Recession og QE4 på vej i USA

maj-2019 jun-2019 jul-2019 sep-2019 okt-2019 dec-2019 jan-2020 mar-2020 apr-2020 jun-2020 jul-2020 sep-2020 okt-2020 dec-2020 jan-2021 Akk. renteændring, bp Akk. renteændring, bp Recession og QE4 på vej i USA Vi venter amerikansk recession i 2020, hvor Fed igen leverer rentenedsættelser og indfører QE4 Feds martsmøde med en overraskende stor nedsættelse af rentebanen og stop for balancereduktionen har presset USD-renter betydeligt ned Vores analyse af Feds balance viser, at QE4 er nødvendig for at dæmpe recessionen, hvilket vil trække USD-renter endnu mere ned Risikomærkning Kompleks Ikke-kompleks S e ve nligst de sidste s ide r for forklaring. Amerikansk recession i 2020 Efter svage økonomiske nøgletal fra USA og det dueagtigt Fedmøde i marts er markederne endnu mere fokuseret på, hvornår der kommer recession i USA. Det har været med til at presse USD-renter lavere, hvor der indprises rentenedsættelser fra Fed i slutningen af i år. Vi venter, at den næste amerikanske recession først kommer i 2020, da jobvæksten og lønstigningerne i øjeblikket sikrer en solid indkomstfremgang, der understøtter privatforbruget, som trækker hovedparten af amerikanske økonomi. Vi venter, at jobvæksten begynder at aftage i 2. halvår, og at den nuværende reallønsfremgang aftager, og dermed rammer privatforbruget. Samtidig venter vi, at virksomhedernes overskud falder, hvilket vil ramme beskæftigelsen og investeringerne, så privatforbruget i USA svækkes med en recession i 2020. Figur 1: Markederne indpriser, at Fed nedsætter renten i slutningen af i år 25 25 0-25 (1) (3) (6) (11)(17)(23)(26) (32)(35) (41)(45)(54) (56)(60)(61) 0-25 -50-75 -100-50 -75-100 Research, Jyske Markets, Jyske Bank A/S Rente- og valutastrateg, Morten Hassing Povlsen +45 89 89 71 08 mhp@jyskebank.dk Fed: Jyske Bank Fed: Markedet Kilde: Bloomberg & Jyske Bank Research, Jyske Markets, Jyske Bank A/S Chefanalytiker, Kim Fæster +45 60 75 62 90 kf@jyskebank.dk Fed kommer til at lempe pengepolitikken igen I USA er der begrænsede muligheder for at stimulere økonomien med finanspolitikken, da statens budgetunderskud er ca. 4 % af BNP, som normalt stiger kraftigt under recessioner. Dermed kommer en stor del af ansvaret på Feds skuldre igen for at bekæmpe recessionen i USA. Vigtig investorinformation: Se materialets sidste sider. 1

Fed har gennemsnitligt nedsat renten med 5,5 %-point i de seneste ni recessioner. Feds ledende rente er 2,25 2,50 %, så vurderet ud fra et historisk perspektiv skal Fed gøre mere end nedsætte renten. Vi vil dog ikke helt afvise, at Fed følger nogle af de europæiske centralbanker og sætter renten under 0 %, hvis recessionen bliver dybere end ventet, men næppe betydeligt. Fed har dermed dårligere muligheder for at bekæmpe en recession udelukkende med rentenedsættelser end tidligere. Figur 2: Arbejdsløsheden bunder og rentekurven inverterer før recessioner i USA QE4 er på vej Vi venter, at Fed nedsætter renten med i alt 100 bp i 2020. Læs mere i vores renteprognose: Dueagtige centralbanker holder renterne lave. Vi vurderer, at hvis recessionen bliver dybere end ventet, vil Fed nedsætte renten til 0 %. Det er dog ikke er tilstrækkeligt til at dæmpe recessionen, så Fed bliver nødt til igen at lancere ukonventionelle pengepolitiske instrumenter. Når Fed nedsætter renten, falder de korte renter mere end de lange renter, hvorved rentekurven stejler. Forbrugere og virksomheder er mere afhængige af de lange renter end de korte renter, da boligejere typisk er finansieret via fastforrentede 30-årige realkreditlån. Fed vil derfor også forsøge at presse de lange renter ned. Fed har gennem finanskrisen presset de lange renter lavere ved to tiltag: 1) Fed kan presse renter lavere med forward guidance med løfter om at fastholde renten i en længere periode indtil fx arbejdsløsheden igen er faldet under 5%. 2) Fed kan desuden begynde at købe stats- og realkreditobligationer igen, dvs. QE4, hvilket markederne i en vis grad allerede spekulerer i med de seneste betydelige rentefald i USA. Forventninger til nye opkøb kan dermed også presse renterne lavere, hvilket påvirker investorer til at købe mere risikofyldte aktiver herunder aktier. 2

Feds vurderinger af QE på korte og lange renter Fed har beregnet, hvor store opkøb af stats- og realkreditobligationer, der skal til for at kompensere for de begrænsede muligheder for at sænke renten. Beregningerne afhænger bl.a. af Feds renteniveau og recessionens dybde. I udgangspunktet i Feds beregninger antages renten at være 3 %, mens recessionen ventes at blive hård (arbejdsløsheden stiger fra 5 % til 9 %, og BNP falder med 2 %). Feds antager dermed en højere rente end den nuværende, men vi venter omvendt heller ikke, at recessionen bliver hård. Iflg. Feds beregninger vil det kræve et opkøb af stats- og realkreditobligationer på 4.000 mia. USD for at kompensere for de manglende begrænsede for at sænke renten. Til sammenligning købte Fed under finanskrisen for ca. 3.400 mia. USD stats- og realkreditobligationer. Fed vurderer desuden, at annonceringen af opkøb på 500 mia. USD vil presse term premiums lavere, så de 5-, 10- og 30-årige statsrenter falder henholdsvis med 17 bp, 20 bp og 7 bp. Hvis man antager en lineær effekt, vil den 10-årige rente dermed falde med 160 bp som følge af opkøbene, mens Fed dog vurderer, at effekten af opkøbene aftager i løbet af en periode. Feds balancereduktion stopper i september Ved det dueagtige Fed-møde i marts annoncerede Fed, at balancereduktionen aftrappes fra maj og stopper helt ved udgangen af september. Specifikt vil Fed fra maj maksimalt reducere beholdningen af statsobligationer med 15 mia. USD i stedet for 30 mia. i den tidligere plan (se figur 3). Beløbet er fortsat 20 mia. USD for realkreditobligationer. I september vil Fed for sidste gang geninvestere i dette tempo, hvorefter balancereduktionen stopper. Figur 3: I marts ændrede Fed planen for balancereduktionen, så den stopper i september Loft over månedlige forfald og afdrag, USD mia. Ændringer for 2019 Aktiv 4. kvt. 2017 1. kvt. 2018 2. kvt. 2018 3. kvt. 2018 4. kvt. 2018 1. kvt. 2019 April 2019 Maj-Sep Fra 4. kvt Statsobligationer 6 12 18 24 30 30 30 15 0 Realkreditobligationer 4 8 12 16 20 20 20 20 0 Kilde: Fed Fed meddelte desuden, at opkøbene på et tidspunkt kan blive genoptaget, når det naturlige niveau for overskudslikviditet er nået. Dette naturlige niveau er dog endnu ikke vurderet, men stoppet i balancereduktionen indikerer, at niveauet er kommet nærmere. Siden balancereduktionen startede i oktober 2017 er overskudslikviditeten i USD faldet fra næsten 2.200 mia. USD til lidt over 1.600 mia. USD. Feds plan er, at porteføljen af realkreditobligationer skal reduceres, hvorved eventuelle opkøb bliver i statsobligationer. 3

USD mia. USD mia. QE4 = opkøb af statsobligationer i stor stil = lavere USD-renter Vi har analyseret effekterne af Feds ændringer for balancereduktionen. Desuden har vi beregnet, hvor meget Fed skal opkøbe af statsobligationer i QE4 for at holde overskudslikviditeten konstant, når den har nået det naturlige niveau. Beregningerne er foretaget i de tre scenarier: 1. QT Tidligere plan 2. QT Fuld stop september 2019 3. QE4 (+10 mia. USD pr. måned fra 2021): +20 mia. USD i statsobligationer og -10 mia. USD i realkreditobligationer (balancereduktion) Af figur 4 ses udviklingen i Feds aktiver i de tre scenarier. Stoppet i balancereduktionen i september er dog ikke tilstrækkelig til forhindre, at overskudslikviditeten i USD falder yderligere jf. figur 5. Vi beregner, at QE4 skal være på 10-15 mia. USD pr. måned for at stoppe faldet i overskudslikviditeten. Figur 4: Udvikling i Feds aktiver i de tre scenarier 5.250 5.000 4.750 4.500 4.250 4.000 3.750 3.500 3.250 3.000 2.750 2.500 2.250 QT Tidligere plan QT Fuld stop Sep 2019 QE4 (+10 mia. / måned start 2021) Bloomberg & Jysk Bank Figur 5: Udvikling i overskudslikviditeten i USD i de tre scenarier 2.250 2.000 1.750 1.500 1.250 1.000 750 500 250-250 - -500-750 QT Tidligere plan QT Fuld stop Sep 2019 QE4 (+10 mia. / måned start 2021) Bloomberg & Jysk Bank 4

USD mia. Vores beregninger viser, at Fed vil øge opkøbene i amerikanske statsobligationer, og selvfølgelig især, når QE4 indledes: Med Feds nye plan med stop for nedtrapningen af balancen vil Fed i maj købe for 15 mia. USD mere end i den tidligere plan. Indtil ultimo 2020 vil de samlede opkøb af statsobligationer øges med næsten 300 mia. USD. Til sammenligning har de samlede udstedelser i 2-30-årige amerikanske statsobligationer i det seneste år været 2.177 mia. USD, mens USA s samlede nettoudstedelser i 2019 og 2020 ventes at blive 2.136 mia. USD (eksklusive renter er beløbet 1.190 mia. USD). Vi vurderer, at Fed i løbet af 2020 vil starte med QE4. I vores beregninger har vi antaget QE4-start i 2021, så Fed i det år vil øge opkøbene af statsobligationer med 240 mia. USD. I starten af 2021 vil balancen være faldet til 3.850 mia. USD, mens overskudslikviditeten vil være faldet under 1.300 mia. USD. Den gennemsnitlige løbetid på Feds beholdning af statsobligationer er lidt under 8 år, mens den er 6,8 år på den samlede amerikanske statsgæld. Vi vurderer, at QE4 vil være med en længere gennemsnitlig løbetid end i USA s samlede gæld for at presse term premiums lavere. Dette vil være med til at begrænse den kurvestejling, som ventes at komme i takt med Feds rentenedsættelser. Figur 6: Fed s opkøb og geninvesteringer i statsobligationer i de tre scenarier 2000 1750 1500 1250 1000 750 500 250 0 mar-19 mar-20 mar-21 mar-22 mar-23 QT Tidligere plan QT Fuld stop Sep 2019 QE4 (+10 mia. / måned start 2021) Bloomberg & Jysk Bank Samlet vurderer vi, at Feds rentenedsættelser og plan for balancereduktion samt QE4 vil være med til at presse USD-renter endnu lavere. Vi venter, at den 10-årige amerikanske statsrente i hvert fald vil falde til 2 % senest ultimo 2020. 5

Vigtig Investorinformation Jyske Bank A/S (Vestergade 8-16, DK-8600 Silkeborg, CVR-nr. DK-17616617) er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for disse informationer rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personligt brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Hvis ikke andet er anført er kilden Jyske Bank. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, som de udarbejder analyser om. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretninger o.l. så må denne ikke handle i det pågældende papir på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan tillige have positioner i de papirer, der analyseres og vil ofte have et forretningsmæssigt forhold til de analyserede virksomheder eller udstedere af de analyserede papirer. Analytikerne modtager ikke betaling fra enheder med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter på: https://jyskebank.com/da/investinfo Modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Rente Regressionsmodeller med input fra økonomiske og finansielle data herunder også Jyske Banks forventninger til disse (fx forventninger til vækst, inflation og pengepolitik). Rentekurveanalyse, herunder rentekurvehældning og kurvatur. Positionering, markedspsykologiske vurderinger, spilteoretisk scenarioanalyse og mønstergenkendelsesteknik indgår i vurderingsmaterialet. Danske realkreditobligationer modelleres ud fra en egenudviklet model baseret på RIO (realkreditmodel udviklet af ScanRate) bestående af en stokastisk rentestrukturmodel til at estimere fremtidig renteudvikling, og en statistisk konverteringsmodel kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. I udarbejdelsen af analyser lægges vægt på f.eks. den relative prisfastsættelse, udbud/efterspørgsel, debitorsammensætning og parametre fra Jyske Banks realkreditmodel. Valuta Simpel regressionsmodel, hvor valutakrydset værdiansættes via variabler som f.eks. forskelle i realrenter, rentekurvehældning, kurvatur, råvarepriser og volatiliteter. Principal komponentanalyse-model, hvor valutakrydset værdiansættes via variabler som f.eks. forskelle i reale og nominelle swaprenter, rentekurvehældning og kurvatur. Jyske Markets økonomiske forventninger til vækst, inflation, pengepolitik indgår i modelvariabler. Positionering, markedspsykologiske vurderinger, spilteoretisk scenarioanalyse og mønstergenkendelsesteknik indgår i vurderingsmaterialet. Anbefalingsbegreber Kursmål Kursmål afspejler den retning, som valutakursen forventes at bevæge sig i over en given horisont (retning og styrke). Kursmålet er et skøn for, hvor vi med overvejende sandsynlighed forventer at se valutakursen på den angivne horisont. Kursmålet bør derfor ikke betragtes som et præcist minimum eller maksimum for valutakursen i den pågældende periode. Renteprognose Renteprognosen afspejler den forventede retning for renter over en given horisont. Renteprognosen er et skøn for, hvor vi med overvejende sandsynlighed forventer at se renten på den angivne horisont. Renteprognosen bør derfor ikke betragtes som et præcist minimum eller maksimum for renten i den pågældende periode. Anbefalinger Den enkelte kunde bør i samarbejde med sin rådgiver altid forholde sig til den udvalgte anbefaling og strategi i forhold til kundens risikoprofil og formål. Opdatering af analysen Rente Renteprognosen laves månedligt med forskellige horisonter ud til to år. Anbefalinger og strategier udsendes og opdateres på ad hoc basis. Valuta Kursmål med forskellige horisonter ud til et år fastsættes månedligt. Anbefalinger og strategier udsendes og opdateres på ad hoc basis Risiko Investering og handel med valuta og renter er behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. 6

Afkast og kursudvikling De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at et anført forventet fremtidigt afkast vil stemme overens med den faktiske udvikling. De anførte forventede, fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Tidligere afkast og kursudvikling kan ikke anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Prognoser i analysen kan ikke med sikkerhed anvendes som en sikker indikator for fremtidige afkast. Oplyste renter og kurser i materialet er enten seneste observerede i markedet jf. påførte tidsstempel. For realkreditobligationer henvises til BRF s hjemmeside www.brf.dk/erhverv/kurser. Det er vigtigt at understrege, at de oplyste renter og kurser ikke er handlebare for kunden. Risikomærkning Grøn: En type af investeringsprodukt er i kategorien grøn, hvis risikoen for at tabe hele det investerede beløb må betragtes som meget lille, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Gul: En type af investeringsprodukt er i kategorien gul, hvis der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Rød: En type af investeringsprodukt er i kategorien rød, hvis der er en risiko for at tabe mere end det investerede beløb, eller hvis produkttypen er vanskelig at gennemskue. Kompleksitet For at et produkt kan betegnes som Ikke-kompleks : Skal det kunne afhændes, indløses eller på anden måde realiseres til en offentligt tilgængelig kurs. Skal det ikke indebære en faktisk eller potentiel forpligtelse for kunden, som overstiger udgiften ved erhvervelsen. Skal prissætning fastsættes uden reference til andre værdipapirers priser, samt andre indekser og mål. Skal der findes let forståelige, offentligt tilgængelige oplysninger om produktets karakteristika. Må produktet ikke være et derivat. 7