MICHAEL CHRISTENSEN AKTIE INVESTERING TEORI OG PRAKTISK ANVENDELSE 4. UDGAVE JURIST- OG ØKONOMFORBUNDETS FORLAG
Aktieinvestering Teori og praktisk anvendelse
Michael Christensen Aktieinvestering Teori og praktisk anvendelse 4. udgave Jurist- og Økonomforbundets Forlag 2014
Michael Christensen Aktieinvestering. Teori og praktisk anvendelse 4. udgave, 1. oplag 2014 by Jurist- og Økonomforbundets Forlag Alle rettigheder forbeholdes. Mekanisk, elektronisk, fotografisk eller anden gengivelse af eller kopiering fra denne bog eller dele heraf er ifølge gældende dansk lov om ophavsret ikke tilladt uden forlagets skriftlige samtykke eller aftale med Copy-Dan. Omslag: Bo Helsted Tryk: Narayana Press, Gylling Printed in Denmark 2014 ISBN 978-87-574-3194-0 Jurist- og Økonomforbundets Forlag Gothersgade 137 1123 København K Telefon: 39 13 55 00 Telefax: 39 13 55 55 e-mail: forlag@djoef.dk www.djoef-forlag.dk
Indholdsfortegnelse Forord... 11 Symbolliste... 13 Sektion 1. Introduktion til aktiemarkedet... 17 Kapitel 1. Investeringsplanlægning og efficiente kapitalmarkeder.. 19 1.1. Investeringsplanlægning... 19 1.1.1. Formål med investeringen... 21 1.1.2. Risikoeksponering... 22 1.1.3. Markeder og lande... 22 1.1.4. Aktivtyper... 23 1.1.5. Analysemetode... 25 1.1.6. Styringsmetode... 26 1.1.7. Performance... 28 1.1.8. Case i investeringsplanlægning... 29 1.2. Efficiente kapitalmarkeder... 30 1.3. Empiriske resultater af aktiemarkedets efficiens... 34 1.4. Sammenfatning... 36 Kapitel 2. Aktier... 37 2.1. Egenskaber ved aktier... 37 2.1.1. Aktieklasser... 38 2.1.2. Afkastet af aktier... 38 2.2. Selskabets værdi... 39 2.3. Kapitaludvidelser... 41 2.3.1. Aktieemission til underkurs... 42 2.3.2. Fondsaktier... 44 2.3.3. Alternativ tilførsel af egenkapital... 45 2.4. Handel med aktier... 46 2.4.1. Afledte instrumenter... 47 5
2.5. Aktieindeks... 47 2.5.1. Aktieindeks på Nasdaq OMX... 50 2.5.2. OMX Copenhagen... 51 2.5.3. OMX Copenhagen 20... 51 2.5.4. Small cap og Mid cap... 52 2.5.5. Brancheindeks... 52 2.6. Sammenfatning... 52 Sektion 2. Porteføljeteori... 55 Kapitel 3. Afkast- og risikovurderinger... 57 3.1. Forventet værdi og standardafvigelse... 57 3.2. Den efficiente rand... 61 3.2.1. Forventet afkast og risiko for en portefølje... 61 3.2.2. Diversifikation... 64 3.2.3. Bestemmelse af den kritiske rand med og uden kortsalgsmuligheder... 70 3.2.4. Minimums Varians Porteføljen... 73 3.3. Fordeling mellem risikofyldte og risikofrie aktiver... 75 3.4. Forventet nytteteori... 81 3.5. Optimal porteføljesammensætning... 88 3.6. Optimal porteføljesammensætning i praksis... 93 3.6.1. Efficient rand uden kortsalgsmuligheder... 95 3.6.2. Efficient rand med kortsalgsmuligheder... 98 3.7. Overvejelser ved investering i udenlandske porteføljer... 101 3.8. Value-at-Risk... 103 3.9. Sammenfatning... 108 Kapitel 4. Faktormodeller... 109 4.1. Indeksmodellen... 109 4.2. Indeksmodellen sammenlignet med markedsmodellen... 117 4.3. Indeksmodellen anvendt på danske aktier... 120 4.4. Multi-faktor modeller... 124 4.5. APT modellen Arbitrage Pricing Teorien... 126 4.6. APT modellen Empiri... 132 4.7. Sammenfatning... 133 6
Kapitel 5. Capital Asset Pricing Modellen... 135 5.1. Capital Asset Pricing Teori... 135 5.2. Capital Asset Pricing Modifikationer... 142 5.2.1. Nul-β CAPM... 143 5.2.2. Skatter... 145 5.2.3. Inflation... 145 5.2.4. Heterogene forventninger... 146 5.2.5. International CAPM... 146 5.3. Capital Asset Pricing og APT... 147 5.4. Capital Asset Pricing Empiri... 148 5.5. Sammenfatning... 151 Kapitel 6. Performanceevaluering... 153 6.1. Afkastopgørelse... 153 6.2. Porteføljeteoriens performanceindeks... 155 6.3. Benchmarks... 159 6.4. Performancemåling i praksis... 162 6.4.1. Performancemåling for Carlsberg B... 162 6.4.2. Performancemåling for investeringsforeninger... 165 6.4.3. Empiriske undersøgelser af performance... 169 6.5. Sammenfatning... 175 Sektion 3. Aktievurderingsmodeller... 177 Kapitel 7. Værdiansættelse og nøgletal... 179 7.1. Nutidsværdimetoden og dividendemodeller... 179 7.1.1. Dividendemodeller... 181 7.1.1.1. Konstant dividende... 181 7.1.1.2. Konstant vækstrate i dividenden... 181 7.1.2. Vækst og opsparing... 182 7.1.2.1. Vækstmodellen... 183 7.1.2.2. Differentieret vækstmodel... 185 7.2. P/E-ratioen... 187 7.2.1. Faldgruber ved P/E... 188 7.2.2. P/E niveau og afkast... 190 7.2.3. P/E og K/I... 192 7.2.4. Aktienøgletal og CAPM... 194 7.3. Værdi og cash flow... 195 7.3.1. Cash flow og value drivers... 197 7
7.3.2. Budgetperiode... 199 7.3.3. Cash flowet efter budgetperiodens udløb... 199 7.3.4. Virksomhedens kapitalomkostninger... 199 7.3.4.1. Fremmedkapitalomkostninger... 200 7.3.4.2. Egenkapitalomkostninger... 201 7.3.4.3. Kapitalstruktur... 202 7.3.5. Eksempel... 202 7.3.5.1. Beregning af WACC... 203 7.3.5.2. Cash flow i budgetperioden... 203 7.3.5.3. Cash flow efter budgetperioden... 207 7.3.5.4. Virksomhedens værdi... 208 7.3.5.5. Metodens styrke og svagheder... 208 7.4. EVA... 209 7.4.1. Bestemmelse af EVA TM nøgletallet... 209 7.4.2. Fordele ved EVA TM... 210 7.4.3. Ulemper ved EVA TM... 211 7.4.4. EVA TM og performance... 211 7.5. Sammenfatning... 213 Kapitel 8. Generelle ligevægtsmodeller... 215 8.1. Rationelle forventninger... 216 8.2. Aktiekursfastsættelsen i en generel ligevægtsmodel... 217 8.3. Empiriske tests af efficienshypotesen... 221 8.4. Boble-teorien... 223 8.5. Empiriske tests af boble-teorien... 225 8.6. Fadshypotesen og Noise-Trading... 227 8.7. Empiriske tests af fadsmodellen og Noise-Trading... 231 8.8. Den forbrugsbaserede Capital Asset Pricing Model... 234 8.9. Sammenfatning... 239 Sektion 4. Afledte produkter med aktier som underliggende aktiver... 241 Kapitel 9. Finansielle futures... 243 9.1. Institutionelle forhold for danske futures... 243 9.2. Prisfastsættelse af futures... 244 9.3. Anvendelse af futures... 248 9.3.1. Afdækning med futures... 248 9.3.2. Basis- og β-risiko... 251 8
9.3.3. Spekulation med futures... 253 9.4. Sammenfatning... 255 Kapitel 10. Optioner... 257 10.1. Optioner: Definitioner og begreber... 257 10.2. Institutionelle forhold for danske optioner... 258 10.3. Prisfastsættelse af optioner... 260 10.3.1. Binomialmodellen... 261 10.3.2. Black & Scholes-modellen... 267 10.3.3. Put-Call pariteten... 270 10.4. Risikomål for optioner... 272 10.4.1. Delta... 272 10.4.2. Gamma... 274 10.4.3. Theta... 274 10.4.4. Rho... 275 10.4.5. Vega... 276 10.5. Anvendelse af optioner... 276 10.5.1. Afdækning med optioner... 276 10.5.1.1. Delta-hedge... 278 10.5.2. Optionsstrategier... 279 10.5.2.1. Spreads... 280 10.5.2.2. Kombinationer... 282 10.6. Warrants... 283 10.7. Reale optioner og virksomhedsvurdering... 284 10.7.1. Optioner og udvidelser... 285 10.7.2. Optioner og nedlæggelse... 286 10.7.3. Værdiansættelse ud fra Black & Scholes-modellen... 288 10.7.4. Værdiansættelse ud fra binomialmodellen... 290 10.8. Sammenfatning... 293 Litteratur... 295 Stikordsregister... 301 9