænsning På baggrund af det begrænsede omfang af afhandlingen foretages følgende afgrænsninger: Da der jf. afhandlingens problemformulering foretages en værdiansættelse pr. 18. April 2016 er kilde og informationsindsamling foregået her forinden. Der tages derfor ikke hensyn til informationer fremkommet efter denne dato. Nøgletal udregnes for perioden , hvortil årsrapporterne for Side 2 af 92

8 disse regnskabsår inddrages. Der afgrænses fra regnskaber for datterselskabet, idet at værdiansættelsen udelukkende henvender sig til koncernen og dens regnskaber. Bavarian antages at være en goingconcern, hvor virksomheden fortsætter sin drift i en uendelighed (Sørensen, 2012). I regnskabsanalysen anvendes gennemsnitlige balancetal, da denne metode giver et mere retvisende billede af udviklingen end brugen af ultimo tal gør, på grund af eventuelle udsving. Figur 3 indeholder ikke tal fra 2015, da disse informationer ikke har været tilgængelige grundet ledelsens ændring i årsrapportens noter fra 2015 og frem. Figur 3 og pipelines i bilag 2 illustrerer ikke den prækliniske fase, da alle Bavarians igangværende studier er længere fremme i processen. I selve værdiansættelsen tages der ikke højde for Bavarians resterende produkter udover Imvamune, Prostvac og MVABN Filo, da disse vacciner forventes at være virksomhedens markedsgodkendte produkter ved enden af budgetperioden. Igennem afhandlingen skelnes der ikke mellem betegnelserne virksomhed, selskab og koncern samt begreberne vacciner, lægemidler, medicin og immunterapi m.fl. Igennem afhandlingen foretages der små afgrænsninger efter relevans, som ikke er inkluderet i dette afsnit. 1.3 Struktur og metodevalg Afhandlingens struktur bygger som nævnt på problemformuleringens opstillede underspørgsmål og indeholder i alt 9 kapitler, hvoraf kapitlerne 8 og 9 er henholdsvis litteraturliste og bilag. De resterende kapitler er struktureret som illustreret i figur 1 herunder: Figur 1 Afhandlingens struktur 1. Indledning og problemformulering 2. Virksomhedsprofil 3. Strategisk analyse 4. Regnskabsanalyse Interne forhold Eksterne forhold Reformuleret regnskab SWOTanalyse Rentabilitetsanalyse og finansiel risiko 5. Budgettering 6. Værdiansættelse 7. Konklusion Kilde: Egen tilvirkning Side 3 af 92

9 Der indledes med kapitel 1, der består af en indledning, der danner grundlag for den stillede problemformulering samt underspørgsmål. Dertil kommer en afgrænsning, hvor fravalg er argumenteret, og et struktur og metodeafsnit, der argumenterer for anvendte analyser og modeller i afhandlingen samt videnskabelig metode. Kapitel 2 er en virksomhedsprofil, hvori Bavarian beskrives igennem følgende afsnit: Historisk baggrund og aktiekursudvikling, forretningsmodel, markeder, konkurrenter og ejerforhold. Så foretages der en strategisk analyse i kapitel 3 med formålet at identificere de ikkefinansielle værdidrivere, som påvirker de fremtidige budgetteringer. Her analyseres først de eksterne forhold, der omfatter en analyse af makromiljøet i form af en PESTELanalyse, og dernæst foretages en brancheanalyse, hvor Porters Five Forces anvendes for at skabe forståelse for Bavarians konkurrencesituation inden for biotekbranchen. Dernæst følger en analyse af Bavarians interne forhold, hvor er analyse af ressourcer og kompetencer vurderes relevant. Til denne analyse anvendes teorien bag VRIO for at vurdere ressourcernes og kompetencernes værdi for virksomheden, sjældenhed, sværhedsgrad af imitation og organisatorisk support. Dertil suppleres med en redegørelse for Bavarians valg af konkurrence og vækststrategi. Den strategiske analyse opsamles i en SWOTmodel, hvortil der følger en vurdering af virksomhedens styrker holdt op imod virksomhedens svagheder og de eksterne muligheder og trusler. For at identificere de finansielle værdidrivere foretages en regnskabsanalyse, hvor årsregnskaberne fra 2011 til 2015 er reformuleret for at gøre regnskabet mere anvendeligt til den efterfølgende rentabilitetsanalyse. Her analyseres rentabiliteten, indtjeningsevnen suppleret med en segmentanalyse på forretningsområdeniveau og kapitaltilpasningsevnen i takt med dekomponeringen af DuPontpyramiden. Regnskabsanalysen afsluttes med en analyse af Bavarians finansielle risiko. Budgetteringen i kapitel 5 bygger på de foregående analyser af de ikkefinansielle og finansielle værdidrivere samt en række subjektive overvejelser og forventninger erfaret igennem disse analyser. Kapitlet består af en budgetteringshorisont og budgetteringer af udvalgte poster, som bestemmes ud fra det reformulerede regnskab. Kapitel 6 er selve værdiansættelsen af Bavarian Nordic. Til værdiansættelsen anvendes den tilbagediskonterede cash flow model til at bestemme virksomhedens værdi, hvorefter residualindkomstmodellen anvendes til at validere den fundne virksomhedsværdi. Kapitlet lægger ud med en beskrivelse af disse, hvorefter udregningen at Bavarians kapitalomkostninger efterfølger. Slutteligt Side 4 af 92

10 foregår den egentlige værdiansættelse, hvor den estimerede teoretiske aktiekurs holdes op imod den faktiske aktiekurs. Kapitel 7 er afhandlingens konklusion, hvor problemformuleringen og dens underspørgsmål besvares. Videnskabelig metode Den videnskabelige metode er væsentlig at klarlægge før analysen påbegyndes for at sætte en ramme for behandlingen af den stillede problemformulering. De videnskabelige rammer skabes ud fra paradigmer, som afviger fra de grundlæggende ontologiske og epistemologiske spørgsmål om henholdsvis: hvad er virkeligheden? og hvordan erkendes virkeligheden af undersøgelsen? der i kombination danner det metodologiske spørgsmål hvordan undersøges virkeligheden? (Darmer, 2010). Denne afhandling følger det socialkonstruktivistiske paradigme under konstruktivismen, hvor viden om virkeligheden ses som en fortolkning at virkeligheden ikke er en realitet, men derimod en social konstruktion (Nygaard, 2005). Socialkonstrueret viden formes igennem forskellige slags undersøgelser, hvor fortolkningen er subjektiv, da undersøgelsen ikke kan undgå at påvirke eller blive påvirket af det, der undersøges (Darmer, 2010). Samspillet mellem fortolkningen af virkeligheden og interaktionen mellem undersøgeren og det undersøgte skaber en kompleks metodologi. Dette stemmer godt i overensstemmelse med behandlingen af denne problemformulering, da der løbende i afhandlingen foretages subjektive forventninger til det undersøgte. Der benyttes den deduktive metode, idet den anvendte teori igennem afhandlingen er allerede gældende teori omkring værdiansættelse. Der er kun anvendt sekundær data, i form af kvantitative statistikker heriblandt Bavarians årsrapporter og statistisk data fra diverse statistikbanke. Det benyttede kvalitative data er diverse artikler, pressemeddelelser og faglitteratur (Andersen I. F., 2013). Forfatters efterfølgende overvejelser: Det har hele tiden været tiltænkt af forfatter, at denne afhandling skulle indeholde et efterfølgende kapitel til værdiansættelsen før konklusionen i form af enten en scenarieanalyse, for at vurderer forskellige potentielle fremdige hændelser og udviklingen af disse, eller en følsomhedsanalyse for at se på, hvordan den estimerede aktiekursværdi ville påvirkes ud fra små ændringer i udvalgte poster. Grundet de mange subjektive antagelser, der er foretaget igennem afhandlingen, ville en af disse to analyser fungere som et godt supplement til værdiansættelsen. Det har dog ikke været muligt at kunne inkludere en af disse, som følge af de formelle krav til afhandlingens længde. Side 5 af 92

11 2. Virksomhedsprofil Dette kapitel har til formål at skabe indsigt i virksomheden Bavarian Nordic A/S og dens udvikling. Profilen indeholder en beskrivelse af følgende forhold: Virksomhedens historiske baggrund og aktiekursudvikling, forretningsmodel, markeder, konkurrenter og ejerforhold. Siden virksomhedens grundlæggelse i 1994 er den overordnede strategi ændret i takt med flere makromiljømæssige hændelser, dog med det bærende formål at udvikle og fremstille moderne vacciner til forebyggelse af livstruende sygdomme. Bavarian reorganiserede senest sin strategi i 2010 til en stræben efter at blive et succesrigt og lønsomt medicinalfirma (Bavarian Nordic A/S, 2013) med følgende strategiske mål: Det er Bavarian Nordics mål at være en førende udvikler og leverandør af innovative vacciner til behandling og forebyggelse af livstruende sygdomme inden for cancer og infektionssygdomme. (Bavarian Nordic A/S, 2013) 2.1 Historisk baggrund og aktiekursudvikling Under dette afsnit beskrives de mest signifikante historiske begivenheder for Bavarian Nordic, samt en redegørelse over aktiekursens udvikling de seneste 10 år, som er illustreret i figur 2 herunder. En ti årig periode er valgt, for at få præfinanskriseperioden med. Yderligere begivenheder er beskrevet mere fyldestgørende i bilag 1, hvortil en tidslinjemodel over begivenhederne er illustreret. Figur 2 Udvikling i Bavarian Nordics aktiekurs i perioden 2/12006 til 18/42016 Ak#ekurs /01/06 02/01/07 02/01/08 02/01/09 02/01/10 02/01/11 02/01/12 02/01/13 02/01/14 02/01/15 02/01/16 v Virksomhedens aktiekursudvikling over de seneste 10 år. Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (NasdacOMX, 2016) Bavarian Nordic blev etableret af den danske forretningsmand Asger Aamund i 1994 med fokus på at udvikle to vacciner; en vaccine mod brystcancer og en mod HIV. I 1998 blev virksomheden Side 6 af 92

12 børsnoteret på Københavns Fondsbørs. (Vækstfonden, 2013). I 2001 skiftede Bavarian strategi fra sine oprindelige vacciner til kun at fokusere på sin lovende koppevaccine. Det skete i kølvandet af terrorangrebet i USA, der ledte til indgåelse af forskningsaftalen RFP1 med den amerikanske regering i 2003 af værdien USD 29 mio. (Hyltoft & Svansø, 2010; Bavarian Nordic A/S, 2010). Da Bavarian lokkede med vaccinen Imvamune, der ikke havde de alvorlige bivirkninger, som den gamle vaccine havde, udvidede USA i 2004 forskningsaftalen til en RFP2 kontrakt til en værdi af USD 115 mio. (Bavarian Nordic A/S, 2010). I 2007 lykkedes forhandlingerne omkring tildelingen af RFP3 kontrakten samt en RFP3 optionskontrakt med den amerikanske stat, hvilket fik aktiekursen til at nå sin foreløbigt højeste kurs på 631,02 (globalt maksimum) (Hyltoft & Svansø, 2010). Basiskontrakten lød på 20 mio. doser Imvamune, samt option på yderligere 60 mio. doser til en værdi af henholdsvis USD 513 mio. og USD 1,1 mia. (Bavarian Nordic A/S, 2009). Efterfølgende var tendensen på aktiekursen dog stejl nedadgående grundet manglende tiltro til, hvorvidt Bavarian modtog yderligere ordrer på Imvamune de efterfølgende år. I 2008 erhvervede Bavarian sig den lovende prostatacancervaccine Prostvac (Bavarian Nordic A/S, 2009). Denne udvidelse i virksomhedens pipeline førte til en ny strategi for virksomheden, som fokuserede på tre forretningsområder: cancer, infektionssygdomme og biodefence (Bavarian Nordic A/S, 2009). I 2009 indgik Bavarian en ny aftale med den amerikanske regering, der omhandlede udviklingen af en frysetørret Imvamune vaccine (RFP) på en kontraktværdi af USD 40 mio. (Bavarian Nordic A/S, 2010). I 2010 leverede Bavarian Nordic de første 2 mio. doser Imvamune til USA som følge af RFP3 kontrakten, og opnåede samtidigt kapital til videreføring af virksomhedens forskning i vaccinen MVABN Filo (vaccine mod ebola og marburg) (Bavarian Nordic A/S, 2011), hvilket påvirkede aktiekursen positivt. Det ledte også til en reorganiseret strategi, der kun fokuserede på forretningsområderne cancer og infektionssygdomme. Bavarian sikrede sig rettighederne til VF TRICOM cancerimmunterapi i 2011 (Bavarian Nordic A/S, 2012), men da der ikke var udsigter til potentielle partnere til vaccinen Prostvac, måtte Bavarian finansiere dele af projektet igennem aktiemission, hvilket fik kursen til at falde til et niveau på DKK 35,39 (globalt minimum). Sidste levering i forbindelse med RFP3 kontraktens 20 mio. doser Imvamune blev leveret i 2013, og produktet fik ligeledes markedsføringsgodkendelse i Europa under navnet Imvanex. Derudover godkendte Canada vaccinen til brug i nødssituationer (Bavarian Nordic A/S, 2014) blev begivenhedernes år for Bavarian Nordic. Indgåelsen af en licens og leveringsaftale med den hollandske virksomhed Janssen omkring ebola og marburgvaccinen MVABN Filo var dog årets største nyhed. Denne aftale indbragte USD 187 mio. Denne aftale samt andre store aftaler omkring Side 7 af 92

13 vaccinen Imvamune med både den amerikanske og canadiske regering gjorde, at Bavarian Nordic for første gang i virksomhedens levetid kunne levere et positivt årsresultat (Bavarian Nordic A/S, 2015). I 2015 indgik virksomheden en eksklusiv aftale med den amerikanske medicinalvirksomhed Bristol Myers Squibb (BMS) omkring prostatacancervaccinen Prostvac, hvilket gav BMS option til licensen og markedsføringen af vaccinen globalt, hvilket potentielt kunne indbringe Bavarian Nordic USD 975 mio. (Bavarian Nordic A/S, 2015; Bavarian Nordic A/S, 2016). Disse aftaler fik aktiekursen op i et niveau på DKK 379,14 i april 2015, hvorefter tendensen igen har været faldende. Bavarians aktiekurs ligger pr. 18/ på DKK 270,00 (NasdacOMX, 2016). 2.2 Forretningsmodel Under dette afsnit beskrives Bavarians to forretningsområder. Dernæst beskrives hvilke teknologier virksomhedens vacciner udvikles ved hjælp af, samt en beskrivelse af Bavarians overordnede pipeline. Til dette afsnit hører bilag 2, der består af pipelines for hvert forretningsområde, som indeholder alle virksomhedens 15 kliniske studier, samt beskrivelser af virksomhedens 3 førende vacciner; Imvamune, MVABN Filo og Prostvac. Siden seneste reorganisering af strategien i 2010 har Bavarian Nordics forretningsmodel været bygget op omkring to forretningsområder; Infektionssygdomme og Cancerimmunterapi. Her har planen været, at indtjeningen fra området infektionssygdomme (primært vaccinen Imvamune) skal opveje omkostningerne fra cancerområdet indtil, denne vil blive profitabel (Bavarian Nordic A/S, 2011). Dette afspejles grafisk i figur 1 herunder. Figur 3 Bidrag til resultat af primær drift ( ) t. DKK Cancerimmunterapi Infek8onssygdomme I figur 1 ses det, at efter reorganiseringen År i 2010 har forretningsområdet Infektionssygdomme været v Virksomhedens to forretningsområders bidrag til resultat af primær drift i årene Tal for år 2015 er ikke tilgængelige. Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian Nordic A/S, 2011; Bavarian Nordic A/S, 2012; Bavarian Nordic A/S, 2013; Bavarian Nordic A/S, 2014; Bavarian Nordic A/S, 2015) Side 8 af 92

14 stigende i bidrag til resultat af primær drift, hvorimod bidraget fra forretningsområdet Cancerimmunterapi er aftaget, grundet de seneste års lovende udvikling af vaccinen Prostvac. I de seneste tilgængelige tal fra 2014 bidrog Cancerimmunterapi med et underskud på DKK 311,05 mio., mens Infektionssygdomme bidrog med et overskud på DKK 426,32 mio. til det samlede resultat af primær drift på DKK 16,7 mio. Dette afspejler, hvordan forretningsområdet Infektionssygdomme har finansieret Cancerimmunterapi de seneste år. Bavarian Nordic arbejder med de nye patenterede teknologiplatforme MVABN og VFTRICOM (Se afsnit Materielle ressourcer), hvor virksomheden er bygget op omkring teknologien MVABN (Modified Vaccinia Ankara Bavarian Nordic). Denne teknologi er moderne inden for vaccinefremstilling og skaber en høj immunogenicitet og en favorabel sikkerhed blandt vaccinerede personer (Bavarian Nordic A/S, 2016). Alle virksomhedens kliniske studier inden for forretningsområdet Infektionssygdomme er baseret på MVABN teknologien, samt et enkelt studie inden for forretningsområdet Cancerimmunterapi. De resterende kliniske studier inden for området Cancerimmunterapi er baseret på teknologien VFTricom, som Bavarian indliciterede i Denne teknologi omfatter en vaccinebaseret priming doser (V) efterfulgt af flere fowlpoxbaserede boosting doser (F) (Bavarian Nordic A/S, 2016). I figur 2 nedenfor ses Bavarian Nordics nuværende pipeline. I bilag 2 illustreres som nævnt to pipelines opdelt efter forretningsområde. Figur 4 Bavarian Nordics pipeline pr. 1. Januar 2016 Produkt Indikation Partner Fase 1 Fase 2 Fase 3 Marked Imvamune/Imvanex Imvamune/Imvanex frysetørret Prostvac Prostvac + enzalutamide Prostvac + ipilimumab CV301 MVABN Filo MVABN Brachyury MVABN RSV Kopper Kopper Lokaliseret prostatacancer Ikkemetastatisk prostatacancer mcrpc* Blærecancer Ebola/Marburg Solide tumorer Respiratorisk syncytialvirus (RSV) *mcrpc: Metastatisk kastrationssentitiv prostatacancer BARDA BARDA BristolMyers Squibb NCI NCI NCI Janssen NCI v Virksomhedens pipeline bestående af de forskellige vacciner, vaccinernes indikation og virksomhedens samarbejdspartnere. Den prækliniske fase er undladt illustreret. Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian Nordic A/S, 2016) Førend en vaccine kan godkendes på et marked skal den gennemgå 4 kliniske faser; den prækliniske fase og de kliniske faser fra 13. Disse faser beskrives i afsnit 3.1 PESTELanalyse. Som illustreret i figur 2 har Bavarian kun fået markedsføringsgodkendt vaccinen Imvamune, men som pipelinen i bilag Side 9 af 92

15 2 for forretningsområdet Infektionssygdomme illustrerer, er vaccinen kun godkendt i Canada og EU, men venter stadig på fase 3 godkendelse i USA. 2.3 Markeder Under dette afsnit beskrives biotekbranchen og dernæst Bavarian Nordics markeder, både indenfor virksomhedens to forretningsområder og geografisk set. Bavarian Nordic befinder sig på det bioteknologiske marked inden for virksomhedsstrategiens to forretningsområder Infektionssygdomme og Cancerimmunterapi, med handel på B2Bmarkeder, jf. afsnit Aftagernes forhandlingsstyrke. FNkonventionen definerer bioteknologi på følgende vis: Biotechnology is any technology that uses biological systems, living organisms, or derivatives thereof, to make or modify products or processes for specific use (CBD, 2009) Biotekbranchen rummer mange forskellige markeder, der inddeler virksomhederne efter, hvilke produkter de udvikler. Statistikker fra Dansk Biotek måler antallet af danske biotekvirksomheder til at være steget med 540% fra 30 virksomheder i 1991 til 162 virksomheder i 2011 (Dansk biotek, 2012). Bavarian Nordics forretningsområder komplementerer hinanden, idet efterspørgslen efter vacciner inden for Cancerimmunterapi er meget høj og vil forblive høj de næste mange årtier, hvorfor Bavarian ser sin vaccine Prostvac som den kommende store indtægtskilde (Tüschen, 2012). Efterspørgslen inden for vacciner til Infektionssygdomme afviger over kortere årrækker afhængigt af makromiljøets virusudbrud eller frygten for samme, hvilket vaccinerne Imvamune imod kopper og MVABN Filo er eksempler på. Ifølge tal fra Kræftens bekæmpelse lever mænd i Danmark med diagnosen prostatakræft fra udgangen af 2013, hvortil samme statistikker viser, at 15% ikke overlever 5 år med sygdommen (Hansen & Kejs, 2016). Tilsvarende tal over USA fra Bavarians samarbejdspartnere NCI konstaterer, at omkring amerikanske mænd lever med denne diagnose i 2014, hvoraf omtrent ikke vil overleve (NCI, 2014). Så markedet for forebyggelse og behandling af prostatacancer er stort, og med vaccinen Prostvac i den kliniske fase 3 øjner Bavarian Nordic en mulig stor fremtid. Side 10 af 92

16 Figur 5 Udvikling i den geografiske omsætningsfordeling ( ) Marked (t. DKK) Danmark USA Canada Holland Andre geografiske markeder Samlet omsætning v Virksomhedens geografiske omsætningsfordeling over de seneste 5 år. Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian Nordic A/S, 2016) Geografisk breder Bavarian Nordic sig over flere forskellige markeder. Figur 3 ovenfor illustrerer udviklingen af omsætningsfordelingen de seneste 5 år, hvor omsætningen primært har været genereret af udviklingskontrakter og salg af vaccinen Imvamune. I 2015 er næsten 80% af omsætningen dog genereret af licens og leveringsaftalen indgået med den hollandske biotekvirksomhed Janssen omkring vaccinen MVABN Filo. Det er interessant at bemærke, hvordan omsætningen fra Bavarians primære marked USA var 6 gange mindre i 2015 end de tidligere år, hvilket skyldes at leveringen af de 28 mio. doser Imvamune til USA, er blevet leveret over de seneste 6 år, hvoraf den resterende lille del af leveringen blev leveret tidligt i 2015 (Bavarian Nordic A/S, 2016). I 2016 forventes der indgåelse af nye leveringaftaler med USA. Derudover er det interessant at bemærke at der ikke er genereret omsætning fra det danske marked de seneste 3 år. 2.4 Konkurrenter Dette afsnit tager udgangspunkt i de to foregående afsnit og identificerer Bavarian Nordics primære konkurrenter. Til identifikationen af virksomhedens primære konkurrenter er følgende forudsætninger gældende; Bavarians primære konkurrenter er virksomheder, der handler på samme forretningsområder med lignende pipelines. Der er fokuseret på konkurrenter i forhold til vaccinerne Prostvac og MVABN Filo, da virksomheden er USA s primære leverandør af koppevaccine 1 (HHS, 2015), og der derfor ikke tages højde for konkurrenter til vaccinen Imvamune. Til vaccinen Prostvac er følgende tre konkurrenter valgt. Valeant Pharmaceuticals International med vaccinen Provenge, Janssen med tabletten Zytiga og Astellas Pharma med tabletten Xtandi (Ritzau, 2012). Den største konkurrent til Prostvac er vaccinen Provenge fra Canadiske Valeant Pharmaceuticals. Valeant overtog rettighederne til denne vaccine under opkøbet Dendreon, som havde 1 Amerikanske BARDA (Biomedical Advanced Research and Development Authority), der står for landets udvikling og køb af vacciner mm. har kontrakter med to virksomheder omkring koppevaccine, Bavarian Nordic Side 11 af 92

17 udviklet produktet. Provenge er til dags dato den eneste FDAgodkendte vaccine mod prostatakræft. Janssen har udviklet den receptpligtige tablet Zytiga. Zytiga anvendes til behandling af mænd med prostatakræft, som har spredt sig til andre dele af kroppen. Astellas Pharma har også udviklet en tablet kaldt Xtandi, der anvendes på samme vis som Zytiga. Denne tablet skulle dog have lavere bivirkninger end både Provenge og Zytiga, og må derfor ligeledes vurderes som en stor konkurrent til Prostvac. Som konkurrenter til vaccinen MVABN Filo er GlaxoSmithKline (GSK) valgt, som ligesom Bavarian er i samarbejde med NIH om at fremstille en ebolavaccine. Da der ikke findes meget tilgængeligt data omkring udviklingen af denne vaccine beskrives GSK i få tal for at sammenligne de to virksomheder. GSK beskæftiger over medarbejdere til sammenligning med Bavarians 400 ansatte. Derudover omsatte GSK for GBP 21,3 mia., hvilket i runde tal svarer til 180 gange Bavarians omsætning samme år. GSK har derfor langt flere midler at gøre med, og vil antageligvis også være i stand til at få vaccinen igennem de kliniske faser hurtigere end Bavarian. Der findes som nævnt endnu ingen godkendt vaccine mod ebola og marburg (Petersen M. H., 2014). 2.5 Ejerforhold I dette afsnit beskrives ejerforholdet i Bavarian Nordic. Opgørelsen af ejerforholdet har været en fast del af årsrapporten siden 2010, og derfor er tallene hentet direkte fra virksomhedens årsrapport 2015, som blev offentliggjort 7. Marts Figur 6 Geografisk fordeling af aktiekapitalen 12% 9% Danmark USA v Bavarian Nordic A/S s aktiekapitalfordeling pr Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian Nordic A/S, 2016) 6% 7% 51% Luxemborg Storbritanien Øvrige lande 15% Ikkenavnenoterede I figur 5 ovenfor ses den geografiske fordeling af aktiekapitalen, hvortil 9% af aktionærerne i virksomheden ikke er navnenoteret. Aktiekapitalen udgør DKK pr bestående af stk. til en nominel aktieværdi á DKK 10. Bavarian ejer ingen aktier selv og pr. 7. Marts 2016 er ATPkoncernen den største navnenoterede aktionær med >5% (Bavarian Nordic A/S, 2016). Side 12 af 92

18 3. Strategisk analyse Den strategiske analyse er det første skridt i den fundamentale værdiansættelsesproces af en virksomhed. Ifølge Sørensen, 2012 tjener denne analyse det formål at identificere de faktorer, der primært påvirker værdien af virksomheden, hvilket er virksomhedens ikkefinansielle værdidrivere samt de risikofaktorer, som er forbundet med virksomhedens primære aktivitet. Den strategiske analyse omfatter først en analyse af omverdenen i form af en PESTELanalyse, der anvendes til at identificere de ikkefinansielle forhold i makromiljøet. Dernæst foretages en brancheanalyse, hvor Porters Five Forces anvendes. Denne analyse skaber forståelse for virksomhedens konkurrencesituation inden for den aktuelle branche (Sørensen, 2012). Efter de eksterne forhold er analyseret, fortsættes analysen internt i Bavarian Nordic. Her analyseres virksomhedens ressourcer og kompetencer, samt strategi og vækststrategi for at vurdere, om disse skaber konkurrencemæssige fordele for virksomheden (Sørensen, 2012). Som en konklusion på dette kapitel anvendes en SWOTmodel (Lægaard & Vest, 2010), hvor delkonklusionerne fra de eksterne analyser opsamles i muligheder og trusler, og de interne analyser danner grundlag for Bavarians styrker og svagheder. SWOTmodellen er opstillet i bilag 3 med en tilhørende redegørelse. 3.1 PESTELanalyse En PESTELanalyse anvendes som nævnt til at give overblik over de ikkefinansielle makrofaktorer, der påvirker virksomhedens værdiskabelse, og derved har indflydelse på virksomhedens valg af strategi (Lægaard & Vest, 2010). Modellen deler omverdenen op i de seks forhold; Politiske, Økonomiske, Sociokulturelle, Teknologiske, Miljømæssige og Lovgivningsmæssige forhold, som alle bliver analyseret i dette afsnit (Sørensen, 2012). Mange faktorer inden for de forskellige forhold påvirker biotekbranchen, hvorfor kun de mest væsentligste faktorer bliver gennemgået. PESTELanalysen kritiseres, som mange andre makromiljø analyser, for i høj grad at være baseret på data fra fortiden, hvorfor der argumenteres at analysen ikke kan give et retmæssigt billede af, hvordan makromiljøet udvikler sig fremadrettet. Der kan dog også argumenteres for at PESTELanalysen kan bruges til at forecaste frem i tiden ud fra historisk data. Det forudsætter dog, at makromiljøet omkring den aktuelle branche er relativt stabilt, hvilken antages opfyldt i dette tilfælde, da efterspørgslen efter behandlinger og lægemidler er en permanent nødvendighed og ikke vil blive påvirket af fx konjunktursvingninger (Poulsen, 2010). Side 13 af 92

19 3.1.1 Politiske forhold I dette afsnit analyseres de politiske forhold, der er vurderet væsentligst. Det dækker over forholdene Skattepolitik, Offentlige tilskud, Velfærdspolitik og samarbejdet med den amerikanske regering. Disse er opstillet i denne rækkefølge, da skattepolitik og offentlige tilskud relaterer sig til politiske forhold i Danmark og Europa, hvor velfærdspolitik og naturligvis samarbejde med den amerikanske regering relaterer sig til politiske forhold i USA, som er verdens største medicinalmarked (Udenrigsministeriet, 2013). Skattepolitik Skattepolitik angående selskabsskat, udskudt skat og fradrag relaterer sig til dansk politik, da Bavarian Nordic er registreret som en dansk virksomhed. Den daværende SRSFregering 2 vedtog i 2013 den såkaldte Vækstplan DK (L 218), som indeholdt en gradvis nedsættelse af selskabsskattesatsen fra 25% i 2013, til 22% i 2016 og de efterfølgende år (Nielsen, 2013). Denne lempelse af selskabsskatten er af positiv betydning for danske virksomheder, da de bliver mere konkurrencedygtige på verdensplan. Den nuværende Venstreregering bakker op om Vækstplan DK for at forbedre de danske virksomheders vilkår globalt. (Venstres landsorganisation, 2016; Ritzau, 2015). Offentlige tilskud Da biotekbranchen er en meget omkostningsfuld branche, grundet de store omkostninger til forskning, udvikling, produktionsanlæg m.m. før virksomhederne har et godkendt produkt på markedet, rummer branchen mange offentlige tilskud. Højteknologifonden i Danmark har i perioden investeret DKK 828 mio. i BioMedico sektoren fordelt på 32 projekter, hvoraf DKK 80 mio. blev investeret i et projekt med Bavarian Nordic (Højteknologifonden, 2013). Regeringen valgte dog at beskære disse midler med DKK 240 mio. ved sidste finanslov (Reseke, 2012). EUkommissionen har etableret det såkaldte Horizon 2020, som er et rammeprogram for , med et budget på omkring DKK 600 mia. til tilskud (Teknologiudvikling ApS, 2016). Velfærdspolitik Velfærdspolitik i de enkelte lande har også en stor betydning for landets/markedets indkøb af behandlinger og lægemidler. Omkring velfærdspolitik er der valgt at rette fokus mod USA s velfærdspolitik, da USA jf. afsnit 2.3 Markeder er Bavarians største aftager. USA har altid været mere liberalt end det danske samfund, hvilket har betydet at man som amerikansk statsborger selv har skullet finansiere sundhedsforsikring. Dette blev ændret under den nuværende præsident Barack Obama, der i 2010 vedtog en ny sundhedsreform, der pålagde samtlige 300 mio. 2 SRSFregeringen bestod af partierne Socialdemokraterne, Radikale Venstre og Socialistisk Folkeparti Side 14 af 92

20 amerikanere at have en sundhedsforsikring fra 2014 (Astrup, 2012). Denne reform har efterfølgende vist, at flere nu har gjort brug af sundhedsvæsenet, end før reformen blev vedtaget, og derved er efterspørgslen på behandlinger og lægemidler vokset. I januar 2016 offentliggjorde præsident Obama også et nyt tiltag kaldet Cancer MoonShot 2020, som ifølge nuværende CEO hos Bavarian Nordic Paul Chaplin er et ønske om at danne en koalition bestående af farmaceutiske og bioteknologiske selskaber, akademiske institutioner og lokale kræftlæger, som prøver at fremme potentialet ved kommunikationsimmunterapi som næste generations standardbehandling af kræftpatienter (Bavarian Nordic A/S, 2016). Dette tiltag rummer stor potentiel indtægt, hvis man opnår del i koalitionen (NIC, 2016). Dette kan have stor direkte effekt på Bavarians fremtid. Samarbejde med den amerikanske regering Det amerikanske medicinalmarked er som nævnt det største på verdensmarkedet. Bavarians afhængighed af dette marked ses også tydeligt på omsætningsfordelingen over de seneste år (se figur 5). Udviklingen af vaccinen Imvamune bliver støttet af den amerikanske regering igennem kontrakter med Biomedical Advanced Research and Development Authority (BARDA), som er en udløber af Project BioShield (Bavarian Nordic A/S, 2016). Project BioShield blev vedtaget i 2004 efter de forudgående terrorangreb og som forebyggelse for eventuelle biologiske angreb. Projektet åbnede dørene for et nyt milliardmarked. BARDA har i perioden brugt USD 1,1 mia. på udvikling og opkøb af koppevacciner hos Bavarian Nordic og SIGA Technologies (Gottron, 2014), hvor indkøbsfordelingen er beskrevet i fodnoten på side Økonomiske forhold I dette afsnit analyseres de forhold, der har økonomisk betydning for en international virksomhed i biotekbranchen. For Bavarian spiller valutakursudviklingen fra DKK til EUR og USD en central rolle. Derudover er renteudviklingen også en af de mest centrale økonomiske faktorer i biotekbranchen, grundet branchens kapitalvægt. Valutakursudviklingen i perioden 2/12006 til 18/ kan ses i bilag 4. Renteudviklingen i perioden januar 2007 til marts 2016 kan ses i bilag 5. I biotekbranchen, hvor virksomheder almindeligvis er internationale, handles der meget med forskellige valuta. Handler med eurolande og virksomheder her indenfor, har en minimeret valutarisiko, på grund af fastkurspolitikken mellem Danmark og EU (Danmarks Nationalbank, 2015). Da den helt store andel af Bavarians omsætning normalt kommer fra den amerikanske regering har virksomheden meget fokus på valutakursen for den amerikanske dollar USD, hvilket der også gøres opmærksom på i årsrapporten (Bavarian Nordic A/S, 2016). I bilag 4 ses også, hvordan den Side 15 af 92

21 amerikanske dollars forhold til den danske krone svinger i langt større grad end den næsten vandrette kurve på euroen. Renteudviklingen er en anden meget relevant økonomisk faktor i stort set alle brancher, men specielt i biotekbranchen, da denne som nævnt er meget kapitaltung og har en betydelig tidsforskel fra omkostninger bogføres til en eventuel bogføring af indtjening. Et rentefald i den danske langfristede rente forbedrer låne og investeringsvilkårene for de danske virksomheder, mens en rentestigning vil forringe disse. I bilag 5 ses det, at tendensen på den langfristede rente både i Danmark, USA og EU er faldende, fra et niveau mellem 45% til et niveau under 2%. Den danske rente ligger pr. februar 2016 på 0,55%. Virksomheder i biotekbranchen har generelt problem med at skaffe risikovillig kapital og denne renteudvikling har gjort bankerne, kreditinstitutterne og investorerne risikoavers, og derfor har det været nødvendigt at foretage store kapitalindsprøjtninger som fx aktiemissioner, hvilket Bavarian også har været nødsaget til (Reseke, 2012) Sociokulturelle forhold De sociokulturelle forhold er meget relevante for biotekbranchen, da befolkningens helbred er en af disse. I dette afsnit analyseres helbredsfaktoren i forhold til Bavarians prostatacancervaccine Prostvac, samt de sociokulturelle forhold med fokus rettet på virksomhedens koppevaccine Imvamune. Gennemsnitalderen i verdenen er stigende, grundet de bedre levevilkår, fokus på levestil og mere avanceret behandlingsteknologi. Den længere levetid resulterer i at et stigende antal personer når alderen, hvor risikoen for et cancertilfælde er større, idet over 95% af cancertilfælde rammer personer over 45 år (Engholm & Kejs, Kræft og alder, 2016). Og fordi gennemsnitsalderen netop er stigende, forudsiger WHO (World Health Organization) at antallet af kræftpatienter er vokset med 70% inden for de næste 20 år (Bruun, 2014). Prostatacancer er samtidigt den hyppigst målte cancerform for mænd i Danmark, hvor næsten hver fjerde mandlige cancerpatient lider af denne cancerform (Engholm & Kejs, De hyppigste kræftformer, 2016). Som nævnt har frygten for biologiske angreb skabt et milliardmarked for koppevacciner i USA. Denne frygt har spredt sig til forebyggelse af andre Infektionssygdomme, hvortil Bavarian har tilpasset sin pipeline inden for forretningsområdet Infektionssygdomme. I forventer Bavarian Nordic at en ny koppevaccine ordre falder i hus med USA, og forhåbentligt med flere regeringer i fremtiden, idet undersøgelser fra konkurrenten SIGA Technologies viser at der i 2013 kun er ca. 700 mio. doser Side 16 af 92

22 koppevacciner på verdensplan, som består af en befolkning på næsten 7,5 mia. (McNiel Jr., 2013). Markedet for koppevacciner vurderes derfor stadig til at være forholdsvis udækket Teknologiske forhold I dette afsnit analyseres de teknologiske forhold, som må vurderes til at være meget afgørende for en virksomheds konkurrenceevne inden for biotekbranchen. Har en virksomhed ikke en teknologisk platform, som kan sikre kvalitet gennem de første kliniske faser, og som kan benyttes til videreudvikling og fremstilling af nye vacciner, kan det være svært for virksomheden at skabe indtjening og overleve i branchen på sigt (Bavarian Nordic A/S, 2016). Da der er forbundet store omkostninger hermed, tildeles virksomhederne patenter for at kunne indtjene disse investeringer igen. (Se afsnit Lovgivningsmæssige forhold). Virksomhedens kompetencer inden for produktion og selve produktionsanlægget er ligeledes en væsentlig faktor. Indenfor biotekbranchen kræver hver enkelt lægemiddel i store træk sit eget produktionsanlæg med specialiserede fremstillingsteknikker, grundet de store kvalitetssikringskrav. Besidder virksomheden et effektivt produktionsanlæg, der løbende kan dække efterspørgslen, kan det være en stor konkurrencemæssige fordel i branchen, da det er særdeles omkostningskrævende at ombygge produktionsanlæg ved fremstilling af nye lægemidler (Lægemiddelsindustriforeningen, 2010). Dette relaterer sig til Bavarian Nordic og udvidelsen af hovedkvarteret i Kvistgaard Danmark jf. afsnit Materielle ressourcer og kompetencer Miljømæssige forhold De miljømæssige forhold har en forholdsvis lille indflydelse for biotekbranchens virksomheder, da disse forhold ikke bidrager til værdiskabelsen. Alligevel er disse en del af denne analyse, da flere og flere virksomheder i branchen er begyndt at arbejde målrettet i forhold til Corporate Social Responsibility (CSR), hvor miljøområdet i form af energiudslip er en central del. Bavarian Nordic har haft fokus på CSR siden 2009, hvor en årlig CSR rapport er blevet offentliggjort hvert år. (Bavarian Nordic A/S, 2016). Den øgede miljøfokus i biotekbranchen skyldes bl.a. uvidenhed blandt forbrugerne omkring branchens miljøpåvirkning, men også hele samfundets generelle øgede miljøbevidsthed Lovgivningsmæssige forhold I dette afsnit analyseres de lovgivningsmæssige forhold, der er vurderet væsentligst. Det dækker over lovgivning omkring markedsgodkendelse og patenter. Disse forhold er kritiske succesfaktorer i biotekbranchen, da en virksomhed uden et markedsgodkendt lægemiddel ikke kan skabe en stabil indtægtskilde, og uden patenter på virksomhedens teknologiske platforme ikke kan skabe profit grundet de store omkostninger, der følger med en ny fremstillingsteknologi. Side 17 af 92

23 Markedsgodkendelse Førend et lægemiddel kan markedsføres, skal det godkendes på de forskellige markeder. I USA står Food and Drug Administration (FDA) for udstedelse af markedsgodkendelserne, mens et lægemiddel kan godkendes på fire forskellige måder i Danmark og resten af EU, som følger herunder: Den centrale procedure: Lægemidlet markedsgodkendes i hele EU på samme tid af det europæiske agentur. Den decentrale procedure: Lægemidlet markedsgodkendes i flere EUlande på samme tid. Den gensidige anerkendelsesprocedure: Virksomheden benytter markedsføringsgodkendelsen i et EUland til at danne grundlag for godkendelse i et andet EUland. Den nationale procedure: Lægemidlet markedsgodkendes udelukkende i et EUland (Lægemiddelsindustriforeningen, 2010). Inden et lægemiddel kan markedsgodkendes skal det gennemgå 4 kliniske faser; den prækliniske fase og faserne fra 13. Den prækliniske fase foregår i virksomhedens laboratorer, hvor vaccinen testes på levende celler og dyr, og hvor forskerne får de første pejlemærker for, hvordan vaccinen påvirker levende celler. Efterfølgende bliver vaccinen testet på mennesker igennem faserne 13. Fase 1 er test på få frivillige patienter uden anerkendte behandlingstilbud. Her bestemmes den rette dosis. I fase 2 testes et mindre antal frivillige patienter, hvor effekten af den nye vaccine bestemmes. Et større antal frivillige patienter testes i fase 3, hvor man tester om den nye vaccine er bedre end det, man kender og bruger i forvejen. Det opgøres i forhold til bivirkninger ved vaccinen og i forhold til effekten på sygdommen. Opnår fase 3 et positivt resultat, ansøger medicinalvirksomheden om tilladelsen til at markedsføre vaccinen hos myndighederne. Her bliver alt data omhyggeligt gennemgået, førend en godkendelse udstedes. Myndighederne vurderer lægemidlet ud fra flere faktorer: lægemidlets kvalitet, sikkerheden ved brug af lægemidlet og lægemidlets virkning. Godkendes en vaccine til markedsføring følges vaccinerede patienter tæt over længere tid for at teste langtidsvirkningen af vaccinen (Ringgaard & Jakobsen, 2016; Lægemiddelsindustriforeningen, 2010). Figur 7 Succesrater i de kliniske faser Forretningsområde Klinisk fase 1 Klinisk fase 2 Klinisk fase 3 Klinisk fase 4 Endelig godkendelse Cancerimmunterapi Infektionssygdomme 64,40% 41,80% 65,40% 89,70% 15,80% 70,80% 51,20% 79,90% 96,60% 28,10% v Succesrater i de kliniske faser i forhold til Bavarian Nordics to forretningsområder. Tallene er fra analyser foretaget i 2010 Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bogdan & Villiger, 2010) Side 18 af 92

24 Figur 7 illustrerer hvor få lægemidler, der klarer sig igennem de kliniske faser og bliver markedsgodkendt. Baseret på tal fra 2010 var procentdelen af endeligt godkendte lægemidler henholdsvis 15,80% og 28,10% inden for Bavarians to forretningsområder Cancerimmunterapi og Infektionssygdomme. Disse andele kan forventes at blive yderligere reduceret i fremtiden, hvis tendensen fortsætter. Det viser en amerikansk analyse foretaget på de kliniske faser (Kailay, 2012). Patentlovgivning Inden for biotekbranchen er patenter en nødvendighed for at være konkurrencedygtig. Forskning og udvikling af nye lægemidler kan ikke generere tilstrækkelig indtjening til at udligne omkostningerne, det kræver, hvis ikke virksomheden har mulighed for at beskytte sin viden og teknologi overfor konkurrerende virksomheder på markedet. I EU og USA tildeles patent gældende for 20 år (Retsinformation, 2012), hvor det typisk tager 1012 år at få markedsgodkendelse på et lægemiddel, hvor processen omtrent har kostet DKK 7 mia. Det giver virksomhederne 810 år til at indtjene den investerede kapital, før andre biotekvirksomheder må kopiere virksomhedens teknologiplatform og markedsføre et lignende lægemiddel (Lægemiddelsindustriforeningen, 2010) Konklusion på PESTELanalyse USA s præsident Barack Obamas velfærdspolitik omkring den nye sundhedsreform, samt projektet Cancer MoonShot 2020 er to store muligheder for Bavarian. Virksomheden er godt repræsenteret på det amerikanske marked, som er verdens største medicinalmarked, og med den nye sundhedsreform er dette marked i vækst. Generelt er markederne inden for virksomhedens to forretningsområder i vækst, da antallet af cancertilfælde er stigende, og da frygten for biokemiske terrorangreb stadig påvirker markedet for infektionssygdomme. Udviklingsprocessen for lægemidler til disse markeder er dog tidskrævende og særledes omkostningstung. Succesraten for lægemidler er samtidig meget lav, så disse omstændigheder må alt andet lige ses som en stor trussel for Bavarian. Her kan tildeling af patenter dog sikrer virksomheden beskyttelse og tid til at få produkterne færdigudviklet og markedsgodkendt. Økonomisk kan der være udsigt til vanskeligere forhold for små og mellemstore virksomheder som Bavarian Nordic, da der i fremtiden er sparret på de offentlige tilskud til danske biotekvirksomheder. Samtidig kan valutaudsving og rentestigninger være økonomiske trusler for Bavarian. 3.2 Porters Five Forces Porters Five Forces anvendes for at vurdere indtjeningsmulighederne inden for biotekbranchen, så der kan foretages en retmæssig vurdering af Bavarian Nordics fremtidige evne til at skabe værdi i denne branche. Modellen er opdelt i fem elementer; Leverandørernes forhandlingsstyrke, Aftagernes forhandlingsstyrke, Truslen fra nye indtrængere, Truslen fra substituerende produkter og Rivalisering Side 19 af 92

25 i branchen, som alle bliver analyseret i dette afsnit (Sørensen, 2012). For at fokusere analysen omkring Bavarian afgrænses branchen til markederne indenfor virksomhedens to forretningsområder Cancerimmunterapi og Infektionssygdomme. Porters Five Forces kritiseres for at være en statisk model, der analyserer branchen på et givent tidspunkt uden at tage højde for branchens konstante udvikling. Derudover opstiller modellen leverandører og kunder som værende fjender, som virksomheden gerne skulle være stærkere end. I praksis ser virksomheder nærmere disse som samarbejdspartnere, hvilket i mange tilfælde er en fordel både på kort og lang sigt. En anden kritik af modellen er, at der ikke tages højde for kulturforskelle eller forskel i kompetencer blandt virksomhedernes medarbejdere og ledelse. Der er dog vurderet, at med en supplering af PESTELanalysen og en analyse af ressourcer og kompetencer er dette kritikpunkt imødegået Leverandørenes forhandlingsstyrke Biotekbranchens leverandører antages at være de eksterne virksomheder, institutter og organisationer, der leverer værdi i form af ressourcer til virksomhederne i branchen. Som analysen af ressourcer og kompetencer i afsnit 3.3 klarlægger, er ressourcer meget andet end bare materielle ressourcer. Derfor bliver leverandører af ikkematerielle og humane ressourcer til biotekbranchen også analyseret under dette afsnit. Information om leverandører af materielle ressourcer som råvarer og hjælpemidler i biotekbranchen, har været svær at opspore, hvorfor en dybdegående analyse af magten fra disse leverandører ikke har været mulig. Det antages dog, at der er et relativt stort antal leverandører til disse ressourcer, hvilket reducerer leverandørernes forhandlingsstyrke i forhold til kvalitet og pris. Leverandører af ikkematerielle ressourcer i biotekbranchen antages at være de organisationer, der udsteder patenter på de forskellige markeder. I Danmark står Patent og Varemærkestyrelsen for disse udstedelser, og internationalt er det enten Patent Cooperation Treaty (PCT) eller den Europæiske Patentmyndighed (Otello, 2014). Med andre ord er ansvaret for udstedelser af patent pålagt få forskellige organisationer, og da patent kan være altafgørende for virksomheder i biotekbranchen, er disse organisationers forhandlingsstyrke meget stor. Leverandører af humane ressourcer i biotekbranchen er de institutter, der leverer viden og uddannelse til kommende og nuværende forskere inden for faget, samt leverer kvalificeret arbejdskraft til branchen. Mængden af kvalificeret arbejdskraft øges løbende i disse tider, hvor fokus Side 20 af 92

26 på ny viden aldrig har været større (Thomassen, 2013). Derfor antages forhandlingsstyrken for disse leverandører også som relativ ubetydelig Aftagernes forhandlingsstyrke Biotekbranchen rummer lægemidler til en bred skare af slutforbrugere alt efter behov. I afsnit 2.4 Markeder blev de markeder, virksomheden opererer på, defineret ud fra virksomhedens forretningsområder, hvilket aftagerne af virksomhedens produkter også er fordelt efter. Fælles for majoriteten af virksomheder i biotekbranchen er dog, at kundesegmentet er koncentreret til mange store købere. Aftagerne af lægemidler inden for forretningsområdet infektionssygdomme er primært de helt store købere som regeringer til landenes nødberedskab eller internationale organisationer. Det fleste lande i den vestlige verden har et nødberedskab af lægemidler i tilfælde af en epidemi. I lande hvor dette ikke er tilfældet, er årsagen typisk, at der ikke er afsat finansielle midler til et nødberedskab, fordi der ikke er midler at afsætte. Disse lande er samtidig de mest udsatte lande, når det kommer til epidemier. Her går internationale sundhedsorganisationer som fx World Health Organization (WHO) ind for at isolere og på sigt udrydde epidemien (WHO, 2016). Det kræver et stort nødberedskab at være forberedt på sådanne aktioner, så sammen med regeringer er disse organisationer de typiske aftagere af lægemidler mod infektionssygdomme. Aftagerne af lægemidler inden for forretningsområdet cancerimmunterapi vurderes også til at være få store købere. Her er det enten hospitaler, som er direkte aftagere eller en lægemiddelorganisation i hvert land, der står for indkøb af lægemidler. I Danmark står Amgros, der er en regionernes lægemiddelorganisation, for 99% af indkøbet af medicin til de offentlige danske sygehuse. Amgros er sat i verden for at skabe stordriftsfordele og administrative besparelser ved at samle indkøbet af lægemiddel i en enhed. I 2015 sikrede Amgros regionerne en årlig besparelse på DKK 2,35 mia. (Amgros, 2016). Inden for begge forretningsområder er aftagere koncentreret til meget få store købere, hvorfor der er vurderet, at aftagerne har en meget stor forhandlingsstyrke, hvilket gør virksomhederne mere forhandlingsvillige Truslen fra nye indtrængere Alene som konsekvens af de meget store omkostninger, der følger med opstart, ressourcer, udvikling, forskning og produktion inden for biotekbranchen, vurderes truslen fra nye indtrængere at være lav. Side 21 af 92

27 Det kræver store investeringer at etablere sig i branchen, og perioden, fra investering til eventuelt indtjening, er lang og risikofyldt, baseret på succesraterne i de kliniske faser. Udover tunge omkostninger til materielle ressourcer og processer, kræver en etablering inden for branchen også et teknisk knowhow, hvilket er svært at tilegne sig som ny virksomhed i branchen. Kvalitet i humane ressourcer tilfalder oftest de store selskaber, og selv med det tekniske knowhow skal virksomheden også have tildelt patenter. Adgangsbarriererne i biotekbranchen er derfor meget høje, og som følge heraf vurderes truslen fra nye indtrængere som værende lav Truslen fra substituerende produkter I dette afsnit analyseres kun truslen for substituerende produkter til vacciner inden for Cancerimmunterapi og ikke inden for Infektionssygdomme, da der på nuværende tidspunkt ikke findes andre markedsgodkendte lægemidler eller lægemidler under kliniske forsøg. Truslen for substituerende produkter for vacciner mod infektionssygdomme vurderes derfor meget lav/ikke eksisterende. Strålebehandling og kemoterapi er to substituerende behandlinger til cancervacciner. Strålebehandling er behandling af kræft med ioniserede stråler, som påvirker kræftcellernes arvemateriale, så disse enten dør eller holder op med at dele sig. Kroppens normale celler påvirkes dog også af den behandling, hvilket kan give bivirkninger. Kemoterapi er behandling med stoffer, der standser cellers deling i kroppen. Denne behandling påvirker heller ikke kun kræftcellerne, men også kroppens normale celler. Det er denne påvirkning, der kan give bivirkninger som hårtab, kvalme m.m. Truslen for substituerende produkter til cancervacciner vurderes til at være relativt lav. Cancervacciner er på nuværende tidspunkt den mest effektive behandlingsmetode med færrest bivirkninger Rivalisering i branchen Under dette afsnit er analysen begrænset til rivaliseringen indenfor Bavarians to forretningsområder Cancerimmunterapi og Infektionssygdomme. Som nævnt under afsnit Aftagernes forhandlingsstyrke er aftagerne inden for disse forretningsområder meget koncentreret til få store købere, hvilket gør graden af konkurrence inden for forretningsområderne meget intens, da kontrakter med købere typisk strækker sig over en årrække. Vækstraten inden for markedet for cancerbehandlinger stiger proportionalt med antallet af cancertilfælde på verdensplan. Dette profitpotentiale kan give nuværende producenter på markedet mulighed for at vokse med markedet, da behovet for at penetrere markedet for større markedsandel bliver formindsket. Markedsvæksten kan også betyde at de store producenter styrker deres udvikling Side 22 af 92

28 efter nye behandlingsmuligheder og i sidste ende udkonkurrere mindre virksomheder som Bavarian Nordic. En anden trussel, som kunne være en følge af markedsvæksten, er flere konkurrenter på markedet. Dette scenarie er dog usandsynligt jf. afsnit Truslen fra nye indtrængere. Markedet for infektionssygdomme oplevede stor vækst i starten af det 21. Århundrede som følge af terrorangrebene i USA. Denne vækst fik flere mindre virksomheder, som Bavarian, til at satse på dette marked, og profitpotentialet er stadig stort, da der i 2013 stadig er et stort underskud på doser i forhold til verdensbefolkningen (McNiel Jr., 2013). Under begge forretningsområder er der et stort skel på selskabernes størrelse. Sættes Bavarian Nordic i perspektiv, holder virksomheden ca. 400 ansatte beskæftiget til sammenligning med konkurrenten inden for forretningsområdet infektionssygdomme GSK og konkurrenten inden for cancerimmunterapi Valeant, der har henholdsvis over og ansatte. Denne store størrelsesforskel på selskaberne påvirker konkurrenceintensiteten, da de store pharmaselskaber typisk har større kapitaltiltrækningsevne, mere omkostningseffekt, er bedre til at tiltrække kvalificeret arbejdskraft og dermed også større ekspertise, og så har disse selskaber også egne kvalitetssikrede produktionsanlæg. Alle disse fordele resulterer samtidig i at de store selskaber generelt er hurtigere til at få produkter igennem de kliniske faser og markedsgodkendt. I tillæg til dette skal det nævnes, at opkøb af mindre selskaber ikke er unormalt inden for biotekbranchen. De mindre selskaber har en lavere kapitaltiltrækningsevne og kan i visse tilfælde ikke skaffe kapital nok til at fortsætte på egen hånd. Et eksempel på opkøb inden for branchen er Valeants opkøb af Dendreon, der gjorde Valeant til indehaver af cancervaccinen Provenge (Corrigan, 2015). Branchens indgangsbarrierer blev vurderet til at være meget høje jævnfør afsnit Det samme må branchen udgangsbarrierer vurderes til, da virksomhedens materielle ressourcer, som fx produktionsanlæg og teknologi, er specialiseret til de enkelte lægemidler. Så med mindre virksomheden opkøbes af en anden biotekvirksomhed, der er interesseret i at videreproducere produkterne i pipelinen, er de materielle ressourcer sjældent meget værd, pga. de høje skifteomkostninger der følger med, hvis henbliket er at anvende ressourcerne til andre formål. Ud fra ovenstående vurderes rivaliseringen i biotekbranchen at være forholdsvis intensiv, som følge af markedsvæksten, den interne konkurrence i branchen, den store størrelsesforskel blandt virksomhederne og branchens høje udgangsbarrierer. Side 23 af 92

29 3.2.6 Konklusion på Porters Five Forces Aftagernes store forhandlingsstyrke er en trussel for Bavarian, da det i forvejen er svært at skaffe risikovillig kapital i branchen. Derfor er Bavarian meget afhængige af sine kontrakter og aftaler med de nuværende aftagere. Omvendt er det en stor mulighed for virksomheder på Bavarians størrelse, at markedet er i vækst, da disse potentielt har mulighed for at vokse parallelt med markedet. Dette skyldes også branchens særdeles høje indgangsbarriere, da det kræver betydelig kapital og ekspertise at konkurrere i branchen. En anden konsekvens af markedsvæksten kan dog være, at de store pharmaselskaber styrker deres udvikling efter nye behandlingsmuligheder og i sidste ende udkonkurrere de små og mellemstore biotekvirksomheder. Kan en virksomhed ikke længere konkurrere i branchen, er der samtidig høje udgangsbarriere, da virksomhedens materielle ressourcer, som fx produktionsanlæg og teknologi, er specialiseret til de enkelte lægemidler. Alle disse ressourcer mister værdien, hvis ikke virksomheden bliver opkøbt af et større selskab på markedet. 3.3 Analyse af ressourcer og kompetencer For at analysere de ikkefinansielle værdidrivere på virksomhedsniveau er det nødvendigt at identificere virksomhedens ressourcer og kompetencer for at afdække i hvilken grad disse skaber konkurrencemæssig fordel for Bavarian. Til denne analyse anvendes teorien bag Barneys VRIO, hvilket er en rammemodel, der vurderer, hvorvidt ressourcen er værdifuld, sjælden, svær og dyr at kopiere af konkurrenterne, og om der er organisatorisk support 3 (Johnson et al., 2014). Bavarian Nordic opdeler sin aktivbase i materielle og ikkematerielle aktiver, hvilket denne analyse af virksomhedens ressourcer og kompetencer inspireres af (Bavarian Nordic A/S, 2014). Hertil suppleres med analyse af virksomhedens humane og finansielle ressourcer, da disse også er meget relevante for eventuelle styrker eller svagheder internt i Bavarian Nordic Materielle ressourcer og kompetencer De materielle ressourcer består af jord, bygninger, produktionsanlæg, materialer, distributionsapparater mv. (Sørensen, 2012). Bavarian er lokaliseret fire steder i verden: Hovedkvarter og produktionsanlæg i Kvistgård i Nordsjælland Danmark, Forsknings og udviklingslaboratorier i Martinsried i München Tyskland, datterselskabet Bavarian Nordic Inc. i Redwood City i Californien USA og kontorer i Washington DC ligeledes i USA (Bavarian Nordic A/S, 2016; Bavarian Nordic A/S, 2016; Bavarian Nordic A/S, 2016; Bavarian Nordic A/S, 2016). Hovedkvarteret i Kvistgård vurderes at være virksomhedens vigtigste materielle ressource. Udvidelsen af produktionsanlægget til en værdi af over en halv mia. DKK har ifølge Bavarian selv gjort 3 Organisatorisk support: Om virksomheden er organiseret til at udnytte ressourcen fuldt ud. Side 24 af 92

30 anlægget til Danmarks mest avancerede anlæg til produktion af lægemidler, og kan nu varetage den kommercielle produktion af alle virksomhedens produkter i pipelinen. Især produktionen af Prostvac på egne moderne anlæg må forventes at give virksomheden en konkurrencemæssig fordel, da der opnås fuld kontrol over produktionen. Dette er set i lyset af at virksomheden har styr på produktionsomkostningerne i forhold til konkurrenterne på markedet, hvilket også var tilfældet for Dendreon (Ritzau, 2015). Bavarians styrke inden for produktionen afspejles også af resultaterne fra de kliniske fase 1, 2 og 3 forsøg omkring virksomhedens ebolavaccine MVABN Filo, der alle viser positive data. Det har fået Bavarian til at forvente en ansøgning om en markedsgodkendelse af vaccinen inden for de næste 2 år (Ritzau, 2016). Produktionsanlægget i Kvistgård med sine patenterede fremstillingsteknologier vurderes at tilføre Bavarian en stor konkurrencemæssig fordel, da anlægget lever fuldt ud op til VRIOmodellens fire kriterier. På sigt formodes det dog, at konkurrenter vil kopiere disse teknologiplatforme, når patenterne udløber, hvilket følgende afsnit omhandler Immaterielle ressourcer og kompetencer Immaterielle ressourcer dækker over rettigheder som patenter og copyrights, omdømme, innovative ressourcer til fx forskning og udvikling mm. (Sørensen, 2012). Og netop Bavarians patentportefølje vurderes i denne analyse til at være en kritisk succesfaktor for virksomheden, da denne også danner grundlag for de konkurrencemæssige fordele, som de materielle ressourcer tilfører virksomheden. Patentporteføljen omkring MVABN teknologiplatformen er opbygget yderst stærk for at sikre, at virksomheden kan optimere den kommercielle værditilvækst af sine forsknings og udviklingsmæssige opdagelser. Porteføljen omfatter flere end 350 verserende patentansøgninger og over 750 tildelte patenter. Samtidig har Bavarian opnået visse eksklusive patenter, der omfatter Prostvac og CV301 inden for teknologiplatformen VFTRICOM, hvor de to porteføljer omfatter ca. 24 verserende patenter og 173 tildelte (Bavarian Nordic A/S, 2014). Dette er tal fra Bavarians årsrapport 2013, hvorfor det antages at disse tal er vokset en del, men nyere tal har ikke været tilgængelige. Disse patenter giver Bavarian konkurrencemæssig og immaterielretlig beskyttelse, så virksomheden har eneret til at fremstille, markedsføre og sælge vacciner udviklet på en af de to teknologiplatforme i 20 år frem og sikrer beskyttelse mod konkurrenters tiltag inden for de to forretningsområder. Denne periode giver samtidig virksomheden mulighed for at besidde en unik knowhow og ekspertise inden for disse teknologiplatforme, der stadig holder virksomheden førende, når patenterne udløber. Side 25 af 92

31 På baggrund af ovenstående vurderes det, at de immaterielle ressourcer i form af Bavarians patentporteføljer giver virksomheden store konkurrencemæssige fordele. Disse patenter er kritiske succesfaktorer for virksomheden, da de danner grundlag for de konkurrencemæssige fordele, som virksomheden tilfører sig via sine materielle ressourcer. Patentporteføljerne lever fuldt ud op til VRIOmodellens fire kriterier med det i mente, at disse patenter udløber efter patentperiodens 20 år Humane ressourcer og kompetencer Humane ressourcer omhandler virksomhedens medarbejdere, deres uddannelse, anciennitet og erfaring inden for faget (Sørensen, 2012). Ultimo 2015 beskæftiger Bavarian Nordic 426 medarbejdere, som i virksomhedens CSRrapport fra 2015 betegnes som virksomhedens mest værdifulde aktiv, da de er yderst dedikerede og kvalificerede (Bavarian Nordic A/S, 2016). I denne analyse antages medarbejdernes roste kompetencer valide, da disse forskere besidder den enorme knowhow og viden, der danner grundlag for virksomhedens operationer. Denne viden er særdeles vigtig for virksomheden at opretholde. Bavarian Nordics bestyrelse består af fem meget erfarne folk; tre medlemmer med stor ekspertise inden for biologi og medicin og to medlemmer med ekspertise inden for økonomi og finansiering. Bavarians ledelse består af Britiske Paul Chaplin, præsident og CEO siden Chaplin holder en doktorgrad i immunologi og har tidligere arbejdet med udvikling af vacciner mod infektionssygdomme i både England og Australien. Danske Ole Larsen, vice præsident og CFO siden Larsen holder en kandidatgrad i erhvervsøkonomi og har før haft samme stilling for andre danske virksomheder (Bavarian Nordic A/S, 2016). De kompetente medarbejdere og deres ekspertise inde for faget vurderes at være en konkurrencemæssig fordel på langt sigt, da Bavarian har fokus på dette. På ledelsesniveau forventes det dog, at en ambitiøs virksomhed ledes af kompetente og erfarne folk, hvilket derfor ikke kan antages som en styrke virksomheden besidder sammenlignet med konkurrenterne Finansielle ressourcer og kompetencer Finansielle ressourcer omhandler kontanter, tilgodehavender kreditorer og investorer (Sørensen, 2012). Hertil analyseres kontrakter også, da virksomhedens kompetencer for opnåelse af disse, er relevant i analysen. Bavarians aktiekapital udgjorde DKK 280,2 mio. ultimo 2015, hvilket er en stigning på godt 1% siden ultimo 2014 hvor aktiekapitalen udgjorde DDK 276,7 mio. Udover aktiekapitalen fremgår det ifølge balancen samt note 23 i virksomhedens årsrapport, at Bavarian har et kapitalberedskab på godt DKK 1 Side 26 af 92

32 mia. ultimo 2015, hvilket er forbedret siden ultimo 2014 i kraft af at beredskabet er øget med knap DKK 80 mio. (Bavarian Nordic A/S, 2015; Bavarian Nordic A/S, 2016). Disse finansielle ressourcer vurderes dog ikke til at være en styrke for virksomheden, grundet Bavarians størrelse og dermed begrænsede mængde af finansielle ressourcer, set i forhold til nogle af virksomhedens konkurrenter. I forlængelse heraf bekræfter dette, at Bavarian er stærkt afhængige af ekstern finansiering som aktiekapital og samarbejdsaftaler, der indebærer forsknings og udviklingsstøtte. Netop disse samarbejdsaftaler og kontrakter har Bavarian været meget kompetente til at opnå set over de seneste 15 år. Samarbejdet med den amerikanske regering har dannet grundlag for virksomhedens videre eksistens gennem 00 erne, hvor forsknings og udviklingsstøtte har suppleret virksomhedens egen kapital til finansiering af vaccinen Imvamune. Markedsføringen af Imvamune har senere bidraget finansielt til udviklingen af Bavarians andre vacciner, der ligeledes er indgået store samarbejdsaftaler omkring. I 2014 indgik Bavarian en samarbejdsaftale med hollandske Janssen omkring ebolavaccinen MVABN Filo, der bestod af forudbetalinger, aktieinvestering og en eksklusiv licens for Janssen på Bavarians multivalente ebolavaccine. I 2015 fandt Bavarian en samarbejdspartner i BristolMyers Squibb omkring udviklingen af vaccinen Prostvac. Disse to aftaler har igen fået aktiekursen op i et pænt niveau siden aktiemissionen i På baggrund af ovenstående vurderes Bavarians finansielle ressourcer ikke til at give virksomheden konkurrencemæssig fordel. De finansielle ressourcer er værdifulde, men ikke sjældne i biotekbranchen. Bavarians finansielle kompetencer, i form af kompetencer til at opnå indgåelse af kontrakter, er derimod meget værdifulde for virksomheden. Disse kompetencer skaber konkurrencemæssig fordel i et marked, hvor risikovillig kapital er en nødvendighed for udvikling (Reseke, 2012). Omvendt er Bavarian meget afhængige af disse kontrakter rent økonomisk, grundet virksomhedens relativ lille størrelse, hvilket må indikere at denne konkurrencemæssige fordel kun er midlertidig Konklusion på analyse af ressourcer og kompetencer Hovedkvarteret i Kvistgård er Bavarians vigtigste materielle ressource. På nuværende tidspunkt forberedes Kvistgård til at kunne producere vacciner baseret på virksomhedens to førende teknologiske platforme MVABN og VFTricom, hvilket må betragtes som væsentlige styrker. Disse styrker ville dog ikke give Bavarian konkurrencemæssige fordele, hvis ikke det var for virksomhedens stærke patentportefølje, der rummer mange patenter inden for virksomhedens to forretningsområder. Bavarians størrelse er en svaghed, og med kun ét markedsgodkendt lægemiddel er virksomheden meget afhængig af sine kontrakter og aftaler med sine aftagere. Bavarian har dog stor fokus på sine kunderelationer og evner til at opnå indgåelser af aftaler, hvilket er en styrke virksomheden skal Side 27 af 92

33 opretholde og videreudvikle. Generelt er Bavarians medarbejdere meget kompetente og besidder den meget vigtige teknologiske knowhow og ekspertise, der sammen med patentporteføljen kan give virksomheden store konkurrencemæssige fordele. Bavarians størrelse gør også virksomheden særdeles afhængig af kommende markedsgodkendelser, især da omkostningerne forbundet med udviklingen af de aktuelle vacciner er meget tunge. Her har Bavarian bl.a. været nødsaget til at aktiemissionere over flere omgange. 3.4 Strategi og vækst For at vurdere virksomhedens konkurrencemæssige fordele er det vigtigt, i relation til virksomhedens ressourcer og kompetencer, branche og omverden, at få præciseret Bavarians strategi og vækststrategi. Disse vil i dette afsnit blive fastlagt ved hjælp af modellerne Porters generiske strategi og Ansoffs vækstmatrice, der er illustreret i bilag 6 (Kotler et al., 2009) Porter har udviklet fire generiske strategier, som ifølge teoretikeren kan give virksomheder konkurrencemæssige fordele, hvis de specifikt følger én af disse. Almindeligvis passer én af de fire strategier Differentiering, Cost leader, Fokus Differentiering og Fokus Cost Leader på alle virksomheder, men hvis ikke det er tilfældet, argumenterer Porter for at virksomhedens strategi ikke har nogen konkurrencemæssig fordel og derfor er Stuck in the middle, hvilket resulterer i ringe performance. Bavarians overordnede strategi er ændret ad flere omgange. Siden reorganiseringen i 2010, har strategien, som citeret i kapitel 2. Virksomhedsprofil, været at blive et succesrigt og lønsomt medicinalfirma med målet om at være en førende udvikler og leverandør af innovative vacciner inden for virksomhedens to forretningsområder. Dette forsøger Bavarian at opnå gennem den generiske strategi Fokus differentiering, hvor Bavarian differentierer sig fra konkurrenterne ved anvendelsen af sine egne patenterede teknologiske platforme til udvikling af sine unikke vacciner. Bavarian holder fokus på et nichemarked ved at varetage et mindre segment med fokus på høj kvalitet og innovation. Bavarian differentierer sig også fra konkurrenterne med kernekompetencer og konkurrencefordele inden for udvikling af partnerskaber, lobbyarbejde og særdeles dedikerede medarbejdere. I forlængelse heraf vurderes Bavarian Nordics strategi til at være en fokuseret differentieret strategi, der samtidig er meget ressourcebaseret. Ansoff har udviklet en matrix, der indikerer fire forskellige strategier en virksomhed kan udnytte for at vokse. De fire vækststrategier Markedspenetration, Produktudvikling, Markedsudvikling og Diversifikation er defineret ud fra de to elementer Produkt og Marked, som fremgår af bilag 6. Side 28 af 92

34 Bavarian har igennem tiden benyttet sig af vækststrategierne produktudvikling og markedsudvikling. Disse to vækststrategier er meget normale inden for biotekbranchen, da virksomhederne må opdatere og udvikle sin pipeline for at overleve i branchen. Opnår en virksomhed samtidig markedsgodkendelse på ét marked, er det ikke unormalt efterfølgende at påbegynde kliniske fase 1 forsøg på andre markeder (I andre lande). Bavarian har i forbindelse med sine strategiændringer igennem tiden udviklet sin pipeline efter de nye forretningsområder. Dertil har samarbejdet med den amerikanske regering omkring vaccinen Imvamune opdrevet tilstrækkelig kapital til at udføre kliniske forsøg med vaccinen på de nye markeder Canada og EU, samt finansiere udvikling og fremstilling af nye vacciner som fx Prostvac og MVABN Filo. I fremtiden vurderes det, at Bavarian skal fortsætte sine vækststrategier. Som vurderet under afsnit Rivalisering i branchen er vækstraten i markederne inden for begge forretningsområder stigende, hvilket gør vækststrategien Markedspenetration unødvendig på nuværende tidspunkt, da markedernes virksomheder kan vokse parallelt med markedet. Vækststrategien Diversifikation er ikke relevant for Bavarian af flere årsager. Når biotekvirksomheder får markedsgodkendt produkter på et marked, er det sædvanligvis også her virksomhederne forsøger at få markedsgodkendt sine kommende produkter, da aftaler og kontrakter med køberne foregår over en årrække. Under analysen Porters Five Forces beskrives det, hvor store omkostninger det kræver for en virksomhed at omstille sin produktion til nye produkter. At gennemføre dette for derefter at trænge ind på nye markeder kræver alt for store omkostninger og indebærer for mange risici til, at Bavarian kan, vil og skal forsøge sig. 3.5 SWOTmodel Som konklusion på den strategiske analyse anvendes en SWOTmodel, der opsamler de ikkefinansielle faktorer, som blev identificeret i den foregående eksterne og interne analyser. Bavarians styrker er de ressourcer og kompetencer, som virksomheden udnytter til konkurrencemæssige fordele. Bavarians svagheder er de ressourcer og kompetencer, der svækker virksomhedens konkurrencekraft. Muligheder er de eksterne forhold, der udgør virksomhedens chancer for at forbedre den konkurrencemæssige position på markedet, hvorimod trusler er de eksterne forhold, der kan reducere virksomhedens konkurrencemæssige position markedet. SWOTmodellen er opstillet og beskrevet i bilag 4, som er et sammendrag af delkonklusionerne på de eksterne og interne analyser. Side 29 af 92

35 4. Regnskabsanalyse For at kunne budgettere Bavarians fremtidige værdiskabende aktiviteter, foretages der i nærværende kapitel en regnskabsanalyse af Bavarians finansielle forhold i de sidste fem år. Budgetteringens fremtidige finansielle forhold er ikke uafhængige af de finansielle handlinger, der er foretaget i tidligere perioder (Schack, 2009). Regnskabsanalysen tjener det formål at identificere de finansielle værdidrivere samt studere udviklingen og betydningen af disse, hvilket gøres på baggrund af reformuleringer af Bavarians sidste fem årsregnskaber ( ). Analysen indeholder først et kort afsnit om regnskabspraksis, dernæst et afsnit om behandlingen af regnskabet med fokus på formålet med reformulering og en forklaring af en række specielle poster. Derefter følger en rentabilitetsanalyse, som identificerer og analyserer virksomhedens finansielle værdidrivere inden for rentabilitet, indtjeningsevne, kapitaltilpasningsevne og analyse af den finansielle risiko. Analysen af Bavarians indtjeningsevne er suppleret med segmentanalyse for Bavarians to forretningsområder Infektionssygdomme og Cancerimmunterapi for bedre at kunne vurdere indtjeningsevnens udvikling. 4.1 Regnskabspraksis Bavarians regnskab er aflagt i overensstemmelse med årsregnskabsloven (ÅRL) og efter de internationale regnskabstandarder, IFRS (International Financial Reporting Standards), som er godkendt af EU og danske oplysningskrav for børsnoterede selskaber. Virksomheden revideres af det statsautoriserede revisionspartnerselskab Deloitte, der hidtil har erklæret blank påtegning, dvs. en påtegning uden forbehold eller supplerende oplysninger. Der har igennem årene ikke været nævneværdige ændringer i anvendt regnskabspraksis, da ændringerne udelukkende er inden for IFRS, hvorfor korrektioner ikke er nødvendige. Væsentlige regnskabsmæssige skøn præsenteres sammen med talopstillinger og supplerende forklaringer i de enkelte noter, hvorfor der heller ikke her er noget at korrigere. 4.2 Regnskabsbehandling Med sigte på efterfølgende budgettering og værdiansættelse, er der foretaget reformulering af egenkapitalopgørelsen, resultatopgørelsen og balancen, for at gøre disse mere anvendelige til analysebrug. Ved reformulering klassificeres regnskabsposterne i henholdsvis drifts og finansieringsaktiviteter for at skabe et mere retvisende billede af, hvor i virksomheden værdien skabes. Driftsaktiviteterne Side 30 af 92

36 vedrører Bavarians forskning, udvikling, produktion, salg af varer og tjenesteydelser, hvilket med andre ord er de primære værdiskabende aktiviteter. Finansieringsaktiviteter er sekundære værdiskabende aktiviteter, da disse aktiviteter vedrører finansieringen af de primære værdiskabende driftsaktiviteter samt rentebærende gæld, udbytte til investorer mm. (Sørensen, 2012). Reformulering af egenkapitalopgørelse, resultatopgørelse og balance ses i henholdsvis bilag 7, 8, 9 og 10. Reformuleringen indeholder posten Anden totalindkomst, som omfatter de omkostninger som posteres udenom resultatopgørelsen og direkte i egenkapitalen. Disse poster skal under reformuleringen indlemmes i resultatopgørelsen, men det kan være svært at bestemme, hvorvidt de forskellige poster tilhører driften eller finansieringen. En opgørelse af Anden totalindkomst ses i bilag Rentabilitetsanalyse Formålet med rentabilitetsanalysen er at afdække, hvilke finansielle drivere, der driver Bavarians rentabilitet, for at få et bredere vurderingsgrundlag for fremtidens udvikling. Som supplement til den strategiske analyse i kapitel 3, vil disse analyser danne grundlag for den efterfølgende budgettering og værdiansættelse. Datainput til rentabilitetsanalysen er de reformulerede finansielle opgørelser, der som nævnt ses i bilagene 710. Til vurdering af virksomhedens rentabilitet og vækst er der foretaget en Commonsizeanalyse af regnskabet, for at få standardiseret de enkelte poster, så størrelseseffekterne elimineres. Her gøres de enkelte posters bidrag overskuelige i forhold til omsætningen i resultatopgørelsen, driftsaktiver og finansielle aktiver på aktivsiden i balancen og driftsforpligtelser, finansielle forpligtelser og egenkapitalen på passivsiden i balancen. Der er ligeledes foretaget en indeksanalyse af regnskabet med regnskabsår 2011 som basisår, for at få indsigt i udviklingen af de enkelte poster over de seneste fem år. Commonsizeanalysen og Indeksanalysen er opstillet i henholdsvis bilagene 1214 og Rentabilitetsanalysen er struktureret efter opbygningen af den udvidede DuPontpyramide, som er illustreret i bilag 18. Denne model tager udgangspunkt i egenkapitalens forrentning (ROE) og dens sammenhæng med afkastningsgraden (ROIC) og de underliggende nøgletal inden for indtjeningsevne og kapitaltilpasningsevne. Analysens nøgletal er beregnet med gennemsnitstal fremfor ultimo tal for at kompensere for kontinuert rentetilskrivning og tilfældige udsving i beholdningstallene (Pratt et al., 2014). Anvendte formler til beregninger i analysen er opstillet i bilag 19, og en opsamling af nøgletallene fremgår af bilag Rentabilitet Egenkapitalens forrentning (ROE) måler rentabiliteten set fra ejernes synspunkt, idet den viser, hvor meget ejerne opnår ved at investere i Bavarian (Sørensen, 2012). Side 31 af 92

37 Jævnfør figur 9 nedenfor har Bavarians egenkapitalforrentning udviklet sig positivt over alle fem år med en væsentlig stigning fra 28,35% i 2011 til 3,39% i 2013, hvorefter den positive udvikling er lettet. I 2015 opnår Bavarian for første gang en positiv egenkapitalforrentning på 1,62%, hvilket skyldes at virksomheden for første gang har en positiv totalindkomst. For at få bedre indsigt i denne udvikling er der foretaget en dekomponering af ROE, hvor de underliggende værdidriverne til egenkapitalsforrentningen ligeledes analyseres. Udviklingen af disse værdidrivere fremgår også af figur 8. Figur 8 Dekomponering af ROE Niveau 1: Dekomponering af ROE Egenkaptitalens forrentning ( ROE ) Afkastningsgraden ( ROIC ) Finansiel gearing ( FGEAR ) Rentemarginalen ( SPREAD ) Afkast på finansielle aktiviteter ( RONFA ) 1,62% 11,88% 0,759 17,79% 5,91% 1,40% 3,39% 20,33% 28,35% 12,41% 2,46% 33,53% 45,93% 0,627 0,462 0,428 0,364 17,56% 2,02% 30,83% 48,36% 5,16% 4,47% 2,70% 2,43% v Udviklingen i Bavarians egenkapitalforrentning (ROE) samt de underliggende værdidrivere afkastningsgrad, finansiel gearing, rentemarginal og afkast på finansielle aktiviteter. Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af Bavarians reformulerede regnskab i bilagene 710. Dekomponeringen af ROE består af en opdeling mellem de drifts og finansieringsaktiviteter, der påvirker egenkapitalsforrentningen. Dette er afkastningsgraden (ROIC), som er afkastet på driftsaktiviteterne, den finansielle gearing (FGEAR) og rentemarginalen (SPREAD), der består af afkastningsgraden (ROIC) fratrukket afkastet på finansieringsaktiviteterne (RONFA) 4. Afkastningsgraden (ROIC) Dette nøgletal måler rentabiliteten for virksomhedens driftsaktiviteter. Jo mere profitabelt driften fungerer i en virksomhed, desto større bliver ROIC og dermed ejernes afkast ROE. Bavarians afkastningsgrad har over de seneste fem år udviklet sig særdeles positivt. Fra 2011 til 2013 steg ROIC hele 43,47 procentpoint til et niveau på 2,46%, hvorefter nøgletallet igen er faldet og har lagt i et niveau omkring 12% de seneste to år. Bavarian må dog sande, at virksomheden ikke har formået at generere et driftsoverskud fra sine netto driftsaktiver, idet ROIC endnu ikke har nået et tilfredsstillende niveau på en positiv afkastningsgrad. Denne store positive udvikling i ROIC fra Da Bavarian Nordics finansielle aktiver overgår virksomhedens finansielle forpligtelser anvendes afkast af finansielle aktiviteter (RONFA) i stedet for den gennemsnitlige lånerente ( r ) Side 32 af 92

38 til 2013 afspejler sig i udviklingen af ROE, der som nævnt ligeledes udviklede sig særdeles positivt i den periode. Den finansielle gearing (FGEAR) Den finansielle gearing viser niveauet af Bavarians gæld i forhold til egenkapitalen og viser omfanget af, hvorvidt virksomhedens drift er finansieret af fremmedkapital eller egenkapital. Over de seneste fem år er den finansielle gearing vokset jævnt fra et niveau på 0,364 i 2011 til et niveau på 0,759, hvilket betyder at Bavarian har investeret knap 76% af egenkapitalen i finansielle aktiver i FGEAR har en negativ påvirkning på ROE, da virksomhedens finansielle aktiver overstiger de finansielle forpligtelser, så en voksende FGEAR resulterer i en faldende ROE. For at en voksende FGEAR skal påvirke ROE positivt, skal afkastet på de finansielle aktiviteter (RONFA) overstige afkastgraden (ROIC), hvilket resulterer i en negativ rentemarginal (SPREAD). Dette scenarie har været tilfældet i fire ud af de fem seneste år. Rentemarginalen (SPREAD) Rentemarginalen (SPREAD) er som nævnt forskellen på afkastningsgraden og afkastet på de finansielle aktiviteter. Grundet afkastningsgradens lave niveau i fire af de fem seneste år har rentemarginalen været negativ, hvilket påvirker egenkapitalens forrentning (ROE) positivt. Grundet den store stigning i ROIC indtil 2013 nåede rentemarginalen op i et positivt niveau af 2,02%, hvorefter ROIC s fald på knap 10 procentpoint i kombination med RONFA s stigning på knap 10 procentpoint i 2014 igen fik rentemarginalen til at falde ned i et niveau over de 17%. Afkastningsgradens udsving i udviklingen har været den primære driver bag udviklingen af egenkapitalens forrentning. For at få en dybere forståelse for den negative ROIC, kan denne dekomponeres til de underliggende værdidrivere overskudsgraden og aktivernes omsætningshastighed, hvilket er illustreret i figur 9 herunder. Figur 9 Dekomponering af ROIC Niveau 2: Dekomponering af ROIC Afkastningsgraden ( ROIC ) Overskudsgraden ( OG ) Aktivernes omsætningshastighed ( AOH ) Den inverse AOH ( 1 / AOH ) 11,88% 12,41% 2,46% 33,53% 45,93% 3,64% 4,24% 1,08% 20,81% 56,33% 3,265 2,925 2,280 1,611 0,815 0,306 0,342 0,439 0,621 1,227 v Udviklingen i Bavarians afkastningsgrad (ROIC) samt de underliggende værdidrivere overskudsgrad (OG) og aktivernes omsætningshastighed (AOH). Den inverse AOH er tilføjet, da denne benyttes i analysen af kapitaltilpasningsevnen. Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af Bavarians reformulerede regnskab i bilagene 710. Side 33 af 92

39 ROIC består af overskudsgraden og aktivernes omsætningshastighed multipliceret, hvilket betyder at begge underliggende værdidrivere påvirker ROIC og dermed ROE positivt, såfremt værdidriverne selv er positive. Overskudsgraden (OG) Overskudsgraden måler overskuddet for én krones salg fra virksomhedens driftsaktivitet, og er et samlet mål for indtægts og omkostningstilpasningen i virksomheden (Sørensen, 2012). Her kommer virksomhedens indtjeningsevne til udtryk, da nøgletallet udtrykker Bavarians evne til at generere overskud, når alle driftsudgifter er fratrukket. Overskudsgraden har i alle fem år været negativ, hvilket betyder at med en overskudsgrad på 56,33% i 2011 havde Bavarian et driftsunderskud på DKK 56,33 øre pr. omsatte krone det år. Dog er udviklingen retvendt og bare to år efter opnåede Bavarian en overskudsgrad på 1,08%, hvorefter den er faldet til et niveau omkring 4%. På trods af den positive udvikling, må en stadig negative overskudsgrad anses for at være yderst utilfredsstillende. Dette skyldes at Bavarian endnu ikke har formået at levere et positivt samlet driftsoverskud efter skat (NOPAT). Aktivernes omsætningshastighed (AOH) Hvor overskudsgraden måler virksomhedens indtjeningsevne, måler aktivernes omsætningshastighed virksomhedens kapitaltilpasningsevne. Nøgletallet belyser dermed, hvor megen kapital virksomheden har måttet indsætte for at nå en given aktivitet (Schack, 2009), eller med andre ord måler nøgletallet salget for én krone investeret i virksomhedens netto driftsaktiver. Den inverse AOH er omvendt et udtryk for, hvor meget der skal investeres i virksomhedens netto driftsaktiver for at generere én krones salg. Bavarians omsætningshastighed af aktiverne har været jævnt stigende igennem hele perioden fra et niveau på 0,815 i 2011 til et niveau på 3,265 i Med basisår i 2011 er dette en udvikling i indekstal på godt 400. Dette må anses for at være en tilfredsstillende udvikling for Bavarian, der har formået at effektivisere sin kapitaltilpasning fire gange mere over de seneste fem år. På trods af denne flotte udvikling har den forbedrede omsætningshastighed af aktiverne haft en negativ indflydelse på ROIC og dermed ROE, grundet den negative overskudsgrad. Dette betyder, at det negative driftsresultat efter skat (NOPAT) er blevet generet ved færre driftsaktiver end tidligere. Den negative udvikling af Bavarians egenkapitalforrentning (ROE) synes at bunde i virksomhedens indtjeningsevne. En dybere analyse af denne indtjeningsevne vurderes derfor relevant for helheden af rentabilitetsanalysen, og kan ses i efterfølgende afsnit Det vurderes ligeledes relevant at foretage Side 34 af 92

40 en dybere analyse af Bavarians kapitaltilpasningsevne, for at skabe forståelse for de underliggende incitamenter bag den positive udvikling i aktivernes omsætningshastighed. Denne analyse kan ses i afsnit Indtjeningsevne Overskudsgraden er som nævnt forholdet mellem driftsoverskuddet efter skat og nettoomsætningen. For at vurdere hvilke omkostninger, der danner grundlag for den negative overskudsgrad er Dækningsgrad, EBITmargin og NOPATmargin udregnet og opstillet i figur 10 nedenfor. Til vurdering af disse marginer og omkostningerne bag marginerne henvises der til commonsizeanalysen af resultatopgørelsen i bilag 12. Figur 10 Analyse af indtjeningsevnen Niveau 3: Analyse af indtjeningsevnen Nettoomsætning Dækningsbidrag Driftsoverskud før skat ( EBIT ) Driftsoverskud efter skat ( NOPAT ) Overskudsgraden ( OG ) Dækningsgrad EBITmargin NOPATmargin 3,64% 4,24% 1,08% 20,81% 56,33% 59,32% 59,31% 60,02% 49,49% 22,96% 0,15% 1,37% 2,76% 3,12% 58,87% 3,64% 4,24% 1,08% 20,81% 56,33% v Udviklingen i Bavarians overskudsgrad samt de relevante marginer inden for driften: Dækningsgrad, EBITmargin og NOPATmargin. Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af Bavarians reformulerede resultatopgørelse i bilag 7 og Commonsizeanalysen af resultatopgørelsen i bilag 12. Dækningsgraden er forholdet mellem dækningsbidraget og nettoomsætningen. Her fratrækkes produktionsomkostningerne af varer solgt. Det fremgår af bilag 12, at disse produktionsomkostninger er meget høje, men er blevet reduceret væsentligt fra et niveau på 77,0% af nettoomsætningen i 2011 til et niveau omkring de 40,0% af omsætningen i de seneste tre år. Disse omkostninger må vurderes at blive yderligere reduceret i fremtiden, når Bavarian får igangsat produktionen i det nye specialiserede anlæg i Kvistgaard Danmark. EBITmarginen er forholdet mellem driftsoverskuddet før skat og nettoomsætningen. Til forskel fra dækningsgraden fratrækkes her de resterende driftsomkostninger, der i Bavarians tilfælde er omkostninger til forskning og udvikling, distribution og administration. Det fremgår ligeledes af bilag 12, at disse omkostninger mere eller mindre opbruger resten af driftsoverskuddet, så EBITmarginen har bevæget sig omkring de 0%, de seneste 4 år. Her er det især Side 35 af 92

41 omkostningerne forbundet med forskning og udvikling, der har været meget omkostningstunge og ligesom produktionsomkostningerne har ligget på et niveau omkring 40%. Administrationsomkostningerne varierer i et interval af ca. 1325% og har i 2015 ligget på et niveau på 17,1%, ca. 34 procentpoint over de to foregående år, på trods af en lavere nettoomsætning, hvilket indikerer at det er muligt at holde administrationsomkostningerne lavere end, hvad Bavarian formåede i Bavarians distributionsomkostninger svarer ca. til 4% af nettoomsætningen hver år, hvilket er tilfredsstillende, og derfor ikke behøver yderligere kommentering. NOPATmarginen kommenteres heller ikke yderligere, da den i Bavarians tilfælde er lig med overskudsgraden. Dette forekommer når, der ikke eksisterer noget Core andet driftsoverskud eller usædvanlige driftsposter efter skat i virksomhedens regnskab (Sørensen, 2012). Analysen af indtjeningsevnen viser, at overskudsgraden og derved afkastningsgraden (ROIC) og egenkapitalens forrentning (ROE) er negative grundet Bavarians store omkostninger forbundet med produktion, forskning, udvikling og administration. Hertil er der foretaget en segmentanalyse for Bavarians to forretningsområder, da denne analyse vil gøre det muligt at få en dybere forklaring på overskudsgradens udvikling. Segmentanalysen indeholder dog nogle forbehold, idet visse informationer til udarbejdelsen af analysen ikke har været tilgængelige. For at gøre de to forretningsområder mere sammenlignelige er forretningsområdernes overskudsgrader set i forhold til den samlede nettoomsætning. Dækningsgraden er dog set i forhold til forretningsområdets omsætning for året, men da der ikke har været omsætning inden for cancerimmunterapi, har dækningsbidraget ikke været til at sammenligne og derfor svært at drage konklusioner fra. I årsrapporten 2015 har Bavarians ledelse ligeledes droppet noten omkring de to forretningsområders bidrag til resultat af primær drift, hvorfor det ikke har været muligt at beregne overskudsgraden. Figur 11 Segmentanalyse for Bavarians to forretningsområder Segmentanalyse af forretningsområder Samlet nettoomsætning Infektionssygdomme Omsætning fra Infektionssygdomme Produktionsomkostninger Dækningsgrad Bidrag til resultat af primær drift ( EBIT ) Overskudsgrad Cancerimmunterapi Omsætning fra Cancerimmunterapi Produktionsomkostninger Dækningsgrad Bidrag til resultat af primær drift ( EBIT ) Overskudsgrad ,6% 58,7% 64,3% 50,9% 39,2% Ikke oplyst ,2% 31,9% 27,7% 10,0% Ikke oplyst ,8% ,8% 28,1% 42,5% v Segmentanalyse for Bavarians to forretningsområder Infektionssygdomme og cancerimmunterapi. Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian Nordic A/S, 2016; Bavarian Nordic A/S, 2015; Bavarian Nordic A/S, 2014; Bavarian Nordic A/S, 2013; Bavarian Nordic A/S, 2012) Side 36 af 92

42 På trods af disse manglende informationer viser segmentanalysen i figur 11 dog stadig en hel del. Dækningsbidraget for Infektionssygdomme er forbedret med 19,5 procentpoint fra 39,2% i 2011 til 58,7% i 2014, hvor nettoomsætningen udelukkende bestod af salg af Imvamune. I 2015 bestod nettoomsætningen primært af aftalen omkring MVABN Filo med Janssen, hvorfor det høje dækningsbidrag på 70,6% ikke kan vurderes, som et tegn på produktionsoptimering. I figur 12 ses det også tydeligt, hvordan indtjeningen fra Infektionssygdomme har finansieret omkostningerne fra Cancerimmunterapi. De knap så tilfredsstillende nøgletal skyldes hermed de store investeringer, som Bavarian foretager inden for forretningsområdet cancerterapi. Her forventer ledelsen en markedsgodkendelse af vaccinen Prostvac inden for de kommende 2 år, hvorefter forretningsområdet bliver rentabelt, selvfinansierende og virksomhedens primære indtægtskilde på lang sigt. På baggrund af denne segmentanalyse vurderes det, at Bavarians nuværende knap så gode rentabilitet, er en konsekvens af virksomhedens langtidsinvesteringer i den særdeles omkostningstunge markedsgodkendelsesproces, som vaccinen Prostvac har været under siden de første prækliniske forsøg i Skulle det lykkes Bavarian at få markedsgodkendt Prostvac inden for mellemlang sigt, og få indgået nye aftaler med den amerikanske regering omkring Imvamune, vurderes det således, at de to indtægtskilder skaber driftsoverskud efter skat inden for få år, hvilket resulterer i en positivt overskudgrad, afkastningsgrad og egenkapitalsforrentning Kapitaltilpasningsevne Kapitaltilpasningsevnen analyseres som nævnt med formålet at skabe forståelse for de underliggende incitamenter bag den positive udvikling i aktivernes omsætningshastighed. Her analyseres de inverse omsætningshastigheder for de enkelte overordnede aktiver inden for styring for arbejdskapitalen og anlægskapitalen. Disse inverse omsætningshastigheder er opstillet i figur 13 nedenfor, hvor det ligeledes fremgår at arbejdskapitalens og anlægskapitalens inverse omsætningshastigheder er de to underliggende værdidrivere til aktivernes omsætningshastighed. Den inverse omsætningshastighed er som nævnt et udtryk for, hvor meget der skal investeres i virksomhedens netto driftsaktiver for at generere én krones salg, hvilket betyder at virksomheden får en bedre kapitaltilpasningsevne, hvis den inverse AOH bevæger sig mod 0. Side 37 af 92

43 Figur 12 Analyse af kapitaltilpasningsevnen Niveau 3: Analyse af kapitaltilpasningsevnen Aktivernes inverse omstæningshastighed ( 1 / AOH ) 0,306 0,342 0,439 0,621 1,227 Oms. hastighed, Varebeholdninger Oms. hastighed, Tilgodehavender Oms. hastighed, Andre kortfristede driftsaktiver Oms. hastighed, Kortfristede forpligtelser Oms. hastighed, Arbejdskapital Oms. hastighed, Immater. aktiver Oms. hastighed, Mater. aktiver Oms. hastighed, Finansielle aktiver Oms. hastighed, Andre langfristede driftsaktiver Oms. hastighed, Langfristede forpligtelser Oms. hastighed, Anlægskapital 0,104 0,146 0,191 0,220 0,325 0,197 0,145 0,103 0,209 0,448 0,034 0,573 0,395 0,336 0,535 1,142 0,237 0,107 0,324 0,001 0,133 0,105 0,088 0,271 0,001 0,101 0,041 0,104 0,265 0,001 0,123 0,106 0,138 0,329 0,009 0,266 0,369 0,254 0,678 0,017 0,670 0,021 0,014 0,013 0,016 0,022 0,543 0,446 0,480 0,726 1,596 v Analyse af Bavarians kapitaltilpasningsevne, hvor aktivernes inverse omsætningsheder er udregnet. Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af den reformulerede balance i bilagene 9 og 10 Aktivernes inverse omsætningshastighed består af arbejdskapitalens og anlægskapitalens inverse omsætningshastigheder lagt sammen. Figur 12 illustrerer ganske fint, hvordan kapitaltilpasningsevnen er båret af kapitalstyringen ved udnyttelsen af anlægskapitalen. Arbejdskapitalens inverse omsætningshastighed er negativ, hvilket skyldes at den inverse omsætningshastighed for de kortfristede forpligtelser overstiger summen af de inverse omsætningshastigheder for de kortfristede driftsaktiver. Dog ses det, hvordan alle driftsaktiver omsættes mere produktivt i 2015 fremfor i 2011, da de inverse omsætningshastigheder er blevet reduceret. Især anlægskapitalens driftsaktiver Materielle aktiver og Andre langfristede driftsaktiver udnyttes særdeles mere produktivt nu end i 2011, hvor der skulle henholdsvis DKK 67,8 og 67,0 øres investering i driftsaktiverne til at generere én krones salg. I 2015 skal der i stedet kun henholdsvis DKK 32,4 og 13,3 øre til samme, hvilket er forbedringer på 209,3% og 503,8%. Arbejdskapitalens Tilgodehavender udnyttes også væsentligt mere produktivt. Her er omsætningshastigheden forbedret med 227,4% fra en invers omsætningshastighed på 0,448 til én på 0,197. Bavarian udnytter generelt alle sine driftsaktiver mere produktivt, så den styrkede kapitaltilpasningsevne grunder ikke i store forbedringer på enkelte poster, men derimod små til store forbedringer på alle posterne. Fortsættes denne udvikling i takt med at Bavarian får markedsgodkendt Prostvac og får skabt samlet driftsoverskud på kort sigt, står Bavarian overfor væsentlig forbedrede nøgletal i alle DuPontpyramidens niveauer. En anden konsekvens som følge af Bavarians potentielt Side 38 af 92

44 forbedrede rentabilitet kunne være, at Bavarian igen udvidede sin pipeline inden for de to forretningsområder, og derved tilførte sig endnu større driftsomkostninger Finansiel risiko Selvom Bavarians rentabilitet, indtjeningsevne og kapitaltilpasningsevne generelt har udviklet sig positivt over de seneste fem år og også anses for at stå foran yderligere forbedringer på mellemlang sigt, må Bavarian som nævnt dog sande, at det endnu ikke er lykkedes at generere et driftsoverskud efter skat (NOPAT). Det vurderes derfor relevant at foretage en analyse af virksomhedens finansielle risiko ved at undersøge likviditetsrisikoen på kort og lang sigt. Denne risiko dækker over Bavarians evne til at tilbagebetale henholdsvis sine kortfristede og langfristede forpligtelser, hvilket kræver positive nettopengestrømme (Schack, 2009). Oftest har virksomheder stor fokus på denne evne, da en lav likviditet kan begrænse virksomhedens muligheder for at agere frit finansielt og opsøge nye potentielle profitable projekter (Sørensen, 2012). Figur 13 Analyse af den finansielle risiko Finansiel risiko Likviditetsgraden ( LG ) Investeringsdækningsgrad ( IDG ) Operating cash flow ratio ( OCFratio ) Soliditetsgraden ( SG ) 2,38 2,26 2,31 1,84 1,67 1,03 1,36 2,18 0,78 2,93 0,31 1,17 0,82 0,11 1,16 0,67 0,67 0,66 0,63 0,59 v Analyse af Bavarians finansielle risiko, hvortil likviditetsgraden, investeringsdækningsgraden, OCFratioen og soliditetsgraden er anvendt. Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af det reformulerede regnskab og Bavarians pengestrømopgørelser (Bavarian Nordic A/S, 2016; Bavarian Nordic A/S, 2015; Bavarian Nordic A/S, 2014; Bavarian Nordic A/S, 2013; Bavarian Nordic A/S, 2012) Likviditetsrisikoen vurderes på baggrund af udviklingen i de tre nøgletal likviditetsgraden (LG), Operating cash flow ratio (OCFratio) og soliditetsgraden (SG). Hertil er analysen suppleret med udviklingen af investeringsdækningsgraden (IDG), der viser hvor stor en procentdel af årets investeringer, der er finansieret fra driftsaktiviteten (Schack, 2009). Likviditetsgraden (LG) Likviditetsgraden er en af de mest anvendte nøgletal til at vurdere den kortsigtede likviditetsrisiko. Nøgletallet illustrerer Bavarians evne til at betale de kortsigtede forpligtelser, i det likviditetsgraden viser forholdet mellem disse og virksomhedens omsætningsaktiver. Ifølge Petersen og Plenborg, 2012 skal dette forhold i princippet være større end 2, førend likviditetsrisikoen kan konkluderes som værende lav (Petersen & Plenborg, 2012). Side 39 af 92

45 Jævnfør figur 13 har udviklingen i Bavarians likviditetsgrad været stigende de seneste fem år, fra et niveau på 1,67 i 2011 til et niveau på 2,38 i 2015, hvilket er en forbedring på 42,5%. Siden 2013 har Bavarians omsætningsaktiver haft værdi over det dobbelte af de kortfristede forpligtelser, hvilket signalerer en lav kortfristet likviditetsrisiko. Operating cash flow ratio (OCFratio) OCFratio anvendes ligeledes til at vurdere virksomhedens kortsigtede likviditetsrisiko, da denne ratio måler virksomhedens evne til at genere kapital til betaling af de kortfristede forpligtelser, der forfalder inden for et år. Schack mener, at denne ratio bør ligge i et niveau over 1, for at signalere en lav kortfristet likviditetsratio (Schack, 2009). Dette har kun været tilfældet for Bavarian Nordic i regnskabsåret 2014, hvor OCFratioen var 1,17. I 2015 er ratioen igen faldet væsentligt til et niveau af 0,31, hvilket betyder at virksomheden kun kan genere DKK 31 øre fra driften pr. krones kortfristet gæld, hvilket signalerer en høj kortfristet likviditetsrisiko og modargumenterer vurderingen af likviditetsgraden. Soliditetsgraden (SG) Soliditetsgraden anvendes til at vurdere Bavarians langsigtede likviditetsrisiko. Til forskel fra likviditetsgraden og OCFratioen måler denne, hvor stor en andel virksomhedens egenkapital udgør af den samlede balancesum. Den resterende andel af balancesummen udgøres af virksomhedens forpligtelser, hvorfor soliditetsgraden gør det muligt at opgøre egenkapitalen overfor forpligtelserne og derved vurdere den langfristede likviditetsrisiko. Bavarians soliditetsgrad har udviklet sig inden for intervallet 6070%, hvortil den kun er blevet forøget. De seneste 3 år har balancesummen haft en fordeling svarende til 67% egenkapital og 33% forpligtelser. Denne relativt høje soliditetsgrad betyder, at Bavarian finansierer sine aktiver primært med egenkapitalen, hvilket signalerer en lav langfristet likviditetsrisiko. Investeringsdækningsgraden (IDG) Dette nøgletal er som nævnt inkluderet i analysen for at få forståelse af, hvor stor en procentdel af årets investeringer, der er finansieret fra driftsaktiviteten (Schack, 2009). De negative værdier i IDG fra regnskabsårene 2011 og 2012, skyldes i 2011 at pengestrømmen fra driftsaktiviteten var negativ, og i 2012 at pengestrømmen fra investeringsaktiviteten var negativ. De seneste 3 år har IDG dog haft et pænt niveau over 1, og i 2013 var graden oppe at runde et niveau på 2,18. Pengestrømmen fra driften har derved været så stor, at den udover at have dækket Side 40 af 92

46 investeringerne har givet en overskudslikviditet, som har forøget likviderne. Siden 2013 har tendensen i IDG dog været faldende til en værdi i 2015 af 1,03. Ud fra ovenstående fire nøgletal og deres udvikling de seneste fem år, vurderes det, at Bavarian har formået at nedtone sin finansielle risiko. Alle fire nøgletal viser en sund udvikling og har i 2015 ligget i et fint niveau i forhold til finansiel risiko, på nær OCFratioen, der med sit niveau under 1 indikerer at Bavarian ikke er i stand til at generere kapital til betaling af virksomhedens kortfristede forpligtelser. Dog signalerer likviditetsgraden, med sit niveau over 2, at Bavarian har en lav likviditetsrisiko. Side 41 af 92

47 5. Budgettering Førend Bavarians fremtidige værdiskabelse for sine ejere kan vurderes, er det nødvendigt at budgettere for udvalgte drifts og finansieringsaktiviteter. Dette udføres på baggrund af den strategiske analyse i kapitel 3 og regnskabsanalysen i kapitel 4, hvor henholdsvis de ikkefinansielle og finansielle værdidrivere blev identificeret og vurderet. Dele af budgetteringen bygger på ledelsens egne forventninger til de kommende år, hvilket vurderes som valide forventninger, da Bavarian Nordic har indfriet sine forventninger de sidste 4 år (Bavarian Nordic A/S, 2016). Under budgetteringen anvendes den aktuelle valutakurs, der pr. 18/42016 ligger i et niveau af DKK/USD 6,58. Følgende udvalgte poster fra det reformulerede regnskab budgetteres for: Omsætning Omkostninger Skat Aktivernes omsætningshastighed 5.1 Budgethorisont De forskellige værdiansættelsesmodeller baseres teoretisk på neddiskontering af en uendelig pengestrøm, også kaldet goingconcern forudsætningen. Da det i praksis ikke er muligt, budgetteres de enkelte poster inden for en begrænset budgetperiode, hvorefter det forudsættes, at de enkelte poster vokser med en konstant vækstrate i den såkaldte terminalperiode. Budgetperioden strækker sig over den årrække, hvor virksomhedens vækst adskiller sig fra resten af samfundet, hvilket bestemmes ud fra de interne og eksterne forhold i kapitel 3. Disse forhold viste, at Bavarian er meget afhængig af faktorer som patenter, samarbejdsaftaler, kontrakter med aftagere og markedsgodkendelser, som hver især kan påvirke Bavarians fremtidige vækst i begge retninger. Da disse er forbundet med stor usikkerhed, og der samtidig er høj konkurrenceintensitet i biotekbranchen i form af virksomhedernes forskellighed, kan det være svært at budgettere Bavarians fremtid. Der fastsættes derfor en 10 årig budgetperiode fra 2016 til Denne længde af budgetperiode er valgt, da tildelte patenter gælder i 20 år, hvor markedsgodkendelsesprocessen inden for biotekbranchen i gennemsnit vare 1012 år. Dette giver som nævnt virksomhederne 810 års resterende patentfordel til at indtjene den investerede kapital igen, før konkurrenter må kopiere de pågældende produkter. Bavarian forventes at få markedsgodkendt en række vacciner inden for den nærmeste fremtid, hvormed en ti årig budgetperiode antages at være tilstrækkelig for at dække årrækken, hvor disse markedsgodkendte vacciner giver Bavarian konkurrencemæssig fordel, og dermed adskiller virksomhedens vækst fra resten af samfundet. Side 42 af 92

48 Ved enden af budgetperioden tillægges en uendelig terminalperiode, der indeholder den fremtidige konstante langsigtede vækst (Sørensen, 2012). Denne vækst sættes lig den nominelle langsigtede vækstrate i samfundet 5, da terminalvæksten ikke må afvige fra økonomiens vækst. Da terminalvæksten er konstant ville en virksomhed med større vækst end samfundet på sigt udgøre hele økonomien, og en virksomhed med mindre vækst end samfundet ville helt forsvinde på sigt (Sørensen, 2012). I denne analyse anvendes en terminalvækst på 3,5%, hvilket er estimeret ud fra den gennemsnitlige årlige realvækst og inflation lagt sammen (Danmarks statistik, 2016; Danmarks statistik, 2016). Denne estimerede terminalvækst 3,5% ligger inden for Sørensens forudsatte vækstrateinterval på 36%, hvorfor denne vurderes acceptabel til anvendelse (Sørensen, 2012). Forudsætninger for budgettering fremgår af bilag Budgettering af omsætning For virksomheder i biotekbranchen er budgetteringen af fremtidig omsætning forholdsvis kompleks, da omsætningen ikke kun kommer fra salg af produkter som i mange andre brancher, men også kommer fra udviklingskontrakter og samarbejdsaftaler, som genererer forudbetalinger, milepælsbetalinger, andre kontraktrelaterede betalinger samt royalties fra salg, hvis de kommercielle rettigheder tilhører partnerselskabet. Værdierne af disse betalinger er præstationsafhængige, så derfor er værdierne estimeret ud fra historiske data omkring produkternes resultater i de kliniske faser. Budgettering af omsætningen indeholder Bavarians tre førende produkter Imvamune, Prostvac og MVABN Filo, da disse forventes at være virksomhedens eneste markedsgodkendte produkter i kommende år. Kontrakter indgået omkring Prostvac og MVABN Filo kan ses i bilag 22. Der tages derfor ikke højde for omsætning genereret fra andre produkter i Bavarians pipeline. Prostvac Budgetteringen af prostatacancervaccinen Prostvac tager udgangspunkt i partnerskabet med Bristol Myers Squibb (BMS). Det antages at BMS udnytter sin option i denne licens og kommercialiseringsaftale til en potentiel værdi af DKK 6,5 mia. jf. bilag 22, hvilket afhænger af vaccinens kommende resultater i den kliniske fase 3. Det formodes dog, at resultaterne er tilfredsstillende set i forhold til Prostvacs tidligere gode resultater og ledelsen egen forventning til vaccinen og dens kommende markedsgodkendelse (Bavarian Nordic A/S, 2015; Madsen, Bavariandirektør: Nu kan vi fokusere på andre midler, 2015a). I videoklippet i artiklen af Madsen fra 2015, interviewes Bavarians finansdirektør Ole Larsen omkring aftalen med BMS, hvorfra prospektet for fuld gevinst af denne aftale på DKK 6,5 mia. synes realistisk, hvilket derfor er budgetteret. 5 Den nominelle langsigtede vækstrate består af inflationen og den reale vækstrate. Side 43 af 92

49 Optionsaftalen indeholder forudbetaling, licensbetaling ved optionsudnyttelse, betaling vedrørende fase 3resultater, regulatoriske milepælsbetalinger, milepælsbetalinger omkring salg samt royalties 6. Det forventes, at Bavarian opnår gode resultater fra fase 3 i starten af 2017, der resulterer i at BMS udnytter sin optionsmulighed, hvorfor der budgetteres en omsætning på USD 80 mio. Betalinger vedrørende fase 3resultaterne udgør mellem USD 50 mio. og USD 230 mio. afhængig af selve resultaterne, som forventes klar i slutningen af 2017 eller starten af Da tidligere forsøg med vaccinen har vist sig yderst tilfredsstillende, vil lignende fase 3resultater berettige Bavarian til at modtage det fulde beløb på USD 230 mio., som fordeles ligeligt over 2017 og I forlængelse heraf forventes det, at Bavarian modtager regulatoriske milepælsbetalinger henover perioden , til en samlet værdi af USD 110 mio., som ligeledes er fordelt ligeligt over de tre år. Milepælsbetalingerne der relaterer sig til salg udgør USD 495 mio. Det antages, at med de forventede gode fase 3resultater bliver Prostvac markedsgodkendt og markedsført fra 2018, hvor de USD 495 mio. modtages over en fire årig periode, fordelt således at Bavarian modtager USD 70 mio. i 2018, 120 mio. i 2019, 165 mio. i 2020 og de resterende 140 mio. i Denne fordeling er estimeret ud fra lignende kommercialiseringsaftaler i branchen. Sidste element i Bavarians omsætning fra Prostvac er de royalties, som indgår i aftalen. Her er det kun annonceret, at det er tocifrede royaltybetalinger i den forstand, at royaltybetalingerne udgør >10% af omsætningen fra vaccinen. Her vurderes det ud fra Fruelund og Andersen (2015), at der i lanceringsåret 2018 modtages royaltybetalinger på 13%, mens denne sats stiger ét procentpoint pr. år indtil en royaltysats på 19% i (Andersen & Fruelund, 2015). Herefter stiger royaltysatsen parallelt med terminalvæksten. I lanceringsåret 2018 antages det, at der omsættes USD 200 mio. fra salg, baseret på konkurrenters årlige produktomsætning, hvor fx vaccinen Provenge omsætter for USD 300 mio. årligt (Fruelund, 2015). Det forventes dog, at Prostvac hurtigt overtager det amerikanske marked fra Provenge, da Prostvac både er billigere, mere effektiv og medfølger færre bivirkninger (Tüschen, 2012). Ifølge PESTELanalysen fremgik det, at prostatacancer er af de hyppigste cancerformer i verdenen, hvilket danner grundlag for, at omsætningen for Prostvac vil stige i fremtiden. Der budgetteres derfor USD 450 mio. i 2019, 700 mio. i 2020, 900 mio. i 2021, hvor omsætningen efterfølgende stiger med USD 100 mio. indtil 2024, hvorefter omsætningen efterfølgende stiger parallelt med terminalvæksten. Det betyder, at Prostvac antages at blive et såkaldt Blockbusterprodukt i 2022 med en omsætning på USD 1 mia. Prostvac forventes dermed, at opnå en fremtidig årlig omsætning som et blockbusterprodukt, hvilket stemmer overens med virksomheden egne forventninger jf. Fruelund (2015). Da det samtidigt er en leveringsog kommercialiseringsaftale, antages det, at BMS har det fulde ansvar for alle fremtidige udviklings og 6 Royalties er betalinger fra licenshaveren til ejerne af det pågældende aktiv, som typisk er svarende til en procentdel af aktivets brutto eller netto indtægter. Side 44 af 92

50 produktionsomkostninger forbundet med Prostvac, som er tilfældet i Bavarians leverings og kommercialiseringsaftale med Janssen omkring MVABN Filo. Derfor antages det, at Bavarian kun vil modtage royaltybetalinger i fremtiden. Imvamune Bavarian forventer i 2016 at levere Imvamunebulkmateriale til det amerikanske strategiske nationale beredskabslager samt levere doser til den canadiske sundhedsstyrelse, til en samlet værdi på DKK 750 mio. Derudover forventer virksomheden at omsætte for DKK 250 mio. fra kontrakter (salg af tjenesteydelser) vedrørende flydende frosset Imvamune, frysetørret Imvamune og MVABN Filo. Da fordelingen af de DKK 250 mio. ikke er oplyst, fordeles de ligeligt, således at to tredjedele budgetteres under Imvamune og den sidste tredjedel tilfalder MVABN Filo (Bavarian Nordic A/S, 2016). I forlængelse heraf forventer Bavarian ikke yderligere omsætning fra den flydende frosset variant af Imvamune, og forventer derfor at afslutte disse produktionsaktiviteter, for at understøtte overgangen til den frysetørrede variant (Bavarian Nordic A/S, 2016). Da 20 mio. doser af de i alt 28 mio. leverede doser til det amerikanske nødberedskab udløber i starten af 2017, venter der et enormt marked for koppevaccine inden for nærmeste fremtid (Bavarian Nordic A/S, 2015). Den amerikanske regering har en langsigtet strategi om at kunne beskytte 66 mio. mennesker (132 mio. doser koppevaccine) mod kopper. Som en del af denne strategi tildelte den amerikanske regering en kontrakt til Bavarian i 2009 til at udvikle en frysetørret variant af Imvamune. Frysetørret Imvamune har en potentiel holdbarhed af 10 år og ingen opbevaringsbegrænsning (Bavarian Nordic A/S, 2016). Da Bavarian støttes i udviklingen af denne vaccine, antages det, at virksomheden er førende i feltet til at vinde den kommende amerikanske efterspørgsel for koppevaccine. Ligeledes fordi, Bavarian forventes at være den eneste udbyder på ordren (Ritzau, 2015). Derudover har Bavarian stærke kompetencer inden for indgåelse af samarbejdsaftaler jf. afsnit Humane ressourcer og kompetencer og erfaringer med længerevarende aftaler med den amerikanske regering jf. afsnit Finansielle ressourcer og kompetencer. Der er endnu ikke fastsat en stykpris på den frysetørrede vaccine, hvorfor den fremtidige omsætning kan være svær at estimere. Stykprisen bliver derfor antaget ud fra estimeringer af den flydende frosset variant. Hertil antages der et tillæg på 20% i merpris, da den frysetørrede variant medfører forbedringer i form af længere holdbarhed og lavere opbevaringsomkostninger. Af den flydende frosset variant er der i alt blevet leveret 28 mio. doser til den amerikanske regering til en samlet værdi af USD 1,2 mia., hvilket giver en stykpris på USD 42,85. Til sammenligning modtog Bavarian en ordre på doser fra den canadiske regering på en værdi af USD 6,4 mio., hvilket giver en stykpris på Side 45 af 92

51 USD 44,75. Stykprisen for den flydende frosset variant estimeres derfor til USD 43,8, hvortil der lægges 20% i merpris, hvilket resulterer i en stykpris på USD 52,6 for den frysetørrede Imvamune. Leveringer til det amerikanske nødberedskab kan allerede leveres fra 2017, på trods af den manglende markedsgodkendelse på den frysetørrede vaccine. Dette skyldes, at BARDA ikke kræver markedsgodkendelse ved køb til netop nødberedskabet. Der forventes derfor at Bavarian får indgået en ny stor ordreaftale med BARDA omkring levering fra 2017, hvor der budgetteres en levering af 2,5 mio. doser, hvilket kan sættes i perspektiv til første års levering af RFP3 aftalen, hvor den nye aftale dog forventes at være noget mindre. I 2018 budgetteres en levering af 3,5 mio. doser, hvor der fremadrettet forventes en årlig stigning på 5% frem til 2022, hvor der efterfølgende forventes i vækst svarende til terminalvæksten. Denne udjævnede stigning på 5% udligner omsætningen fra eventuelle nye ordreaftaler, da sådanne aftaler vil lave udsving i omsætningsniveauet, hvorfor den budgetterede stigning antages at være et realistisk gennemsnit i omsætning. Omsætning fra betaling for salg af tjenesteydelser, budgetteres til at udgøre 22% af omsætningen fra salget, da dette er det gennemsnitlige forhold estimeret på baggrund af tal fra Bavarians seneste 8 årsrrapporter fra 2008 til Dette vurderes, at være den mest retvisende metode at vurdere denne omsætning på, da informationer omkring dette fremtidige forhold ikke er tilgængeligt. MVABN Filo Budgettering af den fremtidige omsætning for ebolavaccinen MVABN Filo tager udganspunkt i udviklings og kommercialiseringsaftalen indgået med medicinalselskabet Janssen i Aftalen ses i bilag 22 at have en samlet værdi af USD 144,3 mio. udgjort af forudbetaling, betalinger ved leveringer og regulatoriske milepælsbetalinger. Desuden vil Bavarian i fremtiden modtage étcifrede royaltybetalinger fra omsætningen af vaccinen. I 2015 modtog Bavarian den samlede værdi af 144,3 mio. i forbindelse med levering af de første to mio. doser, hvorfor forudbetalinger ikke budgetteres yderligere. Bavarian forventer at afslutte den kliniske udvikling og opnå markedsgodkendelse i starten af I 2016 er der derfor kun budgetteret den sidste tredjedel af de DKK 250 mio. forventede omsætning fra salg af tjenesteydelser. I 2017 markedsgodkendes og markedsføres vaccinen med Janssen bag kommercialiseringsrettighederne. Det er svært at forudsige salget af ebolavaccinen, da der hverken er fastsat salgspris på vaccinen eller er konkurrerende produkter at sammenligne salgspris og afsætning med, men potentialet er stort ifølge Madsen (2015b). Dette potentiale betyder dog, som nævnt i afsnit 3.2 Porters Five Forces at konkurrencen på markedet bliver større, hvilket der tages højde for i budgetteringen. Det antages ud fra Ritzau (2015), at Janssen vil investere i yderligere leveringer for at dække den forventede Side 46 af 92

52 omsætning efter markedsgodkendelsen. I forbindelse med markedsgodkendelsen forventes det, at Bavarian modtager en regulatorisk milepælsbetaling på USD 20 mio., svarende til den regulatoriske milepælsbetaling virksomheden modtog i I 2018 budgetteres der ligeledes en royaltybetalingsværdi svarende til halvdelen af værdien af forudbetalingerne modtaget i 2015 på baggrund af aftalen fra 2014 (USD 47,9 mio.), hvilket er forventeligt ifølge Bavarians ledelse (Bavarian Nordic A/S, 2016). Royaltysatsen er offentliggjort til en étcifret sats, hvorfor den antages til 7% i 2018 med en årlig stigning på ét procentpoint indtil 2022, hvor den derefter stiger parallelt med terminalvæksten. I 2018 og 2019 antages royaltybetalingerne at stige 20%, grundet det stadig store marked for ebolaforebyggelse. Herefter forventes royaltibetalingerne at stige i gennemsnit 10% frem til 2022, hvorefter stigningen falder til 5% i 2023 og I 2025 antages royaltybetalingerne at stige parallelt med markedsvæksten. Betalingerne ved levering forventes at stige parallelt med royaltybetalingerne startende i 2018 af en værdi af USD 28,5 mio. jf. aftalen fra Da det er en leverings og kommercialiseringsaftale, har Janssen det fulde ansvar for alle fremtidige produktionsomkostninger forbundet med vaccinen MVABN Filo. 5.3 Budgettering af omkostninger Det er også nødvendigt at budgettere virksomhedens fremtidige driftsomkostninger for at finde EBIT, skat og derigennem NOPAT, som anvendes i udregningen af free cash flow to the firm (FCFF). I dette afsnit budgetteres produktions, forsknings og udviklings, distributions og administrationsomkostningerne samt en redegørelse af selskabskattens udvikling Produktionsomkostninger Som beskrevet i afsnit 5.2 Budgettering af omsætning tilhører ansvaret for alle fremtidige produktionsomkostninger Bavarians partnerselskaber BristolMyers Squibb og Janssen vedrørende henholdsvis Prostvac og MVABN Filo, som følge af de indgående leverings og kommercialiseringsaftaler. Produktionsomkostningerne for disse vacciner beskrives derfor ikke yderligere. Imvamune Budgetteringen af produktionsomkostningerne bygger på estimater fra tidligere år og tager udgangspunkt i de identificerede finansielle værdidrivere. Trods den nuværende ringe rentabilitet fremgik det af segmentanalysen under indtjeningsevnen, at dækningsgraden er væsentlig forbedret over de seneste 5 år. Dette skyldes forbedrede kompetencer og ressourcer dels i form af flere års erfaring (knowhow) og dels nye udvidelser af produktionsanlæg, som fremgår af Kapitel 3 Strategisk analyse. Det nye og optimerede produktionsanlæg i Kvistgaard Danmark vil samtidig reducere nogle af de fremtidige produktionsomkostninger. I forlængelse heraf blev råvareleverandørenes forhandlings Side 47 af 92

53 styrke vurderet lav jf. afsnit 3.2.1, hvilket betyder, at leverandørerne ikke har den store mulighed for at påvirke produktionsomkostningerne negativt for virksomhederne i branchen. Produktionsomkostningerne har i de seneste tre år udgjort omtrent 40% af nettoomsætningen, hvilket også forventes til produktionen af den sidste levering flydende frosset Imvamune i Herefter omstiller Bavarian produktionen til den frysetørrede variant, som sælges fra Dette antages at reducere dækningsgraden 20% svarende til otte procentpoint, så produktionsomkostningerne i 2017 er steget til 48% af nettoomsætningen. Det antages dog ligeledes at omstillingen fra flydende frosset til frysetørret Imvamune ikke kræver de helt store omstillingsomkostninger, da disse begge produceres på MVABN teknologiplatformen. Som følge heraf antages det også, at Bavarian hurtigt fortsætter den positive læringskurve grundet virksomhedens knowhow og ekspertise inden for produktionen af Imvamune. Herved antages det, at dækningsgraden opnår en årlig forbedring på 10% til og med 2019 i takt med, at produktionskompetencerne for den frysetørrede Imvamune øges. Efter 2019 forventes en årlig forbedring på 5% i dækningsgrad indtil 2023, hvorefter forbedringen følger terminalvæksten i et steady state niveau på 28,46% Forsknings og udviklingsomkostninger Jf. afsnit 3.2 Porters Five Forces er biotekbranchen særdeles omkostningstung, hvilket i høj grad skyldes forsknings og udviklingsomkostninger. Foruden ressourceinvesteringer må forsknings og udviklingsomkostninger ses som den helt store omkostningsdriver, da udviklingsprocessen før en evt. markedsgodkendelse jf. afsnit Lovgivningsmæssige forhold i gennemsnit koster DKK 7 mia. Bavarian har investeret lignende summer i udviklingen af sine vacciner, hvorfor virksomheden først i 2015 har formået at levere en positiv totalindkomst. Bavarian forventer samlede forsknings og udviklingsomkostninger på DKK 580 mio. i 2016, hvoraf DKK 475 mio. forventes indregnet i resultatopgørelsen (Bavarian Nordic A/S, 2016). De DKK 475 mio. udgør derved 47,5% af den budgetterede nettoomsætning i Forsknings og udviklingsomkostninger er ikke direkte forbundet med nettoomsætningen, da disse omkostninger typisk henvender sig til virksomhedens resterende ikkemarkedsgodkendte produkter i pipelinen. Som følge heraf bør forsknings og udviklingsomkostninger ikke budgetteres efter en bestemt andel af nettoomsætningen, men da de seneste års regnskaber viser en tendens til, at Bavarian benytter ca. 40% af nettoomsætningen, budgetteres poster alligevel med dette. Årsagen til, at denne post ikke reduceres i andel selvom nettoomsætningen stiger over årene, er forudsætningen om at Bavarian fortsat arbejder på at udvikle sin pipeline til at rumme flere patenterede vacciner baseret på virksomheden to førende teknologiplatforme MVABN og VFTricom. Side 48 af 92

54 5.3.3 Distributionsomkostninger Budgettering af distributionsomkostninger i fremtiden er yderst svært, hvorfor budgetteringen udelukkende tager udgangspunkt i historisk data. Det fremgår af commonsize analysen af resultatopgørelsen i bilag 12, at distributionsomkostningerne over de seneste år har bevæget sig omkring 4% af nettoomsætningen, hvilket vurderes som en realistisk fremtidig andel til budgetteringen Administrationsomkostninger Administrationsomkostninger er mindst lige så svære at budgettere som distributionsomkostningerne, hvorfor samme budgetteringsmetode anvendes. I bilag 12 ses det, at administrationsomkostningerne normalt ligger i et niveau på 14% af nettoomsætningen. I 2015 var andelen dog 17,1% trods en lavere nettoomsætning, hvilket indikerer, at disse omkostninger er mulige at holde nede på et niveau af 14%, som anvendes i denne budgettering Skat Selskabsskattesatsen bliver som følge af Vækstplan DK (L218) reduceret på følgende måde: fra 25% i 2013, 24,5% i 2014, 23,5% i 2015, til 22% i 2016 og de efterfølgende år Nielsen (2013). Da budgetperioden begynder i 2016 budgetteres kun skattesatsen 22%. 5.4 Budgettering af aktivernes omsætningshastigheder Aktivernes omsætningshastighed for de seneste fem år blev analyseret i afsnit Kapitaltilpasningsevne og viste en betydelig stigning fra 0,815 i 2011 til 3,265 i I budgetteringen anvendes den inverse AOH for henholdsvis arbejds og anlægskapital, hvis udvikling fremgik af figur Arbejdskapital Arbejdskapitalen har alle år haft en negativ invers omsætningshastighed, grundet at driftsforpligtelsernes inverse omsætningshastighed har overgået driftsaktivernes. Dette forventes også at være tilfældet i 2016 trods en mindre stigning. Driftsaktivernes omsætningshastighed forventes at holde samme niveau, idet de underliggende posters udviklinger udligner hinanden. Varelagerets omsætningshastighed forventes at stige, da Bavarian bruger året på at omstille sig til de kommende års markedsføring af alle tre førende vacciner. Derimod forventes den inverse omsætningshastighed for posterne tilgodehavender og andre kortfristede driftsaktiver at falde. Driftsforpligtelserne forventes at falde, da ordrerne i 2016 alt andet lige ikke forventes at holde det samme niveau i forpligtelser, som ordrerne året før. Da nettoomsætningen forventes at holde samme niveau, bestemmes arbejdskapitalens inverse omsætningshastighed i 2016 at stige til 0,150, grundet faldet i driftsforpligtelsernes inverse omsætningshastighed. Udviklingen af denne forventes dog at stige, Side 49 af 92

55 grundet en forventet stigning i både arbejdskapital og nettoomsætning. Med en proportionel udvikling budgetteres der i 2021 en invers omsætningshastighed på 0,05 for arbejdskapitalen, hvorefter den forventes at stige parallelt med terminalvæksten Anlægskapital Anlægskapitalens inverse omsætninghastighed har haft en særdeles positiv udvikling, idet den inverse omsætningshastighed har bevæget sig nærmere 0. Dog steg den i 2015 til et niveau på 0,543 grundet stigningen i de immaterielle og materielle inverse omsætningshastigheder. Dette niveau ændrer sig ikke betydeligt i 2016, grundet den samme forventede nettoomsætning og anlægskapital. I 2017 påbegyndes produktion og levering af frysetørret Imvamune og MVABN Filo i kommerciel størrelse, hvilket budgetteres med en stigning på 15% i arbejdskapitalens inverse omsætningshastighed, hvilket synes at være en lav stigning, men holdes i dette niveau grundet den store forøgelse i nettoomsætningen samme år. Året efter i 2018 påbegyndes produktion og levering af Prostvac i kommerciel størrelse, hvilket tilføjer anlægskapitalens inverse omsætningshastighed en yderligere stigning på 8%. Efterfølgende antages anlægskapitalens inverse omsætningshastighed at følge den historiske udvikling, hvorfor en årlig forbedring på 7,5% frem til 2021 er valgt. Det forventede fald i nettoomsætningen i 2022 får igen den inverse omsætningshastighed til at stige 5%, hvorefter den årlige forbedring på 7,5% fortsætter til I 2025 forventes udviklingen at følge terminalvæksten. 5.5 Konklusion på budgettering Ovenstående forudsætninger for budgettering af de udvalgte poster er som nævnt opstillet i bilag 21. På grundlag af denne opstilling er der udarbejdet en sammenfatning i form af følgende proformaregnskaber i figur 14 på næste side. Side 50 af 92

56 Figur 14 Proformaregnskaber for Bavarian Nordic (t. DKK) Nettoomsætning Prostvac Imvamune MVABN Filo Nettoomsætning i alt Regnskabsperiode Budgetperiode Produktionsomkostninger Prostvac Imvamune MVABN Filo Andre produktionsomk. Produktionsomk. i alt Forsknings og udviklingsomk. i alt Distributionsomk. i alt Administrationsomk. i alt EBIT Skatteprocent Skat NOPAT ,0% 25,0% ,0% 24,5% 23,5% ,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% ,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% Netto driftsaktiver Terminalperiode ,0% v Proformaregnskaber for Bavarian Nordic med en 10 årig budgetperiode. Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af kapitel 6 og bilag 21. Side 51 af 92

57 6. Værdiansættelse Denne afhandlings værdiansættelse af Bavarian Nordic foretages jf. afsnit 1.3 Struktur og metode på baggrund af de budgetterede værdidrivere inkluderet i proformaregnskaberne i figur 14. Til selve værdiansættelsen anvendes den tilbagediskonterede Cash Flowmodel, hvorefter værdien revideres ved anvendelsen af residualindkomstmodellen. 6.1 Den indirekte diskonterede Cash Flowmodel ( DCF ) Den indirekte diskonterede Cash Flowmodel (DCF) er valgt til denne værdiansættelse, da denne ikke kræver estimeringer af de netto finansielle forpligtelser under budgetteringen, fordi modellen kun betragter driftsaktiviteter for at være værdiskabende. Den indirekte DCFmodel beregner værdien af egenkapitalen ud fra nutidsværdien af det frie cash flow til nettolångivere og ejere ved at diskontere det frie cash flow med r!"##. Hertil lægges markedsværdien af de netto finansielle aktiver. Formlen ser således ud: V!! =!!!!, hvor FCF! = NOPAT! NDA FCF! + (1 + r!"## ) FCF!!! r!"## g 1 + r!"##! + NFA! Først led!"!! udgør værdien i budgetperioden, hvor andet led!"!!!! (!!!!"## )!!"##!!!!!! udgør værdien!"## i terminalperioden. 6.2 Residualindkomstmodellen ( RIDO ) Som nævnt anvendes residualindkomstmodellen til at revidere resultat fra DCFmodellen, da disse modeller efter rette brug finder frem til samme egenkapitalværdi. Denne model beregner værdien af egenkapitalen ud fra nutidsværdien af residualindkomsten ved at diskontere residualindkomsten med r!"##. Hertil lægges både markedsværdien af de netto finansielle aktiver og den bogførte værdi af netto driftsaktiverne. Formlen ser således ud: V!! =!!!! RIDO 1 + r!"##! + RIDO!!! r!"## g 1 + r!"##! + NFA! + NDA!, hvor RIDO = andel af tilbagestående driftsoverskud, efter der er taget forbehold for kapitalkravet forbundet med driftens risiko. Ligeledes her angiver første led værdien af terminalperioden.!"#$!!!!"##! værdien af budgetperioden og andet led!"#!!!!!!"##!!!!!!"##! Side 52 af 92

58 6.3 Kapitalomkostninger Førend disse to værdiansættelsesmodeller kan anvendes, er det nødvendigt at estimere Bavarians kapitalomkostninger (r!"## ), som er en del af begge formler ovenfor. r!"## er investorernes gennemsnitlige afkastkrav, og denne værdi afspejler virksomhedens samlede risiko. Formlen for r!"## ser således ud: r!"## = V! V!"# r! V!"# V!"# r!" V! = Markedsværdi af egenkapital V!"# = Markedsværdi af nettodriftsaktiver V!"# = Markedsværdi af netto finansielle aktiver r! = Afkastkrav på egenkapital r!" = Afkastkrav på netto finansielle aktiver For at kunne estimere r!"## er det nødvendigt at estimere r! og r!", da disse på nuværende tidspunkt er ubekendte Egenkapitalens afkastkrav ( r e ) Afkastkravet på egenkapitalen er den forrentning, Bavarians aktionærer kræver for deres investeringer i virksomheden. Til at estimere denne forrentning anvendes Capital Asset Pricing Model (CAPM). For aktionærernes afkastkrav ser formlen således ud: r! = r! + β (r! r! ) r! = Risikofri rente β = Beta (den systematiske risiko) r! = Forventet afkast ved investering i markedsporteføljen r! r! = Markedets risikopræmie CAPM tager udgangspunkt i sammenhængen mellem afkastet på Bavarians aktier og afkastet på aktiemarkedet. CAPM bygger på en række forudsætninger om, at investorer har placeret deres kapital i en portefølje af aktier for at udnytte alle fordelene ved diversifikation (Sørensen, 2012). For at kunne estimere r! er det nødvendigt at bestemme værdierne af den risikofri rente, beta og risikopræmien. Risikofri rente Sørensen anbefaler at den effektive rente på den toneangivne 10årige statsobligation benyttes som estimat for den risikofri rente, da den 10 årige varighed svare til denne analyses budgetperiode Side 53 af 92

59 (Sørensen, 2012). Ulempen ved at anvende denne metode i disse tider er, at inden for de sidste ti år har den danske økonomi såvel som verdensøkonomien oplevet en finanskrise, der har påvirket denne effektive rente unormalt. Renten er på nuværende tidspunkt historisk lav, hvilket også kan argumentere imod denne metodes retvisende estimering. Dog vurderes det, at flere påvirkende begivenheder inden for de sidste ti år har udlignet deres påvirkningerne på den effektive rente, hvorfor denne metode anvendes. Ifølge statistikbanken fra Danmarks statistik er den gennemsnitlige rente for de sidste ti års effektive rentesatser for 10årig statsobligationer 2,43%. Den effektive rentesats ligger på nuværende tidspunkt på 0,40%, men forventes at stige i fremtiden. Derfor vurderes det, at den estimerede gennemsnitlige rente på 2,43% er passende til brug i denne afhandlings værdiansættelse. Beta En anden af komponenterne i egenkapitalens afkastkrav r! er den systematiske risiko (beta). Beta indikerer den relative risiko i forhold til markedsporteføljen, og ændres dermed i forhold til Bavarians risiko. Aktionærerne vil kræve højere risikopræmie for at investerer i virksomheden, hvis den systematiske risiko stiger. Da beta måles som afkastet på den enkelte akties volatilitet i forhold til afkastet på aktiemarkedet kan denne være svær at estimere. Her kan en simpel regressionsanalyse på aktieafkast mod markedsafkast anvendes, men denne metode kritiseres for at være misvisende i forhold til det fremtidige, da denne metode baseres på historisk data. Derfor anvendes denne metode ikke. I stedet anvendes resultatet fra Reuters aktieanalyse af Bavarian, der pr. 18. april 2016 havde en estimeret betaværdi af 1,42. Denne høje betaværdi antages anvendelig til denne estimering. Risikopræmie Risikopræmien er det tillæg, som investorerne kræver i ekstra afkast for at investere i risikobetonede aktier fremfor risikofrie statsobligationer. Ifølge SKAT er den gennemsnitlige markedsrisikopræmie i Danmark 4,5% (SKAT, 2013). SKAT vurderes som værende en troværdig kilde, så denne sats anvendes som risikopræmie, med øje for at størstedelen af Bavarians aktionærer er fra Danmark jf. afsnit 2.5 Ejerforhold. Beregning af egenkapitalens afkastkrav ( r! ) På baggrund af de bestemte værdier for den risikofri rente, beta og risikopræmien kan egenkapitalens afkastkrav beregnes således: r! = r! + β r! r! = 2,43% + 1,42 4,5% = 8,82% Side 54 af 92

60 Aktionærerne kræver derved 8,82% i afkast for at investere i Bavarian Nordic De netto finansielle aktivers afkastkrav ( r FA ) Som det fremgår af fodnoten på side 32 og bilag 10 overgår Bavarians finansielle aktiver virksomhedens finansielle forpligtelser, hvorfor Bavarian har netto finansielle aktiver i stedet for netto finansielle forpligtelser. Dette gør at beregningen af r!"## adskiller sig fra den normale udregning. For at estimere afkastkravet på de finansielle aktiver, udregnes den effektive rente efter skat på Bavarians finansielle aktiver i den reformulerede balance aktiver i bilag 9. Virksomhedens finansielle aktiver består af værdipapirer og likvide beholdninger, der jf. Commonsizeanalysen på balancens aktiver i bilag 13, udgør henholdsvis 64,7% og 35,3% af de finansielle aktiver. Ifølge note 23 på side 67 i årsrapporten 2015 fremgår det, at Bavarians værdipapirer har en effektiv rente på 1%. Det fremgår også under samme note, at virksomhedens likvide beholdninger er placeret på indlånskonti uden binding. Det antages derfor, at de likvide beholdninger forrentes med den risikofri rente på 2,43%. Ud fra disse informationer udregnes et vægtet gennemsnit til en effektiv rente før skat på 1,51%, hvorefter skattesatsen fra 2016 på 22% trækkes fra. Det giver en effektiv rente efter skat på 1,18%, hvilket anvendes som afkastkravet på de netto finansielle aktivers afkastkrav i beregningen af r!"##. 6.4 Vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger ( r WACC ) Ud fra bestemte og beregnede værdier i afsnittene og 6.3.2, er det nu muligt at estimere de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger. Det gøres først ved at udregne markedsværdien af egenkapitalen, de netto finansielle aktiver og netto driftsaktiverne. Egenkapitalens markedsværdi udregnes ved at multiplicere den aktuelle aktiekurs med antallet af udstedte aktier. Den aktuelle valutakurs pr. 18/42016 er DKK 270,0 jf. afsnit 2.1 Historisk baggrund og aktiekursudvikling, og antal udstedte aktier er stk. jf. afsnit 2.5 Ejerforhold. Det antages derudover jf. Penman (2010) at markedsværdien af de netto finansielle aktiver kan approksimeres til at være lig værdien fundet i den reformulerede balance, hvortil markedsværdien af netto driftsaktiverne er differencen mellem de to andre markedsværdier, da Bavarian har netto finansielle aktiver og ikke netto finansielle forpligtelser. V! = 270, = V!"# = , jf. bilag 10. V!"# = V! V!"# = = V! = V!"# = 115,67% V!"# = V!"# = 15,67% Side 55 af 92

61 r!"## = V! V!"# r! V!"# V!"# r!" = 115,67% 8,82% 15,67% 1,18% = 10,02% Bavarians vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger er således estimeret til 10,02%. Som nævnt har Bavarian netto finansielle aktiver, hvilket gør, at egenkapitalens markedsværdi overstiger markedsværdien af driftsaktiverne. Dette er også grunden til, at r!"## på 10,02% overstiger egenkapitalens forrentning (ROE) på 1,62% jf. afsnit Rentabilitet. Egenkapitalen er altså både investeret i driftsaktiviteter og i netto finansielle aktiver, der oftest har lavere risiko og derfor kræver lavere afkast (Penman, 2010). 6.5 Værdiansættelse af Bavarian Nordic A/S Med en udregnet r!"## kan free cash flow to the firm (FCFF) og residualindkomsten (RIDO) estimeres. Til dette anvendes de finansielle værdidrivere, der blev budgetteret i kapitel 5. Figur 15 Værdiansættelse af Bavarian Nordic A/S (t. DKK) NOPAT NDA Årlig vækst FCFF RIDO r_wacc Tilbagediskonteringsfaktor DCFF tilbagediskonteret RIDO tilbagediskonteret Regnskabsperiode Budgetperiode Terminalperiode ,02% 1,00 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 0,56 0,51 0,47 0,42 0,38 0, Bavarian Nordic Værdi pr DCFF Budgetperiode RIDO Budgetperiode DCFF Terminalperiode RIDO Terminalperiode Netto finansielle aktiver Netto driftsaktiver Enterprise value (DCFF) Enterprise value (RIDO) Equity value (DCFF) Equity value (RIDO) Antal aktier Aktiekurs DCFF ,96 RIDO v Værdiansættelse af Bavarian Nordic ved brug af DCFmodellen og Residualindkomstmodellen. Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af figur 14. Side 56 af 92

62 Det samlede tilbagediskonterede cash flow vurderes til DKK 2.662,519 mio. i budgetperioden, mens det i terminalperioden vurderes til DKK 6.392,915 mio. Dette giver en Enterprise value ved DCFmodellen på DKK 9.055,435 mio. For at finde Equity value tillægges værdien af netto finansielle aktiver på DKK 1.024,911 mio., hvilket giver en Equity value på DKK ,346 mio. Fordeles denne værdi på de udstedte aktier resulterer det i en aktiekurs på DKK 277,96 pr. aktie. Ved RIDOmodellen ses det i figur 15, at samme pris pr. aktie på DKK 277,96 fås. Sammenlignes denne estimerede aktiekurs med den faktiske aktiekurs på børsmarkedet pr. 18/4 2016, som lå på en aktiekurs af DKK 270,00, vurderes det, at Bavarian Nordicaktien er undervurderet med 7,96 kr. i forhold til denne afhandlings estimerede teoretiske værdi på baggrund af de opstillede forudsætninger. Side 57 af 92

63 8. Konklusion Formålet med denne afhandling var at undersøge og estimere den teoretiske værdi af Bavarian Nordic A/S og sammenligne denne med den faktiske aktiekurs. Her blev en strategisk analyse og en regnskabsanalyse foretaget for at identificere henholdsvis de ikkefinansielle og finansielle værdidrivere, som efterfølgende dannede grundlag for budgettering af udvalgte poster samt opstilling af disse i proformaregnskaber med budgetteret vækst i budget og terminalperioden. På baggrund af disse proformaregnskaber blev der foretaget en værdiansættelse af Bavarian ved brug af værdiansættelsesmetoderne tilbagediskonteret cash flowmodel (DCF) og residualindkomstmodellen (RIDO). Førend dette var muligt måtte Bavarians kapitalomkostninger estimeres ved først at udregne de ubekendte komponenter i formlen, og derefter estimere kapitalomkostningerne. Efter at have udregnet den teoretiske værdi af Bavarian ved brug af DCF kunne den estimerede værdi valideres ved brug af RIDO. Slutteligt blev resultatet sammenholdt med den faktiske aktiekurs for at vurdere, hvorvidt aktien er over eller undervurderet i forhold til denne afhandlings estimerede værdi. I afhandlingens strategiske analyse blev først de eksterne forhold analyseret, hvor en PESTELanalyse og en Porters Five Forces blev anvendt til at konkludere en række makromiljømæssige faktorer der kan have en potentiel påvirkning på Bavarians fremtidige værdiskabelse og resten af biotekbranchens aktører. Truslerne omfattede den tidkrævende og meget omkostningstunge udviklingsproces før en evt. markedsgodkendelse, en proces med meget lave succesrater igennem de kliniske faser. Aftagernes store forhandlingsstyrke er også en trussel grundet at aftagerne er koncentreret til meget få store købere. Dertil bliver offentlige tilskud til forskning og udvikling væsentligt reduceret i fremtiden. Mulighederne omfattende de vigtige patenttildelinger og den øgede fokus på sundhed og velfærd, samt frygten for biokemiske terrorangreb, hvilket har fået markederne til at vokse, da nye udækkede behov skabes. Markedsvæksten kan enten resulterer i at mange mindre biotekvirksomheder bliver udkonkurreret på sigt, eller at markedsvæksten giver plads til, at de mindre biotekvirksomheder kan vokse parallelt med markedsvæksten. Desuden er der meget høje indgangsbarriere til branchen, grundet den store kapital og ekspertise, det kræver at etablere sig, Den interne analyse af ressourcer og kompetencer viser styrker hos Bavarian i form virksomheden nye specialiserede produktionsanlæg, de to teknologiske platforme, den stærke patentportefølje og medarbejdernes store knowhow og ekspertise. Desuden har virksomheden gode relationer til sine kunder og gode kompetencer i at opnå indgåelse af nye samarbejdsaftaler. Bavarians svagheder omfatter virksomheden relativt lille større set i forhold til nogle af konkurrenterne, virksomhedens afhængighed af samarbejdsaftaler og forventede kommende markedsgodkendelser. Derudover har Bavarian været nødsaget til at aktiemissionere i flere omgange på grund af kapitalmangel. Det Side 58 af 92

64 vurderes ud fra den strategiske analyse, at Bavarians interne styrker gør virksomheden fuldt ud konkurrencedygtig i biotekbranchen i fremtiden. Virksomhedens styrker opvejer størstedelen af virksomhedens svagheder og kan på sigt eliminere flere af disse. Her giver styrkerne også Bavarian en konkurrencemæssig fordel for at udnytte flere af makromiljøets muligheder. Dertil klæder styrkerne virksomheden godt på til at kunne modstå de trusler, som makromiljøet også kunne byde. I regnskabsanalysen blev der foretaget en reformulering af egenkapitalopgørelsen, resultatopgørelsen og balancen, så driftsaktiviteterne blev opdelt fra de finansielle aktiviteter. Ud fra de reformulerede regnskaber fra blev der foretaget en rentabilitetsanalyse, hvor rentabiliteten, indtjeningsevnen, kapitaltilpasningsevnen og den finansielle risiko blev analyseret. Her viste det sig, at Bavarian har haft en klar fremgang i både ROE, ROIC, OG og AOH over de seneste fem år trods de stadig negative værdier. Igennem en dekomponering af DuPontpyramiden viste det sig, at indtjeningsevnen var skyld i disse negative værdier, hvor den supplerede segmentanalyse illustrerede, hvordan forretningsområdet cancerimmunterapi var skyld i dette, hvilket derfor ikke giver anledning til yderligere bekymring. Alligevel blev der foretaget en analyse af den finansielle risiko, hvor der blev vurderet, at Bavarian har formået at nedtone sin finansielle risiko de seneste fem år, dog stadig med signaler om øget kortsigtet likviditetsrisiko. Ud fra den strategiske analyse og regnskabsanalysen og forudsætningerne om, at Prostvac og MVABN Filo bliver markedsgodkendt inden for kort sigt, blev det muligt at udarbejde proformaregnskaber for en tiårig budgetperiode med en terminalvækst på 3,5%. Af værdiansættelsesmodeller blev DCFmodellen og RIDOmodellen anvendt med det formål, at RIDOmodellen skulle validere resultatet fra DCFmodellen. Førend disse kunne anvendes måtte kapitalomkostningerne estimeres. Dette blev gjort ved først at estimere egenkapitalens afkastkrav og derefter afkastkravet på de netto finansielle aktiver. Aktionærernes afkastkrav blev heraf estimeret til 10,02%. Ved anvendelse af DCFmodellen blev virksomhedsværdien og egenkapitalens værdi udregnet til henholdsvis DKK 9.055,435 mio. og DKK ,346 mio., grundet de netto finansielle aktiver på DKK 1.024,911 mio. Fordeles egenkapitalens værdi på de udstedte aktier resulterer det i en estimeret aktiekurs på DKK 277,96 pr. aktie. Denne aktiekursværdi kunne RIDOmodellen validere, da værdiansættelsen ved brug af denne model gav de samme værdier. Sammenlignes denne estimerede aktiekurs med den faktiske aktiekurs på børsmarkedet pr. 18/4 2016, som lå på en aktiekurs af DKK 270,00, vurderes det i denne afhandling, at den faktiske Bavarian Nordicaktie er undervurderet med 7,96 kr. i forhold til denne afhandlings estimerede teoretiske værdi på baggrund af de opstillede forudsætninger. Side 59 af 92

65 9. Litteraturliste Amgros. (2016). Om Amgros. Hentede 18. april 2016 fra Amgros.dk: Andersen, I. F. (2013). Den skinbarlige virksomhed: Vidensproduktion i samfundsvidenskaberne. Frederiksberg Samfundslitteratur. Andersen, L., & Fruelund, B. B. (4. marts 2015). Pengeregn i biotekbranchen. Hentede 19. april 2016 fra Astrup, S. (28. juni 2012). USA's højesteret tillader Obamas sundhedsreform. Hentede 16. april 2016 fra Politiken: Bavarian Nordic A/S. (2009). Årsrapport Bavarian Nordic A/S. (2010). Årsrapport Bavarian Nordic A/S. (2011). Årsrapport Bavarian Nordic A/S. (2012). Årsrapport Bavarian Nordic A/S. (2013). Årsrapport Bavarian Nordic A/S. (2014). Årsrapport Bavarian Nordic A/S. (2015). Årsrapport Bavarian Nordic A/S. (2016). Årsrapport Bavarian Nordic A/S. (2016). CSR Report Bavarian Nordic A/S. (2016). Factsheet. Bavarian Nordic A/S. (2016). Imvamune. Hentede 14. april 2016 fra Bavariannordic.com: Bavarian Nordic A/S. (2016). Kvistgaard, DK. Hentede 20. april 2016 fra Bavariannordic.com: Bavarian Nordic A/S. (2016). Martinsried, Germany. Hentede 20. april 2016 fra Bavariannordic.com: Bavarian Nordic A/S. (2016). MVABN. Hentede 13. april 2016 fra Bavariannordic.com: Bavarian Nordic A/S. (2016). MVABN Filo. Hentede 14. april 2016 fra Bavariannordic.com: Bavarian Nordic A/S. (2016). Prostvac. Hentede 14. april 2016 fra Bavariannordic.com: Bavarian Nordic A/S. (2016). Redwood City, CA. Hentede 20. april 2016 fra Bavariannordic.com: Bavarian Nordic A/S. (2013). Shareholder magazine. Bavarian Nordic A/S Magazine Bavarian Nordic A/S. (november 2015). The future of vaccines. Hentede 21. april 2016 fra Bavarian Nordic A/S. (2016). VFTricom. Hentede 13. april 2016 fra Bavariannordic.com: Bavarian Nordic A/S. (2016). Washington, DC. Hentede 20. april 2016 fra Bavariannordic.com: Side 60 af 92

66 Bogdan, B., & Villiger, R. (2010). Valuation in life sciences : A practical guide (3. Udgave udg.). Berlin: Springer. Bruun, J. H. (3. februar 2014). WHO: 70 pct. flere kræftpatienter om tyve år. Hentede 17. april 2016 fra JyllandsPosten: CBD. (19. october 2009). Article 2. Use of Terms. Hentede 14. april 2016 fra Convention on Biological Diversity: CDC. (15. januar 2016). Smallpox Disease Overview. Hentede 14. april 2016 fra Center for Disease Control and Prevention: Christensen, B. W. (14. oktober 2014). Bavarian forhandler om Prostvac. Hentede 15. april 2016 fra MedWatch: Biotek/article ece Corrigan, T. (20. februar 2015). Valeant Approved to Buy Dendreon Assets for $495 Million. Hentede 15. april 2016 fra The wall street journal: Crone, M. (6. maj 2001). Milliardmarked for ny koppevaccine. Hentede 12. april 2016 fra Berlingske Business: Danmarks Nationalbank. (11. juni 2015). Fastkuspolitik og ERM2. Hentede 16. april 2016 fra Nationalbanken.dk: Danmarks Nationalbank. (2016). Valutakurser. Hentede 18. april 2016 fra Danmarks statistik. (2016). NAN1: Forsyningsbalance, Bruttonationalprodukt (BNP), beskæftigelse mv. efter transaktion og prisenhed. Hentede 20. april 2016 fra Danmarks statistik. (2016). PRIS9: Forbrugerprisindeks, gennemsnitlig årlig inflation (1900=100) efter type. Hentede 20. april 2016 fra Dansk biotek. (2012). DANSK BIOTEK STATISTIK Dansk biotek. Darmer, P. (2010). Paradigmer i praksis: Anvendelse af metoder til studier af organiserings og ledelsesprocesser (1. Udgave udg.). Handelshøjskolens forlag. Düwel, L. (4. februar 2016). Bavarian Nordic går ind i udvikling af MRSAvaccine. Hentede 12. april 2016 fra Dagbladet Børsen A/S: YXJpYW4gTm9yZGljIjtpOjI7czo4OiJCYXZhcmlhbiI7aToxNTtzOjY6Ik5vcmRpYyI7fQ Engholm, G., & Kejs, A. M. (5. januar 2016). De hyppigste kræftformer. Hentede 17. april 2016 fra Kræftens bekæmpelse: Engholm, G., & Kejs, A. M. (5. januar 2016). Kræft og alder. Hentede 17. april 2016 fra Kræftens bekæmpelse: Fruelund, B. B. (19. marts 2015). Citigroup ser skjult guldæg i Bavarians partneraftale. Hentede 20. april 2016 fra Gottron, F. (2014). The Project BioShield Act: Issues for the 113th Congress. Congressional Research Service. Side 61 af 92

67 Gullev, B. (18. december 2006). Bavarian Nordic får foreløbigt USApatent. Hentede 15. april 2016 fra Dagbladet Børsen A/S: Hansen, N. K., & Kejs, A. M. (1. januar 2016). Statistik om prostatakræft. Hentede 14. april 2016 fra Kræftens bekæmpelse: Højteknologifonden. (2013). Årbog HHS. (2015). Project BioShield Annual Report Hentede 15. april 2016 fra U.S. Department of Health & Human Services: pdf Hyltoft, V., & Svansø, V. L. (28. februar 2010). Vaccine mod frygt. Hentede 12. april 2016 fra Berlingske Business: Jefferson, E. (31. august 2012). FDA approves new treatment for a type of late stage prostate cancer. Hentede 15. april 2016 fra U. S. Food and Drug Administration: Johnson, G., Whittington, R., Scholes, K., Angwin, D., & Regnér, P. (2014). Exploring Strategy (10. Udgave udg.). Edinburgh, Harlow, England: Pearson Education Limited. Kailay, S. S. (11. september 2012). Succesraten for kliniske forsøg dykker. Hentede 17. april 2016 fra MedWatch: Biotek/article ece Kotler, P., Keller, K. L., Brady, M., Goodman, M., & Hansen, T. (2009). Marketing Management (1. Udgave udg.). Edinburgh Gate, Harlow, England: Pearson Education Limited. KPMG. (2015). Corporate tax rates table. Hentede 15. april 2016 fra KPMG.com: Lægaard, J., & Vest, M. (2010). Strategi i vindervirksomheder (3. Udgave udg.). JyllandsPostens Forlag. Lægemiddelsindustriforeningen. (2010). Et lægemiddel bliver til Udvikling af medicin. Hentede 17. april 2016 fra Lægemiddelsindustriforeningen: Madsen, T. N. (4. marts 2015a). Bavariandirektør: Nu kan vi fokusere på andre midler. Hentede 3. april 2016 fra Dagligbladet Børsen A/S: Madsen, T. N. (9. marts 2015b). Citi: Her er Bavarianguld. Hentede 21. april 2016 fra Dagbladet Børsen A/S: McNiel Jr., D. G. (12. marts 2013). Wary of Attack With Smallpox, U.S. Buys Up a Costly Drug. Hentede 17. april 2016 fra The New York Times: NasdacOMX. (7. april 2016). Historiske priser Aktier. Hentede 7. april 2016 fra Nasdaq OMX nordic: NCI. (5. november 2014). A snapshot of Prostate Cancer. Hentede 14. april 2016 fra National Cancer Institute: NIC. (2016). About Cancer MoonShot Hentede 16. april 2016 fra National Immunotherapy Coalition: Side 62 af 92

68 Nielsen, H. K. (17. maj 2013). L 218 Forslag til lov om ændring af selskabsskatteloven, lov om afgift af lønsum m.v., kulbrinteskatteloven og forskellige andre love. Hentede 15. april 2016 fra Folketinget: Nygaard, C. (2005). Samfundsvidenskabelige analysemetoder (1. Udgave udg.). Frederiksberg: Samfundslitteratur. Nymark, J. (27. januar 2015). Aamunds aktier solgt i Bavarian Nordic. Hentede 13. april 2016 fra Dagbladet Børsen A/S: OECD. (2016). Interest rates. Hentede 18. april 2016 fra Otello. (2014). Patent. Hentede 18. april 2016 fra rettigheder.dk: Pedersen, T. (19. april 2007). Bavarian Nordic får ny koncernchef. Hentede 12. april 2016 fra Dagbladet Børsen A/S: Penman, S. H. (2010). Financial statement analysis and security valuation (5. Udgave udg.). New York: McGrawHill. Petersen, C. V., & Plenborg, T. (2012). Financial statement analysis: Valuation, Credit analysis, executive compensation. Edinburgh, Harlow, England: Pearson Education Limited. Petersen, M. H. (11. august 2014). GSK går ind i kampen mod Ebola. Hentede 15. april 2016 fra MedWatch: Poulsen, J. (2010). Pestel analyse. Hentede 15. april 2016 fra Betabox : Pratt, S. P., Grabowski, R. J., & Brealey, R. A. (2014). Cost of Capital: Applications and Examples (5. Udgave udg.). Wiley. Reseke, L. (24. oktober 2012). "Vi mangler desperat finanseringsmuligheder". Hentede 16. april 2016 fra MedWatch : Biotek/article ece Retsinformation. (1. februar 2012). Bekendtgørelse af patetnloven. Hentede 17. april 2016 fra Retsinformation.dk: Ringgaard, K. F., & Jakobsen, A. S. (15. marts 2016). Faser i forsøgsbehandling. Hentede 13. april 2016 fra Kræftens bekæmpelse: Ritzau. (25. februar 2003). Bavarian Nordic skal udvikle koppevaccine til USA. Hentede 12. april 2016 fra Politiken: Ritzau. (20. april 2016). Bavarian/CFO: Håber på ebolaansøgning senere i år eller i Hentede 22. april 2016 fra marketnews.dk: Ritzau. (6. januar 2015). Bavariandirektør: Bedre produktion af ebolavaccine kan sikre ordrer. Hentede 22. april 2016 fra Berlingske Business: Side 63 af 92

69 Ritzau. (28. maj 2014). GN snupper Bavarians topchef. Hentede 12. april 2016 fra Berlingske Media: Ritzau. (3. september 2012). Nyt prostatamiddel godkendt i USA. Hentede 15. april 2016 fra MedWatch: Biotek/article ece Ritzau. (23. februar 2015). Trods kursfald stigninger i vente. Hentede 20. april 2016 fra Ritzau. (23. februar 2015). Trods kursfalder stigninger i vente. Hentede 20. april 2016 fra Økonomisk Ugebrev Formue: Ritzau. (9. juni 2015). Venstre udelukker DFforslag om højere selskabsskat. Hentede 15. april 2016 fra Fyens.dk: Sørensen, O. (2012). Regnskabsanalyse og værdiansættelse: En praktisk tilgang (4. Udgave udg.). Gjellerup. Schack, B. (2009). Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse (4. Udgave udg.). Jurist og Økonomforbundets Forlag. SKAT. (15. januar 2013). 5.5 Dokumentation for værdiansættelsesgrundlag. Hentede 22. april 2016 fra Skovmand, K. (13. april 2001). Fornyet frygt for udryddet sygdom. Hentede 13. april 2016 fra Politiken: Svansø, V. L. (26. januar 2015). Asger Aamund på vej til at forlade Bavarian med 387 mio. kr. på lommen. Hentede 12. april 2016 fra Berlingske Media : Tüschen, H. (26. oktober 2012). "Prostataprofessor": Det er Prostvac, der skal til. Hentede 13. april 2016 fra MedWatch: Biotek/article ece Teknologiudvikling ApS. (2016). Om Horizon Hentede 16. april 2016 fra Teknologiudvikling ApS: Thiest, G. H. (28. maj 2014). Paul Chaplin ny topchef i Bavarian Nordic. Hentede 11. april 2016 fra Dagbladet Børsen A/S: nordic.html Thomassen, K. (25. juni 2013). OECD: Danmark investerer mest i uddannelse. Hentede 18. april 2016 fra Uddannelses og forskningsministeriet: Udenrigsministeriet. (2013). Sundhed og velfærd. Hentede 15. april 2016 fra Udenrigsminiteret.dk: Vækstfonden. (2. december 2013). Bavarian Nordic: Langt træk for at kurere kopper og cancer. Hentede 12. april 2016 fra Vækstfonden: /6d05fd f17814f1c0d4d112 Venstres landsorganisation. (2016). Skat. Hentede 15. april 2016 fra Venstres Landsorganisation: WHO. (2016). About WHO. Hentede 18. april 2016 fra World Health Organization: Side 64 af 92

70 10. Bilag Bilag 1 Tidslinje og beskrivelse af historiske begivenheder for Bavarian Nordic Bilag 2 Pipelines og beskrivelse af produkter (pipelines fra årsrapport 2015) Bilag 3 SWOT model Bilag 4 Udvikling i valutakurser DKK/EUR og DKK/EUR (02/01/06 18/04/16) Bilag 5 Udvikling i langfristede rentesatser (januar 2007 marts 2016) Bilag 6 Porters generiske strategi og Ansoffs vækstmatrice Bilag 7 Reformuleret egenkapitalopgørelse Bilag 8 Reformuleret resultatopgørelse Bilag 9 Reformuleret balanceopgørelse Aktiver Bilag 10 Reformuleret balanceopgørelse Passiver Bilag 11 Opgørelse af Anden totalindkomst Bilag 12 Common sizeanalyse af resultatopgørelse Bilag 13 Common sizeanalyse af balanceopgørelse Aktiver Bilag 14 Common sizeanalyse af balanceopgørelse Passiver Bilag 15 Indeksanalyse af resultatopgørelse Bilag 16 Indeksanalyse af balanceopgørelse Aktiver Bilag 17 Indeksanalyse af balanceopgørelse Passiver Bilag 18 DuPontpyramide Bilag 19 Formelsamling Bilag 20 Opsamling på nøgletal Bilag 21 Forudsætninger for budgetting Bilag 22 Oversigt over Prostvac og MVABN Filokontrakter Side 65 af 92

71 Bilag 1 Tidslinje og beskrivelse af historiske begivenheder for Bavarian Nordic 1994 Danske Asger Aamund stifter Bavarian Nordic 2001 Terrorangreb d. 11/9 i USA. Som følge heraf afsætter USA 340 mio. dollars til koppeberedskab 2004 Udvidet udviklingskontrakt indgås med USA (RFP2) til værdien USD 115 mio Ny CEO, Anders Hedegaard overtager efter Peter Wulff 2008 Erhvervelse af Prostvac samt indgåelse af forsknings og udviklingsaftale med NCI (CRADAaftalen) 1998 Bavarian Nordic A/S børsnoteres på Københavns fondsbørs 2001 Strategiskift med fokus på koppevaccine 2003 Forskningsaftale indgås med USA (RFP1) af værdien USD 29 mio Ny kontrakt og optionskontrakt med USA (RFP3 og RFP3 Option) med en samlet værdi på USD >1,6 mia Strategiskift med fokus på infektionssygdomme, cancer og biodefense 2009 Kontrakt indgås med USA på frysetørret Imvamune (RFP) Levering af de første 2. mio doser Imvamune. Aftaler med NIH rejser finansiering til MVABN Filo. Aktiemission provenu på DKK 497 mio. Sidste levering på RFP3 kontrakten leveres til USA. Imvamune godkendt til brug i Canada og Imvanex får markedsføringsgodkendelse i Europa Licens og leveringsaftale indgås omkring MVABN Filo med Janssen. Ny Imvamuneaftale indgås med USA til værdien USD 140 mio. Kontrakt indgås med Canada på levering af op til doser Imvamune Aktiemission provenu på DKK 653 mio. Erhvervelse af CV301 cancerimmunterapi Reorganisering af strategien, fokus kun på cancer og infektionssygdomme Imvamune skaber for første gang overskud på forretningsområdet. Tildeles kontrakt af USA til nye teknologier for MVABN vacciner 2014 Asger Aamund stopper som formand. Paul Chaplin, ny CEO, som følge af opsigelse fra Anders Hedegaard 2015 Prostvacaftale indgås med Bristol Myers Squibb. Prisen for "årets gennembrud" på baggrund af MVABN filo vaccinen. Kilde: Egen tilvirkning diverse internetkilder samt (Bavarian Nordic A/S, 2016; Bavarian Nordic A/S, 2015; Bavarian Nordic A/S, 2014; Bavarian Nordic A/S, 2013; Bavarian Nordic A/S, 2012; Bavarian Nordic A/S, 2011; Bavarian Nordic A/S, 2010; Bavarian Nordic A/S, 2009). Bavarian Nordic blev etableret af den danske forretningsmand Asger Aamund i 1994, som en udløber af Aamunds andet biotekselskab NeuroSearch. Hvor NeuroSearch fokuserede på centralnervesystemet (Svansø, 2015), blev Bavarian etableret med fokus på at udvikle to vacciner; en vaccine mod brystcancer og en mod HIV (Vækstfonden, 2013). I 1998 blev virksomheden børsnoteret på Københavns Fondsbørs, hvilket tilførte virksomheden DKK 700 mio. i kapital, som kunne finansiere de følgende års forskning og udvikling (Vækstfonden, 2013). I 2001 skiftede Bavarian strategi fra sine oprindelige vacciner til kun at fokusere på sin lovende koppevaccine. Det skete i kølvandet af terrorangrebet i USA og de efterfølgende angreb med miltbrand i flere amerikanske byer, der fik de amerikanske myndigheder til at afsætte USD 340 mio. til et vaccineprogram mod den dødelige virussygdom kopper i en global oprustning mod biologisk terror (Vækstfonden, 2013; Hyltoft & Svansø, 2010). Sammen med det britiske biotekselskab Acambis vandt Bavarian Nordic retten til at udvikle en ny koppevaccine for det amerikanske sundhedsministerium (Ritzau, 2003). Det ledte til indgåelse af forskningsaftalen RFP1 med USA i 2003 af værdien USD 29 mio. (Hyltoft & Svansø, 2010; Bavarian Nordic A/S, 2010). Da Bavarian lokkede med vaccinen Side 66 af 92

72 Imvamune, der ikke havde de alvorlige bivirkninger, som den gamle vaccine havde, udvidede USA i 2004 forskningsaftalen til en RFP2 kontrakt til en værdi af USD 115 mio. (Bavarian Nordic A/S, 2010). Som følge af denne kontrakt skulle Bavarian påvise, at virksomheden havde evnen til at producere og levere Imvamune i doser. I 2007 lykkedes forhandlingerne omkring tildelingen af RFP3 kontrakten samt en RFP3 optionskontrakt med den amerikanske stat (Hyltoft & Svansø, 2010). Basiskontrakten lød på 20 mio. doser Imvamune, samt option på yderligere 60 mio. doser til en værdi af henholdsvis USD 513 mio. og USD 1,1 mia. (Bavarian Nordic A/S, 2009). Af de yderligere 60 mio. doser under kontrakten RFP3 Option er det dog endnu kun blevet til en genopfyldning på 8 mio. ekstra doser (Bavarian Nordic A/S, 2016) blev samtidigt året hvor Peter Wulff efter 13 år som CEO ønskede at træde tilbage og blev direktør for forretningsudvikling. Han blev erstattet af Anders Hedegaard, der havde fungeret som salgs og marketingsdirektør i biotekvirksomheden ALK Abello i årene op til (Pedersen, 2007) De store kontraktindtægter fra vaccinen Imvamune i årene forinden ledte i 2008 til en udvidet produktportefølje inden for cancerimmunterapi, da Bavarian indgik et samarbejde med National Cancer Institute (NCI) i USA, hvor man i forbindelse hermed erhvervede sig den lovende prostatacancervaccine Prostvac (Bavarian Nordic A/S, 2009). Denne udvidelse i virksomhedens pipeline førte til en ny strategi for virksomheden, som fokuserede på tre forretningsområder: cancer, infektionssygdomme og biodefence (Bavarian Nordic A/S, 2009). Efter forhandlinger igennem 2008 indgik Bavarian Nordic i 2009 en ny aftale med den amerikanske regering. Denne gang omhandlede aftalen udviklingen af en frysetørret Imvamunevaccine (RFP) på en kontraktværdi af USD 40 mio. (Bavarian Nordic A/S, 2010). I 2010 leverede Bavarian Nordic de første 2 mio. doser Imvamune til USA som følge af RFP3 kontrakten, og opnåede samtidigt kapital til videreføring af virksomhedens forskning i vaccinen MVABN Filo (vaccine mod ebola og marburg) (Bavarian Nordic A/S, 2011). Det ledte også til en reorganiseret strategi, der kun fokuserede på forretningsområderne cancer og infektionssygdomme. I 2011 rejste Bavarian Nordic DKK 693 mio. i aktiemission provenu, hvilket igangsatte fase 3studiet med Prostvac i USA. Endvidere indgik virksomheden i 2011 endnu et samarbejde med NCI, hvor Bavarian sikrede rettighederne til VFTricom cancerimmunterapi (Bavarian Nordic A/S, 2012). Året efter opnåede forretningsområdet Infektionssygdomme for første gang overskud, og virksomheden blev tildelt en ny kontrakt af USA til en værdi af USD 17,9 mio. til udvikling af nye teknologier for MVA BN vacciner, heriblandt en marburgvaccine og en veterinærvaccine mod mund og klovsyge (Bavarian Nordic A/S, 2013). Side 67 af 92

73 Sidste levering i forbindelse med RFP3 kontraktens 20 mio. doser Imvamune blev leveret i 2013, og produktet fik ligeledes markedsføringsgodkendelse i Europa under navnet Imvanex. Derudover godkendte Canada vaccinen til brug i nødssituationer (Bavarian Nordic A/S, 2014) blev begivenhedernes år for Bavarian Nordic. Anders Hedegaard, CEO gennem 7 år, fratrådte posten til fordel for samme stilling i høreapparatvirksomheden GN Resound (Ritzau, 2014). I stedet forfremmede Bavarian Nordic britiske Paul Chaplin til CEO efter, at han havde været medlem af koncernledelsen siden 2004 (Thiest, 2014). Indgåelsen af en licens og leveringsaftale med den hollandske virksomhed Janssen omkring ebola og marburgvaccinen MVABN Filo var dog årets største nyhed. Denne aftale indbragte USD 187 mio. og som et led i aftalen overtog Janssens moderselskab Johnson & Johnson næsten 5% af aktieandelen i Bavarian Nordic. Denne aftale samt andre store aftaler omkring vaccinen Imvamune med både den amerikanske og canadiske regering gjorde, at Bavarian Nordic for første gang i virksomhedens levetid kunne levere et positivt årsresultat (Bavarian Nordic A/S, 2015). Alle disse positive begivenheder fik virksomhedens aktiekurs til at stige godt 212% i 2014 (Se afsnit 2.5), hvilket resulterede i at bestyrelsesformand og grundlægger Asger Aamund valgte at træde tilbage og sælge alle sine aktier i virksomheden. Dette indbragte den danske forretningsmand i omegnen af DKK 358 mio. (Nymark, 2015). I 2015 indgik virksomheden en eksklusiv aftale med den amerikanske medicinalvirksomhed Bristol Myers Squibb (BMS) omkring prostatacancervaccinen Prostvac, hvilket gav BMS option til licensen og markedsføringen af vaccinen globalt, hvilket potentielt kunne indbringe Bavarian Nordic USD 975 mio. (Bavarian Nordic A/S, 2015; Bavarian Nordic A/S, 2016). I februar 2016 indgik virksomheden aftaler med det mindre danske biotekfirma Evaxion omkring udviklingen af dette firmas vaccine mod MRSA, der er en resistent type stafylokokker (Düwel, 2016). Side 68 af 92

74 Bilag 2 Pipelines og beskrivelse af produkter (pipelines fra årsrapport 2015) Pipeline for forretningsområdet Infektionssygdomme: Produkt Indikation Fase 1 Fase 2 Fase 3 Marked Imvamune/Imvanex flydendefrosset* Kopper Imvamune/Imvanex flydendefrosset** Kopper Imvamune/Imvanex frysetørret MVABN Filo MVABN RSV *Godkendt i Canada og den Europæiske Union **Fase 3 i USA Kopper Ebola/Marburg Respiratorisk syncytialvirus (RSV) Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian Nordic A/S, 2016). Imvamune (Imvanex) Som den eneste godkendte vaccine i Bavarians pipeline har denne været virksomhedens eneste indtægtskilde i mange år før strategiskiftet i 2008, hvor fokus også blev rettet mod cancer, og CRADAaftalen blev indgået med NCI omkring prostatacancervaccinen Prostvac. Imvamune er udviklet i samarbejde med den amerikanske regering imod infektionssygdommen kopper. Selvom sygdommens seneste tilfælde var i Somalia i 1977, og WHO (World Health Organisation) erklærede sygdommen for udryddet i 1980 (CDC, 2016; Skovmand, 2001), har den amerikanske regering haft stort fokus på forebyggelse af denne sygdom siden terrorangrebet i 2001, hvilket åbnede dørene for Bavarian Nordics vaccine. Vaccinen er godkendt til kommercielt brug i EU, Norge, Island og Lichtenstein under navnet Imvanex, mens den i Canada er beredskabsgodkendt under navnet Imvamune. Som nævnt er Imvamune stadig under udvikling i fase 3 i USA, men har siden 2010 været leveret til det amerikanske nødberedskab på baggrund af RFP3 aftalens indgåelse i 2007 (Bavarian Nordic A/S, 2016; Bavarian Nordic A/S, 2016). MVABN Filo I samarbejde med NIAID (National Institute of Allergy and Infectious Diseases; en del af NIH) har Bavarian i flere år arbejdet på at fremme sin MVABN teknologi til at udvikle en multivalent vaccine mod ebola og marburg, hvor der på nuværende tidspunkt ikke findes en godkendt vaccine. I en undersøgelse under et præklinisk studie blev vaccinen undersøgt i et primeboost regime med virksomheden Janssens vaccine Ad26.ZEBOV, hvor begge vacciner blev administreret med to måneders mellemrum. Resultaterne af dette viste opnåelse af fuldstændig beskyttelse imod døden, hvilket i 2014 fik de to biotekvirksomheder Bavarian Nordic og Janssen til at gå sammen om at fremme udviklingen af denne vaccine (Bavarian Nordic A/S, 2016). Den store efterspørgsel på vaccinen Side 69 af 92

75 har gjort, at vaccinen har igangværende tests igennem flere af pipelinens kliniske faser, men noteres for at være under den kliniske fase 3. Pipeline for forretningsområdet Cancerimmunterapi: Produkt Indikation Fase 1 Fase 2 Fase 3 Marked Prostvac Prostvac mcrpc* Lokaliseret prostatacancer Prostvac (neoadjuvant) Lokaliseret prostatacancer Prostvac Ikkemetastatisk kastrationssensitivprostatacancer Prostvac + enzalutamide ikkemetastatisk prostatacancer Prostvac + docetaxel mcrpc Prostvac + enzalutamide mcrpc Prostvac + ipilimumab Prostatacancer CV301 Blærecancer MVABN Brachyury Solide tumorer *mcrpc: Metastatisk kastrationssentitiv prostatacancer Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian Nordic A/S, 2016). Prostvac Vaccinen Prostvac er Bavarians førende immunterapikandidat, der udvikles til behandling af fremskreden prostatacancer. Denne vaccine spås til at være virksomhedens helt store indtægtskilde i fremtiden (Tüschen, 2012). De igangværende forsøg i den kliniske fase 3 går på at undersøge, om Prostvacvaccinerede patienter overlever længere end en kontrolgruppe. I samarbejde med NCI testes Prostvac også i kombination med produkterne Ipilimumab og Enzalutamide. Disse tests er klinisk fase 2 forsøg (Bavarian Nordic A/S, 2016). For at udforske det fulde potentiale af Prostvac indgik Bavarian Nordic og den amerikanske biotekgigant BristolMyers Squibb (BMS) i 2015 en udviklingsaftale, hvor kombinationer af vaccinen og vacciner fra BMS s pipeline, inkl. Ipilimumab og Nivolumab, ville blive testet (Bavarian Nordic A/S, 2016). Som pipelinen for forretningsområdet cancerimmunterapi i bilag 2 viser, har Bavarian 8 igangværende kliniske studier omkring Prostvac, der er spredt i de kliniske faser 13. Forventninger til de kommende år at påbegynde flere kliniske studier i samarbejde med NCI og BMS, for at kunne genere store mængder af data, som vil bidrage til kommercialiseringen af Prostvac (Bavarian Nordic A/S, 2016). Side 70 af 92

76 Bilag 3 SWOTmodel af Bavarian Nordics interne og eksterne forhold ( S ) Bavarians interne styrker ( W ) Bavarians interne svagheder Eget nyt specialiseret produktionsanlæg i hovedkvarteret Kvistgård Danmark. Virksomhedens to teknologiske platforme MVABN og VFTricom. Stærk patentportefølje. Kompetente og dedikerede medarbejdere med teknologisk knowhow og ekspertise. Gode relationer til virksomhedens aftagere. Gode kompetencer til at opnå indgåelse af samarbejdskontrakter. Lille virksomhed inden for biotekbranchen. Afhængig af samarbejdsaftaler og kontrakter med aftagerne. Afhængig af forventede kommende markedsgodkendelser. Nødsaget til aktiemisson ad flere omgange pga. kapitalmangel. Ændret virksomhedsstrategi og strategiske mål ad flere omgange. ( O ) Bavarians eksterne muligheder ( T ) Bavarians eksterne trusler Barack Obamas nye sundhedsreform. Aftagernes forhandlingsstyrke. Projektet Cancer MoonShot Tidskrævende og dyr udviklingsproces før Markedsvækst grundet et stigende antal en evt. markedsgodkendelse. af cancertilfælde på verdensplan. Lav succesrate i de kliniske faser. Markedsvækst grundet kontinuerlig frygt Mindre offentlige tilskud til danske for biokemiske terrorangreb. biotekvirksomheder i fremtiden. Tildeling af patenter. Svært at skaffe risikovillig kapital. Høje indgangsbarrierer i branchen. Større selskaber og udkonkurrerer små Virksomhedsvækst parallelt med virksomheder grundet markedsvækst. markedsvækst. Høje udgangsbarrierer i branchen. Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af den strategiske analyse i kapitel 3. Styrken i at have eget specialiseret produktionsanlæg, er den fulde kontrol over produktionen. Med sine to teknologiske platforme MVABN og VFTricom kan Bavarian udvikle fuldt ud konkurrencedygtige lægemidler, hvilket minimere svagheden af virksomhedens størrelse og truslen om udkonkurrering af de store selskaber på markedet. Dertil kan Bavarian med disse teknologiske platforme udnytte mulighederne, der er i form af markedsvæksten for begge markeder, virksomheden operere på. Bavarian må forventes at blive mødt af stor truende konkurrence om markedsvæksten, dog kun af allerede eksisterende konkurrenter grundet biotekbranchens høje adgangsbarrierer. Disse platforme giver også den konkurrencemæssige fordel, at store aftagere som fx den amerikanske regering følger og støtter disse udviklingsteknologier på tæt hold, hvilket kommer Bavarian til gode i Side 71 af 92

77 form af aftaler og kontrakter i fremtiden, som er en stor trussel pga. aftagernes store forhandlingsstyrke. De fremtidige aftaler forventes at kunne generere nok kapital, til at aktiemissioner ikke er en tvungen nødvendighed fremadrettet. Den stærke patentportefølje er som nævnt altafgørende for teknologiplatformenes konkurrencemæssige fordel, og skal i fremtiden udvides i takt med udviklingen i pipelinen for at opnå virksomhedsvækst i takt med markedsvækst. Det høje kompetenceniveau blandt virksomhedens medarbejdere, som hele tiden øges i form af mere ekspertise og knowhow, kan være med til at effektivisere udviklingsprocessen af fremtidige lægemidler, så virksomhedens lægemidler bevæger sig hurtigere igennem de kliniske faser og bliver markedsgodkendt inden for en hurtigere årrække, så virksomheden har længere perioder efterfølgende til at generere profit før patenterne udløber. Bavarians kompetencer inden for aftaleindgåelse og det allerede eksisterende samarbejde med den amerikanske regering omkring flere af virksomhedens lægemidler, kan åbne døren for Bavarians deltagelse i Cancer MoonShot 2020, som er en god mulighed for Bavarian i form af de potentielt store indtægter, der kan forventes ved deltagelse i dette projekt. Ud fra ovenstående vurderes det, at Bavarians interne styrker gør virksomheden fuldt ud konkurrencedygtig i biotekbranchen i fremtiden. Disse styrker opvejer størstedelen af virksomhedens svagheder og kan på sigt eliminere flere af disse. Her giver styrkerne også Bavarian en konkurrencemæssig fordel for at udnytte flere af makromiljøets muligheder. Dertil klæder styrkerne virksomheden godt på til at kunne modstå de trusler, som makromiljøet også kunne byde. Side 72 af 92

78 Bilag 4 Udvikling i valutakurser DKK/EUR og DKK/EUR (02/01/06 18/04/16) Valutakurs DKK/EUR DKK/USD /01/06 02/01/07 02/01/08 02/01/09 02/01/10 02/01/11 02/01/12 02/01/13 02/01/14 02/01/15 18/04/16 Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Danmarks Nationalbank, 2016) Side 73 af 92

79 Bilag 5 Udvikling i langfristede rentesatser (januar 2007 marts 2016) 5,5 5 4,5 4 Rente i % 3,5 3 2,5 2 1,5 USA Danmark EU (19 lande) 1 0,5 0 jan 07 jan 08 jan 09 jan 10 jan 11 jan 12 jan 13 jan 14 jan 15 mar 16 Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (OECD, 2016) Side 74 af 92

80 Bilag 6 Porters generiske strategier og Ansoffs vækstmatrice Porters generiske strategier Konkurrencemæssige fordele Lave omkostninger Unikt produkt Markeder Dækker hele markedet Dækker enkelte segmenter Omkostningsleder strategi Omkostningsfokus strategi Stuck in the middle Differentieringsstrategi Fokuseret differentieringsstrategi Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Kotler et al., 2009) Ansoffs vækstmatrice Produkter Nuværende produkter Nye produkter Markeder Nuværende markeder Nye markeder Markedspenetration Markedsudvikling Produktudvikling Diversifikation Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Kotler et al., 2009) Side 75 af 92

81 Bilag 7 Reformuleret egenkapitalopgørelse (t. DKK) Egenkapitalen primo Kapitaltilførsel Tilbagekøb af aktiver Udbetalt udbytte Transaktioner med ejere Årets resultat Dagværdiregulering af finansielle instrumenter til sikring Valutakursregulering vedr. udenlandske dattercirksomheder Skat af anden totalindkomst Totalindkomst Egenkapital ultimo Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian Nordic A/S, 2016; Bavarian Nordic A/S, 2015; Bavarian Nordic A/S, 2014; Bavarian Nordic A/S, 2013; Bavarian Nordic A/S, 2012) Side 76 af 92

82 Bilag 8 Reformuleret resultatopgørelse (t. DKK) Nettoomsætning Produktionsomkostninger Bruttoresultat Forsknings og udviklingsomkostninger Distributionsomkostninger Administrationsomkostninger Driftsoverskud før skat (EBIT) Rapporteret skat Skatteeffekt på netto finansielle omkostninger Anden totalindkomst Driftsoverskud efter skat (NOPAT) Finansielle indtægter Finansielle omkostninger Netto finansielle omkostninger ( NFEAT ) Skattefordel på netto finansielle omkostninger Totalindkomst Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian Nordic A/S, 2016; Bavarian Nordic A/S, 2015; Bavarian Nordic A/S, 2014; Bavarian Nordic A/S, 2013; Bavarian Nordic A/S, 2012) Side 77 af 92

83 Bilag 9 Reformuleret balanceopgørelse Aktiver (t. DKK) Driftsaktiver Erhvervede patenter og licenser Software Immaterielle aktiver under udførelse Immaterielle aktiver i alt Grunde og bygninger Indretning af lejede lokaler Produktionsanlæg og maskiner Andre anlæg, driftsmateriel og inventar Materielle aktiver under udførelse Materielle aktiver i alt Andre tilgodehavender langfristet Periodeafgrænsningsposter langfristet Finansielle aktiver i alt Udskudt skatteaktiv Udviklingsprojekter til salg Råvarer og hjælpemidler Varer under fremstilling Fremstillede varer og handelsvarer Nedskrivning ad varebeholdninger Varebeholdninger Tilgodehavender fra salg og tjenesteydelser Tilgodehavende skat Andre tilgodehavender Periodeafgrænsningsposter Tilgodehavender Driftsaktiver i alt Finansielle aktiver Værdipapirer Likvide beholdninger Finansielle aktiver i alt Aktiver i alt Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian Nordic A/S, 2016; Bavarian Nordic A/S, 2015; Bavarian Nordic A/S, 2014; Bavarian Nordic A/S, 2013; Bavarian Nordic A/S, 2012) Side 78 af 92

84 Bilag 10 Reformuleret balanceopgørelse Passiver (t. DKK) Driftsforpligtelser Hensatte forpligtelser langfirstede Forudbetaling fra kunder Leverandører til varer og tjenseteydelser Selskabsskat Hensatte forpligtelser kortfristede Anden gæld Driftsforpligtelser i alt Finansielle forpligtelser Gæld til kreditinstitutter langfristede Gæld til kreditinstitutter kortfristede Finansielle forpligtelser i alt Egenkapital Aktiekapital Overført resultat Andre resserver Egenkapital i alt Passiver i alt (t. DKK) Netto driftsaktiver (NDA) = DA DF Nette finansielle forpligtelser (NFF) = FF FA Egenkapital Sum (hvis NFF < 0, benyttes NFA) Netto finansielle aktiver (NFA) = FA FF Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian Nordic A/S, 2016; Bavarian Nordic A/S, 2015; Bavarian Nordic A/S, 2014; Bavarian Nordic A/S, 2013; Bavarian Nordic A/S, 2012) Side 79 af 92

85 Bilag 11 Opgørelse af Anden totalindkomst (t. DKK) Årets værdiregulering Værdiregulering overført til omsætning Dagværdiregulering af finansielle instrumenter, indgået til sikring af fremtidige pengestrømme Valutakrusregalering vedr. udenlandske dattervirksomheder Valutakursregulering i alt Skat af anden totalindkomst Anden totalindkomst Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian Nordic A/S, 2016; Bavarian Nordic A/S, 2015; Bavarian Nordic A/S, 2014; Bavarian Nordic A/S, 2013; Bavarian Nordic A/S, 2012) Side 80 af 92

86 Bilag 12 Common sizeanalyse af resultatopgørelse (t. DKK) Nettoomsætning Produktionsomkostninger Bruttoresultat 100,0% 40,7% 59,3% 100,0% 40,7% 59,3% 100,0% 40,0% 60,0% 100,0% 50,5% 49,5% 100,0% 77,0% 23,0% Forsknings og udviklingsomkostninger 37,9% 39,4% 41,0% 35,2% 50,0% Distributionsomkostninger 4,1% 3,7% 3,4% 3,9% 6,4% Administrationsomkostninger 17,1% 14,9% 12,9% 13,6% 25,5% Driftsoverskud før skat (EBIT) 0,2% 1,4% 2,8% 3,1% 58,9% Rapporteret skat 1,8% 3,2% 4,4% 18,8% 5,3% Skatteeffekt på netto finansielle omkostninger 1,8% 1,0% 0,6% 0,4% 0,6% Anden totalindkomst 3,8% 3,4% 1,1% 1,5% 3,4% Driftsoverskud efter skat (NOPAT) 3,6% 4,2% 1,1% 20,8% 56,3% Finansielle indtægter 9,7% 4,7% 0,5% 0,9% 4,8% Finansielle omkostninger 2,3% 0,8% 2,8% 2,6% 2,5% Netto finansielle omkostninger 7,5% 3,9% 2,2% 1,7% 2,3% Skattefordel på netto finansielle omkostninger 1,8% 1,0% 0,6% 0,4% 0,6% Totalindkomst 269,6% 257,9% 256,8% 213,2% 178,1% Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian Nordic A/S, 2016; Bavarian Nordic A/S, 2015; Bavarian Nordic A/S, 2014; Bavarian Nordic A/S, 2013; Bavarian Nordic A/S, 2012) Side 81 af 92

87 Bilag 13 Common sizeanalyse af balanceopgørelse Aktiver (t. DKK) Driftsaktiver Erhvervede patenter og licenser Software Immaterielle aktiver under udførelse Immaterielle aktiver i alt Grunde og bygninger Indretning af lejede lokaler Produktionsanlæg og maskiner Andre anlæg, driftsmateriel og inventar Materielle aktiver under udførelse Materielle aktiver i alt Andre tilgodehavender langfristet Periodeafgrænsningsposter langfristet Finansielle aktiver i alt Udskudt skatteaktiv Udviklingsprojekter til salg Råvarer og hjælpemidler Varer under fremstilling Fremstillede varer og handelsvarer Nedskrivning ad varebeholdninger Varebeholdninger Tilgodehavender fra salg og tjenesteydelser Tilgodehavende skat Andre tilgodehavender Periodeafgrænsningsposter Tilgodehavender Driftsaktiver i alt Finansielle aktiver Værdipapirer Likvide beholdninger Finansielle aktiver i alt 2,7% 2,2% 1,7% 0,9% 0,3% 0,5% 0,3% 0,5% 0,7% 11,3% 8,8% 8,8% 12,8% 7,9% 11,6% 12,0% 11,4% 15,0% 9,5% 23,5% 24,9% 19,4% 18,6% 13,9% 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% 0,7% 5,8% 7,1% 9,0% 9,3% 7,9% 2,1% 2,3% 2,3% 2,8% 1,9% 3,6% 2,6% 4,3% 1,7% 0,7% 35,0% 37,1% 35,1% 32,4% 25,0% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,0% 1,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 1,2% 16,1% 13,4% 13,4% 17,6% 26,4% 7,5% 3,4% 2,4% 1,6% 2,6% 2,0% 14,6% 1,5% 12,7% 3,4% 25,8% 5,4% 18,5% 5,3% 16,0% 1,7% 9,7% 5,1% 7,4% 3,2% 4,0% 9,8% 13,4% 25,4% 23,2% 15,7% 14,8% 20,6% 12,0% 5,7% 13,5% 0,4% 0,5% 0,1% 2,1% 1,6% 1,4% 1,0% 0,8% 2,5% 1,3% 1,3% 4,8% 7,9% 19,9% 24,0% 14,6% 11,7% 22,1% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 64,7% 59,3% 34,8% 35,7% 53,4% 35,3% 40,7% 65,2% 64,3% 46,6% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian Nordic A/S, 2016; Bavarian Nordic A/S, 2015; Bavarian Nordic A/S, 2014; Bavarian Nordic A/S, 2013; Bavarian Nordic A/S, 2012) Side 82 af 92

88 Bilag 14 Common sizeanalyse af balanceopgørelse Passiver (t. DKK) Driftsforpligtelser Hensatte forpligtelser langfirstede Forudbetaling fra kunder Leverandører til varer og tjenseteydelser Selskabsskat Hensatte forpligtelser kortfristede Anden gæld Driftsforpligtelser i alt Finansielle forpligtelser Gæld til kreditinstitutter langfristede Gæld til kreditinstitutter kortfristede Finansielle forpligtelser i alt Egenkapital Aktiekapital Overført resultat Andre resserver Egenkapital i alt Passiver i alt ,1% 3,1% 3,7% 3,8% 2,3% 66,1% 62,5% 38,0% 43,5% 60,7% 11,3% 9,8% 28,7% 23,1% 12,6% 0,1% 0,0% 0,1% 0,5% 0,1% 0,1% 0,7% 0,6% 3,3% 18,2% 23,9% 28,8% 25,8% 24,3% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 94,1% 94,6% 89,4% 41,4% 90,9% 5,9% 5,4% 10,6% 58,6% 9,1% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 20,9% 22,1% 26,7% 26,1% 21,6% 79,4% 0,3% 77,7% 0,2% 66,8% 6,5% 68,3% 5,6% 76,4% 2,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 300,0% 300,0% 300,0% 300,0% Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian Nordic A/S, 2016; Bavarian Nordic A/S, 2015; Bavarian Nordic A/S, 2014; Bavarian Nordic A/S, 2013; Bavarian Nordic A/S, 2012) Side 83 af 92

89 Bilag 15 Indeksanalyse af resultatopgørelse (t. DKK) Nettoomsætning 194,9 232,4 231,6 194,2 100,0 Produktionsomkostninger 102,9 122,7 120,2 127,3 100,0 Bruttoresultat 92,0 109,7 111,4 66,9 100,0 Forsknings og udviklingsomkostninger 147,8 183,0 189,7 136,6 100,0 Distributionsomkostninger 126,7 135,2 122,3 118,6 100,0 Administrationsomkostninger 131,0 135,7 117,7 103,3 100,0 Driftsoverskud før skat (EBIT) 0,5 5,4 10,8 10,3 100,0 Rapporteret skat 65,1 137,4 189,3 684,1 100,0 Skatteeffekt på netto finansielle omkostninger 601,7 393,2 229,0 143,4 100,0 Anden totalindkomst 217,7 235,7 75,2 88,9 100,0 Driftsoverskud efter skat (NOPAT) 12,6 17,5 4,4 71,7 100,0 Finansielle indtægter 398,0 229,9 26,5 35,7 100,0 Finansielle omkostninger 178,0 74,2 258,6 198,5 100,0 Netto finansielle omkostninger 640,1 401,3 229,0 143,4 100,0 Skattefordel på netto finansielle omkostninger 601,7 393,2 229,0 143,4 100,0 Totalindkomst 7,4 5,5 11,7 78,4 100,0 Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian Nordic A/S, 2016; Bavarian Nordic A/S, 2015; Bavarian Nordic A/S, 2014; Bavarian Nordic A/S, 2013; Bavarian Nordic A/S, 2012) Side 84 af 92

90 Bilag 16 Indeksanalyse af balanceopgørelse Aktiver (t. DKK) Driftsaktiver Erhvervede patenter og licenser Software Immaterielle aktiver under udførelse Immaterielle aktiver i alt Grunde og bygninger Indretning af lejede lokaler Produktionsanlæg og maskiner Andre anlæg, driftsmateriel og inventar Materielle aktiver under udførelse Materielle aktiver i alt Andre tilgodehavender langfristet Periodeafgrænsningsposter langfristet Finansielle aktiver i alt Udskudt skatteaktiv Udviklingsprojekter til salg Råvarer og hjælpemidler Varer under fremstilling Fremstillede varer og handelsvarer Nedskrivning ad varebeholdninger Varebeholdninger Tilgodehavender fra salg og tjenesteydelser Tilgodehavende skat Andre tilgodehavender Periodeafgrænsningsposter Tilgodehavender Driftsaktiver i alt Finansielle aktiver Værdipapirer Likvide beholdninger Finansielle aktiver i alt Aktiver i alt ,3 157,1 131,0 100,0 33,7 51,1 33,9 54,2 100,0 96,0 72,8 74,0 115,4 100,0 82,0 82,8 79,3 112,6 100,0 113,2 117,1 92,2 95,1 100,0 4,1 9,1 13,2 12,9 100,0 48,6 58,7 75,2 83,2 100,0 74,2 80,1 81,5 104,6 100,0 348,1 247,3 404,5 172,7 100,0 93,4 96,5 92,5 91,9 100,0 229,6 199,0 208,8 184,2 100,0 100,0 5,3 4,6 4,8 4,2 100,0 40,9 33,1 33,7 47,5 100,0 100,0 116,0 79,1 54,4 92,5 100,0 60,7 51,6 106,2 82,0 100,0 57,6 131,1 213,3 221,7 100,0 162,2 82,8 123,7 56,8 100,0 41,6 55,7 106,7 104,7 100,0 73,5 99,6 58,7 30,2 100,0 283,0 333,1 100,0 175,7 129,8 112,8 90,0 100,0 21,2 10,4 10,9 43,5 100,0 60,0 70,5 43,7 37,6 100,0 66,9 65,2 66,1 71,0 100,0 219,3 186,4 59,4 63,0 100,0 137,5 146,4 127,4 129,9 100,0 181,2 167,8 91,1 94,2 100,0 100,6 95,5 73,5 77,9 100,0 Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian Nordic A/S, 2016; Bavarian Nordic A/S, 2015; Bavarian Nordic A/S, 2014; Bavarian Nordic A/S, 2013; Bavarian Nordic A/S, 2012) Anm.: Udviklingsprojekter til salg har basisår i 2015, da denne post udgjorde DKK 0 i årene forinden. Ligeledes har Tilgodehavende skat basisår i 2012, da denne post udgjorde DKK 0 i Side 85 af 92

91 Bilag 17 Indeksanalyse af balanceopgørelse Passiver (t. DKK) Driftsforpligtelser Hensatte forpligtelser langfirstede Forudbetaling fra kunder Leverandører til varer og tjenseteydelser Selskabsskat Hensatte forpligtelser kortfristede Anden gæld Driftsforpligtelser i alt Finansielle forpligtelser Gæld til kreditinstitutter langfristede Gæld til kreditinstitutter kortfristede Finansielle forpligtelser i alt Egenkapital Aktiekapital Overført resultat Andre resserver Egenkapital i alt Passiver i alt ,4 121,9 97,2 113,1 100,0 99,8 92,3 37,0 48,1 100,0 82,4 69,5 134,5 123,4 100,0 62,2 4,0 49,6 215,8 100,0 3,9 28,5 15,4 100,0 68,6 88,0 70,1 71,4 100,0 91,6 89,6 59,1 67,2 100,0 34,7 36,9 79,7 41,0 100,0 21,9 20,9 94,2 582,1 100,0 33,6 35,5 81,0 90,1 100,0 107,4 106,0 100,0 100,0 100,0 115,5 105,3 70,6 74,0 100,0 18,1 13,0 268,1 235,8 100,0 111,2 103,7 80,8 82,8 100,0 100,6 95,5 73,5 77,9 100,0 (t. DKK) Netto driftsaktiver (NDA) = DA DF Nette finansielle forpligtelser (NFF) = FF FA Egenkapital Sum (hvis NFF < 0, benyttes NFA) Netto finansielle aktiver (NFA) = FA FF 43,9 42,6 72,6 74,6 100,0 211,4 194,8 93,2 95,0 100,0 111,2 103,7 80,8 82,8 100,0 43,9 42,6 72,6 74,6 100,0 211,4 194,8 93,2 95,0 100,0 Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian Nordic A/S, 2016; Bavarian Nordic A/S, 2015; Bavarian Nordic A/S, 2014; Bavarian Nordic A/S, 2013; Bavarian Nordic A/S, 2012) Anm.: Hensatte forpligtelser kortfristede har basisår i 2012, da denne post udgjorde DKK 0 i Side 86 af 92

92 Bilag 18 DuPontpyramide Nettoomsætning Nettoomsætning Overskudsgraden ( OG ) Driftsoverskud efter skat ( NOPAT ) Driftsoverskud før skat ( EBIT ) Afkastningsgraden ( ROIC ) Skat Langfristede driftsaktiver Egenkapitalens forrentning ( ROE ) F Rentemarginalen ( SPREAD ) Finansiel gearing ( FGEAR ) Aktivernes omsætningshastighed ( AOH ) Nettoomsætning Netto driftsaktiver ( NDA ) Anlægskapital Arbejdskapital Langfristede driftsforpligtelser Kortfristede driftsaktiver Kortfristede driftsforpligtelser Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Sørensen, 2012; Schack, 2009) Side 87 af 92

93 Bilag 19 Formelsamling Følgende er gældende for nedenstående formler: Finansielle aktiver Finansielle forpligtelser < 0, r benyttes Finansielle aktiver Finansielle forpligtelser > 0, RONFA benyttes RONFA benyttes i afhandlingen Rentabilitet Formel 1 Egenkapitalens forrentning (ROE) Formel 2 Afkastgraden (ROIC) ROE = Totalindkomst Egenkapital Formel 3 Finansielle gearing (FGEAR) Formel 4 Rentemarginal (SPREAD) Formel 5 Nettolånerenten (r eller RONFA) = ROIC + FGEAR SPREAD Samlet driftoverskud ROIC = = OG AOH Netto driftsaktiver Netto finansielle forpligtelser FGEAR = Egenkapital SPREAD = ROIC r SPREAD = ROIC RONFA Netto finansielle omkostninger (NFO) r = Gns. nettofinansielle forpligtelser (NFF) Netto finansielle omkostninger (NFO) RONFA = Gns. nettofinansielle aktiver (NFA) Formel 6 Overskudsgrad (OG) Driftsoverskud efter skat NOPAT OG = Nettoomsætning = ROIC AOH Formel 7 Aktivernes omsætningshastighed (AOH) Side 88 af 92

94 AOH = Formel 8 Aktivernes inverse omsætningshastighed Indtjeningsevne Formel 19 Dækningsgrad Formel 10 EBITmargin Formel 11 NOPATmargin Nettoomsætning Netto driftsaktiver = ROIC OG Invers AOH = 1 AOH Dækningsgrad = Dækningsbidrag Nettoomsætning EBIT EBIT margin = Nettoomsætning NOPAT NOPAT margin = Nettoomsætning Finansiel risiko Formel 13 Likviditetsgrad (LG) Omsætningsaktiver LG = Kortfristede forpligtelser Formel 14 Operating cash flow ratio (OCF) Pengestrømme fra driften OCF = Kortfristet fremmedkapital Formel 15 Investeringsdækningsgrad (IDG) Formel 16 Soliditetsgrad (SG) Pengestrømme fra driftsaktivitet IDG = Pengestrømme fra investeringsaktivitet SG = Egenkapital Aktiver Side 89 af 92

95 Bilag 20 Opsamling på nøgletal Nøgletal Niveau 0 Egenkapitalens forrentning (ROE) Niveau 1 Afkasningsgrad (ROIC) Finansiel gearing (FGEAR) Rentemarginalen (SPREAD) Afkast på finansielle aktiviteter (RONFA) Niveau 2 Overskudgrad (OG) Aktivernes omsætningshastighed (AOH) Den invers AOH Arbejdskapitalens inverse AOH Anlægskapitalens inverse AOH ,62% 1,40% 3,39% 20,33% 28,35% 11,88% 12,41% 2,46% 33,53% 45,93% 0,759 0,627 0,462 0,428 0,364 17,79% 17,56% 2,02% 30,83% 48,36% 5,91% 5,16% 4,47% 2,70% 2,43% 3,64% 4,24% 1,08% 20,81% 56,33% 3,265 2,925 2,280 1,611 0,815 0,306 0,342 0,439 0,621 1,227 0,237 0,105 0,041 0,106 0,369 0,543 0,446 0,480 0,726 1,596 Tjek Tjek af ROE 1,62% 1,40% 3,39% 20,33% 28,35% Tjek af ROIC 11,88% 12,41% 2,46% 33,53% 45,93% Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af det reformulerede regnskab i bilag 710 Side 90 af 92

96 Bilag 21 Forudsætninger for budgettering (t. DKK) USD valutakurs pr. 18/4 2016: 6, Terminalperiode Budgetperiode Nettoomsætning Prostvac Licensbetaling af optionsudnyttelse Betaling for resultater af fase 3forsøg Regulatoriske milepælsbetalinger Salgsbaserede milepælsbetalinger Royaltysats Royaltybetalinger fra salg Samlet Prostvac omsætning ,00% 14,00% 15,00% 16,00% 17,00% 18,00% 19,00% 19,67% 20,35% Imvamune Omsætning fra salg Betalinger fra salg af tjenesteydelser Samlet Imvamune omsætning MVABN Filo Betalinger fra salg af tjenesteydelser Forudbetaling Betaling ved levering Regulatoriske milepælsbetalinger Royaltysats Royaltybetalinger fra salg Samlet MVABN Filo omsætning ,00% 8,00% 9,00% 10,00% 11,00% 12,00% 12,42% 12,85% 13,30% ,77% Total nettoomsætning Produktionsomkosninger Prostvac Imvamune MVABN Filo 40,00% 48,00% 43,20% 38,88% 36,94% 35,09% 33,33% 31,67% 30,56% 29,49% 28,46% Forsknings og udviklingsomkostninger 47,50% 40,00% 40,00% 40,00% 40,00% 40,00% 40,00% 40,00% 40,00% 40,00% 40,00% Distributionsomkostninger 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% Administrationsomkostninger 14,00% 14,00% 14,00% 14,00% 14,00% 14,00% 14,00% 14,00% 14,00% 14,00% 14,00% Skat 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 1/AOH Arbejdskapital 1/AOH Anlægskapital 1/AOH AOH 0,150 0,543 0,393 2,545 0,110 0,070 0,030 0,010 0,050 0,052 0,054 0,055 0,057 0,624 0,674 0,624 0,577 0,534 0,560 0,518 0,480 0,463 0,514 0,604 0,594 0,587 0,584 0,612 0,572 0,535 0,520 1,944 1,655 1,684 1,703 1,713 1,633 1,748 1,869 1,923 0,059 0,447 0,506 1,977 Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af afsnit Side 91 af 92

97 Bilag 22 Oversigt over Prostvac og MVABN Filo kontrakter (t. DKK) Prostvac: Partnerselskab BristolMyers Squibb Forudbetaling Licensbetaling af optionsudnyttelse Betaling for resultater af fase 3forsøg Regulatoriske milepælsbetalinger Salgsbaserede milepælsbetalinger Royaltybetalinger: Samlet værdi af Prostvackontrakt Tocifret MVABN Filo: Partnerselskab Janssen Forudbetaling (USD ) Betaling ved leveringer Regulatoriske milepælsbetalinger Royaltybetalinger: Samlet værdi af MVABN Filokontrakt Encifret Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian Nordic A/S, 2015; Bavarian Nordic A/S, 2016) Side 92 af 92