Renteudsigter marts 2017 Rentestigningerne foreløbig på pause frem til efteråret

Investment Research General Market Conditions 20. marts 2017 Renteudsigter marts 2017 Rentestigningerne foreløbig på pause frem til efteråret Vi venter fortsat stigninger i de 10-årige statsobligationsrenter både i Tyskland (Danmark) og USA på 6-12 måneders sigt, men vi regner ikke med at se de store renteændringer hverken i opadgående eller nedadgående retning over de næste 3 måneder. Markedet vil formentlig begynde at indregne en risikopræmie for en nedtrapning af ECB s obligationsopkøb i 2. halvår 2017, og diskussionen om en mulig renteforhøjelse i starten af 2018 kan også bidrage til højere obligationsrenter på 6-12 måneders sigt. Vi venter fortsat en stejling af den 2-10-årige eurorentekurve sidst i 2017. ECB holder stadig den korte ende af kurven i stram snor, men det gælder ikke det 10-årige segment. De 10-årige tyske og amerikanske obligationsrenter ventes at stige til hhv. 0,90 % og 3,0 % ved udgangen af 2017. Genveje Prognose for Danmark Prognose for euroområdet Prognose for USA Prognose for Storbritannien Prognose for Sverige Prognose for Norge Prognosetabel Danske renter ventes at følge tyske statsrenter/eur swaprenter gennem 2017. Safehaven flows er dog værd at holde øje med. Se mere på side 4. I Renteprognose: Højere renter er en 2. halvår-historie, 13. februar, vurderede vi, at obligationsrenterne skal op i 2017, men at stigningerne især vil udspille sig i 2. halvår. Renterne i euroområdet og USA er imidlertid steget nærmest parallelt den seneste måned. Den 10- årige rente i USA ligger nu på det højeste niveau siden efteråret 2014, og den tilsvarende eurorente har ikke været højere siden 2016. Der er en række faktorer, der forklarer, hvorfor de globale obligationsmarkeder nu igen er under pres. For det første har den amerikanske centralbank optrappet retorikken, idet de pludselig ændrede holdning for nogle få uger siden og begyndte at signalere en tidligere renteforhøjelse end hidtil ventet. Det amerikanske pengemarked begyndte derfor at indregne betydeligt flere renteforhøjelser, og markedet havde stort set indregnet renteforhøjelsen her i marts forud for det pengepolitiske møde. Samtidig venter markedet nu næsten to renteforhøjelser mere i år og endnu 2,5 renteforhøjelser a 25bp næste år. De globale obligationsrenter begyndte at stige i august 2016, og stigningerne er fortsat i år (%) Federal Reserve har forberedt markedet på flere renteforhøjelser Centralbankrenter Land Spot +3m +6m +12m USD 1.00 1.00 1.25 1.75 EUR 0.00 0.00 0.00 0.00 GBP 0.25 0.25 0.25 0.25 DKK 0.05 0.05 0.05 0.05 SEK -0.50-0.50-0.50-0.50 NOK 0.50 0.50 0.50 0.50 10-årige swap-renter Land Spot +3m +6m +12m USD 2.50 2.45 2.65 3.00 EUR 0.87 0.85 1.00 1.30 GBP 1.29 1.25 1.55 1.85 DKK 1.11 1.10 1.25 1.55 SEK 1.28 1.35 1.45 1.60 NOK 2.06 2.10 2.30 2.60 Kilde: Macrobond Financial Kilde: Macrobond Financial Reprisningen af den amerikanske pengemarkedskurve har påvirket hele den amerikanske rentekurve og er en væsentlig drivkraft bag rentestigningerne i USA. Redaktør: Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk www.danskeresearch.com

For det andet har Den Europæiske Centralbank også ændret signalerne lidt. Centralbankchef Mario Draghi medgav for eksempel på mødet i marts, at risikoen for deflation nu er langt mindre end tidligere. Ånden er dermed ude af flasken, og markedet har kastet sig ud i en livlig diskussion. En mulighed er, at ECB fjerner den negative indlånsrente, før obligationsopkøbsprogrammet er fuldt gennemført. Denne strategi vil især fjerne byrden, som den negative indlånsrente lægger på bankerne i Sydeuropa, og gøre det nemmere for bankerne at øge udlånene. Samtidig skal de fortsatte obligationsopkøb forhindre drastiske stigninger i obligationsrenterne i euroens periferi, hvilket der ellers kunne være risiko for, hvis opkøbene reduceres for hurtigt. Markedet venter nu den første renteforhøjelse i euroområdet på 10bp om et års tid, og indlånsrenten ventes igen at komme op over nul i 2019. For det tredje og måske vigtigst skyldes rentestigningerne, at de globale økonomiske udsigter løbende er blevet bedre. PMI-indeksene ligger fortsat højt, og der er stadig god gang i jobskabelsen i USA. Dertil kommer, at Tyskland nu har en inflation på 2,2 % og euroområdet en inflation på 2,0 %. PMI-tal indikerer, at det globale opsving holder sig på sporet Euroinflation har nået inflationsmålet på 2 % for første gang i mange år Kilde: Macrobond Financial Kilde: Macrobond Financial Rentestigningerne tager nu en pause Centralbankerne har som ovenfor nævnt spillet en vigtig rolle for rentestigningerne i de seneste måneder, men vi regner med, at centralbankeffekten aftager i de næste par måneder. Markedets forventninger er nu mere eller mindre i tråd med Federal Reserves egen renteprognose, og samtidig venter markedet nu den første renteforhøjelse i euroområdet i foråret 2018. Vi ser faktisk derfor en vis sandsynlighed for, at renterne kan falde i de næste par måneder, hvis markederne begynder at tvivle på udsigten til renteforhøjelser både i euroområdet og USA. Desuden vil vi fremhæve risikoen for et tilbageslag i risikoappetitten. Som nævnt i Renteprognose: Højere renter er en 2. halvår-historie, 13. februar, er der en spekulativ positionering til højere renter i markedet, især i USA, og forventningerne til økonomien er store. De såkaldte overraskelsesindeks ligger på et højt niveau, hvilket betyder, at de økonomiske nøgletal let kan skuffe. Man kan også pege på den store optimisme på de globale aktiemarkeder. Vender stemningen her, kan det give investorerne mere appetit på obligationer og dermed sende de globale obligationsrenter ned. Det samme gælder præsidentvalget i Frankrig. Begynder meningsmålingerne at gå i Marine Le Pens retning, kan det også udløse et globalt fald i obligationsrenterne. Der er samtidig en stigende risiko for, at de globale industrikonjunkturer kan have toppet efter at have været i fremgang i mange måneder. Vi ser ofte et pres for lavere renter, hvis de globale PMI-indeks begynder at falde. Dertil kommer, at inflationen i euroområdet formentlig også har toppet her i første kvartal, da effekten a energiprisstigningerne nu begynder at falde ud af inflationsberegningerne. Euroinflationen ned senere i 2017, når energi falder ud af beregningerne 2 20. marts 2017 www.danskeresearch.com

Man skal heller ikke undervurdere betydningen af, at Den Europæiske Centralbank fortsat vil købe obligationer i markedet svarende til 60 mia. euro om måneden i april og i hvert fald året ud. ECB køber nu også obligationer, hvor renten ligger under den ledende rente på minus 0,40 %. Endelig er der i øjeblikket ekstraordinært stor efterspørgsel efter tyske statsobligationer i forbindelse med sikkerhedsstillelse ved repo-forretninger. Det har yderligere presset de tyske renter ned. Samlet set venter vi, at de 5- og 10-årige obligationsrenter holder sig tæt på det aktuelle niveau eller eventuelt falder en smule både i euroområdet og USA i de næste tre måneder. Spekulanterne venter fortsat højere obligationsrenter De globale PMI-indeks ligger på et højt niveau risiko for korrektion Kilde: Macrobond Financial Kilde: Macrobond Financial Men vi regner med, at renterne skal op senere på året Vi mener altså ikke, at der er udsigt til større rentestigninger i de næste tre måneder, men billedet ser anderledes ud, når vi ser 6-12 måneder frem. Der er en generel forventning om, at den amerikanske centralbank sætter renten op til efteråret. Derudover kan en diskussion om centralbankens balance komme til at dominere dagsordenen. Fed har meldt ud, at deres balance, der er påvirket af tidligere opkøbsprogrammer, basalt set skal mindskes som led i normaliseringen af pengepolitikken. Første skridt vil være at ophøre med at reinvestere midler, hvilket kan blive vurderet at være negativt for obligationsmarkedet. Markedet vil dog formentlig også fokusere på ECB og på, om de nedtrapper obligationsopkøbene eller helt ophører med at købe obligationer. Lad os blot minde om, at de amerikanske statsobligationsrenter steg betydeligt i 2013, da Federal Reserve meddelte, at de ville nedtrappe opkøbene af obligationer m.v. Der kommer formentlig også til at udspinde sig en livlig diskussion om, hvornår den første renteforhøjelse i euroområdet kan ventes. Forhøjer ECB renten, før obligationsopkøb er afsluttet? Vi har indtil nu ment, at en normalisering af pengepolitikken i euroområdet vil forløbe i denne rækkefølge: Først nedtrappes obligationsopkøbene, og når de er helt udfaset, kan diskussionen om renteforhøjelser begynde. Det har også været beskeden fra ECB. I markedet diskuterer man imidlertid nu, om normaliseringen kan ske i omvendt rækkefølge, så ECB fjerner de negative renter, før obligationsopkøbene er afsluttet. Argumentet er, at de negative pengepolitiske renter tynger bankernes indtjening og lægger en dæmper på udlånene, hvorimod en forlængelse af obligationsopkøbene vil sikre, at obligationsrenterne i euroens periferilande som f.eks. Italien ikke bliver sendt på himmelflugt, hvis den største obligationsaftager (ECB) trækker sig ud af markedet. Vi regner med, at markedet vil begynde at fokusere på udsigten til en nedtrapning af opkøbene i 2017, og det vil isoleret set tendere til at presse de lange tyske renter op, når vi nærmer os 3 20. marts 2017 www.danskeresearch.com

årsskiftet. Vi er dog fortsat overbeviste om, at ECB gennemfører det nuværende opkøbsprogram som planlagt, og vi mener ikke, at det er sandsynligt, at renten forhøjes inden for de kommende 12 måneder. Højere renter på 12 måneders sigt Markedets forventninger om og frygt for en nedtrapning af ECB s opkøb er sammen med rentestigningerne i USA en del af grunden til, at vi fortsat venter en stejling af den 2-10-årige eurorentekurve i 2017. ECB holder stadig den korte ende af kurven i stram snor, men det gælder ikke det 10-årige segment. De 10-årige euroobligationsrenter ventes dog primært at stige på 12 måneders sigt, og vi venter fortsat, at euroswaprenterne vil ligge i 1,30 % om 12 måneder, mens de 10-årige tyske obligationsrenter stiger til 0,90 %. Derudover venter vi fortsat, at renteudviklingen i USA vil smitte af på euroområdet. Vi venter to renteforhøjelser mere i USA i år (juli og december) og i alt tre renteforhøjelser i 2018. Samlet set ventes den 10-årige amerikanske statsobligationsrente at slutte året i 3,0 %, men vi ser en vis sandsynlighed for, at renten kan blive højere end dette. Danske renter ventes at følge Euro-renterne Som udgangspunkt venter vi at danske obligations- og swaprenter vil følge udviklingen tæt i tilsvarende tyske statsrenter og EUR swaprenter. Der er dog en række scenarier der er værd at holde øje med. For det første hvis den politiske usikkerhed stiger i Europa. Hvis Le Pen mod forventning vinder det franske Præsidentvalg, kan det føre til øget efterspørgsel efter danske obligationer og isoleret presse danske renter ned. Vi så det samme under gældskrisen i 2011 og 2012 og senest i forbindelse med, at den schweiziske centralbank fjernede loftet over francen i starten af 2015. Vi vurderer, at Nationalbanken primært vil bruge valutaintervention i det tilfælde for at forsvare kronen mod at appreciere. Men en enkelt rentenedsættelse kan dog ikke udelukkes, hvis valutainflowet bliver voldsomt. Der er nok allerede i dag en hvis grad af safe-haven præmie i danske renter. Den anden mulighed er at den politiske usikkerhed mindskes markant i Europa, og interessen for danske obligationer forsvinder. Det tvivler vi dog stærkt på bliver tilfældet. Det skal også erindres at Danmark fortsat har et meget stort betalingsbalanceoverskud, der sikrer en vedvarende efterspørgsel efter danske kroner. Men andre ord ser vi risikoen for, at danske renter skal stige isoleret ift. Tyskland/EUR som beskeden. Der er ligeledes stigende interesse for danske realkreditobligationer fra udlandet. Endelig kan der opstå en diskussion om Danmark vil følge ECB med op i pengepolitisk rente, hvis ECB mod vores forventning vælger at forhøje renten allerede inden for de næste 12 måneder. I den situation er det vores vurdering, at Nationalbanken kommer til at følge ECB tæt. Det er en del af centralbankens reaktionsmønster. Kun hvis der har været tale om markant intervention i månederne før kan det komme på tale ikke at følge med op i rente. Men husk, at hvis der er et markant safe-haven inflow ind i Danmark kommer ECB næppe til at forhøje renten. 4 20. marts 2017 www.danskeresearch.com

Indhold og bidragsydere Danmark... 6 Makro Cheføkonom Las Olsen +45 45 12 85 36 laso@danskebank.dk Makro Analytiker Bjørn Tangaa Sillemann +45 45 12 82 29 bjsi@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk Euroområdet... 7 Makro Senioranalytiker Pernille B. Henneberg +45 45 13 20 21 perni@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk USA... 8 Makro & Renter Senioranalytiker Mikael Milhøj +45 45 12 76 07 milh@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk Storbritanien... 9 Makro & Renter Senioranalytiker Morten Helt +45 45 12 85 18 mohel@danskebank.dk Sverige... 10 Makro & Renter Chefanalytiker Michael Boström +46 (0)8-568 805 87 mbos@danskebank.com Senioranalytiker Michael Grahn +46 (0)8-568 807 00 mika@danskebank.com Senioranalytiker Marcus Söderberg +46 (0)8-568 807 64 marsd@danskebank.com Senioranalytiker Carl Milton +46 (0)8-568 807 98 carmi@danskebank.com Norge... 11 Makro & Renter Chefanalytiker Jostein Tvedt +47 23 13 91 84 jtv@danskebank.com Prognosetabel... 12 5 20. marts 2017 www.danskeresearch.com

Prognose for Danmark Kronekursen blev styrket til et nyt rekordniveau på omkring EUR/DKK7,4330 under nationalbankdirektør Lars Rohde i februar. Det fik Nationalbanken til at intervenere i valutamarkedet med salg af kroner for 5 mia. kr. Vi venter, at indskudsbevisrenten vil blive holdt uændret på -0,65 % på 12 måneders sigt. I maj og juni 2016 solgte Nationalbanken for 50 mia. kr. for at modvirke en styrkelse af kronen forud for EU-afstemningen, men de satte ikke renten ned. Det er efter vores vurdering et klart signal om, at Nationalbanken foretrækker at modvirke en kronestyrkelse via intervention i valutamarkedet. Hvis ECB forhøjer indlånsrenten senere i år (hvilket ikke er vores hovedscenario), vil Nationalbanken sandsynligvis sætte indskudsbevisrenten tilsvarende op. Da ECB ventes at fortsætte med at opkøbe statsobligationer m.v. i 2017 og ind i 2018, vil interventionspresset på Nationalbanken formentlig stige i 2018. Vi vil sandsynligvis se en stor valutatilstrømning til Danmark og høj efterspørgsel fra udlandet efter danske obligationer, hvis den politiske usikkerhed i euroområdet eskalerer, f.eks. i tilfælde af at Marine le Pen vinder præsidentvalget i Frankrig og derefter udskriver en folkeafstemning om medlemskabet af EU. Det vil formentlig i givet fald betyde, at rentespændet til Tyskland og swapspændet til euroen indsnævres yderligere. Prognose for Danmark DKK-swapkurve månedlig ændring 16/03/2017 --- Prognose --- - Afvigelse fra forward i bp DKK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m ISBV -0.65-0.65-0.65 Pengemarked -0.65 - - - Repo 0.05 0.05 0.05 0.05 - - - 3M -0.25-0.25-0.25-0.25-2 -8-18 6M -0.10-0.10-0.10-0.10-7 -11-18 2-årig -0.53-0.55-0.45 Statsobligationer -0.35 - - - 5-årig -0.16-0.25-0.20 0.00 - - - 10-årig 0.73 0.70 0.85 1.15 - - - Swaprenter 2-årig 0.06 0.05 0.05 0.15-6 -12-14 5-årig 0.46 0.35 0.40 0.60-18 -20-14 10-årig 1.11 1.10 1.25 1.55-7 +2 +21 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5 % 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 bp 4 2 0-2 -4-6 -8-10 -12 Ændring, bp (h-akse) 16-Feb-17 16-Mar-17 3-måneders Cibor-rente 10-årig swaprente 6 20. marts 2017 www.danskeresearch.com

Prognose for euroområdet Der var ikke meget nyt fra ECB i forbindelse med rentemødet i marts, og det er stadig planen, at obligationsopkøbene fortsætter året ud. Givet den overraskende stigning i inflationen til 2,0 % på det seneste og opsvinget i europæisk industri vil en nedtrapning af opkøbene formentlig blive et tema i markedet i 2017, især i 2. halvår. Det skal dog bemærkes at Mario Draghi fortsat anslog en forsigtig tone på rentemødet, hvor han også gentog, at det underliggende inflationspres fortsat er meget lavt. Der vil fortsat være spekulationer i markedet om, hvornår den første renteforhøjelse kan ventes, og hvorvidt indlånsrenten måske forhøjes, før opkøbsprogrammet udløber. Dette kan give et vist pres for højere obligationsrenter. Vi venter stadig en stejling af den 2-10-årige eurorentekurve i 2017. ECB holder stadig den korte ende af kurven i stram snor, især fordi de nu opkøber obligationer med en rente under indlånsrenten på -0,4 %. Det gælder imidlertid ikke det 10-årige segment, som ventes at blive trukket op af renteudviklingen i USA og et marked, der vil indregne en gradvist stigende sandsynlighed for en nedtrapning af ECB s opkøb i 2018. Prognose for euroområdet 16/03/2017 --- Prognose --- - Afvigelse fra forward i bp EUR Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Refi 0.00 0.00 0.00 0.00 - - - 3M -0.33-0.35-0.35-0.35-4 -9-17 Statsobligationer 2-årig -0.80-0.80-0.70-0.60 - - - 5-årig -0.33-0.45-0.40-0.20 - - - 10-årig 0.45 0.45 0.60 0.90 - - - Swaprenter 2-årig -0.10-0.10-0.10 0.00-5 -10-11 5-årig 0.26 0.15 0.20 0.40-18 -19-11 10-årig 0.87 0.85 1.00 1.30-7 +2 +21 EUR-swapkurve månedlig ændring 2.0 % bp 12 1.5 10 8 1.0 6 0.5 4 2 0.0 0 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27-0.5-2 Ændring, bp (h-akse) 16-Feb-17 16-Mar-17 3-måneders Euribor-rente 10-årig swaprente 7 20. marts 2017 www.danskeresearch.com

Prognose for USA Federal Reserve forhøjede fed funds-renten til 1 % i marts, og vi forventer yderligere to renteforhøjelser i år (juli og december) og tre-fire næste år. Fed begynder sandsynligvis at reducere balance i 1. kvartal 2018. De afventer fortsat mere viden om Trumponomics, og de seneste møder i den pengepolitiske komité har vist, at stort set alle medlemmer vurderer, at væksten meget vel kan overraske positivt som følge af udsigten til en mere ekspansiv finanspolitik. De amerikanske obligationsrenter steg betydeligt i 4. kvartal sidste år bl.a. som følge af bedre økonomiske nøgletal og forventninger om flere finanspolitiske lempelser. Vi forventer dog ikke, at denne tendens vil fortsætte i 2. kvartal i år. Markederne ser ud til at have indregnet det globale reflationstema i forventningerne og samtidig er de blevet lidt utålmodige, når det gælder udmeldingerne fra Trump om den fremtidige finanspolitik. Desuden er forventningerne i markedet nu stort set på linje med vores prognose. Vi venter derfor, at obligationsrenterne i USA vil forblive tæt på eller lige over det nuværende niveau i de kommende tre måneder for så at stige igen på 6-12 måneders sigt. De 10-årige statsobligationsrenter ventes fortsat at ligge i 3,0% på 12 måneders sigt. Prognose for USA 16/03/2017 --- Prognose --- - Afvigelse fra forward i bp USD Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Fed Funds 1.00 1.00 1.25 1.75 - - - 3M 1.137 1.470 1.581 1.952 +12 +10 +20 Statsobligationer 2-årig 1.33 1.40 1.50 2.00 - - - 5-årig 2.03 2.00 2.20 2.40 - - - 10-årig 2.53 2.50 2.70 3.00 - - - Swaprenter 2-årig 1.67 1.70 1.75 2.25-10 -16 +13 5-årig 2.15 2.10 2.30 2.50-13 +0 +8 10-årig 2.50 2.45 2.65 3.00-10 +5 +32 USD-swapkurve månedlig ændring 3.0 % bp 0 2.5-1 -2 2.0-3 1.5-4 1.0-5 -6 0.5-7 0.0-8 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 Ændring, bp (h.akse) 16-Feb-17 16-Mar-17 3-måneders USD Libor-rente 10-årig swaprente 8 20. marts 2017 www.danskeresearch.com

Prognose for Storbritannien Bank of England fastholdt et neutralt syn på pengepolitikken på rentemødet i marts, og vi regner fortsat med, at de holder pengepolitikken uændret i de kommende 12 måneder, da de sandsynligvis ikke vil stramme pengepolitikken i en periode med høj politisk usikkerhed og fortsat vil prioritere vækst frem for inflation. Omvendt tror vi også, at det vil kræve en vækstnedgang og/eller en stigning i ledigheden, før pengepolitiske lempelser igen kan komme på tale. Markederne indregner en renteforhøjelse på 8bp i år og samlet set renteforhøjelser på 25bp inden udgangen af 2018. Vi mener derfor, at markedet overvurderer renteforhøjelserne, og der er ikke den store sandsynlighed for højere britiske pengemarkedsrenter i de kommende 12 måneder. De britiske statsobligationsrenter ventes i første omgang at forblive omkring det nuværende niveau, men de vil formentlig stige på 6-12 måneders sigt som følge af afsmitning fra USA og Europa. Vi venter en stejling i den 2-10- og 5-10-årige rentekurve, da renterne ventes at forblive lave i den korte ende af kurven. Prognose for Storbritannien 16/03/2017 --- Forecast --- --- Fcst vs Fwd in bp --- GBP Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Money market Repo 0.25 0.25 0.25 0.25 - - - 3M 0.34 0.35 0.35 0.36-3 -8-16 Government bonds 2-year 0.10 0.15 0.15 0.20 +6 +1-6 5-year 0.62 0.60 0.65 0.90-3 -4 +8 10-year 1.27 1.25 1.50 1.80-7 +12 +30 Swap rates 2-year 0.63 0.60 0.60 0.60-8 -13-22 5-year 0.91 0.90 1.00 1.15-6 -1 +6 10-year 1.29 1.25 1.55 1.85-8 +19 +42 UK-swapkurve månedlig ændring 2.0 % bp 2 1.5 0-2 1.0-4 0.5-6 0.0-8 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 Ændring, bp (h-akse) 16-Feb-17 16-Mar-17 3-måneders Libor-rente 10-årig swaprente 9 20. marts 2017 www.danskeresearch.com

Prognose for Sverige Det vigtige aprilmøde i Riksbanken nærmer sig. Vi regner med, at Riksbanken i en eller anden form vil signalere, hvad vi kan vente os af opkøbene af statsobligationer, der efter planen løber frem til slutningen af juni (ekskl. geninvesteringer). Det er svært at sige, om opkøbene forlænges eller ej, da vi fortsat venter lav inflation på mellemlang sigt som følge af manglen på løninflation. Vores hovedscenario er imidlertid, at opkøbene slutter som planlagt, delvis af tekniske grunde, da Riksbanken ligger inde med næsten 40 % af udeståendet i statsobligationer. Det vil formentlig give et vist pres for en stejlere rentekurve, især i det 7-10-årige segment. Det er fortsat muligt, at Riksbanken leverer flere stimuli. Det letteste vil være at udskyde renteforhøjelserne igen. SEK udgør stadig en risikofaktor for Riksbanken, da en hurtig styrkelse af valutaen vil kunne vende den stigende tendens i den importerede inflation. Den svenske rentekurve er stadig meget stejl op til det 5-årige segment set i forhold til andre lande. Det er svært at forlige med vores forventninger til inflationen på mellemlang sigt. Prognose for Sverige 16/03/2017 --- Prognose --- - Afvigelse fra forward i bp SEK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Repo -0.50-0.50-0.50-0.50 - - - 3M -0.48-0.50-0.50-0.50-4 -9-27 Statsobligationer 2-årig -0.55-0.60-0.60-0.50 - - - 5-årig 0.10 0.10 0.15 0.35 - - - 10-årig 0.78 0.85 0.95 1.20 - - - Swaprenter 2-årig -0.23-0.40-0.40-0.30-27 -39-54 5-årig 0.47 0.45 0.45 0.60-12 -23-30 10-årig 1.29 1.35 1.45 1.60-2 +0-1 SEK-swapkurve månedlig ændring 2.5 % bp 0 2.0-2 1.5-4 1.0-6 0.5 0.0-8 -0.5-10 -1.0 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27-12 Ændring, bp (h-akse) 16/02/2017 16/03/2017 3-måneders Stibor-rente 10-årig swaprente 10 20. marts 2017 www.danskeresearch.com

Prognose for Norge Norges Bank signalerede ingen renteændringer i 2017 i forhold til den nuværende rente på 0,50 % på rentemødet den 16. marts. Centralbankens økonomiske prognose indikerer dog en vis sandsynlighed for en rentenedsættelse, hvilket primært afspejler de seneste par måneders store fald i kerneinflationen. Den lempelige pengepolitik har fyret godt op under boligmarkedet i Oslo. Det kan udgøre en betydelig risikofaktor for den finansielle stabilitet på lang sigt og indikerer kraftigt, at den ledende rente så vidt muligt ikke bør skæres mere ned. Vi forventer ingen renteændringer på 12 måneders sigt. Det skal bemærkes, at 3-måneders Nibor er faldet på det seneste, hvilket afspejler den billigere USD-likviditet, der påvirker Nibor-fixingerne direkte. Vi venter, at de 5- og 10-årige obligationsrenter vil ligge stabilt i forhold til en række andre lande i 2017, da norsk økonomi stille og roligt er i bedring, selv om faren for et tilbageslag oven på sammenbruddet i olieinvesteringerne ikke er overstået. De positive udsigter kan meget vel øge udlandets efterspørgsel efter norske statsobligationer og dermed få det norske rentespænd til Tyskland til at køre mere ind, end vi venter. Prognose for Norge 16/03/2017 --- Prognose --- - Afvigelse fra forward i bp NOK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Deposit 0.50 0.50 0.50 0.50 - - - 3M 0.94 0.90 0.90 0.90-12 -10-19 Statsobligationer 2-årig 0.65 0.65 0.75 1.00 - - - 5-årig 1.04 1.15 1.20 1.45 - - - 10-årig 1.81 1.80 2.00 2.30 - - - Swaprenter 2-årig 1.22 1.25 1.35 1.60-2 +3 +15 5-årig 1.61 1.70 1.75 2.00 +3 +2 +15 10-årig 2.06 2.10 2.30 2.60 +0 +16 +39 NOK-swapkurve månedlig ændring 2.7 % bp 6 4 2.2 2 1.7 0-2 1.2-4 -6 0.7-8 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 Ændring, bp (h-akse) 16/02/2017 16/03/2017 3-måneders Nibor-rente 10-årig swaprente 11 20. marts 2017 www.danskeresearch.com

Prognosetabel Prognose NOK SEK DKK GBP EUR * USD Horisont CB rente 3m xibor 2-årig swp 5-årig swp 10-årig swp 2-årig stat 5-årig stat 10-årig stat Spot 1.00 1.14 1.67 2.15 2.50 1.33 2.03 2.52 +3m 1.00 1.47 1.70 2.10 2.45 1.40 2.00 2.50 +6m 1.25 1.58 1.75 2.30 2.65 1.50 2.20 2.70 +12m 1.75 1.95 2.25 2.50 3.00 2.00 2.40 3.00 Spot 0.00-0.33-0.10 0.27 0.87-0.79-0.32 0.46 +3m 0.00-0.35-0.10 0.15 0.85-0.80-0.45 0.45 +6m 0.00-0.35-0.10 0.20 1.00-0.70-0.40 0.60 +12m 0.00-0.35 0.00 0.40 1.30-0.60-0.20 0.90 Spot 0.25 0.34 0.63 0.91 1.29 0.10 0.62 1.27 +3m 0.25 0.35 0.60 0.90 1.25 0.15 0.60 1.25 +6m 0.25 0.35 0.60 1.00 1.55 0.15 0.65 1.50 +12m 0.25 0.36 0.60 1.15 1.85 0.20 0.90 1.80 Spot 0.05-0.25 0.06 0.46 1.11-0.53-0.16 0.73 +3m 0.05-0.25 0.05 0.35 1.10-0.55-0.25 0.70 +6m 0.05-0.25 0.05 0.40 1.25-0.45-0.20 0.85 +12m 0.05-0.25 0.15 0.60 1.55-0.35 0.00 1.15 Spot -0.50-0.48-0.23 0.47 1.28-0.55 0.10 0.78 +3m -0.50-0.50-0.40 0.45 1.35-0.60 0.10 0.85 +6m -0.50-0.50-0.40 0.45 1.45-0.60 0.15 0.95 +12m -0.50-0.50-0.30 0.60 1.60-0.50 0.35 1.20 Spot 0.50 0.94 1.22 1.61 2.06 0.65 1.04 1.81 +3m 0.50 0.90 1.25 1.70 2.10 0.65 1.15 1.80 +6m 0.50 0.90 1.35 1.75 2.30 0.75 1.20 2.00 +12m 0.50 0.90 1.60 2.00 2.60 1.00 1.45 2.30 Note: *Tyske statsobligationer er benyttet 12 20. marts 2017 www.danskeresearch.com

Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst www.danskebank.com/research. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 13 20. marts 2017 www.danskeresearch.com