1. kvartal 2015 BankInvest Virksomhedsobligationer High Yield Brev til investorerne Kære investor US High Yield obligationer leverede (som univers) i første kvartal 2015 et afkast i DKK på 2,2 pct., hvilket var bedre end vore forventninger. Afdelingen leverede et afkast på 2,5 pct. Universets effektive rente (i USD) faldt fra 6,6 til 6,2 pct. Den implicitte amerikanske statsobligationsrente faldt fra 1,8 til 1,6 pct., mens kreditpræmien faldt fra 4,8 til 4,6 pct. De primære drivkræfter bag rentefaldet (og de stigende obligationskurser) var kort opsummeret: Opstarten af den europæiske centralbanks (ECB) opkøbsprogram annonceret i januar og igangsat i marts fik de europæiske statsrenter til at falde kraftigt og styrkede samtidig dollaren over for euroen med 11 pct. Dette trak også indirekte de amerikanske statsrenter med ned. Samtidigt var en række af de amerikanske nøgletal på trods af en stadig fornuftig overordnet vækst blandede, og de skuffede i forhold til forventningerne bl.a. påvirket af dollarstyrkelsen. Tallene for nye job og arbejdsløshed var dog stadig stærke, hvilket i marts fik den amerikanske centralbank (FED) til at fjerne en formulering om at være tålmodig omkring første renteforhøjelse, men samtidigt sænkede FED-medlemmerne deres prognoser for det fremtidige renteniveau. Dette fik markedet til at udskyde sine forventninger til første renteforhøjelse og førte ligeledes til et træk nedad i de amerikanske renter. Udsigten til fortsat (relativt) lave renter i en måske længere periode end tidligere antaget, udpumpning af likviditet fra ECB og stadig acceptabel vækst i USA betød, at aktivklassen på ny så inflow i kvartalet. Dette drev faldet i kreditpræmien. I modsætning til de to foregående kvartaler stabiliserede olieprisen sig i kvartalet, og energisektoren oplevede tillige faldende kreditpræmier. Konkursraten (12-måneders gennemsnit) androg 3 pct. (gældsvægtet) og 1,7 pct. (udstedervægtet). Dette var fortsat noget under det historiske gennemsnit på hhv. 3,8 og 4,9 pct. Den gældsvægtede konkursrate er fortsat påvirket af to meget store konkurser i 2014. Afdelingens effektive rente androg 5,5 pct. ultimo kvartalet med en rentefølsomhed på ca. 4,1 år. www.bankinvest.dk
US High Yield står som anført i seneste kvartalsbrev fortsat i midten af tre modsatrettede kræfter: A) Større økonomisk benefit (i særdeles hos forbrugerne) fra lave oliepriser, der vil være godt for de fleste sektorer, B) forventninger om første renteforhøjelse fra FED i juni/september med måske flere (kan reducere afkastet) og C) et antal konkurser inden for energisektoren, hvis oliekursen ikke stiger op mod USD 60-70 pr. tønde. Figur 2: Effektive renter for energi og universet uden energi: Ønskescenariet vil være lidt lavere vækst, lidt højere oliepriser og en lidt større tålmodighed hos FED. Vi er blevet lidt mere komfortable med, at dette vil være tilfældet for de næste 3 kvartaler, og vi forventer derfor et afkast på 2-4 pct. for resten af 2015. Dette er en opjustering af vore tidligere afkastforventninger. Forventningerne er behæftet med stor usikkerhed. Udvikling i den effektiv rente Figur 1 viser udviklingen i universets effektive rente (mørkeblå), kreditpræmie (lyseblå) og den implicitte amerikanske statsobligationsrente (gul). Figur 1: 10-års renteudvikling på US High Yield: Begivenheder i 1. kvartal Fjerde kvartals outflow fra High Yield fonde (drevet af øget usikkerhed omkring kreditkvaliteten blandt energiselskaber, tidspunktet for den første renteforhøjelse og hyppigheden af de efterfølgende renteforhøjelser fra FED) blev konverteret til inflow til aktivklassen i årets første to måneder. US High Yield leverede herved noget af det afkast, der blev mistet i fjerde kvartal, tilbage. ECB, der normalt ikke har stor indflydelse på US High Yield obligationer, påvirkede indirekte High Yield i starten af januar med annonceringen af et opkøbsprogram af EUR stats- og realkreditobligationer. Annonceringen af programmet og især opstarten af opkøbene i marts fik de europæiske renter til at falde kraftigt, især i den lange ende, hvilket også trak de amerikanske renter med ned, jf. figur 3. Med energisektorens store betydning for rentebevægelserne har vi i figur 2 vist det seneste års udvikling i de effektive renter for universet (mørkeblå), energisektoren (røde) og universet excl. energi (grå). Forskellen imellem rentestierne i EU og USA svækkede euroen overfor USD med 11 pct. i løbet af kvartalet (dollaren steg med ca. 7 pct. overfor en handelsvægtet kurv af hovedvalutaer). Den økonomiske udvikling i USA var alt i alt acceptabel med en forventet vækst på 1,5 pct. i første kvartal ifølge konsensusestimater. Arbejdsmarkedet fortsatte de gode takter med en beskæftigelsesvækst på over 200 tusind nye jobs pr. måned i januar og februar og en arbejdsløshed på 5,5 pct. i februar (marts-tallet var ikke offentliggjort ultimo marts). Men f.eks. privatforbrug, lønstigninger, industriproduktion og investeringer skuffede i forhold til forventningerne. 2 www.bankinvest.dk
Figur 3: Renteudvikling på EUR og USD statsobligationer at stige) stabiliserede renten på energi-obligationer sig, jf. figur 2. Kursudviklingen på delsegmenter af energisektoren fremgår af figur 4. Afdelingen var igennem kvartalet undervægtet olieproducenter (Independent Energy) og deres primære underleverandører (Oil Service Sector). Den næststørste High Yield obligationsudstedelse nogensinde (USD 8,5 mia.) stod det canadiske Health Care selskab Valeant Pharmaceuticals for i løbet af kvartalet i forbindelse med akkvisitionen af Salix Pharmaceuticals. Afdelingen deltog i obligationsudstedelsen. Den samlede udstedelsesaktivitet lå på et lidt lavere niveau end normalt i kvartalet. FED har længe diskuteret renteforhøjelser ovenpå gode væksttal og et stærkt arbejdsmarked og den fortsat positive udvikling fik i marts FED til at fjerne en formulering om at være tålmodig omkring første renteforhøjelse. Dette betyder, at renten i USA kan blive hævet på et hvilket som helst kommende pengepolitisk møde. Men samtidigt sænkede FEDmedlemmerne deres prognose for niveauet af styringsrenten i fremtiden, og hastigheden hvormed denne vil stige. Dette fik markedet til at udskyde sine forventninger til første renteforhøjelse fra juni til september, og førte ligeledes til et træk nedad i de amerikanske renter. Figur 4: Kursudvikling på energiobligationer 6 selskaber gik konkurs i løbet af kvartalet med en samlet gæld på USD 4,5 mia. Dette var lidt mindre end det historiske kvartalsgennemsnit (over de seneste ca. 10 år) på ca. USD 6 mia. 12-måneders konkursraten (beregnet på udestående gæld) lå på 3 pct. ultimo kvartalet. Konkursraten inkluderer fortsat energiselskabet TXU s konkurs i 2. kvartal og Ceasars konkurs i 4. kvartal 2014. Ekskluderes de to konkurser, der har været ventet siden finanskrisens start, androg konkursraten ca. 1 pct. Likviditeten i markedet var generelt fornuftig igennem kvartalet. Afdelingens formue rundede DKK 2,5 mia. i slutningen af kvartalet. Forventninger til 2015 Vi forventer, at det positive vækstspor fortsætter i USA i 2015, om end i et lidt lavere tempo grundet stigningen i den amerikanske dollar. Olieprisen, som vi skrev en del om i det forrige investorbrev, var på ny volatil i første kvartal, hvor eksempelvis WTI faldt fra USD 53 pr. tønde primo kvartalet til ca. USD 44 i slutningen af januar. WTIolieprisen lukkede i USD 48 ultimo kvartalet. Selvom en oliepris på USD 48 fortsat gør mange projekter urentable (hvilket vil få konkursraterne til US High Yield står som anført i seneste kvartalsbrev fortsat i midten af tre modsatrettede kræfter: A) Større økonomisk benefit (i særdeles hos forbrugerne) fra lave oliepriser, der vil være godt for de fleste sektorer, B) forventninger om første renteforhøjelse fra FED i juni/september med måske flere (kan reducere afkastet) og C) et antal konkurser inden for energisektoren, hvis oliekursen ikke stiger op mod USD 60-70 pr. tønde. Ønskescenariet vil være lidt lavere vækst, lidt højere oliepriser og en lidt større tålmodighed hos FED. Vi er blevet lidt mere komfortable med, at dette vil være tilfældet for de næste 3 kvartaler, og vi forventer derfor et afkast på 2-4 pct. for resten af 3 www.bankinvest.dk
2015. Dette er en opjustering af vore tidligere afkastforventninger. Forventningerne er behæftet med stor usikkerhed. Olieprisudviklingen vil fortsat have en stor betydning for afkastet. Likviditetsstillelsen i markedet forsvinder til tider. Dette skal man som investor have for øje, når der investeres i aktivklassen, da investeringsperioden kan blive længere end ønsket eller indløsningsfradraget øget. Afdelingen kan ikke stille bedre likviditet til rådighed end markedet. Med venlig hilsen Carsten Horn Nielsen Redaktionen afsluttet den 9.april 2015. 4 www.bankinvest.dk
.Afkast og risiko Afkastudvikling 25/03/2013 =100 111 109 107 105 103 101 99 97 95 Virksomhedsobligationer High Yield Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje 2.5% 2.5% 1.6% N/A N/A Standardafvigelse N/A Benchmark** 2.2% 2.2% 1.4% 6.8% 7.9% Tracking Error N/A * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio N/A ** Benchmark er Barcap US High Yield 2% Issuer Cap TR hedged til DKK. Information Ratio N/A BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade 7 2100 København Ø Tlf.: 77 30 90 00 E-mail: info@bankinvest.dk www.bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på www.bankinvest.dk. 5 www.bankinvest.dk