Hensættelse til tab peger mere tilbage end frem

11.12.214 D/S NORDEN - KØB Hensættelse til tab peger mere tilbage end frem Vi beskærer vores kursmål til DKK 18 (2) men fastholder KØB D/S Nordens hensættelse af tab på dollaren er et klogt træk regnskabsmæssigt, og en nytiltrådt CEO får ofte spillerum til at kunne starte på en frisk, men hensættelsen er ikke, i vort perspektiv, en særlig sikker indikator for udsigterne i tørlastmarkedet. Indrømmet, terminskurserne er til enhver tid det bedste bud, men vi ved jo også med sikkerhed, at terminsmarkedet sjældent bliver hvor det er i ret lang tid. Efterspørgslen kan igen overraske på opsiden, og en rabat på 35 % til en kraftigt beskåret NAV er tilstrækkelig til at motivere, at man ejer aktien. Vi reducerer vores kursmål til DKK 18 (2) og fastholder KØB. De ind-chartrede skibe vil måske sejle med tab Terminsraterne for tørlastskibe er faldet til under det niveau, som D/S Norden betaler for mange af sine ind-chartrede skibe over de næste 2-3 år. For eksempel koster deres ind-chartrede Capesize- og Post- Panamaxskibe USD 18. pr. dag, men indbringer nu kun USD 1. pr. dag. Selskabet beregner nutidsværdien af tabene til USD 23 mio. (svarende til USD 5. pr. dag for alle de 118 skibe D/S Norden har på langsigtede charterkontrakter). Selskabet afslører ikke sine præcise rateforventninger. Fundamental vurdering Undervurderet Risiko Mellem Nyhedsstrøm Neutral 12 mdr.'s kursmål 18 Aktuel kurs 125 Shar e infor m ation High/low latest 12 m 285/125 Price trend (3/12 m) -28%/-52% Relative to OMXC2-28%/-75% Market value (DKKm) 5.275 Free float 72% Avg daily vol (DKKm) 29,8 Reuters Bloomberg Pr ice tr end 319 269 219 169 119 D/S Norden OMXC2 Cap DNORD.CO DNORD DC d j f m a m j j a s o n d Regnskabs- og nøgletal (USDm) 213R 214E 215E 216E Omsætning 2.146 1.927 2.77 2.228 Resultat af primær drift -51-319 53 74 Resultat før skat -43-364 46 72 EBIT margin -2,4% -16,5% 2,6% 3,3% ROE -2,9% -26,5% 3,2% 5,2% ROIC -3,6% -25,7% 3,3% 4,8% EPS -1-9 1 2 P/E -43,1-5,8 55,7 33,6 EV/EBIT -37,9-6,1 36,5 26,2 P/BV 1,3 1,8 1,8 1,7 Dividende,9,5,3,5 Source: Jyske Bank & Datastream --------------------------------------- Jyske Markets, Vestergade 8-16 86 Silkeborg Senior aktieanalytiker, Frans Høyer +45 89 89 7 33 - frans.hoyer@jyskebank.dk ----------------------------------- Dette er en investeringsanalyse til detailkunder. Vigtig information til investorer: Se venligst analysens sidste sider. 1

11.12.214 Nu afsættes der i 4. kvartal 214 så USD 23 mio. til dækning af tab over de næste tre år. Beløbet vil blive tilbageført over resultatopgørelsen over de næste tre år med ca. en tredjedel i 215. Det resulterer i en bogført værdi på DKK 177 pr. aktie, og vi estimerer NAV (her medtages skibe og kontrakter til markedsværdi) til DKK 19-2pr. aktie. Efterspørgslen kan igen overraske Som vi har lært på den hårde måde kan skibsfartsmarkedet gå fra bund til top og tilbage igen på 18 måneder (det skete faktisk så sent som i perioden jan. 213 til okt. 214). De rå markedskræfter vil nu sætte en effektiv stopper for bestillinger af ny skibe og skrotningen af gamle vil stige, hvilket vil sænke markedsudbuddet. Kompleksiteten i at forudsige efterspørgslen er enorm selv for erfarne shippingfolk. Selvom tingene ser sorte ud for tiden, så kan markedet - og gør det ofte ændre sig meget hurtigt. Vi ser D/S Nordens initiativ som klogt ud fra en regnskabsmæssig betragtning, men vi ser det ikke som en særlig pålidelig indikator for hvordan dry bulk markedet rent faktisk vil arte sig de kommende tre år, de kommende tolv måneder eller end de kommende tre måneder. 2

11.12.214 Overblik D/S Norden Selskabsprofil Ejerstruktur D/S Norden er et rederi, der opererer omkring 245 mellemstore, moderne tørlastskibe og tankskibe, der transporterer jernmalm og kul fra Australien og Brasilien til Asien og fyringsolie, diesel, benzin og forskellige kemiske råstoffer til Nordamerika, Europa og Asien. Flåden består af selvejede skibe og skibe, der er chartered i forskellige perioder nogle med købsoptioner ved udløb til fordel for D/S Norden. De fleste skibe er indsat i spotmarkedet, hvor størrelsen på flåden giver selskabet ekstra god fleksibilitet i forhold til planlægning og bedre indtjening. D/S Norden opretholder høje vedligeholdelses- og CSR standarder for at kunne imødekomme behovene fra selv de mest krævende ejere af skibslast. Kombinationen af en fleksibel flåde og omfattende brug af forward-kontrakter giver en vis beskyttelse mod volatile fragtrater. Selskabet har en stærk balance med en svagt positiv nettokontant position. Other 57% Motortramp A/S 28% Polyshipping AS D/S Norden 11% 4% Omsætningsvækst og rentabilitet 3% 2% Omsætningsfordeling Product tank 15% 1% % -1% 21 211 212 213 214 215 216 217 218-2% Sales growth EBITAA-margin Dry Bulk 85% Fundamental vurdering Investeringscase Baseret på markedspriser for lignende aktiver estimerer vi D/S Efter 4-5 år med lav efterspørgsel og massive udvidelser af Nordens indre værdi (NAV) til DKK 2 pr. aktie i Q4 '14. Vi udbuddet tror vi, at 214-15 bliver lavpunktet for foretrækker denne værdiansættelsesmetode frem for DCF modellering, som kræver at vi kender alderen og tekniske specifikationer på flåden, og frem for EV/EBIT eller EV/EBITDA sammenligninger med peers, som forstyrres af varierende konjunkturcyklen. Strukturel efterspørgselsvækst på det dobbelte af den globale BNP vækst drevet af Asien forventes at accelerere takket være længere turer især mht. transporten af jernmalm, hvor udbuddet fra fjerntliggende miner i Australien restlevetider på flåderne og langtidskontrakter. Aktien og Brasilien stiger i 214-216. Rateopgangen i H2 '13 handler med en rabat på ca. 35% til NAV, hvilket er i den gode ende af det historiske spænd på -4%. I et midtcyklus scenarie vil D/S Norden i sin nuværende form opnå et EBITDA på USD 35 mio., EPS på DKK 3, værdien af flådeaktiverne ville fordobles og P/NAV ville rette sig til 95%. På den baggrund ville aktiekursen overstige DKK 35. indikerede at markedet ikke er langt fra balance. Nedgangen i 214 anses for at resultere i faldende nybygningsordrer og stigende skrotning og dermed mulighed for balance om 1-2 år. Ved 35% rabat på NAV og stabile skibsværdier synes der at være mulighed for 2-3% aktieprise stigning. Kurstriggere Risikofaktorer Politisk uro forstyrrer rejsemønstre, giver flaskehalse, En opbremsning i den kinesiske byggebranche vil resultere i reducerer flådeproduktiviteten, udløser mangel på skibe og lavere efterspørgselsvækst og forsinke tidspunktet for skaber gode midlertidige indtjeningsmuligheder. Svag efterspørgsel, stigende miljøkrav og høje stålpriser øget incitamentet til at skrotte skibe, som ligger højt for tiden, og jo længere det fortsætter des kraftigere bliver stigningen, når den kommer. stigningen i flådeudnyttelses- og fragtraterne. Faldende priser på nybygninger og/eller kraftigt stigende oliepriser risikerer at udløse flere nye ordre på mere brændstoføkonomiske skibe, hvilket resulterer i en udvidelse af flåden og pres på raterne. 3

11.12.214 Dato 29-1-213 16-7-213 13-9-213 22-4-214 2-7-214 11-12-214 Anbefaling Køb Reducer Sælg Reducer Køb Kurs ved anbefaling 172,6 24,9 232,5 212,5 187,2 125, Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 18,71% 13,47% -8,6% -11,91% -33,23% Indeks ved anbefaling 559,29 584,98 622,69 75,7 816,62 822,22 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 4,59% 6,45% 2,46% 8,87%,69% Relativ performance ift. Indeks 13,5% 6,6% -24,12% -19,9% -23,7% De anvendte kurser er åbningskurser for dagen, hvor anbefalingen ændres el. idag. Indeks: OMXC2 CAP 4

11.12.214 Vigtig Investorinformation Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretninger o.l. så må denne ikke handle i det pågældende papir på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan tillige have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til de papirer, der analyseres. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Selskabsanalyser er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo Jyske Banks aktieanbefalinger - aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for danske aktier (antal) Fordeling af anbefaling for alle aktier (antal) Kilde: Jyske Bank Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Derudover kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Discounted cash flow (fri likviditet), Economic Value Added og dividendemodel til bestemmelse af selskabets fundamentale værdi. Den fundamentale værdi sammenholdes med en relativ værdiansættelse ud fra nøgletal såsom P/E og EV/EBITA. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i aktiemarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. 5

11.12.214 Risiko Investering i denne aktie er behæftet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen i aktien. Se analysens forside for vores syn på risikoen for aktien. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles aktien i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Er der tale om ADR e.l., er valutarisikoen forbundet med den valuta, som moderselskabet handles i. Anbefaling Risikojusteret afkast Stærkt Køb >2% Køb 1-2% Reducer -1% Sælg <% Kilde: Jyske Bank Anbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Det forventede afkast er forskellen mellem den aktuelle kurs og vores 12 mdr.'s kursmål (kursmålet indeholder det forventede udbytte). Aktiemarkedet har historisk givet et afkast på omkring 1% (eksempelvis har det amerikanske aktiemarked givet et afkast på 1 % i perioden fra 192 til 211). Når vi bestemmer anbefalingen på en aktie bruger vi de 1% som estimat for afkastet på aktiemarkedet. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores kursmål. Det skal dog understreges, at det er anbefalingen, som er ankeret. En Købanbefaling er altså en Køb-anbefaling, indtil anbefalingen er ændret, også selvom kursstigninger har bragt kursen "for tæt" på kursmålet. For uddybning af vores anbefalingsbegreber henviser vi til: www.jyskebank.dk/aktieanbefalingsstruktur De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at papiret vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Risikoklassificering Risikomærkning Grøn: En type af investeringsprodukt er i kategorien grøn, hvis risikoen for at tabe hele det investerede beløb må betragtes som meget lille, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Gul: En type af investeringsprodukt er i kategorien gul, hvis der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Rød: En type af investeringsprodukt er i kategorien rød, hvis der er en risiko for at tabe mere end det investerede beløb, eller hvis produkttypen er vanskelig at gennemskue. Kompleksitet For at et produkt kan betegnes som Ikke-kompleks : Skal det kunne afhændes, indløses eller på anden måde realiseres til en offentligt tilgængelig kurs. Skal det ikke indebære en faktisk eller potentiel forpligtelse for kunden, som overstiger udgiften ved erhvervelsen. Skal prissætning fastsættes uden reference til andre værdipapirers priser, samt andre indekser og mål. Skal der findes let forståelige, offentligt tilgængelige oplysninger om produktets karakteristika. Må produktet ikke være et derivat. 6

11.12.214 Kontaktoplysninger Private Banking Nord Toldbod Plads 1 9 Aalborg Tlf: +45 89 89 3 23 Private Banking Midtvest St. Torv 1 75 Holstebro Tlf: +45 89 89 6 6 Private Banking Sydvest Torvet 21 67 Esbjerg Tlf: +45 89 89 98 31 Private Banking Østjylland Østergade 4 8 Århus C Tlf: +45 89 89 96 55 Private Banking Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 71 Vejle Tlf: +45 89 89 8 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 ()495 456 PBC Hamburg Tlf: +49 4 39 51 24 Private Banking København Vesterbrogade 9 178 København V Tlf: +45 89 89 1 49 Private Banking Sjælland Nørregade 6 41 Ringsted Tlf: +45 89 89 1 45 Private Banking Fyn Mageløs 8 51 Odense C Tlf: +45 89 89 93 4 Private Banking Silkeborg Vestergade 8-1 86 Silkeborg Tlf: +45 89 89 86 66 Private Banking Exclusive Vestergade 8-1 86 Silkeborg Tlf: +45 89 89 76 1 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +35 272782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32 7