3. kvartal 2016 BankInvest New Emerging Markets Aktier Brev til investorerne Kære investor Afdelingen gav et afkast på 3,0% i 3. kvartal 2016 (efter omkostninger), mens sammenligningsindekset steg med 1,7%. Det positive merafkast på 1,3%-point var tilfredsstillende, hvilket også gælder for merafkastet for ÅTD-perioden 9M2016 på 2,7%- point. For at sætte 9M2016 ind i et bredere perspektiv, så leverede afdelingen i denne periode et afkast på 2,4% efter omkostninger, mens de globale aktier (udtrykt ved MSCI AC World) steg med 2,8% og MSCI Emerging Markets steg 11,9% (i DKK). Det globale politiske landskab bidrog igen til ustabilitet på markederne tænk bare på Brexitforhandlinger i Europa, præsidentvalg i USA, et mislykket kupforsøg i Tyrkiet, et terroranslag i Nice og en forværret situation i Syrien. Omvendt har der været stabilitet og støtte fra de fortsat lave renter og næsten uændrede oliepriser i det seneste kvartal. Nogle investorer i frontier universet vil nok føle sig en smule skuffet i år med et relativt beskedent afkast set i forhold til det højere emerging markets afkast på +12% i 9M2016 for MSCI EM. I den aktuelle situation, hvor vi ser en forbedring i outlook for EM og en tilbagevenden af "risk-on" stemning, ville vi da også have forventet, at frontiermarkederne ville klare sig bedre. Vi ser årsagen til det lavere afkast som en kombination af, at nogle store frontier-lande går gennem en økonomisk svag periode på grund af de lave oliepriser (Mellemøsten) og/eller en ustabil valutasituation efter store devalueringer i år (Egypten og Nigeria). Vi vil i dette Investorbrev redegøre for udsigterne for Egypten og Nigeria samt for nogle af de lande, der i øjeblikket nyder positive økonomiske vækstrater, almindelig politisk stabilitet og fremgang på aktiemarkederne. Overordnet vil vi fastholde, at intet har ændret sig i investeringscasen for frontier-markederne. En generelt fornuftig økonomisk vækst og mange små skridt fremad vil være en strukturel medvind for de fleste lande i denne gruppe. Aktivklassen er stadig prisfastsat fornuftigt, og korrelationen med de mere modne aktiemarkeder er endnu forholdsvis lav. Vi kan fortsat finde interessante selskaber i vores investeringsunivers, hvoraf mange er markedsledende i hver af deres relativt underudviklede segmenter. Nogle af selskaberne vurderer vi er på niveau med eller endda foran globale konkurrenter, når det kommer til at udvikle forretningsmodeller baseret på it-platforme. Teknologiske løsninger www.bankinvest.dk
spreder sig hurtigt til alle lande, herunder frontierlande, og vi ser, at ny teknologi særligt nu bidrager til at hjælpe lande som Kenya og Bangladesh med at springe flere traditionelle udviklingsstadier over. Et hurtigt blik på nedenstående tabel understøtter argumentet om, at der vækstmæssigt er gode udsigter for mange af vores porteføljelande. Afdelingen er primært investeret i vækst- og reformdrevne investeringer, og mere end halvdelen af vores investeringer er placeret i selskaber fra lande med høje nuværende vækstrater og stærke udsigter for 2016-17. Vores porteføljeselskaber forventes i gennemsnit at levere en attraktiv indtjeningsvækst på 20% i 2016. BNP-vækst 2016e 2017e Bangladesh 6,5 6,8 Vietnam 6,0 6,4 Kenya 5,8 6,0 Pakistan 4,7 5,2 Sri Lanka 5,0 5,1 Georgien 3,0 4,0 EPS-vækst* ca. 20% Kilde: Estimater for BNP-vækst er Bloomberg konsensusestimater. EPS-vækst for porteføljeselskaberne er eget estimat baseret på selskabernes rapportering for 1H2016 og på konsensusestimater for 2016e. Vi vil i det følgende gennemgå det seneste kvartals største bidragsydere til merafkastet efterfulgt af en diskussion af nogle af de vigtigste observationer på tværs af vores investeringsunivers. Traditionen tro vil vi afslutte vores Investorbrev med at præsentere de (fire) nye porteføljeselskaber, der fandt vej til porteføljen i løbet af de sidste tre måneder. Merafkast flere positive bidrag Vi finder det betryggende, at vi igen havde et antal stock-picks, der bidrog til den positive udvikling i perioden. Top-fem bidragydere til merafkastet kom fra fem forskellige lande, og vi vil afsætte et kort afsnit til hver af de tre bedste bidrag. Det bedste aktiebidrag kom (ligesom i forrige kvartal) fra Vietnam Dairy Products med et afkast på 21%. Aktien har været en kerneposition med en stor vægt i porteføljen igennem lang tid. "VinaMilk" har redet på en bølge af stærke operationelle resultater og en række understøttende tekniske faktorer på samme tid, herunder aktiens inkludering i de vigtigste lokale EFT ere og i MSCI Vietnam og MSCI Frontier, som har bidraget til en stigende international appetit efter aktien. De operationelle resultater har ligeledes været stærke, hvilket understreger VinaMilks ledende position og markedsdominans i et voksende mejeri/fødevarebaseret segment i Vietnam. Halvårsresultatet 2016 viste en salgsvækst i volumen på 19% og en vækst i indtjeningen på mere end 30%. Vi har bestemt nydt godt af vores position i VinaMilk gennem flere år og særlig i de seneste 12 måneder, hvor aktiekursen er steget mere end 70%. På bagkanten af den kraftige stigning i aktiekursen og med de fleste tekniske triggere nu bag os har vi valgt at reducere vores aktive vægt i aktien. Et andet stærkt bidrag kom fra MercadoLibre (MELI), den argentinske online-shopping platform, som steg 30% i 3. kvartal og med næsten 60% for 9M2016 (i DKK). MELI nyder en strukturel medvind med sin online forretningsmodel og markedsledende position i Latinamerika - på et tidspunkt, hvor traditionelle indkøbscentre er i problemer og endda visse steder kæmper med butiksdød. MELIs indtjening er baseret på flere motorer, herunder MELIs eget betalingssystem, der fortjener en sammenligning med PayPal. Selvom de operationelle resultater og vækstrater fortsat er meget stærke, er MELI en noget højere prisfastsat aktie end vores gennemsnitlige porteføljeaktie, og vi er forsigtige med ikke at lade aktien vokse sig til en for stor position. En tredje positiv aktie var Commercial Intl. Bank (COMI) i Egypten, som steg 19% (i DKK). Egyptens økonomi er udfordret af manglende vækst, et stigende budgetunderskud og betalingsbalanceunderskud. Valutamarkedet er ustabilt, og vi forventer yderligere devalueringer. Derfor satte investorerne stor pris på den IMF-aftale, der blev forhandlet på plads med Egypten i den seneste periode, og som igen giver håb for stabilisering og fremskridt (læs mere om aftalen i vores afsnit om Egypten nedenfor). COMI er fortsat en af de bedst forvaltede og profitable banker i vores portefølje. Blandt de negative bidrag til performance afkræver udviklingen i Equity Bank (Kenya) en kommentar. Aktien faldt 30% på en enkelt uge i august og endte 21% lavere for kvartalet. I august underskrev præsident Kenyatta et lovforslag, der etablerede et loft over bankernes udlånsrente på fire %-point over centralbankens reference-rente og en minimumsrente på indlån på 70% af den samme sats. 2 www.bankinvest.dk
Lignende initiativer andre steder i verden har ikke haft succes med at nå deres mål om at øge den finansielle integration - tværtimod. For den kenyanske banksektor betyder loven et mere politisk regelsæt og et pres på afkastet fremadrettet. De nye regler forventes at føre til øget konsolidering af banksektoren og en svagere udlånsvækst. Kenyas mest agile banker, herunder Equity Bank, forventes dog at flytte sit indkomst-mix i retning mod højere gebyrindtægter, flere omlægninger af kortfristede udlån og at drage fordel af konsolideringen af banksektoren. Vi mener, at Equity Bank er Kenyas stærkeste og mest forandringsparate bank, der tillige har sit eget Mobile Payment System med en hastigt voksende kundebase. Vi har derfor øget vores position i Equity Bank efter tilbageslaget i kursen. I slutningen af kvartalet så vi en vis forbedring i aktiekursen og glæder os over et løft i markedsprisen fra bunden på ca. 20% (fra 20. september til 5. oktober). Nyheder fra frontier Flere af vores frontier-lande oplever økonomisk fremgang i det stille, uden at der nødvendigvis er store begivenheder eller spektakulære nyheder at berette om. Lande som Vietnam, Argentina, Georgien, Rumænien og Pakistan vil vi sætte i denne gruppe, selvom Argentina dog aktuelt befinder sig i recession og snarere er en reform- og "turn-around case". Vi ser også mange lande involveret i varierende stadier af reformer og politisk stabilisering set i forhold til deres egen historik. Vi besøgte igen Pakistan Pakistan udgør ca. 20% af vores portefølje og er blandt de lande, hvor vi er mest positive på den underliggende investeringscase i frontier. Det var derfor relevant, at vi besøgte landet igen i de første dage af oktober kort før deadline for denne rapport. Udover at vi blev opmuntret af igen at se den gunstige udvikling udfolde sig i Pakistan, noterede vi os, at vi denne gang ikke var alene. En gruppe amerikanske investorer, der langsomt varmer op til deres første investering i dette marked, sluttede sig til os. Dette er positivt, når man tager i betragtning, at det globale billede af Pakistan er landets egen største modstander, når det kommer til at tiltrække udenlandske investeringer. Dette synes at skulle blive ændret snart og med god grund. Vores porteføljeselskaber rapporterer om fortsat vækst og investeringer i nye muligheder. Investeringer i Kinas nye Silk Route gennem Pakistan finder sted, mens vi skriver dette, og det vil grundlæggende ændre Pakistans infrastruktur over de kommende år. En forbedret infrastruktur (el og transport) vil gavne Pakistan endnu mere end dets demografiske potentiale. Vi mødte ledelsen i nogle af de største banker, som fortalte, at en af de største hindringer for deres vækst har været en alvorlig mangel på elektricitet, hvilket nu er løst. En anden hindring har været et mangelfuldt transportnetværk. Det leder os til at fastholde vores eksisterende eksponering i cement, forbrugsgoder, køleskabe og transformatorer, banksektoren samt den private el-sektor. Vi vil afvente, hvor godt regeringen håndterer sit reformprogram i forsyningssektoren, før vi overvejer vores næste træk i Pakistan. Lup på Egypten og Nigeria Udviklingen i to af de øvrige porteføljelande, Egypten og Nigeria, bidrager imidlertid til bekymring. Begge lande kæmper med svage økonomier og pres mod valutaen. I begge tilfælde forudser vi mere kortsigtet modvind forhåbentligt efterfulgt af fremskridt på længere sigt og kursfremgang. Egypten lider fortsat under det alvorlige anslag mod turistsektoren, sin økonomiske vækst og valutastabilitet, efter at turister vendte ryggen til Egypten i kølvandet på en terror-bombeeksplosion, der medførte nedstyrtning af et russisk passagerfly i november 2015. Lave eksportindtægter og reducerede udenlandske direkte investeringer har efterladt Egypten mere afhængig af støtte fra sine naboer, Golfstaterne - en situation, der ikke er bæredygtig i en verden præget af lave oliepriser. Den skrøbelige situation spillede sandsynligvis en rolle i præsident Sisi s beslutning om at aftale et nyt støtteprogram med IMF, herunder med en 3-års udvidet lånefacilitet på 12 mia. USD, der ventes at tiltrække reserver til landet. Valutaen er allerede svækket 10% i år vs. USD, og vi ser yderligere devaluering forude. I stedet for blot at vedtage et nyt niveau over for USD, vil centralbanken formentlig indføre et mere fleksibelt valutakursregime. En gradvis gennemførelse af strukturreformer vil være nøglen til at genskabe markedets tillid til det nye valutakurssystem og sikre, at økonomien forbedres i 2017. Lidt medvind kan begynde at materialisere sig, hvis vi ser en gradvis tilbagevenden af turister. Tyskland meddelte for nyligt, at man igen vil tillade de tyske luftfartsselskaber at flyve direkte til egyptiske turistområder. Rusland forventes at indtage en lignende holdning. Vores investeringer i Egypten har været en blandet fornøjelse i den seneste periode, der spænder fra flotte afkast for vores bank (COMI +19% i den seneste periode) og skuffende afkast til vores 3 www.bankinvest.dk
operatør af sundhedsklinikker (IDH -15% - i kroneafkast). Vi valgte at nedbringe vores position i COMI efter stigningen og geninvestere i Eastern Tobacco - se flere detaljer i appendix omkring vores seneste porteføljeændringer. I Nigeria må man fortsat vente på at høste gevinsterne af Centralbankens beslutning i juni om at devaluere naira med 40%. I 3. kvartal er valutaen svækket ca. 10% yderligere, men dette og andre tiltag har endnu ikke genoprettet likviditeten i valutamarkedet. Den nigerianske naira handler nu på niveauer, der tyder på, at en fair real effektiv valutakurs er nået, men investorernes tillid er endnu ikke genoprettet. Nigeria betaler i øjeblikket prisen for at have trukket devalueringen alt for længe, hvilket kommer oven i den forsinkede gennemførelse af investeringer og reformprogrammer, som den nye regering lovede efter valget i foråret 2015. Alligevel mener vi, at regeringen bør krediteres for at have påbegyndt en række vanskelige reformer, herunder af den nigerianske oliesektor og for at bringe stabilitet til den nordlige del af landet. Hvis regeringen på samme måde kan lykkes med at stabilisere de olieproducerende regioner i den sydlige del, kan det sætte gang i en positiv kædereaktion: Økonomien styrkes, valutareserverne genopbygges, likviditet tilflyder valutamarkedet og investorernes tillid vil begynde at vende tilbage. Det lokale aktieindeks er omtrent fladt i år udtrykt i naira, men sammenbruddet i valutaen har resulteret i, at det nigerianske aktiemarked er agterlanterne på tværs af frontierlandene i år med et afkast på -35% i DKK. Ligesom testosteron-dreven optimisme på nogle markeder nogle gange får os til at tænke, om risici bliver overset eller ignoreret i højvækstmarkeder, vækker det interesse, når vi observerer en tilsyneladende permanent mistro og negativitet i visse kriseramte markeder. Vi mener, at Nigeria kunne stå tæt på et vendepunkt, hvor bare en eller to positive nyheder vil kunne genopvække investorappetitten. Vi er derfor fortsat investeret i to af de mest robuste forvaltede banker, herunder Guaranty Trust Bank, der har vist sig dygtig til at navigere i det seneste stormvejr og i stigende grad vil blive foretrukket af indskydere, låntagere og investorer som sikker havn i Nigeria. Vores andre positioner er langsigtede eksponeringer med et øje på demografisk drevet vækst i cement (infrastrukturinvesteringer), drikkevarer (lokalt produceret øl) og lokalt integreret fødevareproduktion. Flere af disse aktier er relative illikvide og derfor godt egnede til langsigtede investeringer. Forventninger Vores porteføljekonstruktion er baseret på en række forventninger og antagelser, der ikke har ændret sig meget siden begyndelsen af året. Vi er optimistiske omkring udsigterne for vores lande i Asien, der alle nyder godt af en ret høj økonomisk vækstrate, og her har vi placeret mere end 1/3 af afdelingens investeringer mest i Pakistan og Vietnam. Vi har ingen olieselskaber i disse lande men snarere eksponering til strukturel vækst og forbrug. På trods af de seneste indikationer af et mere forenet OPEC, forventer vi ikke, at olieprisen vil vende tilbage til niveauet for de foregående år. Vi er derfor også mindre optimistiske omkring det olieafhængige Mellemøsten og fastholder en undervægt her. I Afrika ser vi fortsat positivt på Kenya og har positioneret os selv for et bedre år forude for Nigeria. I Argentina den næststørste landevægt i porteføljen efter Pakistan har vi eksponering til en bred vifte af industrier gennem fem porteføljeselskaber. Argentinas økonomi er endnu i recession og lider af høj inflation, som lægger op til forsigtighed, men landet bevæger sig i en sund retning med faldende inflation og positiv vækst de kommende år. Hertil kommer, at de nødvendige og svære reformer faktisk bliver gennemført, ligesom en mulig MSCI- EM opgradering venter forude måske i 2018. De nye udviklingslande er billigere prisfastsat end aktier i emerging markets og meget billigere end i de udviklede lande. Dette sammen med udsigterne til høj økonomisk vækst i de fleste af landene udgør en vigtig base i vores positive syn på aktieklassen. Samlet forventer vi, at frontier markets fortsat vil levere attraktive afkast til investorer, der ligesom vi forventer, at lokale og internationale selskaber fortsat vil udvikle sig og skabe indtjeningsvækst på de nye vækstmarkeder. Med venlig hilsen Søren Høyer & Brian Muggeridge Andersen Redaktionen afsluttet den 6. oktober 2016. 4 www.bankinvest.dk
APPENDIX Køb og frasalg Køb: National Bank of Pakistan (NBP) Pakistan Selvom vi allerede har positioner i United Bank og Habib Bank i Pakistan, købte vi NBP ind i porteføljen velvidende, at NBP endnu har vist en svagere udvikling end de to andre banker. NBP er imidlertid nu i gang med en turn-around strategi. Banken nyder godt af den samme medvind fra stærkere økonomisk vækst og strukturel medvind, og NBP har i dette lys endnu mere potentiale end sine mere trimmede konkurrenter i Pakistan. Banken har et meget interessant udgangspunkt som hovedbank for alle medarbejdere i den offentlige sektor (lønkonti mv.). NBP er prisfastsat med en pæn rabat til vores to andre banker i landet, hvilket indikerer et pænt kurspotentiale, hvis banken lykkes med sin igangværende effektivisering og turn-around strategi. Vi var heldige at købe en position før regnskabet for 2. kvartal 2016, hvilket gav investorerne det første tegn på fremskridt for banken i form af lavere tab og hensættelser samt højere nettorentemarginaler. Vi tror, der er mere at komme efter, og vi ser en god beskyttelse i værdiansættelsen: P/B <1 og udbytteprocent >10%. BRAC Bank Bangladesh Læsere af vores sidste Investorbrev vil måske kunne huske vores tema om "Teknologi i Frontier". Her belyste vi, hvordan nogle virksomheder som BRAC Bank i Bangladesh bidrager til en hastig spredning af teknologiske løsninger. Dette gør det muligt for nogle frontier-økonomier at springe en eller flere traditionelle udviklingsfaser over. Det, som gør BRAC særligt interessant, er det 51%-ejede datterselskab bkash (en Mobile Financial Service ) med en unik vækstmodel og NGO-baggrund (NGO-sponsorer har et 45% ejerskab af BRAC Bank), som sikrer en stor indlånsbase. Vi mener også, at det sikrer en lidt mere lempelig regulering på grund af regeringens ambitioner om at øge den finansielle integration i landet. På plussiden vil vi også placere udnævnelsen af en ny administrerende direktør (nov.15) til at modernisere og forbedre BRAC Bank, og udsigterne for en pæn udlånsvækst på ca. 20% p.a. Fondul Proprietatea Rumænien Efter at have solgt vores position i Fondul for omkring et år siden har vi nu geninvesteret til omtrent uændret pris. En række positive triggere er kommet tættere på, og vi er netop vendt hjem fra et ret opløftende besøg i Bukarest. Vi kan fortsat lide selve investeringscasen i Fondul: En vifte af rumænske aktiver samlet i en (closed end) fond, med stærkt forvalterteam, med høj disciplin i at distribuere udbytte og købe egne aktier tilbage, og som opererer i en relativt stabil EU-økonomi med EU s højeste BNP-vækstrate (godt 5% i H1-2016). Af mere kortsigtede og positive triggere forventer vi i det kommende halvår en børsnotering af Fonduls største aktiv, vandkraftværket Hidroeléctrica, hvor Fondul har en 20% aktiepost. Vi forventer, at Hidroeléctrica vil blive værdiansat til høje multipler og dermed understøtte værdien af Fonduls aktiekurs. Vi forventer også, at arbejdet med tiltrængte reformer i Rumænien vil fortsætte, når valget i december er bag os. Eastern Tobacco Egypten Efter at have nydt godt af vores investering i Commercial International Bank of Egypt (op næsten 30% i år i lokal valuta), besluttede vi at reducere denne position og investere i et andet kvalitetsselskab, der havde tabt en stor del af sin markedsværdi under Egyptens seneste udfordrende periode: Eastern Tobacco. Generelt finder vi tobaksindustrien attraktiv med høje og stabile marginer - især når de lokale myndigheder undlader at regulere industrien for hårdt, som det ses i det meste af den udviklede verden. Vi mener, at dette er tilfældet i Egypten, som er et land med en robust efterspørgsel og en tradition for at ryge cigaretter på tværs af alle aldre. En ny afgift på området blev for nylig vedtaget, og den sikrer selskabet fleksibilitet omkring at kunne sætte prisen på cigaretter og dermed beskyttelse sin overskudsgrad. Efter kun flad indtjeningsudvikling i 2016e (et år plaget af devaluering og dermed stigende importpriser) ser vi indtjeningen stige igen til mere end 20% p.a. i 2017-18e. Aktien er billigt prisfastsat og betaler en høj dividende. Frasalg: Vi frasolgte fire positioner i perioden: YPF (Argentina), Al-Tayyar (Saudi), Letshego (Botswana) og Credicorp (Peru). De sidste to var allerede tidligere reduceret til små positioner og blev endelig afhændet. Salget af Al- Tayyar var udløst af vores reducerede tillid til den saudiarabiske investeringscase generelt særligt efter at vi så store nedskæringer på offentlige udgifter. Vi er også bekymrede over konsekvenserne af en lov, der netop er vedtaget i USA, der udsætter Saudi-Arabien for en potentiel lavine af retssager fra pårørende til ofrene fra 9/11. Disse faktorer endte med at overskygge vores selskabsspecifikke holdninger til aktien. Frasalget af den argentinske olie- og gasproducent YPF var knyttet til vores investering i Pampa Energía tidligere på året. Mens Pampa er eksponeret til en positiv udvikling i elprisen i Argentina i de kommende år med højere indtjening til følge, mener vi, at YPF er eksponeret for en flad eller negativ (reguleret) oliepris. 5 www.bankinvest.dk
.Afkast og risiko Afkastudvikling 30-09-2013 =100 150 140 130 120 110 100 90 sep.13 mar.14 sep.14 mar.15 sep.15 mar.16 sep.16 New Emerging Markets Aktier Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje 3,0% 2,4% 2,7% 4,3% 13,7% Standardafvigelse 12,0% Benchmark** 1,7% -0,3% 2,0% 5,2% 8,0% Tracking Error 6,2% * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio 1,07 ** Benchmark er 50% MSCI Frontier og 50% MSCI Frontier ex GCC, inkl Information Ratio 0,84 nettoudbytter. Før 31/03/2009 MSCI ND Emerging Markets. BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade 7 2100 København Ø Tlf.: 77 30 90 00 E-mail: info@bankinvest.dk www.bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på www.bankinvest.dk. 6 www.bankinvest.dk