DSV KØB Momentum er ganske rigtigt i bedring Gentager positiv holdning: Vi fastholder vores holdning om, at DSVs outperformance af sine markeder og den forbedrede lønsomhed i Sea & Air sandsynligvis vil fortsætte en rum tid endnu, og vi ser en god chance for, at det konkurrencemæssige pres i den nordiske region vil stabilisere sig i starten af 2015. Fortsæt med at købe! TMS driver volumen og marginerne: Over de sidste 3 år har DSV investeret omkring USD 10 mio. i opgraderinger af IT-systemer i Air & Sea og Road. Systemerne gør det muligt for salgsstyrken at fastslå med større præcision om en given forretning er attraktiv for DSV eller ej. Det giver større tillid hos salgsstyrken og flere forretninger kommer i betragtning/bliver relevante for DSV. TMS gør også produktionen af service enklere og mindre håndteringskrævende. Dermed forbedres produktivitet og marginer. Implementeringen af TMS blev fuldført, da Italien som det sidste land blev omlagt sent i 2013. Efterhånden som DSV får udviklet medarbejdernes kompetencer i at arbejde med systemerne vurderer vi, at markedsandele og den solide rentabilitet fortsat vil stige. Fortrøstningsfulde mht. stabilisering i Road Nordic: Priserne i Road i norden har været under pres siden 4. kvartal '13. DSV har givet nye aktører skylden, men noget af presset kan også skyldes DSV selv. DSV lapper nu denne udvikling, og samtidig skal priserne nu snart justeres for mange af de talrige nye kunder og kontrakter. Efter at have været blot moderat rentable i starten bør disse kontrakter nu blive rentable. Regnskabs- og nøgletal (DKKm) 2013 2014E 2015E 2016E Omsætning 45.710 49.177 50.955 55.517 Resultat af primær drift 2.423 2.393 2.801 3.076 Resultat før skat 2.125 2.080 2.470 2.708 EBIT margin 5,3% 4,9% 5,5% 5,5% ROE 27,3% 25,7% 32,3% 36,9% ROIC 12,7% 12,4% 14,4% 14,4% EPS 9 9 11 13 P/E 19,9 19,0 15,2 13,2 EV/EBIT 15,8 15,0 12,8 11,6 P/BV 5,0 4,9 4,9 4,8 Dividende - 1,8 2,0 2,3 Fundamental vurdering Risiko Nyhedsstrøm 1 Fair Mellem Positiv 12 mdr.'s kursmål 195 Aktuel kurs 179 Shar e infor m ation High/low latest 12 m 185/152 Price trend (3/12 m) 6%/11% Relative to OMXC20 1%/-12% Market value (DKKm) 31.683 Free float 10 Avg daily vol (DKKm) 73,7 Reuters Bloomberg Pr ice tr end 205 195 185 175 165 155 145 DSV A/S OMXC20 Cap DSV.CO DSV DC n d j f m a m j j a s o n Source: Jyske Bank & Datastream --------------------------------------- Jyske Markets, Vestergade 8-16 8600 Silkeborg Senior aktieanalytiker, Frans Høyer +45 89 89 70 33 - frans.hoyer@jyskebank.dk ----------------------------------- Dette er en investeringsanalyse til detailkunder. Vigtig information til investorer: Se venligst analysens sidste sider.
Solutions ser fremskridt i medicinalindustrien: Denne division er stadig meget afhængig af udviklingen hos den enkelte kunde, og vil - tror vi - tydeligt mærke den igangværende afdæmpning af efterspørgslen. DSV noterer sig dog succes mht. at udvikle løsninger til distribution for medicinalbranchen. Aktietilbagekøb vil komme igen: DSVs finansiering af en ny distributionsfacilitet i Tyskland vil fortsat være gældende indtil 2. kvartal '15. Denne faktor betyder, at de for 4. kvartal '14 reducerede deres aktietilbagekøb fra den normale kadence på DKK 0,4 mia. per kvartal til DKK 0,3 mia. I 1. kvartal '15 burde det være tilbage på et normalt niveau, selvom udbyttebetalingen i 1. kvartal '15 og mulige opkøb selvfølgelig skal tages i betragtning som altid. 2
Sea: Volumenvækst vs. markedet 15% 5% -5% Air: Volumenvækst vs. markedet 15% 5% -5% - Market DSV Road: Organisk volumenvækst å/å 3 Market DSV Road: Ændring i enhedsbruttofortjeneste å/å 5% 2 - -5% -2-3 Q1 Q2 Q3 Q4 - Q1 Q2 Q3 Q4
Overblik DSV Selskabsprofil Efter år med vækst gennem opkøb er DSV i dag et stort speditionsfirma inddelt i tre divisioner: Air & Sea (luft- og søfragt), Road (vejtransport) og primært Solutions (lager og logistik). Selvom man ikke er blandt de fem største udbydere nyder DSV godt af stordriftsfordele ift. de fleste konkurrenter og vinder markedsandele organisk i et marked, der viser højere vækst end BNP. Den strukturelle vækst stammer fra 1) kundernes stadig større indkøb af produkter fra leverandører i Asien og 2) fra øget specialisering på fabrikkerne, der medfører behov for transport af komponenter mellem fabrikkerne. Virksomheden har få aktiver med den fysiske transport udliciteret til udbydere så som Maersk, Lufthansa og en lang række mindre vejtransportfirmaer, mens DSV i Solutions ejer en række lagerfaciliteter. Ledelsen er pålidelig, hvilket bevises af 1) talrige store veludførte opkøb op til finanskrisen og 2) kraftfuld handling for at beskytte og øge indtjeningen gennem finanskrisen. Med en solid men dog ikke helt ugearet balance efterlader pengestrømmen fra driften nu væsentlig plads til opkøb, aktietilbagekøb og større dividender. Omsætningsvækst og rentabilitet 18% 16% 14% 12% 8% 6% 4% 2% 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Sales growth EBIT-margin Ejerstruktur UK 15% Omsætningsfordeling Air & Sea 36% Not registered Other 9% Solutions 15% US 32% DK 34% Road 49% Fundamental vurdering Investeringscase Vores DCF model er baseret på moderat langsigtet vækst og en Markedsforholdene er i bedring men konkurrencepresset er marginal stigning i marginen på trods af muligheden for fortsat højt hvilket presser priser. Omkostningsbesparelser konjunktturstigninger og gevinster fra fortsatte tiltag om effektivitetsforbedringer og indikerer en nutidsværdi på DKK ser ud til at kunne opveje inflation, men ikke meget mere. DSVs mange mindre opkøb de seneste 18 måneder har været til 172 pr. aktie. Hvis vi inkluderer DSVs mulighed for at vækste lave priser, men vi fornemmer at de ikke har levet helt op til gennem opkøb på et realistisk niveau på 0,5x omsætning, tilføjer vi yderligere DKK 20-40 pr. aktie, hvilket vi vil afspejle i vores kursmål, der inkluderer nyheder om attraktive opkøb og god eksekvering. Aktien handles nu på niveau med K&N's rating. forventningerne. DSV sigter nu mod at lykkes med nogle få større opkøb. Dertil kommer DSVs lovning om at anvende frit cash flow til at købe egne aktier tilbage. Kurstriggere Risikofaktorer Efter at have udnyttet halvdelen af sit aktietilbagekøbspr DSVs forhandlingsposition ift. udbydere som Maersk, Lufthansa ogram på forventer vi, at DSV vil genstarte deres og andre er beskeden, og sårbarhed for pludselige udsving i tilbagekøb i 2. kvartal 2013 og bevilge et nyt program på 10 fragtraterne udgør et væsentligt risikoelement. Der eksisterer %. Nyheder om opkøb til attraktive betingelser bør til sin tid også betydelige risici ifm. opkøb både mht. overbetaling og en overbevise marked om en mere konkret reflektering over værdien af DSV s opkøbsmuligheder, som vi vurderer til DKK 20-40 pr. aktie. svag eksekvering af integrationen med de eksisterende forretninger. En svag USD er negativ for Air & Sea divisionens mismatch mellem omkostningsvalutaer og salgsvalutaer. 4
Dato 11-01-2013 24-09-2013 30-10-2013 01-05-2014 21-10-2014 10-11-2014 Anbefaling Køb Sælg Køb Reducer Køb Kurs ved anbefaling 144,50 160,50 159,00 180,00 155,80 179,00 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 11,07% -0,93% 13,21% -13,44% 14,89% Indeks ved anbefaling 549,38 626,55 654,02 763,51 746,16 799,16 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 14,05% 4,38% 16,74% -2,27% 7, Relativ performance ift. Indeks -2,61% -5, -3,03% -11,43% 5,15% De anvendte kurser er åbningskurser for dagen, hvor anbefalingen ændres el. idag. Indeks: OMXC20 CAP 5
Vigtig Investorinformation Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretninger o.l. så må denne ikke handle i det pågældende papir på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan tillige have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til de papirer, der analyseres. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Selskabsanalyser er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo Jyske Banks aktieanbefalinger - aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for danske aktier (antal) Fordeling af anbefaling for alle aktier (antal) Kilde: Jyske Bank Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Derudover kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Discounted cash flow (fri likviditet), Economic Value Added og dividendemodel til bestemmelse af selskabets fundamentale værdi. Den fundamentale værdi sammenholdes med en relativ værdiansættelse ud fra nøgletal såsom P/E og EV/EBITA. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i aktiemarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. 6
Risiko Investering i denne aktie er behæftet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen i aktien. Se analysens forside for vores syn på risikoen for aktien. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles aktien i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Er der tale om ADR e.l., er valutarisikoen forbundet med den valuta, som moderselskabet handles i. Anbefaling Risikojusteret afkast Stærkt Køb >2 Køb 10-2 Reducer 0- Sælg < Kilde: Jyske Bank Anbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Det forventede afkast er forskellen mellem den aktuelle kurs og vores 12 mdr.'s kursmål (kursmålet indeholder det forventede udbytte). Aktiemarkedet har historisk givet et afkast på omkring (eksempelvis har det amerikanske aktiemarked givet et afkast på 10 % i perioden fra 1902 til 2011). Når vi bestemmer anbefalingen på en aktie bruger vi de som estimat for afkastet på aktiemarkedet. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores kursmål. Det skal dog understreges, at det er anbefalingen, som er ankeret. En Købanbefaling er altså en Køb-anbefaling, indtil anbefalingen er ændret, også selvom kursstigninger har bragt kursen "for tæt" på kursmålet. For uddybning af vores anbefalingsbegreber henviser vi til: www.jyskebank.dk/aktieanbefalingsstruktur De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at papiret vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Risikoklassificering Risikomærkning Grøn: En type af investeringsprodukt er i kategorien grøn, hvis risikoen for at tabe hele det investerede beløb må betragtes som meget lille, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Gul: En type af investeringsprodukt er i kategorien gul, hvis der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Rød: En type af investeringsprodukt er i kategorien rød, hvis der er en risiko for at tabe mere end det investerede beløb, eller hvis produkttypen er vanskelig at gennemskue. Kompleksitet For at et produkt kan betegnes som Ikke-kompleks : Skal det kunne afhændes, indløses eller på anden måde realiseres til en offentligt tilgængelig kurs. Skal det ikke indebære en faktisk eller potentiel forpligtelse for kunden, som overstiger udgiften ved erhvervelsen. Skal prissætning fastsættes uden reference til andre værdipapirers priser, samt andre indekser og mål. Skal der findes let forståelige, offentligt tilgængelige oplysninger om produktets karakteristika. Må produktet ikke være et derivat. 7
Private Banking Nord Toldbod Plads 1 9000 Aalborg Tlf: 89 89 30 23 Private Banking Midtvest St. Torv 1 7500 Holstebro Tlf: 89 89 06 60 Private Banking Sydvest Torvet 21 6700 Esbjerg Tlf: 89 89 98 31 Private Banking Østjylland Østergade 4 8000 Århus C Tlf: 89 89 96 55 Private Banking Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 7100 Vejle Tlf: 89 89 80 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 (0)495 456000 PBC Hamburg Tlf: +49 40 309 510 24 Private Banking København Vesterbrogade 9 1780 København V Tlf: 89 89 10 49 Private Banking Sjælland Nørregade 6 4100 Ringsted Tlf: 89 89 10 45 Private Banking Fyn Mageløs 8 5100 Odense C Tlf: 89 89 93 40 Private Banking Silkeborg Vestergade 8-10 8600 Silkeborg Tlf: 89 89 86 66 Private Banking Exclusive Vestergade 8-10 8600 Silkeborg Tlf: 89 89 76 01 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 00 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +350 20072782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32 8