Stil analyse af danske aktieinvesteringsforeninger

Institut for økonomi Bachlorafhandling Forfattr: Nils Susgaard Jnsn HA Almn Vjldr: Michal Christnsn Stil analys af dansk aktiinvstringsforningr Aarhus Univrsitt Maj 2015 Sid 1 af 46

ABSTACT In this thsis w will rovid th radr with a framwork which can b usd by invstors to analyz th styl and rformanc of activly managd Danish quity mutual funds. Th framwork that th rort will b using is calld turn-basd Styl Analysis, and is a mthod rsntd by Shar in 1992 in th articl: Asst allocation managmnt styl and rformanc masurmnt. Th thsis cratd four quity styl-bnchmark basd on th siz caitalization (larg-ca, smallca) and th markt-to-book valu (as an indicator for valu and growth stocks). Th four quity styl bnchmarks togthr with at cash-quivalnt bnchmark wr to a crtain dgr abl to xlain th variations in th mutual funds rturn. Th xlanatory owr of th styl-bnchmarks wr not satisfactory nough. Th rsults from th analysis showd mostly that for a larg art of th mutual funds th stimatd styl-wight wr much alik. Thr wr no hug diffrncs in th stimatd styls. Th thsis found that almost half of th mutual funds wr abl to bat th markt. Low 2 and similar styl-wight for many of th mutual fund has mad th thsis qustion whthr th rsults ar fitting. Sid 2 af 46

INDHOLDSFOTEGNELSE Abstract... 2 Kaitl 1 Introduktion... 5 1.1 - Indldning... 5 1.2 Problmstilling og Problmformulring... 6 1.3 - Afgrænsning:... 6 1.4 Mtod... 7 1.5 - Afhandlingns disosition... 7 Kaitl 2 - Tori... 7 2.1 Introduktion:... 7 2.2 Invstringsforningr... 8 2.2.1 Invstringsforning og ngbholdning... 9 2.2 Finanskrisn:... 10 2.3 Værdiaktir og vækstaktir / Small-ca og Larg-ca aktir... 10 2.3.1 Værdiaktir (valu) og vækstaktir (growth)... 10 2.3.2 Small-ca og Larg-ca... 12 2.4 Styl analysis:... 13 2.4.1 Indldning:... 13 2.4.2 - Holding-basd styl analysis:... 13 2.4.3 Invstringsfornings misklassifikation:... 14 2.4.4 turn basd styl analysis... 15 Kaitl 3 - Emrisk analys af dansk invstringsforningr... 17 3.1 Bnchmark:... 17 3.2 Invstringsforning:... 22 3.2.1 Problmløsning i xcl... 22 3.2.2 - BIL Nordic Invst Dansk Small Ca aktir... 25 3.2.3 sultatr fra analysn:... 28 3.2.4 Sidst bmærkningr:... 29 Konklusion... 29 frncr... 30 Andix 1 BankInvst Danmark... 32 Andix 2 BIL Nordic Invst Dansk Small Ca aktir... 33 Andix 3 Carngi Wordwid/Dansk Aktir... 34 Andix 4 Dansk Invst Danmark... 35 Andix 5 Dansk Invst Danmarks Fokus... 36 Sid 3 af 46

Andix 6 Dansk Invst Danmark Indx... 37 Andix 7 Dansk Invst Danmark Indx small ca... 38 Andix 8 Handlsinvst Danmark... 39 Andix 9 Jysk Invst Dansk Aktir... 40 Andix 10 Lån & Sar Invst Danmark... 41 Andix 11 Norda Invst Danmark... 42 Andix 12 Nykrdit Invst Dansk Aktir... 43 Andix 13 SEBinvst Dansk Aktir... 44 Andix 14 Sarinvst Dansk Aktir... 45 Andix 15 Sydinvst Danmark... 46 Sid 4 af 46

KAPITEL 1 INTODUKTION 1.1 - INDLEDNING Dr r n stignd tndns i at flr danskr vælgr at lad invstringsforningr forvalt n dl af ns formu. IFB 1 (2015) skrivr at 760.000 danskr i ultimo 2014 har lacrt ng i invstringsforningr af forskllig slags, og md dn løbnd forøgls i antallt af forningr r dnn invstringsform stignd i oularitt. På Morningstar Danmark kan man s at dr i dag r 581 dansk invstringsforningr som invstrr å forskllig markdr og md forskllig stratgi. Til forskl fra 1968 hvor dr var 7 dansk invstringsforningr, må man sig at dt r n branch som har vært i høj vækst (IF 2009, s. 12). Idt antallt af invstringsforningr stigr blivr dt sværr at gnnmsku hvilk invstringsforningr som klarr sig bdst. Som invstor i diss forningr gældr dt om at idntificr og udvælg invstringsforningr som han forvntr vil kunn rform rlativt godt. Dt r dog n udfordring at skull mål å n invstringsmanagrs rformanc. En af grundn til at dt r n udfordring at mål n managrs rformanc, r at man skal s managrns rformanc i forhold til hvor stor risiko han har løbt. Hvis man sammnlignr to managr hvor dn n gnrrr n afkast som r højr mn hvor han til gngæld har løbt n btydligt højr risiko, kan man ikk nødvndigvis konkludr at ortføljmanagrn md dt højst afkast r dn bdst af d to. En måd at kunn sammnlign ortfølj managrs rformanc r vd at s å drs risiko-justrt rformanc. Tyisk vil man brug n faktor modl dr kan sammnlign n managrs rformanc md dt afkast som r t rsultat af d aktivklassr som managrn har invstrt i. Når man snakkr om aktivklassr tænkr man ikk kun å om man invstrr i aktir llr obligationr, mn dr tænks også å forskllig invstrringsstil. Invstringsstil kan karaktrisrs som n invstringstilgang llr stratgi som går ud å at invstr i n ty af aktivr som har samm karaktristika. Indn for aktimarkdt har man læng odlt aktirn i to ovrordn katgorir; Valu og Growth aktir. Som valu-invstringsfornings managr udvælgr man aktir som r undrvurdrt af markdt, mns man som growth-invstringsfornings managr udvælgr aktir som vil fortsætt md vis markant stigning i nttorsultat. Dtt r to ovrordnd og oft bnyttd invstringsstil, 1 Invstringsfondsbranchn. Tidligr Invstringsforningsrådt (IF) Sid 5 af 46

som oft blivr bnyttt af managr. Som hlholdsvis growth llr valu aktiinvstrings managr kan man scialisr sig ydrligr vd at vælg aktir fra virksomhdr som har n bstmt markdsværdi. Tyisk odlingr r larg-ca llr small-ca invstringsstil. Drmd r dr fir invstringsstil: larg-ca/growth, larg-ca/valu, small-ca/growth og small-ca/valu. En managrs stil har stor btydning for dn variation man kan s i invstringsforningns afkast. Vidn om managrs invstringsstil kan vær md til at stimr managrns ovrnormal afkast som r t rsultat af hans vn til at slå markdt vd ntn markdstiming llr aktiudvælgls. 1.2 POBLEMSTILLING OG POBLEMFOMULEING For n invstor som ønskr at invstr i n invstringsforning vil dt vær brugbart at hav n mtod som gør dt muligt at mål n invstringsforning å hvor godt dn rformr ud fra dn invstringsstil. Formålt md dtt rojkt r at analysr stiln og rformanc af dansk akti invstringsforningr som invstrr i dansk aktir. For at kunn analysr dansk invstringsforningrs invstringsstil og rformanc skal dr lavs nogn assnd stil-bnchmarks Dtt ldr til roblmformulringn: 1. Hvordan kan man som invstor i n invstringsforning stimr managrns invstringsstil og risiko-justrt rformanc? 2. Har d aktiv dansk invstringsforningr vært i stand til at skab t ovrnormalt afkast? 1.3 - AFGÆNSNING: Dnn afhandling vil fokusr å dansk invstringsforningr som invstrr i dansk aktir. Listn af invstringsforningr indholdr kun invstringsforningr som r udbyttbtalnd. Akkumulrnd invstringsforningr ikk mdtagt i analysn, idt d ikk umiddlbart kan sammnligns md d udbyttbtalnd invstringsforningr. Analysns tidsriod strækkr sig fra dn 01.02.2004 til 01.01.2015. Sid 6 af 46

1.4 METODE Afhandlingn vil tag udgangsunkt i mtodn turn-basd Styl Analysis. En analysmodl frmlagt af W. Shar i sin raort fra 1992: Asst Allocation: Managmnt Styl and Prformanc Masurmnt. Til dnn analys blivr dr brugt måndligt afkast i rocnt fra dansk invstringsforningr. 1.5 - AFHANDLINGENS DISPOSITION Afhandlingn r byggt o som følgr: Kaitl 2 r afhandlingns tori afsnit. Hr vil læsrn få n indldnd gnnmgang af vigtig bgrbr, hvorftr torin, som undrstøttr valgt af stilbnchmarks, vil bliv ræsntrt. Tori afsnittt sluttr af md n gnnmgang af rturn-basd styl analysis. Kaitl 3 r dn mirisk analys, hvor stil-bnchmarks vil ræsntrt, samt hvordan d r frmkommt. sultatrn fra analysn af dansk invstringsforningr vil bliv analysrt. Kaitl 4 r konklusionn KAPITEL 2 - TEOI 2.1 INTODUKTION: Dt dansk aktimarkd har vært kraftigt voksnd, og vil frmovr fortsætt md at voks. Et voksnd aktimarkd kommr af stigningn i virksomhdr, hvilkt øgr mulighdrn for mrafkast og ortfølj divrsifikation indn for dt dansk aktimarkd. En dansk invstor vil muligvis lacr sin formu i invstringsforningr som invstrr i dansk aktir i håb om at dn kan maximr otntialt af dt voksnd markd. Invstorr har mulighd for at invstrr i to tyr af invstringsforningr; aktivt ldt samt assivt ldt invstringsforningr. Passiv invstringsforningr forsøgr at skab t afkast som svarr til dt gnrll udvikling å dt markd man invstrr i. Dt vil sig at man forsøgr at match afkastt mod t assnd markd indks. For invstring i dansk aktir, kunn t assnd indks vær OMX C20 hvis man r n invstringsforning som invstrr aktir af høj markdsværdi. Aktir r drmd udvalgt md dt formål at skull match t markd indks. (Edwin J. Elton m.fl., 2010) Sid 7 af 46

Aktiv invstringsforningr vil til forskl forsøg at skab t afkast som r størr nd t markd indks. Mrafkastt r t rsultat af managrns vnr. Analytisk vnr samt ovrlgn information omkring aktir gør dt muligt for managrn at idntificr rofitabl mulighdr å markdt. Man kan dl n aktivmanagrs vnr o i to katgorir: markdstiming (markt timing) og aktiudvælgls (scurity slction) (Edwin J. Elton m.fl., 2010) Markt timing r at stratgisk undr og ovrvægt aktivklassr. Man ønskr at undrvægt aktivklassr som i frmtidn vil vis sig at ræstr dårligt, mns man ønskr at ovrvægt d aktivklassr som kommr til at klar sig godt i frmtidn. (Edwin J. Elton m.fl., 2010). Når managrn har udvalgt d rigtig aktivklassr at invstr i skal dr aktivt udvælgs d aktir indn aktivklassrn som kan øg invstringsforningns afkast. Dtt rdskab kalds for aktiudvælglsn. Mulighdn for at managrn aktivt kan udvælg aktir r afhængig af båd managrns vnr samt dn information som r tilgænglig for managrn. Md andr ord r vnn afhængig af gradn af markd ffktivitt. Markt Efficincy Hyotsn (EMH) r udviklt af Eugn Fama. Fama dfinrr tr formr for markds ffktivitt; svag form, smi-svag form og stærk form. Dn svag form for markds ffktivitt r når aktirisrn rflktrr alt historisk offntlig tilgænglig information. Dt r drfor ikk muligt for n managr at skab t mrafkast vd aktiudvælgls, fordi risrn som sagt r t rsultat af historisk data. Dn smi-stærk form for markdsffktivitt r når aktirisrn rflktrr alt offntlig tilgænglig information. Ny information vil drfor kunn ss å aktirisrn md dt samm. Dn stærk form for markdsffktivitt r når aktirisrn rflktrr alt offntlig information, samt rivat virksomhdsinformation. Insidr information vil drfor kunn ss å aktirisrn. Dt r drfor ikk muligt at skab t mdafkast vd at hav information hvis man antagr at markdt r fficint. (Ackrt, L., Davs,. 2010) 2.2 INVESTEINGSFOENINGE aortn tagr som sagt udgangsunkt i aktiv invstringsforningr, hvilkt også r dn ty forningr som Shars mtod tagr udgangsunkt i. Invstringsforningr r som sagt n forning som n invstrr n rækk invstorrs formu å drs vgn. All invstorrns ng samls i n stor ulj som drftr blivr invstrt som n nklt ortfølj. Dr r forskllig tyr af Sid 8 af 46

invstringsforningr ud fra hvilk aktivr d invstrr i. Hr kan nævns aktiinvstringsforningr, obligationsinvstringsforningr og ngmarkd invstringsforningr. Diss tr r d ovrordnd formr for invstringsforningr, hvor dr indn for hvr finds adskillig forningr md hvr sin invstringsstil. Man kan også find invstringsforningr som har n ortfølj hvor dr ikk kun r invstrt i n aktivklass, mn i flr. (Invstodia.com, Mutual funds) 2.2.1 INVESTEINGSFOENING OG PENGEBEHOLDNING Som managr har man mulighdn for at hold n dl af sin ortfølj i kontantr. Han bhøvr altså ikk at invstrr alt i dansk aktir. Dt r mgt normalt at managrn ikk invstrr dt hl i aktir, mn holdr n vis rocntdl i kontantr. For n invstor kan dt vær intrssant at s å n invstringsfornings cash-to-asst ratio som visr rocntdln af aktivr som r holdt i kontantr i forhold til d samld aktivr. Dnn ratio fortællr hvor likvid forningn r, så jo højr ratio jo mr likvid. En af fordln vd at vær lidt likvid r at man som managr kan invstr i n givn akti indn for kort tid. Hvis managrn har invstrr dt hl i aktir, skal han til at sælg ud af sig aktir for at kunn invstr i n andn akti. Hvis dt r fordi managrn forudsigr n kursstigning, kan dt vær han købr for snt, fordi han først skal hav omsat nogn af sin aktivr til kontantr. Hvis n invstringsforningr holdr mang kontantr i n kort riod kan dt vær dt vær fordi dn forvntr at køb n stor mængd aktir indn for kort tid. Dt kunn vær i tilfæld af at forningn liggr sin stil om. (Invstodia.com, Mutual Fund Cash Lvl) Hvis man som managr har n høj cash-to-asst ratio kan dt også btyd at managrn forholdr til Bullish i forhold markdt, mns n lav cash-to-asst ratio kan btyd at managrn forholdr sig Barish til markdt. Barish og Bullish r to tyr af markdstrnds, som bskrivr n tndns til hvilkn rtning dt finansill markd bvægr sig i. Et Bull markd r t riod md stignd risr, mns t Bar markd dfinrr n riod md faldnd risr. Hvis managrn forvntr t Bull markd vil managrn altså hav n lav cash-to-asst ratio for at kunn få mst ud af dt finansill osving å aktimarkdt. (Mobius, M. 2007) En invstringsforning r bundt af nogl rglr dr btydr at managrn kun kan tag n longosition og ikk n shortosition. Dtt skylds at n shortosition r btydligt mr risikofyldt nd n longosition. En managr i n akti invstringsforning som forvntr t Barish markd har mulighd for at hold n størr dl af dn samld aktivr i kontantr for hav n mindr åvirkning af d faldnd aktirisr. At hold kontantr r risikofrit, mn man får t lavt afkast i forhold til Sid 9 af 46

hvad aktimarkdt givr ovr n længr riod, drmd vil høj cash-to-asst ratio kun vær midlrtidigt. (Shar 1992) En assnd værdi som kan afsjl dt afkast man får fra vd at hold kontantr r dn risikofri rnt. Som stimat for dn risikofri rnt r dt mgt normalt at man brugr rntn for statsobligationr. Dog r dr flr som argumntrr for at LIBO r t bdr stimat for dn risikofri rnt. LIBO står for London Intrbank Offrd at, og visr dn rnt hvorvd stor bankr md n høj krditværdighd r villig til at lån af hinandn. Man kan naturligvis ikk sig at LIBO llr udbyttt af statsobligationr r fuldkommn risikofri, mn dt dt tættst man kommr å dn. (global-rats.com, LIBO) 2.2 FINANSKISEN: Finanskrisn startd i 2008 og rsultat gik Lhman Brothrs konkurs. Uron å dt finansill markd kunn naturligvis også ss å aktimarkdt. Dt flst aktivklassr olvd n gnrl tilbaggang og man olvd stor volatilitt å aktimarkdt. Når hl markdt gnrlt faldr vil man olv n stigning i korrlationn mllm aktivklassrn, også slvom aktivklassrn var u korrlrd. (Haworth 2012) I takt md at korrlationn mllm aktivklassr stigr blivr dt sværr at for invstringsforningsmanagr at divrsificr sin ortfølj fordi d modlln som dn Modrn Portfølj Tori ikk fungrr når hl aktimarkdt faldr. Som dt tidligr r blvt ågt må n managr i n invstringsforning ikk tag n shortosition, drmd kan dt vær svært for invstringsforningn at tjn ng i forbindls md ksmlvis finanskrisn. 2.3 VÆDIAKTIE OG VÆKSTAKTIE / SMALL-CAP OG LAGE- CAP AKTIE 2.3.1 VÆDIAKTIE (VALUE) OG VÆKSTAKTIE (GOWTH) Dr r skrvt mang vidnskablig artiklr omkring værdiaktir og vækstaktir som invstringsstil og om hvilkn stil som vil giv dt bdst rsultat. Dt r dog d flst forskningsundrsøglsr som gr å at værdiinvstringsstiln r dn bdst r d to, dt r liglds dn ræmis som mang forskningsartiklr r skrvt ud fra. Bnjamin Graham ss af mang som fadrn til værdiinvstring. Graham åstår at man som invstor skal køb aktir som har n lav markdsris i forhold til værdin af d undrliggnd aktivr Sid 10 af 46

llr dts indtjningsvn. Vækstinvstring r til forskl køb af aktir md høj markdsværdi i forhold til d undrliggnd aktivr og md lav indtjningsvn. Diss to bgrbr kan også forklars som at værdiinvstorr ldr ftr aktir som r mns at vær undrvurdrt af markdt mns vækst invstorr findr aktir som mns at hav otntial til at stig btydligt i markdsværdi fordi dn har n høj vækst. Dr finds nogn udrgningsmtodr til at find aktir som r undrvurdrt. Udvælglsn kan sk vd at vurdr markdsrisn i forhold til dividndn, nttorsultat r akti (arnings), bogført aktivr, ngstrøm osv. En vækstakti vil oft hav n høj markdsværdi i forhold til diss målnhdr. En gntlig klassifikation af aktir ud fra nogl siml målnhdr som kurs-indr værdi (K/I) og drs ric/arnings (P/E) r nok n fornkling af n mr omfattnd analys af virksomhdr. En akti md lav P/E-værdi og K/I-værdi r forbundt md at vær værdiaktir, mn lav værdir kan f.ks. skylds at markdt har mistro til aktin. Samm gældr n for aktir md høj P/E-værdi og K/I-værdi r ikk altid vækstaktir. (Schißl, C 2014) Vækstinvstring byggr som sagt å forvntningr til frmtidn. Vækstinvstorn håbr å at forvntningr fortsat til stig sålds at han vil kunn få n kursgvinst. Forvntningr til nklt aktir r også åvirkt af hvordan dt går å dt gnrll markd. Brry (1997) undrsøgt hvordan vækstaktir og værdiaktir klard sig før og ftr at aktimarkdt havd t højdunkt. Han odlt aktirn ftr drs P/E-værdi og undrsøgt aktirn afkast i årn o til t højdunkt og årn ftr. Dt vist at vækstaktir klarrd sig bdr nd værdiaktirn i årn o til højdunktt, mns vækstaktir klarrd sig btydligt dårligr nd værdiaktirn ftr højdunktt. Vækstaktirn gav t dårligr afkast fordi invstors forvntningr stigr til aktir i højkonjunkturr mns d faldr i lavkonjukturr. I højkonjunkturr kan dr drfor vær n tndns til at aktir blivr ovrvurdrt. (Haslm, J 2003) Undrvurdrd aktir kan også vær t rsultat af nglctd-stock ffktn. Dnn tori ågr at dr r n tndns til at virksomhdr md lill markdsværdi bliv undrvurdrt fordi d stor industrill invstorr forsømmr diss aktir. Hvis aktirn ikk blivr handlt særligt oft vil markdsværdin hllr ikk bvæg sig særligt mgt. (Haslm, J 2003) Som ovnstånd tori visr så r dt ikk så lt at g vækst/værdi aktir ud. På trods af dtt så r d ovnnævnt målnhdr P/E og K/I d mst bnyttd til at klassificr vækst/værdi aktir. Fama og Frnch (1992) undrsøgt værdiinvstring, vd at analysr afkast i forhold til størrlsn Sid 11 af 46

å P/E og K/I. I drs undrsøgls brugt d målnhdrn I/K og E/P. Dt vist at dr var n ositiv sammnhæng mllm I/K-værdi og akti afkast, drudovr vist undrsøglsn at når E/P stigr så blivr afkastt først mindr hvorftr dt blivr ftrfulgt af n stigning i afkast. Dtt gr å at værdiaktir givr t bdr afkast ovr riodn idt høj I/K og E/P værdir klassificrs som værnd værdiaktir. (Haslm, J 2003) sultatrn fra drs undrsøgls indikrd at værdi/vækst invstring kunn brugs til at klassificr invstringsforningr og drs stil. 2.3.2 SMALL-CAP OG LAGE-CAP Dt r blvt mgt normalt at man odlr aktir i tr katagorir ftr drs markdsværdi, nmlig; Larg-ca, Mdium-ca (mid-ca) og Small-ca 2. Dr r lavt mgt forskning indn for small-ca og larg-ca aktir og om dr r forskl i gnnmsnitlig afkast. Fama og Frnch (1992) undrsøgt også gnnmsnitlig afkast for hnholdsvis small-ca og largca. D fandt at dr var n invrs sammnhæng mllm markdsværdin og gnnmsnitlig afkast. Dt vil md andr ord sig at d fandt n tndns til at small-ca aktir givr t bdr gnnmsnitlig afkast nd larg-ca aktir ovr n tidsriod. Dnn undrsøgls var som i samm artikl som vist at dr var forskl i afkast for vækstaktir og værdiaktir, og at dt var værdiaktir som ræstrd bdst. Undrsøgls kunn dog vis at størrlsn å I/K-værdir var bdr til at forklar udsving i afkast nd virksomhdns markdsværdi. Dt havd dog btydning for gnnmsnitlig afkast for værdi- vs. vækstaktir om d var small- llr larg-ca aktir. (Haslm, J 2003) Markdsvægtt indx: D stil bnchmarks som afhandlingn brgnr r t markdsvægtt indx. Dt vil sig at når n virksomhds aktiris stigr vil markdsværdin for virksomhdn naturligvis også stig, hvilkt vil btyd at rocntdln som virksomhdn udgør af dn samld ortfølj vil stig sammn md 2 På trods af man godt kunn find dansk btgnls for diss katgorir så vælgr at brug diss btgnlsr fordi d r intrnationalt brugt, lig som dansk hjmmsidr som www.børsn.dk brugr diss btgnlsr. Sid 12 af 46

stigning i markdsværdin. Andln vil naturligvis også fald når markdsværdin for n virksomhd faldr. Dt btydr slvfølglig at d virksomhdr md n markant størr markdsværdi vil åvirk udviklingn i højr grad nd virksomhdr md mindr markdsværdi. Dr kan nogn gang vær n tndns til at aktir å kort sigt vil bliv ovrvægtt, idt invstorr å kort sigt kan vær styrt af føllsr. Dt btydr at aktirisrn stigr til n værdi som r uralistisk i forhold til hvad dn i hvad d kan gnrr i frmtidigt nttorsultat. Eksml å at invstorr ovrrisr aktir var undr IT-bobln i 2001. Forvntningr til virksomhdr indn for IT-industrin stg markant, hvilkt gjord at IT-virksomhdrn blv mr koncntrrt å markdt. I nogn tilfæld kan vær n ulm at dr r nogn virksomhdr llr virksomhdstyr som har for stor indflydls å ortføljns afkast, mn dt ikk i dtt tilfæld. 2.4 STYLE ANALYSIS: 2.4.1 INDLEDNING: En invstringsfornings stil r ikk altid gnnmskulig for invstorr som ikk kndr til managrns stil llr forningns invstringsfilosofi. Md dt stignd antal af invstringsforningr kan dt næst vær umuligt for n invstor at ovrsku informationr om hvr nklt invstringsstil. For n invstor r dt intrssant at vid hvordan invstringsforningns stil blivr åvirkt i forhold til risikofaktorr. Dt bundr slvfølglig i at risikofaktorrn åvirkning har n ffkt å dt frmtidig afkast. William F. Shar har udviklt n mtod som gør dt muligt for n invstor at analys n invstringsforning ud af dts historisk åvirkning af risikofaktorr, hvor risikofaktorrn udgør n rækk stil-bnchmarks. Dt r i artikln asst allocation managmnt styl and rformanc masurmnt fra 1992 hvor mtodn blivr ræsntrt. Dn kan brugs til at analysr n managrs vnr llr vd at forudsig invstringsforningns åvirkning i forhold til faktorr. Mtodn som Shar udvikld kalds for turn-basd Styl Analysis forkortt BSA. 2.4.2 - HOLDING-BASED STYLE ANALYSIS: Indn afhandlingn bskrivr Shars MSA, vil vi komm ind å Holding Basd Styl Analysis (HBSA). Fælls for HBSA og BSA r at dt n analys modl som forsøgr at forklar hvad dr gør at forskllig invstringsforningr ræstrr forsklligt. Md andr ord kan diss modllr giv inv- Sid 13 af 46

storn n forklaring å hvilk faktorr som gør at managrns ortfølj klarr sig bdr nd dt udvalgt stil-bnchmark. Dt r altså t forsøg å at forklar hvorfor managrns rsultatr r som d r. En af mtodrn til at analysr managrs rsultatr r HBSA som går å at find nogn karaktristika vd d aktir som managrn har i sin ortfølj og sammnlign dt md nogn karaktristika for d aktir som udgør bnchmark. Diss karaktristika kan vær finansill målnhdr som K/Iværdi, P/E-værdi, markdsværdi, vækst i arnings osv. Dt r altså målnhdr som r nmm at sammnlign blandt aktirn. (Gifford Fong, H 2005) Dnn mtod krævr at man har adgang til alt finansilt data for aktir som managrn kunn tænks at invstr i. Dt vil sig afkast og ovnnævnt karaktristika skal vær tilgænglig. Drudovr skal man vid hvilk aktir som managrn har haft i sin ortfølj. (Gifford Fong, H 2005) Som managr kan man invstr i flr aktivklassr, dt vil sig man har n rækk ortføljr indn for hvr aktivklass. HBSA kan brugs til at saml all ortføljrn og drmd vis managrns ovrordnd stil for hl sin ortføljn. Drmd kan invstorn nmt få t ovrblik ovr hvilkn ty aktir hvr invstringsforning invstrr i, hvilkt gør dt nmmr for invstorn at fra llr til vælg forningr ftr f.ks. hvilk sktorr dr invstrs i llr hvor stor risikon r. Dtt afhængr ftr hvordan han ønskr sin samld ortfølj af invstringsforningr skal vær. (Gifford Fong, H 2005) Som sagt krævr dnn form for analys rigtig mgt data, hvilkt ikk altid kan vær lig nmt at få fat å. Afhandlingn bnyttr sig drfor af n altrnativ mtod til at bstmm n invstringsfornings stil, nmlig turn Basd Styl Analysis. Dnn mtod, som vi vil s snr, krævr kun historisk afkast of Microsoft Excl. 2.4.3 INVESTEINGSFOENINGS MISKLASSIFIKATION: I takt md antallt af invstringsforningr stigr må dt antags at udvalgt af forningr md forskllig stratgir stigr. For invstor som ønskr at sammnsætt n ortfølj af forskllig forningr r dtt n ositiv udvikling idt dt blivr nmmr at divrsificr risiko væk. Dr r dog n tndns til at n dl af invstringsforningr har navn llr målsætningr som ikk stmmr Sid 14 af 46

ovrns md virklighdn (Kim, M. Shukla,. Tomas, M. 2000). Dtt kunn ss vd at invstringsforningn ikk havd dn invstringsstil som man forvntr llr d afvigr for mgt for forningsmålsætning. Afvigls fra invstringsstiln i n kortsigtt riod sagtns kan forkomm, mn målsætningr skull grn vær dn samm. Dtt forhindrr invstorn i at træff d rigtig bslutningr når d skal vælg invstringsforning. Som sagt så r dr kommt flr managrs md hvr drs unikk invstringsstil. Dt skabr n t bhov for at kunn valur drs ræstation. Man ønskr at sikr sig at managrn følgr dn unikk invstringsstil. Mang invstringsmanagr blivr blønnt ud fra hvor godt d rformr. En aktiv managr vil drmd bliv komnsrt ud fra hvor god han r til at slå t stil-bnchmark. Dnn raort vil bstmm n invstringsfornings stil ud fra n mtod hvor dt kun r nødvndigt at hav afgang til afkast for at kunn bstmm n fornings stil. 2.4.4 ETUN BASED STYLE ANALYSIS Multifaktor modl Når man snakkr om multifaktor modllr så omhandlr dt hvordan risiko faktorr i økonomin åvirkr afkastt for nklt aktir. Sammnsætningn af n rækk faktorr har til formål at kunn forklar afkastt af givn aktir md så stor nøjagtighd som muligt. Formln for n multifaktor modl kan skrivs sålds: ~ i ~ ~ ~ ~ i, 1F1 i,2f2... i, nfn i Hvor ~ i r afkastt for n akti i. 1 ~ ~ F rræsntr værdin af faktor 1. Mns F 2 og F ~ n udgør værdin af hnholdsvis faktor 2 og nth faktor. ~ i r non-faktor afkast for akti i. i, 1, i, 2 og i, n r vægtn i n ortfølj af finansill aktivr, som fortællr hvor stor n dl af faktor 1, 2 og n som skal udgør ortføljn. Summn af i, 1, i, 2 og i, n skal vær 100 %. Modlln som r bskrvt ovnfor blivr bnævnt af Shar som gnric (gnrll) modl. Shars BSA kan ss som n scil udgav af dn gnrll faktor modl. Shars modl sr sålds ud: ~ ~ ~ ~ ~, 1F1,2F2..., nfn Sid 15 af 46

I Shars modl sr man å afkastt for aktivt managd ortfølj ~ i stdt for å n nklt akti. ~ ~ F 1, F 2 og F ~ n rræsntrr i dnn modl r afkastt for stil bnchmark indx ortføljrn. I stdt for at man som i dn gnrll modl har n rækk faktorr som afhængig variabl så brugr dnn modl n rækk indx ortføljr. Diss indx ortføljr rræsntr forskllig aktivklassr. Man kan md dnn modl drfor undrsøg forskllig aktivklassrs ffkt å dn aktivt managd ortfølj, drmd fortællr dt nogt om managrns stil. udgør vægtn for d forskllig stil bnchmark indx ortføljr, og skal som vd dn gnrll modl udgør 100% tilsammn. Udtrykkt ~ ~ ~, 1F1,2F2..., nfn udgør til sammn dn dl af afkastt ~ som kan forklars ud fra åvirkning fra d forskllig stil bnchmarks. Bta-værdirn givr os altså n id om i hvilkt aktivklassr managrn invstrr, dtt kaldr vi også for managrns stil. Dr vil dog som oftst vær n dl af afkastt som ikk kan forklars ud fra stiln. Dn dl af afkastt som ikk r t rsultat af stiln kan ss i non-faktorr ~. Non-faktorr visr altså managrns vn til at udvælg individull aktir indn for aktivklassrn som managrn forvntr vil kunn giv t mrafkast. Dnn udvælgls r hvad Shar bnævnr som slction (udvælgls) BSA kan altså lad sig gør hvis man har t løbnd afkast for n aktivt managd invstringsforning samt afkastt for n rækk styl bnchmarks. Md dnn information kan man bstmm stil bnchmarks ortføljvægtn. Dtt r muligt vd hjæl af multil rgrssions analys som afskillr sig fra alm linær rgrssion md at dn har flr uafhængig variabl, lig som BSA ligningn har. Dn multil rgrssion skal indhold nogn bgrænsningr som r nødvndig for analysn. (1) først bgrænsning r allrd blvt nævnt, hvilkt r, at summn af stil bnchmark vægtn skal vær 100%. (2) bgrænsning r at ingn af stil bnchmark vægtn må vær undr 0. Dt kan skrivs sålds: i 1,2,...,n, i 0 Hvad dt btydr rnt raktisk r at managrn ikk må tag n short-osition å aktir. Hvis man tagr n short-osition å n givn akti vil dt sig at man lånr aktir hvor ftr man sælgr dm å dt åbn markd. Vd at gå short å n akti vil man altså kunn tjn ng hvis værdin af aktin faldr. Dnn invstringsstratgi r til gngæld mr risikofyldt nd hvis man tagr n long- Sid 16 af 46

osition å n akti. Dt r dn høj risiko som gør at Shar stillr dnn bgrænsning. Shar, samt også i dnn afhandling, tags dr udgangsunkt i invstringsforningr, som ikk må tag n short-osition å n akti, ign fordi risikon r for stor. Målt md slv analysn r at rducr variationn i dn dl af invstringsfornings afkast som ikk kan forklars ud fra stil bnchmarks. Md andr ord så skal man find d stil bnchmarks dr minimrr variationn i ~. 2 r n målnhd som kan brugs til at vurdr hvor god d udvalgt stil-bnchmarks r til at forklar invstringsfornings afkast. Formln sr sålds ud: 2 Var( ~ ) 1 ~ Var( ) Hvor Var ~ ) r variationn i tracking rror og hvor Var ~ ) r variationn i invstringsfornings ( afkast. Højr-sid af formln r 1 minus dn dl af variansn som ikk kan forklars ud fra d udvalgt stil bnchmarks. Dt vil drmd sig at hvis 2 går imod 1 så må dt btyd at dn dl af variansn som kan forklars ud fra stil bnchmarks, stigr. (Gifford Fong, H, 2005) (Shar 1992) Dnn raort brugr funktionn ProblmLøsr som r tilgænglig i xcl til at løs dtt roblm. ( KAPITEL 3 - EMPEISK ANALYSE AF DANSKE INVESTEINGSFOENINGE 3.1 BENCHMAK: Dt r vigtigt for valuringn at raortn findr t assnd bnchmark, som å bdst mulig vis kan forklar afkast for værdiairr. aortn tagr udgangsunkt i Fama og Frnch (1993) som visr at book-to-markt samt siz har vist sig gnt til at bskriv udsving i akti afkast å dt amrikansk aktimarkd. Idt book-to-markt værdin har vist sig bdr til at forklar afkast å n akti, nd størrlsn, så dls aktirn o i tr grur i forhold til drs markt-to-book mns d kun dls å i to grur i forhold til størrls. Aktirn blivr dlt o ftr markt-to-book i tr grur: Low, Mdium, High Aktirn blivr dlt o ftr størrls i to grur: Larg og Small Sid 17 af 46

30% Small Low Larg Low 40% Small Mdium Larg Mdium 30% Small High Larg High 50% 50% Mdian Markdsværdi Figur 1 Odling af akti-bnchmark Odling. Small har 58 aktir. Odlt: 18-22-18 = 58 Larg har 57 aktir. Odlt: 18-21-18 = 57 Dr starts md at odl aktirn ntn Larg llr Small-ca hvor odlingsaramtrn r mdiann. Drftr kan dr indn for hvr gru odls i ydrligr 3 grur, ud fra hvilkn størrls K/Iværdi som d har. Som figur 1 visr så inddls d i grur ftr rocntsatsr. D højst 30% af udgør grun High, osv. Hrftr dt kun d fir ortføljr som brugs, nmlig: Dr fås altså følgnd 4 ortføljr/bnchmarks: : Afkast for small-ca aktir md lav markt-to-book værdi Small Low : Afkast for small-ca aktir md høj markt-to-book værdi Small High : Afkast for Larg-ca aktir md lav markt-to-book værdi L arg Low : Afkast for Larg-ca aktir md høj markt-to-book værdi L arg High Sid 18 af 46

Eftr odling af aktirn i d 4 ortføljr, udrgns summn af markdsværdirn i ortføljrn. Drftr kan dr udrgnt dn løbnd rocntvis stigning i ortføljrns markdsværdi. Dtt skal rræsntr dn rocntvis stigning i stil-bnchmarks afkast. Udovr at raortn d fir akti bnchmarks så brugr raortn også n fmt bnchmark som vi faldr for Cash 3. : EUOLIBO rntn Cash Dtt bnchmark skal rræsntrr afkastt vd at invstrr i kontantr. Afhandlingn har tidligr vært ind å at dt oft forkommr at invstringsforningr dr ikk invstrr dt hl i aktir, mn at d holdr n vis dl af d samld aktivr i kontantr. I dnn afhandling r dr valgt at brug EUOLIBO til at vis dt afkast man få vd at hold kontantr. EUOLIBO r dn gnnmsnitlig rnt som n rækk stor bankr r villig til at lån til hinandn. EUOLIBO r kun andrlds fra LIBO vd at dn r ogjort i uro. Dtt r muligt at find 1-m EUOLIBO å datastram, hvilkt også r n af grundn til at dn r valgt ovr rntn å statsobligationr. Idt cash-to-asst ration ikk skal bliv for høj, så vil dr i analysn bliv sat n bgrænsning dr gør at Cash ikk kan udgør mr dt 10% af dn af d samld aktivr. (Invstodia.com, Mutual Fund Cash Lvl) Tablln visr korrlationn d fm bnchmarks. Dn bstår som sagt af fir akti bnchmarks: Larg High, Larg Low, Small High og Small Low. Samt t bnchmark som vi kaldr Cash fordi d rræsntrr managrns mulighd for at hold kontantr. Tabl 1 korrlationsmatric for stil-bnchmarks Larg High Larg Low Small High Small Low Cash Larg High 1 Larg Low 0,9377 1 Small High 0,7263 0,6733 1 Small Low 0,6256 0,7542 0,7855 1 Cash 0,0839 0,1027 0,0942 0,0544 1 3 aortn bnævnr bnchmark cash i stdt for kontantr for at hold stiln i at bnchmarks har nglsk navn. Sid 19 af 46

En korrlation matricn i tabl 1 r n siml måd at skab sig t ovrblik ovr dt statistisk forhold mllm bnchmarks. Jo tættr korrlationn r å 1 jo tættr bvægr afkastt for bnchmarks i forhold til hinandn. Som vi kan s af tablln r all korrlationn ositiv, så dr r ikk nogn af variabln som bvægr sig i modsat rtning. Idt vi sr å ortføljr som r sammnsat af dansk aktir vil man hllr ikk kunn forvnt at d bnchmarks vil kunn hav n ngativ korrlation. Dt dansk aktimarkd bvægr sig i høj grad i samm rtning. Hvis man skull kunn find bnchmarks som har n ngativ korrlation mllm hinandn, skal d bstå af aktivklassr som r mgt andrlds fra hinandn, og vt. fra forskllig markdr som rt forskllig. Grundn til at man oftst vil find n ositiv korrlation mllm stil-bnchmarks r at vi lvr i n globalisrt vrdn hvor finansill udsving kan ss å markdr som kan ligg gografisk langt fra hinandn. Jo lavr korrlation btydr at d bnchmarks som r frmstillt til analysn har t afkast som r forskllig fra hinandn. Ud fra tablln kan dt ss at d lavst korrlationr forkommr mllm bnchmarks Cash og d akti-basrd bnchmarks. Dtt skylds rimært at Cash gnrlt har t mgt mindr afkast, og drmd blivr korrlationn lav fordi rntn å at hold kontantr ikk kan bliv lig så højt som aktibnchmarks. Dn lavst korrlation mllm aktibnchmarks r mllm Larg-High og Small-Low som har n korrlation å 0,6256. Dt r forvntligt at korrlationn mllm lig ræcis d to stil-bnchmarks idt vi ud fra torin vd at båd markdsværdin og K/I-værdin har n btydning for afkastt. Dn højst korrlation sr vi mllm Larg-High og Larg-Low å 0,9377, hvilkt r n rlativt høj korrlation. Dt kan btyd at indn for dn riod som r undrsøgt r dr ikk stor forskl å afkastt for virksomhdr md hnholdsvis høj og lav K/I-værdi indn for d virksomhdr som tilhørr grun af virksomhdr md høj markdsværdi. Mllm bnchmark Small-low og small-high sr vi n korrlation å 0,7855 hvilkt r dn næst højst korrlation i matricn. Gnrlt så r korrlationr rlativt høj, hvilkt ikk r godt da analysn blivr bdr hvis man har nogn bncharks md lav korrlationn. Dt skylds at dt blivr nmmr for modlln at fang dn ffkt som hvr bnchmark/aktivklass har å invstringsforningns afkast. Sid 20 af 46

AKKUMULEET AFKAST (%) På trods af at d r høj så r dr ikk nogn linær sammnhæng mllm bnchmarks afkast hvorvd dt r muligt at fortsætt analysn. AKKUMULEET AFKAST FO AKTIE BENCHMAKS 200 150 100 Larg High Larg Low Small High Small Low 50 0 DATO Grafn visr dt akkumulrd afkast for d fir aktibnchmarks. Dt r tydligt at dt r bnchmark Larg-Low som har haft dt bdst afkast i riodn fra 2004 til 2015. Small-High og Small- Low og har klart sig næstn lig godt, dog md førstnævnt md t marginalt bdr akkumulrt afkast. Dt r Larg-Low som har klart sig dårligst i riodn hvis man sr å akkumulrt afkast. Ud fra tablln tgnr dr sig nogl mønstr. Indn finanskrisn havd d bnchmark md lav markdsværdi t højr akk. Afkast nd bnchmarks md høj markdsværdi. Undr krisn faldr Smallhigh mgt mr nd Small-Low. Dt assr md torin dr sigr at vækstaktir (høj K/I) klarr sig dårligr i ndgangstidr fordi invstorr gnrlt har lav forvntningr til frmtidn. Man kan forstill sig at dt især r small-ca aktir hvor forvntningr dalr, idt dr kan vær frygt for at Sid 21 af 46

d ikk kan klar sig lig så godt i gnnm kristidr som larg-ca virksomhdr, måsk fordi d har mr modstandskraft ovrfor krisr. Eftr at invstorrn kunn s at small-ca virksomhdr klard dt værst af krisn, så har forvntningr til small-ca virksomhdrn måsk vært kraftigt stignd, hvilkt vill kunn forklar small-high norm dyk i afkast, ftrfulgt af n kraftig stigning. Hvis vi sr å larg-ca bnchmarks så har Larg-High haft t markant lavr afkast nd Larg- Low. Dn udvikling som vi kan s dr gr mgt i rtning at værdiaktir givr t bdr afkast nd vækstaktir. Dt r dog kun indn for Larg-ca virksomhdrn at virksomhdr md lav K/I ovrrformr i forhold til virksomhdr md høj K/I. 3.2 INVESTEINGSFOENING: I andix r dr n grafisk ræsntation af rsultatrn fra analysn å all 15 invstringsforningr. 3.2.1 POBLEMLØSNING I EXCEL Dt r vd hjæl af xcl roblmløsr at dr r stimrt n stil for hvr invstringsforning. Følgnd r n bskrivls af xcl analys modlln: I xcl arkt kan man find dn nødvndig data, samt løsningsmodl. I løsningsmodlln kan man s dt rocntvis afkast for invstringsforningn og dn rocntvis afkast for d 5 bnchmark. Tracking ortføljns afkast r t sumrodukt af vægtn af d forskllig bnchmarks og afkastt for stil-bnchmarks. Drmd visr trackingortføljn dt afkast som kommr af at invstringsforningr har valgt dn stil som d har. Tracking rror r forsklln å invstringsfornings afkast og trackingsortføljns afkast. Dt r drmd dn dl af afkastt som stil ikk kan forklar, og drmd i følg torin dt afkast som kan tilskrivs managrns vnr til at udvælg aktir indn for hvr aktivklass. Dr r for diss tracking rrors fundt variansn i hvr tidsriod. Målt md analysn r at ndbring variansn for tracking rrors, for å dn måd at find n tracking ortfølj som følgr invstringsforningns afkast så mgt som muligt. Dtt gørs vd at brug Problmløsr funktionn i xcl, hvor vi får xcl til at minimr variansn af tracking rror i tidsriodn. Vi ostillr også nogn bgrænsningr. Dt r slvfølglig at summn af vægtn skal giv 1, samt at vægtn skal vær lig md llr ovr 0, sålds at shorting ikk r muligt. Idt dt kan aftags at managrn kan mulighd for at ændr stil i dn riod som vi kiggr å, så r analysn kun lavt for to år i træk. Drmd antags dt at managrn skriftr stil hvr andt år Sid 22 af 46

aortn brugr data fra 15 dansk invstringsforningr som invstrr i dansk aktir. Data bstår af måndligt afkast for aktivt ldt invstringsforningr i riodn fbruar 2004 til januar 2015, hvilkt givr n riod å 131 måndr. Dr r udlukknd valgt invstringsforningr som har afkast data for hl riodn. Tabl visr hvilk invstringsforningr som r mdtagt i afhandlingn, og for all invstringsforningrn kan man s dt gnnmsnitlig afkast i rocnt, samt standardafviglsn for afkastt. All invstringsforningr r naturligvis aktivt ldt. Tabl 2 Gnnmsnitligt måndligt afkast (%) og standard afvigls (%) for invstringsforningr Navn ISIN Gnnmsnitlig måndligt afkast i riodn 01.02.2004-01.12.2014 (%) Standard afvigls (%) BankInvst Danmark DK0016060346 1,273% 5,406% BIL Nordic Invst Dansk Small Ca aktir DK0015762249 1,354% 5,990% Carngi WorldWid/Dansk Aktir DK0010249655 1,283% 5,224% Dansk Invst Danmark DK0010252873 1,164% 5,346% Dansk Invst Danmark Fokus DK0060244325 1,273% 5,473% Dansk Invst Danmark Indks DK0010266238 1,144% 5,165% Dansk Invst Danmark Indks Small Ca DK0060244242 1,097% 5,365% Handlsinvst Danmark DK0010232768 1,258% 5,204% Jysk Invst Dansk Aktir DK0010267715 1,069% 5,497% Lån & Sar Invst Danmark DK0010136886 1,127% 5,262% Norda Invst Danmark DK0010265859 1,222% 5,107% Nykrdit Invst Dansk aktir DK0010297118 1,195% 5,126% SEBinvst Dansk Aktir DK0010260629 1,384% 5,142% Sarinvst Dansk Aktir DK0010068006 0,963% 5,112% Sydinvst Danmark DK0015298384 1,168% 5,038% Ud fra tabl kan man s at dr r n rlativt stor forskl i invstringsforningrns gnnmsnitlig afkast. Sarinst Dansk Aktir r dn af forningr som md 0,963% i gnnmsnit r dn dr lvrr dt lavst afkast i riodn. Dn invstringsforning som har lvrt dt højst afkast r SEBinvst Dansk aktir, dr har t gnnmsnitligt måndtligt afkast å 1,384%. Dr r altså n btragtlig forskl i mllm dn md lavst og højst afkast. Dt r dog først når vi får stimrt hvr invstringsfornings stil at man kan sig hvm dr har klart sig bdst. Sid 23 af 46

Tabl 3 Gnnmsnitlig stil-vægt Navn Larg High Larg Low Small High Small Low Cash BankInvst Danmark 0,398 0,233 0,140 0,201 0,027 BIL Nordic Invst Dansk Small Ca aktir 0,174 0,297 0,241 0,268 0,020 Carngi WorldWid/Dansk Aktir Dansk Invst Danmark Dansk Invst Danmark Fokus Dansk Invst Danmark Indks 0,407 0,273 0,120 0,167 0,033 0,419 0,286 0,116 0,148 0,030 0,406 0,294 0,129 0,146 0,024 0,436 0,269 0,110 0,149 0,035 Dansk Invst Danmark Indks Small Ca 0,341 0,293 0,132 0,214 0,020 Handlsinvst Danmark Jysk Invst Dansk Aktir Lån & Sar Invst Danmark Norda Invst Danmark Nykrdit Invst Dansk aktir SEBinvst Dansk Aktir Sarinvst Dansk Aktir Sydinvst Danmark 0,407 0,287 0,103 0,173 0,030 0,413 0,285 0,117 0,154 0,031 0,449 0,254 0,114 0,156 0,027 0,437 0,264 0,123 0,147 0,029 0,441 0,271 0,101 0,158 0,028 0,442 0,255 0,134 0,142 0,026 0,422 0,277 0,118 0,155 0,027 0,418 0,269 0,119 0,161 0,033 Tabl 3 visr dn gnnmsnitlig stil af 6 analys riodr. sultatrn af analysn r ikk så god som man kunn hav håbt å. Ud fra ovnstånd tabl kan dt ss at langt d flst invstringsforningr har n invstringsstil som r ovrvjnd ns. Dt r dog ikk usandsynligt at antag at n dl af invstringsforningrn vil hav dn samm stil ud fra d stil bnchmarks som r md i analysn. Sid 24 af 46

Tabl 4 Akkumulrt afkast for tracking ortføljn (%) og for invstringsforningrn. Samt 2 Navn Akk. Afkast Tracking Portfølj (%) Akk. Afkast Invstrings-forning (%) BankInvst Danmark 165,45 166,74 81,01% BIL Nordic Invst Dansk Small Ca aktir 120,10 177,34 77,81% Carngi WorldWid/Dansk Aktir 156,98 168,01 85,46% Dansk Invst Danmark 161,41 152,43 84,69% Dansk Invst Danmark Fokus 160,23 166,73 84,27% Dansk Invst Danmark Indks 157,10 149,82 86,21% Dansk Invst Danmark Indks Small Ca 143,77 143,72 75,66% Handlsinvst Danmark 159,13 164,79 86,32% Jysk Invst Dansk Aktir 157,13 140,04 83,71% Lån & Sar Invst Danmark 159,07 147,68 84,28% Norda Invst Danmark 158,79 160,07 86,40% Nykrdit Invst Dansk aktir 164,36 156,49 85,37% SEBinvst Dansk Aktir 162,30 181,28 85,36% Sarinvst Dansk Aktir 158,45 126,20 82,57% Sydinvst Danmark 153,63 153,00 85,75% 2 Hvis vi sr å tabl 4 kan man s at dt akkumulrd afkast i rocnt for hnholdsvis tracking ortføljn og invstringsforningns faktisk afkast. Drudovr frmgår dt hvor god dn brgnd stil har vært til at forklar dt faktisk afkast. Dt kan vi værdin 2 Dr r valgt at frmhæv n af analysrn, for at gå lidt mr i dybdn md dn. Dtt gørs for at utt torin scifikt nd å n af invstringsforningrn: 3.2.2 - BIL NODIC INVEST DANSKE SMALL CAP AKTIE BIL Nordic Invst Dansk Small Ca aktir, fra nu af BIL, r som dt frmgår i dns navn n invstringsforning som invstrr i virksomhdr md lill markdsværdi. Ud fra dn vidn vil man forvnt af vægtn udlukknd r fordlt å Small-High, Small-low llr Cash. Sid 25 af 46

Priod Tabl 5 - Stil vægt for hvr riod, samt n gnnmsnitlig stilvægt for BIL Bnchmark Larg High Larg Low Small High Small Low Cash 1 25,45% 39,90% 9,34% 15,31% 10,00% 2 9,41% 75,44% 13,23% 1,92% 0,00% 3 10,73% 6,85% 32,10% 50,32% 0,00% 4 35,03% 0,00% 23,45% 41,52% 0,00% 5 0,00% 45,55% 0,82% 51,92% 1,71% 6 24,04% 10,39% 65,57% 0,00% 0,00% 17,44% 29,69% 24,09% 26,83% 1,95% Gnnmsnitlig vægt (%) Ud af d invstringsforningr som invstrr i small-ca dansk aktir, så r dt BIL s stimrd stilvægt, som har dn højst gnnmsnitlig vægtning i small-ca aktir. Tabl visr at 50,92% (24,09% + 26,83%) af managrns samld aktivr r lacrt i small-ca aktir, mns rstn ntn r lacrt i larg-ca llr holds som kontantr. BIL har n 2 værdi å 77,81 % hvilkt ikk r særligt højt. Dt vil sig at dt kun r 77,81% af variationn i managrns ortfølj afkast som kan forklars ud fra d stimrd vægt for stil-bnchmarks. På trods af at invstringsforningns afkast ikk i særligt høj grad kunn forklars udlukknd ud fra Small-High og Small-Low så blivr diss to bnchmark vægtt højr nd hos nogn andn invstringsforning. Sid 26 af 46

Akkumulrt afkast (%) 200,00 180,00 Akkumulrt afkast (%) for Tracking Portfølj og Invstringsforning: BIL Nordic Invst Dansk Small Ca aktir 160,00 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 Dato Akk. Afkast Tracking Portfølj (%) Akk. Afkast Invstringsforning (%) Som vi kan s ud fra grafn for BIL så har invstringsforningn klart sig bdr nd sin tracking ortfølj i hl riodn. Som aktiv invstringfornings managr så r målt at ns afkast liggr ovr trackingortføljn fordi dt btydr at man har slåt sit bnchmark og drmd kan åg at dt r ns vnr til at udvælg d rigtig aktir indn for sin aktivklassr som har skabt mrafkastt. Sid 27 af 46

Procntdl af samld afkast som udgørs af stil llr udvægls 32,28% 67,72% Udvægls (slction) Stil (styl) Figur 2 Cirkldiagram som visr fordlingn mllm stil og udvælgls for BIL Nordic Invst Dansk Small Ca aktir Figur 2 visr fordlingn mllm dn dl af afkastt som kommr som rsultat managrns invstringsstil og dn dl som kommr som rsultat af managrns vn til at udvælg aktirn indn hvr aktivklass. Udvælglsn udgør ifølg modlln 32,28 %, mns stiln står for 67,72% af afkastt. I Shars artikl asst allocation managmnt styl and rformanc masurmnt visr hans analysr ikk at udvælglsn kan udgør så stor n dl af dn samld afkast. Sammnholdt md at vi har n lav 2 værdi så må dt antags at udvælglsn størrls udgør n for stor dl af dt samld afkast. 3.2.3 ESULTATE FA ANALYSEN: Ud af d 15 invstringsforningr så r dr 8 invstringsforningr som ikk har slåt sin stilbnchmark. BIL Nordic Invst Dansk Small Ca aktir r dn af invstringsforningrn hvor udvælglsn udgør dn størst dl at dt samld afkast. Eftrfuldt af BIL r SEBinvst Dansk aktir md n aktiudvælglss rocnt å 10,47%. Da SEBinvst Dansk aktir r invstringsforningn md t højst akkumulrt afkast å 182,27%, må man slutt at d aktivklassr som SEBinvst har invstrt i i forhold til BIL af givt t btydligt størr afkast. Sid 28 af 46

3.2.4 SIDSTE BEMÆKNINGE: Dnn afhandlingn har udlukknd st å hvordan dt r muligt vd hjæl af BSA at stimr managrns stil, for å dn måd at kunn adskill stilmæssigt afkast fra managrns vnr. Dt raortn ikk har md r d årlig omkostningr for invstringsforningrn. Som invstor i n invstringsforning så r dt godt at kunn udrgn managrns rlativ rformanc, mn omkostningr r også vigtigt for n invstor i forhold til hvilkn forning som han vælgr. Dt sigr sig slv at hvis dt kstra afkast som n managr kan lvr blivr ohævt af at d omkostningr som han okrævr så r dr ikk nogn umiddlbar gvinst vd at vælg at dn managr. sultatrn fra analysn visr at BSA sammn md stil-bnchmarks i høj grad ikk har vært i stand til at stimr stil vægt som assr å invstringsforningrns afkast. For mang af invstringsforningrn liggr 2 ovr 80% og nogn o å omkring d 86%. For så vidt vil man godt kunn få nogt ud af analysn, md hnblik å dann sig t ovrblik ovr hvilk invstringsforningr som rformt bdst. Dog skal 2 tættr å 1 før man kan få t godt billd af invstringsforningrns stil. Dr r flr ting som kan hav forsagt d middlmådig rsultatr. Dr kunn godt hav vært flr stil-bnchmarks. Dt også vær t rsultat af misklassifikation. Dt vil i hvrt fald kunn forklar hvorfor stilvægtn for i small-ca invstringsforningr vægtr larg-ca bnchmark så højt. En andn grund, som lænr sig o af flr stil-bnchmarks, r at stil-bnchmarks måsk r for brd. Man kunn forstill sig at nogn managrs r btydligt mr vækst fokusrt nd andr vækstmanagrs, altså går ftr aktir som har K/I som r btydligt højr nd gnnmsnittt i stilbnchmarks. Drmd blivr rflktr stil-bnchmark ikk managrns stil. KONKLUSION Formålt md dnn afhandling r var at analysr stiln og rformanc for 15 dansk invstringsforningr som invstrr i dansk aktir. Mtodn var turn-basd styl analysis. aortn fandt at for 8 ud af 15 invstringsforningr var dt ikk muligt at slå markdt. Afhandlingn fandt dog at 7 invstringsforningr var i stand til at slå markdt. Dr r dog blvt sat sørgsmålstgn vd i hvor høj grad rsultatrn r assnd. Nogt tyr å at rsultatrn r tvivlsomm bl.a. fordi stil bnchmarks (Larg-High, Larg-Low, Small-High, Small-Low) ikk dækknd for d stil som invstrings managrn kan tænks at hav. Sid 29 af 46

EFEENCE Edwin J. Elton, Martin J. Grubr, Sthn J. Brown, William N. Gotzmann.. 2010. 8 d. Modrn Portfolio Thory and Invstmnt Analysis. John Wily & sons. Inc. Hobokn. Ackrt, L., Davs,. (2010) Bhavioral Financ. South Wstrn, Cngag Larning. Mobius, M. (2007) Mutual Funds An introduction to th cor concts. John Wily & sons. Inc. Shar, W (1992) Asst allocation: Managmnt styl and rformanc masurmnt. Journal of Portfolio Managmnt, Wintr 1192, s. 7-19 Schißl, C (2014) Valu Stocks bat Growth Stocks: An mirical Analysis for th Grman Stock Markt Hamburg, Anchor Acadmic Publishing Haslm, J (2003). Mutual Funds: isk and Prformanc Analysis for Dcision Making Blackwll Publishing Gifford Fong, H (2005) Th World of Hdg Funds: Charactristics and Analysis. Fama, Frnch (1993) Common risk factors in th rturns on stocks and bonds Hjmmsidr: Invstodia.com turn. Tilgænglig fra: htt://www.invstodia.com/trms/r/rturn.as. [Tilgåt: 15 marts 2015] Morningstar.dk, Morningstar Danmark. Tilgænglig fra: htt://www.morningstar.dk/dk/fundquickrank/dfault.asx [Tilgåt: 16 aril 2015] Nilsn,.T. 2014, Littraturhnvisningr og littraturlistr Harvard-formatt. Aarhus Univrsitt. Invstodia.com mutual funds Tilgænglig fra: htt://www.invstodia.com/univrsity/mutualfunds/mutualfunds1.as [Tilgåt: 20 aril 2015] Invstodia.com Mutual Fund Cash Lvl. Tilgænglig fra: htt://www.invstodia.com/trms/m/mutual_fund_cash_lvl.as [Tilgåt 21 aril 2015] IFB (2015), Et ortræt af d rivat invstorr i d dansk invstringsforningr [onlin] s. 1-2. Tilgænglig fra: htt://www.invstring.dk/documnts/10655/157815/invstorortr%c3%a6t+2014/a61449a-f0ad-429-82f3-8fb44d1a56b [Tilgåt: 15 marts 2015] Sid 30 af 46

IF (2009), Fra sargris til invstringsbvis [Onlin] s. 12. Tilgænglig fra: htt://www.invst- ring.dk/documnts/10655/80822/hl+jubil%c3%abumsskriftt.df/1f308688-554-440-983d- 90b01b21b71 [Tilgåt: 15 marts 2015] Global-rats.com LIBO [onlin] tilgænglig fra: htt://www.global-rats.com/intrst-rats/libor/uroan-uro/uro.asx [Tilgåt: 10 aril 2015] Haworth, (2012) 2008 rvald flaws in modrn ortfolio thory. [onlin] tilgænglig fra: htt://www.ionlin.com/articl/20120920/online/120929999/2008-rvald-flaws-in-modrnortfolio-thory Kim, M. Shukla,. Tomas, M. (2000) Mutual fund objctiv misclassification (Abtract) tilgænglig fra: htt://www.scincdirct.com/scinc/articl/ii/s0148619500000229 Sid 31 af 46

Akkumulrt afkast (%) APPENDIX 1 BANKINVEST DANMAK 180,00 Akkumulrt Akkumulrt afkast (%) afkast for Tracking (%) for Tracking Portfølj Portfølj og Invstringsforning: og BankInvst XXXDanmark 160,00 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 Dato Akk. Afkast Tracking Portfølj (%) Akk. Afkast Invstringsforning (%) Akk. Afkast OMX C20 (%) P r i o d Bnchmark Larg High Larg Low Small High Small Low Cash 1 42,08% 9,45% 17,34% 21,14% 10,00% 2 19,10% 50,41% 17,68% 11,19% 1,61% 3 33,02% 12,54% 11,90% 42,54% 0,00% 4 77,65% 0,00% 7,86% 9,85% 4,64% 5 35,48% 25,81% 2,58% 36,13% 0,00% 6 31,45% 41,62% 26,93% 0,00% 0,00% 39,80% 23,30% 14,05% 20,14% 2,71% Gnnmsnitlig vægt (%) var( ~ ) var( ) 2 0,00055498 0,00292198 81,01% Procntdl af samld afkast som udgørs af stil llr udvægls 0,78% 99,22% Udvægls (slction) Stil (styl) Sid 32 af 46

Akkumulrt afkast (%) APPENDIX 2 BIL NODIC INVEST DANSKE SMALL CAP AKTIE 200,00 Akkumulrt afkast (%) for Tracking Portfølj og Invstringsforning: BIL Nordic Invst Dansk Small Ca aktir 180,00 160,00 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 Dato Akk. Afkast Tracking Portfølj (%) Akk. Afkast Invstringsforning (%) Akk. Afkast OMX C20 (%) P r i o d Bnchmark Larg High Larg Low Small High Small Low Cash 1 25,45% 39,90% 9,34% 15,31% 10,00% 2 9,41% 75,44% 13,23% 1,92% 0,00% 3 10,73% 6,85% 32,10% 50,32% 0,00% 4 35,03% 0,00% 23,45% 41,52% 0,00% 5 0,00% 45,55% 0,82% 51,92% 1,71% 6 24,04% 10,39% 65,57% 0,00% 0,00% 17,44% 29,69% 24,09% 26,83% 1,95% Gnnmsnitlig vægt (%) var(~ ) var( ) 2 0,00079614 0,00358783 77,81% Procntdl af samld afkast som udgørs af stil llr udvægls 32,28% 67,72% Udvægls (slction) Stil (styl) Sid 33 af 46