BankInvest Virksomhedsobligationer

Transkript

1 4. kvartal 2015 BankInvest Virksomhedsobligationer Brev til investorerne Kære investor Universet af Investment Grade virksomhedsobligationer leverede nogenlunde i tråd med vore forventninger et afkast på 1,1% i kvartalet. Afdelingen leverede et afkast på 1,0%. Kvartalsafkastet blev drevet af, at universets effektive rente faldt fra 1,53% primo til 1,4% ultimo kvartalet. Faldet blev drevet af kredit-præmien, der faldt fra 1,45% til 1,33%, mens den implicitte tyske statsobligationsrente forblev stort set uforandret omkring 0,1%. Virksomhedsobligationer leverede et merafkast til tyske statsobligationer på ca. 1,2%- point i kvartalet. Afdelingen lukkede kvartalet med en lidt højere effektiv rente end universet (på 1,6%) og med en rentefølsomhed på ca. 4,8 år. Rentefølsomheden på universet androg ca. 5,0 år. Afdelingens kreditrisici blev marginalt hævet i forventningen om et positiv kreditmarkedet i starten af De væsentligste nyheder for kvartalet, der er uddybet i næste afsnit, var: Råvarepriserne kom på ny under pres. Bloomberg råvareindeks (en sammenvægtning af 22 råvarer, hvor eksempelvis olie, gas og benzin udgør ca. 25%) faldt med 10%. I løbet af 2015 faldt råvareindekset med 25%, og indekset er nu tilbage på 1999-niveau. Dette gav fornyet pres på energiog mineselskaberne. Den amerikanske centralbank leverede første renteforhøjelse (på 0,25%-point) i 7 år oven på rimelige økonomiske data. Den europæiske centralbank nedsatte modsat indlånsrenten med 0,1%-point til -0,3%, men skuffede markedet, da den ikke udvidede opkøbsprogrammet. Volkswagen AG, der kom i et kæmpe stormvejr i tredje kvartal, udskiftede dele af topledelsen og fik ret hurtigt fundet en (billig) løsning på snydesoftwaren. Løsningen hjælper dog ikke VW på det amerikanske marked. Eksponeringen til VWobligationer blev hævet efter nyheden om den tekniske løsning. Flygtningekrisen i Europa og terrorangrebet i Paris fyldte meget i nyhederne, men påvirkede ikke kreditmarkedet nævneværdigt. For hele 2016 forventer vi et afkast omkring 0%.

2 Begivenheder i 4. kvartal De økonomiske vækstdata var svage, om end data fra USA og Europa var nogenlunde. Skuffelserne var drevet af Emerging Markets lande og råvarefølsomme lande fra den industrialiserede verden (eksempelvis Australien og Canada). I oktober reducerede den internationale valutafond (IMF) deres forventning til den globale vækst i 2015 fra 3,3% i juli til nu 3,1%, ligesom de reducerede 2016-forventningen fra 3,8 til 3,6% I løbet af kvartalet faldt råvarepriserne målt via Bloombergs råvareindeks (en sammenvægtning af 22 råvarer, hvor olie, gas og benzin udgør ca. 25%) med 10% For hele 2015 faldt råvareindekset med 25%, og vi skal tilbage til 1999 for at finde et tilsvarende niveau. Råvareprisfaldet blev blandt andet drevet af, at direktøren for verdens næststørste mineselskab, Rio Tinto, i et interview annoncerede, at de ikke ville reducere produktionskapaciteten for at stabilisere råvarepriserne, men i stedet gå efter at presse svagere konkurrenter ud af markedet. Dette var ikke godt nyt for investorer i mine-obligationer. Mine-obligationer udgør ca. 1,6% af universet. Afdelingens undervægt primo kvartalet på 1,5%- point blev reduceret til ca. 1,4%-point ved køb af Glencore- og salg af Vale-obligationer. Glencore og Vale fik begge ratingen nedjusteret i december og er nu meget tæt på at være High Yield-selskaber. Glencore har mere fokus på gældsreduktion end Vale. OPEC, organisationen for olieproducerende lande, kunne på december-mødet ikke enes om at skære i produktionen blandt andet grundet usikkerhed om, hvor meget olie Iran (har verdens fjerde største oliereserver) kommer til at producere, når olieembargoen ophæves i februar Amerikanske skifferolie producenter har forholdsvis høje produktionsomkostninger, og break-even-olieprisen vurderes nu at være i niveauet USD hos de bedste producenter. Samtidig har de også høj gæld. I Investment Grade-universet indgår verdens største energiselskaber, der historisk har opereret med høje ratingkarakterer, eksempelvis Statoil (AA rating), BP (A) og Shell (AA). Energiselskaber udgør ca. 5,3% Afdelingen startede kvartalet med at være ca. 3% undervægtet, og i løbet af kvartalet blev undervægten øget til ca. 3,75% (salg af Total og Statoil). Vi følger energi- og mineobligationer tæt med henblik på at øge obligationsbeholdningen, hvis/ når råvarepriserne stabiliseres, og kredithistorien vurderes at holde vand. Mine- og energiselskaber gav ultimo kvartalet i gennemsnit en effektiv rente på henholdsvis 5,6% (rentefølsomhed på 4,8 år) og 1,8% (rentefølsomhed 5,7 år). Autosektoren fik lidt medvind i fjerde kvartal, dels hjulpet af en større klarhed over snyderiet i Volkswagen og dels fra stigende bilsalg i Kina (ovenpå skattebegunstigelse). Autosektorens kreditspænd, der er en del af sektoren Consumer Cyclical i figur 2, performede pænt i kvartalet Vi skrev en del om software-snyderiet i Volkswagen i tredje kvartals investorbrev, så i dette investorbrev vil vi gøre det kort. VW s nye administrerende direktør, Mathias Müller, der ultimo tredje kvartal blev hentet fra en stilling som leder af datterselskabet Porche, lagde sig i overført betydning fladt på maven og undskyldte for snyderiet. Han igangsatte en større oprydning i selskabet, og en række ledende medarbejdere er blevet bortvist og anklaget for snyd. Stormvejret omkring Volkswagen kulminerede primo november, hvor de amerikanske myndigheder tillige mistænkte Porche for, under Mathias Müllers ledelse, at have anvendt snydesoftwaren i et mindre antal biler solgt i USA. Helt specifikt drejede mistanken sig om en 3 liters motor, der deles med VW og Audi. Mathias Müller fik dog hurtigt afvist mistanken omkring 3 litermotoren. Ultimo november annoncerede VW, at de havde fundet en (meget) billig løsning; et aggregat, der bedre filtrerer motorluftindsugningen, og som kan installeres i stort set alle de ca. 11 mio. biler solgt uden for USA, så de overholder forurenings- og forbrugstal. Løsningen er godkendt af de tyske myndigheder. Da emissionskravene er strengere for biler solgt i USA, har VW endnu ikke fundet den endelige løsning for disse biler. Men under senatshøringen i USA fremlagde VW en fornuftig plan for gennem 2016/17 at rette fejlen for de ca biler, der er blevet solgt i USA. Indtil videre har VW givet ejerne af de berørte biler USD i kompensation, hvoraf den ene halvdel var i kontanter og den anden i form af tilgodebevis til værkstedsbesøg. Bødestørrelsen fra USA er endnu ikke fastsat, og dette kan fremad give VW udfordringer. Oven på nyheden om den billige løsning gik vi på jagt efter VW-obligationer, men vi kunne ikke finde 2

3 sælgere. Missionen lykkedes derfor først lidt inde i december, hvor kurserne var steget noget. Eksponeringen blev øget fra ca. 0,2% til ca. 1% (udgør 1,3% af universet). VW sikrede sig efterfølgende en et-årig trækningsret på EUR 20 mia. hos bankforbindelserne. Ratingbureauerne nedjusterede VW s kreditværdighed med én karakter i løbet af kvartalet; og alle har nu ratingen på negative outlook. Afdelingens eksponering til autosektoren blev i kvartalet øget fra 3% til ca. 4,7%. Afdelingen er svagt undervægtet. Vi planlægger at øget eksponeringen til VW, første gang de udsteder en ny EUR-obligation (og den ser billig ud). Et privat analysebureau og hedge fund med navnet Muddy Waters har siden 2010 over internettet frit offentliggjort analyser af selskaber med regnskabsmæssige udfordringer. Muddy Waters advarede eksempelvis som de første i 2011 om, at det canadiske/kinesiske selskab Sino-Forest Corps ikke ejede de skove i Kina, som deres regnskab viste. Sino-Forest gik efterfølgende konkurs med en meget lav konkursdividende. Vi nævner Muddy Waters, fordi de i fjerde kvartal kom med salgsanbefalinger på to klassiske IGselskaber, svenske Telia (telefonselskab) og franske Casino (retailer) med ganske pæne kursfald til følge. Telia, som vores afdeling ikke havde eksponering til, blev beskyldt for at skjule bestikkelse af medinvestorer/politikere i deres asiatiske aktiviteter og for at værdiansætte disse aktiviteter alt for højt. Telia er delejet af den svenske stat. Casino Guichard Perracho, som afdelingen er overvægtet i, blev i december beskyldt for at medregne indtægter fra selskaber, hvor Casino har ledelsesretten, men ikke har den fulde kontrol. Dette får Casinos gældsnøgletal til at se bedre ud, men ratingbureauerne er opmærksomme på dette. Vi har længe forsøgt at reducere beholdningen af Casino obligationer, da cirka halvdelen af indtjeningen kommer fra salg af elektronik i Brasilien (der er i recession). Det lykkedes os at komme af med få obligationer før Muddy Waters rapporten. Casino har lagt sag an mod Muddy Waters i Paris. Tredje kvartalsregnskaber fra de største banker i Europa var ganske fornuftige, og bankerne er godt klædt på til de øgede kapitalkrav hen mod Basel-komiteen drøfter dog muligheden for at standardisere risikovægten af forskellige udlånstyper, der bestemmer, hvor meget kapital en bank har brug for. Det er meget lig de regler (Basel I), der gjaldt før finanskrisen. Disse diskussioner benævnes Basel IV. De nordiske, franske og til dels hollandske banker vil blive hårdest af nye Basel IVregler, da disse banker gennem finanskrisen har haft meget få kredittab på realkreditlån (og herved lave risikovægte). Afdelingen reducerede eksponeringen til norske og svenske banker, ligesom eksponeringen til hollandske banker forventes reduceret i første kvartal Afdelingen har længe været pænt undervægtet franske banker. Afdelingens eksponering til Standard Chartered, der er en af de førende internationale banker i Asien og Afrika, blev frasolgt efter nyheder om en pæn kapitalforhøjelse. I starten af december nedsatte den europæiske centralbank ECB indlånsrente med 0,1%-point til minus 0,3%. Markedet havde forventet en større udvidelse af opkøbsprogrammet og en mulig inkludering af virksomhedsobligationer, men her blev markedet skuffet. Afdelingen var ikke positioneret til, at ECB skulle til at købe ikkefinansielle virksomhedsobligationer, og kreditspænd flyttede sig ikke meget oven på nyheden. Medio december var det så den amerikanske centralbanks (FEDs) tur til at holde møde, og de leverede første renteforhøjelse (på 0,25%-point) i 7 år oven på rimeligt gode økonomiske data. FED indikerede 3-4 potentielle renteforhøjelser igennem Vi er lidt skeptiske over for, at den amerikanske økonomi er så stærk, som centralbanken tror. Nyudstedelsesmarkedet var ikke travlt i kvartalet, men udstederne betalte en præmie for at komme til markedet. Mange obligationer kom med en merrente på ca. 0,2%-point i forhold til eksisterende obligationer. Afdelingens kreditrisici blev marginalt forøget i forventningen om et positiv kreditmarkedet i starten af Vi har fortsat fokus på at opretholde et vist likviditetsberedskab (bestående af kontanter, let realiserbare obligationer eller obligationer med en rimelig kort periode til tilbagebetalingsdato). Forventninger til 2016 Vort hovedscenario for 2016 er et beskedent afkast i niveauet minus 1% til plus 1% Centralbankerne vil også i 2016 spille en afgørende rolle. Jokeren for virksomhedsobligationer vil i 2016 være en inkludering i ECB s opkøbsprogram, men det er ikke med i vores forventninger. 3

4 For så vidt angår kreditpræmierne forventer vi, at europæiske ikke-finansielle virksomheder særligt hvis væksten bliver svag vil følge de seneste års aktionærvenlige trend fra USA og øge aktietilbagekøb og udbyttebetalinger. Dette vil forøge virksomhedernes gældssætning og tillige øge udbuddet af obligationer. Vi forventer derfor, at der er højere sandsynlighed for stigende frem for faldende kreditpræmier. Figur 2: Udvikling i kreditpræmien (i %) på industrielle virksomhedsobligationer Bankerne forventes at fortsætte konsolideringen frem mod 2019 s fulde indfasning af Basel III, hvilket bør gøre finansobligationer lidt mere attraktive end industrielle obligationer i Skulle Basel komiteen vedtage og introducere nye Basel IV-regler, så vil attraktiviteten falde på den kortere bane, da dette alt andet lige vil øge mængden af nye subordinerede obligationer. Vi forventer nogen volatilitet særligt op mod rentemøderne i FED, og de seneste års fænomen med til tider meget begrænset likviditet i markedet vil fortsætte. Forventningerne er som altid behæftet med stor usikkerhed. Med venlig hilsen Carsten Horn Nielsen Redaktionen afsluttet den 31. december 2015 Udvikling i den effektive rente Figur 1 nedenfor viser udviklingen i universets effektive rente, kreditpræmie og den implicitte tyske statsobligationsrente. Alle tal er i %. Figur 1: Udvikling i universets effektive rente Det seneste års udvikling i kreditpræmierne på de industrielle undersektorer fremgår af figur

5 .Afkast og risiko Afkastudvikling 31/12/2012 = Dec.12 Jun.13 Dec.13 Jun.14 Dec.14 Jun.15 Dec.15 Virksomhedsobligationer Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje 1.0% -1.1% -1.1% 2.7% 4.6% Standardafvigelse 3.4% Benchmark** 1.1% -1.0% -1.0% 3.0% 4.7% Tracking Error 0.5% * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio 1.24 ** Benchmark er Merrill Lynch EMU Corporates Index Hedged til DKK. Information Ratio BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade København Ø Tlf.: info@bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på 5