Halvårsrapport for 2016
Halvårsrapport 2016
Foreningsoplysninger Investeringsforeningen Nielsen Global Value c/o BI Management A/S Sundkrogsgade 7 Postboks 2672 2100 København Ø CVR nr. 26 58 41 40 Fondskode: DK001029126-9 Bestyrelse: Kim Håkonsson, formand Merete Addis, næstformand Peter Pilsborg Investeringsforvaltningsselskab: BI Management A/S Investeringsrådgiver Nielsen Capital Management Fondsmæglerselskab A/S Eriksholmvej 40 4390 Vipperød Danmark nielsen@nielsencapitalmanagement.dk Revision: Deloitte Statsautoriseret Revisionspartnerselskab Depotselskab: Ringkjøbing Landbobank A/S
Indhold: Forord...3 Halvårsregnskab Halvårskommentarer...6 Ledelsespåtegning...8 Anvendt regnskabspraksis...9 Resultatopgørelse...10 Balance...10 Noter...11
Investorinformation for 1. halvår 2016 Af Direktør Ole Nielsen, rådgiver for Investeringsforeningen Nielsen Global Value Kære Investorer og Partnere Indre værdi pr. investeringsandel faldt i 1. halvår 2016 med 0,41%. Afkastet for de generelle aktiemarkeder målt ved MSCI World Index udgjorde i 1. halvår 2016-1,88%. Fra foreningens etablering i juli 2002 og til ultimo juni 2016 ligger vores forrentning af egenkapitalen på 9,24% pro anno mod et pro anno-afkast for MSCI World Index i samme periode på 6,07%. Aktiemarkederne startede året med at falde op til 15% målt ved MSCI World Index, men steg så igen i slutningen af 1. kvartal og ind i 2. kvartal. Når først frygt opstår, kan det gå meget stærkt med faldende kurser. En lang række selskaber i de underliggende markeder har været faldende siden sommeren sidste år, herunder også en del kvalitetsselskaber. Som omtalt på forårets generalforsamling nåede et af selskaberne kursmæssigt ned på et niveau, hvor valueringen opfyldte foreningens kriterier. Foreningen påbegyndte investering, men nåede ikke at få en fuld position, før selskabets ledelse udsendte en pressemeddelelse om køb af 14% af selskabets egne aktier. Kursen steg, og grundet den lille position valgte vi at likvidere positionen igen med et afkast på godt 30%. Selskabets aktier er siden begyndt at falde igen, og vi håber at kunne foretage en fuld investering på samme kurs. De meget lave, og fortsat faldende, renter har medført en situation, hvor risikoevaluering af alle aktiver er sat ud af kraft, herunder også aktiemarkederne. Det er en meget frustrerende situation, idet kvalitetsselskaber til langt under forretningsmæssig værdi ikke er at finde. Selv Brexit så ud til kun at have en meget kort negativ effekt på aktiemarkederne. Det er svært at spå om, hvorvidt Brexit vil medføre britisk recession inden for de næste seks til 12 måneder. Chokeffekten på aktiemarkederne var kort, og de begrænsede fald fik ikke kvalitetsselskaber, som vi gerne vil eje, til at falde tilstrækkeligt til at opfylde vores strenge valueringskriterier. Pr. definition ønsker vi ikke usikkerhed og økonomisk uro, men det er, når netop usikkerhed og uro får aktiemarkederne markant ned, at vi kan gøre gode forretninger. Så længe disse ikke opstår, vælger vi at træde til side. Man kan vente i lang tid, men historien bekræfter, at der opstår situationer, hvor frygt igen sniger sig ind i aktiemarkederne. På nuværende tidspunkt mener vi, at risikoen er meget høj ved at ligge fuldt investeret og blot følge markedsstemningen. Foreningens likviditetsandel udgjorde ultimo juni 2016 20,1%. Som Fairfax Financials succesfulde CEO, Prem Watsa, har refereret til i flere af sine beretninger: This is why Benjamin Graham said if you were not bearish in 1925 you had a 1 in 100 chance of surviving the depression. Derfor fortsætter vi ufortrødent med at beskytte vores investorer og påpeger det faktuelle i, at likviditet betyder mest dér, hvor man mest har brug for den og ikke har den! Med 14 selskaber i porteføljen har foreningen en koncentreret portefølje. Med så få selskaber kan afkastet i foreningen fra år til år afvige markant fra de generelle aktiemarkeder, målt ved MSCI. Endog også i længere perioder. Selv om vores mål er at skabe absolut afkast, håber og forventer jeg, at en akkumulering af afvigelser på langt sigt vil være til vores fordel. 3
De følgende fem største positioner udgjorde 41,7% af porteføljen: Admiral Group Plc.: Low-cost producent af autoforsikring i England. Selskabet er yderst profitabelt og har igennem mange år haft særdeles høj vækst i markedsandel og indtjening. Admiral Group har over de seneste år påbegyndt samme low-cost forretningsmodel i en række europæiske lande samt USA. Selskabet er prisfastsat til omkring 12 gange estimeret driftsindtjening for 2016. Alleghany Corp.: Alleghany s mål er at skabe aktionærværdi gennem aktivt ejerskab af selskaber og investeringer med en kerne af forsikringsselskaber. Alleghany fokuserer på udnyttelse af forsikringsselskabernes float og har historisk genereret en langsigtet tilfredsstillende egenkapitalforrentning. Er på nuværende tidspunkt prisfastsat lige over egenkapitalen. American International Group, Inc.: Førende, internationalt forsikringsselskab med repræsentation i over 100 lande. Har siden 2008 været gennem en rationaliseringsproces, hvor ikke-kerneaktiviteter er solgt fra. Ledelsen fokuserer på omkostningsreduktion og disciplineret prisfastsættelse af forsikringsrisiko med et mål for egenkapitalforrentning på mellem 10% og 15%. AIG er prisfastsat til 0,70 gange egenkapitalen. Fairfax Financial Holdings, Ltd.: Holdingselskab for en række forsikringsselskaber i Nordamerika. Ledelsen, som selv er aktionærer i selskabet, er meget ejerorienteret. Ved fokusering på floatet fra forsikringsselskaberne og valueorienteret investering med fokus på absolut afkast har ledelsen siden 1985 gennemsnitligt forøget egenkapitalen pr. aktie med over 20% pr. år. Foreningen har oprindeligt investeret i Fairfax til en stor discount til deres egenkapital og en endnu større discount til deres forretningsmæssige værdi. Fairfax er prisfastsat til 1,3 gange egenkapitalen. Ringkjøbing Landbobank A/S: Regionalbank, som er Danmarks mest profitable pengeinstitut. Ledelsen er fokuseret på en meget høj kreditkvalitet i låneporteføljen og en stram omkostningsstyring. Til trods for høj soliditet opnår banken en høj egenkapitalforrentning. Foreningen har investeret til priser under egenkapitalens niveau, og banken er på nuværende tidspunkt prisfastsat til under ni gange den estimerede indtjeningsevne. Porteføljen består af selskaber, som i aktiemarkedet er prisfastsat meget lavere end, hvad det enkelte selskab ville indbringe ved salg af hele selskabet. Meget lavere skal tages bogstaveligt. Vores sikkerhedsmargin i de enkelte selskaber er stor, hvilket er optimistisk, og foreningen vurderer, at der er en væsentlig beskyttelse mod permanent tab af kapital. Og lige så vigtigt: Både den nuværende og den forventede fremtidige indtjening i hovedparten af disse selskaber er høj i forhold til den nuværende prisfastsættelse. Målsætning Det er foreningens økonomiske mål at maksimere den langsigtede gennemsnitlige egenkapitalforrentning pr. år under hensyntagen til lav risiko for permanent tab af kapital. Foreningen måler ikke foreningens økonomiske succes efter størrelsen af foreningens formue. Foreningens fokus på værdiforøgelse over tid skal opfyldes ved investering i undervurderede og velkapitaliserede selskaber hjemmehørende nationalt såvel som internationalt. 4
Foreningen forsøger at nå dette mål ved at investere i både kvalitetsselskaber og ordinære selskaber. Foreningen vil foretrække en portefølje med kvalitetsselskaber, idet disse selskaber på sigt øger deres forretningsmæssige værdi betydeligt. Fælles for alle gælder, at selskabet skal have en meget stor sikkerhedsmargin, før foreningen investerer. Det er således ikke nok for foreningen, at et givent kvalitetsselskab handles til en relativt fair pris. Det betyder, at der går længere tid, før foreningen sparker til bolden, men det vil alt andet lige også betyde en lavere omsætningshastighed i foreningen. Har foreningen investeret med en stor sikkerhedsmargin, har den intet imod, at markedsprisen falder yderligere, eftersom foreningen kan addere til vores investering med større sikkerhedsmargin. Ultimativt vil foreningen blive begunstiget af en markedspris, som reflekterer den forretningsmæssige værdi. Foreningen vil ikke bekymre sig om den kvartalsvise eller årlige kursudvikling, men fokusere på, hvilke handlinger der i dag vil maksimere den langsigtede værdi. Hvis I har spørgsmål af nogen art, eller hvis der er uklare forhold i beskrivelsen ovenfor, er I altid velkommen til at kontakte mig. Juli 2016. Med venlig hilsen Ole Nielsen Nielsen Capital Management Fondsmæglerselskab A/S 5
Halvårskommentarer Bestyrelsen for Investeringsforeningen Nielsen Global Value har på et bestyrelsesmøde i dag behandlet og godkendt halvårsrapporten for 2016, som fremlægges. Investeringsforeningen Nielsen Global Value investerer internationalt i undervurderede virksomheder. Det er foreningens målsætning at opnå en høj langsigtet egenkapitalforrentning pr. år under hensyntagen til en lav risiko for permanent tab af kapital. Investeringerne vælges efter valueprincippet. Det vil sige, at man kun køber aktier i virksomheder, som handles til priser på børsen, der vurderes til at ligge væsentligt under deres reelle værdi. Forskellen mellem børsværdien og den reelle værdi kaldes også for investeringens sikkerhedsmargin. Ved at fokusere på en stor sikkerhedsmargin reduceres risikoen for permanent tab af kapital. Nettoresultatet udgør -7,6 mio. kr., hvilket svarer til et afkast på -0,41%, inklusive reinvesteret dividende. De generelle aktiemarkeders samlede afkast målt ved MSCI World Index udgjorde -1,88%. Afkastet anses i absolut forstand ikke for tilfredsstillende, men tilfredsstillende i forhold til de generelle aktiemarkeder. Resultatet skal ses i lyset af, at foreningen investerer langsigtet efter valueprincippet: Fra foreningens etablering i juli 2002 og til medio 2016 ligger afkastet på 9,60% pro anno mod et pro anno-afkast for MSCI World Index i samme periode på 6,07%. Foreningens resultat ligger under det forventede resultat jf. årsrapporten for 2015. Det til trods for en positiv udvikling i en overvejende del foreningens underliggende selskabers regnskabsresultater. Den i årsrapporten for 2015 forventede, noget større turbulens på aktiemarkederne har materialiseret sig i 1. halvår 2016. Makroøkonomisk ser det ud som om, at konjunkturerne har svært ved at forbedres. Ligeledes udviser forskellige landes økonomi stadig ingen tegn på øget inflation. Forventningen om en kombination af stagnerende økonomisk vækst og lav inflation har medført, at aktiekurserne har udvist en meget svingende tendens. Formuen ultimo udgjorde 1.428 mio. kr. og der er foretaget nettoindløsninger for 4,5 mio. kr. i første halvår. I forbindelse med generalforsamlingen i april blev der udbetalt 84 mio. kr. i udbytte til foreningens investorer. Usædvanlige forhold Ud over omtale af udviklingen på de finansielle markeder er der ikke i regnskabsåret indtruffet usædvanlige forhold, som har påvirket indregningen og målingen. Usikkerhed ved indregning eller måling Den væsentligste usikkerhed ved indregning og måling knytter sig til fastsættelse af en korrekt dagsværdi for unoterede instrumenter, da markedskursen i nogle tilfælde ikke anses som retvisende. Instrumenterne værdiansættes i disse tilfælde til en anden markedsbaseret kurs, såfremt denne antages at være et bedre udtryk for dagsværdien. Begivenheder efter regnskabsårets afslutning Der er fra balancedagen og frem til i dag ikke indtrådt forhold, som påvirker vurderingen af årsregnskabet. Revision 6
Halvårsrapporten har ikke været genstand for revision eller review. 7
Ledelsespåtegning Foreningens bestyrelse og direktion har dags dato godkendt nærværende halvårsrapport omfattende perioden 1. januar - 30. juni 2016 for Investeringsforeningen Nielsen Global Value. Halvårsrapporten er aflagt i overensstemmelse med lov om investeringsforeninger mv. Halvårsregnskabet giver et retvisende billede af foreningens aktiver og passiver, finansielle stilling samt resultatet pr. 30. juni 2016 samt af resultatet for regnskabsperioden 1. januar - 30. juni 2016. Halvårskommentarerne indeholder en retvisende redegørelse for udviklingen i foreningens aktiviteter og økonomiske forhold. København, den 18. august 2016 Bestyrelse Kim Håkonsson Merete Addis Peter Pilsborg Formand Næstformand Direktion Christina Larsen Direktør Henrik Granlund Vicedirektør 8
Anvendt regnskabspraksis Halvårsrapporten for Investeringsforeningen Nielsen Global Value er udarbejdet i overensstemmelse med lov om investeringsforeninger mv., herunder bekendtgørelse om finansielle årsrapporter for danske UCITS. Anvendt regnskabspraksis er uændret i forhold til årsrapporten 2015. 9
Resultatopgørelse 01.01 01.01-30.06.16-30.06.15 (t.kr.) (t.kr.) Renter og udbytter 25.301 24.443 Kursgevinster og -tab -15.817 159.753 Administrationsomkostninger 13.267 14.579 Resultat før skat -3.783 169.617 Skat 3.848 3.634 Halvårets nettoresultat -7.631 165.983 Balance 30.06.16 31.12.15 (t.kr.) (t.kr.) Aktiver 1 Likvide midler 281.176 290.723 1 Kapitalandele 1.137.802 1.233.889 Andre aktiver 10.043 1.221 Aktiver i alt 1.429.021 1.525.833 Passiver 2 Medlemmernes formue 1.428.107 1.524.653 Anden gæld 914 1.180 Passiver i alt 1.429.021 1.525.833 3 Femårsoversigt 10
Noter 1 Finansielle instrumenter 30.06.2016 31.12.2015 Børsnoterede finansielle instrumenter 80% 81% Andre aktiver og passiver 20% 19% Formue fordelt på regioner Nordamerika 45% 44% Europa 44% 45% Japan 5% 5% Ingen 7% 0% Andre inklusiv kontanter 0% 6% Formue fordelt på sektorer Finans 61% 62% Stabile forbrugsgoder 9% 9% Cykliske forbrugsgoder 5% 5% Industri 5% 5% Andre inklusiv kontanter 20% 19% 30.06.2016 31.12.2015 2 Medlemmernes formue Cirk. andele Formue Cirk. andele Formue Formue primo 631.407 1.524.653 641.719 1.443.015 Udlodning fra sidste år vedr. cirk. beviser 84.609 77.006 Ændring udbetalt udlod. emission/indløsning 208 36 Emissioner i året 0 0 788 2.020 Indløsninger i året 2.030 4.715 11.100 26.279 Nettoemissionstillæg og netto indløsningsfradrag 201 Overført fra resultatopgørelsen -7.631 182.867 Formue ultimo 629.377 1.428.107 631.407 1.524.653 3 Femårsoversigt 30.06.2016 30.06.2015 30.06.2014 30.06.2013 30.06.2012 Halvårets nettoresultat (t.kr.) -7.631 165.983 118.634 139.793 89.649 Medlemmernes formue (t.kr.) 1.428.107 1.530.297 1.364.836 1.027.718 855.851 Cirkulerende andele (t.kr.) 629.377 640.907 644.519 517.446 503.632 Indre værdi 226,91 238,77 211,76 198,61 169,94 Omkostninger (%) 0,91 0,93 0,93 0,94 0,94 Halvårets afkast (%) -0,41 11,31 9,47 15,61 11,23 Sharpe ratio 1,30 - - - - Tracking error (%) 6,55 - - - - Specifikation af afdelingens børsnoterede værdipapirer kan rekvireres ved at rette henvendelse til BI Management A/S. 11
12