40 Udkast til lovforslag om sekuritisering af erhvervslån gennem refinansieringsregistre

Transkript

1 40 Udkast til lovforslag om sekuritisering af erhvervslån gennem refinansieringsregistre

2 Udkast til lovforslag om sekuritisering af erhvervslån gennem refinansieringsregistre Af Alexander Kielland og Morten Mølskov Jarlstrup, begge erhvervsjuridiske fuldmægtige ved Horten Advokatpartnerselskab 1. Indledning Erhvervs- og Vækstministeriet sendte den 28. juni 2013 et udkast til lovforslag i høring 1 (Lovforslaget), der har til formål at gøre det mere attraktivt for pengeinstitutter at låne ud til virksomheder ved at lette pengeinstitutternes adgang til at sekuritisere erhvervslån. 2 Samtidig fastsættes regler for anvendelse af repræsentanter (trustees) i forbindelse med obligationsudstedelser, som det blandt andet kendes fra de traditionelle angelsaksiske finansmarkeder og fra det norske tillidsmandssystem. Lovforslaget skal ses i sammenhæng med, at de seneste års kreditkrise har gjort det stadig mere tydeligt, at danske banker er nødt til at få lov til at anvende udlån til sekuritisering, hvis muligheden for at yde tilstrækkelig kredit til erhvervslivet skal opretholdes. Lovforslaget er i høj grad et resultat af anbefalingerne fra Udvalg om erhvervsobligationer som finansieringskilde for små og mellemstore virksomheder (Udvalget), der afleverede sin rapport til erhvervs- og vækstministeren i november Udvalget vurderer i sin rapport, at pengeinstitutters mulighed for at sekuritisere erhvervslån vil kunne bidrage til at øge virksomhedernes adgang til finansiering, særligt for de mange små og mellemstore virksomheder (SMV er), der ikke på egen hånd har mulighed for at udstede erhvervsobligationer grundet de betydelige omkostninger forbundet hermed. Såfremt der kan skabes et marked for sekuritiserede erhvervslån, vil det tilskynde pengeinstitutterne til i højere grad at etablere lån til erhvervslivet, da disse efterfølgende kan afhændes på kapitalmarkederne. I Lovforslaget lægges der op til en registerbaseret model til løsning af de juridiske barrierer, der på nuværende tidspunkt gør det vanskeligt for pengeinstitutter at anvende sekuritisering. Indeværende artikel vil derfor behandle den valgte registermodel, herunder hvordan modellen løser de nuværende juridiske barrierer. Artiklen vil ligeledes gennemgå de grundlæggende hensyn bag sekuritisering samt påpege fordele og ulemper ved pengeinstitutters brug heraf. Høringsfristen for Lovforslaget udløb den 12. august 2013, og det forventes, at loven vedtages i løbet af efteråret, idet der i Lovforslaget er lagt op til, at loven skal træde i kraft den 1. januar Koncept Traditionel sekuritisering er grundlæggende en kapitalfremskaffelsesmetode, der kan anvendes af både finansielle og ikke-finansielle virksomheder. Ved traditionel sekuritisering forstås en udstedelse af værdipapirer (typisk obligationer), som har sikkerhed i en pulje underliggende aktiver (typisk gældsfordringer). Den pågældende pulje af aktiver sælges i første omgang af originator (typisk et pengeinstitut) til et special purpose vehicle (SPV), der udsteder obligationerne. SPV et anvender provenuet fra obligationsudstedelsen til at erhverve puljen af aktiver fra pengeinstituttet, der på denne måde tilføres likviditet. Obligationerne er baseret på aktivpuljen og de underliggende cash-flows (typisk renter og afdrag), hvorfor man ofte kalder disse obligationer for asset backed securi- Udkast til lovforslag om sekuritisering af erhvervslån gennem refinansieringsregistre 41

3 Lovforslaget skal ses i sammenhæng med, at de seneste års kreditkrise har gjort det stadigt mere tydeligt, at danske banker er nødt til at få lov til at anvende udlån til sekuritisering, hvis muligheden for at yde tilstrækkelig kredit til erhvervslivet skal opretholdes. ties. Aftagerne af obligationerne har alene ret til at modtage det af aktivpuljen genererede cash-flow og har således ikke mulighed for at rette krav mod pengeinstituttet for udeblivende rentebetalinger på obligationerne. Fra investors synspunkt er en af de primære fordele ved sekuritisering i mellemtiden, at aktivpuljen er afskåret fra originators kreditorer, hvorfor obligationsejerne siges at have sikkerhed i den underliggende aktivpulje, som kan udgøres af både sikrede og usikrede aktiver. 3 Går pengeinstituttet konkurs, skal investorerne ikke afvente en opgørelse af pengeinstituttets konkursbo, idet de lån og kreditter, der ligger til grund for udstedelsen af obligationerne, er overdraget til SPV et til eje. 4 Konstruktionen sikrer samtidig, at det alene er investorerne, der bærer kreditrisikoen på de solgte lån. Den omtalte obligationsudstedelse er normalt inddelt i trancher med forskellig risiko og (dermed) forskelligt afkast. First loss-tranchen (som undertiden også benævnes equitytranchen) har den højeste rente, men bærer også de første tab som følge af misligholdelse på de bagvedliggende lån. Senior-tranchen har derimod det laveste afkast, men samtidig den største sikkerhed i forhold til tab på de underliggende lån. Imellem first loss-tranchen og senior-tranchen ligger typisk en eller flere mezzanine-trancher. Et pengeinstituts (traditionelle) sekuritisering af erhvervslån kan illustreres på følgende måde: 3. Hvorfor sekuritisere? For pengeinstitutter er de grundlæggende årsager til (traditionel) sekuritisering af en pulje af erhvervslån primært: 1. at fremskaffe øjeblikkelig likviditet til pengeinstituttet ved salg af (oftest illikvide) lån, og 2. at lånenes kreditrisiko afhændes fra pengeinstituttets balance og overføres til køberne af de af SPV et udstedte obligationer, hvilket giver pengeinstituttet mulighed for at opnå kapitalaflastning. Derudover kan nævnes: 3. at sekuritisering kan tilbyde en billigere adgang til finansiering sammenlignet med udstedelse af obligationer eller optagelse af gæld i pengeinstituttets eget navn, da et pengeinstitut kan refinansiere store dele af de sekuritiserede lån, idet hele senior-tranchen som oftest vil være bedre rated (typisk AAA) end selve pengeinstituttet, og 4. at obligationer udstedt på baggrund af en pulje erhvervslån tilbyder investorerne større diversifikation sammenlignet med andre typer af obligationer, da de puljede erhvervslån i høj grad er heterogene aktiver. 5 Denne aktivheterogenitet udgør dog samtidig en udfordring for en investor, da den manglende standardisering af de bagvedliggende aktiver medfører behov for mere omfattende due diligence-undersøgelser af aktivpuljen. Traditionel sekuritisering Pengeinstitut (Originator) Likvider Låneporteføljen SPV Likvider Obligationer Renter og afdrag Investorer Senior tranche Mezzanine tranche Udlån (likvider) First loss (Equity) tranche Låneportefølje L 1 L 2 L 3 L 4 L 5 L n Kilde: Egen frembringelse Forklaring: L er en forkortelse for lån og illustrerer, at en låneportefølje indeholder et større antal lån 42 Udkast til lovforslag om sekuritisering af erhvervslån gennem refinansieringsregistre

4 Udkast til lovforslag om sekuritisering af erhvervslån gennem refinansieringsregistre 43

5 Udvalget anbefalede registermodellen, idet modellen blev vurderet til at være den mindst vanskelige at implementere i dansk lovgivning, eftersom at modellen allerede kendes fra udstedelsen af særligt dækkede obligationer (SDO er). 4. Mulige former for sekuritisering Udvalget identificerede tre mulige sekuritiseringsmodeller, som ville kunne bidrage til øget finansiering af SMV er: i) true-sale sekuritisering, ii) syntetisk sekuritisering og iii) registerbaseret sekuritisering, og de beskrives alle kort i det følgende: i) True-sale sekuritisering kan betegnes som den traditionelle form for sekuritisering som gennemgået ovenfor. Som navnet true-sale hentyder til, er formålet, at der sker en gyldig overgang af ejendomsretten til de solgte lån, hvormed der ikke kan ske omstødelse i tilfælde af konkurs. Således sker der et egentligt salg af lånene til SPV et, hvorved pengeinstituttet tilføres likviditet. Derudover tillader true-sale sekuritisering, at lånene afhændes fra pengeinstituttets balance, hvilket betyder, at pengeinstituttets solvensgrad forbedres. I mange tilfælde er denne effekt dog begrænset, da pengeinstituttet ofte vil tilbageholde en del af de mest risikofyldte trancher i obligationsudstedelsen. True-sale sekuritisering har på de angelsaksiske markeder været anvendt direkte af både pengeinstitutter og virksomheder i de sidste næsten 30 år. 6 ii) Syntetisk sekuritisering er en teknik, hvor man modsat traditionel sekuritisering alene overfører kreditrisikoen ved puljen af lån. Der vil således ikke ske en egentlig overdragelse af lånene, hvorfor metoden ikke fremskaffer likviditet til pengeinstituttet, som kan anvendes til yderligere udlån. På kontraktuel vis overføres kreditrisikoen på pengeinstituttets lån til markedet via derivater. Dette sker typisk ved, at pengeinstituttet indgår i en credit default swap med et SPV, hvorved SPV et forsikrer pengeinstituttet mod kreditrisikoen på den pågældende pulje af lån i tilfælde af en misligholdelse ( credit event ). SPV et overfører herefter selvsamme kreditrisiko ved at udstede nogle særlige obligationer, såkaldte credit linked notes. Obligationernes hovedstol der som udgangspunkt skal tilbagebetales til investorerne mindskes parallelt med eventuelle tab på de indgåede credit default swaps, såfremt føromtalte og selvsamme credit events indtræder. SPV et er således risikoneutralt, idet kreditrisikoen overføres til markedet. Med syntetisk sekuritisering bibeholder pengeinstituttet således lånene på balancen, mens risikovægtet kapital dog bliver frigjort til gavn for nye udlån. iii) En registerbaseret model indebærer, at et SPV udsteder obligationer på baggrund af en pulje af lån og kreditter optegnet i et særligt register i pengeinstituttet, hvor alle cash-flows fra lånene reserveres til køberne af obligationerne. Lånene fastholdes på pengeinstituttets balance, men i tilfælde af pengeinstituttets konkurs er sikkerhederne bag lånene øremærket til ejerne af obligationerne og er således afskærmet fra øvrige kreditorer. Konkret sikres dette ved, at lånene i tilfælde af pengeinstituttets konkurs eller anden aftalt kreditbegivenhed overføres til et SPV, hvis aktiver er reserveret til obligationsejerne. At det er SPV et, der ejer de overdragede aktiver, betyder, at ejerne af obligationerne og ikke pengeinstituttet vil bære kreditrisikoen på lånene. 7 Registermodellen giver således også mulighed for, at pengeinstitutter kan fremskaffe likviditet samtidig med, at kapitalaflastning kan opnås. Registermodellen Pengeinstitut (Originator) Register 1 Lån 1 Ejer i registeret Likvider SPV Obligationer Likvider Investorer Senior tranche Mezzanine tranche Lån 2 Lån 3 First loss (Equity) tranche Lån n Kilde: Inspiration fra Udvalgsrapporten (2012) med egne tilføjelser. n: angiver, at registeret indeholder en større mængde lån. 44 Udkast til lovforslag om sekuritisering af erhvervslån gennem refinansieringsregistre

6 Hvorfor blev registerløsningen valgt? Udvalget anbefalede registermodellen, idet modellen blev vurderet til at være den mindst vanskelige at implementere i dansk lovgivning, eftersom modellen allerede kendes fra udstedelsen af særligt dækkede obligationer (SDO er). Samtidig har det været muligt at skele til Tyskland, der også har valgt at anvende såkaldte refinansieringsregistre til løsning af udfordringerne i forbindelse med sekuritisering. Den traditionelle true-sale model anvendes primært i common law-jurisdiktioner, som på en række punkter afviger fra den danske retstradition, og det blev derfor vurderet for udfordrende at skabe lignende juridiske rammer i Danmark. Registermodellen skal i mellemtiden sikre samme formål som den traditionelle true-sale model, nemlig at pengeinstituttet tilføres likviditet og samtidig kan opnå kapitalaflastning ved endeligt at overføre rettighederne og kreditrisikoen tilknyttet puljen af lån. et SPV vil enten (i) kunne sælge alle lån, der er erhvervet ved en refinansieringstransaktion, samlet til et andet SPV, eller (ii) kunne sælge lån tilbage enkeltvis til det pengeinstitut, der oprindeligt indførte lånet i et refinansieringsregister, et SPV kan udstede obligationer på baggrund af og med sikkerhed i lån i et refinansieringsregister. Obligationerne skal dog have en stykstørrelse på minimum euro, hvilket betyder, at de udstedte obligationer målrettes kvalificerede investorer 9, og et pengeinstitut, der ønsker at gøre brug af refinansieringsregistre, er solidarisk ansvarlig med SPV et for tab som følge af fejl og mangler ved udbudsmaterialet for de udstedte obligationer. Formålet hermed er at sikre incitamentet for pengeinstituttet til at give korrekte og ikke misvisende oplysninger om lånene videre til SPV et til brug for udarbejdelse af obligationsdokumentationen. 5. Lovforslagets indhold (Registermodellen) Hvis Lovforslaget vedtages, vil det medføre, at der vil blive indført nye bestemmelser ( 152i-152y) i Lov om finansiel virksomhed, som vil gøre det muligt for pengeinstitutter at overdrage rettigheder til lån og kreditter ydet til erhvervsvirksomheder, samt dertilhørende sikkerheder og kautioner, til en såkaldt berettiget enhed (eksempelvis et SPV), 8 der herefter kan udstede obligationer på baggrund af de overdragede lån. Registermodellen har således til formål at sikre hensynene bag den traditionelle true-sale sekuritisering. Modsat den traditionelle sekuritisering indføres lånene i mellemtiden i de såkaldte refinansieringsregistre. Lovforslagets centrale bestemmelser om pengeinstitutters anvendelse af refinansieringsregistre kan sammenfattes til følgende: et pengeinstitut skal søge Finanstilsynet om tilladelse til at oprette et refinansieringsregister, et pengeinstitut kan kun overdrage aktiver til et SPV, hvis pengeinstituttet ikke udøver væsentlig indflydelse over dette, hvilket vil sige (i) at pengeinstituttet ikke må eje mere end 20 % af stemmerettighederne i SPV et, eller (ii) at et eller flere medlemmer af bestyrelsen eller direktionen for pengeinstituttet (eller i pengeinstituttets koncern) ikke må være medlem af bestyrelsen eller direktionen for SPV et, et pengeinstituts aftale med et SPV om overdragelse af ejerskabet til lånene vil blive anset for endeligt, når de overdragede lån er indført i et refinansieringsregister. Pengeinstituttet skal i registeret registrere lån, som er solgt af pengeinstituttet til det i refinansieringsregisteret anførte SPV, et pengeinstitut skal efter et salg af lån, der indføres i et refinansieringsregister, fortsat stå for administrationen af lånene, et pengeinstitut vil fortsat kunne foretage modregning over for låntåger, selv om lånet er indført i et refinansieringsregister. På samme måde mister låntager ikke en eventuel ret til modregning som følge af, at dennes lån indføres i et refinansieringsregister, 6. Udvalgte emner Indførelsen af regler om refinansieringsregistre til brug for pengeinstitutters sekuritisering af erhvervslån giver anledning til en række spørgsmål i forhold til gældende dansk ret. I det følgende gennemgås udvalgte problemstillinger, der anses for afgørende i forhold til et effektivt fungerende dansk marked for sekuritisering af erhvervslån. Det vurderes samtidig i hvilket omfang Lovforslaget sikrer en effektiv ophævelse af de nuværende barrierer i dansk ret, der afholder pengeinstitutter fra at anvende sekuritisering. 6.1 Administration og denuntiation At pengeinstituttet fortsat vil være legitimeret til at forestå administrationen af lånene over for låntagere og tredjemand selv om disse er overført til SPV et til eje skyldes, at låntagerne (formentligt) ikke vil modtage meddelelse om salget. Pengeinstituttet vil således fortsat over for låntager fremstå som kreditor og betalingslegitimeret, hvorfor låntager også stadig vil kunne betale til pengeinstituttet med frigørende virkning. 10 Kravene til pengeinstituttets administration fastlægges nærmere i en aftale mellem pengeinstituttet og SPV et. Lovforslaget fjerner således den usikkerhed, der hidtil har eksisteret i forhold til omkvalificering af ejerskabet til de sekuritiserede lån, når pengeinstituttet fortsætter administrationen af de frasolgte lån. Ved salg af lån, via indførsel i et refinansieringsregister, sker der samtidig en fravigelse af gældsbrevslovens 31, stk. 1, hvoraf det følger, at en overdragelse af et simpelt gældsbrev til eje eller pant ikke har gyldighed mod overdragerens kreditorer, medmindre skyldneren, fra overdrageren eller erhververen, har fået meddelelse om overdragelsen. Lovforslaget foreslår derfor indført en denuntiationsfri overdragelse, der sikrer, at rettighederne til lånene rent faktisk er overgået 11 samtidig med, at forholdet mellem pengeinstituttet og dets kunder forbliver uberørt udadtil. Der er behov for denne fravigelse af Udkast til lovforslag om sekuritisering af erhvervslån gennem refinansieringsregistre 45

7 denuntiationspligten, da antallet af debitorer kan være betydeligt, alt imens denuntiation på det kommercielle plan gør det problematisk at opretholde det fulde kundeforhold med erhvervskunden. Denuntiationsproblematikken løses ved, at sikringsakten automatisk foretages ved indførsel af lånene i refinansieringsregistret. Fravigelsen af denuntiationen vurderes forsvarlig, idet det samtidig sikres, at kunderne (i overensstemmelse med gældsbrevslovens 27 og 28) ikke stilles ringere i det tilfælde, at deres lån er indført i et refinansieringsregister. Kunden opretholder således alle eksisterende rettigheder, der udspringer af det oprindelige forhold med pengeinstituttet, f.eks. retten til med frigørende virkning at erlægge afdrag på lånet til pengeinstituttet samt retten til at foretage modregning. Fravigelsen muliggør samtidig, at der ikke skal foretages omtinglysning af pant i forhold til salg af lån via refinansieringsregisteret. Der afviges fra den normale praksis om omtinglysning i og med, at der vil fremgå tilstrækkelige oplysninger i registeret til, at der kan ske en omtinglysning af pantet i den situation, at pengeinstituttet går konkurs eller indgår i en afvikling i Finansiel Stabilitet A/S Modregning Muligheden for modregning betyder konkret, at SPV et ikke er beskyttet mod debitors eventuelle krav på modregning, eksempelvis i det tilfælde, hvor pengeinstituttet, der har overdraget lån til SPV et, går konkurs. Dette udmønter sig konkret i, at rentebetalingerne på de udstedte obligationer udebliver, når debitor anvender sin fordring på pengeinstituttet til modregning over for SPV et (ultimativt obligationsejerne). Modregning reducerer således værdien af de underliggende lån i SPV et (og dermed værdien af de udstedte obligationer), hvilket vil kunne få betydning for den eventuelle rating og dermed prisfastsættelse af de udstedte obligationer. Af hensyn til efterspørgslen efter obligationsudstedelser uden modregningsrisiko vil nævnte modregningsproblematik kunne afhjælpes ved: overkollateralisering, hvilket betyder at et pengeinstitut stiller supplerende sikkerheder til SPV et, der fungerer som buffer i forhold til udeblivende rentebetalinger på obligationerne, eksempelvis ved at indføre lån i registeret for en større værdi end pengeinstituttet modtager kapital for, og/eller at et pengeinstitut i forbindelse med låneaftalens indgåelse fremadrettet søger at indgå aftaler med de enkelte erhvervskunder om, at sidstnævnte fraskriver sig mulighed for modregning (såkaldte cutoff klausuler ). 13 tvivl om, hvorvidt denne type aktiver kan overdrages og indføres i refinansieringsregistre. 15 Det kan føre til, at lån med denne type sikkerhed ikke vil indgå som en del af de aktiver, der danner grundlag for sekuritiseringen. Det er derfor foreslået, at overdragelsesforbuddet alene skal gælde ved særskilt overdragelse af skadesløsbreve, hvorved skadesløsbreve, der etablerer virksomhedspant eller fordringspant, således vil kunne overdrages sammen med de sikrede lån i forbindelse med refinansieringstransaktioner, hvor lån og sikkerheder indføres i refinansieringsregistre Gældsfordringer på små virksomheder Ifølge lov om værdipapirhandel m.v. 17 kan lån ydet til en mikrovirksomhed eller lille virksomhed 18 kun anvendes til finansiel sikkerhedsstillelse, hvis enten sikkerhedsstiller eller sikkerhedshaver er en centralbank. Denne begrænsning ophæves med Lovforslaget, hvorved pengeinstitutterne får mulighed for at anvende lån som sikkerhedsstillelse, hvor debitor på lånet er en mikrovirksomhed eller en lille virksomhed, også i de tilfælde, hvor sikkerhedshaveren eller sikkerhedsstilleren på lånet er andre end en centralbank. 20 Det vil herefter være muligt for en bank at anvende et lån ydet til en mindre virksomhed som sikkerhedsstillelse over for SPV. 6.5 Løbende salg og tilbagekøb Købsaftalen, der bliver indgået mellem pengeinstituttet og SPV et, vil indeholde de nærmere vilkår for overdragelsen af lånene og fastlægge specifikke krav til lånene såsom løbetid og kreditkvalitet. Lovforslaget giver muligheden for løbende køb og salg til og fra pengeinstituttet, da de lån, der skal ligge til grund for en obligationsudstedelse ofte ikke vil have samme løbetid som de udstedte obligationer. For at sikre, at refinansieringsregisteret kan modsvare obligationsudstedelsens værdi over hele udstedelsens løbetid, er der derfor behov for, at der løbende kan sælges nye lån til SPV et som erstatning for lån, der udløber, ligesom pengeinstituttet skal kunne tilbagekøbe lån med restløbetid ved udløb af de udstedte obligationer. Der kan også være behov for at tilbagekøbe lån, som ikke lever op til de aftalte kriterier for de lån, der overdrages til SPV et. En sådan tilbagekøbsaftale må i mellemtiden vurderes at være i strid med kapitaldækningsbekendtgørelsens regler om opnåelse af kapitalaflastning, hvoraf det følger, at kreditrisikoen må være overført endeligt til SPV et førend, at pengeinstituttet kan fratrække eksponeringerne på de solgte lån i opgørelsen af de risikovægtede aktiver Overdragelsesforbud I lyset af det nuværende generelle overdragelsesforbud i relation til lån og kreditter med tilhørende sikkerheder i form af virksomhedspant eller fordringspant tinglyst som skadesløsbrev 14 vil der kunne opstå 6.6 Videregivelse af fortrolige oplysninger Pengeinstitutter er underlagt reglerne i Lov om finansiel virksomhed, herunder forbuddet om videregivelse og udnyttelse af fortrolige oplysninger i FIL 117, stk. 1. Under gældende dansk ret vil et pengein- 46 Udkast til lovforslag om sekuritisering af erhvervslån gennem refinansieringsregistre

8 Det nuværende videregivelsesforbud betyder, at investor ikke vil være i stand til at foretage sin investering på et oplyst grundlag, da den nødvendige information ikke må videregives. Da risikoen ved at investere i obligationer, som er udstedt på baggrund af en pulje erhvervslån, ultimativt består i kreditrisikoen på de bagvedliggende låntagere, vurderes videregivelsesforbuddet at udgøre en væsentlig barriere i gældende dansk ret. stituts videregivelse af oplysninger om låntagerne i aktivpuljen anses som uberettiget, hvis ikke der indhentes samtykke til videregivelse hos samtlige låntagere. 22 Det nuværende videregivelsesforbud betyder, at investor ikke vil være i stand til at foretage sin investering på et oplyst grundlag, da den nødvendige information ikke må videregives. Da risikoen ved at investere i obligationer, som er udstedt på baggrund af en pulje erhvervslån, ultimativt består i kreditrisikoen på de bagvedliggende låntagere, vurderes videregivelsesforbuddet at udgøre en væsentlig barriere i gældende dansk ret. Lovforslaget har derfor forsøgt at sikre den nødvendige videregivelse af oplysninger om låntagerne, samtidig med at låntagernes personlige oplysninger forbliver anonyme over for offentligheden. Dette sker konkret ved, at pengeinstituttet vil kunne videregive anonymiserede data til SPV et, som ved brug af en tredjemand kan verificere rigtigheden af de anonymiserede data. 6.7 Aktivpuljens kvalitet Investorerne vil som hovedregel kræve, at pengeinstituttet holder en del af risikoen ved de udstedte obligationer, da investorerne på den måde bedre sikrer pengeinstituttets incitament til at bevilge sunde lån, når disse bevilges med henblik på videresalg (såkaldt originate to distribute ). De udstedte obligationer vil derfor typisk blive udstedt af SPV et i forskellige trancher, hvoraf pengeinstituttet ofte vil holde den nederste tranche ( first loss ), mens de mere sikre trancher bliver afsat til kapitalmarkedets investorer. På den måde bærer pengeinstituttet de første tab som følge af misligholdelse i den underliggende låneportefølje. 23 Sikringen af pengeinstitutters incitament gennem risikoallokering er dog alene mulig, når der er tale om den omtalte originate to distribute -model. For et fremtidigt dansk marked må det i mellemtiden antages, at størstedelen af de lån, som i første omgang vil blive anvendt til sekuritisering, er blevet bevilget af pengeinstitutter med henblik på at holde disse lån på balancen til udløb såkaldt originate to hold. Sekuritiseringen af sådanne lån har ikke samme indbyggede incitamentsproblem som lån bevilget med henblik på videresalg. Sekuritiseringen af disse lån giver i mellemtiden anledning til et andet væsentligt problem, da pengeinstitutterne i denne situation vil have incitament til at sekuritisere sine dårligste lån, når pengeinstitutternes private information omkring lånene betyder, at investorerne ikke kan skelne gode lån fra dårlige. Investors krav om pengeinstituttets tilbage- Udkast til lovforslag om sekuritisering af erhvervslån gennem refinansieringsregistre 47

9 Idet pengeinstitutterne selv forventes at skulle bære en del af risikoen men ikke forventes at ville bære risikoen for øvrige pengeinstitutters lån vil der i praksis skulle konstrueres en særlig struktur med flere led af SPV er for at muliggøre sekuritisering blandt flere (mindre) pengeinstitutter. holdelse af risiko vil derfor ikke sikre pengeinstituttets incitament til at sekuritisere sunde lån i dette tilfælde. Ud fra et tabsbegrænsningssynspunkt vil pengeinstitutter med dårlige lån nemlig være tilbøjelige til at ville påtage sig en større risiko end pengeinstitutter med sunde lån. Det skyldes, at pengeinstitutternes alternativ til at sekuritisere de dårlige lån er at holde lånene på balancen til udløb og dermed selv realisere det forventede tab, som vil være større desto dårligere kvalitet lånene har. Henset til pengeinstitutternes ønske om at sikre efterspørgslen efter fremtidige udstedelser, må det i mellemtiden forventes, at disse vil have et vist incitament til at sekuritisere kvalitetslån. De udstedte obligationer vil skulle leve op til investorernes forventninger, da det ellers vil være vanskeligt at afsætte kommende udstedelser. I bemærkningerne til Lovforslaget fremgår det, at oprettelsen af refinansieringsregistre vil kræve ikke ubetydelige initialinvesteringer, hvilket blot forstærker pengeinstitutternes incitament til at sikre efterspørgslen efter fremtidige udstedelser. 6.8 Kapitalaflastning for pengeinstitutter Som påpeget vil investorerne typisk kræve, at pengeinstituttet tilbageholder en del af obligationerne selv, således at det fortsat bærer en del af risikoen ved de sekuritiserede lån. En tilbageholdelse på minimum 5 % af obligationerne vil i realiteten ofte være et krav for, at pengeinstituttet kan opnå kapitalaflastning. 24 Dermed får pengeinstituttet incitament til ikke at slække på kreditgivningen, selv om det videresælger lånene. 25 Det må dog bemærkes, at et pengeinstituts tilbageholdelse af risiko vil påvirke muligheden for at opnå kapitalaflastning, hvilket er en afgørende forudsætning for pengeinstitutternes interesse i at anvende sekuritisering. Muligheden for at opnå kapitalaflastning er afhængig af, hvorledes sekuritiseringen gennemføres, idet pengeinstitutter som minimum skal påtage sig 5 % 26 af risikoen på de sekuritiserede lån, hvis de udstedte obligationer er horisontalt trancherede. 27 (originator) % Investorerne vil endvidere ofte kræve, at pengeinstituttet holder en noget større andel af risikoen end de 5 % for netop at sikre sig, at pengeinstituttet har foretaget en tilstrækkelig kreditvurdering 29. Dette kan resultere i, at pengeinstituttet ikke opnår nævneværdig kapitalaflastning. Da pengeinstituttet derfor formodentlig vil skulle opretholde en del af risikoen på de solgte lån, vil der således skulle foretages en konkret vurdering i forhold til de internationale regnskabsregler (IFRS) i forhold til, om pengeinstitutterne reelt kan anses for at have frasolgt en betydelig del af risikoen på lånene, og dermed om solvenskravene kan lettes. Vurderingen heraf vil blive foretaget af ledelsen i pengeinstituttet, og den skal bekræftes af pengeinstituttets revisor. I tillæg hertil er der i kapitaldækningsbekendtgørelsens bilag 11 oplistet en række krav til gennemførslen af en sekuritiseringstransaktion, som skal opfyldes, hvis det eksponeringsleverende pengeinstitut ønsker at opnå kapitalaflastning. Lovforslaget behandler ikke samspillet med kapitaldækningsreglerne, men i praksis må reglerne forventes at blive afgørende for struktureringen af sekuritiseringstransaktionerne på det danske marked, da pengeinstitutterne vil være interesseret i at opnå kapitalaflastning i forhold til de solgte lån. 6.9 Samarbejde blandt pengeinstitutter Lovforslaget forsøger at sikre, at også mindre pengeinstitutter vil kunne benytte sig af sekuritisering via refinansieringsregistre. Således er der lagt op til, at flere mindre pengeinstitutter kan oprette hver sit refinansieringsregister og igennem disse sælge rettigheder på en række erhvervslån og erhvervskreditter enten til det samme SPV eller til hver deres SPV er, der herefter udsteder obligationer. Idet pengeinstitutterne selv forventes at skulle bære en del af risikoen men ikke forventes at ville bære risikoen for øvrige pengeinstitutters lån vil der i praksis skulle konstrueres en særlig struktur med flere led af SPV er for at muliggøre sekuritisering blandt flere (mindre) pengeinstitutter. En løsning kunne være, at hvert pengeinstitut via et register sælger de pågældende aktiver til et SPV, der derefter udsteder og videresælger obligationerne dels til pengeinstituttet, dels til et fælles SPV. Det fælles SPV kan herefter udstede obligationer på baggrund af aktiverne købt fra de særskilte SPV er, hvorved de respektive pengeinstitutter fastholder en del af risikoen på aktiverne i deres eget register, men ikke tager en del af risikoen på aktiver fra andre pengeinstitutter Konklusion Registermodellen skal sikre, at pengeinstitutterne ved brug af refinansieringsregistre kan sekuritisere sine lån og kreditter til erhvervsvirksomheder. Håbet er, at pengeinstitutterne anvender den forbedrede likviditet til at etablere nye udlån til erhvervsvirksomheder. Disse nye lån vil i samme ombæring ikke påvirke pengeinstitutternes solvensgrad, i samme omfang som lån, der beholdes på balancen, da en del af kreditrisikoen ved de sekuritiserede lån vil kunne fratrækkes ved opgørelsen af de risikovægtede aktiver, såfremt reglerne i kapitaldækningsbekendtgørelsen iagttages ved gennemførslen af transaktionen. Det skal således understreges, at Lovforslaget ikke ændrer ved, at virksomhederne herunder SMV erne fortsat skal henvende sig i et pengeinstitut for at optage et lån. Dog letter Lovforslaget muligheden for, at større virksomheder fremskaffer finansiering ved udstedelse af erhvervsobligationer ved indførelsen af regler om anvendelse af repræsentanter/trustees (hvilket ikke har været genstand for nærmere behandling i indeværende artikel). Med Lovforslaget ophæves de juridiske barrierer i gældende dansk ret, der på nuværende tidspunkt vurderes at afholde pengeinstitutterne fra at anvende sekuritisering. Til trods for, at Lovforslaget sikrer den juridiske ramme, må det erkendes, at et dansk marked for sekuritisering af erhvervslån står over for en række udfordringer. Særligt er investorinteressen en afgørende forudsætning for markedets succes. Det er i 48 Udkast til lovforslag om sekuritisering af erhvervslån gennem refinansieringsregistre

10 den sammenhæng afgørende, at obligationernes afkast står mål med risikoen, hvilket der har været udtrykt bekymring om fra investorsiden, der mener, at renten på eksisterende SMV-lån i danske pengeinstitutter er for lav i forhold til risikoen. 31 I denne sammenhæng vil det blive afgørende, hvor stor en del af risikoen, som investorerne vil kræve, at pengeinstitutterne tilbageholder. Desto mere risiko pengeinstitutterne pålægges at tilbageholde, desto mindre bliver kapitalaflastningseffekten. Det må desuden nævnes, at pengeinstitutterne står over for en udfordring i forhold til markedsføringen af obligationerne over for udenlandske investorer, da registermodellen i internationale sammenhænge i høj grad er ukendt sammenlignet med den traditionelle true-sale model. 32 Noter 1 Forslag til Lov om ændring af lov om finansiel virksomhed, lov om værdipapirhandel mv., straffeloven, retsplejeloven, lov om forvaltere af alternative investeringsfonde mv. og forskellige andre love. 2 Erhvervslån vil i indeværende artikel dække over både lån og kreditter ydet til erhvervsvirksomheder i overensstemmelse med Lovforslagets 152 p, stk. 1, som oplister de aktivtyper, der kan indføres i et refinansieringsregister (og som dermed kan sekuritiseres). 3 Rapport fra Udvalg om erhvervsobligationer som finansieringskilde for små og mellemstore virksomheder, s Lovforslaget, s Den større diversifikation kan opnås, da den primære risiko ved at investere i obligationerne består i de låntagende virksomheders kreditrisiko. Således kan en pulje af lån sammensættes med henblik på at diversificere virksomhedernes usystematiske risiko væk. 6 Finans/invest 3/13, s Rapport fra Udvalg om erhvervsobligationer som finansieringskilde for små og mellemstore virksomheder s. 66 og samt Lovforslaget s Pengeinstituttet kan alene overdrage aktiverne til en berettiget enhed, som kan være enten et formålsbestemt selskab (SPV), et andet pengeinstitut, et forsikringsselskab eller en firmapensionskasse. I denne artikel har vi for enkelthedens skyld valgt at anvende betegnelsen SPV, selvom berettiget enhed ville være mere dækkende. 9 Kravet svarer til undtagelsen i 13, stk. 1, nr. 4 i Bekendtgørelse nr. 643 af 19. juni 2012 om prospekter for værdipapirer, der optages til handel på et reguleret marked, og ved offentlig udbud af værdipapirer over euro. 10 I forhold til de overdragede sikkerheder vil der efter ordningen alene blive indført oplysninger om overdragelsen i registeret. Der vil således heller ikke i forhold til disse rettigheder blive foretaget tinglysninger eller andre sikringsakter, der fratager pengeinstituttet legitimationen. 11 Dette er i praksis afgørende, da sikring af SPV ets rettighed til lånene er et krav for opnåelse af kapitalaflastning, jf. kapitaldækningsbekendtgørelsens bilag 11, pkt. 8, litra b. 12 Lovforslaget, s Efter værdipapirhandelslovens 58a, stk. 5 skal en sådan aftale være skriftlig. 14 Jf. hhv. tinglysningslovens 47 c, stk. 2, 2. pkt. og 47 d, stk. 2, 2. pkt. 15 Fra 1. juli 2013 er det blevet muligt at etablere virksomhedspant ved brug af ejerpantebreve, som i modsætning til skadesløsbreve kan videreoverdrages ved underpantsætning. Dog vil der for fordringspant og eksisterende virksomhedspant (som ikke omdannes ved brug af ejerpantebrev) kunne opstå tvivl om, hvorvidt denne type aktiver kan overdrages og indføres i refinansieringsregistre. 16 Rapport fra Udvalg om erhvervsobligationer som finansieringskilde for små og mellemstore virksomheder, s f, stk. 2, 2. pkt. i Lov om værdipapirhandel m.v. 18 Defineret i artikel 1 og artikel 2, stk. 2 og 3, i bilaget til Kommissionens henstilling 2003/361/EF. Ved små virksomheder forstås virksomheder, som beskæftiger under 50 personer, og som har en årlig omsætning eller en samlet årlig balance på ikke over 10 mio. EUR. Ved mikrovirksomheder forstås virksomheder, som beskæftiger under 10 personer, og som har en årlig omsætning eller en samlet årlig balance på ikke over 2 mio. EUR. Som virksomhed betragtes enhver enhed, uanset dens retlige form, der udøver en økonomisk aktivitet (herunder også personselskaber eller foreninger). 20 Lovforslaget, s Det vurderes ligeledes stridigt med de kommende kapitaldækningsregler i CRD IV og CRR IV, der træder i kraft 1. januar Se hertil også Andreas Tamasauskas i U.2005B.33 ( pengeinstitutters tavshedspligt ). 23 Tranchering er en måde at forbedre ratingen på (og dermed øge omsætteligheden af) de øvrige trancher. 24 I henhold til kapitaldækningsbekendtgørelsens bilag 11, pkt. 23 samt CRR IV artikel 405, som træder i kraft 1. januar 2014, er det et krav for såkaldte investorinstitutters mulighed for at aftage obligationerne, at det eksponeringsleverende pengeinstitut (originator) løbende holder en nettoøkonomisk interesse på ikke mindre end 5 %. Det er altså ikke et krav, der direkte pålægges det eksponeringsleverende pengeinstitut, men da investorinstitutter (herunder realkredit-og pengeinstitutter) er blandt de primære aftagere af obligationerne, må det forventes, at eksponeringsleverende pengeinstitutter de facto vil skulle opfylde kravet. 25 Rapport fra Udvalg om erhvervsobligationer som finansieringskilde for små og mellemstore virksomheder, s Se hertil note Denne regel opretholdes ved ikrafttrædelsen af CRR IV, hvilket følger af artikel 405 i Europa-Parlamentets og Rådets forordning om tilsynsmæssige krav til kreditinstitutter og investeringsselskaber og om ændring af forordning (EU) nr. 648/2012 (CRR IV). 29 Rapport fra Udvalg om erhvervsobligationer som finansieringskilde for små og mellemstore virksomheder, s Lovforslaget, s Rapport fra Udvalg om erhvervsobligationer som finansieringskilde for små og mellemstore virksomheder, s. 62, og Finans/invest 3/13, s Rapport fra Udvalg om erhvervsobligationer som finansieringskilde for små og mellemstore virksomheder, s. 82. Udkast til lovforslag om sekuritisering af erhvervslån gennem refinansieringsregistre 49

11 SAMBESKATNING 2013/14 Af Jan Guldmand Hansen, Nikolaj Vinther og Erik Werlauff denne bog giver svar på de fleste spørgsmål om sambeskatning og fortolker reglerne om national, international og skyggesambeskatning. Ligeledes fortolkes territorialprincippet og samspillet mellem sambeskatningsreglerne og skattefri omstrukturering. NYHED! Nyt i 2013/14-udgave Bogen er opdateret med lovændringer og praksis siden udgivelsen af Sambeskatning 2011/12, herunder bl.a. de væsentlige lovændringer, som er gennemført ved lov nr. 591 af 18/ Lovændringerne omfatter den solidariske hæftelse for skatter under sambeskatning, begrænsning af retten til modregning af fremførselsberettigede underskud (60 %-reglen) og justeringen af reglerne om anvendelse af fremførselsberettigede underskud efter gennemførelse af skattefrie omstruktureringer. Bestil bogen hos kundeservice på tlf eller via vores onlinebutik på BESTILLINGSNR: SIDER: 400 udgave: 2013/14 PRIS: kr. 596,- ekskl. moms Der tages forbehold for trykfejl og udsolgte varer. KArNov Group DENMArK A/S SANKT PETRI PASSAGE 5, ST KØBENHAVN K T: KARNoVGRouP.dK

12 Bliv effektiv og konkurrencedygtig med et komplet lønkoncept Ring og hør mere på eller læs mere på bluegarden.dk/partner Som Bluegarden lønpartner får du: Nem, hurtig og sikker opstart VIP hotline Forretningssupport Vidensdeling Personalejuridisk support og rådgivning DataLøn et komplet lønsystem