o k t o b e r 2 0 0 5

o k t o b e r 2 0 0 5 Hovedet på blokken Danskernes dødsspiral It ain t broken fi x it anyway! formuepleje indfører absolutte afkastmål rentegarantier presser os til at spare mere og mere op Vi har været i maskinrummet og gør nu konceptet enklere og stærkere

FT World (DKK) Indhold 20. ÅRGANG, OKTOBER 2005 Redaktion og kursopdatering er afsluttet 30. september 2005. 3-4 absolut afkastmål 5 formue plejedag 6-7 formueplejeselskaberne 8 obligationsmarkedet 9 Valuta markedet 10-11 aktie markedet 150 175 AFKAST Resultater B 125 100 75 Safe 50 25 0 12-15 it ain t broken fix it anyway! 16-17 gode øjne og dårlige ører 18-19 set og sket 20-21 tema: Japan 22-24 tema: Dødsspiralen 1995 1999 2003 2007 1996 1997 1998 2000 2001 2002 2004 2005 2006 2008 2009 2010 25-31 faktasider Formuemagasinet Redaktion Bidragydere Magasinet.udgives.af.Formueplejeselskaberne.og.Investeringsforeningen. Formuepleje.Adagio. Udkommer.fi.re.gange.årligt, 2..uge.i.kvartalet. Oplag:.4.000.eksemplarer. Magasinets.formål.er:. at.orientere.om.udviklingen.i.. Formueplejeselskaberne.og.Adagio. at.valuere.fi.nansmarkederne.og.. fremlægge.investeringsstrategier. at.informere.om.ny.viden.og.. lovgivning.om.formuepleje.i.danmark. at.vurdere.investeringsprodukter.og. faldgruber. Direktør.Erik.Møller.(ansvarshavende) Marketingkoordinator.Kristian.R..Hansen Produktion Grafi.sk.design:.DeForm,.Tilst Offsettryk:.Delta.Grafi.sk.A/S,.Århus.V Direktør.Erik.Møller. Direktør.Brian.Leander. Investeringschef.Søren.Astrup. Seniorkapitalforvalter.Nicolai.Borcher.Hansen. Kapitalforvalter.Peter.Brink.Madsen. Formuerådgiver.Jakob.Madsen Marketingkoordinator.Kristian.R..Hansen 2 f o r m u e m a g a s i n o k t o b e r 2 0 0 5

Absolut afkast = Hovedet på blokken Erik Møller Direktør Formueplejeselskaberne Vi har i mange år brugt et-årsbudgetter, men har erkendt, at det er mere troværdigt med 5-års forecasts. Det har vist sig realistisk at opfylde et absolut target over en 5-års-periode. Derfor er målet fremover at skabe et absolut afkast i procent. De mange scenarieberegninger, der er lavet i forbindelse med formueplejeselskabernes ændrede investeringsprofiler (se side 12-15), kombineret med snart 20 års statistik gør det realistisk, at selskaberne fremover kan operere med et absolut afkastmål på 5-års horisont i stedet for de tidligere dobbelt-targets. Mere end teori når man udtaler sig om fremtiden, skal man være ærlig og fastslå, at vi taler om sandsynlighed. men, at det er mere end teori, ses bl.a. af kursudviklingen i formuepleje Pareto. udfaldsrummet i grafen er det oprindelige fra formuemagasinet juli 1999 ved Paretos start. Leder et realistisk absolut mål, f.eks. 5% over fem år skal fastholdes som target til 2010. De absolutte afkastmål er meget konkrete og forståelige for alle investorer. Kurs 240 220 Pareto udfaldsrum, 1999-2005 Best case Epikur udfaldsrum, 2005-2010 200 Kurs Resultater Budget Best case 180 Pareto 800 160 700 140 Worst case 600 Afkastmål 120 500 100 400 Epikur Worst case 80 1999 2000 2001 2002 2003 2004 300 200 100 0 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 grafen viser formuepleje epikurs historiske forløb og derefter udfaldsrummet fra den 1/1 2005 og fem år frem. Dette udfaldsrum og medianen på 5% efter omk. og selskabsskat er det absolutte afkastmål for epikur, og det vil blive stående uændret frem til 2010. Verdensindeks (DKK) som det ses, har det været svært at forudsige det årlige afkast, men kursudviklingen har i 98% af perioden ligget inden for udfaldsrummet. Absolut afkast i formueplejeselskaberne anvender vi ikke benchmarks eller tracking-error som styringsredskaber. kapitalforvalterne har en stor frihedsgrad til at dreje investeringerne mellem aktier og obligationer mellem korte og lange obligationer mellem vækst- og valueaktier og har mulighed for at kurssikre såvel rente-, valuta- som aktierisiko.» f o r m u e m a g a s i n o k t o b e r 2 0 0 5 3

Absolut afkast = Hovedet på blokken» Leder når målet er til hver en tid at skabe det størst mulige afkast inden for risikorammerne, har det været et naturligt spring at fastsætte en række absolutte afkastmål til erstatning for de tidligere indekstargets. Hvad er absolut afkast? absolut afkast betyder, at der ikke måles op mod indekser, men mod et konkret procenttal. Det er derfor aftalt mellem selskabernes bestyrelser og kapitalforvalteren, formuepleje a/s, at selskaberne kommunikerer, at der fremover opereres med absolutte afkastmål 1). Afkastmålene i formueplejekonceptet er der en helt intuitiv sammenhæng mellem risiko og afkast, da den optimale basic-portefølje kan skaleres. Det er derfor også naturligt, at de absolutte afkastmål for femårsperioden fra 1/1 2005 til 1/1 2010 også er skaleret for selskaberne. målene er fastsat til følgende procenter: 5 års mål for afkast efter skat og omk. Formuepleje.Basic 2)... 3 Formuepleje.Pareto... 45% Formuepleje.Safe... 6 Formuepleje.Epikur... 75% Formuepleje.Penta... 9 Formuepleje.Merkur.(fund-of-funds)... 55% og selskabsskat, så de nye afkastmål er ikke urealistiske, selvom de fremtidige afkastforventninger pga. lavinflationsscenariet må skønnes at blive lavere. Da afkastmålene er ambitiøse vil kursen ligge over forventningen i 5 af tiden, men også under i 5 af tiden. se de nye absolutte mål på graferne for de enkelte selskaber på siderne 25-29. Konceptet er stadig ALL-IN De nye afkastmål ændrer ikke på konceptet all-in. tværtimod skærper det fokus, fordi det er åbenlyst, at man ikke som det er kutyme i branchen kan gemme sig bag et relativt afkast. ALL-IN inkluderer: Det bedste fra investeringsteorien kombineret med 20 års erfaring asset allocation-styring dynamisk fordeling mellem aktier og obligationer Porteføljestyring valg af de bedste aktier og obligationer Valutastyring god risikospredning på aktier ingen fokusering på modeinvesteringer kapitalfremskaffelse til markedets laveste priser risikostyring skattestyring formuemagasin aktionærorientering formueplejedage orienteringsmøder Ikke garanti men ambitiøs målsætning Det skal fremhæves, som det også var gældende for de tidligere mål, at det absolutte afkastmål ikke er en garanti, men en ambitiøs målsætning, som vi ikke ændrer på hvis ikke risikoniveau og/eller strategi måtte blive fundamentalt ændret for det enkelte selskab. Ikke garanti men realistisk målsætning Vi har målt alle femårsafkast siden formueplejekonceptet startede i 1988 i alt mere end 350 observationer. Det gennemsnitlige 5-års afkast har været 98% efter omkostninger Det nye er, at investorerne nu kan vælge præcist, hvilken risikoklasse de ønsker vi vil da arbejde målbevidst på at opfylde de absolutte afkastmålsætninger. så bli r det ikke meget nemmere at være investor. 1) formuepleje Limittellus er undtagelsen og har fortsat som mål at slå ft World. 2) formuepleje basic eksisterer ikke som selskab i dag, men vil blive etableret, såfremt der viser sig interesse for det. som alternativ til andre balancerede investeringsprodukter vil et basic-selskab have to store fordele: selskabsformen er den eneste mulighed for at kunne akkumulere aktiegevinster ubeskattet. i andre balancerede investeringsforeningsprodukter lagerbeskattes (uden realisation) aktier som kapitalindkomst med op til 59% i skat. 4 f o r m u e m a g a s i n o k t o b e r 2 0 0 5

Kapitalforvaltning Den Tredje Vej Invitation til Formueplejedage i København og Århus Hvad Den tredje Vej er i kapitalforvaltning og hvad de to første er får du svaret på ved efter årets Formueplejedage, som afholdes i København og Århus. Investeringsquiz Præmie: 2 rejser Hvis du også kan svare på en række spørgsmål fra investeringsverdenen er der et par rejser på højkant. Vi kårer både i københavn og Århus aftenens mest vidende investor. Aftenens program Programmet er bredt sammensat med fokus på finansmarkederne og nye tiltag i formueplejeselskaberne. få bl.a. svar på spørgsmålene: Er din kapitalforvalter pengene værd? og var det ikke bedre at gøre det selv? København mandag d. 31. oktober 2005 kl. 1 Christian ivs børsbygning Hvorfor ændre et koncept, der har givet over 1.00 i afkast? formueplejemodellen har siden 1988 givet afkast på langt over 1.00 og vi mener oven i købet, at det kan gøres bedre! Hvordan kan man troværdigt stille folk et bestemt afkast i udsigt? De fleste aktører følger slavisk et indeks op og ned. Det synes vi ikke er godt nok. Hvad si r krystalkuglen om investeringer frem til 2010? Hvorfor har 8 af danskerne en forkert investeringsstrategi? Vi håber du har tid og lyst til at deltage i et af de to arrangementer.: Velkommen til Formueplejedag vi glæder os til at se dig! Århus onsdag d. 2. november 2005 kl. 1 scandinavian Congress Center Tilmelding og program Alle.aktionærer.i.Formueplejeselskaberne.modtager.en.personlig.invitation.med.program..Andre.abonnenter.på.Formuemagasinet.er.velkomne.til.at. bestille.program.samt.tilmelde.sig.hos.susanne.jensen.på.telefon.86.19.59.11..læs.også.programmet.og.tilmeld.dig.direkte.på.www.formuepleje.dk.. Du.er.velkommen.til.at.invitere.en.ledsager.med. f o r m u e m a g a s i n o k t o b e r 2 0 0 5 5

Missionen: Skab værdi Søren Astrup Investeringschef Formuepleje A/S Samtlige Formueplejeselskaber trodsede modvind fra orkaner samt rekordhøje oliepriser og afsluttede 3. kvartal i all-time-high med afkast på over 35% på 12 måneder. ansporet af fortsat gode regnskaber havde de globale aktiemarkeder et godt 3. kvartal. end ikke en oliepris tæt på 0 usd pr. tønde kunne ødelægge den gode stemning. for formueplejeselskaberne resulterede udviklingen i fornuftige afkast, hvor aktiekursstigningerne særligt kom aktionærerne i safe, epikur, Penta og Limittellus til gode. til trods for svagt faldende renter formåede også Pareto og merkur at levere et afkast noget bedre end det danske obligationsmarked. Afkast 3. kvartal og seneste 12 måneder 3. kvt. Seneste 12 mdr. Pareto Safe Epikur Merkur På rentemarkederne vakte olieprisens himmelflugt større bekymring. markederne fokuserede i udtalt grad på de mulige væksthæmmende effekter af den høje oliepris. alt imens fortsatte den amerikanske centralbank, fed, ufortrødent sine rentestigninger et direkte tegn, på at fed mener væksten er ganske høj og at inflationen på kort sigt kan udgøre en trussel. Penta LimiTTellus Globale aktier DKK Danske obligationer 5% 1 15% 2 25% 3 35% 4 > Kilde: Formuepleje og Bloomberg Valutabevægelser Valuta Seneste kvartal Seneste 12 mdr. CHF...-0,2%...-0,1% USD... 0,8%...3,7% JPY... -1,5%...0,6% Blandt de bedste Det er vores klare mission, at formueplejeselskaberne altid skal være blandt de bedste investeringsprodukter i Danmark målt over 5-års perioder. Det er lykkedes. for fremover at opfylde missionen kræver dette som det også ses af grafen øverst på næste side at vore selskaber leverer absolut positive afkast. 6 f o r m u e m a g a s i n o k t o b e r 2 0 0 5

Afkast 10 5 års afkast efter omk. og skat fordelt på risiko Investeringsforeninger og Formueplejeselskaber 10 Danske kapitalforvaltere 5 års afkast efter omkostninger, selskabsskat og personskat 8 Pareto 8 79% 6 4 2-2 -4 Merkur Epikur Safe Penta 6 4 2-2 -4-6 41% Bedste afdeling Dårligste afdeling -6-8 -8 5% 1 15% 2 25% 3 35% 4 Risiko (standardafvigelse) Alfred Berg Alm. Brand Bankinvest BG Invest Carnegie Danske Invest Dexia Egnsinvest Formuepleje Jyske Invest Lån & Spar Midtinvest Nordea Nykredit Invest SEB Invest Valueinvest Sydinvest Sparinvest > Kilde: Formuepleje og IFR > Anm.: Sparinvest Danske Provinsbanker har givet 235% men er ikke medtaget i grafen. Kilde: Formuepleje og IFR. Opgjort pr. 1/9 2005. Budgetforventninger pr. ultimo september 2005 Pro anno-afkast Aktier...................................... 10, Obligationer.................................. 3,5% Valuta: kursbevægelser og lånerenter................ -1% Strategi: Aktier: Obligationer: Valuta: Maksimal udnyttelse af risikorammer Svagt negativ varighed CHF primær og EUR sekundær lånevaluta Afkastkvaliteten, målt ved den risiko selskaberne påtager sig, skal dog også være i orden. Risikoen i vores mest aktiefølsomme selskaber ligger således ikke meget højere end risikoen i en global aktieportefølje. For på 5 år kan det ikke betale sig at tage chancer. Dette mageløse naturfænomen dækker over en menneskelig og økonomisk katastrofe. Alligevel kunne orkanen Katrina ikke svække aktiemarkederne, som kom pænt ud af 3. kvartal f o r m u e m a g a s i n o k t o b e r 2 0 0 5

Har globalisering spist inflationen? Peter Brink Madsen Kapitalforvalter Formuepleje A/S Globaliseringen har det seneste årti ændret på de traditionelle mekanismer i økonomien. En analyse dokumenterer globaliseringens dæmpende effekt på inflationen. Men betyder det, at inflationen er død? Og skal investor ikke længere kompenseres for risiko? Obligationsmarkedet Inflation afdæmpet olie og pengepolitik til trods Den globale økonomi har de seneste par år været kendetegnet ved kraftige stigninger i olieprisen og i priserne for alle andre råvarer (stål, kobber etc.). kombineret med en historisk ekspansiv pengepolitik giver det umiddelbart optimale betingelser for et tiltagende inflationært pres i økonomierne. Den gennemsnitlige inflation i de industrialiserede lande tiltog fra 1,5% primo 2004 til 2,5% ved årsskiftet. Den tiltagende inflation, specielt i usa i 2005, ændrer dog ikke ved billedet af et investeringsmiljø præget af meget moderat inflation. Er inflationen død Årsagen er den øgede finansielle og kommercielle integration globaliseringen har medført. bis 1) har foretaget en analyse, hvor perioden fra 191-1989 sammenholdes med 1990-2004. analysen måler to centrale forhold. for det første, hvor meget 1% stigning i råvarepriserne slår i gennem på importpriserne. for det andet, hvor meget 1% stigning i importpriserne slår i gennem på forbrugerpriserne. Inflationær effekt fra råvare- og importpriser 1971-2004.. Fra.råvare-.til... Fra.importpriser.. importpriser... til.forbrugerpriser. 71-89. 90-04. Ændring. 71-89. 90-04. Ændring USA. 0,29. 0,21. -28%. 0,25. 0,10. -6 Japan. 0,35. 0,26. -26%. 0,23. 0,05. -78% Tyskland. 0,22. 0,16. -27%. 0,17. -0,03. -118% Frankrig. 0,20. 0,12. -4. 0,27. -0,14. -152% U.K.. 0,19. 0,11. -42%. 0,29. 0,01. -97% > Kilde: BIS konklusionen er klar de høje råvarepriser har en mindre effekt på det inflationære pres. mere markant er der intet prispres fra importpriserne til de endelige forbrugerpriser. et resultat af dagens globale priskonkurrence. Længe leve inflationen men inflationen er ikke død, og specielt på kort sigt er der en række faresignaler, der kan føre til en fortsat acceleration fra de nuværende 3,6% i usa og 2,5% i europa. Derimod ligger de langsigtede inflationsforventninger på 2,5% og 2,1% i henholdsvis usa og europa 2). Dette er umiddelbart i overensstemmelse med vores vurdering af et fair niveau globaliseringen vil fortsat lægge en strukturel dæmper på inflationen. Obligationer er ikke en free lunch Hvis inflationen på sigt er under kontrol, så er det vel bare at hoppe i obligationsmarkedet uden bekymring? Det kontante svar er imidlertid nej! Det afkast, obligationsinvestor får, ud over en kompensation for den generelle prisudvikling, har aldrig været lavere. Det historiske gennemsnit tilsiger en realrente på knap 3% både i usa og europa, men de faktiske tal i dagens marked er 1,9% i usa og godt 1% i europa. På sigt er dette uholdbart globaliseringens effekt på inflationen til trods. en normalisering vil indebære betydelige kursfald i markedet. 1) bank of international settlements 2) udledt af realrenten på amerikanske indeksobl. (tips) ctr. 10- årige statsobl. i usa, og franske indeksobligationer ctr. 10-årige statsobl. i eu. 8 f o r m u e m a g a s i n o k t o b e r 2 0 0 5

Schweizerfrancen på grænsen til Euroland Peter Brink Madsen Kapitalforvalter Formuepleje A/S Den schweiziske valuta udgør kernen af finansieringen i Formueplejeselskaberne. En rente på 0,75% er umiddelbart attraktiv, men hvad med risikoen? Siden euroens indførelse styrer fundamentale forhold i langt højere grad valutaen, som har mistet sin status som sikker havn. En revolution ikke kun for Europa maastrict-traktaten betød et farvel til den franske franc, italienske lira, den tyske mark og 8 andre natio nale valutaer i det, der siden hen er blevet kaldt euroland. samtidig blev magten flyttet fra de nationale hovedstæder til europæiske institutioner, herunder ecb. for første gang i historien blev schweiz, med kun mio. indbyggere, omringet af én enkelt valuta. Det der ikke skete inden euroens indførelse delte CHf sin status som sikker havn med den tyske mark. umiddelbart var der en konkret risiko for større fokus på CHf i tilfælde finansielle kriser eller geopolitiske begivenheder efter maastrict. samtidig eksisterede der en reel risiko for, at en politisk eller valutarisk krise i euroland kunne destabilisere CHf. begge scenarier ville være særdeles kritiske for en lille økonomi med en eksportandel på over halvdelen af den samlede produktion. CHF nu med mindre sikker havn-effekt i dag, med knapt års erfaring i bagagen, kan vi udtale os med langt større sikkerhed om valutaens rolle efter euroens indførelse (se grafen). siden 1999 har vi desuden oplevet 11. september samt argentina-krisen. På det mere strukturelle plan har ændring af oplysningspligten og kildeskatten heller ikke betydet større usikkerhed i CHf. Kalkuleret risiko og regnestykket holder schweizerfrancen drives i dag af langt mere fundamentale forhold end tidligere: aktiviteten i den schweiziske økonomi, inflationen og afledt heraf rentespændet til euroland. schweiz har stadig en selvstændig pengepolitik, og den eksportdrevne vækst er i fokus for den schweiziske nationalbank (snb). af samme årsag forventer vi ikke snb vil hæve renten før ecb måtte gøre det og i givet fald vil der kun blive tale om en mindre justering på vej mod et normaliseret renteniveau. risikoen ved finansiering i schweiz er mindre, om end ikke elimineret, og det er en kalkuleret risiko, der kan regnes hjem. CHF/DKK 5,30 4,90 CHF/DKK i snævert bånd siden euroens indførelse ±5% Valutamarkedet faktum er, at CHf siden 1. januar 1999 har handlet i et relativt snævert bånd på 5% overfor Dkk. ikke mindst i de seneste 2 år, hvor ingen enkelt-begivenhed har kunnet destabilisere CHf. og begivenheder har der været nok af terrorbomber i madrid og London samt den politiske uro efter den mislykkede ratificering af eu-forfatningstraktaten. 4,50 4,10 1. januar 1999 Euroen indføres 3,70 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 > Kilde: Bloomberg f o r m u e m a g a s i n o k t o b e r 2 0 0 5 9

Aktier det naturlige valg! Nicolai Borcher Hansen Seniorkapitalforvalter Formuepleje A/S Global vækst, solid indtjening og gode balancer er nøgleordene på de globale aktiemarkeder. Prisfastsættelsen er tillige attraktiv og det er tydeligt for Formuepleje, at investeringsvalget falder til fordel for aktier. Vær dog varsom ikke alt er lige attraktivt! Aktiemarkedet formuepleje har i lang tid plæderet for, at aktiemarkedet var billigt. trods to hærgende orkaner i usa, rekordhøj oliepris og eskalerende uro i mellemøsten har de globale aktiemarkeder vist sig robuste og kvitteret med pæne kursstigninger. 5% 4% 3% 2% 1% -1% -2% Eksport trods afmatning BNP-vækst i Euroland Europæisk eksport 1993=100-3% 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 700 600 500 400 300 200 100 0 Fremgang og harmoni frem for fokus på virksomhedernes tilstand har stagnation i den europæiske økonomi været altoverskyggende. for få har hæftet sig ved, at den europæiske eksport reelt har været i uafbrudt fremgang siden 1990 erne. mens tysk økonomi har været præget af historisk høj arbejdsløshed, har eksportvirksomhederne nydt godt af den stigende globalisering. også i usa er der fremgang. Der skabes arbejdspladser, økonomien vokser og virksomhederne genererer fortsat solid indtjening. modsat europa har aktiemarkedet i usa ikke kvitteret for fremgangen. slemt har det også været for amerikanske investorer, der har investeret i europa. frem for et afkast på 15%, som europæerne har fået, har de amerikanske investorer måtte nøjes med 3%, da euroen er svækket i forhold til dollaren. > Kilde: IMF, Bloomberg, Formuepleje A/S 90 Pris per indtjeningskrone (P/E) Europa USA Japan 500 400 Arbejdsløshed og aktiemarkedet i Tyskland DAX Arbejdsløshed i Tyskland 12% 75 60 45 300 200 100 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 > Kilde: Deutsche Bundesbank, Bloomberg, Formuepleje A/S 11% 1 9% 8% 30 15 0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 > Kilde: Bloomberg, Formuepleje A/S resultatet af den globale indtjeningsfremgang og ikke mindst det stillestående amerikanske aktiemarked er en sjælden ensartet prisfastsættelse regionerne imellem. interessant er det 10 f o r m u e m a g a s i n o k t o b e r 2 0 0 5

især at bemærke, at det japanske aktiemarked, som altid har været kostbart, i dag befinder sig på næsten samme prisfastsættelse som det amerikanske og europæiske marked. (Læs nærmere om det japanske aktiemarked på siderne 20-21). Små virksomheder for dyre! mens forskellen i prisfastsættelsen er blevet mindre landene imellem, er den blevet større mellem små og store virksomheder. Dette ses tydeligt på det danske aktiemarked. Historisk har mindre virksomheder handlet med en rabat (lavere P/e) i forhold til store. rabatten på mindre virksomheder begrundes ved: manglende likviditet i aktiehandlen medfører øget volatilitet i prisstillelsen og store spreads mellem køb og salg informationsstrømmen er mere sporadisk mindre virksomheder har haft vanskeligere ved at tiltrække den nødvendige kompetence 50 Pris per indtjeningskrone (P/E) Mid-/Small Cap KFX Indeks Væksten blandt mindre selskaber vil i fremtiden være større end blandt store Virksomhederne handler med en implicit option, der dækker over, at selskaberne med stor sandsynlighed bliver opkøbt. formueplejes vurdering er, at det kan den ikke. small/mid-cap segmentets egenkapitalforrentning er i dag knap halvdelen af kfx-indeksets, 1 vs. 17%. Det bør alt andet lige betyde, at forrentningen af egenkapitalen (eller aktionærernes indskud) også i fremtiden vil være større blandt store virksomheder end blandt de mindre. i det lys må det konkluderes, at små og mellemstore selskaber i denne sammenligning er blevet kostbare. 25% 2 Afkastet på egenkapitalen Mid-/Small Cap KFX Indeks Aktiemarkedet 40 15% 30 1 20 5% 10 2001 2002 2003 2004 2005 0 2001 2002 2003 2004 2005 > Kilde: Bloomberg, Formuepleje A/S i dag er billedet diametralt modsat. Den typiske rabat er blevet til en præmie i forhold til kfx-indekset (omxc20). Dette kan kun tolkes derhen, at de tre argumenter i dag ikke tillægges betydning. med undtagelse af sidstnævnte argument er det vores opfattelse, at forholdene stadig er valide, og konkret bør udmønte sig i en rabat. Præmien på mindre virksomheder (small/mid-cap) kan således kun forklares ved: > Kilde: Bloomberg, Formuepleje A/S Aktier Det bedste investeringsalternativ sjældent er de tre toneangivende aktiemarkeder så ensartet prisfastsat og billige som i dag. obligationsmarkedet er regulært kostbart, markedet for udlejningsejendomme prisfastsættes ud fra forventede prisstigninger og ikke udlejningsforretningen mens erhvervsobligationer ikke kompenserer investor for risikoen. i det lys er formueplejes vurdering fortsat, at aktiemarkedet ganske enkelt er den mest attraktive investering såvel i absolut som relativ henseende. f o r m u e m a g a s i n o k t o b e r 2 0 0 5 11

If it ain t broken fix it anyway! Ét produkt i fem risikoklasser Erik Møller Direktør Formueplejeselskaberne Vi har opnået så stor erfaring med styring af Formueplejeselskaber, at det er naturligt at strømline de enkelte selskaber mod det optimale. Resultat: klare risikoprofiler klare afkastmål. Formuepleje har ét kerneprodukt Vores grundportefølje formuepleje basic er den grundlæggende optimale portefølje. i basic-porteføljen er inddraget al den viden, der i dag findes om porteføljeteori herunder tre nobelpriser kombineret med 20 års erfaring. en erfaring, der har sikret vores første kunder 110 efter omkostninger og skat. basic-porteføljen er den portefølje, der giver det bedste afkast/risikoforhold ud fra fem parametre. fordelingen af investeringer i basic-porteføljen styres ud fra: 1. de kendte historiske risikoniveauer (som er stabile over tid) 2. de kendte historiske korrelationer mellem de to typer investeringer (aktier og obligationer) 3. de forventede, realistiske afkastforventninger 4. de aktuelle skatteforhold 5. de aktuelle lånerenter med dette input er der én og kun én optimal portepølje i den idéelle verden. Formuepleje finder den bedste portefølje når man sammensætter sine investeringer rigtigt ved at kombinere aktier og obligationer, kan man opnå det samme afkast, men med mindre risiko. Afkast Lån CHF Lån DKK Skarpere investeringsprofil Pareto +1 Basic Safe +1,5 Penta +2,5 Epikur +2 10 obligationer 4 aktier + 6 obligationer > Kilde: James Tobins tangentporteføljeteori På grafen sker det ved at investeringssammensætningen kommer ud at ligge på den grønne buede kurve (som vist med den orange pil) dét der i finansieringsteorien kaldes den efficiente rand. investeringer, der ligger på denne kurve er bedre end alle andre mulige porteføljesammensætninger med én tilføjelse tangenten. Den absolut bedste porteføljesammensætning findes ved at tegne en linie fra den risikofri rente (ved lån Dkk) til det punkt hvor denne linie netop tangerer den grønne kurve. Her har vi den optimale portefølje basic. 10 aktier Risiko 12 f o r m u e m a g a s i n o k t o b e r 2 0 0 5

Investor finder sin egen risikoholdning basic-porteføljen har relativ lav risiko, men ud fra denne portefølje kan alle investorer ved at gå op ad tangenten vælge deres eget risikoniveau og samtidig fastholde den optimale investering. Velvidende, at det ikke teoretisk eller i praksis kan gøres mere velovervejet. En pareto-optimal løsning! med de skitserede porteføljer opnås en såkaldt Pareto-optimal løsning. Det vil sige, at alle selskaber får forventet højere afkast, alle får bedre afkast/risikoforhold (bedre sharperatio) og alle får lavere fast gebyr på nær Penta, der dog stiger en anelse, pga. øget aktiebeholdning. På den vandrette akse vises risikoen. uanset hvor man måtte vælge at placere sin risikovillighed, ses det, at ingen porteføljer giver et bedre afkast end de, som ligger på tangentlinien Vi har i dag fire selskaber, hvor basic-porteføljen via konservativ brug af fremmedfinansiering er skaleret med ca. plus 1 (Pareto), plus 1,5 (safe), plus 2 (epikur) og plus 2,5 (Penta). Porteføljerne vokser og dermed vokser både afkastmuligheden, men også risikoen. Porteføljeforskellene og skaleringen af de enkelte selskabers investeringer ses af grafen nedenfor, hvor aktieandelene ligger på det maksimale. De 4 balancerede selskabers aktuelle og fremtidige placering i et afkast/risiko-diagram ses nedenfor. 10 9 8 7 6 5 4 3 2 Pareto Forventet afkast akkumuleret 5 år Aktuel Fremtid Safe Epikur Penta 40 Fordeling af aktier og obligationer ift. egenkapital Aktier Obligationer 1 1 12% 14% 16% 18% 2 22% 24% 26% 28% 3 Teoretisk risiko (årlige udsving målt som standardafvigelse) 30 20 10 ingen får lavere afkast og specielt Pareto og Penta må antages at få et bedre afkast. Pareto via en mere begavet porteføljesammensætning og Penta ved at placere op til 13 i aktier mod i dag 12. epikur fastholder potentialet via 1 mere i aktier fra aktuelt 10 til 11. safe kan øge aktieandelen til 9 mod i dag. LimiTTellus Basic Pareto Safe Epikur Penta» f o r m u e m a g a s i n o k t o b e r 2 0 0 5 13

If it ain t broken fix it anyway!» sammenlignes afkastene under de angivne forudsætninger er det aktuelle porteføljeafkast sammenlignet med det fremtidige, forventede afkast i grafen nedenfor. 3 Teoretisk risiko årlige kurssving Aktuel Fremtid 25% 10 Forventet 5-års afkast Aktuel Fremtid 2 15% 8 1 6 5% 4 LimiTTellus Basic Pareto Safe Epikur Penta 2 LimiTTellus Basic Pareto Safe Epikur Penta Limittellus profil ændres ikke, men er fortsat en 10 global aktieinvestering, ofte kapslet inde i en optionssikring. Merkurs profil afventer merkurs profil afstemmes efter ansøgning hos skattemyndighederne om muligheden for at skelne mellem en egentlig anlægs- og handelsbeholdning af aktier i selskabet. men afkast- og risikoprofilen vil ligge mellem formuepleje Pareto og formuepleje safe. Varedeklareret risiko risikoen i de fire selskaber og i basic-porteføljen fastlægges via langsigtede udsving (målt som standardafvigelser) således, at den vægtede risiko, der følger af de kombinerede investeringer i aktier og obligationer evt. kombineret med finansiering søges fastholdt over tid for det enkelte selskab. Det vil derefter være målet at holde selskabet inden for den angivne risikoramme målt som standardafvigelser på periodeafkast rullende over 36 mdr. 15 Udfaldsrummet over 5 år 1) Basic Pareto Safe Epikur Penta Generelt lavere risiko risikoniveauet i selskaberne bliver generelt lidt lavere på nær i Penta, hvor det bliver en anelse højere. risikonedsættelsen sker ved i den aktuelle situation at nedbringe obligationsandelene kraftigt for Pareto og mindre for safe og epikur. når der i grafen er angivet teoretisk risiko henviser det til, at der er indregnet gennemsnitsrisiko for lange tidsperioder. 12 9 6 3 investorernes fornemmelse for risiko er i disse år vægtet mod en overvurdering af risikoen på aktier i forhold til risikoen på obligationer. -3 2005 2006 2007 2008 2009 1) Med 9 sikkerhed 14 f o r m u e m a g a s i n o k t o b e r 2 0 0 5

Maksimalt formuetab Økonomer måler risiko som kursudsving, men de fleste investorer oplever risiko som negativt afkast. Derfor præsenterer vi risikoen, som det maksimale formuetab, der kan indtræde i den værste investeringsperiode over 3 år. omvendt stiger risikoen kun med kvadratroden af tiden, dvs. at hvis kursudsving på et år er 15%, svinger kurserne kun med 33% over fem år og ikke 5% (15% x 5). Konklusion: Kalkuleret og styret risiko betaler sig på de finansielle markeder. Det.maksimale.formuetab. vil.med.en.3-års.investeringshorisont. med. 9. sikkerhed. ikke. overstige. følgende.procenter. Formuepleje.Basic...-5% Formuepleje.Pareto...-1 Formuepleje.Safe...-15% Formuepleje.Epikur...-2 Formuepleje.Penta...-25% Asset allocation i fokus når det skal lykkes at skabe at absolut (positivt) afkast på trods af markedsbevægelserne er det helt afgørende at dreje porteføljerne mellem aktier og obligationer afhængigt af det forventede merafkast på aktier ift. obligationer (aktiepræmien). Der er valgt en treårsperiode, fordi det ofte er den sværeste tidshorisont. en 5 årsperiode vil betyde, at alle selskaber får et positivt tal og dermed skjuler risikoen. aktiepræmien vil være stærkt styrende for selskabernes aktieandele over konjunkturcyklussen. for at anskueliggøre udnyttelsen af aktierammerne er de forventede aktieandele angivet i grafen nedenfor. Risiko betaler sig med den angivne skalering er det nemmere for investorerne at se, hvilket risikoniveau det enkelte selskab indeholder og dermed nemmere at vælge risikoniveau og måske over tid justere sit eget risikoniveau. Worst case er vist nedenfor. 14 12 10 Aktieandel i pct. af egenkapital Basic Pareto Safe Epikur Penta LimiTTellus 1 5% -5% -1 Værst mulige afkast over 5 år 1) Basic Pareto Safe Epikur Penta 8 6 4 2 <2, 2,5% 3, 3,5% 4, 4,5% 5, 5,5% 6, >6, Aktiepræmie (forventet merafkast på aktier i forhold til obligationer) -15% -2-25% 2005 2006 2007 2008 2009 1) Med 9 sikkerhed Heldigvis er det sådan, at en af de finansielle naturlove viser, at afkastet stiger med potensen af tiden, dvs. at 12% om året bliver til 6% på fem år, hvor 12 x 5 kun bliver 6. Overskud i 17 ud af 19 regnskabsår når det lykkes at ramme omlægningen mellem aktier og obligationer perfekt bliver resultatet, at man kan opnå positivt afkast hvert år. at det ikke kun er teoretisk muligt ses af, at det ældste formueplejeselskab, safe, har haft overskud i 1 ud af 19 regnskabsår. Derfor er det realistisk at opstille nye afkastmål: Absolut afkast se side 3-4. f o r m u e m a g a s i n o k t o b e r 2 0 0 5 15

Via gode øjne og dårlige ører gør en god investering Jakob Madsen Formuerådgiver Formuepleje A/S Private investorer handler meget ofte og taber derfor 8,5% om året i forhold til markedet. De bruger ikke langsigtede strategier og agerer efter psykologien i markedet. Succes-strategier bliver til virkelighed ved grundigt og hårdt arbejde gode øjne og dårlige ører De private investorer handler ofte deres aktier. under it-boblen i 2000 var de såkaldte daytradere mere reglen end undtagelsen. i dag bryster kun få sig af at være daytradere, men virkeligheden viser når man kigger private investorer over skuldrene et skræmmende billede. Den svenske økonom anders anderson fra stockholm institute for financial research har i sin artikel All Guts, No Glory gennemgået 324.36 handler, der er lavet af 16.831 investorer, som alle handler aktier via internettet. Handlerne er foretaget fra maj 1999 til marts 2002 altså før, under og efter it-boblens brist. Han konstaterer, at investorerne omsætter porteføljen mellem 2 og gange om året og at de således holder aktierne mellem 50 og 180 dage. Omsætning er lig tab De, som omsætter deres aktier meget, har desværre ikke bedre resultater end de passive og inaktive investorer tværtimod, det er decideret skadeligt for afkastet at handle meget. Depoternes størrelse har dog en meget betydelig indflydelse på handelsaktiviteten: i de mindre depoter bliver der handlet meget og jo større depotet bliver desto mindre bliver handelsaktiviteten og dermed de procentuelle omkostninger til gebyrer. overordnet er det dog således, at investorerne i gennemsnit opnår et resultat, der er 8,5% p.a. mindre end markedet. Dette fænomen har vi hørt i Danmark. Peter Wendt, tidligere sekretariatschef i investeringsforeningsrådet, udtalte i 2003 til berlingske tidende følgende: Investeringsforeninger vil aldrig kunne ligge foran de indeks, de følger, fordi de har omkostninger til kurtage, depoter, administration med videre. man fristes til at tilføje: Mange undersøgelser viser dog, at private investorer på egen hånd får et afkast langt under markedsafkastet. Og i dén optik tilfører investeringsforeninger værdi udover risikospredningen. 16 f o r m u e m a g a s i n o k t o b e r 2 0 0 5

i usa er der lavet utallige undersøgelser omkring de privates handel med aktier. overordnet betegnes det Odd-lot theory. en lot er 100 stk. aktier. De private handler ofte et skævt eller odd antal aktier. Derved kan man følge disse handler og komme til samme resultater, som anders anderson har gjort det i sin undersøgelse. På new York stock exchange ligger den enkelte aktie i gennemsnit 11 måneder i depotet hos investoren, før den handles videre 1). noget tyder altså på, at det er et globalt fænomen at private investorer køber andele af virksomheder og sælger dem igen efter kort tid. Det er svært at forestille sig a.p. møller-mærsk sælge P&o nedlloyd om 2-5 eller måske 10 måneder igen de kender også til det med de gode øjne og de dårlige ører. Omvendt timing De private investorer køber ofte aktier, når de er steget og sælger dem igen, når de er faldet. Den opmærksomme investor regner, undersøger, vurderer og sammenligner selskaber og alternative investeringsmuligheder inden han handler. man skal kunne udelukke al uvæsentlig information og ikke blive påvirket af psykologien i markedet. for aktieanalytikeren er det dermed IKKE en væsentlig grund til panik, men blot endnu et eksempel på informationsstøj og uvæsentlig information, der kan få investorerne til at træffe panikagtige valg, der skader deres investeringsafkast over tid. Luk ørerne mit råd til investorerne er derfor at lukke ørerne, åbne øjnene og se på investeringerne med en lang tidshorisont. resultaterne vil forbedres og det vil være muligt at opnå en mere kalkuleret risiko. køb flere aktier end umiddelbart påtænkt. selv et dårligt scenario for en investering med 10 i aktier vil klare sig bedre end et rigtig godt scenario med 10 i obligationer hvis man investerer med en horisont på mere end ca. år. Alt er relativt Peugeot havde i sommer problemer med nogle af deres 30-modeller, som viste sig pludselig at kunne selvantænde. Problemerne var lokale og Peugeot havde regnet sig frem til, at det måske kunne dreje sig om 22.000 biler. medieeksponeringen var imidlertid enorm: i Danmark var det flere gange i tv-avisen, nyhederne og dagbladene. nervøse bilejere turde knapt sætte bilen i garagen og sikkert med god grund. og indrømmet der er da gode billeder i sådan en historie, når den lander midt i sommerferien. Private investorer kunne måske derfor blive nervøse for at købe aktier i Peugeot eller måske sælge ud af den eksisterende portion aktier. Peugeot fremstiller flere end 3 mio. biler om året. Dermed udgør al virakken højst 0,5% af de biler, der produceres på et år. > Nok brænder der en bil men gå ikke i aktiepanik af den grund! 1) Yahoo finance, How long does the typical investor hold on to a stock?, mark Hulbert, 6 juli 2005 f o r m u e m a g a s i n o k t o b e r 2 0 0 5 1

Set og sket Nationalbanken advarer mod højrente-obligationer Det er på tide at gøre investorerne opmærksom på, at den højere rente afspejler en tilsvarende højere risiko. ofte er risiciene komplekse og svære at gennemskue. Derfor opfordrer jeg til, at man tænker sig godt om. advarslen kommer fra nationalbankdirektør Jens thomsen, som nu løfter pegefingeren overfor de mere og mere eksotiske obligationer, som præsenteres for de danske investorer. (børsen) Nationalbankdirektør Jens Thomsen (tv) advarer mod risikoen i højrenteobligationer. På de nyligt afholdte generalforsamlinger i formueplejeselskaberne rejstes spørgsmålet om hvorfor formuepleje ikke investerer i højrente-obligationer der jo gennem de senere år har givet pæne afkast. svaret er, at vi ligger helt på linie med nationalbanken. Heller ikke her er der nogen gratis frokost investorerne får en lidt højere rente mod til gengæld at påtage sig risikoen for om obligationsudstederne kan betale lånet tilbage samt usikkerheden for valutakursen. Kristian R. Hansen Marketingkoordinator Formuepleje A/S Finansanalytikere forventer uændret lav rente mere end 9 af de professionelle analytikere forventer uændret eller endda faldende rente de kommende 4 måneder, mens 8 forventer at det lave niveau fortsætter endnu mindst 12 måneder. Det viser en opinionsundersøgelse blandt 235 deltagere på et rentemøde i Den Danske finansanalytikerforening i september. Vi har før taget fejl, men formuepleje har stadig forventning om stigende rente og lægger vores dispositioner derefter. Ved indgangen til 2005 viste et rundspørge foretaget af bloomberg, at 9 af investeringsbankernes valuta-analytikere mente, at usd ville falde ved årets start. usd steg imidlertid 12% overfor euro i første halvår. If everyone is bullish, who is left to buy? Halv mia. i LimiTTellus og Epikur i august gennemførtes aktieudvidelser i epikur og Limittellus selskaberne. med en samlet tegningssum på 530 mio. kroner oversteg interessen alle forventninger og det har derfor været muligt at åbne for yderligere emissioner i Penta og Limittellus i september og oktober. resultaterne af disse emissioner er ikke kendt ved redaktionens afslutning men offentliggøres på www. formuepleje.dk. Den store efterspørgsel har betydet, at vi har kunnet udvide aktiekapitalen syv gange det seneste år - 500 nye kunder har tegnet formuepleje-aktier for i alt 1, mia. kr. Formuepleje åbner i København efter knapt tyve år med domicil i Århus åbner formuepleje a/s nu kontor i københavn. efterhånden kommer en tredjedel af vores 2500 kunder fra sjælland, så vi finder det naturligt også at være repræsenterede i københavn, siger den kommende leder af formuepleje københavn, regionschef og partner torben Vang-Larsen. Vi har valgt en placering ved tuborg Havn i Hellerup ud fra flere praktiske hensyn ikke mindst tilgængelighed. Det skal være nemt at komme i kontakt med os, og vi ved jo at mange af vores kunder kører lige forbi tuborg Havn, hvor det er nemt at finde en parkeringsplads. torben Vang-Larsen forventer dog ikke at komme til at sidde hele dagen bag skrivebordet, idet det fortsat vil være muligt at få besøg af en formuerådgiver på kontoret eller hjemme. Den nye adresse bliver: > formuepleje a/s tuborg boulevard 12 2900 Hellerup 18 f o r m u e m a g a s i n o k t o b e r 2 0 0 5

Nyt domicil i Århus formuepleje flytter i november til nye og større lokaler i Højhuset ved bruuns galleri i Århus. efter mange år i Vestre Palæ som nærmeste nabo til aros kunstmuseum er rammerne nu ved at være for snævre og vi har valgt at flytte nogle hundrede meter. i Højhuset får vi mere plads og får samlet alle medarbejdere på én etage - i modsætning til de nuværende to. også mødelokaler og rådgivningsfaciliteterne forbedres, idet vi nu i højere grad får mulighed for at tilbyde vores kunder en individuel rådgivning. Vi glæder os til at slå dørene op i november! Seminarrække med Jyllands-Posten og Deloitte formuepleje har i oktober afholdt en seminarrække omkring skat og investering i samarbejde med Jyllands-Postens JP master og revisionsselskabet Deloitte. På møderne kom vi omkring de mange muligheder og faldgruber i investeringsuniverset, mens Deloitte viste vej gennem skattesystemet. såfremt du er interesseret i at deltage i lignende arrangementer i fremtiden er du velkommen til at tilmelde dig vores elektroniske nyhedsbrev på www.formuepleje.dk. Generalforsamlinger med de netop aflagte årsrapporter er omlægningen af regnskabsperioder gennemført og alle formueplejeselskaberne har nu regnskabsår fra 1/ til 30/6. Der blev således afholdt ordinære generalforsamlinger i alle selskaber i september. På generalforsamlingerne præsenteredes oplæg til justering af selskabernes profiler (se artikel side 12-15) ligesom de foreløbige sonderinger omkring børsnotering blev fremlagt. begge dele blev positivt modtaget og bestyrelserne arbejder nu videre med planerne. Nye partnere i Formuepleje formuepleje a/s har med virkning fra 1. oktober 2005 optaget to nye partnere i ledelsen. De to nye partnere er: Søren Astrup Investeringschef søren astrup kom til formuepleje i 2002 som investeringschef med ansvar for formueplejes samlede portefølje. Han er 36 år, uddannet cand.oecon. fra Århus universitet og har tidligere været porteføljemanager og aktieanalytiker i sydbank. Han er desuden ekstern lektor på Handelshøjskolen i Århus. Torben Vang-Larsen Regionschef torben Vang-Larsen kom til formuepleje i 2004 som regionschef for sjælland med ansvar for kundepleje og bliver leder af det kommende formuepleje københavn. Han er 3 år, bankuddannet samt HD (f) og har tidligere været investeringschef i s e b Private bank i københavn. Den nye adresse bliver: > formuepleje a/s Højhuset Værkmestergade 25 8000 Århus C i formuepleje Pareto blev bestyrelsens forslag om at åbne for op til aktier vedtaget i enstemmighed. implementeringen af aktiestrategien er efterfølgende iværksat. f o r m u e m a g a s i n o k t o b e r 2 0 0 5 19

Japan Storhed og Fald men hvad nu? Nicolai Borcher Hansen Seniorkapitalforvalter Formuepleje A/S 15 års afmatning synes afløst af forsigtig fremgang. En hårdhændet oprydning i banksektoren, stigende ejendomspriser og spirende forbrugeroptimisme er midler til, at Japan efter flere års fravær atter kan manifestere sin position som en økonomisk supermagt. i 1980 erne var japanske virksomheder genstand for vestlig både for- og beundring. såvel den akademiske elite som populærvidenskaben dyrkede det japanske fænomen keiretsu, der blev anset som hemmeligheden bag Japans succes. keiretsu dækkede over et virksomhedsnetværk, der mest af alt mindede om et broderskab virksomheder imellem. krumtappen var typisk en bank og for virksomhederne i netværket betød det attraktive kreditvilkår og adgang til lukrativ finansiering. for banken betød det gode udlånsmuligheder og kontrol med låntager. synergien og rationalet i konstellationen forekom eminent. senere skulle denne vise sig katastrofal. Økonomiens storhed og fald Drevet frem af øget eksport voksede det japanske samfunds velstand til stadighed. Dette satte sit tydelige mærke på det japanske ejendomsmarked, der oplevede prisfastsættelse tilsyneladende uden loft. i slutningen af 1980 erne kostede en kvadratkilometer jord nær kejserpalæet det samme som hele Californien. Velstanden resulterede dog ikke i øget forbrug hos befolkningen tværtimod. i stedet for at forbruge, sparede japanerne blot endnu mere op hvilket ramte hjemmemarkedet hårdt. stille men sikkert bevægede Japan sig mod langstrakt recession - uden forbrug forsvandt væksten i den hjemlige økonomi. modsætningen ses i usa, hvor faldende opsparing forplantede sig direkte til øget forbrug og stigende vækst i den hjemlige økonomi. 35 Opsparingskvote per kr. 100 USA Japan 30 25 20 15 10 5 0 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 > Kilde: Min. of Internal Affairs, Bureau of Econ. Analysis Stigning pa. 6 4 2-2 Himmelflugt og kollaps Prisudvikling på jord i Japan Banksektoren insolvent ejendomsmarkedets kollaps og recessionen i den japanske økonomi betød, at den samlede japanske banksektor var tæt på konkurs. bankernes keiretsu blev i sidste instans mange bankers endeligt. ikke blot steg antallet af konkurser betydeligt i 1990 erne, men også det gennemsnitlige tab per konkurs steg markant. en redningsaktion blev iværksat af staten, der dels skød penge i den konkurstruede banksektor, dels etablerede en fond, revitaliseringsfonden, der overtog konkurstruede selskabers dårlige lån. -4 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 > Kilder: Japan Real Estate Institute, Formuepleje A/S 20 f o r m u e m a g a s i n o k t o b e r 2 0 0 5