Vejen til sunde investeringsprincipper Glem humørsvingningerne og fokuser på virksomhedens økonomiske udvikling

MEDLEMSBLAD FOR INVESTERINGSFORENINGEN VALUEINVEST DANMARK 2016 HUSK! Generalforsamling den 11. april 2016 i Odense Vejen til sunde investeringsprincipper Glem humørsvingningerne og fokuser på virksomhedens økonomiske udvikling CASES Microsoft FRA MONOPOL TIL KONKURRENCE - NY VISIONÆR TOPCHEF Publicis Groupe DEN FRANSKE MEDIEGRUPPE, DER ER ET AF FORENINGENS ABSOLUT BILLIGSTE SELSKABER AKTIEMARKEDERNE RAPPORTERINGER INVESTERINGSCASES ARTIKEL

Medlemsblad for Investeringsforeningen ValueInvest Danmark 3 Udgiver ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S Sundkrogsgade 7 DK-2100 København Ø. 5 Telefon: +45 77 309 000 Telefax: +45 33 144 036 kontakt@valueinvest.dk www.valueinvest.dk Ansvarshavende redaktør Ole Steffensen Redaktion Lotte Beck Layout og produktion BUCHS AS Kertemindevej 15 DK-8940 Randers SV Telefon: +45 86 420 599 7 8 29 FORORD Efterårsstorm på markedet, brise i ValueInvest stærk medvind for helåret. Mange investorer opfører sig ikke som ejere, når de køber aktier, men opfatter sig derimod som lejere af aktierne. De tænker kort, og dermed er de med til at skabe et usundt og usikkert aktiemarked med store udsving. STATUS Manipulerede og fritflydende valutakurser og en forvrængning af renteniveauet, der fortsat holdes kunstigt lavt. BEGREBER 23 Forklaring på anvendte begreber. ÅRSRAPPORTERINGER 2015 for ValueInvest Global, Global Akkumulerende, Blue Chip Value og Japan. buchs@buchs.dk www.buchs.dk 26 CASE: MICROSOFT Livet tages op til revision, og behovet for ændringer melder sig. Der blæser nye forfriskende vinde på gangene i Microsofts hovedsæde. CASE: PUBLICIS En mislykket fusion og tabte markedsandele - status på Publicis Groupe. VEJEN TIL SUNDE INVESTERINGSPRINCIPPER 35 36 PRAKTISKE OPLYSNINGER Investorinformation og oplysninger om pengeinstitutter. HVEM ER VI? Kort om Foreningen ValueInvest og investeringsstrategien. Forsigtighed er en dyd. Så må vi leve med afkastet. Hæftet er miljømærket. 541 139 Ansvarsfraskrivelse. ValueInvest Danmark kan på ingen måde gøres erstatningsansvarlig for de informationer, som findes i nærværende medlemsblad uanset om disse informationer mod forventning skulle være ukorrekte. ValueInvest Danmark kan derfor ikke pålægges ansvar for skader eller tab, der direkte eller indirekte er pådraget på grundlag af informationer, som findes i medlemsbladet. Indholdet af ValueInvest Danmarks medlemsblad er tænkt som generel information og kan på ingen måde sidestilles med rådgivning. Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemarkederne. Eventuelle udsagn om fremtiden, som er indeholdt på hjemmesiden eller i investeringsforeningens publikationer, afspejler ledelsens, på daværende tidspunkt, aktuelle forventninger til fremtidige begivenheder og økonomiske resultater samt til konjunkturerne i verdensøkonomien og på finansmarkederne. Den type forventninger er i sagens natur forbundet med usikkerhed, og vi vurderer, at usikkerheden er større, end hvad vi historisk har set. Og da det ydermere er behæftet med meget stor usikkerhed at give bud på den konkrete udvikling på de mange enkeltmarkeder, vi investerer på, vurderer vi, at det ikke er hensigtsmæssigt at komme med konkrete tal for afkastforventningerne for det kommende år. Investorer og andre, der tager beslutninger på grundlag af denne information, bør generelt foretage deres egne omhyggelige overvejelser om hvilke usikkerheder, der kan have betydning. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatteforhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. For yderligere information, herunder prospekt, henvises til www.valueinvest.dk The material in this magazine is not directed at and is not intended for persons residential in the United States of America, Canada, Australia, Japan, Switzerland or other jurisdictions outside of Denmark, and the material in this magazine is not an offer to provide, or a solicitation of any offer to buy or sell, products or services in the United States of America, Canada, Australia, Japan, Switzerland or other jurisdictions outside of Denmark. 2 VA L U E I N V E S T 1 : 2 0 1 6

Investeringsresultater 2015 Forord til årsrapporteringen Kære investor Opbrud i Europa I andet halvår af 2015 var Europa desværre igen vidne til terrorismens grimme ansigt, og igen var Paris centrum. Uskyldige mennesker, der blot ønskede sig en hyggelig aften i Paris, måtte betale den højeste pris for radikale islamisters terror. Paris er ikke ene om at lægge jord til disse ulykkelige hændelser, og flere gange i 2015 er dødstallene ved terrorhandlinger set endnu højere end i Paris. Flygtningestrømmen til Europa er også eksploderet i 2015, hvilket lægger maksimalt pres på mange europæiske lande. I sådanne situationer er der brug for stærke europæiske institutioner og lande, der kan stå sammen om at løse problemerne. Imidlertid ser det ikke ud til, at det europæiske folk har lyst til at stå sammen i hvert fald ikke politisk. Polarisering af det politiske landskab er derimod den vej vinden blæser i øjeblikket, og EU-skeptikerne har mere medvind end længe set: Danmarks nej til at skille sig af med retsforbeholdene blev udlagt som nej til mere EU, i England balancerer befolkningen mellem ja og nej til at melde sig helt ud af EU og i Frankrig vandt det højrenationalistiske parti Front Nationale et markant antal stemmer ved første runde Det svarer til en stigning på 28,2%. De høje afkast i alle afdelingerne har, sammen med mange nye investorer, bidraget til den solide stigning i formuen. Vi vil gerne byde velkommen til de nye investorer og samtidig takke for den tillid, som både de og vores bestående investorer har vist os. Efterårsstorm på markedet, brise i Det er i sandhed en brydningstid for Europa. Lad os sætte vores lid til, at politikerleden og bureaukrat- og teknokratleden ikke polariserer Europa fuldstændigt. af regionale valg. Det er i sandhed en bryd- ValueInvest stærk medvind for helåret ningstid for Europa. Lad os sætte vores lid Når vi bevæger os ned på jorden fra de store til, at politikerleden og bureaukrat- og tekno- geopolitiske udfordringer, ser vi, at Aktiemar- ne, der kunne nøjes med et tab på godt 2% i kratleden ikke polariserer Europa fuldstæn- kederne på trods af sporadisk høj volatilitet alle fire afdelinger. Endelig blev der mulighed digt. Vi har en blodig historie at bære på. igennem året har givet et fornuftigt afkast for at afprøve, om den kapitalbeskyttelse målt i kroner. Ved udgangen af første halvår Foreningen forsøger at levere, kunne præ- Udviklingen i antal investorer 2015 havde både de globale afdelinger og stere. I 4. kvartal præsterede afdelingerne lidt samt formue Japan afdelingen marginalt bedre afkast end bedre end markedet. Efter en flot stigning i medlemstallet i 2014, markedet. 3. kvartal var imidlertid en grum på næsten 17%, fortsatte stigningen i 2015. oplevelse for investorerne på det generelle For året som helhed gav det generelle mar- Foreningen kunne således sige velkommen til marked, der for globale investorer tabte små ked et afkast på 10,6%, og det tilsvarende endnu 4.570 nye investorer en stigning på 9% og for investorer på det japanske marked afkast for Japan var 22,2%. Jeg er glad for, knap 10%, hvilket bringer antallet af investo- tabte godt 12%. Hvis det var stormfuldt på at Foreningen kunne belønne de mere end rer pænt over 52.000. Foreningens samlede formue var ultimo 2015 7,77 milliarder kroner. de generelle markeder, var det nærmere en let efterårsbrise for ValueInvest-investorer- 52.000 loyale og tålmodige investorer i de fire ValueInvest afdelinger med rigtig gode» VALUEINVEST 1:2016 3

I december sænkede ECB renten yderligere og forlængede varigheden for de kvantitative lempelser til ind i 2017. Dermed bevæger Europa og USA sig i øjeblikket i hver sin retning.» afkast, der i de globale afdelinger lå mel- disse indeks som pejlemærke for aktiemarke- aggressiv stil fra den kinesiske centralbank, lem 22,8% - 23,0% og for Japan afdelingen dets generelle afkast, idet vi ingen inspiration der ønsker en acceleration i væksten og der- udgjorde 32,7%. Selvom afsnittet med for- tager fra disse indeks til sammensætningen med er klar med nye pengepolitiske lempel- ventninger kommer senere, vil jeg allerede af afdelingerne. ser. På trods af Abenomics i Japan balancerer her prøve at tale jeres forventninger til 2016 landet omkring nulvækst, så Bank of Japan ned. Selv med et ualmindeligt grundigt for- Forventninger fortsætter den aggressive politik. Dermed er arbejde er det svært at forestille sig, at afde- Likviditetstilførslen til de finansielle markeder det fortsat ikke mangel på likviditet verden lingerne skulle kunne overgå markedet med fortsætter, efter at ECB har afløst FED med står overfor. samme margin næste år. at trykke penge. I december sænkede ECB renten yderligere og forlængede varigheden Vores forventninger ved halvåret 2015 kom Som altid måler vi afkastene (inkl. alle om - for de kvantitative lempelser til ind i 2017. stort set til at holde stik, idet aktiemarkedet kostninger på nær handelsomkostninger) Dermed bevæger Europa og USA sig i øje- faktisk ikke præsterede noget nævneværdigt op imod Morgan Stanleys Verdensindeks og blikket i hver sin retning, efter FED hævede i 2. halvår. Denne forventning gentager vi for Japanindeks inklusive dividender, men ekskl. renten i december. I Kina har afmatningen 2016. Selvom ECB har forlænget de kvantita- alle omkostninger. Vi bruger udelukkende i den økonomiske vækst medført en mere tive lempelser, vil det i 2016 komme på dagsordenen, hvad der kommer til at ske, når også ECB skruer ned for pumperne i 2017 (hvis de GENERALFORSAMLING Foreningens ordinære generalforsamling afholdes d. 11. april 2016 kl. 16 på Radisson Blu H.C. Andersens Hotel i Odense Indkaldelse til ValueInvest Danmarks ordinære generalforsamling sker alene via Foreningens hjemmeside www.valueinvest.dk Udstedelse af EX-kupon beviser ValueInvest har igen i år truffet beslutning om udstedelse af beviser uden udbytte - kaldet EX-kupon beviser. Fra d. 13. januar, til og med den ordinære generalforsamling den 11. april, kan investorer tegne andele i Value- Invest Global uden at modtage udbytte fra det forgangne år. Hermed undgår du som investor, at du kort efter køb får udbetalt en del af investeringen igen som udbytte, der beskattes. Efter udbyttebetalingen på de "gamle" beviser vil EX-kupon afdelingen blive slået sammen med ValueInvest Global. gør det!). Efter mange års pengetrykkeri fra centralbankerne har de svært ved at overraske positivt. De finansielle markeder er fanget i opfattelsen af, at Centralbankerne nok skal løse de problemer, politikerne ikke kan løse. Men flere penge, der jagter de samme aktiver, løser ikke problemet, det gør kun pengene mindre værd. Hvis vi glemmer det, skal vi blot læse lidt op på Europas historie. Jeg ønsker alle et Godt Nytår og håber, at vores ValueInvest Magasin nr. 1 2016 byder til interessant læsning. Der bliver ikke udsendt personlige indbydelser. DANMARK For alle udbyttebetalende afdelinger gælder, at der via eget pengeinstitut kan registreres en geninvesteringsaftale, der automatisk konvertere udbytte til investeringsbeviser i samme afdeling. Investeringsforeningen ValueInvest Danmark Ole Steffensen Bestyrelsesformand, ValueInvest Danmark 4 VALUEINVEST 1:2016

Status på aktiemarkederne Seddelpressen kører fortsat det er bare nogle andre, der drejer håndtaget i år Det overordnede tema for de finansielle markeder fortsatte i 2015 med at være likviditetstilførsel fra Centralbankerne i Europa, Kina og Japan. Efter USA har stoppet de kvantitative lettelser og i december satte renten op, er det ECB, PBOC og BoJ, der styrer seddelpressen. Det japanske aktiemarked klarede sig fortsat ganske fortrinligt, og med et afkast på hele 22,2% var det et af de bedst performende markeder på verdensplan i 2015. På sektor-niveau lå de cykliske sektorer i bunden afkastmæssigt, medens de mere stabilt indtjenende sektorer lå i toppen. Medicinal og Stabilt Forbrug gav henholdsvis 47,6% og 40,3% i afkast, medens Energi og Råvarer, også i Japan, gav de dårligste afkast med henholdsvis 6,9% og 8,1%. Japan afdelingen drog god fordel af at have en stor del af porteføljen investeret i de to bedst performende sektorer. Seddelpressens aktiviteter medfører en indirekte devalueringskrig, og den kinesiske centralbank så sig i august nødsaget til at devaluere den kinesiske valuta med den største nedskrivning i to årtier. Uagtet at den officielle forklaring var markedsreformer, kan man ikke fortænke den kinesiske regering i at reagere på ECB og Bank of Japans forsøg på at manipulere valutakurserne. Det fornægter sig fortsat ikke, at ECB-chefen driver Italian style pengepolitik. På den anden side af krigsskuepladsen står den schweiziske nationalbank SNB, der i februar slap grebet om CHF, som steg voldsomt overfor bl.a. EUR og DKK. I krydsfeltet mellem manipulerede og fritflydende valutakurser ligger den forvrængning der sker med renteniveauet, der fortsat holdes kunstigt lavt. Disse indgreb i de frie markedsmekanismer hæmmer en effektiv prisdannelse på kapitalmarkedet, og det slører billedet af, hvilke investeringer der vil være rentable i et marked, hvor renteniveauet fastsættes efter normal udbud og efterspørgsel. Efterhånden er det nogle år siden, at det var de rigtige investorers aktiviteter, der var afgørende for renteniveauet. Et kunstigt lavt renteniveau kan føre til kortsigtede investeringer, der ikke ville være gennemført med en mere langsigtet risikoprofil. I artiklen Vejen til sunde investeringsprincipper er der interessant læsestof om fordelen ved at have en langsigtet investeringshorisont. Markedsafkast og sektorer I det fortsat manipulerede rentemiljø steg det globale aktiemarked med 10,6%, målt ved Morgan Stanleys (MSCI) Verdensindeks. På sektor-niveau var det de traditionelt cykliske sektorer, der afkastmæssigt lå både i toppen og i bunden. De højeste afkast kom fra sektorerne Medicinal og Stabilt Forbrug med afkast på henholdsvis 18,9% og 18,6%. I bunden med dårligste afkast finder vi de to absolut mest konjunkturfølsomme* sektorer Energi og Råvarer, med afkast på henholdsvis 13,9% og 5,5%. De globale afdelinger har mere end 50% investeret i sektoren Stabilt Forbrug og havde dermed god hjælp fra denne sektor. Afdelingerne klarede sig imidlertid noget bedre end sektoren, og her spillede aktieudvælgelsen også en positiv rolle *Iflg. VIAM back-test 2015. **Hvis man vil måle, hvor aktiv porteføljen er med hensyn til aktieudvælgelse, kan man gøre det ved at udregne, hvor meget porteføljen adskiller sig fra referenceindekset i procent, også kaldet Aktiv Andel. Den Aktive Andel kan gå fra 0%, der er en ren indeksportefølje, til 100%, hvor der ikke er overlap mellem porteføljen og indekset. Ingen nye virksomheder i 2015 På trods af, at alle afdelingerne har en meget høj Aktiv Andel**, er der ikke tilkøbt nye virksomheder i 2015. En del selskaber har dog været under grundig analyse for at afdække, om de kunne kvalificere sig til en plads i porteføljerne. Nogle af disse selskaber besidder kvaliteter, som vi mener kan bidrage til at øge den samlede kvalitet af afdelingerne. Imidlertid kan det være, at de usikkerhedsmomenter vi søger afdækket inden køb, eller blot den ønskede sikkerhedsmargin, endnu ikke er til stede og dermed er medvirkende til, at ingen nye selskaber er tilkøbt i 2015. Når kvaliteten af de bestående porteføljer er meget høj, sidder overliggeren jo tilsvarende højt for nye kandidater, og vi ved, at den tålmodige investor vil bliver godt belønnet for at vente på de rette investeringsmuligheder. Historisk høj vægtning i Stabilt Forbrug Naturligvis har kursudviklingen i løbet af 2015 betydet, at vi har foretaget lidt op- og nedvægtninger blandt de i afdelingen bestående selskaber, men i det store hele har sektorallokeringen været ganske stabil igennem året - både for de globale afdelinger og Japan afdelingen. Historisk set har vægtningen af investeringer i sektoren Stabilt Forbrug været høj og også markant højere end for sektorens vægtning i MSCI Verdensindeks. Vi tager ingen inspiration fra sammensætningen af hverken MSCI s Verdensindeks eller andre indeks, hvorfor vi heller ikke ser den høje vægtning som en afvigelse. Derimod ser vi det nærmere som en naturlig følge,» VALUEINVEST 1:2016 5

Figur 1 Figur 2 Kvartals- og helårsafkast» eller konsekvens, af Foreningens mission om at levere stabile afkast med lav downside risiko. Afhængig af markedsomstændighederne varierer vægtningen til denne sektor naturligvis over længere perioder. I perioden op til finanskrisen var vægtningen omtrent på højde med den nuværende vægtning (53%). Under finanskrisens rasen opstod der en række muligheder uden for denne sektor, hvorfor vægtningen faldt til under 45%. Sektoren spænder over bl.a. Fødevareproduktion, Fødevarebutikker, Husholdningsartikler, samt Personlige Produkter. Karakteristika for aktiemarkedet inkl. markedsforventninger Årets (høje) afkast præget af kapitalbeskyttelse i 3. kvartal Andet halvår 2015 viste sig også gunstig for investorerne i de globale afdelinger på trods af, at det generelle aktiemarked ikke gjorde meget væsen af sig i andet halvår og faktisk faldt. For året som helhed gav de globale Verden Japan Verden Japan Pris / Fair Value 74,2% 72,8% Risiko- Vægt Fair Value Vægt Fair Value Afkastpotentiale 34,8% 37,3% kategori Konsensusforventninger 16,6% 15,5% Vægtet risikopræmie 69,5% 81,9% A 9,5% 62,2% 5,6% 75,0% Earnings Yield 6,7% 7,3% B 40,7% 67,0% 31,4% 67,2% Direkte udbytte 2,4% 1,7% C 26,3% 68,2% 28,6% 71,4% Gæld / Indtj. antal år 1,9 1,9 D 16,5% 112,1% 16,6% 66,5% Antal selskaber i screening 7.615 1.693 E 7,0% 92,4% 17,8% 94,2% Inkluderede selskaber i screening Inkluderede sektorer i screening 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 19% 16% -4% > EUR 100 mio. Alle undtagen Finans -4% VID Global -2% -9% MSCI Verden 1. kvt '15 2. kvt '15 3. kvt '15 4. kvt '15 Afkast 2015 10% 9% 23% 11% afdelinger afkast på 22,8% - 23,0% og Japan afdelingen toppede dette afkast og landede hele 32,7% til investorerne. En del af årsagen til de gode afkast (både relativt og absolut) var, at 3. kvartal ikke blev så stormomsust for ValueInvest investorerne som for det generelle marked. Hermed var der mere kapital at bygge på i fjerde kvartal, hvor markedet og ValueInvest igen viste positive takter. Forventninger Det eneste vi med sikkerhed kan sige om fremtiden er, at vi ikke ved, hvad der kommer til at ske. Vi ved dog, at der er mange usikkerhedsmomenter og bevægelige dele, der har den ene eller den anden betydning for, hvor aktiemarkedet skal bevæge sig hen i 2016. Selvom man kender udfaldet af fremtidige events, er det stadig en svær opgave at forudsige, hvilken betydning de får for aktiemarkedet. 2016 byder på et præsidentvalg i USA, Englænderne vil tale om udmeldelse af EU, Japanerne vil fortsætte med at indrette samfundet efter deres demografiske udvikling dog formentlig uden en reduktion af statsgælden, og i EU vil der fortsat være stor afstand mellem folket og EU-bureaukratiet. Den frie bevægelighed over grænserne i Schengenlandene vil være under pres pga. flygtningestrømmen og truslen om terrorisme, og endeligt vil der fortsat være usikkerhed om vækstmulighederne i Kina. Alle store spørgsmål hvis udfald, kun de allerfærreste vil have en chance for at gætte rigtigt om endsige forudsige, hvilken betydning de får for aktiemarkedet. Vi er dog ret overbeviste om, at alle disse events hver især har potentiale til at skabe volatilitet på aktiemarkedet. Når man dertil lægger, at renten i USA nu er opadgående, tror vi, at det kan ende med et aktiemarked, hvor der bliver høj søgang på visse tidspunkter af året. I dette miljø fortsætter koncernen Value- Invest, med 40 virksomheder i de globale afdelinger og 24 virksomheder i den japanske afdeling, arbejdet med at sammensætte to grupper af virksomheder, der besidder så mange kvaliteter og samtidigt kan erhverves med tilstrækkelig rabat, at de, i de eventuelle stormvejr der måtte komme på aktiemarkedet, kapitalmarkedet og i den økonomiske udvikling i det hele taget, primært vil blive ramt på aktiekursen, men hvor den underliggende drift og virksomhedens generelle ve og vel vil kunne modstå disse urolige perioder. Det vil være alt for optimistisk at forudsige, at vi kan outperforme markedet på samme måde som i 2015. Det tror vi ikke vi kan, men vi tror fortsat, at den kvalitet virksomhederne i afdelingerne besidder er markedet overlegen. Dette bør på lang sigt udmønte sig i bedre afkast end for markedet og dette givetvis også med mindre udsving. 6 VALUEINVEST 1:2016

Begreber for ValueInvest Danmark - forklaring på anvendte begreber Afkast i forhold til Fair Value Dette er kursstigningspotentialet ved opnålese af den beregnede Fair Value sammenlignet med den aktuelle markedsværdi af porteføljen. Beta Beta er et nøgletal, der viser hvorledes afkastet på porteføljen har svinget i forhold til benchmarkafkastet. En beta på 1 betyder, at porteføljen vil bevæge sig identisk med benchmark. Er beta derimod større end 1, vil kursudsvingene være større for porteføljen end for benchmark dvs. porteføljen vil henholdsvis stige eller falde mere end benchmark. Er beta en omvendt mindre end 1, da vil porteføljen henholdsvis stige eller falde mindre end benchmark. Earnings Yield Earnings Yield afspejler den forrentning (før skat), som en investor vil opnå, såfremt selskabet blev overtaget, samtlige aktier blev købt til den aktuelle kurs, nettogælden blev indfriet, og under antagelse af, at investoren da ville modtage det fulde resultat af primær drift - (Resultat af primær drift (1 + vækst)) / (samlede markedsværdi + nettogæld). Earnings Yield for den samlede portefølje ville så forudsætte, at alle selskaber er købt 100%. Det er vigtigt at understrege, at Earnings Yield altid bør analyseres i sammenhæng med indtjeningsstabilitet. Jo mere stabil indtjeningen er(dvs. risiko kategori A), jo større er sandsynligheden for at opnå den forventede Earnings Yield. Fair Value I koncernregnskabet beregnes Fair Value på grundlag af den samlede indtjening for alle selskaberne diskonteret med det krævede afkast fratrukket nettogælden. ((primærdrift * (1 + vækst)) / (global risikofri rente * (1 + risikopræmien))) - nettogæld (+ likviditet hvis positiv). Global screening Fair Value beregningen i den globale markedsscreening eksklusive finansielle selskaber er baseret på de senest indberettede tal og afspejler derfor ikke en forværring eller forbedring af den underliggende indtjening. Indtjeningsvækst Den indtjeningsvækst, der anvendes i Fair Value beregningerne kan kun gå 2 år ud i fremtiden, og indtjeningsvæksten kan aldrig være højere end selskabernes egne forventninger. Vi tager kun mere end 2 år indtjeningsforventninger med i beregningen, såfremt indtjeningsvæksten forventes at være negativ mere end 2 år frem. I koncernregnskabet udgør indtjeningsvæksten den forventede vækst i den samlede indtjening for alle porteføljens selskaber. Information Ratio Information Ratio er et mål for, hvordan en aktivt forvaltet portefølje har klaret sig i forhold til benchmark. Det aktive afkast (afkast udover benchmark afkast), der er opnået ved at afvige fra benchmark, sættes i forhold til benchmarkrisiko, der beregnes som standardafvigelsen på merafkastet (Tracking Error). Information Ratio viser, om man er blevet belønnet for at afvige fra benchmark, og en positiv Information Ratio fortæller, at porteføljen har outperformet benchmark. Koncernregnskab Koncernregnskabet er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for alle selskaberne i porteføljen baseret på data fra ValueInvest AMs (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porteføljen set som et enkelt selskab. Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, cyklikalitet baseret på eksponering over for de fem risikokategorier, og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Koncernregnskabet kan også anvendes til at sammenligne porteføljen med det samlede globale marked eksklusive finansielle selskaber. Karakteristika ved den globale portefølje sammenlignet med den globale screening eksklusive finansielle selskaber er: højere indtjeningsstabilitet, lavere nettogæld, højere Earnings Yield og endelig et højere afkastpotentiale baseret på et forsigtigt vækst estimat. Nettogæld / EBITDA Evnen til at tilbagebetale gæld med et driftsresultat før afskrivninger, der er genereret over flere år. Nettogælden er defineret som kort- og langsigtet rentebærende gæld plus pensionsforpligtelser fratrukket likvide midler og omsættelige værdipapirer. Den accepterede størrelse af nettogælden afhænger af stabiliteten i indtjeningen. Et selskab i risikokategori A skal være i stand til at tilbagebetale sin gæld med 5 års, B 4 års, C 3 års, D 2 års og endelig E 1 års EBITDA. Risikokategori Som aktionær og ejer af et selskab er den risiko, vi er bekymrede for, forbundet med udsving i indtjeningen. Hvor hurtigt og sikkert er det, at vi kan få vores penge tilbage fra den fremtidige indtjening. Der er etableret fem risiko kategorier: A, B, C, D og E, hvor A indeholder de mest indtjeningsstabile selskaber og E de mest cykliske selskaber. Alle selskaber i vores globale univers er blevet klassificeret i en af disse fem risikokategorier. For at mindske og begrænse kurstabsrisikoen i porteføljen, skal mindst 2/3 af porteføljen til enhver tid være investeret i risiko kategorierne A, B og C. Risikopræmie Risikopræmien er det ekstra afkast, der kræves, udover den globale risikofrie rente, for at afspejle risikoen, dvs. indtjeningsvolatiliteten, for en investering. Baseret på en omfattende analyse af mindst 10 års indtjeningshistorik for 4.000 globale virksomheder er risikopræmien blevet skaleret og kalibreret for de fem risikokategorier A, B, C, D og E. For risikokategori A er risikopræmien 25 %, B 50%, C 75%, D 100% og E 150%. Nogle virksomheder afspejler ikke nødvendigvis deres branches risikoprofil og anses for mere risikobetonede. Sådanne virksomheder kan nedgraderes, hvilket betyder, at de vil få en højere risikopræmie. Eksempelvis vil en nedgradering på en enkelt karakter af en virksomhed i risikokategorien A vises ved betegnelsen A-1, og risikopræmien forhøjes fra 25% til 50%. Afkastkravet der anvendes til at beregne værdien af den primære drift fremkommer på følgende måde: (1 + risikopræmie) x den globale risikofrie rente. Sharpe Ratio Sharpe Ratio er et mål for porteføljens afkast sat i forhold til risikoen og beregnes ved porteføljens merafkast - afkast udover det risikofrie afkast (fastsat til 3,5%) divideret med standardafgivelsen for porteføljeafkastet. Investorer vil søge det højeste merafkast pr. risikoenhed, og såfremt porteføljen har et positivt merafkast, så gælder det, at jo højere Sharpe Ratio desto bedre. Tracking Error Tracking Error er et relativt risikomål og måler standardafvigelsen på det aktive afkast (afkast udover benchmark afkast), der er opnået ved at afvige fra det underliggende benchmark. Aktieporteføljer, der skygger aktiemarkedet tæt, vil have en lav Tracking Error. En Tracking Error på f.eks. 8% p.a. angiver, at det årlige afkast med stor sandsynlighed vil ligge inden for +/- 8% i forhold til benchmark afkastet. Se desuden forklaring på Information Ratio. Up-Market og/eller Down-Market Capture Ratio Up-Market Capture Ratio for ValueInvest Danmark er beregnet ved, at tage afdelingens månedlige afkast i de måneder, hvor benchmarket havde et positive afkast og dividere det med afkastet for benchmarket i samme måned. Down-Market Capture Ratio er beregnet med den samme metodik, men ved måneder med negative afkast for benchmarket. ValueInvest viser Up-Market og Down-Market Capture Ratio for 3-, 5-, 7-, 10-, og 15-års perioder, beregnet som et geometrisk gennemsnit for både Value- Invest Danmark afdelingen og benchmarket, for henholdsvis positive og negative måneder. Vægtet renteniveau En global risikofri rente anvendes i alle Fair Value beregninger, da investerings universet er globale aktier. Den globale risikofri rente udledes fra et gennemsnit af den historiske rente og den vægtede globale nuværende rente for at fjerne eventuelle kortsigtede udsving i renten, som ikke bør have indflydelse på værdien af et selskab (Fair Value). Vægtet risikopræmie Den vægtede risikopræmie for porteføljen er den porteføljevægtede andel af risikokategori A (25%), B (50%), K (75%), D (100%) og E (150%) multipliceret med risikopræmien. VALUEINVEST 1:2016 7

Rapportering > ValueInvest Global - leverede et positivt afkast på 23% ValueInvest Global leverede i 2015 et positivt afkast på 23,0% mod et lige ledes positivt afkast fra MSCI Verden på 10,6%. I de 17 kalenderår Value- Invest Global har eksisteret, har porteføljen akkumuleret et positivt afkast på 377% mod et ligeledes positivt afkast på 112% for MSCI Verden. ValueInvest Global har leveret dette merafkast med en lavere tabsrisiko end den, der afkastet. Dette står skrevet på Foreningens Forsigtighed er en dyd... så må vi leve med er kendetegnet ved MSCI Verden. I global hjemmeside under Mission. Ligeledes er det afdelingens levetid har aktiemarkedet haft to fremhævet, at målsætningen er langsigtet ekstremt negative afkastår; 2002 og siden levering af høje afkast kombineret med lav 2008. I begge disse år har global-afdelingen risiko for permanente tab. Vi har beregnet, leveret en relativ kapitalbeskyttelse ved at hvor meget afdelingen deltager i stigende tabe væsentligt mindre end aktiemarkedet aktiemarkeder, og hvor stor deltagelsesgraden er i faldende aktiemarkeder også kaldet generelt. Figur 1 Afkast 31.12.1998 31.12.2015 45,2 377,5 ValueInvest Global MSCI Verden Up-Market Capture Ratio og Down-Market Capture Ratio. Målt over de seneste 17 år, til og med december 2015, har afdelingen fanget 85% af kursstigningerne og kun deltaget i 55% af kursfaldene. Med en historisk set meget stor eksponering mod indtjeningsstabile virksomheder har afdelingen dermed leveret en høj deltagelsesgrad i aktiemarkedets stigninger og samtidig leveret en relativ god beskyttelse i dårlige tider, hvor aktiemarkedet falder. Afdelingen har fortsat en meget stor overvægt af virksomheder, der har en relativ stor forudsigelighed og stabilitet i indtjeningen. Vi skal nogle år tilbage for at finde den seneste store nedtur på det globale aktiemarked - nærmere betegnet 2008, hvor markedet tabte 38% af sin værdi. De senere år har tilmed givet meget høje afkast, hvilket skaber høje forventninger til fremtidige afkast. Midt 29,1 1999 21,6 25,7 27,6 26,8 19,8 4,7-7,0 15,4-12,4-16,8-32,0 16,0 11,2 15,7 6,4 14,4 7,7-4,5-1,4-22,0-38,2 14,1-4,4-2,7 7,8 14,2 22,2 21,6 17,4 19,0 23,0 10,6 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 9,6 4,5 Gns. årligt afkast Akk. hele perioden 112,1 Målt over de seneste 17 år, til og med december 2015, har afdelingen fanget 85% af kursstigningerne og kun deltaget i 55% af kursfaldene. 8 VALUEINVEST 1:2016

Figur 2 Historiske afkast inklusive nøgletal ValueInvest Global 31.12.12-31.12.15 (3 år) 31.12.10-31.12.15 (5 år) 31.12.08-31.12.15 (7 år) 31.12.05-31.12.15 (10 år) 31.12.00-31.06.15 (15 år) Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden Akkumuleret afkast 76,6% 60,0% 82,0% 77,8% 165,0% 170,0% 125,6% 77,3% 253,3% 56,9% Årligt afkast 20,9% 17,0% 12,7% 12,2% 14,9% 15,3% 8,5% 5,9% 8,8% 3,1% Årligt merafkast 3,9% 0,5% -0,3% 2,6% 5,7% Standardafvigelse (p.a.) 11,3% 11,7% 10,3% 11,0% 11,0% 12,0% 11,4% 13,3% 11,5% 14,3% Shape Ratio 1,54 1,15 0,89 0,79 1,04 0,98 0,44 0,18 0,46-0,03 Beta 0,86 0,80 0,80 0,74 0,68 Tracking Error (p.a.) 5,1% 5,4% 5,4% 5,8% 6,2% Information Ratio 0,76 0,10-0,06 0,45 0,92 Up-market Capture Ratio 102,40 89,90 84,36 84,37 88,43 Down-Market Capture Ratio 72,53 73,96 65,37 63,16 56,71 Afkast i ValueInvest er vist i DKK efter alle om kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Verdens indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. Kilde: ValueInvest A.M. / Bloomberg Figur 3 Figur 4 Figur 5 Dekomponering af afkast - lande Dekomponering af afkast - sektorer Landeeksponering USA 47,3% Japan 16,4% 10% Tyskland 6,5% Belgien 6,1% Holland 5,6% Schweiz 5% 5,1% Sverige 4,7% Italien 3,5% Australien 2,8% Irland 1,3% Storbritannien 0,5% 0% Hong Kong -9,3% Frankrig -90,7% i sådan en kursfest kan man let komme til at lyde som en dødbider, når man maner til forsigtighed og forsøger at skrue forventningerne ned. Foreningen er dog ikke i tvivl om, at hvis der opstår skuffelser i det generelle aktiemarked, vil det blive straffet prompte, og lige meget hvor stabilt indtjenende virksomhederne i afdelingen end er, kan de ikke undgå også at blive ramt kursmæssigt. I en sådan situation er det vigtigt at skelne mellem kortsigtede udsving i aktiekurser og virksomhedernes underliggende indtjeningsstabilitet. Vi mener, at den store overvægt af investeringer i virksomheder med en stor stabilitet i indtjeningen vil blive belønnet på længere sigt i form af mere stabile afkast og en lavere risiko for permanente tab. Dette er langt mere væsentligt end de kortsigtede udsving i aktiekurserne. HISTORISKE AFKAST Af figur 2 fremgår de historiske resultater Fødevarer 36,2% Husholdningsartikler 10% 11,4% Fødevarebutikker 9,3% Tekstiler, Beklædning og Luksusvarer 6,3% Medicinalindustri 6,3% DK&PS* 5,9% Systemsoftvare 5,0% 5% Destillerier og Vinforhandlere 3,4% Diverse forsyning 2,8% Bryggerier 2,1% Personlige produkter 1,9% Maskinindustri 1,9% Telekommunikation 1,9% Trådløs kommunikationsservice 1,9% Miljø- og genbrugsservice 1,5% IT Konsulentservice 1,3% Gasforsyning 0,6% Computerudstyr m.v. 0,3% Udvinding & produktion af Olie & Gas 0,0% Industrigasser 0,0% 0% Marketing & Reklame -0,9% Landbrugsvarer -4,5% -50% Specialforretninger -94,6% fordelt på tre, fem, syv, ti og femten år. I tre, fem, ti- og femtenårsperioderne er der leveret et merafkast i forhold til MSCI Verden, i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse. I syvårsperioden har risikoen målt på den årlige standardafvigelse også været lavere, men her har afdelingen ikke helt kunne følge afkastet for markedet. Med knap 15% i årligt afkast har det dog været højere, end hvad man bør forvente på lang sigt. I alle perioderne har porteføljen en høj Tracking Error (jf. Begreber), som indikerer store afvigelser i porteføljesammensætningen i forhold til MSCI Verden. De store *Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser Italien 2,2% Frankrig 14,4% Sverige 2,5% Japan 16,5% Belgien 3,0% USA 40,1% Tyskland 3,1% Andre lande 3,9% Holland 4,0% Kontant andel 1,7% Schweiz 8,7% afvigelser fra markedet understreges ligeledes af, at Aktiv Andel er over 94%. DEKOMPONERING AF AFKAST - LANDE Af det samlede afkast for ValueInvest Global fremgår det af figur 3, at tab og gevinster er fordelt på forskellige lande. Eneste lande med negative afkast er Hong Kong og Frankrig, hvor Frankrig repræsenterer langt den største andel. De største positive bidrag kommer fra USA, Japan og Tyskland. Figuren viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller de samlede tab, det enkelte land har stået for.» VALUEINVEST 1:2016 9

Figur 6 Selskabseksponering Selskabs top 10 Land Sektor Undersektor Risikokategori Vægt Rating Kimberly-Clark USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 5,8% General Mills USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,5% Hormel Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,3% Nestlé Schweiz Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,8% Clorox USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 4,5% Danone Frankrig Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,1% Ahold Holland Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,0% Roche Schweiz Medicinal Medicinalindustri B 3,8% ConAgra Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 3,7% Orange Frankrig Telekomm. Diverse Tele Serviceydelser B-1 3,6% LANDEEKSPONERING Af figur 5 fremgår landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensætningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og brancher. ValueInvest Global rummer derfor udelukkende selskaber og brancher, der er identificeret positivt ud fra investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen har medført, at den største eksponering er til selskaber baseret i USA, Japan og Frankrig. Figur 7 Koncernregnskab AKTIVER PASSIVER Værdipapirer 5,6% Rentebærende gæld 6,5% Likvid beholdning 8,1% Kreditorer 10,2% Egne aktier 0,1% Andre 9,6% Debitorer 11,2% Kortfristet gæld 26,3% Varebeholdninger 7,8% Andre 4,0% Rentebærende gæld 23,8% Omsætningsaktiver 36,7% Andre 5,2% Langfristet gæld 29,0% Associerede selskaber 2,5% Materielle anlægsaktiver 24,2% Pensionsforpligtelser 4,5% Imaterielle anlægsaktiver 31,4% Andre forpligtelser 1,7% Andre 5,1% Hensættelser 6,2% Anlægsaktiver 63,3% Minoritetsinteresser 1,2% Egenkapital 37,3% Aktiver 100,0% Passiver 100,0% RESULTATOPGØRELSE RISIKOKATEGORIER Omsætning 100,0% Omkostninger -80,2% KATEGORI A 46,7% Dækningsbidrag 19,8% Afskrivninger -5,3% KATEGORI B 47,5% Associerede selskaber 0,3% Minoritetsinteresser -0,3% KATEGORI C 4,3% Resultat af primær drift 14,5% Afskrivninger på goodwill -0,6% KATEGORI D 1,6% Finansielle poster, netto -1,3% Skat -3,9% KATEGORI E 0,0% Ekstraordinære poster -1,1% Nettoresultat 7,7% KATEGORI TOTAL 100,0% Udbytteprocent 2,4% Vægtet renteniveau 3,1% Earnings Yield 6,9% PF vægtet risikopræmie 43,6% Pris / Fair Value 61,0% Indtjeningsvækst 6,2% Afkastpotentiale ved Fair Value 63,9% Gæld / EBITDA 1,4 SELSKABSEKSPONERING Porteføljens ti største selskabseksponeringer fremgår af figur 6. De ti største selskabseksponeringer udgør 45,2% af den samlede portefølje, med eksponering gående fra 5,8 til 3,6%. Der er således en god diversifikation i porteføljen, og samtidig er alle ti selskabseksponeringer investeret i kategorierne for indtjeningsstabilitet A og B. KONCERNREGNSKAB Af figur 7 fremgår koncernregnskabet, som er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for selskaberne i porteføljen, baseret på data fra ValueInvest AM's (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porteføljen set som et enkelt selskab. Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed baseret på eksponering over for de fem risikokategorier, og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value.» DEKOMPONERING AF AFKAST - SPECIALBRANCHER Af figur 4 fremgår, at den største positive bidragsyder til afkastet i 2015 er branchen Fødevarer efterfulgt af Husholdningsartikler og Fødevarebutikker. Det er dermed tre af de mest stabilt indtjenende brancher, der topper listen over positive bidrag til afkastet. I Fødevarebranchen er der, ligesom i 2014, en bred vifte af selskaber, der bidrager positivt til afkastet, heriblandt amerikanske Hormel Foods, Kraft Heinz, ConAgra Foods, General Mills og schweiziske Nestlé. De to største bidrag til afkastet kommer fra amerikanske Hormel Foods og tyske Adidas, hvorefter følger bl.a. amerikanske Kraft Heinz og belgiske Delhaize inden for henholdsvis Fødevarer og Fødevarebutikker. Det mest negative selskabsbidrag kommer fra franske Casino og amerikanske Staples. Figuren viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller tab, den enkelte branche har stået for. Sammenligner man porteføljens karakteristika i koncernregnskabet med markedets karakteristika i figur 1 under Aktiemarkederne, kan det konkluderes, at porteføljen har et højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kombination med større eksponering overfor indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og B) samt en sundere balance. 10 VALUEINVEST 1:2016

facts ValueInvest Global - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat INVESTERINGSUNIVERS ValueInvest Global har et globalt investeringsunivers, men investerer primært i veletablerede amerikanske, europæiske og japanske virksomheder. Der investeres i selskaber, som handles til under den af investeringsrådgiveren beregnede reelle værdi. Det betyder, at porteføljesammensætningen udspringer af en aktieudvælgelsesproces, der går på tværs af lande og sektorer, og dermed ikke underlægges begrænsninger med hensyn til vægten i enkelte sektorer og/eller enkelte lande. Porteføljen består hovedsageligt af større likvide virksomheder, men der er dog mulighed for at investere i mindre og mellemstore virksomheder. AKTIEUDVÆLGELSE Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ vurdering af den enkelte virksomheds reelle værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende for den pris, ValueInvest Global er villig til at betale for aktien i forhold til den beregnede»fair Value«. Små og mindre likvide selskaber opnår ofte lavere prisfastsættelser end tilsvarende større og mere likvide selskaber. Derfor forlanges en større rabat på disse i forhold til virksomhedens»fair Value«. ValueInvest Global vil betale 30%-65% af den be regnede værdi. RISIKOPROFIL ValueInvest Global investerer ikke efter sammensætningen i et tilfældigt indeks. Fokusering på selskabernes indtjeningsstabilitet og gældsætning sikrer en lavere risiko for permanente tab. Risikoen, målt ved udsvingene i afkastene (standardafvigelse), for de seneste 15 kalenderår har været 19,6% lavere end for MSCI Verden. Med baggrund i porteføljens sammensætning vil afkastet, også fremover, afvige fra det generelle aktiemarkedsafkast. I lighed med andre aktieinvesteringer skal investering i ValueInvest Global ses som langsigtet investering. SKAT Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest Global i henhold til gældende lovgivning for beskatning af udloddende investeringsfor- eninger. Afdelingen er selv fritaget for skat. Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige indtægter i afdelingen og beskattes hos modtageren efter tilsvarende principper, som gælder ved direkte investering i de underliggende værdipapirer m.m. Avance eller tab ved salg af investeringsbeviserne behandles efter reglerne for aktiesalg. RISIKOMÆRKNING ValueInvest Global afdelingen er risikomærket gul, i henhold til Finanstilsynets regler herom. RISIKO-/AFKASTPROFIL Lav risiko Høj risiko Typisk lavt afkast Typisk højt afkast 1 2 3 4 5 6 7 For yderligere information, se Central investorinformation. ValueInvest Global ValueInvest Morgan Stanleys Tal angivet i procent Global Verdensindeks 31.12.2000-31.12.2015 (15 år) Akkumuleret afkast 253,3 56,9 Årligt afkast 8,8 3,1 Årlig standardafvigelse 11,5 14,3 31.12.2005-31.12.2015 (10 år) Akkumuleret afkast 125,6 77,3 Årligt afkast 8,5 5,9 Årlig standardafvigelse 11,4 13,3 31.12.2010-31.12.2015 (5 år) Akkumuleret afkast 82,0 77,8 Årligt afkast 12,7 12,2 Årlig standardafvigelse 10,3 11,0 31.12.2012-31.12.2015 (3 år) Akkumuleret afkast 76,6 60,0 Årligt afkast 20,9 17,0 Årlig standardafvigelse 11,3 11,7 År-til-dato pr. 31.12.2015 Afkast 23,0 10,6 450 400 350 300 250 200 150 100 50 Akkumuleret afkast siden opstart 31.12.1998-31.12.2015 (17 år) ValueInvest Global MSCI Verden 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Afkast er vist i DKK og i hele kalenderår: ValueInvest efter alle omk. i Foreningen til adm., depot, handel m.v. Morgan Stanleys Verdensindeks, inklusive reinvesteret udbytte. Ansvarsfraskrivelse Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemar kederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. VALUEINVEST 1:2016 11

Rapportering > ValueInvest Global Akkumulerende - leverede et positivt afkast på 23% ValueInvest Global Akkumulerende leverede et positivt afkast i 2015 på 23,0% mod et ligeledes positivt afkast fra MSCI Verden på 10,6%. I de 9 kalenderår ValueInvest Global Akkumulerende har eksisteret, har porteføljen akkumuleret et positivt afkast på 104% mod et ligeledes positivt afkast på 65% for MSCI Verden. ValueInvest Global Akkumulerende har leveret dette merafkast med en lavere tabsrisiko end den, der er kendetegnet ved MSCI Verden. I Foreningens levetid har aktiemarkedet haft to ekstremt negative afkastår; 2002 og siden 2008. I begge disse år har Foreningens investeringsproces og den globale aktiestrategi leveret en relativ kapitalbeskyttelse ved at tabe væsentlig mindre end aktiemarkedet generelt. -5,5 Figur 1 Afkast 31.12.2006-31.12.2015 2007-1,4-21,5 2008-38,2 33,1 26,8 2009 13,3 2010 19,8 ValueInvest Global Akkumulerende -4,1 2011-2,7 7,6 2012 14,2 22,3 Forsigtighed er en dyd... så må vi leve med afkastet. Dette står skrevet på Foreningens hjemmeside under Mission. Ligeledes er det fremhævet at målsætningen er; langsigtet levering af høje afkast kombineret med lav risiko for permanente tab. Vi har beregnet, hvor meget (global) afdelingen deltager i stigende aktiemarkeder, og hvor stor deltagelsesgraden er i faldende aktiemarkeder også kaldet Up-Market Capture Ratio og Down- 2013 21,6 17,5 2014 19,0 MSCI Verden 23,0 2015 10,6 8,2 Gns. årligt afkast 5,7 Akk. hele perioden 103,9 64,5 Market Capture Ratio. Vi har valgt globalafdelingen pga. af længere historik. Målt over de seneste 17 år, til og med december 2015, har afdelingen fanget 85% af kursstigningerne og kun deltaget i 55% af kursfaldene. Med en historisk set meget stor eksponering mod indtjeningsstabile virksomheder har afdelingen dermed leveret en høj deltagelsesgrad i aktiemarkedets stigninger og samtidig leveret en relativ god beskyttelse i dårlige tider, hvor aktiemarkedet falder. Ligesom ValueInvest Global har også ValueInvest Global Akkumulerende fortsat en meget stor overvægt af virksomheder, der har en relativ stor forudsigelighed og stabilitet i indtjeningen. Vi skal nogle år tilbage for at finde den seneste store nedtur på det globale aktiemarked - nærmere betegnet 2008, hvor markedet tabte 38% af sin værdi. De senere år har tilmed givet meget høje afkast, hvilket skaber høje forventninger til fremtidige afkast. Midt i sådan en kursfest kan man let komme til at lyde som en dødbider, når man maner til forsigtighed og forsøger at skrue forventningerne ned. Foreningen er dog ikke i tvivl om, at hvis der opstår skuffelser i det generelle aktiemarked, vil det blive straffet prompte, og lige meget hvor stabilt indtjenende virksomhederne i afdelingen end er, kan de ikke undgå også at blive ramt kursmæssigt. I en sådan situation er det vigtigt at skelne mellem kortsigtede udsving i aktiekurser og virksomhedernes underliggende indtjeningsstabilitet. 12 VALUEINVEST 1:2016

Kilde: ValueInvest A.M. / Bloomberg Figur 2 Historiske afkast inklusive nøgletal ValueInvest Global Akk. 31.12.12-31.12.15 (3 år) 31.12.10-31.12.15 (5 år) 31.12.08-31.12.15 (7 år) Global Akk. MSCI Verden Global Akk. MSCI Verden Global Akk. MSCI Verden Akkumuleret afkast 76,8% 60,0% 82,5% 77,8% 175,2% 170,0% Årligt afkast 20,9% 17,0% 12,8% 12,2% 15,6% 15,3% Årligt merafkast 4,0% 0,6% 0,3% Standardafvigelse (p.a.) 11,3% 11,7% 10,4% 11,0% 11,1% 12,0% Shape Ratio 1,54 1,15 0,90 0,79 1,08 0,98 Beta 0,86 0,80 0,81 Tracking Error (p.a.) 5,2% 5,4% 5,4% Information Ratio 0,76 0,11 0,06 Up-market Capture Ratio 102,50 90,18 85,82 Down-Market Capture Ratio 72,30 74,06 63,42 Afkast i ValueInvest er vist i DKK efter alle om kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Verdens indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. Vi mener, at den store overvægt af investeringer i virksomheder med en stor stabilitet i indtjeningen vil blive belønnet på længere sigt. Figur 3 Figur 4 Figur 5 Dekomponering af afkast - lande Dekomponering af afkast - sektorer Landeeksponering USA 47,8% Japan 16,1% 10% Tyskland 6,7% Belgien 6,0% Fødevarer 35,9% Husholdningsartikler 10% 11,5% Fødevarebutikker 9,3% Tekstiler, Beklædning og Luksusvarer 6,5% Holland 5,6% Schweiz 5,0% 5% Sverige 4,7% Italien 3,5% Australien 2,9% Medicinalindustri 6,5% DK&PS* 5,8% Systemsoftware 5% 5,1% Destillerier og Vinforhandlere 3,3% Diverse forsyning 2,8% Irland 1,2% Storbritannien 0,6% 0% Hong Kong -8,8% Frankrig -91,2% Bryggerier 2,0% Telekommunikation 2,0% Maskinindustri 2,0% Personlige produkter 1,8% Trådløs kommunikationsservice 1,8% Vi mener, at den store overvægt af investeringer i virksomheder med en stor stabilitet i indtjeningen vil blive belønnet på længere sigt i form af mere stabile afkast og en lavere risiko for permanente tab. Dette er langt mere væsentligt end de kortsigtede udsving i aktiekurserne. Miljø- og genbrugsservice 1,6% IT Konsulentservice 1,2% Gasforsyning 0,6% Computerudstyr m.v. 0,3% 0% Industrigasser 0,0% Udvinding & produktion af Olie & Gas -0,3% Marketing & Reklame -1,2% Landbrugsvarer -3,8% -50% Specialforretninger -94,7% *Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser Australien 2,1% Frankrig 14,1% Sverige 2,5% Japan 17,0% Belgien 3,0% USA 39,7% Tyskland 3,1% Andre lande 4,1% Holland 4,1% Kontant andel 1,6% Schweiz 8,7% HISTORISKE AFKAST På grund af ValueInvest Global Akkumulerendes relativt korte levetid viser figur 2 afdelingens historiske resultater fordelt på tre, fem og syv år. I alle perioder er der leveret et merafkast i forhold til MSCI Verden i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse. I alle perioderne har porteføljen en høj Tracking Error (jf. Begreber), som indikerer store afvigelser i porteføljesammensætningen i forhold til MSCI Verden. De store afvigelser fra markedet understreges ligeledes af, at Aktiv Andel er på mere end 94%. DEKOMPONERING AF AFKAST - LANDE Af det samlede afkast for ValueInvest Global Akkumulerende fremgår det af figur 3, at tab og gevinster er fordelt på forskellige lande. Eneste lande med negativt afkast er Hong Kong og Frankrig, hvor Frankrig repræsenterer langt den største andel. De største positive bidrag kommer fra USA, Japan og Tyskland. Figuren viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller de samlede tab, det enkelte land har stået for. DEKOMPONERING AF AFKAST SPECIALBRANCHER Af figur 4 fremgår, at den største positive bidragsyder til afkastet i 2015 er branchen Fødevarer efterfulgt af Husholdningsartikler og Fødevarebutikker. Det er dermed tre af de mest stabilt indtjenende brancher, der topper listen over positive bidrag til afkastet. I Fødevarebranchen er der, ligesom i 2014, en bred vifte af selskaber, der bidrager positivt til afkastet, heriblandt amerikanske Hormel Foods, Kraft Heinz, ConAgra Foods, General Mills og schweiziske Nestlé. De to største» VALUEINVEST 1:2016 13