Værdiansættelse af Bavarian Nordic A/S

Transkript

1 HA Almen 6. semester Udarbejdet af: Bachelorafhandling Rasmus Grosmann ( ) Antal tegn (uden mellemrum): Anton Møller ( ) Vejleder: Palle Nierhoff Afleveringsdato: 4. maj 2015 Værdiansættelse af Bavarian Nordic A/S Valuation of Bavarian Nordic A/S AARHUS UNIVERSITET BUSINESS & SOCIAL SCIENCES DEPARTMENT OF ECONOMICS & BUSINESS SPRING 2015

2 Abstract The purpose of this thesis is to make a valuation of the Danish biotech company Bavarian Nordic as of 15/ Furthermore, the sensitivity of the calculated value will be analyzed with respect to changes in cost of capital including the risk-free interest rate, the beta and the risk premium and to changes in the growth in the economy through a Monte Carlo simulation. The valuation process contains a description of the company, a strategic analysis and a financial analysis, which together will provide a basis for the estimation of the pro forma financial statements. Based on the budgeted financial statements the valuation of Bavarian is made by using the DCF- and RIDO-model. These models are static and do not take into account that the managerial decision-making in the biotech industry is flexible, why a real option approach will be introduced in the end. First, there is a description of Bavarian Nordic including information about important events in the company s history, about the company s current pipeline and about its biggest competitors in the field of cancer and infectious diseases. Then the share price development is illustrated and the ownership relations are stated. In the strategic analysis, Bavarian s external environment is examined by a PESTL- and Porter s Five Forces-analysis while the internal environment is examined by an analysis of the company s resources and competences by applying the VRIO-framework. The PESTL-analysis showed that several external factors such as the collaboration with the US government, demographic conditions and the market approval process for drugs influence Bavarian. The Porter s Five Forces-analysis revealed the biotech industry as being relatively attractive because of the weak threats from new entrants and substitutes and the suppliers weak bargaining power. The internal analysis of Bavarian indicates that the human- and financial capabilities give the company long-term competitive advantages while the material- and immaterial capabilities give the company short-term competitive advantages. In the financial analysis, the financial statements are separated into operating- and financial items for analytical purposes. A historical profitability analysis shows that the return on equity has improved from % in 2010 to -1.4 % in 2014 in spite of being negative the whole period. This improvement in ROE is in the period primarily caused by an increase in ROIC while the improvement in 2014 primarily is caused by an increase in RONFA and a decrease in the financial leverage. Afterwards a liquidity risk analysis is carried out and it indicates improvement in both

3 short- and long-term financial risk expressed by a cash burn rate improving from months to months over the 5-year period and a solvency ratio increasing from % to 84.5 %. By applying the DCF- and RIDO-model and using the calculated WACC of 7.27 % the equity value of Bavarian is estimated to DKK 14,951 million, which corresponds to a share price of DKK The subsequent sensitivity analysis showed that the cost of capital and terminal growth rate influence the share price significantly with a 95 % confidence interval of [ ; ] and a standard deviation of 95. In addition, it is revealed that the risk-free interest rate and the beta account for the most of the variation in the share price. In the end, the real option theory is introduced as a supplement to the DCF- and RIDO-model to give another perspective on how to valuate a biotech company.

4 Indholdsfortegnelse 1. Indledning Problemformulering Afgrænsning Metodevalg Virksomhedsbeskrivelse Historie Pipeline Segmentoplysninger Konkurrenter Udvikling i aktiekursen Ejerskabsforhold Strategisk analyse PESTL-analyse Politiske forhold Økonomiske forhold Sociokulturelle forhold Teknologiske forhold Lovgivningsmæssige forhold Konklusion på PESTL Porters Five Forces Rivalisering i branchen Truslen fra nye indtrængere Truslen fra substituerende produkter Købernes forhandlingsstyrke Leverandørernes forhandlingsstyrke Konklusion på Porters Five Forces Analyse af ressourcer og kompetencer Materielle ressourcer og kompetencer Immaterielle ressourcer og kompetencer Menneskelige ressourcer og kompetencer Finansielle ressourcer og kompetencer Konklusion på analyse af ressourcer Regnskabsanalyse Reformulering Reformulering af egenkapitalopgørelsen... 29

5 4.1.2 Reformulering af balancen Reformulering af resultatopgørelsen Rentabilitetsanalyse Return on Equity (ROE) Return on Invested Capital (ROIC) Finansiel gearing (FGEAR) Finansiel risiko Kapitalomkostninger Egenkapitalens afkastkrav De netto finansielle aktivers afkastkrav WACC Budgettering Budgetperiodens længde Budgettering af omsætning Budgettering af omkostninger Budgettering af aktivernes omsætningshastighed Vækst i terminalperioden Konklusion på budgettering Værdiansættelse Den diskonterede cash flow-model (DCF) Residualindkomstmodellen (RIDO) Værdiansættelse af Bavarian Nordic Følsomhedsanalyse Kapitalomkostninger Vækst i terminalperioden Resultat af følsomhedsanalyse Realoptionstilgang Typer af realoptioner Beregning af realoptioner Konklusion Litteraturliste Bilag... 76

6 1. Indledning I starten af 2015 blev det offentliggjort, at biotekselskabet Bavarian Nordics frontmand og grundlægger Asger Aamund havde valgt at sælge hele sin beholdning af aktier i virksomheden (Bavarian- Nordic, 2015a). Dette skete i kølvandet på, at Bavarian Nordic alene i 2014 havde oplevet en stigning i aktiekursen på 111 % (Euroinvestor, 2015a). Denne store stigning er fortsat i 2015, hvor aktiekursen den 15/ er steget med 78 % (NasdaqOMXNordic, 2015a). Stigningen står i slående kontrast til, at virksomheden siden grundlæggelsen endnu aldrig har præsenteret en positiv totalindkomst (Bavarian-Nordic, 2009, Bavarian-Nordic, 2011, Bavarian-Nordic, 2013b, Bavarian- Nordic, 2015o). Ifølge finansdirektør Ole Larsen er Bavarian Nordic inde i en transformation, hvor man ikke længere er en traditionel biotekvirksomhed, men i stedet arbejder hen mod medicinalselskabernes profitabilitet (Fruelund, 2014). Denne påstand bakkes op af det faktum, at virksomheden er gået fra et negativt årsresultat på -389,9 mio. kr. i 2010 til et overskud på 25,9 mio. kr. i 2014 (Bavarian-Nordic, 2015o). Denne forbedring skyldes primært den solide omsætning fra Bavarian Nordics koppevaccine Imvamune (Fruelund, 2014), men ikke desto mindre har det største fokus ikke været på Imvamune, men i stedet på virksomhedens øvrige produkter under udvikling. Her har der specielt været fokus på immunterapien Prostvac til behandling af prostatakræft (Fruelund, 2014) samt MVA- BN Filo til behandling af ebola, der primo 2015 gennemgik de første tests på mennesker (Bavarian- Nordic, 2015d), og som har været med til at sende aktieprisen i vejret. På trods af det faktum at Bavarian Nordic aldrig har genereret overskud, betalt udbytte eller tilbagekøbt aktier (Bavarian-Nordic, 2014), er aktiekursen siden primo 2014 steget med 290 %. Dette sammenholdt med den betydelige risiko, der er forbundet med driften og den fremtidige udvikling af bl.a. Prostvac og MVA-BN Filo, gør det interessant at lave en fundamentalanalyse af Bavarian Nordic med henblik på at vurdere den teoretiske værdi, og undersøge hvor stor indflydelse kapitalomkostninger og den fremtidige vækst i samfundet har på den fundne værdi. 1.1 Problemformulering Formålet med afhandlingen er at værdiansætte Bavarian Nordic A/S, der fremover vil blive benævnt som Bavarian, og derefter vurdere, hvor følsom den fundne værdi er over for ændringer i kapitalomkostningerne samt væksten i terminalperioden. Dette vil blive gjort under den overordnede problemformulering, som er: Side 1 af 101

7 Hvad er Bavarian Nordics teoretiske aktiekurs per 15/ , og hvor følsom er den fundne kurs over for ændringer i kapitalomkostningerne og væksten i terminalperioden? For at besvare den overordnede problemformulering er følgende underspørgsmål formuleret under de forskellige afsnit, hvormed disse spørgsmål også danner afhandlingens struktur: Strategisk analyse: - - Hvilke eksterne faktorer kan forventes at have betydning for Bavarian? Hvilke interne faktorer kan forventes at have betydning for Bavarian, og gør de dem i stand til at opnå konkurrencemæssige fordele? Regnskabsanalyse: - - Hvordan er Bavarians rentabilitet? Hvordan er Bavarians risici med hensyn til likviditeten? Kapitalomkostninger: - Hvordan kan Bavarians kapitalomkostninger estimeres? Budgettering: - Hvordan kan Bavarians strategiske og finansielle værdidrivers forventes at udvikle sig i fremtiden? Værdiansættelse: Hvad er Bavarians teoretiske aktiekurs? Hvor følsom er denne aktiekurs over for ændringer i kapitalomkostningerne og væksten i terminalperioden? Hvordan ville man kunne værdiansætte Bavarian vha. en realoptionstilgang? 1.2 Afgrænsning Afhandlingen vil rent tidsmæssigt tage udgangspunkt i kilder og informationer, som var tilgængelige før 15/ , og dermed foretages fastsættelsen af værdien af Bavarian for denne dato. Nøgletal og årsrapporter fra Bavarian inddrages for tidsperioden Desuden vil der udelukkende blive anvendt koncernregnskaber til værdiansættelsen, og derfor vil regnskaber for moderselskabet og datterselskaber ikke blive inddraget. Side 2 af 101

8 Derudover vil afhandlingen overvejende omhandle produkterne Imvamune, Prostvac og MVA-BN Filo, idet disse produkter enten er markedsført, eller inden for budgetperioden forventes at blive markedsført. 1.3 Metodevalg Afhandlingen har til formål at finde den teoretiske værdi af Bavarian. Når denne skal findes, skal der både foretages en strategisk analyse af virksomheden og dens omverden samt en historisk finansiel analyse. I en verden i forandring er det nødvendigt for at kunne opnå tilstrækkelig information til at kunne estimere virksomhedens fremtidige resultater og evne til at skabe værdi for ejerne. Den historiske regnskabsanalyse vil kunne afdække de finansielle værdidrivers, mens den strategiske analyse kan afdække de ikke-finansielle værdidrivers, der påvirker de finansielle værdidrivers, og disse vil tilsammen kunne anvendes til at udforme forecasts af fremtidige årsregnskaber, også kaldet proforma-årsregnskaber. Disse proforma-regnskaber kan derefter bruges i en værdiansættelsesmodel til at estimere værdien af Bavarian for ejerne, den såkaldte egenkapitalværdi. Først vil der være en beskrivelse af Bavarian som virksomhed, hvor der bl.a. vil blive set på virksomhedens historiske udvikling samt nuværende pipeline og primære købere. I den strategiske analyse vil indgå en PESTEL-analyse samt en Porters Five Forces-analyse til at afdække de eksterne forhold omkring virksomheden, herunder hvilken konkurrencesituation Bavarian befinder sig i, og hvilke eksterne faktorer der har indflydelse på denne. Derudover vil de interne forhold blive belyst vha. en analyse af Bavarians ressourcer og kompetencer med udgangspunkt i VRIO-framework, hvor det bliver undersøgt, i hvilken grad Bavarian er i stand til at skabe konkurrencemæssige fordele. I regnskabsanalysen vil der først være en reformulering af Bavarians egenkapitalopgørelse, balance og resultatopgørelse, som opdeles i drifts- og finansieringsaktiviteter med det formål at finde ud af, hvor værdien bliver skabt. Herefter vil der blive udført en rentabilitetsanalyse, som har til formål at afdække Bavarians historiske performance, mens der slutteligt vil være en analyse af den finansielle risiko i form af likviditetsrisikoen. Den strategiske analyse og regnskabsanalysen vil herefter danne grundlag for budgetteringen, som udgøres af forventningerne til de forskellige værdier og nøgletal i fremtiden. Dette estimerede budget vil efterfølgende være udgangspunktet for værdiansættelsen af Bavarian, som vil foregå vha. den indirekte version af den diskonterede cash flow-model (DCF) og residualindkomstmodellen (RIDO). Side 3 af 101

9 Ved brug af Monte Carlo simulering af den fundne aktiekurs med kapitalomkostningerne og væksten i terminalperioden som dynamiske variable, vil det blive undersøgt, hvor følsom prisen per aktie er overfor ændringer i disse variable. Slutteligt vil en realoptionstilgang blive inddraget til at give et eksempel på en anden måde at værdiansætte virksomheder, som især er brugbar, når det gælder biotekvirksomheder. Her vil de forskellige optionstyper samt beregningsmetoder blive belyst. Videnskabelig metode I afhandlingen vil den deduktive metode blive benyttet, idet den generelt gældende teori om værdiansættelse og herunder fundamentalanalyse bliver anvendt i den konkrete virksomhed Bavarian. Derudover vil afhandlingen udelukkende bygge på sekundær data, som vil blive udgjort af kvantitativ data i form af årsrapporter og statistiske data samt kvalitativ data i form af relevante pressemeddelelser, artikler og faglitteratur (Andersen, 2013). Side 4 af 101

10 2. Virksomhedsbeskrivelse For at få et indblik i biotekvirksomheden Bavarian Nordic vil der i dette afsnit være en beskrivelse af virksomhedens historiske baggrund, pipeline, segmentoplysninger, konkurrenter, udvikling i aktiekursen og ejerskabsforhold. 2.1 Historie Bavarian Nordic blev oprettet i 1994 og efterfølgende børsnotereret i 1998 (Rehn, 2014). I starten var det primære fokus på forskning inden for genterapi, celleterapi og vacciner mod blandt andet modermærkekræft, HIV og gul feber. I år 2001 havde Bavarian fortsat ikke markedsført nogle egentlige produkter, men det år blev alligevel et vendepunkt for Bavarian, da det var året, hvor vesten fik en øget bekymring omkring biologisk krigsførelse fra f.eks. terrorister og de såkaldte slyngelstater. Denne bekymring betød, at USA afsatte 340 mio. dollars til et beredskab, som skulle forhindre et koppeudbrud, på trods af at sygdommen havde været udryddet siden 1980 (Crone, 2001, Svansø and Hyltoft, 2010). Den øgede bekymring fik i 2002 Bavarian til at skifte strategi og nedlægge genterapi- og celleterapi-forretningsområderne og i stedet satse på udviklingen af koppevacciner. Dette betød, at man i 2003 indgik i et forskningssamarbejde med den amerikanske stat, kaldet RFP-1, som blev yderligere udvidet i 2004 (RFP-2), der omhandlede udvikling, produktion og test af Bavarians MVA-BN koppevaccine Imvamune (Ritzau, 2003, Svansø and Hyltoft, 2010, Bavarian-Nordic, 2013b). I 2007 blev samarbejdet yderligere intensiveret med en ordre på levering af 20 mio. doser Imvamune til det amerikanske nødberedskab (RFP-3), som indeholdt en option på yderligere 60 mio. doser (RFP-3 Option) (Bavarian-Nordic, 2009). I 2008 indgik man en aftale med den amerikanske regering omkring udviklingen af en frysetørret udgave af Imvamune (RFP). Derudover udvidede Bavarian sin produktportefølje inden for cancerområdet med et samarbejde med National Cancer Institute i USA, hvor man som et led i aftalen erhvervede sig den lovende prostatakræftvaccine Prostvac (Bavarian-Nordic, 2009). I 2010 leverede Bavarian de første 2 mio. doser af Imvamune i forbindelse med RFP-3 kontrakten. Desuden opnåede man finansiering til at videreføre Bavarians forskning i MVA-BN Filo, til beskyttelse mod filovirus (ebola og marburg virus), fra U.S. National Institutes of Health (NIH) (Bavarian-Nordic, 2011). Side 5 af 101

11 I 2011 blev der ved en aktieemission rejst 700 mio. kr., der gjorde Bavarian i stand til at påbegynde fase 3 (se afsnit 3.1.5) med Prostvac i USA. Cancerporteføljen blev yderligere opdateret med et nyt samarbejde med National Cancer Institute, hvor rettighederne til CV-301 cancerimmunterapi blev sikret (Bavarian-Nordic, 2012). Divisionen for infektionssygdomme opnåede for første gang lønsomhed i 2012, og man fik sine første større kontrakter til udvikling af nye teknologier inden for MVA-BN til andre sygdomme end kopper (Bavarian-Nordic, 2013b). I 2013 blev leveringen af de 20 mio. doser Imvamune i forbindelse med RFP-3 kontrakten fra 2007 afsluttet, og produktet fik derudover markedsføringstilladelse i Europa (under navnet Imvanex), og til brug i nødsituationer i Canada. Derudover blev konsolideringen og udvidelsen af produktionsanlægget i Kvistgård påbegyndt i forbindelse med forberedelserne til den kommercielle produktion af Prostvac (Bavarian-Nordic, 2014). I 2014 tiltrådte Paul Chaplin som CEO for Bavarian, og afløste således Anders Hedegaard, der havde haft posten i de seneste 7 år. Den uden tvivl største nyhed i 2014 var dog indgåelsen af en licens- og leveringsaftale med Janssen omkring ebolavaccinen MVA-BN Filo. Som en del af aftalen investerede Janssens moderselskab Johnson & Johnson i Bavarian og overtog næsten 5 % af aktieandelen (Bavarian-Nordic, 2015o). I marts 2015 indgik Bavarian en optionsaftale med den amerikanske medicinalgigant Bristol-Myers Squibb (BMS) omkring Prostvac, der færdiggjorde patienttilmeldingen til fase 3 i Aftalen sikrede BMS en eksklusiv option til licensen og markedsføringen af Prostvac globalt og vil potentielt kunne indbringe Bavarian 975 mio. dollars (Bavarian-Nordic, 2015o). En tidslinje over de vigtigste begivenheder i Bavarians historie kan ses i bilag Pipeline Bavarian udvikler og leverer immunterapier og vacciner til behandling og forebyggelse af en lang række sygdomme opdelt i de to kategorier; infektionssygdomme og livstruende kræftformer. Bavarian er indehaver af en fuld værdikæde, forstået på den måde at de selv er i stand til både at udvikle, producere og levere et antal vacciner. Virksomheden har hidtil primært haft succes med vacciner mod infektionssygdomme, som potentielt kunne blive spredt ved bioterror. Til at udvikle disse vacciner, der både består af forebyggende og behandlende vacciner, anvender de deres patenterede tek- Side 6 af 101

12 nologi MVA-BN. Derudover gør Bavarian brug af den såkaldte VF-TRICOM teknologiplatform i udviklingen af immunterapier til en række forskellige cancerformer (Bavarian-Nordic, 2014). I nedenstående figur er Bavarians pipeline per 15/ illustreret, samt hvor langt de er med de forskellige projekter: Figur 2.1 Bavarian Nordics pipeline Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian-Nordic, 2015l) Infektionssygdomme En infektionssygdom er en smitsom sygdom. Disse sygdomme kan derfor sprede sig fra en patient til andre personer, og det er også de sygdomme, der potentielt kan blive spredt via bioterror. Imvamune (Imvanex) Vaccinen Imvamune (Imvanex) er det eneste produkt, Bavarian hidtil har fået godkendt i en sådan grad, at det har modtaget markedsføringstilladelse og er blevet solgt til regeringer. Det er en vaccine, som Bavarian har udviklet og leveret i samarbejde med den amerikanske regering mod infektionssygdommen kopper. Vaccinen er beredskabsgodkendt i Canada, hvor den har navnet Imvamune, mens den i EU, Island, Lichtenstein og Norge er godkendt til kommercielt brug under navnet Imvanex. I USA er Imvamune i gang med klinisk fase 3 forsøg, men er siden 2007 blevet leveret til det amerikanske nødberedskab (Bavarian-Nordic, 2015i, Bavarian-Nordic, 2014). Side 7 af 101

13 Imvamune frysetørret Bavarian er, ovenpå den store succes med Imvamune (Imvanex), i gang med at udvikle en frysetørret udgave af vaccinen i forhåbning om at kunne opnå en række fordele i forbindelse med opbevaring og transportering af produktet samt forøget levetid. Bavarian satser på, ved udvikling af den frysetørrede udgave af vaccinen, at kunne lave en langsigtet leveringskontrakt med den amerikanske regering. Denne vaccine er lige nu under klinisk fase 2 forsøg, hvilket betyder, at den bliver testet på mennesker, og det forventes, at de inden for få år kan generere data, der kan understøtte en såkaldt beredskabsgodkendelse således, at de kan producere og levere frysetørret Imvamune i 2016 (Bavarian-Nordic, 2015h, Bavarian-Nordic, 2014). MVA-BN Filo Denne vaccinekandidat har i høj grad været med til at skabe positiv opmærksomhed omkring Bavarian, idet målet med vaccinen er at kunne forebygge og helbrede ebola, der i 2014 brød ud i Vestafrika. Udbruddet betegnes som det værste nogensinde, og indtil videre er knap mennesker døde af sygdommen (Ritzau, 2015f). Foruden at kunne redde mennesker med Ebola, så har den endelige MVA-BN Filo vaccine også til formål at kunne helbrede og forebygge Marburgvirus, der er en dødelig febervirus. Efter Ebolaudbruddet i 2014 indgik Bavarian et samarbejde med Janssen, der hører under den store medicinalvirksomhed Johnson & Johnson, om at producere denne ebolavaccine. Janssen var selv i gang med at udvikle en vaccine ved navn Ad26.ZEBOV, og ved at slå sig sammen blev Bavarian og Janssen i stand til at fremskynde udviklingsprocessen. Dette samarbejde indebar både en licensaftale og en partneraftale, og dermed købte Janssen en eksklusiv licens til Bavarians vaccinekandidat, hvormed Bavarian allerede nu modtager betalinger, og på længere sigt er sikret royaltybetalinger fra Janssen. Vaccinen er lige nu under klinisk fase 1 forsøg, men allerede nu bliver der udført klinisk fase 2 og 3 forsøg, idet behovet for en vaccine er stort, og det forventes, at Bavarian kan levere de første vacciner i Foruden at blive udviklet sammen med Janssens Ad26.ZEBOV, bliver Bavarians MVA-BN Filo også testet i klinisk fase 1 forsøg som en booster til cad3-ebo Z, der er en vaccinekandidat udviklet af GlaxoSmithKline (GSK) og U.S. National Institutes of Allergy and Infectious Diseases (NIAID) (Bavarian-Nordic, 2015k, Bavarian-Nordic, 2014). Side 8 af 101

14 Livstruende kræftsygdomme Til at behandle kræft gør Bavarian brug af immunterapi, der benytter den naturlige kraft i immunsystemet til at nedkæmpe sygdommen (Bavarian-Nordic, 2014). Prostvac Denne immunterapikandidat til behandling af prostatacancer bliver af mange beskrevet som virksomhedens helt store guldæg (Kailay, 2014a). Prostvac er en af Bavarians førende produktkandidater og befinder sig lige nu i klinisk fase 3 forsøg kaldet Prospect, hvor man undersøger, om patienterne, der modtager Prostvac, overlever længere end en kontrolgruppe. Ud over at blive testet alene, så har Prostvac også vist sig at fungere i kombination med strålebehandling, kemoterapi og hormonbehandling, men her er man stadig i gang med klinisk fase 2 forsøg. Derudover testes Prostvac også i klinisk fase 2 forsøg i kombination med produkterne Enzalutamide og Ipilimumab i samarbejde med National Cancer Institute. Bavarians mål har længe været at finde en eller flere partnere og sammen med dem at få godkendt og markedsført Prostvac globalt (Bavarian-Nordic, 2015m, Bavarian-Nordic, 2014). Dette lykkedes dem i 2015 hvor Bavarian, som tidligere nævnt, indgik samarbejde med den amerikanske medicinalvirksomhed Bristol-Myers Squibb (Bavarian-Nordic, 2015e). En beskrivelse af virksomhedens resterende produkter i pipelinen kan findes i bilag Segmentoplysninger Forretningsområder Hele Bavarians omsætning i 2014 kom fra forretningsområdet infektionssygdomme. Herunder kom 84 % fra salget af Imvamune, mens de resterende 16 % er et resultat af udviklingskontrakter. Af det samlede resultat af den primære drift i 2014 på 16,7 mio. kr. udgjorde cancerimmunterapi - 410,9 mio. kr., mens infektionssygdomme bidragede med 452,8 mio. kr. Det er derfor tydeligt, at underskuddet inden for cancerområdet er blevet finansieret af overskuddet fra infektionsområdet. Denne fordeling mellem de to forretningsområder fandt også sted i 2012 og 2013, mens begge forretningsområder fra 2009 til 2011 gav underskud, hvilket kan ses af nedenstående figur (Bavarian- Nordic, 2014, Bavarian-Nordic, 2013b, Bavarian-Nordic, 2012, Bavarian-Nordic, 2011, Bavarian- Nordic, 2015o). Side 9 af 101

15 Figur 2.3 Bidrag til resultat af primær drift 2014 t. DKK ÅR Kræ-sygdomme Infek9onssygdomme Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian-Nordic, 2014, Bavarian-Nordic, 2013b, Bavarian-Nordic, 2011, Bavarian-Nordic, 2012, Bavarian-Nordic, 2015o) Derudover er det interessant at bemærke, at Biomedical Advanced Research and Development Authority (BARDA) udgjorde 97,8 % af den samlede omsætning i 2014 (Bavarian-Nordic, 2014). Geografiske områder Bavarians primære geografiske område har siden 2010 været USA, hvorfra omsætningen i 2014 udgjorde hele 99,31 % af den samlede omsætning. Den resterende andel på 0,69 % kom fra øvrige geografiske områder eksklusiv Danmark og Canada (Bavarian-Nordic, 2014). 2.4 Konkurrenter Valget af Bavarians primære konkurrenter er baseret på de vigtigste produkter i pipelinen, da det er svært at finde konkurrenter, der ligner Bavarian som virksomhed helt præcis. Derfor er konkurrenterne GlaxoSmithKline (GSK), Valeant og SIGA valgt, da de udvikler vacciner og produkter inden for de samme områder, som Bavarian gør. Bavarian og GSK arbejder begge på at udvikle en ebolavaccine, som er yderst nødvendig for tiden med det nylige ebola-udbrud, da man stadig venter på den første godkendte vaccine. Bavarian og Valeant konkurrerer inden for immunterapivacciner mod prostatakræft, mens Bavarian konkurrerer med SIGA inden for koppevacciner. For en mere detaljeret beskrivelse af de tre konkurrenter henvises til bilag 3. Side 10 af 101

16 2.5 Udvikling i aktiekursen Bavarians aktiekurs har siden børsnoteringen i 1998 haft mange op- og nedture. De store svingninger skyldes i høj grad en række aktieemissioner samt godkendelse af patenter og projekter. Derudover har forventningerne til virksomhedens præstationer og de faktiske præstationer haft stor betydning. I nedenstående figur er aktiekursudviklingen siden 1/ illustreret, mens en beskrivelse af de største kursudsving kan findes i bilag 4. Figur 2.2 Udvikling i Bavarian Nordics aktiekurs i perioden 1/ til 15/ Udvikling i ak9ekursen Kurs i DKK /1/2000 3/4/2003 8/5/2005 1/7/2008 6/10/ /11/2012 4/15/2015 Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (NasdaqOMXNordic, 2015b) 2.6 Ejerskabsforhold Ejerforholdene har ændret sig en del fra årsopgørelsen for 2010 til den seneste årsopgørelse for Det har dog altid forholdt sig sådan, at cirka to tredjedele af aktierne er placeret i Danmark, mens den sidste tredjedel af aktierne findes uden for Danmark primært i lande som USA, Storbritannien og Schweiz (Bavarian-Nordic, 2015o). Dato Side 11 af 101

17 3. Strategisk analyse We must first understand companies as companies before we can meaningfully assess the market value of their shares in the stock market - (Elling and Sørensen, 2005) (side 18) Overstående citat illustrerer, hvorfor det er relevant at lave en strategisk analyse af Bavarian. Dette skyldes, at det først og fremmest er nødvendigt at forstå Bavarian som en virksomhed, og dermed også de faktorer der påvirker denne, før man effektivt kan analysere Bavarians værdi på markedet. Den strategiske analyse omhandler i denne afhandling en analyse af Bavarians makromiljø i form af en PESTL-analyse, der bruges til at identificere de elementer, der har størst betydning for værdiskabelsen i fremtiden. Ligeledes foretages en brancheanalyse i form af Porters Five Forces for at få en forståelse af Bavarians konkurrencesituation ved at analysere konkurrencekræfterne i biotekbranchen. Slutteligt vil Bavarians interne ressourcer og kompetencer blive analyseret for at vurdere, om disse giver konkurrencemæssige fordele (Sørensen, 2012). 3.1 PESTL-analyse PESTEL anvendes til at analysere virksomhedens makromiljø og derved få et overblik over de eksterne forhold. Det sker ved at identificere de eksterne makrofaktorer, der har indflydelse på virksomhedens værdiskabelse, og derved bør have indflydelse på virksomhedens valg af strategi. Det gælder både om at identificere de relevante faktorer på nuværende tidspunkt, samt at vurdere hvilke faktorer der i fremtiden kan blive relevante. PESTEL deler makromiljøet op i seks forskellige områder; politiske forhold, økonomiske forhold, sociokulturelle forhold, teknologiske forhold, miljømæssige forhold og lovgivningsmæssige forhold. De miljømæssige forhold er udeladt i denne afhandling, da det vurderes, at disse har så lille en indflydelse på Bavarian og resten af biotekbranchen, at de ikke har betydning for værdiskabelsen derfor udføres blot en PESTL-analyse. Utallige faktorer kan potentielt have indflydelse på virksomheder i biotekbranchen, og derfor er analysen begrænset til kun at afdække de faktorer, som har størst indflydelse (Sørensen, 2012). PESTEL-analysen kritiseres for at være baseret på historiske data, hvorfor det kan være svært at sige noget om, hvilken retning makromiljøet bevæger sig. Man kan dog stadig godt anvende PE- STEL til at komme med et bud på fremtiden, såfremt der er tale om et relativt stabilt miljø, og det antages i dette tilfælde, idet nødvendigheden af og dermed efterspørgslen efter lægemidler og behandlinger ikke påvirkes af f.eks. konjunktursvingninger (Johnson, 2014). Side 12 af 101

18 3.1.1 Politiske forhold Skatte- og afgiftspolitik Politik og lovgivning angående selskabsskat, udskudt skat og fradrag har mellemstor betydning for virksomheder i biotekbranchen. I 2013 blev den såkaldte Vækstplan DK vedtaget, som blandt andet indeholdt et lovforslag om sænkelse af selskabsskatten. Denne vækstplan har en forretningsmæssig positiv betydning for virksomhederne, idet den indebærer en lempelse af selskabsskatten, som gradvist skal nedsættes fra 25 % i 2013 til 24,5 % i 2014, 23,5 % i 2015 og til 22 % i 2016 og de efterfølgende år (Nielsen, 2013). Den nuværende SRV-regering, udgjort af Socialdemokraterne og Radikale Venstre, går desuden ind for at forbedre virksomhedernes vilkår samt at gøre landets virksomheder mere konkurrencedygtige på verdensplan, hvilket alt i alt fører til, at en biotekvirksomhed som Bavarian beskattes mindre og opnår bedre rammer for at konkurrere globalt (Krag, 2012). Social- og velfærdspolitik En anden politik, som har mellemstor betydning for biotekbranchens salg af lægemidler og behandlinger, er de enkelte landes velfærdspolitik. Velfærdspolitikken siger noget om, i hvor høj grad borgerne skal være sikret økonomisk og socialt, og dermed kan sundhedsreformer indgå herunder. I Danmark er hver enkelt borgers velfærd og sundhed betalt og dermed dækket af skatten, mens man som borger i f.eks. USA er nødt til selv at købe og betale for en sundhedsforsikring. I 2010 blev en ny sundhedsreform dog vedtaget i USA under Barack Obama, som havde til formål at sørge for, at alle amerikanere er dækket af en privat sygesikring. Det betyder, at de, der ikke selv har råd til at betale for en privat sygesikring, vil få tilskud fra staten (Burcharth, 2012). Det har den betydning, at omkring 32 mio. mennesker, som ikke før havde privat sygesikring, nu vil få adgang til behandling af sygdomme (Ritzau, 2012). Dette vil ifølge den daværende direktør Anders Hedegaard ikke umiddelbart have en direkte effekt på Bavarian, men Obamas fokus på sundhedsområdet vil have en indirekte effekt, idet der også kommer mere fokus på forsvar mod bioterror, hvortil en række af Bavarians produkter er henvendt (Arentoft, 2012). Aftaler og samarbejde med den amerikanske regering Bavarian og store dele af biotek- og medicinalindustrien er stærkt afhængige af det amerikanske medicinalmarked, der er verdens største med 28 % af verdensmarkedet (Udenrigsministeriet, 2013), og derved også af den amerikanske politiske situation. Denne afhængighed ses tydeligt af det faktum, at Bavarian henter 99 % af sin omsætning fra forskellige dele i det amerikanske sundheds- og sikkerhedssystem. Side 13 af 101

19 Den største samarbejdspartner indenfor den amerikanske regering er Biomedical Advanced Research and Development Authority (BARDA), der står for 87,2 % af Bavarians samarbejde med den amerikanske regering (Bavarian-Nordic, 2014). BARDA er en udløber af Project BioShield, der blev vedtaget af den amerikanske kongres i 2004 som et svar på terrorangrebene i BioShield gjorde den amerikanske regering i stand til at udvikle, købe og bruge medicinske foranstaltninger mod biokemiske trusler. Kontrakterne sikrer udviklere af foranstaltninger mod biokemiske trusler, som Bavarian, at USA vil købe deres produkter, når de er færdigudviklet, og derudover give betalinger i takt med at milepæle opnås. Dette blev gjort for at sikre udviklingen af ellers ikke-profitable produkter til det amerikanske nødberedskab (Gottron, 2014). BARDA brugte i perioden % af sine midler på opkøb og udvikling af koppevacciner som f. eks. Bavarians Imvamune (Gottron, 2014). Offentlige tilskud Biotekbranchen er en meget omkostningstung branche, idet der skal store investeringer og langvarig forskning til, før et endeligt produkt bliver til, og der rent faktisk kommer en indtjening (Rahn, 2007). Til at finansiere dette er investorer og især offentlige tilskud yderst nødvendige, for at biotekvirksomheder kan overleve på lang sigt (Reseke, 2012). I Danmark findes Højteknologifonden, der støtter projekter, som kan føre til vækst, og de investerede i mio. kr. fordelt på 25 projekter. Heraf investerede de 80 mio. kr. i en gruppe bestående af blandt andet Bavarian og BGI Europe, som havde til formål at undersøge, om kræft skyldes mikroorganismer, samt at udvikle en cancerforebyggende vaccine (Højteknologifonden, 2013). Der er dog udsigt til et stort fald i Højteknologifondens midler, hvilket vil reducere de offentlige tilskud, der i forvejen ikke er særlig mange af i Danmark sammenlignet med f. eks. USA (Reseke, 2012) Økonomiske forhold Renteudvikling Renteudviklingen er en af de mest centrale økonomiske variable for de fleste virksomheder, da denne har stor betydning for omkostningerne ved finansiering. Dette er også tilfældet for Bavarian og resten af biotekbranchen, som generelt er yderst kapitaltung og som har en betydelig tidsforskel fra omkostninger påtages til en eventuel indtjening. Renteudviklingen har både betydning for omkostningerne ved at funde sig i gældsmarkedet, samt for den forrentning investorer kræver for at investere i virksomheden. Bavarian benytter sig af begge disse funding-alternativer i form af forskellige gældstyper samt en stor aktiekapital, der som nævnt tidligere er blevet udvidet over flere omgange Side 14 af 101

20 ved forskellige aktieemissioner. I biotekbranchen er egenkapitalfinansiering den primære finansieringsform med en gennemsnitlig andel på 91,66 % (Petersen and Plenborg, 2012). Renteudviklingen har siden 2008 generelt udviklet sig gunstigt med henblik på virksomhedernes finansieringsomkostninger. Den langsigtede rente er således i Danmark faldet fra 3,56 % i januar 2010 til 0,2% i februar 2015, hvilket svarer til et samlet fald på 96,3 % eller 4,54 % om måneden. Den samme tendens har ligeledes været gældende i USA, hvor renten mellem januar 2010 og februar 2015 er faldet med 49 % fra 3,73 % i 2010 til 1,98% i Renteudviklingen i perioden kan ses i bilag 5, hvor også euroområdet er medtaget (OECD, 2015a). Ifølge OECD forecast vil renten i Danmark fortsat være lav i 2016 med et niveau på omkring 1 %, og dermed vil den fortsat give mulighed for billig finansiering, mens man i USA regner med en stigning i renten til 3,7 % (OECD, 2015b). Til trods for denne umiddelbart gunstige udvikling i renten, der normalt vil gøre finansieringsomkostningerne lavere og investering i aktiemarkedet mere attraktivt, har Bavarian og andre danske biotekvirksomheder haft svært ved at skaffe risikovillig kapital, som kan hjælpe dem til at vokse (Reseke, 2012). Valutakursudvikling I internationale virksomheder, der dagligt arbejder med forskellige valutaer, har de aktuelle kurser stor betydning, og Bavarian står således også overfor en væsentlig valutarisiko, eftersom man udover i Danmark også har afdelinger i Tyskland og USA. Bavarian gør også i deres årsrapport opmærksom på, at deres valutakurseksponering primært drejer sig om dollar og euro. Bavarian får 99 % af virksomhedens omsætning fra USA, og den amerikanske dollar udgør dermed ikke overraskende den klart største valutarisiko, og har stor indflydelse på både det periodiserede regnskab og cash-flow regnskabet. Bavarian afdækker primært denne valutarisiko ved at afpasse sine ind- og udbetalinger i dollars, mens man løbende tager stilling til, om den resterende del skal afdækkes med valutaterminsforretninger (Bavarian-Nordic, 2014). Udover at dollareksponeringen er betydelig større end euroeksponeringen, er grunden til, at man ikke har gjort noget for at afdække eurorisikoen sandsynligvis, at Danmark er en del af det europæiske valutasamarbejde ERM2. Samarbejdet gør, at man i Danmark har fastbundet kronen til kurs 746,038 for 100 euro med et tilladt udsving på 2,25 %, og dermed har en begrænset valutarisiko forbundet med euroen (Nationalbank, 2015b). Anderledes forholder det sig med dollaren, hvor pri- Side 15 af 101

21 sen i kroner for 100 dollars vil variere i takt med euroens bevægelser i forhold til dollaren. Dette gør, at prisen for dollars ikke er kendt i fremtiden, og dette skaber et behov for valutaafdækning. Udviklingen i prisen for 100 euro har nærmest har været konstant med en standardafvigelse på 0,84. Dollarprisen har derimod været betydeligt mere svingende, og er i perioden 02/01-08 til 15/04-15 steget med 39 %, og har haft en standardafvigelse på 39,41 (Nationalbank, 2015a). En graf over udviklingen i euro- og dollarkursen kan ses i bilag Sociokulturelle forhold Helbred og sundhed Befolkningens helbred og sundhed spiller en stor rolle, da biotekbranchen lever af at behandle syge patienter. Den samlede befolkning er voksende, og det vil i fremtiden være den ældre befolkningsgruppe, der vokser mest, da befolkningens gennemsnitlige levetid er stigende (Svane-Knudsen, 2011). At den forventede levealder stiger vil dog også betyde flere aldersrelaterede sygdomme (Seniorer, 2013). Dette gør sig blandt andet gældende for kræft, hvor alderen kan siges at være en risikofaktor, og hvor flere og flere derfor kommer i den alder, hvor risikoen for kræft er størst. Dette ses blandt andet ved, at cirka 70 % af kræfttilfældene opstår hos personer over 50 år (Ammundsen, 2014). Antallet af kræfttilfælde er dog generelt kraftigt stigende på verdensplan, og ser ud til fortsat at være stigende i fremtiden, hvis ikke en effektiv forebyggelse snart finder sted. Antallet af kræftramte på verdensplan forventes næsten at blive fordoblet fra 14 mio. i 2012 til 24 mio. i 2035, hvorfor efterspørgslen efter effektive kræftbehandlinger vil stige betydeligt (Dilling, 2014). Desuden er brystkræft og prostatakræft blandt de fem hyppigste kræftformer i verden, og især inden for prostatakræft ser Bavarian i form af deres nye aftale med Bristol-Myers Squibb, som tidligere beskrevet, ud til at få deres store gennembrud inden for nærmeste fremtid (Christensen, 2014c) Teknologiske forhold Nye produktteknologier og patenter I biotekbranchen er det vigtigt for virksomhederne at udvikle en teknologisk platform, der sikrer høj sikkerhed og ikke mindst kvalitet, idet lægemidlerne skal bestå en lang række forskellige tests for at blive godkendt. Har en virksomhed først fået valideret sin platform, så vil den have nemmere ved at udvikle nye lægemidler i fremtiden ved hjælp af den samme platform, og derved vil sandsynligheden for indtjening og vækst i fremtiden være større (Bavarian-Nordic, 2013a). Side 16 af 101

22 Derudover er det også vigtigt i biotekbranchen at opbygge et godt og sikkert produktionsapparat samt udvikle kompetencer til at kunne producere sine produkter i kommerciel skala. Hvis det er tilfældet, at den teknologiske platform kan genanvendes ved produktion af nye lægemidler, så vil der typisk alligevel være behov for et helt nyt produktionsanlæg eller en ny fremstillingsproces. Det er derfor tidskrævende og dyrt at udvikle nye lægemidler, og der er høje krav til kvaliteten (Lægemiddelindustriforeningen, 2008). En anden ting, som er altafgørende for virksomheder, der opererer inden for biotekbranchen, er patenter. Det er ikke unormalt, at biotekvirksomheder har flere hundrede patenter, og disse er med til at sikre virksomhederne eneretten til fremstille, sælge og markedsføre produkter eller teknologier i en årrække, hvormed virksomhederne på den måde undgår konkurrenters tiltag i form af kopier (Bavarian-Nordic, 2014). Mere herom under de lovgivningsmæssige forhold Lovgivningsmæssige forhold Patentlovgivning Som nævnt har patenter enormt stor betydning i medicinal- og biotekbranchen, da forskning i nye lægemidler ikke kan betale sig for virksomhederne, hvis ikke de har mulighed for at beskytte deres innovation. Det tager typisk 10 til 15 år at udvikle et nyt lægemiddel, mens omkostningerne kan løbe op i seks til otte milliarder kroner, og derfor er det nødvendigt for virksomhederne i branchen at have patent, så de efterfølgende kan tjene disse penge ind igen (Svansø, 2009, Janssen, 2014). I Danmark og USA er det lige nu muligt at opretholde et patent i 20 år, hvilket i langt de fleste tilfælde er tilstrækkeligt til både at få fremstillet, produceret og solgt produktet som den eneste virksomhed i en årrække (Retsinformation, 2012). Markedsgodkendelse I forbindelse med lovgivning inden for biotekbranchen har markedsføringsgodkendelse sammen med patentlovgivning en altafgørende betydning for virksomhedernes fremtidige fortjeneste. Dette skyldes, at før lægemidler kan lanceres til den generelle befolkning, skal de først godkendes på de respektive markeder. I USA skal et lægemiddel først godkendes af Food and Drug Administration (FDA), før det kan komme på markedet, mens man i Danmark og resten af EU/EØS har fire muligheder for at få godkendt et lægemiddel. Den første mulighed er, at lægemidlet kan blive godkendt i hele EU på en gang af det Europæiske lægemiddelagentur (Den centrale procedure), den anden at virksomheden kan søge godkendelse i flere lande på samme tid (Den decentrale procedure), den tredje at virksomheden kan benytte markedsføringstilladelsen i et EU/EØS land til at danne grund- Side 17 af 101

23 lag for godkendelse i et andet EU/EØS-land (Den gensidige anerkendelsesprocedure), og den sidste mulighed er, at lægemidlet udelukkende bliver godkendt i ét EU/EØS land (Den nationale procedure) (Sundhedsstyrelsen, 2014). Før et lægemiddel kan godkendes på de respektive markeder, skal det først gennem flere langvarige og omkostningsfulde faser, der skal sikre, at produktet er sikkert og virker efter hensigten. Herunder vil der være en kort gennemgang af de forskellige faser: Præklinisk fase Her testes det mulige lægemiddel først af farmakologiske screeningmodeller, hvorefter de midler, der præsterer acceptabelt, går videre til test på dyr for at teste midlets umiddelbare virkning og sikkerhed. Midlet bliver testet ved en række toksikologiske undersøgelser, hvor man ser på, hvor godt midlet tåles, og hvordan stoffet virker mod en stimuleret sygdomstilstand. Den prækliniske fase kan strække sig over flere år, og alene de toksikologiske undersøgelser udgør ofte 11 % af det samlede budget, og mange ellers lovende produkter droppes allerede i denne fase (Lægemiddelindustriforeningen, 2008, Boris and Ralph, 2010, Bogdan and Villiger, 2010). Kliniske faser Efter den prækliniske fase forsættes godkendelsesprocessen med de kliniske forsøg, hvor lægemidlerne skal testes på mennesker. Klinisk fase 1 I denne fase gives midlet til en lille gruppe frivillige sunde individer, og man tester sikkerhed, dosestørrelse og bivirkninger. Her laves de samme undersøgelser, som i den prækliniske fase, men nu på mennesker, og korrelationen mellem midlets effekt og dets kemiske sammensætning dokumenteres. Denne fase er ofte endestationen for nye midler, eftersom de ikke formår at møde forventningerne (Bogdan and Villiger, 2010). Klinisk fase 2 I klinisk fase 2 bliver midlet testet på en større gruppe, hvor individerne har den sygdom, som lægemidlet er rettet imod, og dette foregår i henholdsvis fase 2a og 2b. Fase 2a er et lille studie, hvor den optimale dosestørrelse defineres, og i fase 2b testes selve midlets effektivitet mod sygdommen (Bogdan and Villiger, 2010). Side 18 af 101

24 Klinisk fase 3 Hvis midlet virker lovende i fase 2, bliver midlet nu testet på en stor gruppe mennesker i klinisk fase 3 med typisk mellem 100 og medvirkende. Her er målet at fastslå de ikke-hyppigt opstående bivirkninger og bekræfte effektiviteten af midlet. Endvidere vurderes midlet her i forhold til konkurrerende midler på markedet. Denne fase er i USA klart den dyreste, hvor den kan optage 70 % af de samlede omkostninger (Boris and Ralph, 2010, Lægemiddelindustriforeningen, 2008). Efter fase 3 kan virksomhederne ansøge FDA eller det Europæiske lægemiddelagentur om markedsgodkendelse, hvorefter disse kan kræve yderligere kliniske forsøg, før midlet bliver endelig godkendt. Klinisk fase 4 Denne fase bliver udført, efter midlet har fået markedsgodkendelse. Den skal give svar på midlets langvarige sikkerhed og effektivitet. Midlet kan her eventuelt blive testet med en anden dosestørrelse eller patientgruppe end tidligere, som f. eks. på børn eller ældre (Bogdan and Villiger, 2010). Der er store omkostninger og risici forbundet med godkendelsesprocessen omkring nye lægemidler. De samlede omkostninger kan være overvældende, og ifølge Boris and Ralph (2010) kan disse estimeres til mere end 800 mio. dollars, mens Lægemiddelindustriforeningen (2008) skriver, at gennemsnitsbudgettet er på 6 mia. kr. Her skal det yderligere nævnes, at selve godkendelsesprocessen i USA er langt mere omkostningsfuld end i Europa. På trods af de høje omkostninger er der ingen garanti for, at midlet godkendes, og derfor er der betydelig risiko forbundet med udviklingen af ellers lovende lægemidler. Hvis man ser denne risiko i forhold til Bavarians forretningsområder infektionssygdomme og kræft, er der således stor usikkerhed omkring godkendelsen af midler mod disse sygdomme, hvilket kan ses i nedenstående figur 3.3: Figur 3.3 Succesrate i de kliniske faser Klinisk fase 1 Klinisk fase 2 Klinisk fase 3 Godkendelse Endelig godkendt Kræft 64,40% 41,80% 65,40% 89,70% 15,80% Infektionssygdomme 70,80% 51,20% 79,90% 96,90% 28,10% Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af tabel 3.2 (Bogdan and Villiger, 2010) Side 19 af 101

25 Ovenfor er procentdelen af midler, der består de enkelte kliniske faser, angivet, og det ses, at henholdsvis 15,8 % og 28,10 % af lægemidlerne mod kræft og infektionssygdomme, der klarer den prækliniske fase, opnår endelig markedsgodkendelse (Boris and Ralph, 2010) Konklusion på PESTL Ud fra den udførte PESTL-analyse kan det konkluderes, at en række eksterne faktorer inden for de politiske forhold, økonomiske forhold, sociokulturelle forhold, teknologiske forhold og lovgivningsmæssige forhold spiller en stor rolle for værdiskabelsen inden for biotekbranchen og herunder Bavarian. Det er blevet afdækket, at især samarbejder med regeringer, renteudviklingen, de demografiske forhold, produktteknologien, opnåelsen af patenter og lovgivning her inden for samt godkendelsesprocessen har indflydelse på, hvordan virksomhederne i branchen skal agere i fremtiden. 3.2 Porters Five Forces Der udarbejdes i dette afsnit en analyse af biotekbranchen ved hjælp af Porters Five Forces for at identificere og vurdere de faktorer, der har indflydelse på branchens konkurrencesituation og attraktivitet, og som derved har betydning for Bavarians fremtidige indtjenings- og vækstpotentiale. Analysen vurderer branchens attraktivitet ud fra de fem konkurrencekræfter; rivalisering mellem eksisterende virksomheder, trussel fra nye indtrængere, trussel fra substituerende produkter, leverandørernes forhandlingsstyrke og kundernes forhandlingsstyrke Rivalisering i branchen Rivaliseringen mellem de eksisterende spillere i biotekbranchen vil naturligvis variere i forhold til virksomhedernes porteføljer. Aftagerne af de forskellige typer biotekprodukter vil i mange tilfælde være den samme, f.eks. hospitaler eller regeringer, men graden af konkurrence vil alt andet lige være forholdsvis begrænset, når der er tale om produkter, der er rettet mod forskellige sygdomme. På den anden side vil mange biotekselskaber konkurrere inden for de samme produkttyper og teknologier, og her vil konkurrencen antageligt være mere intens. Dette kan ses i forhold til Bavarians forretningsområder kræft og infektionssygdomme. I begge forretningsområder er der stor forskel på størrelsen af selskaberne. Et eksempel på størrelsesforholdet inden for forretningsområderne kan ses ved at sammenligne Bavarians godt 400 ansatte og omsætning på 1,2 mia. kr. i 2014 med britiske GSK, som havde ansatte og en omsætning på cirka 240 mia. kr. samme år. Derudover havde Valeant Pharma ansatte og en omsætning på cirka 59 mia. kr. i Denne forskel i størrelsen på spillerne på markedet vil ifølge teorien have en hæmmende effekt på konkurrenceintensiteten. Dog skal det nævnes, at mindre biotekselskaber tit har svært ved at skaffe finansiering til f.eks. markedsgodkendelser, og bliver således ofte Side 20 af 101

26 opkøbt af større selskaber. Eksempler herpå er Valeants opkøb af Dendreon og samarbejdet mellem Bavarian og Janssen. Som beskrevet under PESTL-analysen er kræfttilfælde på verdensplan stigende, og der er dermed et betydeligt profitpotentiale inden for dette marked. Dette vil på den ene side give de enkelte producenter mulighed for at vokse med markedet og dermed mindske behovet efter at forsøge at stjæle markedsandele fra konkurrenterne. På den anden side vil det øgede profitpotentiale inden for de forskellige kræfttyper blot styrke biotekvirksomhedernes jagt på nye og forbedrede behandlingsmuligheder, der skal udkonkurrere eksisterende produkter på markedet. Alene indenfor prostatakræftmarkedet er der i disse år stor konkurrence, hvor der udover Dendreons produkt Provenge også findes midlerne Zytiga og Xtandi fra henholdsvis Johnson & Johnson og Astellas, som begge er betydelige spillere på biotekmarkedet (Kailay, 2014a). Udover selve konkurrencen mellem midlerne vil der også være et kapløb om først at få sine produkter markedsgodkendt på attraktive markeder som USA og på den måde gøre det sværere for efterfølgende produkter at få fodfæste. Dette race er særligt tilstede på infektionssygdomme-området, hvor det tit er regeringer, der er den direkte aftager. Et eksempel herpå er jagten på en effektiv kur mod ebola i ultimo 2014 og i 2015 (Johnson, 2014). Biotekbranchen er kendt som værende en meget omkostningstung branche i og med at der er meget store faste omkostninger forbundet med forskning og udvikling, som er yderst nødvendigt for virksomhedernes overlevelse i branchen. Dette gør det meget svært for nye virksomheder at træde ind på markedet, hvilket også tidligere er blevet pointeret. Derfor er det vigtigt for de etablerede virksomheder at holde deres omkostninger nede, hvorfor stordriftsfordele har betydning for, om virksomhedernes produkt bliver valgt i sidste ende. Dette eksemplificeres blandt andet ved lægemidlet Provenge mod prostatakræft, der er beskrevet i bilag 3, hvor efterspørgslen efter en ny behandling er stor, fordi omkostningerne er så høje, at produktet bliver solgt til en uhørt høj pris. Biotekbranchen er desuden en branche med meget høje udgangsbarrierer, idet aktiverne i høj grad er specialiserede, og derved ikke har nogen alternativ anvendelse. Derfor kan det være svært for virksomheder at komme ud af branchen igen, og man ser derfor oftest, at virksomheder bliver opkøbt af større virksomheder, ligesom det var tilfældet med Dendreon. (Sørensen, 2012) Det vurderes, at rivaliseringen inden for biotekbranchen har mellem til høj intensitet. Dette begrundes med den store størrelsesforskel mellem virksomhederne, væksten og den interne konkurrence Side 21 af 101

27 inden for forretningsområderne infektionssygdomme og kræftbehandling samt de høje udgangsbarrierer Truslen fra nye indtrængere Det kræver meget stor kapital for en virksomhed at træde ind på markedet i biotekbranchen, idet det kræver store investeringer i produktions- og forskningsapparater. Oven i dette kommer de høje omkostninger, der er forbundet med R&D, samt den typisk lange tidshorisont før en reel omsætning. Derudover er teknisk know-how og patenter to meget vigtige ressourcer i biotekbranchen, der giver de etablerede virksomheder en fordel, og som gør det svært for nye indtrængere. De etablerede virksomheder i branchen, der allerede har fået godkendt og markedsført et eller flere af deres produkter, har typisk også en anden fordel, i og med at de allerede har aftaler eller kontrakter med hospitaler eller regeringer, der er de primære aftagere af produkterne, om at de skal købe netop deres produkter. Dermed vil der formentlig gå flere år, før de nye indtrængere opnår tilstrækkelig viden og kontakt med hospitalerne til at blive en faktisk trussel for de etablerede virksomheder. Alt andet lige vurderes truslen fra nye indtrængere at være lav i biotekbranchen, da adgangsbarriererne er høje, fordi det kræver meget stor kapital samt know-how og patenter at kunne overleve i branchen Truslen fra substituerende produkter I dette tilfælde antages kræftstråling og kemoterapi at være substituerende behandlingsmuligheder til de tidligere omtalte cancervacciner, der gør brug af cancerimmunterapi, og herunder Bavarians kommende Prostvac. Derudover antages det, at der på nuværende tidspunkt ikke findes substitutter til vaccinerne mod infektionssygdomme, da det udelukkende er disse vacciner, som anvendes til behandling af f.eks. kopper og miltbrand. Ved strålebehandling anvendes ioniserende stråler til at påvirke kræftcellerne lokalt, så de stopper med at sprede sig eller dør. Sandsynligheden for bivirkninger er dog stor, da kræftstrålingen også påvirker kroppens normale celler (Kjems, 2011). Inden for de seneste år er en ny variant inden for strålebehandling kaldet partikelterapi dog blevet tilgængelig, hvor der anvendes protoner eller lette ioner, hvilket skulle give færre bivirkninger (Kjems, 2015a). Ved kemoterapi anvender man derimod stoffer til at stoppe kræftcellernes deling. Dette giver dog typisk alvorlige bivirkninger, idet kroppens normale celler også her bliver påvirket (Kjems, 2015b). Ud fra dette vurderes det, at truslen fra substituerende produkter er meget lav inden for infektionssygdomme, mens den er mindre lav inden for kræftsygdomme. Grunden til dette er, at der ikke er Side 22 af 101

28 nogen substitutter til vaccinerne mod infektionssygdomme, mens der på nuværende tidspunkt ikke findes nogen substituerende behandlinger mod kræftsygdomme, der er lige så effektive og fri for bivirkninger som cancervaccinerne. Denne trussel ville dog være større, hvis det viser sig, at partikelterapien medfører færre bivirkninger og samtidig er effektiv, eller hvis bivirkningerne ved kemoterapi blev reduceret kraftigt Købernes forhandlingsstyrke Eftersom biotekbranchen består af virksomheder, der har sine kompetencer inden for mange forskellige områder, vil disse også have forskellige kunder. Det antages dog, at fællesnævneren for mange biotekselskaber, hvis ikke alle, er, at man vil stå over for et koncentreret kundesegment med mange større købere. Dette kan ses i forhold til Bavarians primære forretningsområder infektionssygdomme og kræftbehandling. Lægemidler mod infektionssygdomme, som f. eks. kopper eller ebola, bliver primært købt af regeringer som en del af landenes nødberedskab i tilfælde af en epidemi. Her har bl.a. USA afsat mange midler i forbindelse med projekt BioShield, der blev beskrevet i PESTL-analysen. Udover at købe betydelige mængder vacciner og andre lægemidler, bidrager lande som USA også til selve udviklingen af disse med tilskud og milepælsbetalinger. Ligeledes vil der i forbindelse med forretningsområdet kræft typisk være tale om få store købere, der står for en stor del af omsætningen. Her vil det være hospitaler, der er den direkte aftager af lægemidlerne, men i mange lande vil købet blive foretaget på et nationalt niveau, og dermed vil forhandlingsmagten være endnu større over for biotekvirksomheder som f. eks. Bavarian. Et eksempel herpå er i Danmark, hvor Amgros, der er en del af regionernes lægemiddelorganisation, varetager købet af 99 % af den medicin, der bruges i de offentlige sygehuse. Amgros har sikret en årlig besparelse på 1,85 milliarder ved stordriftsfordele forbundet med at slå sygehusenes indkøb sammen og dermed øge forhandlingsstyrken (Amgros, 2015). Et andet eksempel på købernes magt forbundet med kræftmidler er det britiske medicin-prioriteringsinstitut NICE, der vurderede, at prisen for prostatakræftmidlet Provenge var alt for høj til det britiske sundhedsvæsen (KAILAY, 2014b). Det vurderes, at køberne har en stor forhandlingsmagt, og at biotekvirksomhederne derfor vil strække sig langt for at holde disse tilfredse. Dette skyldes, at køberne er forholdsvis koncentrerede, og blot en enkelt kontrakt kan have stor betydning for den fremtidige omsætning. Side 23 af 101

29 3.2.5 Leverandørernes forhandlingsstyrke Leverandører til biotekbranchen bliver i denne afhandling vurderet til at være de eksterne virksomheder, der leverer råvarer og forarbejdningsmaterialer eller produktion, der er udliciteret fra biotekvirksomheden. Det har i denne forbindelse været svært at finde informationer omkring leverandører i biotekbranchen, og hvordan et sådan samarbejde foregår mellem biotekvirksomheder og underleverandører. En dybdegående analyse af leverandørerne og deres magt har dermed ikke været mulig. Biotekbranchen har mange forskellige leverandører til at opfylde de forskellige funktioner, der er nødvendige for at kunne frembringe det endelige produkt. Det antages her, at især leverandører af råvarer og forarbejdningsmaterialer vil have en forholdsvis lav forhandlingsmagt, og virksomhederne vil dermed kunne stille betydeligt højere krav med hensyn til pris og kvalitet. På den anden side vil underleverandører, der står for selve produktionen af midlerne, have en forholdsvis stor magt over for virksomhederne, idet der vil være tale om en stor grad af afhængighed, som underleverandørerne vil kunne udnytte til deres fordel. Dette var for eksempel tilfældet med Bavarian indtil 2012, hvor man udvidede produktionsanlægget i Kvistgård, hvilket gav dem en større fleksibilitet i produktionen, og gjorde dem klar til selv at producere Prostvac i fremtiden. Dette betød en mindre afhængighed af eksterne underleverandører samt større kontrol over produktionen (Bavarian- Nordic, 2013b). Det vurderes således, at leverandørne i biotekbranchen samlet set vil have en forholdsvis lav forhandlingsmagt, og dermed ikke vil kunne foretage betydelige prisstigninger eller andet, der vil kunne mindske virksomhedernes profit Konklusion på Porters Five Forces Biotekbranchen vurderes på baggrund af five forces at være forholdsvis attraktiv, på trods af at konkurrencen er relativt intensiv. Dette skyldes, at leverandørernes forhandlingsstyrke, truslen fra nye indtrængere og truslen fra substituerende produkter alle anses for at være lave. Så på trods af købernes høje forhandlingsstyrke og den interne rivalisering vurderes de svage trusler at gøre branchen attraktiv for de etablerede virksomheder. 3.3 Analyse af ressourcer og kompetencer Formålet med denne analyse er at finde Bavarians mest centrale og unikke ressourcer og kompetencer, og derefter afdække, i hvilken grad de enkelte ressourcer og kompetencer giver dem en konkurrencemæssig fordel. Til dette anvendes VRIO-modellen, som ser på om ressourcen/kompetencen er værdifuld, sjælden, svær/dyr at imitere og om virksomheden er organiseret med henblik på at udnytte den. Modellen er dog kritiseret for at være statisk i en dynamisk verden, hvorfor resultatet kan Side 24 af 101

30 være misvisende. Bavarians ressource- og kompetencebase er inddelt i fire kategorier; materielle ressourcer og kompetencer, immaterielle ressourcer og kompetencer, menneskelige ressourcer og kompetencer og finansielle ressourcer og kompetencer (Bavarian-Nordic, 2014) Materielle ressourcer og kompetencer Bavarians fabrik og hovedkvarter i den nordsjællandske by Kvistgård er uden tvivl virksomhedens største og vigtigste materielle ressource. Fabrikken blev, som tidligere nævnt, bygget i 2004, og Bavarian har siden bevist, at man kunne producere MVA-BN vacciner i en kommerciel skala og samtidig leve op til de hårde amerikanske standarder omkring produktionen af koppevaccinen Imvamune i forbindelse med RFP-kontrakterne. En udvidelse af produktionsanlægget blev igangsat i 2013, og den samlede investering i Kvistgårdfabrikken overstiger således mere end en halv mia. kr. Udvidelsen, som ifølge Bavarian gør produktionsanlægget til Danmarks mest avancerede til produktion af biologiske lægemidler, gør, at man har en multiproduktionsenhed, der kan varetage den kommercielle produktion af Imvamune samt Prostvac og den øvrige pipeline i fremtiden. Især det at kunne producere Prostvac på eget moderne anlæg og dermed opnå fuld kontrol over produktionen, der tidligere blev foretaget Tyskland, i forbindelse med fase 3 i de kliniske forsøg og den fremtidige kommercielle produktion, kan være med til at give Bavarian en betydelig konkurrencemæssig fordel. Denne fordel i forhold til produktionen af Prostvac kan ses i forlængelse af, at Bavarian allerede har vist, at man kan producere Prostvac billigt på anlægget i Kvistgård i forhold til deres konkurrenter (Ritzau, 2015g). Et yderligere bevis på Bavarians styrker i produktionen kan ses inden for vaccineområdet. Her opjusterede man i 2015 forventningerne til produktionen af ebolavacciner i forbindelse med aftalen med Janssen (Bavarian- Nordic, 2015d). Fabrikken i Kvistgård vurderes således at være en konkurrencemæssig fordel på kort sigt, idet man har et topmoderne multiproduktionsanlæg, der gør Bavarian i stand til at producere deres produkter med en hidtidig årlig forbedring i produktiviteten. På trods af at produktionsanlægget både er værdifuldt for virksomheden, sjældent og at Bavarian er organiseret omkring det, så er sjældenheden kun midlertidig, da det må formodes, at Bavarians nærmeste konkurrenter på sigt er i stand til at kopiere dette Immaterielle ressourcer og kompetencer Som tidligere nævnt har Bavarian en lang række patenter inden for deres to primære teknologiplatforme MVA-BN og VF-TRICOM, som giver dem en førende position inden for forskning, udvik- Side 25 af 101

31 ling og produktion af vacciner og immunterapier baseret på virale vektorer til at udtrykke antigener mod cancer og infektionssygdomme. Patentporteføljen omkring MVA-BN omfatter 750 udstedte patenter samt 350 patentansøgninger under behandling, mens patentporteføljen omkring VF- TRICOM omfatter 173 tildelte patenter samt 24 ansøgninger under behandling. Det er begge teknologier, som har vist sig at have mange muligheder for anvendelse, og dette gør dem meget værdifulde for Bavarian samt attraktive for konkurrenterne (Bavarian-Nordic, 2014). Disse eksklusive patenter giver dog Bavarian unik eneret på virksomhedens innovative ressourcer vedrørende forskning og udvikling i 20 år, og derfor må konkurrenterne hverken anvende eller imitere teknologierne. Dette gør imidlertid også, at virksomheden besidder unik know-how og ekspertise inden for anvendelsen af disse teknologier til fremstilling og produktion. Ud fra ovenstående kan det konkluderes, at de immaterielle ressourcer bestående af de to teknologiplatforme og de dertilhørende patentporteføljer giver en konkurrencemæssig fordel på kort sigt. På trods af at ressourcerne både er værdifulde for virksomheden, sjældne, svære at imitere og at Bavarian er organiseret omkring dem, så er sjældenheden og ikke-imiterbarheden kun midlertidig, idet patenterne udløber efter 20 år Menneskelige ressourcer og kompetencer Bavarian havde blot 422 medarbejdere ultimo 2014, men det må antages,, at disse er udgjort af veluddannede og kompetente forskere og udviklere (Bavarian-Nordic, 2015o). Det er disse forskere og udviklere, der besidder den føromtalte know-how, hvorfor de er yderst værdifulde for virksomheden. Dermed er det meget vigtigt, at virksomheden formår at fastholde disse medarbejdere, så de kan dele deres viden og ekspertise med de andre medarbejdere samt nye ansatte. Bavarian er også i besiddelse af en kompetent ledelse og direktion, der har erfaring inden for Bavarians kerneområder og biotekbranchen generelt. Direktør Dr. Chaplin har været i Bavarian siden 1999, og blev CEO i Han har desuden en PH.D. i immunologi og har tidligere arbejdet med udvikling af vacciner mod infektionssygdomme i Storbritannien og Australien. Bavarians bestyrelse består ligeledes af erfarne folk, hvor fire ud af fem medlemmer har stor erfaring inden for biotek- og medicinalbranchen, mens det sidste medlem har styrker inden for økonomi og finansiering. Det vurderes, at de menneskelige ressourcer i form af dygtige og kompetente forskere og udviklere giver en konkurrencemæssig fordel på lang sigt, idet de både er værdifulde, sjældne, dyre at imitere og virksomheden er organiseret omkring dem og deres know-how. Hvis Bavarian formår at fastholde disse forskere og deres know-how i virksomheden, så vil fordelen derfor være vedvarende. Der- Side 26 af 101

32 imod må ledelsen antages at være en tærskelressource, idet en erfaren og kompetent ledelse er nødvendig for at kunne konkurrere på markedet Finansielle ressourcer og kompetencer Bavarian har aldrig præsenteret en positiv totalindkomst, men de har i de seneste år forbedret sig betydeligt, når det kommer til bundlinjen i årets resultat, og havde således et overskud på 25,94 mio. kr. i 2014 i forhold til et underskud på -46,73 mio. kr. i Bavarian er indehaver af flere kontrakter, hvor samarbejdet med den amerikanske regering historisk set har udgjort den klart største del. Ultimo 2014 var der således indgået kontrakter med den amerikanske regering omkring af Imvamune for 942 mio. dollars, hvor 62 mio. dollars stadig udstår, og derudover har man modtaget finansiering til den fortsatte udvikling af andre MVA-BN baserede vacciner. Man indgik derudover den tidligere nævnte aftale med Janssen, hvor Janssen opnår en eksklusiv licens på Bavarians multivalente MVA-BN Filo-vaccine. Denne aftale vil have en samlet værdi på 187 mio. dollars i form af forudbetalinger, aktieinvestering, milepælsbetalinger og produktionsaftale (Bavarian-Nordic, 2015d, Bavarian-Nordic, 2014). Aktiekapitalen i Bavarian var ultimo 2014 på 276,7 mio. kr., hvilket er en stigning på 15,8 mio. kr. i forhold til Denne ændring skyldes primært, at Janssen i forbindelse med rettet emission overtog ca. 4,85 % af Bavarians aktiekapital som et led i den førnævnte aftale. Udover aktiekapitalen havde Bavarian i 2014 et betydeligt kapitalberedskab på knap en milliard kroner, der ligeledes blev øget i forbindelse med samarbejdet med Janssen, mens kapitalberedskabet i 2013 udgjorde 652 mio. kr. (Bavarian-Nordic, 2014). Det skal dog nævnes, at Bavarian, som tidligere nævnt, er en lille spiller på markedet, og derfor ikke har samme økonomiske muligheder som mange af de større biotekselskaber. Dermed er Bavarian stærkt afhængig af ekstern finansiering i form af f.eks. aktiekapital, udviklingsstøtte og især samarbejdsaftaler. Bavarian har historisk set haft kompetencer inden for opnåelse af samarbejdspartnere i forbindelse med udviklingen af deres produkter og de efterfølgende markedsgodkendelsesprocesser. Dette kan f.eks. ses på samarbejdet med den amerikanske regering med hensyn til udviklingen af Imvamune og andre MVA-BN vacciner og senest samarbejdet med Janssen i 2014 omkring ebolavaccinen. Dog har Bavarian haft svært ved at finde en partner til udviklingen af Prostvac, og netop dette betød, at man i 2011, hvor man mod forventning ikke indgik en partneraftale med interesserede selskaber, var nødt til at foretage en aktieemission, som sendte aktieprisen til et lavpunkt, med henblik Side 27 af 101

33 på at skaffe finansiering til fase 3 forsøgene. Det lykkedes i marts 2015, hvor man, som tidligere beskrevet, indgik en samarbejdsaftale med amerikanske Bristol-Myers Squibb (Bavarian-Nordic, 2012, Bavarian-Nordic, 2015c, Ritzau, 2015c). Det er svært at vurdere, om Bavarians finansielle ressourcer giver en egentlig konkurrencemæssig fordel, eller om der blot er tale om tærskelressourcer, der er nødvendige for at kunne konkurrere effektivt på markedet. Umiddelbart må deres samarbejdsrelationer, kontrakter og partnerskaber antages at give virksomheden en konkurrencemæssig fordel på lang sigt, idet de er meget værdifulde for virksomheden, forholdsvis sjældne og svære at imitere, og idet virksomheden i høj grad er organiseret omkring dem. Omvendt er Bavarian en af de små spillere på markedet, og derfor er de meget afhængige af disse aftaler rent økonomisk, hvilket kan tale for, at det kun er en midlertidig konkurrencemæssig fordel Konklusion på analyse af ressourcer De mest centrale og unikke ressourcer for Bavarians vedkommende er nu blevet analyseret samt vurderet ud fra VRIO-modellen. Den endelige konklusion bliver, at både de materielle og immaterielle ressourcer og kompetencer giver virksomheden midlertidige konkurrencemæssige fordele, mens de menneskelige ressourcer og kompetencer samt de finansielle ressourcer og kompetencer overvejende vurderes at give virksomheden vedvarende konkurrencemæssige fordele. Side 28 af 101

34 4. Regnskabsanalyse Der udføres i nærværende afsnit en regnskabsanalyse i form af en rentabilitetsanalyse samt en analyse af Bavarians likviditet og risici over de sidste fem år. Formålet med dette er at kunne estimere de fremtidige værdier og derved udarbejde såkaldte proforma-regnskaber, som kan anvendes til den efterfølgende værdiansættelse. På den måde vil regnskabsanalysen blive anvendt til at afdække de finansielle værdidrivers, deres betydning og deres udvikling. For at få et mere retvisende billede af virksomhedens underliggende økonomiske performance og aktiviteter foretages en reformulering af Bavarians årsregnskaber, og denne proces vil nedenfor blive beskrevet (Sørensen, 2012). 4.1 Reformulering Det er centralt at forstå, hvordan Bavarian skaber værdi til sine aktionærer, og det er derfor nødvendigt at foretage en såkaldt reformulering af Bavarians resultatopgørelse, balance og egenkapitalopgørelse for at gøre disse mere anvendelige til fremtidig analysebrug end det officielle regnskab. Balancen og resultatopgørelsen opdeles i drifts- og finansieringsaktiviteter med det formål at isolere de primære drivere bag egenkapitalens forrentning og vækst med henblik på budgettering og værdiansættelse. Her vil driftsaktiviteterne stå for den primære værdiskabelse, eftersom disse er svære at kopiere, mens de finansielle aktiviteter vil være lettere at efterligne, og således ikke er unikke for virksomheden. Egenkapitalopgørelsen reformuleres med det formål at finde Bavarians totalindkomst, og på den måde skabe et mere retvisende billede af den indkomst, der er blevet skabt i regnskabsperioden (Penman, 2010, Sørensen, 2012, Petersen and Plenborg, 2012) Reformulering af egenkapitalopgørelsen Bavarians totalindkomst består af årets resultat samt anden totalindkomst, der dækker over posteringer, der bogføres direkte på egenkapitalen. Når totalindkomsten afviger fra årets resultat, er der tale om dirty-surplus accounting, og i dette tilfælde er resultatet i resultatopgørelsen ikke rent eller fuldstændigt (Sørensen, 2012, Penman, 2010). Nedenfor ses den reformulerede egenkapitalopgørelse: Side 29 af 101

35 Figur 4.1 Reformuleret egenkapitalopgørelse Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian-Nordic, 2012, Bavarian-Nordic, 2014, Bavarian- Nordic, 2015o) Nedenfor findes uddybende kommentarer til relevante poster. Totalindkomst Totalindkomsten i Bavarian består, som tidligere bekrevet, af det samlede resultat i løbet af regnskabsåret, hvorfor denne består af det officielle resultat fra resultatopgørelsen samt anden værdiskabelse, der føres uden om denne og bogføres direkte på egenkapitalen. Den anden totalindkomst er i Bavarian fremkommet fra valutaregulering vedrørende udenlandske operationer, som er den fortjeneste eller det tab, der opstår, når udenlandske datterselskabers aktiver og passiver skal konsolideres i koncernregnskabet. Derudover indregnes årets værdiregulering og værdireguleringer overført til omsætning, som hænger sammen med de finansielle instrumenter, Bavarian benytter for at sikre fremtidige cash flows. Anden totalindkomst har ligesom årets resultat udviklet sig positivt i perioden indtil 2013, hvor der i 2010 var en negativ værdi på ca. 19 mio. kr., mens der i 2013 var en positiv værdi på 13 mio. I 2014 stoppede denne udvikling, og Bavarian oplevede i stedet et kraftigt fald i anden total indkomst på mere end 41 mio. kr. (Bavarian-Nordic, 2014, Bavarian-Nordic, 2012, Bavarian-Nordic, 2015o). Side 30 af 101

36 Det vurderes på baggrund af årsrapporterne, at Bavarian har taget forbehold for hidden dirty surplus og indregnet dette i totalindkomsten. Hidden dirty surplus er den værdiforringelse, der opstår, når tegningsoptioner udnyttes til lavere pris end markedsprisen, og dermed udvander værdien af de almene aktionærers aktier. Det er således passende regnskabspraksis at indregne tegningsoptionerne og måle forskellen mellem markedsprisen og udøvelseskursen som en lønomkostning, og hvis dette ikke er gjort, er der tale om en hidden dirty surplus-omkostning (Penman, 2010). Transaktioner med ejerne Der har gennem perioden været et klart fald i transaktioner med ejerne, hvilket med andre ord betyder, at Bavarian siden 2010 har modtaget mindre og mindre kapitaltilførsel fra sine ejere. I henholdsvis 2010 og 2011 var der tale om væsentlig kapitaltilførsel i form af aktieemissioner på ca. 500 mio. kr. og 700 mio. kr., mens der i 2012 og 2013 kun har været tale om kapitalforøgelse fra ejere ved udnyttelse af tegningsoptioner på et væsentligt lavere niveau. I 2014 blev der foretaget en rettet emission på 253 mio. kr. i forbindelse med den tidligere nævnte aftale med Johnson & Johnson (Bavarian-Nordic, 2014, Bavarian-Nordic, 2012, Bavarian-Nordic, 2015o) Reformulering af balancen Normalt bliver balancens aktiver og passiver opdelt i kort- og langfristede poster, hvor aktivernes fordeling er baseret på likviditet, mens passivernes fordeling er baseret på forfaldstid. Denne opdeling skyldes, at målet her er at give en indikation af virksomhedens evne til at opfylde kreditors krav og dermed give den nødvendige information til kreditværdighedsanalyser. Men eftersom formålet er at analysere Bavarians evne til at generere værdi, er det nødvendigt at foretage en reformulering af balancens poster for at opdele disse i drifts- og finansieringsaktiver og -passiver. Bavarians finansieringsaktiviteter vedrører de aktiviteter, der omhandler, hvordan de rejser kapital til driften og distribuerer overskydende likviditet, og de er et resultat af transaktioner med kapitalmarkederne. De finansielle forpligtelser er en konsekvens af virksomhedens rent finansielle beslutninger og forhandlinger med långivere, mens de finansielle aktiver er den overskydende likviditet, der opbevares til senere brug i driften eller til betaling af fordringshavere. Hvis de finansielle aktiver fratrukket de finansielle forpligtelser er positiv fås netto finansielle aktiver (NFA), mens der er tale om netto finansielle forpligtelser (NFF), hvis de finansielle forpligtelser overstiger de finansielle aktiver. Driftsaktiviteterne er de aktiviteter, hvorpå Bavarian anvender den rejste kapital til at skabe værdi, og de vedrører de driftsaktiver og driftsforpligtelser, der har relation til selve produktionen og salg Side 31 af 101

37 af produkter. Driftsaktiverne fratrukket driftsforpligtelserne giver, hvis de er positive, netto driftsaktiver (NDA), mens de giver netto driftsforpligtelser (NDF), hvis de er negative (Sørensen, 2012, Petersen and Plenborg, 2012, Penman, 2010). Nedenfor ses den reformulerede balance, som er delt op i anlægskapital, arbejdskapital og netto finansielle aktiver, der til sammen udgør egenkapitalen. Den oprindelige balance kan ses af bilag 7. Figur 4.2 Reformuleret balance Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian-Nordic, 2012, Bavarian-Nordic, 2014, Bavarian- Nordic, 2015o) Side 32 af 101

38 Nedenfor følger en beskrivelse af relevante poster, og poster hvor der kan herske tvivl om, hvorvidt posten er en drifts- eller finansieringsaktivitet. Andre langfristede driftsaktiver Denne post består af den langfristede andel af periodeafgrænsningsposterne samt det udskudte skatteaktiv. Det er kun i 2010 og 2011, der har været langfristede aktiver under periodeafgrænsningsposter vedrørende forudbetaling for fyldninger. Det udskudte skatteaktiv er opstået på grund af forskellen i beregningen af driftsoverskuddet i den skattepligtige indkomst og det officielle regnskabsmæssige overskud, hvormed det bliver et driftsaktiv (Sørensen, 2012). Langfristede driftsforpligtelser De langfristede driftsforpligtelser består af den langfristede del af Bavarian Nordics hensatte forpligtelser. Disse forpligtelser er en konsekvens af tidligere hændelser, hvor det er sandsynligt, at denne vil have betydning for selskabets fremtidige økonomiske ressourcer. De hensatte forpligtelser består af incitamentsaftaler og siden 2012 også af omkostninger i forbindelse med Bavarians lukning af faciliteterne i Berlin i form af fratrædelsesgodtgørelser, løn i opsigelsesperioden, huslejeforpligtelser og tilbagebetaling af investeringstilskud modtaget fra de tyske myndigheder (Bavarian- Nordic, 2014). De hensatte forpligtelser vurderes i den reformulerede balance at vedrøre driften, eftersom incitamentsaftaler kan ses som udskudt løn og dermed som værende forbundet med driftsaktiviteterne, mens omkostningerne forbundet med lukningen af faciliteterne i Berlin er en konsekvens af Bavarians tidligere driftsaktiviteter i Tyskland. Kortfristede driftsaktiver Denne post omfatter Bavarians varebeholdninger, diverse tilgodehavender, den kortfristede andel af periodeafgrænsningsposterne og driftslikviditet. For at virksomheden bliver i stand til at betale de daglige regninger er den nødt til at have driftslikviditet. Denne er ikke opgivet, og må derfor estimeres. Typisk anvendes en driftslikviditet på 0,5-2 procent af omsætningen, mens resten af de likvide beholdninger posteres som et finansielt aktiv. Omvendt kan der ifølge Sørensen (2012) argumenteres for, at det ikke ville have de store konsekvenser, hvis alle de likvide beholdninger blev klassificeret som et finansielt aktiv, idet mange virksomheder dagligt sætter deres likvider på rentebærende konti. I denne afhandling anvendes dog en driftslikviditet på 3,5 procent af omsætningen, idet Bavarian befinder sig i en industri med en forholdsvis høj pengestrømsvolatilitet, hvorfor en større kontantbeholdning er nødvendig. Under den kortfristede andel af andre tilgodehavender er tilgodeha- Side 33 af 101

39 vende renter desuden fratrukket, idet disse vurderes at være finansielle aktiver (Bavarian-Nordic, 2014). Kortfristede driftsforpligtelser Denne post består blandt andet af forudbetalinger fra kunder, som er de indtægter, der endnu ikke er blevet aktiveret i resultatopgørelsen. Denne opfattes som en del af driftsaktiviteterne, idet forudbetalingen er en konsekvens af virksomhedens obligation omkring den fremtidige levering af ordrer. Anden gæld består af kortfristede driftsforpligtelser og skyldige omkostninger forbundet med løn og feriepenge, som må antages at være afledt af Bavarians driftsaktiviteter. Derudover består de kortsigtede driftsforpligtelser af den kortsigtede del af de hensatte forpligtelser, gæld forbundet med leverandører af varer og tjenesteydelser samt selskabsskat. Finansielle aktiver Under denne post forefindes værdipapirer i form af obligationer med en løbetid på mere end tre måneder, resten af de likvide beholdninger samt de andre rentebærende tilgodehavender (Bavarian- Nordic, 2014). Finansielle forpligtelser Denne post omfatter den samlede gæld til kreditinstitutter samt anden gæld fratrukket skyldig løn, feriepenge etc. Dermed består anden gæld af afledte finansielle instrumenter indregnet til dagsværdi via egenkapitalen og resultatopgørelsen samt forpligtelser vedrørende fantomaktier og øvrige skyldige omkostninger, hvilke alle må antages at være rentebærende. For at få et bedre overblik over de enkelte posters udvikling henvises til common size-analysen i bilag Reformulering af resultatopgørelsen Den reformulerede resultatopgørelse inddeles ligesom den reformulerede balance regnskabsposterne i drifts- og finansieringsaktiviteter. Til forskel fra den officielle resultatopgørelse, som fremgår af bilag 9, har den reformulerede resultatopgørelse til formål at finde Bavarians totalindkomst, og indeholder dermed også anden totalindkomst (dirty-surplus posterne), der blev fundet i reformuleringen af egenkapitalopgørelsen. En vigtig del af dette består i at foretage en skatteallokering, hvor skatten allokeres til de poster, der driver den, i stedet for at se den som en samlet effekt (Sørensen, 2012, Petersen and Plenborg, 2012). Side 34 af 101

40 Figur 4.3 Reformuleret resultatopgørelse Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian-Nordic, 2012, Bavarian-Nordic, 2014, Bavarian- Nordic, 2015o) Nedenfor findes uddybende kommentarer til relevante poster, hvor en subjektiv vurdering har været nødvendig. Nedskrivninger Alle nedskrivninger burde ideelt set klassificeres som usædvanlige driftsposter, eftersom nedskrivninger, på trods af at disse givetvis også vil fremkomme i fremtiden, ikke kan budgetteres med tilstrækkelig præcision. Opdelingen af afskrivninger og nedskrivninger har dog ikke været mulig, eftersom Bavarian har valgt at indregne nedskrivninger under samme post som afskrivninger, hvorfor det ikke har været muligt at isolere disse i alle år. Kun i 2012 er der opgivet en selvstændig nedskrivningspost, og det vurderes således, at nedskrivninger i de resterende år ikke er væsentlige, idet disse ellers ville have været oplyst særskilt (Sørensen, 2012). Side 35 af 101

41 Anden totalindkomst Anden totalindkomst-elementerne forbundet med værdireguleringer af finansielle instrumenter indgået til sikring af fremtidige pengestrømme vurderes at høre til finansieringsaktiviteterne. Dette skyldes, at det at hedge det fremtidige cash flow må antages at være en finansiel beslutning og en konsekvens af Bavarians finansielle politik (Petersen and Plenborg, 2012). Selskabsskat Som tidligere nævnt blev der i 2013 vedtaget en vækstplan i Danmark, som betød, at selskabsskatten løbende skulle reduceres, hvormed den blev reduceret til at være 24,5 % i Dette betyder, at den anvendte skatteprocent til beregning af samlet skat på usædvanlige driftsposter, skattefordel på netto finansielle omkostninger og samlet skat på usædvanlige finansielle poster frem til og med 2013 er 25 %, mens den i 2014 er 24,5 %. Dette stemmer samtidig overens med den skatteprocent, Bavarian angiver i note 13 i årsopgørelsen til beregning af selskabsskatten (Bavarian-Nordic, 2015o). Der er skattemæssige konsekvenser hvad angår både driften og finansieringen. Derfor er det nødvendigt at foretage den nævnte skatteallokering, hvor man først beregner skatteeffekten af de netto finansielle omkostninger eller -indtægter og allokerer disse til driften eller finansieringen. Hvis det antages at der er netto finansielle omkostninger, vil virksomheden opnå en skattefordel i form af et skatteskjold ved at have gæld, og dette allokeres herefter til skatten i driften. I 2011 og 2014 er de finansielle indtægter større end de finansielle omkostninger, hvilket giver netto finansielle indtægter, og dette giver Bavarian en skattemæssig ulempe, hvilket betyder, at skatten øges i stedet for at reduceres. Den negative skatteeffekt forbundet med netto finansielle indtægter reducerer skatten på driftsaktiviteterne, mens skatten forbundet med finansieringsaktiviteterne stiger tilsvarende. For at få et bedre overblik over de enkelte posters udvikling henvises til common size-analysen i bilag Rentabilitetsanalyse Formålet med rentabilitetsanalysen er at kortlægge, hvor virksomheden rent økonomisk befinder sig på nuværende tidspunkt, hvordan udviklingen har været, og hvad der driver dens rentabilitet. Ud fra dette vil det være muligt at komme med et bud på, hvordan den fremtidige rentabilitet vil være, og dette kombineret med den strategiske analyse vil blive anvendt i budgetteringen (Sørensen, 2012). Formlerne til udregning af nøgletallene kan findes i bilag 11, og det er værd at bemærke, at der an- Side 36 af 101

42 vendes gennemsnitstal til mange af beregningerne, da dette giver et mere retvisende billede. Ydermere kan en opsamling på samtlige nøgletal ses af bilag Return on Equity (ROE) ROE viser den forrentning, Bavarians ejere har opnået ved at investere i virksomheden. Figur 4.4 Udvikling i ROE Return on Equity, ROE -50,55% -28,35% -20,33% -3,39% -1,40% Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian-Nordic, 2013b, Bavarian-Nordic, 2011, Bavarian-Nordic, 2015o) Denne har i hele perioden været negativ, eftersom man endnu ikke har formået at skabe en positiv totalindkomst, og dermed har det ud fra en ren regnskabsmæssig vurdering ikke været rentabelt at investere i Bavarian. På trods af den negative ROE i perioden har der været en klar positiv udvikling, hvor man er gået fra et negativt afkast på egenkapitalen på -50,55 % i 2010 til kun -1,4 % i 2014, hvilket er en forbedring på hele 97,7 %. For at få en bedre forståelse for udviklingen i ROE nedbrydes denne i værdidrivers fra drifts- og finansieringsaktiviteterne Return on Invested Capital (ROIC) Til at beregne afkastet på netto driftsaktiver anvendes ROIC. Denne siger noget om rentabiliteten fra virksomhedens driftsaktiviteter. ROE afhænger af udviklingen i ROIC, og derved vil en større ROIC alt andet lige medføre en større ROE (Sørensen, 2012). Figur 4.5 Udvikling i ROIC Return on Invested Capital, ROIC -61,14% -38,84% -29,79% -2,17% -9,92% Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian-Nordic, 2013b, Bavarian-Nordic, 2011, Bavarian-Nordic, 2015o) Bavarian har haft en positiv udvikling i ROIC fra 2010 til 2013, hvor afkastet på netto driftsaktiver er steget fra at være -61,14 % i 2010 til at være -2,17 % i Herefter er det dog faldet til at være -9,92 % i Dermed har der været en væsentlig forbedring i perioden 2010 til 2013, og ROIC har således påvirket ROE positivt, men ROIC når dog ikke på noget tidspunkt et tilfredsstillende niveau, da en negativ afkastgrad på investeringerne betyder, at Bavarian ikke er i stand til at imple- Side 37 af 101

43 mentere sine netto driftsaktiver til at skabe driftsoverskud (Bavarian-Nordic, 2013b, Bavarian- Nordic, 2011, Bavarian-Nordic, 2015o). ROIC er det øverste niveau i DuPont-pyramiden, og for at forstå de underliggende drivere til den negative ROIC, kan denne dekomponeres i en overskudsgrad og en omsætningshastighed på aktiverne, hvilket vil blive gjort nedenfor. Overskudsgrad (OG) Overskudsgraden kan anvendes til at beskrive forholdet mellem indtægter og omkostninger i virksomheden, da den måler virksomhedens overskud per salgskrone, dvs. overskuddet for én krones salg fra driftsaktiviteten, når alle driftsomkostninger er trukket fra (Sørensen, 2012). Figur 4.6 Udvikling i OG Overskudsgrad, OG -123,07% -55,22% -21,87% -1,12% -4,24% Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian-Nordic, 2013b, Bavarian-Nordic, 2011, Bavarian-Nordic, 2015o) Bavarians overskudsgrad har påvirket ROIC positivt, idet der har været en klar forbedring i perioden , hvor den er steget fra -123,07 % i 2010 til -1,12 % i 2013, hvorefter den er faldet til -4,24 % i En overskudsgrad på -123,07 % i 2010 betød, at Bavarian i 2010 havde et driftsunderskud på 123,07 øre per krones salg, hvilket bestemt ikke er tilfredsstillende. På trods af den positive udvikling, så har Bavarian alle år haft en negativ overskudsgrad, hvilket skyldes, at virksomheden hvert år har haft et negativt samlet driftsoverskud (Bavarian-Nordic, 2013b, Bavarian-Nordic, 2011, Bavarian-Nordic, 2015o). For endnu engang bedre at kunne forstå de underliggende drivere til dette negative samlede driftsoverskud er det muligt at dekomponere overskudsgraden og se på de enkelte komponenter, og denne dekomponering kan findes i bilag 13. Aktivernes omsætningshastighed (AOH) Aktivernes omsætningshastighed måler kapitaltilpasningen i virksomheden, idet den måler salget for én krone investeret i netto driftsaktiver, mens den inverse værdi er et udtryk for, hvor meget der skal investeres i netto driftsaktiver for at skabe én krones salg. Ud fra denne kan man derfor udtale sig om virksomhedens evne til at tilpasse den investerede kapital i forhold til omsætningen (Sørensen, 2012). Side 38 af 101

44 Figur 4.7 Udvikling i AOH Aktivernes omsætningshastighed, AOH 0,50 0,70 1,36 1,93 2,34 Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian-Nordic, 2013b, Bavarian-Nordic, 2011, Bavarian-Nordic, 2015o) Aktivernes omsætningshastighed har for Bavarians vedkommende været stigende i hele perioden , hvor den er gået fra at være 0,50 i 2010 til at være 2,34 i Dette er en tilfredsstillende udvikling for virksomheden, idet det betyder, at kapitaltilpasningen er blevet mere effektiv. Denne positive udvikling i AOH har dog haft en negativ indflydelse på ROIC, eftersom overskudsgraden på trods af at være blevet forbedret fortsat er negativ. Dermed er det negative driftsresultat blevet genereret ved forholdsvis færre driftsaktiver (Bavarian-Nordic, 2013b, Bavarian-Nordic, 2011, Bavarian-Nordic, 2015o). For at kunne vurdere virksomhedens kapitaltilpasning nøje, kan der foretages en analyse af omsætningshastigheden, hvor der ses på de underliggende elementer i form af den inverse omsætningshastighed. Dette er gjort i bilag Finansiel gearing (FGEAR) Udover afkastet på driftsaktiviteterne bestemmes ROE også af afkastet på finansieringsaktiviteterne, som afhænger af Bavarians finansielle gearing og SPREAD. Den finansielle gearing fortæller noget om, hvordan virksomhedens netto driftsaktiver er finansieret af henholdsvis egenkapital og finansieringsaktiviteter. Figur 4.9 Udvikling i FGEAR Finansiel gearing, FGEAR -22,0% -26,2% -32,4% -36,5% -53,3% Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian-Nordic, 2013b, Bavarian-Nordic, 2011, Bavarian-Nordic, 2015o) Denne gearing har gennem hele den valgte periode været negativ, idet Bavarians reformulerede passiver kun består af egenkapital, da man siden 2010 har haft netto driftsaktiver og netto finansielle aktiver. Den negative gearing er fra 2010 til 2014 steget med 31 procentpoint eller ca. 70 %, og Bavarian har dermed investeret 53,3 % af egenkapitalen i finansieringsaktiver i Faldet i den Side 39 af 101

45 finansielle gearing skyldes primært den betydelige stigning i værdipapirer og likvide midler, hvor især værdipapirbeholdningen er steget kraftigt i 2011 og SPREAD Bavarians SPREAD er forskellen mellem afkastet på netto driftsaktiver (ROIC) og afkastet på de netto finansielle aktiver (RONFA). Figur 4.10 Udvikling i SPREAD SPREAD -48,14% -40,01% -29,23% 3,34% -15,98% Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian-Nordic, 2013b, Bavarian-Nordic, 2011, Bavarian-Nordic, 2015o) Denne forskel var i perioden 2010 til 2013 faldende fra et SPREAD på -48 % i 2010 til 3,34 % i Dette vil sige, at forskellen mellem ROIC og RONFA gradvist blev mindre, og at Bavarians driftsaktiver først i 2013 gav et højere afkast end finansieringsaktiverne. Grunden til dette findes primært i periodens betydelige forbedring i ROIC og det forholdsvis store fald i RONFA i I 2014 oplevede Bavarian dog et betydeligt fald i SPREAD, hvor denne faldt med 19,32 procentpoint eller 578 %. Baggrunden for det kraftige fald var både den negative udvikling i ROIC samt den positive udvikling i RONFA. Både den finansielle gearing og SPREAD har således betydning for egenkapitalens forrentning. Sammenkoblingen mellem den finansielle gearing og SPREAD ligger dermed til grund for, at afkastet på egenkapitalen i 2010, 2011, 2012 og 2014 var højere (dog stadig negativt) end afkastet på netto driftsaktiver, idet den negative ROIC til dels blev opvejet af den højere RONFA og den negative gearing. I 2013 påvirkede finansieringsaktiviteterne dog ROE negativt, eftersom ROIC var større end RONFA, og Bavarians ejere ville således, isoleret set, have opnået et bedre afkast ved at investere udelukkende i driftsaktiverne eller ved at betale en del af de nettofinansielle aktiver i udbytte. Faldet i den finansielle gearing i 2014 ville derfor have haft en negativ indflydelse på ROE, hvis SPREAD fortsat var positivt som i 2013, men på grund af den negative udvikling i SPREAD blev ROE forbedret. 4.3 Finansiel risiko Bavarian har, som nævnt, endnu ikke præsenteret en positiv totalindkomst, hvorfor det bl.a. er relevant at vurdere den finansielle risiko, som analyseres ved at undersøge likviditetsrisikoen. Denne Side 40 af 101

46 afhænger af virksomhedens evne til at betale henholdsvis de langfristede og kortfristede forpligtelser, hvorfor positive nettopengestrømme er nødvendige for at dække begge dele. Denne evne er central for alle virksomheder, da en lav likviditet vil begrænse mulighederne for at agere frit og forfølge potentielle profitable projekter samt øge financial distress-omkostningerne. Likviditetsrisikoen kan således opdeles i forhold til en kortsigtet - og en langsigtet tidshorisont, hvor den kortsigtede dækker over Bavarians evne til betale sine kortsigtede forpligtelser i takt med disses forfaldstid. Den langsigtede likviditetsrisiko, også kaldet solvensrisiko, refererer til Bavarians langsigtede finansielle sundhed og evnen til at tilfredsstille alle fremtidige krav (Petersen and Plenborg, 2012). Likviditetsgrad Et af de mest anvendte nøgletal til at vurdere den kortsigtede likviditetsrisiko er likviditetsgraden, som dækker over Bavarians evne til at betale de kortfristede forpligtelser, og som dermed giver et billede af Bavarians robusthed på kort sigt. Denne skal ifølge en tommelfingerregel være større end 2, før man vil kunne konkludere, at Bavarian har en lav kortsigtet likviditetsrisiko, men eftersom denne vil være afhængig af den enkelte branches kapitalbehov, er dette ikke entydigt (Petersen and Plenborg, 2012) Figur 4.11 Udvikling i likviditetsgrad Likviditetsgrad 1,12 1,67 1,84 2,31 2,26 Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian-Nordic, 2013b, Bavarian-Nordic, 2011, Bavarian-Nordic, 2015o) I figur 4.13 kan man se udviklingen i Bavarians likviditetsgrad, der har været stigende i alle årene, og som dermed indikerer en klar forbedring i forhold til den kortsigtede likviditetsrisiko. Man kan her se, at der i 2014 var over dobbelt så mange omsætningsaktiver som kortfristede forpligtelser, mens Bavarian i 2010 blot havde 12 % flere omsætningsaktiver og på den måde stod i en mere sårbar situation. Cash burn rate Et andet anvendeligt nøgletal er cash burn rate, der er særlig brugbart i en branche som biotekbranchen, hvor der generelt foretages store investeringer, og hvor der er en forholdsvis lille indtjening. Dette nøgletal er udregnet i måneder og viser hvor mange måneder, Bavarian kan forsætte sin drift ved uændret aktivitet og uden yderligere kapital fra aktionærer og gældsgivere. Side 41 af 101

47 Figur 4.12 Udvikling i cash burn rate Cash burn rate 12,53 34,74 252,16-239,43-861,61 Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian-Nordic, 2013b, Bavarian-Nordic, 2011, Bavarian-Nordic, 2015o) I 2010 ville Bavarian således have nok let omsættelige midler til at forsætte driften i 12,5 måneder ved uændret aktivitet, mens denne allerede i 2011 var steget med 177 % til 34,74 måneder. Cash burn rate blev yderligere forbedret i 2012, hvor Bavarian således ville have været i stand til at forsætte hele 252 måneder på trods af en negativ EBIT. Her skyldes stigningen fra 2010 til 2011 primært den store stigning i de let omsættelige midler, mens stigningen fra 2011 til 2012 skyldes den stærkt forbedrede EBIT. I både 2013 og 2014 har der været tale om en positiv EBIT, hvorfor nøgletallet bliver negativt, idet Bavarian her ikke taber penge, og derfor, ifølge cash burn rate, reelt vil kunne forsætte i uendelig lang tid uden øget kapital ved uændret performance (Petersen and Plenborg, 2012). Soliditetsgrad Soliditetsgraden anvendes til at vurdere virksomhedens likviditetsrisiko på lang sigt ved at måle, hvor stor en andel egenkapitalen udgør af den samlede balancesum. I dette tilfælde udgøres den samlede balancesum af de samlede forpligtelser samt markedsværdien af egenkapitalen, idet Petersen and Plenborg (2012) argumenterer for, at anvendelsen af markedsværdien frem for den bogførte værdi giver et mere retvisende billede. Figur 4.13 Udvikling i soliditetsgrad Soliditetsgrad 80,75% 76,85% 71,08% 77,92% 84,50% Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian-Nordic, 2013b, Bavarian-Nordic, 2011, Bavarian-Nordic, 2015o) Det ses, at soliditetsgraden ikke har ændret sig særlig meget i løbet af den femårige periode, hvor den mindst har været 71,08 %, og hvor den i 2014 nåede sit højeste med 84,5 %. En så høj soliditetsgrad betyder, at Bavarian primært finansierer deres aktiver med egenkapital, og dermed alt andet lige har en god økonomisk styrke til at imødegå tab i fremtiden, og dette taler derfor for en lav likviditetsrisiko på lang sigt. Side 42 af 101

48 5. Kapitalomkostninger Før der kan foretages en værdiansættelse af Bavarian, er det nødvendigt at estimere virksomhedens kapitalomkostninger, som bruges til at tilbagediskontere de fremtidige cash flows i DCF-modellen. Eftersom DCF-modellen er en indirekte værdiansættelsesmetode, benyttes WACC, der er de samlede investorers gennemsnitlige afkastkrav, og som afspejler Bavarians samlede risiko: WACC = V! = Markedsværdi af egenkapital V!"# = Markedsværdi af netto driftsaktiver V! V!"# r! V!"# V!"# r!" V!"# = Markedsværdi af netto finansielle aktiver r! = Afkastkrav på egenkapital r!" = Afkastkrav på netto finansielle aktiver Ud fra formlen for WACC kunne man få den opfattelse, at Bavarians samlede kapitalomkostninger er bestemt af kapitalomkostningerne for henholdsvis egenkapitalen og finansieringsaktiverne. I stedet skal man se kapitalomkostningerne for egenkapital og finansieringsaktiver som en konsekvens af Bavarians driftsrisiko, der er upåvirket af, hvordan virksomheden er finansieret, og dermed er afkastkravet for egenkapital og finansielle aktiver bestemt af WACC. Selvom kapitalkravet fra egenkapital og finansielle aktiver er en konsekvens af WACC, er det nødvendigt først at regne baglæns og beregne r! og r!", før WACC endeligt kan estimeres (Penman, 2010, Petersen and Plenborg, 2012). 5.1 Egenkapitalens afkastkrav Egenkapitalens afkastkrav er den forrentning, ejerne kræver for at investere i Bavarian, og dette findes ved hjælp af Capital Asset Pricing Model (CAPM): r! = Risikofri rente β = Beta sytematisk risiko r! = r! + β (r! r! ) r! = Forventet afkast ved investering i markedsporteføljen r! r! = Markedets risikopræmie Ideen bag CAPM er, at en investor med en veldiversificeret portefølje kun vil blive kompenseret for den systematiske risiko, der er den risiko, som ikke kan fjernes ved diversifikation. Således er Bava- Side 43 af 101

49 rians ejeres afkastkrav lig det risikofrie afkast plus en risikopræmie, der er afhængig af aktiens systematiske risiko. Den risikofri rente Den risikofri rente udtrykker, hvor stort et afkast en investor kan opnå uden at påtage sig nogen form for risiko. Ideelt skulle alle fremtidige cash flows diskonteres med en statsobligation med samme varighed som selve cash flowet, men det er yderst krævende, og vil således kræve en udregning af kapitalomkostningerne for hvert forecast år. I stedet vil en dansk nul-kupon statsobligation med udløb i 2039 med en effektiv rente på 0,57 % pr. 15/4-2015, som kan ses af bilag 15, blive anvendt som estimat for den risikofri rente (NasdaqOMXNordic, 2015a). En dansk statsobligation er valgt, da Bavarians cash flows er opgivet i danske kroner, mens obligationslængden er valgt af den grund, at denne vil matche den uendeligt lange horisont som antaget ved going concern, og vil dermed være betydeligt mindre volatil end mere kortsigtede obligationer (Petersen and Plenborg, 2012, Pratt and Grabowski, 2014). Risikopræmie Markedets risikopræmie er det ekstra afkast, som investorerne kræver for at påtage sig risikoen ved at investere i markedsporteføljen frem for at investere i risikofrie statsobligationer. Den gennemsnitlige markedsrisikopræmie i Danmark er ifølge SKAT 4,5 % (SKAT, 2013b), og denne bruges som estimat for risikopræmien, idet størstedelen af Bavarians aktionærer er fra Danmark. Beta Jo større systematisk risiko des højere risikopræmie vil investorerne kræve som kompensation for at investere i virksomheden. Bavarians systematiske risiko måles som aktiens volatilitet i forhold til markedsporteføljen, da det er den risiko, der ikke kan diversificeres væk. Her er en simpel regressionsanalyse over perioden 1/ til 15/4-2015, som kan ses i bilag 16, benyttet til at estimere Bavarians beta, med ændringen i afkastet for OMXC Large Cap på x-aksen og ændringen i afkastet for Bavarian på y-aksen. Herefter er der udført lineær regression, hvormed hældningen på linjen udgør beta. Ved denne estimering fås en betaværdi på 1,367, der indikerer, at Bavarian er mere volatil og dermed mere risikabel end Large Cap, og investorer vil således kræve en højere risikopræmie (Euroinvestor, 2015b). Side 44 af 101

50 Beregning af egenkapitalens afkastkrav På baggrund af de estimerede værdier beregnes ejernes afkastkrav: r! = r! + β r! r! = 0,57% + 1,367 4,5% = 6,72% Ejerne vil således kræve et afkast på 6,72 % for at investere i Bavarian. 5.2 De netto finansielle aktivers afkastkrav Som det blev beskrevet i afsnit har Bavarian netto finansielle aktiver, hvorfor beregningen af WACC adskiller sig fra den sædvanlige, hvor der typisk er tale om netto finansielle forpligtelser. Derfor estimeres afkastkravet på de finansielle aktiver, der beregnes som den effektive rente efter skat på de finansielle aktiver i den reformulerede balance. Af de finansielle aktiver udgør værdipapirer i ,43 %, og har ifølge årsrapporten en effektiv rente på 1 %. Dernæst udgør likvide beholdninger 37,59 %, mens tilgodehavender udgør 0,98 %, hvor begge ifølge årsrapporten er placeret på indlånskonti uden binding, hvorfor det antages, at disse forrentes med den risikofri rente på 0,57 % jf. bilag 15. På baggrund af dette udregnes et vægtet gennemsnit for at finde de finansielle aktivers effektive rente før skat. Herved fås en effektiv rente før skat på 0,83 %, hvilket fratrukket en skatteprocent på 23,5 % giver en effektiv rente efter skat på 0,64 %, og det er denne, der benyttes i beregningen af WACC. 5.3 WACC Efter at have beregnet afkastkravet på henholdsvis egenkapitalen og de finansielle aktiver, udregnes nu markedsværdierne af egenkapitalen, de netto finansielle aktiver og netto driftsaktiver. Markedsværdien af egenkapitalen udregnes på baggrund af den aktuelle aktiekurs per 15/4-2015, som er 363,5 kr., samt det samlede antal udstedte aktier. Derudover antages det jævnfør Penman (2010) markedsværdien af de netto finansielle aktiver approksimeres til at være lig den bogførte værdi, og derfor må markedsværdien af netto driftsaktiver være differencen mellem markedsværdien af henholdsvis egenkapitalen og netto finansielle aktiver: V! = 363, = ,5 V!"# = V!"# = V! V!"# = , = ,5 V! ,5 = V!"# ,5 = 108,97 % Side 45 af 101

51 V!"# = V!"# ,5 = 8,97 % WACC = V! V!"# r! V!"# V!"# r!" = 108,97 % 6,72 % 8,97 % 0,57 % = 7,27 % Dermed bliver virksomhedens vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger 7,27 %, når der både tages højde for investorernes afkastkrav samt afkastkravet på de netto finansielle aktiver. Eftersom virksomheden har finansielle aktiver, vil markedsværdien af egenkapitalen være større end markedsværdien af netto driftsaktiver, hvilket også er grunden til, at WACC er større end egenkapitalens forrentning. Dette skyldes, at egenkapitalen både er investeret i driftsaktiviteter samt i netto finansielle aktiver, der typisk er mindre risikable, og som derfor kræver et lavere afkast (Penman, 2010). Side 46 af 101

52 6. Budgettering For at finde den værdi, Bavarian skaber for sine ejere, budgetteres udvalgte poster fra virksomhedens reformulerede resultatopgørelse og balance. Budgetteringen foregår på baggrund af fundamentalanalysen, og det vil sige, at både den strategiske analyse fra kapitel 3 og regnskabsanalysen fra kapitel 4 anvendes til at værdiansætte Bavarian, hvilket foregår ved at tilbagediskontere de fremtidige pengestrømme med de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger. Til budgettering anvendes den aktuelle valutakurs pr. 15/4-2015, som er 7,04 DKK/USD. De samlede forudsætninger for budgetteringen kan ses af bilag 17. De udvalgte poster fra den reformulerede resultatopgørelse og balance, som er nødvendige for at kunne lave selve værdiansættelsen, og som der derfor er budgetteret for, er: Omsætning Omkostninger Af- og nedskrivninger Den effektive skatteprocent Aktivernes omsætningshastighed 6.1 Budgetperiodens længde Når Bavarians fremtidige cash flow skal estimeres og tilbagediskonteres for at finde virksomhedens værdi, tages der i teorien udgangspunkt i going concern og dermed et uendeligt fremtidigt cash flow. Det er selvsagt en praktisk umulighed at kunne budgettere i det uendelige, og det er derfor nødvendigt at fastsætte en budgetperiode, hvor Bavarians vækst antages at afvige fra væksten i resten af samfundet, og en terminalperiode, hvor Bavarian når et steady state, og væksten dermed fremskrives med terminalvækstraten (SKAT, 2015). Budgetperioden for Bavarian, hvor væksten forventes at adskille sig fra resten af samfundet, bestemmes af virksomhedens interne og eksterne miljø. Disse faktorer blev gennemgået i den strategiske analyse, og det blev der klart, at det kan være meget svært at budgettere fremtiden for Bavarian, da virksomheden er afhængig af alt fra enkelte ordrer og patenter til samarbejdsaftaler og markedsgodkendelser, som alle er forbundet med stor usikkerhed. Derudover er en budgettering i forhold til selve biotekbranchen uhensigtsmæssigt, da der er stor forskel på de enkelte virksomheder i forhold til bl.a. produkter, risiko og vækst. Budgetperioden for Bavarian fastsættes til 8 år fra 2015 til Dette begrundes med, at det antages, at Bavarian i denne periode vil have opnået markedsgodkendelse og salg af Prostvac, frysetørret Imvamune og MVA-BN Filo (Medwatch, 2013, Bavarian-Nordic, 2015o). Derudover antages det, at Side 47 af 101

53 Bavarian i perioden vil have modtaget hovedparten af de beløb, der er forbundet med de allerede indgåede aftaler med henholdsvis Janssen og Bristol-Myers Squibb. 6.2 Budgettering af omsætning Typisk regner man med en vækstrate for omsætningen, som over tid tenderer mod et gennemsnit, og dette gælder ifølge Sørensen (2012) for alle børsnoterede ikke-finansielle virksomheder. Derudover ser man ofte på et gennemsnitsniveau for selve branchen, og bliver, ved hjælp af dette samt virksomhedens konkurrencemæssige position på markedet, i stand til at fastsætte en vækstrate for den specifikke virksomheds omsætning. Dette kan dog ikke lade sig gøre i biotekbranchen, da denne branche er meget uforudsigelig, da der er mange betydningsfulde faktorer og begivenheder, som Bavarian ikke har indflydelse på, og derudover adskiller virksomhederne meget fra hinanden, hvorfor de er svære at sammenligne. Derfor er det i stedet nødvendigt at estimere Bavarians omsætning fra hver af de tre produkter Prostvac, frysetørret Imvamune og MVA-BN Filo for hvert af årene Omsætningen afhænger i høj grad af, om disse produkter bliver markedsgodkendt, om Bavarian indgår kontrakter, og om en epidemi som for eksempel ebola skulle udbrede sig igen. I denne afhandling er der taget udgangspunkt i de kontrakter og licensaftaler, som pr. 15/ er indgået eller inden for nær fremtid antages indgået omhandlende netop Prostvac, frysetørret Imvamune og MVA-BN Filo, hvorfor der budgetteres for disse tre produkter. Et mere detaljeret overblik over alle beløb i danske kroner kan ses i figur 6.1, mens et overblik over kontrakterne angående produkterne Prostvac og MVA-BN Filo kan ses af bilag 18. Prostvac I budgetteringen af den fremtidige omsætning fra Prostvac antages det, at Bristol-Myers Squibb udnytter sin option omkring retten til at licensere og kommercialisere Prostvac globalt. Dette vil naturligvis være forbundet med usikkerhed, idet det vil afhænge af Prostvacs resultater i fase 3. Grunden til, at disse antages at være tilfredsstillende, er Prostvacs gode resultater i fase 2, og virksomhedens egne forventninger til opnåelse af markedsgodkendelse, som finansdirektør Ole Larsen føler sig sikker på (Madsen, 2015a). Derudover blev det vist i afsnit 3.1.5, at 65,4 % af lægemidler mod kræft, der påbegynder fase 3, vil bestå i FDA s godkendelsesproces. Optionsaftalen omkring Prostvac består af henholdsvis forudbetaling, betaling ved optionsudnyttelse, betaling for resultater i fase 3, regulatoriske milepælsbetalinger, salgsbaserede milepælsbetalinger samt royalty-betalinger. Der er her tale om en leveringsaftale, hvorfor det antages, at Bristol- Myers Squibb går ind og dækker alle produktionsomkostninger, og derfor antages det for enkelthe- Side 48 af 101

54 dens skyld, at Bavarian i fremtiden kun vil modtage royalty-betalinger. Disse antagelser skyldes, at der på nuværende tidspunkt ikke findes tilstrækkelig information til, at det er muligt at komme med et fornuftigt estimat på en sådan aftale. Betaling ved optionsudnyttelse udgør 80 mio. dollar, og det antages, at Bavarian allerede i 2015 vil opnå så gode resultater med Prostvac, at BMS udnytter denne option. Dette vil samtidigt medføre, at forudbetalingen på 60 mio. dollar indregnes i resultatopgørelsen (Kailay, 2015). Betalinger for resultater i fase 3 repræsenterer mellem 50 mio. dollar og 230 mio. dollar, og det antages, at resultaterne i fase 3 vil gøre Bavarian berettiget til at modtage hele beløbet på de 230 mio. dollar. Ifølge Bavarians finansdirektør Ole Larsen forventer de at have data inden for de næste måneder (Kailay, 2015), og derfor vil beløbet være ligeligt fordelt over 2016 og Derudover antages det, at de vil gøre sig fortjent til regulatoriske milepælsbetalinger i henholdsvis 2017, 2018 og 2019, hvortil det samlede beløb er 110 mio. dollar. De salgsbaserede milepælsbetalinger udgør op til 495 mio. dollar. Det antages, at de påbegynder salget af Prostvac i 2017, og at de formår at modtage hele beløbet, dog fordelt således at de modtager 50 mio. dollar i 2017, 100 mio. dollar i 2018, 150 mio. dollar i 2019 samt de sidste 195 mio. dollar i Sidst vil Bavarian også modtage tocifrede royalty-betalinger, der er afhængige af salget. Det antages ud fra Andersen (2015), at Bavarian i begyndelsen modtager 15 % i royalties, når salget påbegyndes i 2017, mens procentsatsen i løbet af budgetperioden er stigende op til 19 % i 2021 og frem. I 2017 antages det, at omsætningen fra salg når 250 mio. dollar, hvoraf de får royalty-betalinger på 15 %. Salget på de 250 mio. dollar og salget de andre år er vurderet ud fra Fruelund (2015), hvor det er angivet, at det konkurrerende middel Provenge mod prostatakræft alene i USA sælger for 300 mio. dollar årligt. I 2018 antages salget at være nået 400 mio. dollar, hvoraf Bavarian modtager royalty-betalinger på 16 %. Her antages det, at Bavarians Prostvac stort set har overtaget det amerikanske marked fra Provenge, og at der derudover bliver solgt til Europa. Dette er realistisk i og med at det i analysen af ressourcer i kapitel samt i Porters Five Forces i kapitel blev gjort klart, at Prostvac både var billigere og mere effektivt end Provenge (Tuchsen, 2015). I 2019 stiger salget yderligere til 600 mio. dollar, hvoraf Bavarian modtager royalty-betalinger på 17 %, og denne fortsatte stigning i salget skyldes primært, at prostatakræft, som det er nævnt i PESTL-analysen i kapitel 3.1.3, er en af de hyppigste kræftformer i verden. I 2020 er salget steget yderligere til 800 mio. dollars, mens royaltybetalingerne er steget til 18 %. I 2021 når salget mio. dollar, og samtidig topper royaltybetalinger i 19 %, hvormed det også antages, at denne procentsats fastholdes fremover. Herefter antages det, at salget årligt vil stige med 3 %, og dermed vil royalty-betalinger lige så stige med 3 % Side 49 af 101

55 årligt. Dermed antages det, at det samlede salg, det vil sige salg af Prostvac som selvstændigt produkt samt i kombination med andre produkter, i fremtiden vil nå godt en mia. dollar, hvilket stemmer overens med selskabets egne forventninger jf. Fruelund (2015) (Bavarian-Nordic, 2015e). Imvamune Det forventes, at 2015 bliver et transaktionsår, hvor omsætningen vil være stærkt reduceret i forhold til Her forventer Bavarian sammenlagt at skulle levere doser og dermed færdiggøre RFP-3 kontrakten samt en mindre canadisk ordre, der dog indeholder en potentiel option på yderligere doser. I forbindelse med budgetteringen af den samlede omsætning fra Imvamune tages der udgangspunkt i omsætning fra salg og salg fra tjenesteydelser. Vedrørende omsætning fra salg og salg fra tjenesteydelser mangler Bavarian at registrere 21 mio. dollars i resultatopgørelsen i forbindelse med RFP-3 kontrakten med den amerikanske regering, der ved den aktuelle dollarkurs, som dog kan variere kraftigt jf. afsnit 3.1.2, giver en forventet omsætning på 148 mio. kr. Disse har ud fra Bavarians årsrapport ikke været mulige at opdele, hvorfor det er valgt at budgettere disse samlet som omsætning fra salg. I forbindelse med udviklingen af den frysetørrede Imvamune budgetteres der med 41 mio. dollars, der relaterer sig til omsætning fra salg af tjenesteydelser idet disse vedrører udviklingsresultater. Den samlede omsætning i 2015 for Imvamune forventes således at udgøre 438 mio. kr. Bavarian forventer ikke yderligere omsætning fra den frosne version af Imvamune, der hidtil er blevet leveret, hvorfor omsætningen i fremtiden er afhængig af salget af den frysetørrede udgave. Dette betyder, at salget fra Imvamune potentielt kan stige betragteligt i fremtiden som en konsekvens af et udbudsmateriale på den frysetørrede version, der forventes at komme fra BARDA i løbet af 2015 (Ritzau, 2015d). Denne forventes at have en betragtelig størrelse, eftersom den frysetørrede version med tiden skal erstatte det amerikanske nødberedskabslager af den nuværende version (HHS, 2013). Dermed vil der også i fremtiden være et stort marked for koppevacciner, eftersom BARDA i perioden har brugt 33 % af sine midler på koppevacciner jf. afsnit Bavarian regner selv med, at den første bølge af ordrer på den frysetørrede version skal kunne erstatte de 22 mio. doser, der aktuelt står til at udløbe. Det amerikanske nødberedskab forventer på langt sigt at skulle anskaffe doser til 66 mio. mennesker (Bavarian-Nordic, 2015g). Bavarian er storfavorit til at vinde udbuddet og forventes reelt at være den eneste, der kan byde på ordren (Ritzau, 2015d). Dette skyldes bl.a., at Bavarian jf. afsnit 3.3 har konkurrencemæssige fordele inden for forretningsområdet infektionssygdomme og især koppevacciner. Her har man kompetencer og ressour- Side 50 af 101

56 cer inden for produktion samt den stærke teknologiske platform MVA-BN, der har gjort, at Bavarian er det eneste selskab, der hidtil har vist en sikker frysetørret vaccine (Ritzau, 2015d). Denne er ikke endeligt markedsgodkendt og bliver aktuelt behandlet i fase 2, men eftersom BARDA ikke kræver endelig markedsgodskendelse ved køb til nødberedskabet, vil Bavarian være i stand til at levere allerede i Derudover har Bavarian jf. afsnit vist stærke kompetencer og erfaringer inden for indgåelse af længerevarende samarbejdsaftaler med bl.a. BARDA. Den fremtidige omsætning i forbindelse med den frysetørrede Imvamune kan være yderst svær at budgettere, og vil derfor blive estimeret ud fra den forventede pris per leveret dosis. Den fremtidige pris for den frysetørrede Imvamune vil blive estimeret ud fra omsætningen på det leverede antal doser af den oprindelige Imvamune i Her blev der samlet leveret 6,5 mio. doser og skabt en omsætning fra salg på mio. kr., hvilket giver en omsætning på 154 kr. pr. dosis leveret. Denne antages i forbindelse med den fremtidige ordre at stige til 200 kr. som en konsekvens af de forbedringer, den frysetørrede version indeholder. Her vil den frysetørrede udgave bl.a. medføre lavere omkostninger forbundet med opbevaring samt længere holdbarhed (HHS, 2013). Prisen på 200 kr. vil endvidere være påvirket af, at selvom Bavarian er det eneste selskab, der reelt kan byde på ordren, så vil den amerikanske regering jf. afsnit have en stor forhandlingsstyrke og dermed kunne påvirke prisen betragteligt. Den fremtidige produktion i 2016 er estimeret ud fra en historisk vurdering, hvor der er budgetteret med en samlet levering på 4 mio. doser, hvilket kan ses i forhold til 6,5 mio. doser i 2014, og det vil med en pris på 200 kr. pr. dose give en omsætning fra salg på 800 mio. kr. I 2017 forventes produktionen at være på samme niveau som i 2014 med en samlet forventet levering på 6,5 mio. doser, hvilket vil give en omsætning på mio. kr. Denne forventes fremadrettet at stige med 5 % årligt frem til 2021 i takt med, at produktionen optimeres ydereligere, og nye potentielle ordrer modtages. Fra 2022 er der budgetteret med, at væksten normaliseres på 3 % om året. Omsætningen fra betaling for salg af tjenesteydelser, der vedrører opnåelsen af udviklingsresultater, er yderst vanskelig at estimere, hvorfor det er valgt, at disse ses som en procentdel af omsætningen fra salget. Disse er ud fra en historisk vurdering bestemt til at udgøre 20 %. MVA-BN Filo Omsætningen fra den såkaldte ebolavaccine består af forudbetaling, betaling ved levering, regulatoriske milepælsbetalinger og royalty-betalinger. Forudbetaling udgør jf. kontrakten i alt 95,8 mio. Side 51 af 101

57 dollars, som Bavarian modtager i Det er svært at forudsige, hvor stor omsætningen bliver fra ebolavaccinen, men ifølge (Madsen, 2015b) er potentialet meget stort. Det er også i PESTLanalysen beskrevet, hvordan frygten for endnu et ebolaudbrud er steget, hvilket kan føre til, at flere lande vil være interesserede i at købe en vaccine blot for at føle sig trygge og være forberedte på et nyt udbrud. Dette betyder dog også, som det er nævnt i Porters Five Forces i kapitel 3.2.1, at konkurrencen mellem biotekvirksomhederne er stor, og derfor er der også taget højde for dette i estimeringen af de fremtidige værdier. Derfor antages det ud fra Ritzau (2015b), at der i både 2016 og 2017 vil blive leveret 3 mio. doser MVA-BN Filo, hvormed forudbetalingen vil stige med 50 % i 2016 i forhold til 2015 og forblive på dette niveau i 2017, hvilket vil give mio. kr. i både 2016 og Herefter antages forudbetaling at stige med 10 % i både 2018, 2019 og I 2021 antages forudbetaling at stige med 5 %, hvormed de modtager mio. kr., mens forudbetaling i 2022 og i fremtiden forventes at stige med 3 % til henholdsvis mio. kr. i 2022 og mio. kr. i Jf. kontrakten er Bavarian derudover berettiget til 28,5 mio. dollars ved levering, og udviklingen i denne forudsættes at være den samme som udviklingen i forudbetalinger. Sidst vil Bavarian modtage regulatoriske milepælsbetalinger på 20 mio. dollars, og det antages, at de allerede i 2015 gør sig fortjent til disse (Bavarian-Nordic, 2015b). 6.3 Budgettering af omkostninger Før det er muligt at finde NOPAT og free cash flow to the firm (FCFF), er det nødvendigt at estimere omkostningerne forbundet med driften og trække disse fra omsætningen. Her estimeres produktions-, forsknings-, udviklings-, administrations- og distributionsomkostningerne samt af-og nedskrivningerne og skat frem til Produktionsomkostninger Prostvac Som det blev beskrevet i afsnit 6.2, antages det, at Bavarian i fremtiden kun vil opnå omsætning i forbindelse med salg af Prostvac i form af royalty-betalinger fra BMS. Dermed vil der ikke blive estimeret produktionsomkostninger i forbindelse med salget af Prostvac. Imvamune 2015 forventes som sagt at være et overgangsår, idet man her afslutter RFP-3 ordren på Imvamune fra den amerikanske regering, mens man allerede fra 2016 forventer at påbegynde leveringen af den frysetørrede Imvamune. I estimeringen af produktionsomkostningerne tages der udgangspunkt i de Side 52 af 101

58 tidligere fundne finansielle værdidrivers, hvor produktionsomkostningerne, der indtil 2014 alene har skyldtes Imvamune, udgjorde 38 % af omsætningen i Bavarian har jf. afsnit siden 2010 gradvist forbedret produktiviteten og nedbragt produktionsomkostningerne, hvilket bl.a. kan ses ved den forbedrede overskudsgrad, ved at opnå øgede kompetencer og bedre ressourcer i form af gentagende udvidelser og optimeringer af produktionsanlægget i Kvistgård. På trods af at produktionsomkostningerne i forbindelse med Imvamune ikke blev forbedret i 2014, antages det, at man i 2015 vil opnå en optimering på baggrund af den hidtidige positive læringsperiode, der er en konsekvens af fem års erfaringer med produktion. Derudover forventes det, at råvareleverandørerne jf. afsnit i fremtiden også vil have en lav forhandlingsstyrke, hvorfor de ikke vil kunne påvirke produktionsomkostningerne i en negativ retning. I 2015 forventes det, at leveringen af Imvamune i forbindelse med RPF-3 og mindre ordrer fra Canada afsluttes, hvorfor det antages, at Bavarian fortsætter med at udnytte den positive læringskurve og deres mangeårige erfaring inden for produktion af Imvamune og derved opnår en besparelse på 5 %, og således opnår produktionsomkostninger på 36 %. Fra 2016, hvor leveringen af den frysetørrede Imvamune forventes påbegyndt til den amerikanske regering, antages en stigning i produktionsomkostningerne på 15 % til 39,6 % af omsætningen. Dette ses som en konsekvens af de øgede udfordringer og den manglende erfaring, Bavarian står overfor i forbindelse med produktion af et nyt produkt i kommerciel størrelse. Grunden til at stigningen ikke forventes at være højere er, at selvom der er tale om et nyt produkt, der ikke tidligere er blevet produceret i kommerciel størrelse, er den frysetørrede Imvamune en del af den samme teknologiske platform som den gamle Imvamune, og samtidig antages det, at produktionsprocessen mellem de to typer i mere eller mindre grad vil være tæt forbundet. Efter 2016 forventes det, at Bavarian i takt med, at produktionskompetencerne øges, vil opnå en årlig forbedring i produktionsomkostningerne på 10 % indtil 2018, hvorefter den årlige forbedring ind til 2021 antages at være 5 %, mens forbedringen i 2022 og derefter forventes at være 3 %, hvormed de vil nå et steady state niveau på 26,68 % af omsætningen. MVA-BN Filo Som beskrevet tidligere vil Bavarian i 2015 levere 2 mio. doser af ebolavaccinen til Janssen i forbindelse med licensaftalen, der blev indgået i Bavarian har ikke tidligere produceret denne i kommerciel størrelse, og det forventes derudover, at denne produktion vil være det første produkt udover Imvamune, der ender ud i en egentlig omsætning. Eftersom Bavarian ikke har de store erfaringer inden for produktion af MVA-BN Filo, og slet ikke i kommerciel størrelse, antages det, at produktionsomkostninger i 2015 vil være forholdsvis høje på 45 % af omsætningen. Det antages, at Side 53 af 101

59 man i takt med, at omsætningen stiger fra 2016, vil opnå betydelige forbedringer i produktiviteten, hvorfor der vurderes at være et fald i produktionsomkostninger på 10 % om året frem til 2017, hvorefter en årlig forbedring på 5 % frem til 2021 synes realistisk, mens forbedringen blot vil være 3 % i Den forventede forbedring i produktionsomkostningerne i forhold til omsætningen i forbindelse med MVA-BN Filo vil således betyde, at man i terminalperioden vil have produktionsomkostninger på 28,80 %. Dette begrundes med erfaringen med at øge produktiviteten i forbindelse med Imvamune, samt at Bavarian senest i 2014 har udbygget produktionsanlægget for at kunne klare den fremtidige efterspørgsel. (Bavarian-Nordic, 2015d) Forsknings- og udviklingsomkostninger Bavarian har som tidligere nævnt brugt store beløb på forskning og udvikling siden grundlæggelsen, hvilket først i de kommende år forhåbentligt kulminerer i en egentligt positiv totalindkomst. Bavarian forventer i 2015 at fastholde sit forskningsbudget på 600 mio. kr. (Ritzau, 2015e), som det var tilfældet i 2013 og 2014, og det antages ud fra en historisk betragtning, at 470 mio. kr. indregnes som forsknings- og udviklingsomkostninger i resultatopgørelsen. Der budgetteres med en samlet omsætning på mio. kr. i 2015, hvilket kan ses i afsnit 6.6, hvorfor der budgetteres med forsknings- og udviklingsomkostninger på 20 % af omsætningen. Disse forventes allerede i 2016 at stige til 30 % af omsætningen, hvor det antages, at forsknings- og udviklingsomkostningerne justeres i forhold til den øgede omsætning. Dette begrundes med, at de budgetterede forsknings- og udviklingsomkostninger i 2015 blev forudsagt til at være forholdsvis høje ift. Bavarians egne forventninger til en omsætning på 1 mia. kr. Fra 2017 antages en normalisering på 35 %, der anses for at være et realistisk skøn i forhold til den foregående periode. Grunden til, at det vurderes, at Bavarian på mellemlangt sigt vil fastholde et omkostningsniveau for forskning og udvikling på 35 % af omsætningen, på trods af at omkostningerne til Imvamune og Prostvac er faldende, er, at det formodes, at man vil fastholde sin konkurrencemæssige fordel inden for sine to teknologiplatforme MVA-BN og VF-TRICOM ved fortsat at udvikle eksisterende samt nye patenter. Her er der især forventninger til den fortsatte udvikling af MVA-BN RSV og kræftmidlet CV-301. Administrationsomkostninger Administrationsomkostningerne i fremtiden er yderst svære at estimere, hvorfor der tages udgangspunkt i de seneste tre år, hvorfra der beregnes et gennemsnit, og dermed fastsættes administrationsomkostningerne til at være 14 % af omsætningen samtlige år i perioden. Side 54 af 101

60 Distributionsomkostninger På samme måde som ved administrationsomkostningerne kan det være yderst svært at estimere distributionsomkostningernes andel af omsætningen. Dermed er disse estimeret ud fra den historiske udvikling, hvorfor distributionsomkostningernes andel af omsætningen er bestemt til at udgøre 4 % i hele perioden. Af- og nedskrivninger De fremtidige af- og nedskrivninger forventes at følge den seneste historiske udvikling, hvorfor disse antages at udgøre en fast andel af omsætningen på 4 %. Skat Skattesatsen vil jf. afsnit udgøre 23,5 % i 2015, hvorefter den resten af perioden vil udgøre 22 %. 6.4 Budgettering af aktivernes omsætningshastighed Den historiske udvikling i aktivernes omsætningshastighed, der blev beskrevet i afsnit 4.2, viser, hvor mange gange netto driftsaktiverne bliver omsat, og her har Bavarian siden 2010 oplevet en betydelig stigning fra 0,48 i 2010 til 2,33 i I budgetteringen af aktivernes omsætningshastighed tages der udgangspunkt i de inverse værdier for henholdsvis arbejds- og anlægskapitalen, hvis historiske udvikling kan ses i bilag 14. Arbejdskapital I 2015 forventes den gennemsnitlige arbejdskapital fortsat at være negativ pga. forholdsmæssige fald i de gennemsnitlige kortfristede driftsaktiver og en stigning i driftsforpligtelserne. Dette skyldes, at ultimo-tallene for de kortfristede aktiver i 2015 forventes at følge udviklingen fra 2014, som gav et fald, og at ultimo-tallene for de kortsigtede driftsforpligtelser forventes at være på samme niveau som i Grunden til, at ultimo-tallene for de kortsigtede driftsforpligtelser vurderes at holde niveauet fra 2014, er, at nye MVA-BN Filo ordrer eller den amerikanske ordre på frysetørret Imvamune, som Bavarian forventer at få i 2015 (Ritzau, 2015d), vil give nye forudbetalinger og opveje den del af forudbetalingerne fra kunder, der forventes at blive bogført under resultatopgørelsen i takt med leveringen af MVA-BN Filo-vaccinerne og den resterende del af RPF-3 ordren. Faldet i arbejdskapitalen i 2015 vurderes at overstige omsætningen, hvorfor den inverse omsætningshastighed for arbejdskapitalen bestemmes til at falde til -0,05. Modsat udviklingen i 2015 forventes den inverse omsætningshastighed for arbejdskapitalen fremadrettet at stige pga. en forventet stig- Side 55 af 101

61 ning i arbejdskapitalen samt i omsætningen. I 2019 budgetteres der med en omsætningshastighed på 0,01, der frem mod 2023 vil stige med 3 % årligt og herefter ramme et steady state niveau på 0,0109. Anlægskapital Den inverse omsætningshastighed for anlægskapitalen er fra 2010 til 2014, som beskrevet tidligere, faldet kraftigt, og Bavarian har således formået at forbedre kapitaludnyttelsen af anlægsaktiverne. Denne udvikling forventes at fortsætte i 2015, hvor der budgetteres med et fald på 5 %, hvilket bl.a. skyldes det faktum, at der budgetteres med et stort engangsbeløb i forbindelse med BMS s forventede udnyttelse af licensoptionen i forbindelse med Prostvac. I 2016 forventes Bavarian at påbegynde produktionen og leveringen af frysetørret Imvamune i kommerciel størrelse, hvorfor der er budgetteret med en betydelig stigning på 15 % i den inverse omsætningshastighed for anlægskapitalen. Fra 2017 forventes der ud fra en historisk betragtning en forbedring i kapitaludnyttelsen i forbindelse med produktionen af Imvamune, men eftersom Bavarians produktion af Prostvac forventes påbegyndt i 2017, budgetteres der med en stigning på 10 %. Fra 2018 og frem forventes omsætningshastigheden for anlægskapitalen at følge den historiske udvikling, hvorfor en årlig forbedring på 5 % frem til 2021 og 3 % i 2022 er valgt. I terminalperioden opnås dermed en invers omsætningshastighed for anlægskapitalen på 0, Vækst i terminalperioden Terminalperioden er kendetegnet ved, at virksomhedens vækstrate stort set svarer til væksten i resten af samfundet, som er udgjort af inflationen i samfundet samt realvæksten. Dermed taler man i terminalperioden om en steady state for virksomheden, hvor væksten er stabil, hvilket vil sige, at al overnormal vækst og profit forsvinder, og hvor væksten samtidig er realistisk (SKAT, 2013a). Disse overvejelser er indarbejdet i antagelsen af en vækst i terminalperioden på 3 %. Denne er fundet ud fra den historiske udvikling i den nominelle vækst i Danmark siden 2000, som i gennemsnit har været 2,87 %. Som det ses i bilag 19 har der dog været en række værdier, som kan vurderes som værende outliers, og derfor vurderes en vækst i samfundet på 3 % at være sandsynlig (Danmarks- Statistik, 2015). 6.6 Konklusion på budgettering På baggrund af ovenstående budgettering af de nævnte poster er her udarbejdet en opsamling i form af følgende proforma-årsregnskaber: Side 56 af 101

62 Figur 6.1 Proforma-regnskaber for Bavarian Nordic Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af afsnit Side 57 af 101

63 7. Værdiansættelse Værdiansættelsen af Bavarian vil jf. afsnit 1.3 blive foretaget på baggrund af de budgetterede værdidrivers i afsnit 6 ved brug af den diskonterede cash flow-model, og værdien vil blive efterprøvet ved residualindkomstmodellen. Begge disse modeller er nutidsværdimetoder, og estimerer værdien af virksomheden ud fra forventningerne til det fremtidige cash flow og diskonteringsfaktorerne (Petersen and Plenborg, 2012). 7.1 Den diskonterede cash flow-model (DCF) Den model, der vil blive anvendt til at fastsætte den teoretiske værdi af Bavarian, er den indirekte udgave af den diskonterede cash flow-model (DCF). Denne model er valgt, da den ikke kræver en estimering af de nettofinansielle forpligtelser i proforma-regnskaberne, fordi den udelukkende ser driftsaktiviteter som værende værdiskabende, og derudover er det den mest udbredte model i praksis. Det antages, at Bavarian er going concern, hvorfor det er muligt budgettere uendelig langt frem i tiden. Den indirekte DCF-model beregner egenkapitalværdien på baggrund af nutidsværdien af det frie cash flow til ejere og netto långivere, som findes ved at diskontere det frie cash flow med de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger, WACC, hvorefter markedsværdien af de netto finansielle aktiver lægges til. Formlen til beregning af egenkapitalværdien bliver dermed: V!! =!!!! FCF! 1 + WACC! + FCF!!! WACC g 1 + WACC! + NFA!, hvor FCF! = NOPAT! NDA I denne formel udgør det første led,!!"!!!!!"##!!!!, værdien i budgetperioden, mens andet led,!"!!!!!"##!!!!!"##!, udgør værdien i terminalperioden. De frie cash flow, FCF!, udgøres af driftsoverskuddet efter skat fratrukket ændringen i netto driftsaktiver, og det er disse størrelser, der budgetteres for. 7.2 Residualindkomstmodellen (RIDO) Residualindkomstmodellen vil blive anvendt til at eftertjekke resultatet fået ved DCF-modellen. Residualindkomsten er den andel af driftsoverskuddet, der er tilbage, efter at der er taget forbehold for kapitalkravet forbundet med driftens risiko. Modellen beregner egenkapitalværdien på baggrund af nutidsværdien af residualindkomsten, der findes ved at diskontere residualindkomsten med WACC, hvorefter den bogførte værdi af netto driftsaktiver samt markedsværdien af de netto finansielle aktiver lægges til. Formlen for denne beregning af egenkapitalværdien er således: Side 58 af 101

64 V!! = NDA! +!!!! RIDO 1 + WACC! + RIDO!!! WACC g 1 + WACC! + NFA! Her gælder det på samme måde som før, at første led,!!"#$!!!"##!!!!, angiver værdien i budgetperioden, mens andet led,!"#!!!!!"##!!!!!"##!, angiver værdien i terminalperioden. 7.3 Værdiansættelse af Bavarian Nordic Ved estimeringen af free cash flow to the firm (FCFF) og residualindkomsten (RIDO) anvendes de finansielle værdidrivers, der blev budgetteret i afsnit 6. Figur 7.1 Værdiansættelse af Bavarian Nordic Kilde: Egen tilvirkning på baggrund figur 6.1 Som det kan ses af figur 7.1, bliver NOPAT alle år i budgetperioden samt i terminalperioden positiv til forskel fra samtlige år i regnskabsperioden, hvor NOPAT har været negativ men dog stigende. Derudover ses det, at netto driftsaktiver generelt er stigende med undtagelse af to år som følge af den stigende tendens i omsætningen og den inverse omsætningshastighed på aktiverne. To af årene er stigningen i netto driftsaktiver desuden så stor, at den bevirker et negativt cash flow i DCFmodellen. Anderledes er det for RIDO-modellen, hvor residualindkomsten samtlige år er positiv. Det samme er gældende for de tilbagediskonterede værdier for både DCF- og RIDO-modellen. Det samlede tilbagediskonterede cash flow i budgetperioden er på 2.912,61 mio. kr., mens det i terminalperioden er på ,66 mio. kr., hvilket ved DCF-modellen giver en enterprise value, der Side 59 af 101

65 er den samlede værdi af driften, på ,26 mio. kr. Dertil adderes de netto finansielle aktiver på 593,64 mio. kr., hvormed der fås en equity value, der er egenkapitalværdien, på ,9 mio. kr. Denne værdi fordelt på de udstedte aktier giver en aktiekurs på 539,16 kr. pr. aktie. Ved RIDO-modellen fås den samme pris per aktie på 539,16 kr. Sammenlignes denne aktiekurs med kursen på børsmarkedet pr. 15/ , som var på 363,5 kr., så er vurderingen, at Bavarian-aktien er undervurderet med godt 175 kr. i forhold til den teoretiske værdi fundet i denne afhandling med de opstillede forudsætninger. Side 60 af 101

66 8. Følsomhedsanalyse Aktiekursen på 539,16 kr., der blev fundet i afsnit 7, bygger på statiske antagelser, og er dermed afhængig af en række usikre parametre. Det findes her særligt interessant, hvor følsom Bavarians aktieværdi er over for ændringer i kapitalomkostningerne samt den fremtidige vækst i samfundet, hvis driftens budgetterede performance holdes konstant. For at vurdere dette foretages en Monte Carlo simulering, hvor et 95 % konfidensinterval for aktiekursen findes. 8.1 Kapitalomkostninger Kapitalomkostningerne er Bavarians investorers afkastkrav til driften, og bruges til at tilbagediskontere de fremtidige cash flows i DCF-modellen samt til at fremskaffe og tilbagediskontere residualindkomsten i RIDO-modellen. WACC har derfor stor betydning for den teoretiske værdi af Bavarian, idet den repræsenterer den forventede kompensation for at investere i virksomhedens drift. For at finde dennes betydning for værdien, vil der for de centrale parametre risikofri rente, beta og risikopræmie blive defineret et realistisk udfaldsrum. Dette udfaldsrum vil antages at følge en Beta- PERT fordeling, der mest af alt kan sammenlignes med en normalfordeling med et defineret gennemsnit samt et maksimum- og minimumudfald. Den risikofri rente Den risikofri rente er, som beskrevet i afsnit 5, blevet brugt til estimere ejernes afkastkrav samt Bavarians afkastkrav til den likvide beholdning og tilgodehavender. Denne var den 15/ ,57 % jf. bilag 15, og er estimeret ud fra den effektive rente på en 30-årig dansk statsobligation. Den effektive rente varierer dog fra dag til dag, og er i høj grad påvirket af omverdenens økonomiske situation. Den risikofri rentes most likely værdi sættes jf. afsnit 5 til 0,57 %, mens udfaldsrummet antages at ligge inden for plus/minus et procentpoint. Dette er estimeret ud fra den historiske udvikling, hvor den effektive rente gennem hele 2015 faldt (NasdaqOMXNordic, 2015a), mens forecast for en 10-årig dansk rente i 2016 forventes at være på 1 % jf. afsnit Beta Bavarians beta indikerer aktiens systematiske risiko og er dermed den risiko, der ikke kan diversificeres bort. Denne viser aktiens volatilitet i forhold til markedsporteføljen, som i afhandlingen er OMXC Large Cap jf. afsnit 5.1. Denne blev i afsnit 5.1 estimeret til at være 1,367 den 15/ Aktiens beta vil dog kunne variere betydeligt i takt med aktiemarkedets bevægelser. Estimeringen af Bavarians betaværdi giver derfor en most likely værdi på 1,367, og vil med 95 % sikkerhed Side 61 af 101

67 ligge inden for intervallet 1,201 og 1,533. Dette estimat er bygget på observationer i perioden 01/07-09 til 15/04-15 og fremgår af bilag 16. Risikopræmie Ud fra SKATs anbefalinger blev markedsrisikopræmien fastsat til at være 4,5 %, men den har historisk set været præget af usikkerhed. Et eksempel på denne usikkethed kan f.eks. ses i en undersøgelse fra 2008 med 884 professorer fra forskellige lande, hvor markedets risikopræmie i Europa i gennemsnit blev estimeret til 5,3 % med en standardafvigelse på 1,5 % (Petersen and Plenborg, 2012). SKAT har i deres anbefalinger for risikopræmien i Danmark fastsat en most likely værdi på 4,5 % og et udfaldsrum mellem 4 % og 5 % (SKAT, 2013b). 8.2 Vækst i terminalperioden Det blev ud fra en historisk vurdering i afsnit 6.5 antaget, at væksten i terminalperioden vil udgøre 3 %. Denne skal i teorien svare til den langsigtede nominelle vækstrate i samfundet, eftersom en vækstrate mindre end samfundets vil betyde, at Bavarian på lang sigt vil blive opslugt, mens en højere værdi vil føre til en overtagelse af økonomien. Denne langsigtede vækstrate vil være forbundet med stor usikkerhed, og kan være yderst svær at spå om. Sammen med usikkerheden omkring samfundets vækstrate gør det faktum, at 80 % af enterprise value stammer fra terminalperioden, det yderst relevant at undersøge aktiens følsomhed over for ændringer i væksten i terminalperioden. Der blev i afsnit 6.5 antaget en most likely værdi på 3 %, som blev fundet ud fra den historiske udvikling siden Udfaldsrummet antages at ligge mellem en minimumværdi på 2 % og en maksimumværdi 4 %, idet dette vurderes at være et rimeligt estimat for den fremtidige vækst. Valget af 2 % som minimumværdi skal ses i lyset af de seneste års lavkonjunktur, samt at den langsigtede nominelle vækstrate ikke forventes at falde under ECB s langsigtede inflationsmål (ECB, 2015). Maksimumværdien er ligeledes bestemt ud fra den historiske udvikling siden 2000, hvor væksten kun i 2000, 2005 og 2006 oversteg 4 %. 8.3 Resultat af følsomhedsanalyse Monte Carlo simuleringen er foretaget med Bavarians aktiekurs som funktion af parametrene beskrevet i afsnit 8.2 og 8.3. De valgte parametre og deres fordeling er opsamlet i figur 8.1: Side 62 af 101

68 Figur 8.1 Inputparametre og fordeling Parameter Fordeling Estimat Min Max Risikofri rente BetaPERT 0,57% -0,43% 1,57% Beta BetaPERT 1,36 1,20 1,53 Risikopræmie BetaPERT 4,50% 4,00% 5,00% Vækst i terminalperiode BetaPERT 3,00% 2,00% 4,00% Kilde: Egen tilvirkning Ud fra fordelingen af de valgte parametre vist i figur 8.1, foretages der simuleringer, hvor resultatet fremgår af figur 8.2: Figur 8.2 Resultat af Monte Carlo simulering af aktiekurs Kilde: Egen tilvirkning vha. Crystal Ball Her ses det, at Bavarians aktiekurs som en funktion af kapitalomkostninger og vækst i terminalperioden ved simuleringer med 95 % sikkerhed vil ligge i intervallet 411,02-782,02. Med andre ord vil potentielle ændringer i kapitalomkostningernes centrale parametre og i væksten i terminalperioden ved uændret økonomisk performance give et interval for aktiekursen fra mindst til størst på 371 kr. Det skal her bemærkes, at fordelingen af aktiekursen er højreskæv, hvorfor der ud fra simuleringen er en større upside end downside ved ændringer i de valgte parametre. Udover selve intervallet fra 411,02 kr. til 782,02 kr. har aktiekursen også en betydelig volatilitet med en standardafvigelse på 95,15. Dette indikerer, at Bavarians aktiekurs er yderst følsom overfor ændringer i Side 63 af 101

69 kapitalomkostningerne og den fremtidige vækst i samfundet, men intervallet anses ikke desto mindre som værende et realistisk estimat for Bavarians aktiekurs. Parametrenes individuelle betydning for aktiekursen kan ses i figur 8.3 i form af et tornadodiagram, der viser de forskellige parametres betydning for aktiekursen. Her kan man bl.a. se, hvor meget de enkelte parametre påvirker aktiekursen, hvis de sættes til deres minimum- eller maksimumværdi, mens de øvrige fastsættes til deres most likely værdi: Figur 8.3 Tornado-diagram Kurs 400,00 500,00 600,00 700,00 Risikofri rente 1,19% - 0,05% Beta 1,47 1,26 Vækst i terminalperioden 2,4% 3,6% Risikopræmie 4,8% 4,2% Overside Underside Kilde: Egen tilvirkning vha. Crystal Ball Det ses således, at den risikofri rente har den største betydning for aktiekursen, idet denne jf. bilag 20 forklarer 39,08 % af aktiekursens variation. Dette anses for at være realistisk, eftersom det afkast, investorerne kan opnå uden at påtage sig risiko, vil have stor betydning for afkastkravet på risikofyldte investeringer som en investering i Bavarian. Aktiens beta har efter den risikofri rente den største betydning for aktiekursen, og forklarer således 22,46 % af variationen, mens væksten i terminalperioden og risikopræmien forklarer henholdsvis 19,75 % og 18,72 %. Side 64 af 101

70 9. Realoptionstilgang De traditionelle værdiansættelsesmodeller som f.eks. DCF-modellen og RIDO-modellen, der i afhandlingen er anvendt til at værdiansætte Bavarian, tager udgangspunkt i, at beslutningen om at investere i de forskellige projekter eller at lade være foretages nu og her. For biotekvirksomheder er det dog oftest sådan, at projekterne indeholder en vis mængde strategisk fleksibilitet. Derfor kan man argumentere for, at disse traditionelle modeller ikke tager tilstrækkelig højde for de fremtidige risici og muligheder, en biotekvirksomhed står over for, og at de fremtidige cash flows derfor er for uforudsigelige til, at man kan anvende disse statiske modeller. Dette problem tager en realoptionsmodel højde for, idet den både indeholder en traditionel værdiansættelsesmodel samt virksomhedens strategiske planlægning. Dermed er denne tilgang mere fleksibel og giver et mere nuanceret billede af virksomheden og de udfordringer, den står over for. At det er en realoption betyder, at det underliggende aktiv er et realt aktiv som f.eks. et forskningsprojekt. I denne sammenhæng vil en mulighed derfor kunne være, at ledelsen kan ændre på et projekts forløb, det kunne være ved at opgive projektet og derved spare fremtidige omkostninger og netop sådan en mulighed vil realoptioner kunne tage højde for. Dermed kan realoptionstilgangen med fordel blive anvendt, når der er tale om forskningsprojekter, idet beslutningen om at fortsætte eller opgive forskningen først bliver taget, efterhånden som resultaterne af den tidligere forskning kommer frem. Efter at have læst ovenstående er spørgsmålet selvfølgelig, hvorfor der i afhandlingen ikke er udført en værdiansættelse med realoptionsmodellen. Svaret herpå er, at realoptionsmodellen i langt højere grad er bygget på hypoteser, og at den kræver meget mere data, som i Bavarians tilfælde ikke har været tilgængelig. Derudover er modellen meget teknisk og kræver stærke matematiske færdigheder og et indgående kendskab til f.eks. Black & Scholes model. Dermed har DCF-modellen sine fordele i at være nemmere at implementere og forstå, og den er på ingen måde forkert, på trods af at den ikke tager højde for denne fleksibilitet og disse usikkerheder. Dog vil realoptionsmodellen i det kommende afsnit blive belyst rent teoretisk, idet denne er et rigtig godt supplement til den udførte værdiansættelse, som netop omhandler en biotekvirksomhed i form af Bavarian (PricewaterhouseCoopers, 2014, Bogdan and Villiger, 2010). 9.1 Typer af realoptioner Realoptioner er, som beskrevet i det foregående afsnit, yderst relevante for biotekvirksomheder, eftersom fremtidige investeringsbeslutninger er afhængige af fremtidige udfald, som er meget usik- Side 65 af 101

71 re, og investeringsforløbet vil traditionelt være dynamisk i takt med ny information. Realoptioner er dog langt mere komplekse end de traditionelle finansielle optioner, og kan identificeres som flere forskellige typer. Realoptionstyperne relaterer sig til de forskellige muligheder, der er integreret i et projekt, f.eks. de muligheder biotekselskaber har i udviklingen af produkter i deres pipeline. Herunder vil de realoptionstyper med størst relevans for Bavarian blive beskrevet (PricewaterhouseCoopers, 2014, Bogdan and Villiger, 2010). Afhændelses- eller afviklingsoption I biotekbranchen vil der være stor usikkerhed i forbindelse med udvikling af produkter, hvor der jf. afsnit kun er 15,80 % og 28,10 % sandsynlighed for, at lægemidler mod henholdsvis kræft og infektionssygdomme består de kliniske faser. Bavarian kan således vælge at nedlægge eller sælge patenter eller teknologier, hvis ikke de opnår de ønskede resultater, frem for at forsætte udviklingen med betydelige omkostninger til følge. Ligeledes kan offentliggørelsen af et tilsvarende produkt fra konkurrerende selskaber mindske et udviklingsprojekts potentiale, hvorfor projektet med fordel kan afvikles og de tilhørende ressourcer allokeres til andre projekter. Reduktionsoption I takt med at nye markedsmuligheder opstår eller aktuelle projekter ikke lever op til forventningerne, kan Bavarian vælge at reducere udviklingsomkostningerne, hvis potentialet ikke længere stemmer overens med ressourceforbruget. Udvidelsesoption På samme måde som udviklingsomkostningerne kan reduceres, hvis markedspotentialet er mindre end forventet, kan virksomheder foretage en intensivering af udviklingen, såfremt markedspotentialet er større end forventet. Her kan der investeres yderligere i forskning, hvis et middel opnår overraskende positive resultater, eller hvis verdenssituationen ændrer sig til fordel for netop dette projekt. Her kunne et godt eksempel være Bavarians MVA-BN Filo, der efter ebolaudbruddet i Vestafrika fik et langt større markedspotentiale. Kontraktoption En kontraktoption giver biotekselskaber muligheden for at indgå samarbejds- og licensaftaler, og minder dermed om en traditionel put option, hvor man har retten, men ikke pligten, til at sælge et aktiv (Mun, 2006). Dette er særdeles udbredt i biotekbranchen, hvor mindre selskaber frasælger projekter eller helt bliver opslugt af større medicinalvirksomheder. Det kan f.eks. være på grund af Side 66 af 101

72 de høje omkostninger og den lange tidshorisont, der er forbundet med udviklingen af lægemidler. Bavarian har historisk set været yderst afhængig af samarbejdsaftaler, og har pr. 15/04-15 indgået aftaler omkring samtlige produkter i pipelinen med undtagelse af MVA-BN RSV. Her er samarbejdet omkring Prostvac og MVA-BN Filo licensaftaler, mens de resterende omhandler udviklingen af produkterne. 9.2 Beregning af realoptioner Ved en realoptionstilgang kan værdien beregnes på flere forskellige måder, som alle burde give det samme resultat. I denne afhandling vil der tages udgangspunkt i et binomialt beslutningstræ, da dette er det bedst egnede til biotekprojekter (Bogdan and Villiger, 2010). Det binomiale beslutningstræ opdeler tiden til udløb i mindre trin, hvor træet således bliver bredere og mere usikkert, jo længere ud i fremtiden man ser. Værdiansættelsen ved brug af binomialtræ vil typisk strække sig fra dagen for værdiansættelsen til det tidspunkt, den sidste beslutning foretages, hvor træet i forbindelse med biotekprojekter typisk starter fra de prækliniske faser, og strækker sig til markedslancering. Det binomiale træ består af noder med to mulige udfald, hvor disse noder kan være i form af et event (en usikkerhed) eller en beslutning. Her vil beslutningerne være strategiske muligheder i form af de tidligere beskrevne realoptionstyper. Et sådan binomialtræ ses i nedenstående figur, hvor et typisk forløb for en lægemiddel illustreres: Figur 7.1 Binomialtræ for udvikling af lægemidler Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (PricewaterhouseCoopers, 2014) Side 67 af 101

73 Her ses det, at de fremtidige beslutninger og strategiske muligheder (optioner) er en konsekvens af events, der på værdiansættelsestidspunktet ikke er kendt, og som dermed er forbundet med usikkerhed. Dette kunne f.eks. være muligheden for at nedlægge et projekt, hvis denne ikke har opfyldt forventningerne, og nutidsværdien af projektet derfor er negativ. En nedlæggelse giver noden en nutidsværdi på nul, som kan ses i forhold til en negativ værdi, hvis der ikke tages forbehold for ledelsens fleksibilitet. Et eksempel på en sådan fleksibilitet kan ses ved, at Bavarian i forbindelse med årsrapporten fra 2014 gjorde opmærksom på, at man efter at have foretaget en revurdering af pipelinen havde valgt at øge fokus på kombinationsstudier og stoppe udviklingen af MVA-BN-baserede vacciner mod bryst- og prostatakræft (Bavarian-Nordic, 2015o). Selve værdien af projektet findes i praksis ved at udregne værdien af realoptionerne enkeltvis, hvorefter en samlet analyse af optionerne foretages. Her benyttes rollback-metoden, hvor man først udregner værdien af de seneste perioder og derefter regner mod træets rod, som vil være projektets samlede værdi (Bogdan and Villiger, 2010). I forhold til Bavarian kunne en sådan realoptionstilgang være særlig relevant i forhold til midlet MVA-BN RSV, som Bavarian har særligt store forventninger til. Dette produkt er i starten af udviklingsfasen, og er derfor forbundet med en stor grad af usikkerhed, på trods af at Bavarians Direktør Paul Chaplin tidligere har kaldt midlet virksomhedens måske mest værdifulde (Frovst, 2015). Derudover er RSV det eneste middel i Bavarians pipeline, hvor der fortsat ikke er lavet nogle samarbejdsaftaler. Side 68 af 101

74 10. Konklusion Formålet med afhandlingen var at undersøge, hvad Bavarian Nordics teoretiske aktiekurs var pr. 15/ , og derudover at afdække, hvor følsom den fundne aktiekurs er over for ændringer i kapitalomkostningerne og i væksten i terminalperioden. For at finde den teoretiske aktiekurs blev en strategisk analyse og en regnskabsanalyse udarbejdet, hvorefter disse analyser dannede grundlaget for proforma-årsregnskaberne, som var de budgetterede værdier i budget- og terminalperioden. Ud fra disse proforma-regnskaber blev Bavarian Nordic værdiansat vha. DCF- samt RIDO-modellen, hvorefter værdiens følsomhed over for ændringer i kapitalomkostningerne og væksten i terminalperioden blev undersøgt vha. Monte Carlo simulering. Slutteligt blev en anden relevant værdiansættelsesmodel i form af realoptionstilgangen introduceret. I den strategiske analyse blev Bavarians makromiljø analyseret ved en PESTL- og Porters Five Forces-analyse, mens Bavarian internt blev analyseret for at vurdere, om virksomheden har nogle konkurrencemæssige fordele og i så fald i hvilken grad. På baggrund af PESTL-analysen kunne det konkluderes, at en række makroforhold spiller en stor rolle for værdiskabelsen i Bavarian og resten af biotekbranchen. Her har især samarbejdet med den amerikanske regering, renteudviklingen, de demografiske forhold, produktteknologien, opnåelsen af patenter og markedsgodkendelse stor indflydelse på, hvordan Bavarian og biotekbranchen skal agere i fremtiden. I analysen af biotekbranchen ved Porters Five Forces blev denne vurderet til at være forholdsvis attraktiv for de etablerede virksomheder, på trods af købernes stærke forhandlingsmagt og at konkurrencen er relativt intensiv. Dette skyldes, at leverandørernes forhandlingsstyrke, truslen fra nye indtrængere og truslen fra substituerende produkter alle anses for at være svage. I den interne analyse blev de mest centrale og unikke ressourcer og kompetencer for Bavarian analyseret ud fra VRIO-modellen. Her blev det vurderet, at produktionsfaciliteter og patenter giver virksomheden midlertidige konkurrencemæssige fordele, mens de menneskelige- og finansielle ressourcer og kompetencer overvejende vurderes at give virksomheden vedvarende konkurrencemæssige fordele i form af bl.a. forskerne og deres know-how samt virksomhedens stærke samarbejdsrelationer med økonomisk stærke partnere. I regnskabsanalysen blev egenkapitalopgørelsen, balancen og resultatopgørelsen reformuleret med det formål at opdele posterne i drifts- og finansieringsaktiviteter for at få et indblik, hvor værdien skabes. Ud fra de reformulerede regnskaber for perioden blev der udarbejdet en historisk regnskabsanalyse, hvorunder Bavarians rentabilitet og finansielle risiko på kort- og lang sigt blev undersøgt. Her viste det sig, at der har været en klar fremgang i egenkapitalens forrentning, ROE, som på trods af stadig at være negativ er steget fra -50,55 % i 2010 til -1,40 % i Forbedringen Side 69 af 101

75 fra 2010 til 2012 skyldes en stigning i ROIC og den finansielle gearing, mens forbedringen i 2013 alene skyldes en markant stigning i ROIC. Det modsatte var tilfældet i 2014, hvor den finansielle gearing udelukkende dannede grundlag for den positive udvikling i ROE. Bavarian har på intet tidspunkt været i stand til at forrente investorernes indskud, hvormed virksomheden ud fra en ren regnskabsmæssig vurdering ikke har været rentabel at investere i. Derimod har Bavarian oplevet en forbedring i den finansielle risiko, hvor specielt den kortsigtede finansielle risiko er blevet forbedret. Her er likviditetsgraden blevet fordoblet, og cash burn rate er gået fra 12,5 måneders drift ved uændret aktivitet i 2010 til -861,61 måneder i 2014, hvilket vil sige uendelig lang tid, da virksomheden ikke længere taber penge. Herefter blev kapitalomkostningerne estimeret, hvilket gav en WACC på 7,27 %. Ud fra denne, de tidligere analyser og forudsætningen om, at Prostvac, frysetørret Imvamune og MVA-BN Filo bliver godkendt og markedsført, blev det muligt at lave de såkaldte proforma-regnskaber, som anvendes til selve værdiansættelsen. Til værdiansættelsen blev DCF- og RIDO-modellen anvendt, og Bavarian Nordics teoretiske aktiekurs blev ud fra disse beregnet til at være 539,16 kr. per aktie. Denne viser sig at være cirka 175 kr. højere end den reelle pris per 15/ , og derfor må aktien siges at være undervurderet. Den fundne teoretiske værdi blev efterfølgende analyseret mht. følsomheden over for ændringer i kapitalomkostningerne samt væksten i terminalperioden. Dette blev gjort ved at simulere aktiekursen med kapitalomkostningernes centrale parametre og den langsigtede vækst i samfundet som variable ud fra realistiske udfaldsrum. Simuleringen viste en standardafvigelse på 95, og at aktiekursen med 95 % sikkerhed ligger i intervallet 411,02 kr. til 782,02 kr., hvormed aktiekursen er meget følsom over for ændringer i de nævnte faktorer, som desuden må siges at være yderst foranderlige. Det blev derudover konkluderet, at den risikofri rente stod for den største del af variationen. Til sidst blev realoptionsmodellen, der tager hensyn til ledelsens strategiske fleksibilitet, introduceret og herunder de forskellige optionstyper og beregningsmetoder. Denne kunne med fordel benyttes til at værdiansætte nogle andre af Bavarians projekter det kunne f.eks. være deres produkt MVA-BN RSV, idet dette produkt endnu kun er nået til de tidlige faser af udviklingen, og da Bavarian endnu ikke har lavet nogen samarbejdsaftaler eller kontrakter omkring det. Side 70 af 101

76 11. Litteraturliste AMGROS Om Amgros [Online]. Available: amgros/om- amgros/ [Accessed 23/ ]. AMMUNDSEN, I. N Mange faktorer bag kræft [Online]. Available: viden/fakta- om- kraeft/aarsager- til- kraeft/mange- faktorer- bag- kraeft/ [Accessed 18/ ]. ANDERSEN, B. B. F. O. L Pengeregn i biotekbranchen [Online]. Available: i- biotekbranchen/?ctxref=ext [Accessed 27/ ]. ANDERSEN, I., F Den skinbarlige virkelighed : vidensproduktion i samfundsvidenskaberne, Frederiksberg, Samfundslitteratur. ARENTOFT, H Bavarian Nordic [Online]. Available: nordic [Accessed 17/ ]. BAVARIAN- NORDIC Årsrapport BAVARIAN- NORDIC Årsrapport BAVARIAN- NORDIC Årsrapport BAVARIAN- NORDIC 2013a. Bavarian Nordic Magazine Shareholder Magazine. BAVARIAN- NORDIC 2013b. Årsrapport BAVARIAN- NORDIC Årsrapport BAVARIAN- NORDIC. 2015a. BAVARIAN NORDIC A/S - STORAKTIONÆRMEDDELELSE [Online]. Available: nordic.com/investor/dk/news.aspx?news=4368 [Accessed 20/ ]. BAVARIAN- NORDIC. 2015b. BAVARIAN NORDIC ENTERS LICENSING AND SUPPLY AGREEMENT WITH JANSSEN ON MVA- BN EBOLA VACCINE [Online]. Available: nordic.com/investor/news.aspx?news=4241 [Accessed 07/ ]. BAVARIAN- NORDIC. 2015c. BAVARIAN NORDIC INDGÅR AFTALE OM CANCERVACCINE DEN STØRSTE I SELSKABETS HISTORIE [Online]. Available: nordic.com/investor/dk/news.aspx?news=4384 [Accessed 22/ ]. BAVARIAN- NORDIC. 2015d. BAVARIAN NORDIC OFFENTLIGGØR PÅBEGYNDELSEN AF KLINISK FASE 1 FORSØG MED MVA- BN FILO OG ADVAC PRIME- BOOST FORSØGSVACCINEN MOD EBOLA [Online]. Available: nordic.com/investor/dk/news.aspx?news=4326 [Accessed 20/ ]. BAVARIAN- NORDIC. 2015e. BRISTOL- MYERS SQUIBB INDGÅR EKSKLUSIVAFTALE MED BAVARIAN NORDIC OM PROSTVAC CANCERIMMUNTERAPI [Online]. Available: nordic.com/investor/dk/news.aspx?news=4382 [Accessed 27/ ]. BAVARIAN- NORDIC. 2015f. CV- 301 [Online]. Available: nordic.com/pipeline/cv- 301.aspx [Accessed 12/ ]. BAVARIAN- NORDIC. 2015g. HARNESSING THE IMMUNE SYSTEM TO TREAT AND PREVENT DISEASE [Online]. Available: nordic.com/media/180781/ jefferies- uk.pdf [Accessed 22/ ]. BAVARIAN- NORDIC. 2015h. IMVAMUNE [Online]. Available: nordic.com/pipeline/smallpox/imvamune.aspx [Accessed 12/ ]. BAVARIAN- NORDIC. 2015i. IMVANEX [Online]. Available: nordic.com/pipeline/smallpox/imvanex.aspx [Accessed 12/ ]. BAVARIAN- NORDIC. 2015j. MVA- BN [Online]. Available: nordic.com/pipeline/mva- bn.aspx [Accessed 12/ ]. BAVARIAN- NORDIC. 2015k. MVA- BN FILO [Online]. Available: nordic.com/pipeline/filovirus.aspx [Accessed 12/ ]. BAVARIAN- NORDIC. 2015l. Pipeline [Online]. Available: nordic.com/what- we- do/pipeline.aspx. Side 71 af 101

77 BAVARIAN- NORDIC. 2015m. PROSTVAC [Online]. Available: nordic.com/pipeline/prostvac.aspx [Accessed 12/ ]. BAVARIAN- NORDIC. 2015n. RSV VACCINE [Online]. Available: nordic.com/pipeline/rsv.aspx [Accessed 12/ ]. BAVARIAN- NORDIC 2015o. Årsrapport BOGDAN, B. & VILLIGER, R Valuation in life sciences : a practical guide. 3. ed. ed. Berlin: Springer. BORIS, B. & RALPH, V Business and Science Valuation in Life Sciences A Practical Guide. Annals of neurosciences, 17. BURCHARTH, M store opgaver for Obama [Online]. Available: [Accessed 16/ ]. CHRISTENSEN, B. W. 2014a. Bavarian forhandler om Prostvac [Online]. Available: Biotek/article ece [Accessed 11/ ]. CHRISTENSEN, B. W. 2014b. Er Dendreon på vej mod afgrunden? [Online]. MedWatch: MedWatch. Available: Biotek/article ece [Accessed 10/ ]. CHRISTENSEN, K. L. 2014c. Kræft på verdensplan [Online]. Available: i- tal/kraeft- paa- verdensplan/ [Accessed 18/ ]. CRONE, M Milliardmarked for ny koppevaccine [Online]. Available: 2%20461%200%22 [Accessed 20/ ]. DANMARKS- STATISTIK Realvækst i pct. i forhold til foregående periode (BNP) + Årsstigning i procent (Forbrugerprisindeks) [Online]. Available: [Accessed 08/ ]. DENDREON. 2015a. Dendreon Reaches Agreement For Valeant To Serve As "Stalking Horse Bidder" In Court- Supervised Sales Process [Online]. Dendreon. Available: aed0-44a7- bbb7-42e0dd81c233/dndn_news_2015_1_29_general.pdf [Accessed 02/ ]. DENDREON. 2015b. What is PROVENGE? [Online]. Dendreon. Available: prostate- cancer- immunotherapy.aspx [Accessed 10/ ]. DILLING, S WHO advarer: Verden står foran en eksplosiv stigning af kræfttilfælde [Online]. Available: advarer- verden- staar- foran- en- eksplosiv- stigning- af- kraefttilfaelde/ [Accessed 18/ ]. ECB Monetary policy [Online]. Available: [Accessed 20/ ]. ELLING, J. O. & SØRENSEN, O., F Regnskabsanalyse og værdiansættelse : en praktisk tilgang, Kbh., Gjellerup. EUROINVESTOR. 2015a. BAVA (NasdaqOMXC) [Online]. Available: omx- copenhagen/bavarian- nordic- a- s/ [Accessed 15/4 2015]. EUROINVESTOR. 2015b. OMX Large Cap [Online]. Available: large- cap [Accessed 20/ ]. FROVST, T Bavarian Nordic- topchef: Jeg beholder mine aktier [Online]. Available: hdmfyawfu [Accessed 15/ ]. FRUELUND, B Bavarian i toppen af feltet [Online]. Available: 3%20415%206%22 [Accessed 21/ ]. FRUELUND, B. B Citigroup ser skjult guldæg i Bavarians partneraftale [Online]. Available: Biotek/article ece [Accessed 27/ ]. Side 72 af 101

78 GLAXOSMITHKLINE. 2015a. About us [Online]. Available: gb/about- us/ [Accessed 10/ ]. GLAXOSMITHKLINE. 2015b. Annual Report 2014 [Online]. [Accessed 20/ ]. GOTTRON, F The Project BioShield Act: Issues for the 113th Congress [Online]. Congressional Research Service: Congressional Research Service. Available: [Accessed 18/ ]. GULLEV, B Bavarian Nordic får foreløbigt USA- patent [Online]. Available: patent.html [Accessed 12/ ]. HHS, U. S. D. O. H. A. H. S Project BioShield Annual Report [Online]. Available: [Accessed 11/ ]. HØJTEKNOLOGIFONDEN Årbog 2013 [Online]. Available: ow.pdf [Accessed 17/ ]. JANSSEN Udviklingen af nye lægemidler [Online]. Available: cilag.dk/node/1143 [Accessed 18/ ]. JOHNSON, G Exploring strategy : text and cases, Harlow, England, Pearson. KAILAY, S. S. 2014a. Bavarians kamp mod de tunge drenge [Online]. Available: Biotek/article ece [Accessed 12/ ]. KAILAY, S. S. 2014b. NICE: Dendreons prostatakræftvaccine er for dyr [Online]. MedWatch: MedWatch. Available: Biotek/article ece [Accessed 10/ ]. KAILAY, S. S Det er en topfem- aftale [Online]. Available: Biotek/article ece [Accessed 09/ ]. KJEMS, A. S. J. O. E. 2015a. Partikelterapi [Online]. Available: viden/kraeftbehandling/behandlingsformer/partikelterapi/ [Accessed 23/ ]. KJEMS, I. N. A. O. E. 2015b. Kemoterapi [Online]. Available: viden/kraeftbehandling/behandlingsformer/kemoterapi/ [Accessed 23/ ]. KJEMS, M. T. H. O. E Strålebehandling [Online]. Available: viden/kraeftbehandling/behandlingsformer/straalebehandling/ [Accessed 23/ ]. KRAG, A Sammenlign partiernes holdning [Online]. Available: px?party2=a [Accessed 16/ ]. LÆGEMIDDELINDUSTRIFORENINGEN Sådan udvikles lægemidler [Online]. Available: a546- dfc5211c6ada&loc=root#.vosd- CuG9UU [Accessed 18/ ]. MADSEN, T. N. 2015a. Bavarian- direktør: Nu kan vi fokusere på andre midler [Online]. Available: direktoer_nu_kan_vi_fokusere_paa_andre_midler.html [Accessed 20/ ]. MADSEN, T. N. 2015b. Citi: Her er Bavarian- guld [Online]. Available: hdmfyawfu [Accessed 07/ ]. MEDWATCH Nordea: Det store slag skal stå med Prostvac i 2015 [Online]. Available: [Accessed 22/ ]. MUN, J Real options analysis : tools and techniques for valuing strategic investments and decisions. The Wiley finance. 2. ed. ed. Hoboken, N.J.: John Wiley & Sons. NASDAQOMXNORDIC. 2015a. 4,5 ST.L 39 GB, 4,5% DANSKE STAT ST.LÅN 2039, (DK ) [Online]. Available: [Accessed 21/ ]. Side 73 af 101

79 NASDAQOMXNORDIC. 2015b. Bavarian Nordic Aktier [Online]. Available: [Accessed 11/ ]. NATIONALBANK, D. 2015a. FASTKURSPOLITIK OG ERM2 [Online]. Available: [Accessed 17/ ]. NATIONALBANK, D. 2015b. VALUTAKURSER [Online]. Available: [Accessed 17/ ]. NIELSEN, H. K L 218 Forslag til lov om ændring af selskabsskatteloven, lov om afgift af lønsum m.v., kulbrinteskatteloven og forskellige andre love. [Online]. Available: [Accessed 16/ ]. NPINVESTOR Bavarian Nordics emission fuldtegnet [Online]. Available: nordics- emission- fuldtegnet [Accessed 11/ ]. OECD. 2015a. Long- term interest rates [Online]. OECD. Available: data- en&doi=data en# [Accessed 17/ ]. OECD. 2015b. Long- term interest rates forecast [Online]. Available: term- interest- rates- forecast.htm#indicator- chart [Accessed 17/ ]. PENMAN, S. H Financial statement analysis and security valuation, New York, N.Y., McGraw- Hill. PETERSEN, C. V. & PLENBORG, T Financial statement analysis : valuation, credit analysis, executive compensation, Harlow, England, Financial Times/Prentice Hall. PRATT, S. P. & GRABOWSKI, R. J Cost of capital : applications and examples. Fifth edition ed. Hoboken, New Jersey: Wiley. PRICEWATERHOUSECOOPERS Synliggørelse af værdierne i forsknings- og udviklingsporteføljen i en biotek- virksomhed [Online]. Available: biotek.pdf [Accessed 14/ ]. PUBLIC- HEALTH- EMERGENCY. Biomedical Advanced Research and Development Authority [Online]. Public Health Emergency. Available: [Accessed 11/02/ ]. RAHN, M. H. O. A Portræt: Dansk bioteks fader [Online]. Available: dansk- bioteks- fader [Accessed 17/ ]. REHN, N Aamund: Bavarian Nordics ebolasamarbejde bunder i USA's frygt for Sovjet [Online]. Available: bavarian- nordics- ebolasamarbejde- bunder- i- usas- frygt- for- sovjet/ [Accessed 10/ ]. RESEKE, L Vi mangler desperat finansieringsmuligheder [Online]. Available: Biotek/article ece? [Accessed 17/ ]. RETSINFORMATION Bekendtgørelse af patentloven [Online]. Available: [Accessed 18/ ]. RITZAU Bavarian Nordic skal udvikle koppevaccine til USA [Online] Available: nordic- skal- udvikle- koppevaccine- til- usa/ 15/03]. RITZAU Obamas omstridte sundhedsreform skulle sikre sygeforsikring til 32 millioner amerikanere [Online]. Available: dagblad.dk/udland/fakta- det- g%c3%a5r- obamas- sundhedsreform- ud- p%c3%a5 [Accessed 16/ ]. RITZAU. 2015a. Barvarian: Canadiere øger prisen for prostatacancermidde [Online]. Euroinvestor. Available: canadiere- oeger- prisen- for- prostatacancermiddel/ [Accessed 12/ ]. RITZAU. 2015b. Bavarian- CFO: Bedre produktion af ebolavaccine kan sikre ordrer [Online]. Available: Biotek/article ece [Accessed 07/ ]. Side 74 af 101

80 RITZAU. 2015c. BAVARIAN LANDER MILLIARDAFTALE OM PROSTATACANCERMIDDEL [Online]. Available: e=ddk [Accessed 15/ ]. RITZAU. 2015d. BAVARIAN/CFO: VENTER NYE LEVERANCER AF KOPPEVACCINE I 2016 [Online]. Available: e=ddk [Accessed 20/ ]. RITZAU. 2015e. BAVARIAN/DANSKE: SER MULIGHED FOR NY EBOLA- ORDRE [Online]. Available: e=ddk [Accessed 15/ ]. RITZAU. 2015f. Færre smittes med ebola: WHO skifter fokus til udryddelse [Online]. Available: [Accessed 12/ ]. RITZAU. 2015g. TRODS KURSFALD STIGNINGER I VENTE [Online]. Børsen. Available: [Accessed 26/ ]. SEEKING- ALPHA SIGA Technologies: Uncovering Hidden Value In Bankruptcy [Online]. Available: siga- technologies- uncovering- hidden- value- in- bankruptcy [Accessed 11/ ]. SENIORER, G Udfordringen [Online]. Available: [Accessed 18/ ]. SIGA SIGA Technologies, Inc. Receives Bankruptcy Court Approval for First- Day Motions in Connection with Chapter 11 Case. SIGA About SIGA [Online]. Available: siga/ [Accessed 11/02/ ]. SKAT. 2013a Perioder (budget, forecast, terminalperiode) [Online]. Available: [Accessed 07/ ]. SKAT. 2013b. Markedsrisikopræmie [Online]. Available: [Accessed 20/ ]. SKAT Transfer Pricing; kontrollerede transaktioner; værdiansættelse [Online]. Available: [Accessed 27/ ]. SUNDHEDSSTYRELSEN Markedsføringstilladelse til et lægemiddel [Online]. Available: af- medicin/markedsfoeringstilladelse.aspx [Accessed 18/ ]. SVANE- KNUDSEN, D Nu er vi syv milliarder mennesker på Jorden [Online]. Available: samfund/nu- er- vi- syv- milliarder- mennesker- pa- jorden [Accessed 18/ ]. SVANSØ, V. L Medicinalindustrien kæmper for ret til patenter [Online]. Available: kaemper- for- ret- til- patenter [Accessed 18/ ]. SVANSØ, V. L. & HYLTOFT, V Vaccine mod frygt ; Koppevaccine : - blålys eller en god forretning? [Online]. Available: 2%20844%203%22 [Accessed 03/ ]. SØRENSEN, O., F Regnskabsanalyse og værdiansættelse : en praktisk tilgang, Kbh., Gjellerup. TUCHSEN, H "Prostata- professor": Det er Prostvac, der skal til [Online]. Available: Biotek/article ece [Accessed 27/ ]. UDENRIGSMINISTERIET Eksportfokus [Online]. Available: /?Page=18 [Accessed 25/ ]. VALEANT- PHARMACEUTICALS Annual Report 2014 [Online]. Available: [Accessed 20/ ]. Side 75 af 101

81 12. Bilag Oversigt over bilag Bilag 1 Tidslinje over vigtigste begivenheder i Bavarian Nordics historie Bilag 2 Beskrivelse af resterende produkter i pipelinen Bilag 3 Beskrivelse af de største konkurrenter Bilag 4 Beskrivelse af de største udsving i aktiekursen Bilag 5 Udvikling i langfristede rentesatser fra januar 2010 til februar 2015 Bilag 6 - Udvikling i valutakurser DKK/USD og DKK/EUR Bilag 7 Oprindelig balance Bilag 8 Common size-analyse af balance Bilag 9 Oprindelig resultatopgørelse Bilag 10 Common size-analyse af resultatopgørelse Bilag 11 - Formler til beregning af nøgletal Bilag 12 Opsamling på nøgletal Bilag 13 Dekomponering af overskudsgrad Bilag 14 Dekomponering af aktivernes omsætningshastighed Bilag 15 - Dansk nul-kupon statsobligation med udløb i 2039 som risikofri rente Bilag 16 Estimering af beta vha. simpel regressionsanalyse Bilag 17 Forudsætninger for budgettering Bilag 18 Overblik over kontrakter i budgettering Bilag 19 Nominel vækst i Danmark Bilag 20 Data til Tornado-diagram Bilag 21 Beskrivelse af excel-fil vedlagt på USB Side 76 af 101

82 Bilag 1 Tidslinje over vigtigste begivenheder i Bavarian Nordics historie Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian-Nordic, 2009, Bavarian-Nordic, 2011, Bavarian- Nordic, 2013b, Bavarian-Nordic, 2015o) Side 77 af 101

83 Bilag 2 Beskrivelse af resterende produkter i pipelinen MVA-BN RSV Bavarian er i gang med at udvikle en vaccine mod respiratorisk syncytial virus (RSV), der er en luftvejssygdom, som i værste fald kan føre til dødsfald. Dette er en vaccine, som Bavarian har sat sig for at udvikle, fordi der endnu ikke findes nogen godkendt vaccine på markedet, og fordi behandlingsmulighederne desuden er meget begrænsede. Denne vaccine er endnu kun under prækliniske forsøg, men det forventes, at de kan påbegynde klinisk fase 1 forsøg i 2015 (Bavarian-Nordic, 2015n, Bavarian-Nordic, 2014). CV-301 bladder Immunterapikandidaten CV-301 er i denne udgave udviklet med henblik på at behandle blærecancer, og denne produktkandidat er også ved at blive testet i klinisk fase 2 forsøg (Bavarian-Nordic, 2015f, Bavarian-Nordic, 2014). MVA-BN Brachyury MVA-BN Bracyury er en immunterapikandidat, der skal anvendes til at behandle patienter, hvor canceren er fremskreden, hvilket vil sige, at der er udviklet solide tumorer. Denne produktkandidat bliver testet i klinisk fase 1 forsøg (Bavarian-Nordic, 2015j, Bavarian-Nordic, 2014). Side 78 af 101

84 Bilag 3 Beskrivelse af de største konkurrenter GlaxoSmithKline (GSK) GSK blev dannet ved en fusion mellem Glaxo Wellcome og SmithKline Beecham i 2000, og er i dag en af verdens førende medicinalvirksomheder. De har deres hovedkontor i London, men befinder sig på mere end 150 markeder verden rundt, og især i USA er de solidt placeret. GSK udvikler medicin og vacciner mod infektionssygdomme, luftvejssygdomme, sygdomme i centralnervesystemet, børnesygdomme og cancer (GlaxoSmithKline, 2015a). Derudover er de i samarbejde med National Institutes of Health (NIH) i gang med at fremstille en ebolavaccine, der lige nu befinder sig i klinisk fase 1 forsøg, og det er især her, de konkurrerer med Bavarian, selvom de dog også, som det tidligere er nævnt, ønsker at anvende Bavarians booster i forbindelse med deres egen vaccine. GSK er en væsentlig større virksomhed end Bavarian, hvilket blandt andet kommer til udtryk ved GSK s knap ansatte og en omsætning på 23 mia. pund (~240 mia. kr.) i 2014 (GlaxoSmithKline, 2015b), mens Bavarian i 2014 havde godt 400 medarbejdere og en omsætning på cirka 1,2 mia. kr. (Bavarian-Nordic, 2015o). Dendreon/Valeant Pharmaceuticals Den største konkurrent til Bavarians prostatakræftmiddel Prostvac på det nuværende marked er midlet Provenge, der produceres af selskabet Dendreon. Provenge benytter ligesom Prostvac immunterapi, hvor det er kroppens eget immunforsvar, der programmeres til at angribe kræftcellerne (Dendreon, 2015b). Provenge er til dags dato det første og eneste FDA-godkendte immunterapiprodukt mod prostatakræft. Dendreon, der producerer Provenge, er et amerikansk biotekselskab med hovedkvarter i Seattle i det nordvestlige USA. Virksomhedens mission er at bekæmpe kræft, og deres ekspertise er indenfor Active Cellular Immunotherapy (ACI), hvor det er kroppens egne celler, der stimuleres til at bekæmpe kræften. På trods af at være den eneste godkendte behandling mod prostatakræft, der benytter immunterapi, har man siden lanceringen ikke været i stand til at levere et overskud. Et af problemerne med Provenge har været, at midlet anses for at være for dyrt og kompliceret. Dette bekræftes af, at det britiske medicin-prioriteringsinstitut for eksempel har anset midlet for at være for dyrt i forhold til den gavn, midlet giver (KAILAY, 2014b). Rentabilitetsproblemerne sammenholdt med en massiv gæld har betydet, at Dendreon gennem længere tid har været truet af en mulig konkurs (CHRISTENSEN, 2014b). Ikke uventet blev det offentliggjort i starten af 2015, at man var nået til enighed med Valeant Pharmaceuticals omkring et køb af rettighederne til Provenge og visse Side 79 af 101

85 andre aktiver for 296 mio. dollars (Dendreon, 2015a), som senere blev opjusteret til 400 mio. dollars (Ritzau, 2015a). Bavarian skal dermed i fremtiden forholde sig til en ny konkurrent omkring Prostvac. Valeant Pharmaceuticals er en multinational medicinalvirksomhed med hovedkvarter i Quebec i Canada, som i 2014 beskæftigede omkring ansatte på verdensplan. Valeant omsatte i 2014 for 8,3 mia. dollars (~59 mia. kr.), hvilket var en forbedring på over 2,5 mia. dollars i forhold til Virksomheden anser sig selv som værende alsidig og decentral, og har sit speciale indenfor dermatologi og øjensygdomme, hvor produkterne Brimonidine, Vesneo, IDP-118 og Lotemax er de mest lovende (Valeant-Pharmaceuticals, 2015). SIGA Technologies Udover Bavarians Imvamune har det amerikanske Biomedical Advanced Research and Development Authority (BARDA), der står for udvikling og køb af vacciner, medikamenter, terapi osv. i tilfælde af medicinske nødstilfælde (Public-Health-Emergency), kun kontrakt med et andet selskab omkring levering af koppevaccine. Denne produceres af SIGA Technologies under navnet ST-246 eller Tecovirimat, der er udviklet i samarbejde med FDA og er i gang med fase 2. SIGA har siden 2011 haft kontrakt med BARDA omkring leveringen af 1,7 mio. doser, en kontrakt der har en samlet værdi af 433 mio. dollars (HHS, 2013). SIGA er et amerikansk selskab grundlagt i 1995 med hovedkvarter i New York, som har sit speciale indenfor farmaceutiske løsninger på kopper, ebola og denguefeber (SIGA, 2015). SIGA erklærede sig i 2014 frivillig konkurs i henhold til kapitel 11 i den amerikanske konkurslov, der gør, at virksomheden kan fortsætte sine operationer som hidtil (SIGA, 2014). Konkursafgivningen er ikke en konsekvens af insolvens, men SIGA gjorde det i stedet for at kunne appellere en dom i forbindelse med en sag imod PharmAthene. PharmAthene fik i august 2014 rettens ord for, at de havde et stort beløb til gode fra SIGA i forbindelse med et mislykket samarbejde omkring udvikling af ST-246 (Tecovirimat). På trods af den frivillige konkurs har SIGA kun 2,5 mio. dollars i gæld og 110 mio. dollars i likvider med en forventning om yderligere 165 mio. dollars i nær fremtid. SIGA er derudover den amerikanske stats primære leverandør af koppeantiviral, og derfor anses det selv ikke i worst case som sandsynligt, at SIGA vil gå egentligt konkurs (Seeking-Alpha, 2015). Side 80 af 101

86 Bilag 4 Beskrivelse af de største udsving i aktiekursen I 2003 indgik Bavarian den første store forskningskontrakt med den amerikanske regering (RFP-1), som omhandlede udvikling af en koppevaccine baseret på MVA-BN teknologien, hvilket fik aktiekursen til at skyde i vejret. Det var desuden i 2003, Bavarian købte fabrikken i Kvistgård på Nordsjælland, hvor de i dag har sammenlagt deres produktionsaktiviteter og skabt en multiproduktion, og hvor de desuden har gjort klar til produktion af Prostvac (Bavarian-Nordic, 2013a). I 2005 havde man store forventninger til Bavarian, og det var også året, hvor virksomheden påbegyndte deres forskning i cancerimmunterapi i USA, hvilket var med til at få aktiekursen til at stige til et rekordhøjt niveau på 627 kr. (Bavarian-Nordic, 2013a). Herefter gik der et stykke tid uden de store udsving, ind til tendensen viste sig at være let faldende. Dette varede dog kun ind til slutningen af 2006, hvor aktiekursen igen begyndte at stige væsentligt, da virksomheden fik en foreløbig godkendelse af en patentansøgning i USA, som havde betydning for deres position i forhold til koppevaccinen Imvamune (Gullev, 2006). I begyndelsen af 2007 var kursudviklingen aftagende, hvilket blandt andet skyldtes, at Bavarian så sig nødsaget til at foretage en aktieemission og dermed udstede nye aktier for at få tilført kapital (NPinvestor, 2007). Senere i 2007 fik Bavarian tildelt en stor ordre på 20 mio. doser af koppevaccinen Imvamune af den amerikanske regering (RFP-3), hvilket fik aktiekursen til at nå endnu et lokalt ekstremumspunkt i 610 kr. Herefter var nyhederne små, hvormed aktiekursen var faldende ind til 2008, hvor virksomheden igen oplevede en stigning, da de fik erhvervet sig rettighederne til cancerimmunterapien Prostvac (Bavarian-Nordic, 2013a). I 2010 påbegyndte Bavarian leveringen af de første Imvamune doser til USA, hvormed virksomheden for første gang nogensinde begyndte at have en egentlig omsætning fra salg. Dette kombineret med FDA s godkendelse af udviklingsplanen for Prostvac fik aktiekursen til at stige igen (Bavarian- Nordic, 2013a). I 2011 erhvervede virksomheden rettighederne til CV-301 cancerimmunterapien, hvilket var positivt, men aktiekursen faldt dog nærmest lodret, da Bavarian ikke lykkedes med at finde en partner til Prostvac-projektet, og derfor selv skulle finansiere det (Christensen, 2014a). I 2012 blev Bavarian tildelt den første store kontrakt som led i udviklingen af MVA-BN teknologien til andre formål end til koppevaccinen, hvor den allerede var anvendt, da man fik en kontrakt på udvikling af en vaccine mod mund- og klovsyge. Dette gav en jævn stigning, som forsatte i 2013, Side 81 af 101

87 hvor virksomhedens koppevaccine Imvamune opnåede godkendelse i både EU og Canada (Bavarian-Nordic, 2013a). I 2014 indgik Bavarian nye kontrakter med den amerikanske regering, som bl.a. indebar levering af yderligere fire mio. doser Imvamune, hvilket var med til at hæve aktiekursen, men den helt store kurstrigger var dog det partnerskab, som Bavarian indgik med Janssen omkring udvikling og produktion af ebolavaccinen MVA-BN Filo. Derudover var der fremskridt, hvad angik forsøg med Prostvac i fase 3, mens virksomheden i 2015 indgik en aftale med Bristol-Myers Squibb omkring kommercialisering af Prostvac, som igen sendte aktiekursen over 300 kr. (Bavarian-Nordic, 2015o). Side 82 af 101

88 Bilag 5 Udvikling i langfristede rentesatser fra januar 2010 til februar ,5 4 3,5 Rente i % 3 2,5 2 1,5 1 0,5 Danmark USA EU (19 lande) 0 januar 2010 januar 2011 januar 2012 januar 2013 januar 2014 februar 2015 Tidspunkt Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (OECD, 2015a) Side 83 af 101

89 Bilag 6 - Udvikling i valutakurser DKK/USD og DKK/EUR Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Nationalbank, 2015a) Side 84 af 101

90 Bilag 7 Oprindelig balance Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian-Nordic, 2011, Bavarian-Nordic, 2013b, Bavarian-Nordic, 2015o) Side 85 af 101

91 Bilag 8 Common size-analyse af balance t. DKK Immaterielle langfristede driftsaktiver Erhvervede patenter og licenser 6,09% 9,90% 11,52% 19,61% 22,64% Software 11,95% 7,18% 3,46% 3,07% 4,43% IMVAMUNE udviklingsprojekt 0,00% 0,00% 82,65% 73,55% 71,76% Andre immaterielle aktiver under udførelse 81,96% 82,93% 2,37% 3,77% 1,17% Immaterielle langfristede driftsaktiver i alt 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Materielle langfristede driftsaktiver Grunde og bygninger 49,87% 55,35% 57,30% 55,18% 67,19% Indretning af lejede lokaler 5,07% 2,82% 0,39% 0,40% 0,27% Produktionsanlæg og maskiner 33,74% 31,57% 28,57% 25,65% 19,20% Andre anlæg, driftsmateriel og inventar 5,09% 7,48% 8,51% 6,59% 6,21% Materielle aktiver under udførelse 6,23% 2,79% 5,23% 12,18% 7,14% Materielle langfristede driftsaktiver i alt 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Andre langfristede driftsaktiver Periodeafgrænsningsposter - langfristet andel 6,01% 4,42% 0,00% 0,00% 0,00% Udskudt skatteaktiv 93,99% 95,58% 100,00% 100,00% 100,00% Andre langfristede driftsaktiver i alt 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Langfristede driftsforpligtelser Hensatte forpligtelser - langfristet andel 100% 100% 100% 100% 100% Langfristede driftsforpligtelser i alt 100% 100% 100% 100% 100% Anlægskapital 133,10% 134,38% 99,06% 84,81% 86,80% Kortfristede driftsaktiver Driftslikviditet 4,08% 3,39% 9,43% 10,41% 11,40% Varebeholdninger 45,02% 40,51% 60,72% 57,30% 32,62% Tilgodehavender fra salg og tjenesteydelser 13,69% 34,71% 14,99% 27,00% 50,00% Tilgodehavende skat 0,24% 0,00% 0,39% 0,00% 1,32% Andre tilgodehavender - kortfristet andel 4,30% 2,48% 1,84% 2,37% 1,62% Periodeafgrænsningsposter - kortfristet andel 32,68% 18,92% 12,63% 2,92% 3,04% Kortfristede driftsaktiver i alt 100% 100% 100% 100% 100% Kortfristede driftsforpligtelser Forudbetaling fra kunder 79,70% 76,18% 53,19% 46,27% 75,03% Leverandører af varer og tjenesteydelser 10,46% 15,82% 28,32% 34,91% 11,73% Selskabsskat 0,01% 0,19% 0,59% 0,15% 0,01% Hensatte forpligtelser - kortfristet andel 1,27% 0,00% 4,02% 0,70% 0,84% Anden gæld 8,57% 7,81% 13,88% 17,96% 12,39% Kortfristede driftsforpligtelser i alt 100% 100% 100% 100% 100% Arbejdskapital - 33,10% - 34,38% 0,94% 15,19% 13,20% NETTO DRIFTSAKTIVER 100% 100% 100% 100% 100% Finansielle aktiver Værdipapirer 25,60% 54,59% 37,89% 37,55% 61,43% Likvide beholdninger 73,68% 44,42% 61,36% 61,68% 37,59% Andre tilgodehavender 0,72% 0,99% 0,74% 0,77% 0,98% Finansielle aktiver i alt 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Finansielle forpligtelser Gæld til kreditinstitutter 63,21% 45,02% 57,86% 59,06% 30,19% Anden gæld 36,79% 54,98% 42,14% 40,94% 69,81% Finansielle forpligtelser i alt 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% NETTO FINANSIELLE AKTIVER 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Egenkapital 100% 100% 100% 100% 100% Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af figur 4.2 Side 86 af 101

92 Bilag 9 Oprindelig resultatopgørelse Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian-Nordic, 2011, Bavarian-Nordic, 2013b, Bavarian-Nordic, 2015o) Side 87 af 101

93 Bilag 10 Common size-analyse af resultatopgørelse Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af 4.3 Side 88 af 101

94 Bilag 11 - Formler til beregning af nøgletal Formel 1: Return on Equity ROE = Totalindkomst = ROIC FGEAR ROIC RONFA Gennemsnitlig egenkapital Formel 2: Return on Invested Capital ROIC = Formel 3: Overskudsgrad Formel 4: EBITDA-margin Samlet driftsoverskud = OG AOH Gennemsnitlig netto driftsaktiver OG = Samlet driftsoverskud Nettoomsætning EBITDA margin = = ROIC AOH EBITDA Nettoomsætning Formel 5: NOPAT-margin NOPAT margin = NOPAT Nettoomsætning Formel 6: Aktivernes omsætningshastighed AOH = Formel 7: Aktivernes inverse omsætningshastighed Formel 8: FGEAR Formel 9: RONFA Formel 10: SPREAD FGEAR = RONFA = Formel 11: Likviditetsgrad Nettoomsætning Gennemsnitlig netto driftsaktiver Invers AOH = 1 AOH Gennemsnitlig netto finansielle aktiver Gennemsnitlig egenkapital Netto finansielle omkostninger, efter skat Gennemsnitlig netto finansielle aktiver SPREAD = ROIC RONFA Side 89 af 101

95 Formel 12: Cash burn rate Cash burn rate = Formel 13: Soliditetsgrad Likviditetsgrad = Soliditetsgrad = Omsætningsaktiver Kortfristede forpligtelser Værdipapirer og likvider + Tilgodehavender EBIT Markedsværdi af egenkapital Balancesum Side 90 af 101

96 Bilag 12 Opsamling på nøgletal Kilde: Egen tilvirkning Side 91 af 101

97 Bilag 13 Dekomponering af overskudsgrad EBITDA-margin EBITDA-margin beregnes for at få et indtryk af overskuddet før renter, skat, afskrivninger og amortiseringer som en andel af nettoomsætningen (Sørensen, 2012). Udvikling i EBITDA-margin EBITDA-margin -135,11% -48,58% 2,44% 6,57% 5,06% Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian-Nordic, 2013b, Bavarian-Nordic, 2011, Bavarian-Nordic, 2015o) Som det ses, har der været en relativt stor fremgang i EBITDA-margin, som er gået fra at være negativ med mere end 100 % i 2010 til at være positiv i Dette skyldes i høj grad produktionsomkostningerne og forsknings- og udviklingsomkostningerne, som i 2010 og 2011 udgjorde en meget stor andel af nettoomsætningen, mens de de efterfølgende år udgjorde en relativt mindre andel, fordi nettoomsætningen stort set blev fordoblet fra 2011 til 2012 pga. det påbegyndte salg af Imvamune koppevaccine til USA (Bavarian-Nordic, 2013b, Bavarian-Nordic, 2011, Bavarian-Nordic, 2015o, Bavarian-Nordic, 2013a). NOPAT-margin NOPAT-margin giver udtryk for driftsoverskuddet efter skat som andel af nettoomsætningen og dermed det samlede driftsoverskud før usædvanlige poster. Udvikling i NOPAT-margin NOPAT-margin -121,92% -52,99% -40,05% -2,02% -0,82% Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian-Nordic, 2013b, Bavarian-Nordic, 2011, Bavarian-Nordic, 2015o) Det kan her ses, at udviklingen i NOPAT-margin har været yderst positiv i hele den iagttagede periode, og den skiller sig derfor ud fra udviklingen i den samlede overskudsgrad, som faldt fra 2013 til Dette skyldes posten valutakursregulering vedrørende udenlandske dattervirksomheder, som er på -41,55 mio. kr. i 2014, og som dermed sænker det samlede driftsoverskud, men som altså ikke indgår i NOPAT. Side 92 af 101

98 Bilag 14 Dekomponering af aktivernes omsætningshastighed Styring af arbejdskapital og anlægskapital Som tidligere nævnt er det meget vigtigt, at virksomheder udnytter deres netto driftsaktiver effektivt, da der typisk investeres store summer i disse. Dette er bestemt ingen undtagelse for Bavarian, og derfor ses der herunder på den inverse omsætningshastighed, som siger noget om, hvor mange ører der bindes i hhv. arbejdskapitalen og anlægskapitalen for at skabe én krones salg (Sørensen, 2012) Immaterielle aktiver 0,43 0,25 0,14 0,10 0,09 Materielle aktiver 1,15 0,68 0,33 0,27 0,27 Andre langfristede driftsaktiver 1,13 0,71 0,27 0,12 0,10 Langfristede driftsforpligtelser 0,03 0,02 0,02 0,01 0,01 Anlægskapital 2,68 1,61 0,73 0,48 0,45 Kortfristede driftsaktiver 0,86 0,77 0,45 0,32 0,32 Kortfristede driftsforpligtelser 1,53 0,97 0,44 0,29 0,34 Arbejdskapital -0,67-0,19 0,01 0,04-0,02 Invers omsætningshastighed 2,01 1,42 0,73 0,52 0,43 Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian-Nordic, 2013b, Bavarian-Nordic, 2011, Bavarian-Nordic, 2015o) Den inverse omsætningshastighed for anlægskapitalen er i løbet af den femårige periode faldet væsentligt fra at være 2,68 til at være 0,45, mens den inverse omsætningshastighed for arbejdskapitalen er steget en smule fra -0,67 til -0,02. Det forholdsvis store fald i den inverse omsætningshastighed for anlægskapitalen skyldes primært et fald i de materielle aktivers andel af nettoomsætningen, hvilket antyder en forbedret kapitaltilpasning. Dermed bliver effekten på den samlede inverse omsætningshastighed et relativt stort fald fra 2,01 til 0,43, hvilket stemmer godt overens med stigningen i den originale AOH. Den negative arbejdskapital i 2010, 2011 og 2014 skyldes, at de gennemsnitlige kortsigtede driftsforpligtelser er højere end de kortsigtede driftsaktiver, og dette påvirker således den samlede omsætningshastighed positivt. Dette begrundes med, at man i disse år har formået at nedbringe sine egne investeringer i driften, og dermed også det samlede finansieringsbehov, ved at have en negativ investering i arbejdskapitalen. På den måde har Bavarian forbedret sin AOH ved at lade sine kreditorer betale en stor del af de investeringer, der driver omsætningen, og Side 93 af 101

99 kreditorerne har derved frigjort midler, Bavarian ellers skulle have haft bundet i driftsaktiver (Bavarian-Nordic, 2013b, Bavarian-Nordic, 2011, Bavarian-Nordic, 2015o). Side 94 af 101

100 Bilag 15 - Dansk nul-kupon statsobligation med udløb i 2039 som risikofri rente Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (NasdaqOMXNordic, 2015a) Side 95 af 101

101 Bilag 16 Estimering af beta vha. simpel regressionsanalyse Es9mering af beta Bavarian Nordic 0,4 0,3 0,2 0,1 0-0,08-0,06-0,04-0,02-0,1 0 0,02 0,04 0,06 0,08-0,2-0,3-0,4-0,5 Large Cap Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Euroinvestor, 2015a) Side 96 af 101

102 Bilag 17 Forudsætninger for budgettering Kilde: Egen tilvirkning Side 97 af 101

103 Bilag 18 Overblik over kontrakter i budgettering Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian-Nordic, 2015o) Side 98 af 101

104 Bilag 19 Nominel vækst i Danmark Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Danmarks-Statistik, 2015) Side 99 af 101

105 Bilag 20 Data til Tornado-diagram Kilde: Egen tilvirkning vha. Crystal Ball Side 100 af 101

106 Bilag 21 Oversigt over excel-fil vedlagt på USB 1. Reformuleret egenkapitalopgørelse 2. Oprindelig balance 3. Reformuleret balance 4. Common size-analyse af balance 5. Oprindelig resultatopgørelse 6. Reformuleret resultatopgørelse 7. Af- og nedskrivninger 8. Common size-analyse af resultatopgørelse 9. Nøgletal 10. Estimering af beta 11. Kapitalomkostninger 12. Forudsætninger for budgettering 13. Vækst i terminalperioden 14. Proforma-årsregnskaber 15. Værdiansættelse 16. Følsomhedsanalyse Side 101 af 101