OTC Derivater Fokus: Clearingforpligtelsen

Regulatorisk Reform OTC Derivater Fokus: Clearingforpligtelsen Indledning OTC derivatmarkedet står på tærsklen til en ny æra. Indgåelse og afvikling af OTC derivater har indtil nu primært været reguleret af bilaterale aftaler mellem markedsaktører, understøttet af standarddokumentation fra markedets aktive brancheorganisationer, herunder International Swaps and Derivatives Association Inc., ISDA. Mødt med lovgivers bekymringer vedrørende systemisk risiko i det stærkt voksende derivatmarked, har ISDA og andre organisationer i mange år kraftigt, og med succes, advokeret for, at den bedste regulering er selv-regulering. Med Lehman Brothers kollaps den 15. september 2008 og redningen af AIG dagen efter slap lovgivers tålmodighed med markedet dog op og på G20 topmødet i Toronto i september 2009 fik målsætningen om regulering af derivatmarkedet en fremtrædende plads. Siden er det gået stærkt. Markedsanalyser, høringsdokumenter, passionerede indlæg fra de berørte aktører, udkast til ny markedsdokumentation og forordnings- og direktivforslag lander i indbakken i en lind strøm. Det er reformtid. Det primære formål med den hastigt voksende mængde af europæisk og international regulering er, som ofte gentaget, at fremme gennemsigtigheden på derivatmarkedet og reducere de risici, som lovgivere verden over siden 2008 har forbundet med et ureguleret OTC derivatmarked. Af central betydning i denne reformproces er Kommissionens Forordning om OTC-derivater, Centrale Modparter og Transaktionsregistre, der på grund af sin oprindelige engelske titel, European Markets Infrastructure Regulation, fortsat kendes ved akronymet EMIR. En af de væsentligste ændringer, der indføres med EMIR, er kravet om, at en række standardiserede OTC derivatkontrakter fra udgangen af 2012 skal cleares via an central clearing modpart; i daglig tale en CCP (af det engelske Central ). Det er dette krav, clearingkravet, der er genstand for behandling i denne artikel. EMIR Af advokatfuldmægtig Trine Korsgaard og advokat Catherine Marianne Tholstrup EMIR s bestemmelser om CCP clearing af OTC derivater kan spores direkte tilbage til G20 topmødeudtalelsen om, at alle standardiserede derivater skal cleares via en CCP inden udgangen af 2012. 1 64 Regulatorisk Reform OTC Derivater. Fokus: Clearingforpligtelsen

Med Lehman Brothers kollaps den 15. september 2008 slap lovgivernes tålmodighed med markedet op og på G20 topmødet i Toronto i september 2009 fik målsætningen om regulering af derivatmarkedet en fremtrædende plads. Disse målsætninger blev taget op af Rådet i december 2009 og Europaparlamentet ved resolution af 15 Juni 2010, og efter en periode med lovforberedende arbejde fremlagde EU Kommissionen den 15. september 2010 sit forslag til EMIR. Siden da er meget skrevet og sagt om den foreslåede forordning, som har fået ganske stor politisk opmærksomhed og gjort det ud for slagmark mellem blandt andet Tyskland og Storbritannien, i relation til hvilke væsentlige kommercielle interesser er berørt. Der har også været uenighed om forordningens indhold og rækkevidde de europæiske institutioner i mellem, ligesom den har holdt en lang række bekymrede markedsaktører mere end fuldt beskæftigede med lobbyarbejde i Bruxelles. Forordningen har også, som berørt nedenfor, rejst spørgsmål af international rækkevidde. På et møde den 9. februar 2012 mellem Europaparlamentet, Kommissionen og rådet nåede man langt om længe, og under dansk formandskab, til politisk enighed om forordningens udformning og arbejdet med at forberede de centrale regler, der skal udfylde de i EMIR indeholdte principper ( niveau-2 reglerne ) kunne begynde. Det er primært det relativt nyskabte ESMA (European Securities Markets Authority) der skal udarbejde disse regler, og ESMA udsendte allerede den 16. februar, før en endelig forordningstekst var udarbejdet, sit første høringsdokument eller diskussionspapir vedrørende reglerne 2. EMIR indeholder en lang række en række bestemmelser, der fundamentalt kommer til at ændre den måde OTC derivater behandles, herunder krav om rapportering, udveksling af sikkerheder m.v. Det ville føre for vidt at behandle alle disse spørgsmål i en enkelt artikel, hvorfor emnet for denne artikel begrænses til den forpligtelse til at cleare visse standardiserede OTC derivater, der indføres med forordningen. CCP Clearing af OTC derivater Groft sagt vedrører clearing af OTC alt, hvad der sker efter, at en OTC derivatkontrakt er indgået. Der er således ikke, som følge af at en derivatkontrakt skal cleares, nogen ændring i den måde den indgås på, f.eks. over telefonen med efterfølgende udveksling af transaktionsbekræftelse eller ved elektronisk genererede bekræftelser. Når først kontrakten er indgået er den efterfølgende håndtering dog væsentlig anderledes end ved traditionel bilateral clearing, idet håndteringen af betalinger, udveksling af sikkerheder og andre handlinger i transaktionens løbetid overlades til den centrale clearingmodpart, CCP en, der indtræder som mellemled mellem de to parter i kontrakten. Denne proces, kaldet give-up, medfører, at den oprindelige bilaterale transaktion mellem parterne ophører og erstattes af to separate, spejlvendte transaktioner mellem hver af parterne og CCP en. CCP en tager således ingen markedsrisiko på kontrakten med den enkelte modpart, da hver kontrakt opvejer den anden, men tager derimod kreditrisiko på de oprindelige parter, som ikke længere har kreditrisiko på hinanden, men derimod på CCP en. Dette er illustreret af billedet nedenfor. A A CCP B B Regulatorisk Reform OTC Derivater. Fokus: Clearingforpligtelsen 65

Definitionen af begrebet finansiel modpart i EMIR omfatter de fleste typer regulerede enheder i EU, såsom banker, forsikringsselskaber, pensionskasser, UCITS fonde m.v. Dette system fungerer naturligvis kun, såfremt CCP en har en sådan økonomisk soliditet, at den dermed opnåede kreditrisko er betydeligt lavere for de oprindelige parter. En CCP s regelsæt indeholder derfor stringente krav til betaling af sikkerhed på de clearede kontrakter; både initial margin (en slags økonomisk buffer, der indbetales per kontrakt uden hensyn til eksponeringsberegningen) og variation margin, som er et produkt af den beregnede modpartseksponering. Endvidere indebærer CCP reglerne, at hvor clearing medlem går konkurs skal dette medlems kontrakter overføres til et andet medlem (kaldet porting ) samt at ethvert tab, som CCP en måtte lide som følge af et medlems insolvens, deles mellem medlemmerne af CCP en. Det er derfor vigtigt for CCP en og for medlemmerne, at medlemskredsen er solid. Det primære, og ofte citerede, eksempel på at CCP clearing kan være en yderst effektiv måde at reducere modpartsrisiko på, er Lehman Brothers kollaps i 2008, hvor det lykkedes London Clearing House ( LCH ) som central clearing modpart at afvikle omkring 66.000 OTC kontrakter til en samlet pålydende værdi på USD 9 milliarder uden modpartstab. Det var blandt andet denne krisehåndtering, der gjorde, at G20 lederne identificerede central modpartsclearing som et essentielt element i den kommende regulering af OTC derivatmarkedet. Netop LCH er, med LCH.SwapClear, der clearer en række rentederivatprodukter, en af de væsentligste globale spillere på markedet for clearing af OTC derivat kontrakter. I LCH.SwapClear s tilfælde er både de finansielle og de operationelle krav til direkte medlemskab høje. LCH s medlemmer består således af ikke mere end 58 globale spillere. Om dette kommer til at ændre sig væsentligt med indførelsen af kravet om, at alle finansielle og visse ikke-finansielle modparter skal cleare OTC derivater via en CCP, er endnu for tidligt at sige. Der er dog tegn på, at CCP er overvejer indførelsen af mindre omfattende medlemskabsordninger, der kan være attraktive for et større spektrum af markedsaktører. Omfanget af clearingforpligtelsen Clearingforpligtelsen i EMIR rammer bredt. I det omfang en bestemt type af OTC kontrakter skal cleares centralt (hvilke kontrakter det drejer sig om behandles nedenfor), påhviler forpligtelsen således både finansielle modparter, som nærmere defineret i EMIR, og ikke-finansielle modparter, såfremt disse overskrider en nærmere bestemt grænseværdi, på dansk kaldet clearinggrænseværdien. Ikke-finansielle modparter over grænseværdien forkortes for nemheds skyld heri IFM+. Clearingforpligtelsen rammer clearing-egnede transaktioner som en finansiel modpart, eller en IFM+ indgår med enten en anden finansiel modpart eller IFM+ eller med et selskab fra et tredjeland, som ville have været omfattet af clearingforpligtelsen i EMIR, hvis selskabet havde været inkorporeret i EU. Også kontrakter mellem to sådanne selskaber etableret i tredjelande, d.v.s. kontrakter uden nogen europæisk modpart, omfattes af clearingforpligtelsen, såfremt kontrakten har en direkte, væsentlig og forudsigelig effekt inden for EU, eller hvis det findes nødvendigt for at undgå omgåelse af clearingkravet. Denne noget vidtgående ekstraterritoriale bestemmelse har været genstand for indgående politisk debat og kan direkte forklares med den tilsvarende bestemmelse i den amerikanske pendant til EMIR, Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Title VII. Der er således potentielt lagt op til interessante og ikke ukomplicerede territoriale afgrænsninger imellem de to regelsæt. Håbet fra markedet er, at man fra henholdsvis amerikansk og europæisk side vil være rimelig med hensyn til gensidig anerkendelse af godkendte CCP er, således at opfyldelsen af f.eks. EMIR vil kunne ske på en amerikansk godkendt CCP og vice versa. Dette spørgsmål er dog indtil videre uafklaret, hvilket også gælder en række andre tilsvarende problemstillinger om territorial rækkevidde af de relevante bestemmelser. Definitionen af begrebet finansiel modpart i EMIR omfatter de fleste typer regulerede enheder i EU, såsom banker, forsikringsselskaber, pensionskasser, UCITS fonde m.v. Ikke-finansielle modparter er alle andre 3 og det er derfor afgørende, at der skabes klarhed over hvornår en ikke-finansiel modpart overskrider grænseværdien og bliver en IFM+, der er omfattet af clearingforpligtelsen. Clearinggrænseværdien EMIR indeholder ingen detaljeret beskrivelse af, hvorledes clearinggrænseværdien skal beregnes men fastslår blot, at hvis en ikke-finansiel modparts transaktioner gennemsnitligt er over grænseværdien i 30 forretningsdage henover en tre-måneders periode, finder clearingforpligtelsen anvendelse på alle fremtidige clearbare kontrakter, som den pågældende ikke-finansielle modpart indgår. Det bemærkes i den forbindelse, at hvis det modsatte er tilfældet, og den pågældende virksomheds kontrakter er under grænseværdien i 30 dage over en tremåneders periode, bortfalder kravet om clearing for den pågældende ikke-finansielle modpart. Det er derfor for alle ikke-finansielle modparter samt for finansielle modparter, der handler OTC derivater med sådanne ikke-finansielle modparter, et centralt spørgsmål, hvorledes denne grænseværdi vil blive beregnet. De nærmere detaljer om dette er henlagt til niveau 2-reguleringen, men EMIR fastsætter dog den væsentlige begrænsning, at grænseværdiberegningen skal foretages uden indregning af kontrakter, der objektivt set indgås af en ikke-finansiel modpart for at afdække risici, der 66 Regulatorisk Reform OTC Derivater. Fokus: Clearingforpligtelsen

følger af virksomhedens kommercielle virksomhed eller med henblik på likviditetsstyring. Det af ESMA for nylig offentliggjorte et høringsdokument vedrører blandt andet indholdet af disse regler. I høringsdokumentet spørges der til, hvordan respondenterne synes, grænseværdien skal udformes. ESMA udtrykker den holdning, at afdækningsforretninger (som nærmere beskrevet) over en bred kam bør undtages fra beregningen af grænseværdien hvorfor denne til gengæld bør sættes lavt 4.ESMA beder også respondenter forholde sig til hvorvidt det vil give mening at sætte grænseværdien efter de relevante kontrakters pålydende. Yderligere vejledning indeholder diskussionspapiret ikke på dette væsentlige punkt. Hvilke derivater bliver omfattet af clearingforpligtelsen? Også spørgsmålet om hvilke OTC derivatkontrakter, der bliver omfattet af clearingforpligtelsen, er overlagt til niveau 2-regulering. Af EMIR fremgår dog en række kriterier for om en OTC derivat kontrakt skal cleares. Det bærende princip er, at hvis det er muligt at overgive en OTC derivatkontrakt til CCP clearing så skal det gøres. Om dette er tilfældet vil blandt andet afhænge af om kontrakterne er tilstrækkeligt standardiserede, om der er den nødvendige volumen og likviditet i produktet og om det er muligt at prisfastsætte kontrakterne 5. Endvidere er det afgørende at den, eller de, relevante CCP er har kapacitet til at cleare den forventede mængde af transaktioner og håndtere den medfølgende risiko samt mængden og arten af modparter, som vil være aktive i det pågældende produkt, endelig skal der tages højde for om de typer af modparter der er relevante for den pågældende kontraktklasse har de nødvendige risikohåndteringssystemer og tilstrækkeligt juridisk og operationelt beredskab til at håndtere clearingforpligtelsen. Selvom der således er der lagt op til, at clearingforpligtelsen indføres gradvist således at ikke alle clearbare kontrakter skal cleares af alle typer af modparter på én gang, så er det fortsat usikkert hvilke kontrakter og modparter, der bliver omfattet fra dag ét. Dette vil forhåbentlig blive afklaret inden for en overskuelig fremtid. Hvem kan cleare? En CCP, såsom ovenfornævnte LCH, der clearer derivater såvel som en lang række andre produkter, indgår som beskrevet ovenfor som mellemled/central kontraktspart i transaktioner mellem medlemmer af CCP en. Dette kaldes medlemsclearing. Som nævnt er direkte medlemskab forbeholdt en eksklusiv skare af internationale finanshuse, men med EMIR s ikrafttræden kommer clearingforpligtelsen til at gælde for alle, også de, der ikke har adgang til at blive direkte medlemmer af et CCP. Dette potentielle problem løses i EMIR ved at kræve, at de finansielle eller ikke-finansielle modparter, der er omfattet af clearingforpligtelsen, enten skal blive direkte medlem af en CCP eller skal cleare som kunde af et direkte medlem. Dette sidste kaldes kundeclearing. I allersidste runde af forordningsforhandlingerne indførtes endvidere en tredje mulighed, indirekte clearing. Det har været et længe næret ønske, at EMIR skulle indeholde bestemmelser, der forholdt sig til den omstændighed, at hverken medlemsclearing eller kundeclearing (nærmere beskrevet nedenfor) er en realistisk mulighed for alle, der bliver omfattet af clearingforpligtelsen. Det er således velkomment, at EMIR nu lægger op til at clearingforpligtelsen vil kunne opfyldes ved at etablere et kontraktsforhold til en kunde af et direkte clearingmedlem. Der er indtilvidere ingen angivelse af hvordan et sådant kontraktuelt set-up vil skulle udformes udover, at ESMA i sit 16. februar høringsdokument angiver, at et sådant set-up ikke må medføre øget modpartsrisiko og at markedsdeltagere, der clearer indirekte skal have den fuldel fordel af CCP clearing. ESMA beder i høringsdokumentet om respondenternes bud på hvordan et sådant indirekte kontraktuelt arrangement bør udformes, hvilket således endnu er et fuldkomment åbent spørgsmål. Vilkårene for kundeclearing af OTC derivater er derimod kendte og ganske komplekse. Et selskab, der i henhold til EMIR skal cleare derivatkontrakter, men som enten ikke ønsker eller ikke kan blive medlem af den relevante CCP og derfor vil cleare som kunde af et direkte medlem må således indgå aftale med en eller flere medlemmer af CCP en, der agerer som clearingbroker for den pågældende kunde. De aftalevilkår, som clearingbrokere generelt tilbyder kunder, er ikke overraskende karakteriseret af, at clearingbrokerne udbyder hvad de vurderer som et standardiseret produkt, samt at clearing brokerne med en vis ret betragter sig som faciliterende mellemmænd, hvis rolle alene er at give kunderne adgang til CCP en. Clearingbroker-dokumentationen tilsigter således typisk at minimere clearing brokers risiko over for kunden, og flertallet af clearingbrokere forventer, at kunderne mere eller mindre accepterer de vilkår, brokerne tilbyder uden de store sværdslag. Der er dog forskel på de vilkår, de enkelte brokere tilbyder, og det er langt fra simpelt at gennemskue dem. Selskaber, der vælger at cleare som kunder, bør derfor nøje overveje de vilkår, der tilbydes dem fra clearingbrokernes side. Som nævnt ovenfor er håndteringen af et medlems insolvens på en CCP blandt andet baseret på, at det insolvensramte medlems kontrakter overføres til et andet medlem; en backup clearingbroker. Denne proces kan kun fungere i praksis hvis den oprindelige brokers kunder allerede har aftaler på plads med et eller flere back-up medlemmer, som således både kontraktuelt og operationelt er gearet til at tage i mod det insolvensramte medlems kontrakter med kunden. Dette betyder, at man som kunde er nødt til fra starten at indgå aftale med mere end en clearingbroker. Endvidere må kunder sikre sig, at de har adgang til alle de CCP er, der er nødvendige, for at kundens clearbare derivatportefølje kan clea- Regulatorisk Reform OTC Derivater. Fokus: Clearingforpligtelsen 67

EMIR træder i kraft ved udgangen af 2012 og den helt afgørende niveau-2 regulering er endnu kun på diskussionsstadiet. res. Hver CCP clearer en række produkter, der ikke nødvendigvis er dækkende for kundens behov og det kan således være nødvendigt at have clearingbrokere på mere end en CCP. At opfylde EMIR s clearingforpligtelse som kunde af en clearing broker kræver således indgåelse af en ganske lang række nye og relativt ustandardiserede aftaler. Ikke-clearede transaktioner Som nævnt ovenfor bliver ikke alle OTC derivatkontrakter omfattet af clearingforpligtelsen. Bilateralt clearede transaktioner kommer således fortsat til at spille en stor rolle. EMIR indeholder også regler for risikohåndtering af bilaterale OTC kontrakter. Blandt andet skal både finansielle og ikke-finansielle modparter sikre sig, at de har procedurer og arrangementer, der tillader dem at måle, overvåge og reducere operationel og kreditrisiko. Ydermere kræves af både finansielle modparter og IFM+, daglig beregning af eksponering og overførsel af sikkerhed for modpartseksponering. Det betyder, at bilateralt indgåede sikkerhedsarrangementer i en lang række tilfælde bliver obligatoriske. De europæiske myndigheder ESMA, EBA (European Banking Authority) og EIOPA (European Insurance and Occupational Pensions Authority) skal udforme reglerne herom til Kommissionen inden 30. september 2012 og offentliggjorde den 6. marts et fælles høringsdokument om netop disse regler 6. Høringsdokumentet indeholder en række forslag til skærpede krav, herunder, som en parallel til sikkerhedsstillelsen på en CCP, forslag om obligatorisk udveksling af bilateral initial margin. Det er illustrativt for regeldannelsesprocessen på dette felt, at høringsperioden udløb 2. april, 2012. Konklusion Som det fremgår ovenfor, kommer indførelsen af EMIR til fundamentalt at ændre den måde hvorpå OTC derivater indgås og håndteres og for de mange både finansielle og ikke-finansielle modparter, der vil skulle cleare OTC derivater enten direkte, som kunde via en clearingbroker eller indirekte er de operationelle, IT-mæssige, juridiske og økonomiske udfordringer store. EMIR træder i kraft ved udgangen af 2012 og den helt afgørende niveau-2 regulering er endnu kun på diskussionsstadiet. Det vil være indholdet af niveau 2-reguleringen, der kommer til at afgøre bl.a, hvordan clearinggrænseværdien skal beregnes, hvilke OTC derivatkontrakter der skal cleares og af hvilke markedsaktører, hvordan clearingforpligtelsen kan opfyldes, herunder navnlig under hvilke vilkår indirekte clearing kan etableres, samt hvordan OTC derivatkontrakter skal bekræftes og sikres. Med kun ganske kort tid mellem reglernes udarbejdelse og deres ikrafttræden er det essentielt for markedsaktører omfattet af EMIR at holde sig løbende opdateret om den regulatoriske udvikling efterhånden som ESMA og de andre ESA er får udarbejdet udkast dertil. Dette kan gøres ved at tilmelde sig de forskellige nyhedsbreve, der udsendes af bl.a ESMA samt de europæiske brancheorganisationer. Det er dog ikke nok at holde sig opdateret: Tidsrummet mellem de relevante reglers udformning og EMIR s ikrafttræden er kort, og det er nødvendigt at forberede sig konkret på at skulle leve op til forpligtelserne. Dette medfører, at finansielle modparter og ikke-finansielle modparter, der forventer at overskride clearingrænseværdien bør bruge de kommende måneder på at sikre sig adgang til de CCP er, der vil være relevante for dem. Det vil for de fleste primært være LCH.Swapclear som på nuværende tidspunkt er den eneste europæiske CCP, der har en udviklet kundeclearing service, men vil med tiden komme til at omfatte andre CCP er. Endvidere bør markedsdeltagere igangsætte udvælgelsen af en eller flere clearingbrokere og at forhandle og indgå de relevante aftalesæt med disse. Hvis der skal cleares som kunde via en broker på LCH.SwapClear vil dette sige indgåelse af en Client Clearing Agreement med den eller de relevante clearingbrokere, samt accessoriske aftaler hertil herunder Clearing ISDA Master Agreement, Clearing CSA, Security Deed m.v. Endelig vil EMIR reglerne for langt de fleste medføre, at eksisterende bilaterale ISDA Master Agreements og Credit Support Annexes vil skulle gennemgås og opdateres med henblik på at leve op til EMIR s krav for ikke-clearede kontrakter. Der er nok at tage fat på. Det er reformtid! Noter 1 Det understreges, at den endelige forordningstekst endnu ikke var offentliggjort ved redaktionens afslutning. Denen artikels gengivelse af indholdet i EMIR er således baseret på det sidst kendte udkast til forordningen. 2 ESMA Discussion Paper Draft Technical Standards for Regulation on OTC Derivatives, 16th February, 2012 (ESMA 2012/95) 3 EMIR indeholder visse undtagelser og overgangsregler for blandt andet pensionskasser, som det vil føre for vidt at komme ind på disse i denne artikel. 4 ESMA Discussion Paper Draft Technical Standards for Regulation on OTC Derivatives, CCPs and Trade Repositories side 11 5 ESMA Discussion Paper Draft Technical Standards for Regulation on OTC Derivatives, CCPs and Trade Repositories side 9 6 Joint Discussion Paper on draft Regulatory Technical Stnadards on risk mitigation techniques for OTC derivatives not cleared by a CCP under the Regulation on OTC derivatives, CCPs and Trade Repositories (JC/DP/2012/1) 68 Regulatorisk Reform OTC Derivater. Fokus: Clearingforpligtelsen