"Strategisk analyse af Vestas med henblik på værdiansættelse af virksomheden"

"Strategisk analyse af Vestas med henblik på værdiansættelse af virksomheden" Studie: HD RØ 2. del, afhandling Vejleder: Mikael Vest Afleveringsfrist: Fredag den 1. maj 2009 kl. 12.00 Lavet af: Jesper H. Knudsen, 282992 og Anders Landsig Bertelsen 282991

Indholdsfortegnelse 1. EXECUTIVE SUMMARY... 4 2. INDLEDNING... 8 2.1 PROBLEMFORMULERING... 9 2.2 PROBLEMAFGRÆNSNING...11 2.3 MODEL OG METODEVALG... 13 2.4 KILDEKRITIK... 15 3. VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE... 16 4. HISTORISK REGNSKABSANALYSE... 20 4.1 ÅRSRAPPORTEN... 20 4.1.1 Påtegningen... 21 4.1.2 Anvendt regnskabspraksis... 21 4.2 REFORMULERING AF ÅRSRAPPORTEN... 21 4.2.1 Egenkapitalen... 21 4.2.2 Resultatopgørelsen... 22 4.2.3 Balancen... 22 4.3 RENTABILITETSANALYSE... 23 4.3.1 DuPont-modellen... 23 4.3.2 Rentabilitetsanalyse... 24 4.3.2.1 Overskudsgrad... 24 4.3.2.2 Aktivernes omsætningshastighed... 27 4.3.2.3 Return on invested capital... 28 4.3.2.4 Finansiel gearing... 30 4.3.2.5 Return on equity... 31 4.3.3 Risikoanalyse... 31 4.3.3.1 Driftsmæssig risiko... 32 4.3.3.2 Finansiel risiko... 34 4.3.3.3 Vækstrisiko... 34 4.3.4 Vækstanalyse... 35 4.3.5 Delkonklusion... 37 5. STRATEGISK ANALYSE... 39 5.1 EKSTERNE FORHOLD... 39 5.1.1 PEST-analyse... 39 5.1.1.1 Politiske forhold... 41 5.1.1.2 Økonomiske forhold... 43 5.1.1.3 Sociale forhold... 45 5.1.1.4 Teknologiske forhold... 46 5.1.1.5 Vindmøllebranchens omverdensforhold... 47 5.1.2 Porters Five Forces... 49 5.1.2.1 Konkurrencen i branchen... 50 5.1.2.2 Truslen fra nye konkurrenter... 54 5.1.2.3 Truslen fra substituerende produkter... 57 5.1.2.4 Hvordan er kundernes forhandlingskraft... 59 5.1.2.5 Hvordan er leverandørens forhandlingskraft... 61 5.1.2.6 The Competitive Advantage of Nations... 61 5.1.2.7 Konkurrencesituationen i vindmøllebranchen... 62 5.1.3 Kundeorienteret udvikling... 65 5.1.3.1 Kunde- og interessentanalyse... 66 5.1.3.2 Segmenteringsanalyse...67 5.1.3.3 Kundesituationen i vindmøllebranchen... 69 5.2 INTERN ANALYSE... 71 5.2.1 Ressourcer, kapabiliteter og kompetencer... 72 5.2.1.1 Materielle ressourcer... 72 5.2.1.2 Immaterielle ressourcer... 73 5.2.1.3 Kapabiliter... 74 5.2.1.4 Kompetencer... 75 2

5.2.2 Struktur, systemer og processer... 75 5.2.2.1 Struktur og systemer... 76 5.2.2.2 Processer... 79 5.2.3 Ejernes og ledernes præferencer... 79 5.2.3.1 Er der historiske bindinger og traditioner?... 80 5.2.3.2 Hvad motiverer ejerne og lederne og hvad med viljen?... 80 5.2.3.3 Hvad med evnen?... 81 5.2.3.4 Hvad med risikoprofilen?... 82 5.2.3.5 Er der ønsker om hensyn til stakeholders?... 82 5.2.3.6 Er der behov for et generationsskifte?... 83 5.2.3.7 Er der forskellige præferencer indbyrdes mellem ejerne og ledere?... 83 5.2.4 Vestas kernekompetencer... 83 5.2.4.1 Teknologi... 83 5.2.4.2 Decentral produktion... 84 5.2.4.3 Ledelsen... 84 5.2.5 Værdikædeanalyse... 85 5.2.5.1 Primære aktiviteter... 85 5.2.5.2 Støtteaktiviteter... 87 5.3 DELKONKLUSION... 88 6. KRITISK SWOT... 90 6.1 INTERNE FORHOLD... 90 6.1.1 Styrker... 90 6.1.2 Svagheder... 91 6.2 EKSTERNE FORHOLD... 92 6.2.1 Muligheder... 92 6.2.2 Trusler... 94 6.3 IDENTIFICERING AF KRITISKE SUCCESFAKTORER OG FORANDRINGSBEHOV... 95 6.3.1 Kritiske succesfaktorer... 95 6.3.2 Forandringsbehov... 96 6.4 DELHYPOTESER... 97 7. VÆRDIANSÆTTELSE AF VESTAS... 98 7.1 BUDGETTERING... 98 7.1.1 Salgsvækst... 99 7.1.2 Nettodriftsaktiver... 103 7.1.3 Overskudsgrad... 104 7.1.4 Effektiv skatteprocent... 105 7.1.5 Andet driftsoverskud... 105 7.1.6 Usædvanlige poster... 106 7.1.7 FGEAR... 106 7.1.8 Lånerenten... 106 7.1.9 Minoritetsinteresser... 107 7.2 VÆRDIANSÆTTELSE... 107 7.2.1 Gennemsnitlige kapitalomkostninger (wacc)... 107 7.2.1.1 Ejernes afkastkrav... 108 7.2.1.2 Lånegivernes afkastkrav... 109 7.2.2 RIDO... 110 7.3 FØLSOMHEDSANALYSE... 111 7.4 DELKONKLUSION... 114 8. DISKUSSION BEREGNET VÆRDI KONTRA MARKEDETS VÆRDI... 116 9. KONKLUSION... 117 10. KILDEFORTEGNELSE... 121 11. BILAG 7... 123 11.1 REFORMULERET RESULTATOPGØRELSE... 123 11.2 REFORMULERET BALANCE OG EGENKAPITAL... 124 11.3 NØGLETAL... 125 3

1. Executive Summary The global market for wind turbines has increased dramatically during the last years. The biggest player on this market is the Danish based Vestas Wind Systems A/S (Vestas). The company is well known in Denmark hence their size and product and the stock of the company is very popular among both private investors and professional investors. From the above the problem statement of the theses was created: On the basis of a historical analysis of the financial statements and a strategic analysis a critical SWOT analysis is created. The analysis is done on the basis of relevant analysis models. The critical SWOT analysis is created with the purpose of a valuation of Vestas. The valuation is compared with the actual stock value and an over- or underestimation of Vestas compared to the market is discussed. On the basis of the calculated valuation the following hypothesis must be either confirmed or rejected : The market value of Vestas is correct. The structure of thesis is as follows. The analysis part of the thesis consists of a historical analysis of the financial statements and a strategic analysis. The strategic analysis is divided in to an external analysis and an internal analysis. The external analysis consists of an analysis of the society, competition in the branch and the customers respectively. The analysis is performed on the basis of a PEST-analysis, Porter Five Forces and the customers are analyzed on the basis of Customer oriented development. The internal analysis of Vestas is done on the basis on these points: Mapping of resources, identification of capabilities and competences, mapping of structure, systems, processes and owners and managers preferences and finally identification of core competences. The result of the analysis is gathered in a critical SWOT-analysis and critical factors of success and changing needs are identified. On the basis of the RIDO model the valuation of Vestas is calculated. The budgeting is done on the basis of the result of the critical SWOT-analysis. 4

The calculated valuation of Vestas is discussed and variation from the market valuation is discussed. Vestas was established in 1945 but not before 1976 did they start to produce wind turbines. Throughout the 1980s the company experienced great success especially on the US market backed by political support. The political support was dropped in 1986 and Vestas went in to receivership. From this Vestas Wind Systems A/S was established and experienced success in the 1990s. In 1998 Vestas became a public listed company on the Danish stock exchange. In 2003 the company merges with NEG Micon and becomes the biggest wind turbines supplier in the world. In 2004 Ditlev Engell is appointed as the new CEO of Vestas. The historical analysis of the financial statements showed that Vestas is in a positive development and it is a healthy company. This was concluded on the basis that the calculated key figures show a positive trend and the risk is low. Furthermore the growth analysis showed that it is the operating business and equity of Vestas that contributes to the growth in the ROE and via a change in the way of financing the ROE can be increased. The analysis of the society showed that the market of wind turbines is influenced by the political environment. The ongoing global financial crisis also has an impact on the market. The global green awareness is also favorable. The analysis also showed that there is risk of new technology but this is considered as a long term risk. The analysis of the competition in the branch showed that there are few major competitors but as the market matures there will emerge new competitors. Especially low price competitors from Asia. On the offshore segment Siemens has established themselves as the major player and is close to having a monopoly. Throughout the last years the wind turbine market has been an sellers market. This has now changed and this has given the customer an advantage when negotiating new contracts. The changes have on the other hand meant an advantage towards the suppliers since the demand has decreased and for many of the suppliers the wind manufactures is their only customer. The conclusion of the analysis of the competition in the branch is that the competition is between middle and favorable. 5

The analysis of the customers showed that the market development is towards major customers in the form of utilities. After the conclusion of the external strategic analysis the internal analysis followed. The major findings in the analysis were that Vestas has an advantage in the form of their production plants, their cooperation with Boeing, quality optimization in the form of Six Sigma and Lean and finally their CEO Ditlev Engell. On the other hand their problems in the offshore segment were identified. The critical SWOT-analysis identified the position of Vestas in regards to the external analysis and summed up the earlier identified internal issues. The position of Vestas in regards to the external analysis showed that the surrounding society in regards to the wind turbine marked was favorable for Vestas. Furthermore the analysis of the branch showed that Vestas has an advantage of being the biggest supplier although they have gap in offshore towards the biggest player in that segment Siemens. The external analysis also showed that Vestas has a problem with their customer portfolio and this has to be improved by the conquest of bigger customers like utilities. The issues is identified in the below SWOT-analysis. Figure 1.1 SWOT-analysis: Internal issues External issues Strengths Opportunities Global production Global political support Product development Green awareness Management Negotiating power towards suppliers Weaknesses Offshore technology Service Threats The financial crisis and the length of it Asian competitors Offshore GE Miss out on large customers Source: own making. The SWOT-analysis identified critical factors of success and changing needs. The critical factors of success is: continuation of global political support, improvement in the area of offshore, proper response to GE s attempt to become the biggest player in the market, conquest of major customers, continuation of technical development and global production close to the market. The importance of more cost awareness and a more flexible production and cost base were identified as changing needs. 6

The valuation of Vestas followed and as part of the valuation a budget for the next five years was drafted. The assumption for the year 2009 was the earlier published expectations would still be valid. The last year in the budgeting, 2013, was also set as the terminal year. The assumption for the calculation was that Vestas would go from a market share of 20 % in 2008 to 15 % in 2013. This was concluded on the basis of the trend of their market share the last years and the increasing competition. Furthermore a decrease in the profit margin was assumed on the basis of again the increasing competition from especially Asia and the increasing maturity of the market. Vestas was then valuated to 10.440 mio. EUR meaning a price per share of 419,98 DKK. Compared to the price as per the 31.3.2009 (deadline for gathering information) 246 DKK, the calculated valuation is 40 % above the market price. From the calculated valuation the hypothesis of the thesis is rejected since the market value of Vestas is too low. 7

2. Indledning I det seneste årti har Vestas Wind System A/S (Vestas) været en af de mest omtalte danske virksomheder. Dette skyldes, at koncernen dels har oplevet en eksplosiv vækst, samt at man sælger et produkt, som danskerne er stolte af. Yderligere er produktet et såkaldt grønt produkt, som der globalt er meget fokus på. Fokusset igennem de sidste mange år, har også betydet at virksomhedens aktie, er blevet en slags folkeaktie 1 og de fleste danskere kender virksomheden. I starten af 2009, var der 115.000 navnenoterede aktionærer. Mange af disse er almindelige småsparer, som tror på Vestas, som en koncern der vil tjene penge i fremtiden. Dette skyldes uden tvivl det unikke produkt, samt den enorme vækst det globale vindmøllemarked har oplevet den seneste årrække. Aktien har dog været udsat for store udsving i gennem mange år også større end markedet generelt. Efter opkøbet af NEG Micon, hvilket gjorde Vestas til verdens største vindmølleproducent, har man oplevet mange problemer. Det er først de sidste år, at man har, kunne levere et konkurrencedygtigt afkast. Desuden har man haft store tekniske problemer, som ofte har været nævnt i danske medier. Som beskrevet har vindmøllemarkedet oplevet en kraftig vækst de seneste år, men er nu som alle andre brancher påvirket af den hærgende finanskrise. Dog oplever branchen trods dette stadigvæk vækst og forventningerne på lidt længere sigt er stadig store. Vindmøller er et produkt som man globalt tror på. Alle disse forhold gør virksomheden interessant at analysere. Som beskrevet er der mange forhold, som påvirker aktiekursen af Vestas og dermed værdien for virksomheden. Værdifastsættelsen af Vestas er en industri for sig selv og de store banker har personer ansat som sidder og analyserer Vestas konstant. Alle som agerer på aktiemarkedet har en mening om Vestas og kursens fremtidige udvikling. 1 Vestas er blevet en folkeaktie netmedie http://www.finansnyheder.dk/news/shownewsstory.aspx?storyid=10098100 8

2.1 Problemformulering Med udgangspunkt i en historisk regnskabsanalyse, samt en strategisk analyse udarbejdes en kritisk SWOT analyse. Analyserne foretages på grundlag af relevante analysemodeller. Den kritiske SWOT analyse udarbejdes med henblik på en værdiansættelse af Vestas. Værdiansættelsen sammenholdes med den aktuelle børsværdi og en eventuel over- eller undervurdering af Vestas af markedet diskuteres. Med udgangspunkt i den beregnede værdi ønskes følgende hypotese be- eller afkræftet : Markedsværdien af Vestas er korrekt. Til besvarelse af ovenstående hovedhypotese, opdeles denne i delhypoteser, som benyttes til besvarelse af hovedhypotesen. Afhandlingen indledes med en virksomhedsbeskrivelse af Vestas. Virksomhedsbeskrivelsen efterfølges af analysedelen. Analysedelen indledes med en historisk regnskabsanalyse, hvor de seneste årsrapporter vil blive analyseret. Analysen vil vurdere relevante nøgletal og trenden af disse, samt en reformulering af resultatopgørelse, balance og beregning af nøgletal, som ikke er indeholdt i årsrapporten. Analysen vil blive benyttet til, at give et billede af den nuværende situation, samt Vestas trend de seneste år. Den historiske regnskabsanalyse vil be- eller afkræfte følgende delhypoteser: Vestas er en sund koncern Vestas er i en positiv udvikling Efter den historiske regnskabsanalyse foretages en ekstern analyse. Til undersøgelse af samfundsforhold, tages udgangspunkt i analysemodellen PEST 2. Efterfølgende analyseres konkurrencen ved brug af Porters Five Forces 3. Afslutningsvis analyseres kundernes behov, forventninger og ønsker 4. Indledningsvis beskrives modellerne kort teoretisk, hvorefter analyserne følger. 2 Vest, Mikael og Lægaard, Jørgen, Strategi i vindervirksomheder, side 51. 3 Vest, Mikael og Lægaard, Jørgen, Strategi i vindervirksomheder, side 65. 4 Vest, Mikael og Lægaard, Jørgen, Strategi i vindervirksomheder, side 84. 9

Ud fra den eksterne analyse, ønskes følgende delhypoteser be- eller afkræftet: Omverdensforholdene er gunstige for Vestas Vestas står stærkere i forhold til konkurrenterne Vestas har en fordelagtig kundesammensætning Efterfølgende fokuseres på interne forhold, herunder styrker og svagheder. Den interne analyse deles op i: kortlægning af ressourcer, kapabiliteter og kompetencer, kortlægning af struktur, systemer og processer, ejere og lederes præferencer og identifikation af kernekompetencer samt analyse af værdikæden 5. Ud fra den interne analyse, ønskes følgende delhypoteser be- eller afkræftet: Vestas har en konkurrencemæssig fordel i form af henholdsvis: o Ressourcer, kapabiliteter og kompetencer o Struktur, systemer og processer o Ejere og leders præferencer Den historiske regnskabsanalyse samt den eksterne og interne analyse sammenfattes i en kritisk SWOT analyse, hvor muligheder og trusler samt stærke og svage sider kortlægges. Ud fra dette, identificeres kritiske succesfaktorer og forandringsbehov. Den historiske regnskabsanalyse samt den eksterne og interne analyse, sammenfattet i en kritisk SWOT, benyttes i en værdiansættelse af Vestas. Værdiansættelsen vil konkret blive udregnet ved brug af RIDO modellen 6. Den beregnede værdiansættelse sammenlignet med markedsværdien på analysetidspunktet, diskuteres afslutningsvis. Diskussionen vil tage udgangspunkt i de opstillede forudsætninger for beregningen og ud fra disse diskuteres eventuelle forskelle. 5 Vest, Mikael og Lægaard, Jørgen, Strategi i vindervirksomheder, side 137. 6 Elling, Jens O. og Sørensen, Ole, Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, side 33. 10

2.2 Problemafgrænsning Til denne afhandling benyttes lærebøger, offentligt tilgængeligt materiale, herunder årsrapporter, artikler og analyser. Værdiansættelsen foretages primært ud fra den strategiske analyse. Den historiske regnskabsanalyse benyttes primært til status i dag. Den historiske regnskabsanalyse tillægges mindre værdi for vurderingen af fremtidsmulighederne, grundet den fluktuerende branche og verdenssituationen generelt. Ved værdiansættelsen af Vestas, analyseres pengestrømsopgørelsen ikke, da den ikke er nødvendig ved brug af RIDO modellen. De to forfattere af afhandlingen har begge arbejdet i branchen, hvoraf den ene stadig gør dette. Dette er hos konkurrenten Siemens Wind Power A/S. Der afgrænses fra at benytte field interview af ansatte hos Vestas. Disse kunne være brugt i den interne analyse. Det har været svært at indhente informationer omkring det asiatiske marked og kundesituationen generelt, hvorfor analyserne af disse er relativ svagere end de andre analyser. Det har ikke været muligt at indhente tilstrækkelige informationer omkring kundetilfredshedsog loyalitetsanalyser og kundetilgangs- og afgangsanalyser, hvorfor de ikke er udarbejdet. Sammenlignes den interne og eksterne analyse er der en skævhed i form af Vestas placering i disse analyser. Den interne analyse afsluttes med besvarelse af de delhypoteser der vedrører denne analyse. Den eksterne analyse fokuserer på forholdene generelt i samfundet, konkurrencen i branchen og hos kunderne med vindmøllebranchen generelt i fokus. Først i den kritiske SWOT analyse fokuseres der på Vestas position i forhold til disse og delhypoteser besvares. Den beskrevne skævhed begrundes med, at placeringen af analyserne falder mest naturligt ud ved denne placering, da den interne analyse kun har Vestas for øje, mens den eksterne beskriver vindmøllebranchen generelt, da de teoretiske modeller der benyttes er beregnet til dette. 11

Deadline for indsamling af data til opgave er sat til den 31. marts 2009. Begivenheder efter denne dag eller efterfølgende, tages ikke i betragtning i opgaven. Der afgrænses desuden for eventuelle skattespekulationer i forbindelse med værdiansættelsen. Det skal bemærkes, at benyttede artikler og bilag findes på den vedlagte CD-ROM. Bilag 7 forefindes dog bagerst i afhandlingen. 12

2.3 Model og metodevalg Denne afhandling er teoretisk uden empiriske undersøgelser. Den har et forklarende/forstående kundskabsmæssigt formål. Formålet med afhandlingen er at skabe en sammenhæng mellem interne og eksterne faktorer til en værdiansættelse af Vestas. Afhandlingen afsluttes med en sammenligning og diskussion omkring værdiansættelsen og børskursen ved deadlinen for indsamlingen af data 31.3.2009. Formålet med sammenligning er, at konkludere hvorvidt børskursen på Vestas er under- eller overvurderet. Figur 2.1 Disposition: Kilde: Egen tilvirkning. I figur 2.1 illustreres afhandlingens struktur jævnfør problemformuleringen. Afhandlingen indledes med problemformulering, hvor strukturen og formålet beskrives. Der opstilles delhypoteser som afsluttende skal medvirke til at besvare hovedhypotesen for opgaven. 13

En virksomhedsbeskrivelse følger efter, som beskriver Vestas historiske udvikling samt vision, mission og mål. Den historiske regnskabsanalyse beskriver de seneste års udvikling ved hjælp af reformulering og nøgletal. Disse bidrager med at beskrive de seneste års trend samt status ved udgangen af 2008. Efterfølgende kommer den strategiske analyse, som er delt op i en ekstern og intern analyse. Den eksterne analyse er tre delt, hvor der fokuseres på samfundet (PEST-analyse), konkurrencen i branchen (Porters Five Forces ) og kunderne (inspireret af kundeorienteret udvikling) henholdsvis. Den interne analyse fokuserer på kortlægning af ressourcer, kapabiliteter og kompetencer, kortlægning af struktur, systemer og processer, ejere og leders præferencer, identifikation af kernekompetencer og værdikædeanalyse. Som en afslutning på den interne analyse, besvares de opstillede delhypoteser. Den strategiske analyses vigtigste punkter samlet i en kritisk SWOT analyse og efterfølgende opstilles kritiske succesfaktorer og forandringsbehov for Vestas. Som en del af den kritiske SWOT-analyse, besvares de opstillede delhypoteser vedrørende den eksterne analyse. Værdifastansættelsen foretages ved hjælp af RIDO-modellen. Valuedriverne er de punkter der er identificeret i den kritiske SWOT analyse. Værdifastsættelsen munder ud i en beregnet kurs for Vestas per 31.3.2009. Afslutningsvis, besvarer afhandlingens hovedhypotese. Efterfølgende udarbejdes en følsomhedsanalyse, hvor der ændres på de væsentligste valuedrivers med det formål at identificere hvordan og hvormeget de forskellige valuedrivers påvirker kursen og dermed værdien for Vestas. Med udgangspunkt i den beregnede kursværdi for Vestas, samt følsomhedsanalysen, diskuteres den beregnes værdi og hvorfor den varierer fra markedets prisfastsættelse. Afslutningsvis udarbejdes en endelig konklusion på afhandlingen, hvor der samles op på delkonklusioner, samt naturligvis den beregnede prisfastsættelse og diskussionerne heraf. 14

2.4 Kildekritik Der er brugt enkelte erhvervsøkonomiske fagbøger omkring strategi og værdifastsættelse og beregning af nøgletal. Der er desuden brugt en række artikler fra diverse internetsites. Disse er fundet ved såkaldt desktop research og vurderes til en rimelig troværdighed. Hovedparten af artiklerne er fra slutningen af 2008 og starten af 2009 og vurderes derfor som aktuelle. Samtidig er der brugt rapporter fra analysebureauer med speciale indenfor vindmølleindustrien. Disse tillægges høj værdi grundet deres aktualitet og relative neutralitet. Rapporterne er fremkommet ved hjælp af den ene af forfatternes arbejdes hos Siemens Wind Power A/S der har købt disse rapporter. Slutteligt er Vestas seneste årsrapporter og hjemmeside blevet benyttet. Denne kilde vurderes til at have en relativ høj troværdighed, naturligvis med det forbehold at rapporterne og hjemmesiden også er et markedsføringsværktøj for Vestas. 15

3. Virksomhedsbeskrivelse Historie 7 Året er 1898 da Smed H.S. Hansen starter op som smed i den lille stationsby Lem ikke langt fra Ringkøbing i Vestjylland. H.S. Hansen driver denne virksomhed indtil han i 1928 sammen med sønnen Peder starter virksomheden Dansk Staalvindue Industri. Far og søn får stor succes med at fremstille stålvinduesrammer. Succesen bliver dog stoppet af 2. verdenskrig. I 1945 etablerer Peder Hansen sammen med 9 andre Vestjysk Stålteknik A/S som efterfølgende bliver til Vestas. I begyndelsen koncentrerede produktionen sig om husholdningsmaskiner, men i 1950 erne er produktionen skiftet til landbrugsvogne og kølere til skibsmotorer. I slutningen af 1950 erne bliver Peder Hansen eneejer af Vestas, da han køber den resterende ejerkreds ud. I løbet af 1960 erne når Vestas op på 120 ansatte og producerer nu også hydrauliske kraner til lastbiler. I 1970 erne rammer oliekrisen verdensøkonomien og Vestas begynder at undersøge muligheden for en alternativ energikilde vindmøllen. I 1976 har virksomheden det første forsøg på at producere en vindmølle. Dette var piskerismodellen som dog ikke var nogen succes. Halvandet år efter er Vestas klar med den første trevingede mølle som kendes fra i dag. 1980 erne bliver årtiet hvor vindmølleproduktionen bliver en succes. Vestas begynder at serieproducere deres vindmøller. Samtidig bliver der i USA vedtaget en ny lovgivning som skaber et stort marked for vindenergi. Vestas vælger derfor at oprette et markedsførings- og salgsselskab i USA, Vestas North America Ltd. Ved udgangen af 1985 har Vestas solgt 2.500 vindmøller til USA. Man har nu 800 ansatte samt en stor fabrik i Vestjylland. I 1986 bliver Vestas ramt af virksomhedens første krise. Dette skyldes at den fordelagtige skatteordning i USA falder bort. Det gør at virksomheden går i betalingsstandsning, hvilket medfører frasalg af dele af virksomheden. Vestas Wind Systems A/S etableres og beskæftiger sig nu udelukkende med vindenergi. Virksomheden beskæftiger nu kun 60 ansatte. I den sidste del af 1980 erne opretter Vestas selskaber i Indien og Tyskland med henblik på salg og markedsføring af deres produkter på disse markeder. 7 Hele Vestas historie er beskrevet med inspiration fra Vestas hjemmeside www.vestas.dk 16

1990 erne viser sig at blive et eventyr for Vestas. Man udvikler sine møller gennem ny teknik, som gør at de har en bedre præstation til en lavere pris. Man sælger møller i et stort omfang til både USA og England, og i 1993 giver den politiske situation en tredobling i omsætningen. I denne periode er der en stærk stigende konkurrence på markedet for vindenergi, hvilket også påvirker Vestas. Man opretter i Spanien et joint venture selskab i samarbejde med Gamesa, en spansk vindmølleproducent samt et spansk udviklingsselskab. Dette bliver indgangen til det spanske marked for vindenergi. Dette resulterer i, at der oprettes produktion af tårne i Spanien. I 1995 opfører Vestas den første havmøllepark syd for Århus, 10 stk. 500 kw møller. Kina og Italien er de nyeste markeder for Vestas, samtidig med at både Tyskland og Spanien viser fortsat stigende markedsandele. I 1997 opstiller man det på daværende tidspunkt største danske vindmølleprojekt som skulle forsyne 10.000 husstande med strøm. I 1998 bliver Vestas noteret på Københavns Fondsbørs med det formål at skaffe kapital til den stadig stigende efterspørgsel, hvilket stiller krav til en udvidelse af de eksisterende produktionsanlæg. Vestas har på dette tidspunkt installeret 22 % af verdens vindkraft. Vestas lancerer i 1999 den store V80 mølle, som er specielt udviklet til områder med lave vindhastigheder. Dette år slutter Vestas med et rekordoverskud på 597 mio. kr., en stigning på 131 % i forhold til 1998. Samtidig bliver Vestas optaget i KFX indekset på Københavns Fondsbørs. I år 2000 forlænges den amerikanske tilskudsordning (PTC), hvilket giver Vestas mulighed for at indgå den hidtil største handel med FPL Energy. Verdensmarkedet for vindenergi vokser med 4500 MW og Vestas andel af dette svarer til en markedsandel på 32 %, hvilket er historisk højt og gør at man når sit mål om en markedsandel på 25 % af den installerede base. Man opnår en omsætning på 6,5 mia. DKK samt et EBIT på 10,7 %. Virksomheden bliver miljøcertificeret i henhold til ISO 14001 standarderne. I år 2001 bliver Vestas valgt som leverandør til Horns Rev projektet som er verdens største havvindmøllepark. Samme år sælger man sin andel i spanske Gamesa på grund af konflikter 17

mellem strategierne i de to selskaber. Johannes Poulsen fratræder sin stilling som administrerende direktør og Svend Sigaard udnævnes som ny direktør. Man opnår en omsætning på 9,52 mia. DKK samt et EBIT på 985 mio. DKK. Det total antal ansatte når 5.240. I 2002 går man i gang med opstillingen af Horns Rev. Dette projekt fører flere offshore projekter med sig og Vestas er nummer 1 på markedet for offshore vindmøller. Man oplever en stagnation på det amerikanske marked, hvilket gør at produktionen på nogle områder må på arbejdsfordeling. Samtidig bliver nye produktionsfaciliteter taget i brug i Skotland. På grund af stagnationen på det amerikanske marked afskediger Vestas 495 medarbejdere ved udgangen af 2002. I løbet af 2003 modtager Vestas flere store ordrer og på trods af en faldende efterspørgsel formår Vestas at forøge sin markedsandel. Man lancerer nye mølletyper V90 (1,8 MW, 2,0 MW og 3,0 MW) som skal være med til at gøre vindkraft mere rentabel. I slutningen af 2003 fusionerer Vestas med NEG Micon en anden af Danmarks og verdens største vindmølleproducenter. Hermed er man nu den klart største aktør på markedet for vindenergi. Denne fusion fortsætter ind i 2004 og påvirker første halvår væsentligt. Vestas foretager i løbet af 2004 en kapitalforhøjelse på 283 mio. EUR for at sikre det finansielle beredskab. Ved udgangen af året udskiftes direktionen og Ditlev Engel indtræder som ny administrerende direktør. Engel offentliggør i starten af 2005 sin strategi Will to win, som skal sikre at Vestas og vindenergi er en konkurrencedygtig faktor på markedet for energi. Man øger i 2005 omsætningen med 52 % i forhold til 2004, men på trods af dette oplever Vestas økonomiske problemer, hovedsageligt på grund af store garantihensættelser og et svigtende marked i USA. Man påbegynder etablering af den første fabrik i Kina som bliver indviet i 2006. Man modtager i slutningen af 2005 den største ordre nogensinde, på 800 MW til opstilling i USA. I 2006 fortsætter efterspørgslen med at stige og det samme gør omsætningen i Vestas. Man når en omsætning på 3.854 mio. EUR. Inden fabrikken i Kina er indviet er det meddelt at den skal udvides til dobbelt produktionskapacitet. 18

I første halvår af 2007 har man opnået målene i Engels Will to Win og man lancerer en ny strategiplan, No. 1 in Modern Energy som skal fastholde Vestas position som verdens førende producent af vindmøller samtidig med at man holder fokus på indtjeningen. Vision, mission og mål 8 Vestas vision går ud på at man skal sikre at vindkraft bliver en energikilde, som kan erstatte de fossile brændstoffer og dermed bliver lige så vigtig som energikilde. Denne vision arbejder mod at 10 % af verdens strømproduktion skal dækkes af vindkraft i 2020. Med missionen failure is not an option signalerer Vestas at deres produkter skal være både driftssikre og holdbare, samtidig er det også et signal om at virksomheden ikke accepterer at man går på kompromis med sikkerheden. Vestas har tre erklærede mål for 2009: 1. Opnå en EBIT på 11-13 % 2. Sikre at nettoarbejdskapital højest udgør 10 % af årets overskud ved udgangen af 2009 3. Få en omsætning på 7,2 mia. EUR 8 www.vestas.dk 19

4. Historisk regnskabsanalyse Den historiske regnskabsanalyse af Vestas regnskab skal sammen med den strategiske analyse danne grundlag for en værdiansættelse af Vestas. Formålet med regnskabsanalysen er at vurdere, hvilken retning Vestas, som virksomhed, har udviklet i de seneste år. I værdiansættelsen sammenkædes regnskabsanalysen med de forventninger til fremtiden, som er analyseret i den strategiske analyse. Sammenkædningen af disse to analyser gør det muligt at opstille fremtidige budgetter som danner grundlag for værdiansættelsen. Det er således formålet med regnskabsanalysen at besvare de i problemformuleringer opstillede hypoteser. Regnskabsanalysen er opdelt i tre delanalyser: Rentabilitetsanalyse Risikoanalyse Vækstanalyse Regnskabsanalysen tager udgangspunkt i årsrapporterne fra Vestas for de seneste 3 år, perioden 2006-2008. Der er valgt at fokusere på disse årsrapporter, da årsrapporterne fra tidligere efter vores vurdering ikke er repræsentative for Vestas udvikling. I 2005 foretog virksomheden en gennemgribende oprydning og omstrukturering, hvilket resulterede i et dårligt resultat 9. De valgte årsrapporter er opstillet, sammenholdt og reformuleret i bilag 7. De reformulerede årsrapporter danner baggrund for beregninger af de relevante nøgletal, som er beregnet i bilag 7. 4.1 Årsrapporten Årsrapporten er det eneste eksterne værktøj som viser Vestas økonomiske situation og denne er derfor det eneste valide grundlag for en regnskabsanalyse. Derfor har vi valgt at gennemgå hovedpunkterne i den seneste årsrapport for at afdække de forskellige faktorer, som kan have indflydelse på regnskabsanalysen. 9 Vestas årsrapport 2005, side 4 og 5. 20

4.1.1 Påtegningen Alle de anvendte årsrapporter er forsynet med blank påtegning fra den uafhængige revisor, uden hverken forbehold eller supplerende bemærkninger. Dermed må det forudsættes at årsrapporterne er retvisende og er udarbejdet efter gældende regnskabsregler. 4.1.2 Anvendt regnskabspraksis For at sikre at årsrapporterne er sammenlignelige er der fortaget en gennemgang af den anvendte regnskabspraksis. I alle de anvendte årsrapporter er den anvendte regnskabspraksis i overensstemmelse med gældende årsregnskabslov samt IFRS. Der forekommer små ændringer og implementeringer af nye regnskabsstandarder fra år til år. Ingen af disse har dog nogen effekt på sammenligneligheden af årsrapporterne. Det er derfor vores konklusion at de anvendte årsrapporter kan sammenholdes direkte. 4.2 Reformulering af årsrapporten 4.2.1 Egenkapitalen Egenkapitalopgørelsen er en opgørelse af alle transaktioner og posteringer, som vedrører ejerne af Vestas, altså aktionærerne. Ved opgørelse af egenkapitalen fremkommer der en række posteringer, som ikke er medtaget i resultatopgørelsen. Disse posteringer vedrører værdireguleringer i perioden som er ført udenom resultatopgørelsen, så som valutakursreguleringer og dagsværdireguleringer. Disse poster kaldes for Dirty-surplusposter 10. Disse Dirty-surplus-poster skal indregnes i nettoresultatet for perioden for at få virksomhedens totalindkomst. Den reformulerede egenkapitalopgørelse består af egenkapital primo reguleret for forskydninger som følge af transaktioner med ejerne, tillagt totalindkomsten. 10 Elling, Jens O. og Sørensen, Ole, Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, side 115. 21

4.2.2 Resultatopgørelsen Resultatopgørelsen viser virksomhedens nettooverskud for en given periode, typisk et år. Dette er også tilfældet for Vestas. Vestas anvender en funktionsopdelt resultatopgørelse opdelt i 4 funktioner: produktion, forskning og udvikling, salg og distribution samt administrationsomkostninger. Reformuleringer af resultatopgørelsen har til formål at inkludere ikke indregnede poster fra egenkapitalopgørelsen i resultatet. Desuden er det hensigten at isolere driftsaktiviteten fra finansieringsaktiviteterne for at give indblik i det reelle resultat af de to aktiviteter. Herved undgår man misvisende nøgletal som senere bruges til vurdering af virksomhedens udvikling. Desuden skilles driftsaktiviteten op i driftsresultat fra salg og driftsresultat fra andre aktiviteter. For at sikre et korrekt billede af resultaterne, er det nødvendigt at reallokere skatteomkostningen til de forskellige aktiviteter. Derfor korrigeres der for skat på overskud og underskud af henholdsvis finansieringsaktiviteten og driftsresultatet af andre aktiviteter i driftsresultatet fra salg. Denne korrektion foretages med anvendelse af den aktuelle selskabsskattesats. Driftsresultatet fra salg består af alle resultater af Vestas kerneforretning altså produktion og salg af vindmøller. Da alle indtægter og omkostninger fra resultatopgørelsen fra Vestas er allokeret til dette afsnit, er der valgt ligeledes at allokere valutakursreguleringer, indregnet under finansielle poster, hertil. Andre poster i totalindkomsten fra driften består af de resterende poster som har indflydelse på resultatet. Der er her tale om valutakursreguleringer og dagsværdireguleringer ført direkte på egenkapitalen i årsrapporten. Den udskudte skat af egenkapitalbevægelserne er indregnet i dagværdireguleringer i den reformulerede balance. De finansielle indtægter og omkostninger er som tidligere nævnt renset for valutakursreguleringer som vedrører driften. 4.2.3 Balancen Ved at reformulere balancen får man adskilt balanceposter som vedrører driften fra finansieringsposterne. Den reformulerede balance er opdelt i tre dele: driftsaktiver, driftsforpligtelser og nettofinansielle forpligtelser. Dette gøres for at isolere de kapitalposter, som reelt har været med til at frembringe driftsresultatet. 22

I reformuleringen er alle poster, som vedrører driften inkluderet i driftsaktiver eller forpligtelser. Eksempelvis er leverandørgæld inkluderet som en driftsforpligtelse, da denne post er en afledt funktion af driften som varierer som følge af indkøb hos leverandøren. Leverandørgæld er desuden med til at nedbringe den kapital som virksomheden er nødt til at investere i driften. Netto finansielle forpligtelser indeholder både de finansielle aktiver og forpligtelser, som ikke er direkte afledt af driften. Dog indeholdes den likvide beholdning også i disse. Man kan argumentere for at denne post er afledt direkte af driftsaktiviteten, men da Vestas i deres regnskab ikke har opdelt dette i driftslikviditet og bundne likvider har vi valgt at klassificere denne post som en del af de finansielle poster. 4.3 Rentabilitetsanalyse 4.3.1 DuPont-modellen Rentabilitetsanalysen udgør kernen i den historiske regnskabsanalyse. For at kunne se sammenhængen mellem fortid, nutid og fremtid bruger man de finansielle værdidriveres. Disse værdidrivere danner grundlag for egenkapitalens forrentning også kaldet ROE. ROE er den målestok som bruges til som relativt mål for virksomhedens værdiskabelse. Som basis for vurdering af ROE anvendes Dupont-modellen som vist i figur 4.1. Modellen dekomponerer ROE i de 7 underliggende værdidriveres som danner grundlag for ROE. Disse værdidrivere er delt op i to grene. Den første gren er afkast på driftsaktiviteten som måles i afkast på den investerede kapital (ROIC). 23

Den anden gren er den finansielle aktivitet som sammenfattes i den finansielle gearing 11. Figur 4.1 Dekomponering af ROE: Kilde: Elling, Jens O. og Sørensen, Ole, Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, side 173. For at få de mest retvisende nøgletalsberegninger er det nødvendigt at fortage reformuleringer af årsrapporten som er beskrevet i afsnit 4.2. I de følgende afsnit vil delkomponenterne i Dupont modellen blive gennemgået for til sidst at komme fra til ROE som giver resultatet for rentabilitetsanalysen. 4.3.2 Rentabilitetsanalyse 4.3.2.1 Overskudsgrad Overskudgraden er udtryk for hvor meget Vestas tjener per omsat EUR. Overskudgraden kan deles op i tre forskellige overskudsgrader: den totale overskudsgrad, overskudgraden fra salg og overskudsgraden fra andre aktiviteter. I Vestas tilfælde er det den totale overskudgrad og overskudgraden fra salg, også kalde core overskudsgrad, da den stammer fra virksomhedens kerneforretning, der er de vigtigste 12. 11 Elling, Jens O. og Sørensen, Ole, Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, side 115. 12 Elling, Jens O. og Sørensen, Ole, Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, side 191. 24

Overskudsgraden fra andre aktiviteter omfatter i Vestas tilfælde valutakursreguleringer og dagsværdireguleringer som ikke vedrører den primære drift. Tabel 4.2 Historisk overskudsgrad: Overskudsgrad (mio. EUR) 2008 2007 Driftoverskud 426 278 Nettoomsætning 6.035 4.861 OG 7,06% 5,72% Kilde: Egen tilvirkning. Beregningen i tabel 4.2 viser at den totale overskudgrad i Vestas ligger omkring 7 % i 2008. Dette er en stigning fra 2007 på 1,34 % -point som primært skyldes den stigende omsætning. Overskudsgraden fra salg i tabel 4.3 er opgjort således at den afspejler overskudsgraden fra Vestas kerneforretning. Det vil sige alle indtægter og omkostninger som vedrører produktion, salg og service af vindmøller. Tabel 4.3 viser at overskudsgraden fra salg er 8,31 % i 2008 mod 5,92 % i 2007. Dette er en stigning på 2,39 % -point som igen primært skyldes den stigende omsætning samt at man har formået at holde stigningen i produktionsomkostningerne på et lavere niveau. Omsætningen er steget med 1.174 mio. EUR hvilket er en stigning på 24 % mod en stigning i produktionsomkostningerne på 820 mio. EUR som er en stigning på 20 %. Derudover er salgs- og distributionsomkostningerne steget i takt med omsætningen. Skatten på driftsoverskuddet stiger med 49 mio. EUR hvilket påvirker overskudsgraden i 2008 negativt 13. Tabel 4.3 Overskudsgrad salg: Overskudgrad salg (mio. EUR) 2008 2007 Driftoverskud salg 501 288 Nettoomsætning 6.035 4.861 OG 8,31% 5,92% Kilde: Egen tilvirkning. Som det kan ses i tabel 4.2 og 4.3 kan det afledes, at driftens andre aktiviteter en negativ påvirkning på virksomhedens drift. 13 Se hoved- og nøgle tal i bilag 7. 25

Vestas har forbedret deres overskudsgrad fra salg med omkring 40 % hvilket er en meget flot stigning. Overskudsgraden viser blandt andet at det er lykkedes Vestas at optimere deres produktionsomkostninger. Dette er sket på trods af stigende råvarepriser. Det skal dog bemærkes at samtidigt har pris- og kontraktbetingelserne på vindmøllemarkedet været væsentlige gunstigere end tidligere 14. Vestas ledelse har på trods af en position som nummer et på markedet indenfor vindenergi ikke et ønske om at bibeholde den position for enhver pris. Ledelsen har et enorm fokus på lønsomheden i forretningen, og man har som det erklærede mål for 2009 at opnå en EBIT margin på 11-13 % fra en omsætning på 7,2 mia. EUR 15. Dette omsætningsmål forventes opnået på trods af den finansielle krise. Tabel 4.4 Driftsoverskud fra salg før skat: Omkostningernes andel (mio. EUR) 2008 % 2007 % Omsætning 6.035 4.861 Produktionsomkostninger -4.856-80,46% -4.036-83,03% Bruttoresultat 1.179 19,54% 825 16,97% Forskning- og udviklingsomkostninger -119-1,97% -124-2,55% Salgs- og administrationsomkostninger -181-3,00% -99-2,04% Administrationsomkostninger -211-3,50% -159-3,27% Valutakursreguleringer fra driften 33 0,55% -4-0,08% Driftoverskud fra salg før skat 701 11,62% 439 9,03% Kilde: Egen tilvirkning. Som det ses af tabel 4.4 som viser omkostningernes andel af omsætningen er omkostningsfordelingen nogenlunde uændret fra 2007 til 2008. Produktionsomkostningernes andel er faldet omkring 2,5 % år for år. Dette er et resultat af den tidligere nævnte produktionsoptimering samt den forholdsmæssige stigning i omsætningen. Det skal i den sammenhæng bemærkes at kostpriserne generelt er steget på markedet, hvilket gør det endnu mere imponerende at det er lykkedes Vestas at reducere produktionsomkostningernes andel så markant. De andre omkostningsgrupper fastholder et forholdsvist lavt niveau, dog stiger salgs- og administrationsomkostningernes andel med næsten én procent. Dette er dog på ingen måde noget umiddelbart faresignal, men blot en naturlig udvikling i et marked med stigende kostpriser. 14 Vestas årsrapport 2008, side 16. 15 Vestas årsrapport 2008, side 26. 26

4.3.2.2 Aktivernes omsætningshastighed Aktivernes omsætningshastighed er et udtryk for hvor meget virksomheden har bundet i netto driftsaktiver for at skabe én EUR salg. Altså hvordan er virksomhedens evne til at genere salg i forhold til den bundne kapital. Som det ses i tabel 4.5 hvor omsætningshastighed for aktiverne i Vestas er beregnet, har disse udviklet sig i en negativ retning. Dermed har Vestas forøget den bundne kapital per omsat EUR i 2008 i forhold til 2007. Tabel 4.5 Aktivernes omsætningshastighed: Aktivernes omsætninghastighed (mio. EUR) 2008 2007 Nettoomsætning 6.035 4.861 Gennemsnitlig NDA 1.349 947 AOH (Nettooms/Gns.NDA) 4,48 5,14 Inverse værdi af AOH (1/AOH) 0,22 0,19 Kilde: Egen tilvirkning. Den inverse værdi af aktivernes omsætningshastig viser at Vestas i 2007 havde bundet 0,19 EUR per omsat EUR imod 0,22 EUR i 2008. Dette er en forringelse på knap 16 % som må siges at være en relativ dårlig udvikling. For at finde årsagen til denne negative udvikling er der analyseret på de enkelte aktiv grupper i Vestas. I tabel 4.6 ses udviklingen i omsætningshastigheder for den enkelte aktiv gruppe. Som det fremgår af beregningerne er det de materielle driftsaktiver samt varebeholdningen som bidrager til den negative udvikling i aktivernes omsætningshastighed. Stigningen i de materielle driftsaktiver skyldes at Vestas har investeret 678 mio. EUR i nye fabrikker og udviklingscentre i 2008 16. Man har derfor bundet væsentlig mere kapital i disse poster i forhold til året før. Samtidig har Vestas haft en væsentlig stigning i kapitalbindinger til varebeholdninger. Dette er et resultat af at Vestas ønsker at opbygge sikkerhedslagre for at undgå forstyrrelser i produktionsflowet på grund af leverance problemer 17. Effekten af stigningen i de materielle driftsaktiver samt varebeholdninger bliver mindsket af at relative bindinger i andre langfristede driftsaktiver falder. Dette skyldes et fald i det udskudte skatteaktiv. Samtidig falder de relative bindinger i tilgodehavender fra salg lidt. 16 Vestas årsrapport 2008, side 10. 17 Vestas årsrapport 2008, side 25. 27

Endvidere har Vestas reduceret deres relative kortfristede gæld som således bidrager negativt til aktivernes omsætningshastighed. Tabel 4.6 Inverse værdi af omsætningshastigheder på driftsaktiver: Inverse værdi af omsætningshastigheder på driftsaktiver (mio. EUR) 2008 2007 Gns. immaterielle driftsaktiver 575,50 492,50 Immaterielle driftsaktivers OH 0,10 0,10 Gns. materielle driftsaktiver 834,00 564,00 Materielle driftsaktivers OH 0,14 0,12 Gns. andre langfristede driftsaktiver 128,50 176,00 Andre langfristede driftsaktivers OH 0,02 0,04 Gns. varebeholdning 1.359,50 993,50 Varebeholdnings OH 0,23 0,20 Gns. tilgodehavende fra salg 799,00 685,50 Tilgodehavende fra salgs OH 0,13 0,14 Gns. entreprisekontrakter 371,00 294,50 Entreprisekontrakter OH 0,06 0,06 Gns. andre kortfristede driftsaktiver 211,00 164,50 Andre kortfristede driftsaktivers OH 0,03 0,03 Gns. langfristede driftsforpligtelser 104,00 108,50 Langfristede driftsforpligtelsers OH 0,02 0,02 Gns. kortfristede driftsforpligtelser 2.826,00 2.315,50 Kortfristede driftsforpligtelsers OH 0,47 0,48 Total Gns. NDA 1.348,50 946,50 AOH 0,22 0,19 Kilde: Egen tilvirkning. 4.3.2.3 Return on invested capital Afkastet på investeret kapital har som vist i figur 4.1 af DuPont-modellen to underliggende drivers, nemlig overskudsgrad og aktivernes omsætningshastighed. Disse drivere bestemmer afkastet på den investerede kapital. 28

Som vist i tabel 4.7 med beregningen af ROIC for Vestas har der været en positiv udvikling over de senere år. ROIC er steget med 2,24 % -point fra 2007 til 2008 som udgør en stigning på 7,63 %. Stigningen er et resultat af en forbedret overskudgrad på trods af en forringelse af aktivernes omsætningshastighed. Tabel 4.7 ROIC: ROIC (mio. EUR) 2008 2007 Driftoverskud 426 278 Gns. NDA 1.349 947 ROIC 31,61% 29,37% Kilde: Egen tilvirkning. Forbedringen af overskudsgraden skyldes som tidligere nævnt en stigning i omsætningen samt en forbedret produktionsproces. Niveauet for afkastet på den investerede kapital i Vestas må vurderes til at være god, da et afkast på 29 % - 32 % på den bundne kapital alt andet lige viser at Vestas har en sund drift. Afkastet på den investerede kapital påvirkes af gearingen på driftsforpligtelsen, da virksomheden finansierer en del af driften gennem driftsforpligtelsen. For at kunne vurdere hvor meget udviklingen i driftsforpligtelsen har medvirket til forbedringen af afkastet på den investerede kapital samt hvor meget den reelle påvirkning fra den forbedret drift er, analyseres der på gearingen for driftsforpligtelsen Tabel 4.8 DGEAR: DGEAR (mio. EUR) 2008 2007 Gns. Driftsforpligtelse 2.930 2.424 Gns. NDA 1.349 947 DGEAR 2,17 2,56 Kilde: Egen tilvirkning. Som det ses af tabel 4.8 har gearingen med driftsforpligtelsen haft en positiv udvikling de seneste år hvilket resulterer i at effekten fra den forbedrede drift faktisk har været større end stigningen i ROIC viser. Dette skyldes at forbedringen i DGEAR har en negativ effekt på ROIC. Generelt må det siges at udviklingen i driften i Vestas har været positiv gennem de senere år. Man har haft en kraftig vækst i omsætningen og samtidig er det lykkedes at optimere produktionen og holde produktionsomkostningerne nede i et marked med generelt stigende 29

kostpriser. Virksomheden har forbedret afkastet på den investerede kapital med 7,63 % i forhold til året før, og det på trods af at effekten af gearingen på driftsforpligtelsen har trukket ned samt en forringelse af aktivernes omsætningshastighed. 4.3.2.4 Finansiel gearing Den finansielle gearing opstår hvis virksomheden har finansieret en del af sine netto driftsaktiver med gæld og egenkapital. Den finansielle gearing er et udtryk for forholdet mellem finansieringskilderne og deres påvirkning på afkast på egenkapitalen (ROE) 18. Tabel 4.9 FGEAR og SPREAD: FGEAR (mio. EUR) 2008 2007 Gns. NFA (387) (443) Gns. EK 1.736 1.389 FGEAR -0,223-0,319 SPREAD (mio. EUR) ROIC 31,61% 29,37% r 2,52% 0,68% SPREAD 29,09% 28,69% Effekt af finansiel gearing (FGEAR * SPREAD) -6,49% -9,14% Kilde: Egen tilvirkning. Som det fremgår af tabel 4.9 har den finansielle gearing en negativ påvirkning på afkastet på egenkapitalen. Dette skyldes at Vestas har en finansiel indtægt i både 2007 og 2008, og samtidig har man et finansielt aktiv. Dermed nedbringes den positive effekt fra driften med henholdsvis 6,49 % og 9,14 % på grund af den negative gearing. Dette skyldes at en del af ejernes investering er anbragt i de finansielle aktiver, som giver et lavere afkast end hvis man havde investeret dem i driften 19. 18 Elling, Jens O. og Sørensen, Ole, Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, side 174. 19 Elling, Jens O. og Sørensen, Ole, Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, side 177. 30

4.3.2.5 Return on equity Egenkapitalens forrentning er udtryk for den værdi Vestas har formået at skabe til forrentning af egenkapitalen. Tabel 4.10 ROE: ROE (mio. EUR) 2008 2007 ROIC 31,61% 29,37% Effekt af finansiel gearing -6,49% -9,14% ROE 25,12% 20,23% Kilde: Egen tilvirkning. Som det fremgår af tabel 4.10 har Vestas egenkapital forrentning udviklet sig positivt og er steget med 4,89 % -point fra 2007 til 2008, en stigning på 24 %. Denne udvikling må siges at være tilfredsstillende. På baggrund af rentabilitets analysen må det konkluderes at Vestas er inde i en positiv udvikling og har en fornuftig forrentning af egenkapitalen. Det kan eventuelt være en mulighed for Vestas at ændre på deres finansielle gearing for at skabe et højere afkast. 4.3.3 Risikoanalyse For at kunne vurdere og værdiansætte en virksomhed er man som investor nødt til at forholde sig til risiko og forventet afkast. Risikoen vil påvirke investors forventninger til afkastet. Risikoen for investor, kaldet fundamentalrisiko, består i at virksomheden ikke opnår det forventede afkast på egenkapitalen, kaldet variabilitetesrisiko og risikoen at egenkapitalen ikke udvikler sig som forventet på grund af underskud på driften kaldet vækstrisiko 20. Variabilitetesrisiko består af en driftsmæssig risiko samt en finansielrisiko. 20 Elling, Jens O. og Sørensen, Ole, Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, side 198. 31