Lav inflation holder midlertidigt renter nede Renterne kort: Swaprenter i DKK og EUR er tæt på niveauerne fra seneste renteprognose, der blev udsendt i starten af maj. Renterne drives i øjeblikket af forventninger til ECB og inflationsforventninger, som midlertidigt er faldet tilbage. Vi har rullet prognosen ét kvartal og har nedjusteret prognosen i mindre grad, men venter stadig, at lange renter stiger mere end indpriset. Dette vil dog afhænge af udviklingen i inflationen i Euroområdet og af timingen af ECBs neddrosling af opkøbsprogrammet. Research, Jyske Markets Vestergade 8-16 DK-8600 Silkeborg Strategist, FX and Fixed Income Morten Hassing Povlsen +45 89 89 71 08 mhp@jyskebank.dk Strategist, FX and Fixed Income Jan Bylov +45 89 89 71 68 jan.bylov@jyskebank.dk Korte renter: Vi venter fortsat, at ECB først hæver renten i 2019, hvilket vil være med til at holde de korte renter lave i EUR. Korte renter i DKK ventes også at forblive lave, da vi tidligst venter en renteforhøjelse fra Nationalbanken i 1. halvår 2018. Lange renter: Lange renter er tæt på niveauerne fra starten af maj. Vi venter stadig, at lange renter stiger mere end indpriset, når markederne begynder at indprise tapering fra ECB, som vi venter annonceret i september. Vigtig investor information: Se venligst materialets sidste sider. USA: Vi vurderer, at Fed vil hæve renten, så længe markederne er komfortable med, at det ikke skader økonomien i nævneværdig grad. Vi venter derfor, at Fed hæver renten i juni, som er tæt på fuldt indpriset. Vi venter desuden en renteforhøjelse i september, og yderligere med i alt 50bp i 2018. Dette er noget mere aggressivt end indpriset. Selvom vi venter en recession i 2019, så vurderer vi fortsat, at USD-renter er for lave over hele rentekurven, og at rentekurven vil flade. 1
Lav inflation holder midlertidigt renter nede Swaprenter i DKK og EUR er tæt på niveauerne fra seneste renteprognose, der blev udsendt i starten af maj. Derimod er 5-10-årige danske og tyske statsrenter lidt lavere end for en måned siden. Dermed har tendensen været, at rentekurver i DKK og EUR er blevet fladere i 2-10-årssegmentet, mens de er blevet stejlere i 10-30-årssegmentet. Renter har dog været højere i løbet af maj, efter 1) markederne drog lettelsens suk efter præsidentvalget i Frankrig, hvor reformisten Macron nu er blevet ny fransk præsident, 2) aktiemarkederne fortsætter med at stige især i Europa, og 3) opsvinget i Europa fortsætter med stigende vækst og stigende optimisme blandt virksomheder og forbrugere til rekordhøje niveauer. Renter blev også tidligere i maj trukket op af høgeagtige udmeldinger fra flere ECB-medlemmer, efter inflationen steg til 1,9% i april. Herefter begyndte markederne at indprise, at ECB skulle til at stramme pengepolitikken hurtigere end tidligere ventet. Renter er dog faldet tilbage igen, efter inflationsforventninger er faldet i løbet af maj. Desuden er inflationen i Eurozonen faldet tilbage til 1,4% i maj, og forventningen er, at inflationen vil ligge i intervallet 1,0-1,5% i de kommende måneder. Da inflationen som bekendt er nålen i ECBs kompas, er der dermed stadig er et stykke tid til, at ECB for alvor begynder at stramme pengepolitikken. Dette blev senest bekræftet af ECB-præsident Draghi i mandags, hvor han netop udtalte, at Euroområdet fortsat behøver en lempelig pengepolitik, og at det derfor er for tidligt at ændre pengepolitikken Tæt sammenhæng mellem 10-årig tysk statsrente og 5Y5Y EUR inflation 2
apr-17 maj-17 jun-17 jul-17 aug-17 sep-17 okt-17 nov-17 dec-17 jan-18 feb-18 mar-18 Inflation, % JB7649 men ECB tapering vil presse renter op igen Vi venter fortsat en meget gradvis tilbagerulning af den lempelige pengepolitik i ECB: Vi venter, at ECB ændrer forward guidance ved rentemødet den 8. juni, så der ikke længere signaleres, at renten kan nedsættes yderligere ECB i september annoncerer tapering (neddrosling) af opkøbsprogrammet, så det er helt udfaset i 2. eller 3. kvartal 2018 ECB hæver renten første gang i starten af 2019. Den lempelige pengepolitik fra ECB vil fortsat være med til at holde de korte renter lave i EUR. Dermed ikke sagt, at ECB ikke kan hæve renten tidligere end i 2019, men meget afhænger af inflationen i Euroområdet. I den henseende er det værd at bemærke, at risikoen er for en nedjustering af ECBs prognose for inflation, når den publiceres i næste uge. Det skyldes, at 1) ECBs prognose er ca. 0,5%-point højere end markedet for 2017-2019 2) Den handelsvægtede euro er styrket med næsten 3% siden seneste inflationsprognose fra ECB i marts 3) Olieprisen fortsat er i den lave ende af årets interval, selvom der i sidste uge blev indgået en aftale mellem olieproducerende lande om at begrænse produktionen i yderligere ni måneder. Den fortsat lave oliepris skyldes bl.a., at antallet af olieborerigge i USA fortsætter med at stige, ligesom olieproduktionen fortsat stiger i bl.a. USA. Inflationen er priset til at aftage i løbet af de kommende måneder 2,00 1,90 1,80 1,70 1,60 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 0,90 0,80 HICPxT (Inflation ex Tobac) HICP (Inflation) Source: Bloomberg & Jyske Bank Der er altså basis for, at inflationen aftager i de kommende måneder, hvilket kan påvirke inflationsforventninger på både kort og lang sigt, da korrelationen er over 90% mellem 1Y1Y inflation og 5Y5Y inflation i EUR. Dette kan også 3
påvirke de lange renter i EUR og DKK, som også har en høj korrelation med langsigtede inflationsforventninger, jf. figuren side 2. Vi venter dog, at den lange ende af rentekurverne i EUR og DKK vil blive presset op, når markederne begynder at indprise en annoncering af ECBs tapering. Dette ventes at ske i de kommende måneder, og vi venter derfor ikke, at de lange renter kan falde ret meget mere kun hvis inflationen falder mere end ventet. Vores prognose, som nu er rullet et kvartal med en mindre nedjustering i renterne, er dermed fortsat, at lange renter i EUR og DKK vil stige mere end indpriset, mens rentekurver ventes at stejle. Risici i forhold til vores prognose er på nedsiden, hvor renter kan falde pga. stigende risikoaversion på aktiemarkederne eller generel flugt mod sikre havne, hvor parlamentsvalget i Italien og evt. hård Brexit kan give markedsuro. Figur: 10-årig swaprente i DKK ventes stadig at stige mere end indpriset 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 dec-13 dec-14 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 DKK SWAP 10y Jyske Bank Forward Presset på kronen er aftaget EUR/DKK har fortsat pilen opad. Udsving er dog store, hvor spot er lige under 7,44 efter at have været i 7,445 tidligere i maj. Dermed er presset på kronen aftaget yderligere, hvilket bl.a. skyldes mindre politisk usikkerhed i Europa efter valgene i Holland og Frankrig. EUR/DKK er også steget pga. højere DKK-EUR rentespænd i den korte ende af rentekurverne siden 1. valgrunde af præsidentvalget i Frankrig. Denne mindre risikoaversion ses også på schweizerfrancen, som også er svækket i år mod euroen. Derfor venter vi heller ikke, at Nationalbanken har interveneret i maj data for valutareserven 2. juni kl. 16.00. Vi venter, at Nationalbanken tidligst hæver renten i 1. halvår næste år. Risikoen er for en senere renteforhøjelse og slet ikke før parlamentsvalget i Italien, som muligvis kan komme i 4. kvartal i år. 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 4
Fed hæver i juni, og strammer mere end priset Markedet indpriser 87% sandsynlighed for en 25bp renteforhøjelse ved FOMCmødet den 14. juni. Siden finanskrisen har Fed ikke overrasket markederne med uventede renteforhøjelser, og markederne prisede ligeledes en høj sandsynlighed for en renteforhøjelse op mod Feds renteforhøjelser i december 2015, december 2016 og i marts i år. Dermed vil det være en stor overraskelse for markederne, hvis renten ikke bliver hævet i juni, som vi også venter. Vi venter desuden, at Fed hæver renten igen i september og med 50bp yderligere i 2018, hvilket er noget mere end indpriset. En renteforhøjelse i juni blev heller ikke udelukket i forbindelse med FOMC-mødet i maj, hvor Fedmedlemmerne desuden diskuterede reduktion i Feds USD 4.500 mia. store balance men uden reelle beslutninger. Vi venter en annoncering i december, men risikoen er, at annonceringen kommer tidligere. Den lange ende af rentekurverne i USD er trods højere aktiemarkeder blevet presset ned i maj af lavere inflation og inflationsforventninger i USA, lavere markedsvolatiliteter og øget positionering mod rentefald. Desuden er rentemarkederne præget af usikkerhed om USA's præsident Trump, som i stigende grad er kommet i et negativt søgelys. En eskalering af Trumpsituationen kan give øget risikoaversion og presse renter yderligere ned. Vi vurderer, at Fed vil hæve renten, så længe markederne er komfortable med, at det ikke skader økonomien i nævneværdig grad. Vi vurderer derfor fortsat, at USD-renter er for lave over hele rentekurven, hvor markederne undervurderer Feds intentioner om at stramme pengepolitikken. Vi venter derfor også højere USD-renter end indpriset, og at rentekurven vil flade selv på trods af, at vi venter, at USA kommer i recession i 2019. Figur: 10-årig statsrente i USD ventes at stige noget mere end indpriset 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 dec-13 dec-14 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 USD STAT 10y Jyske Bank Forward 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 5
Boligrenter stadig lave Danske boliglån nyder fortsat godt af, at investorer har stor interesse for (sikre) obligationer med en relativt høj rente. Dette ses bl.a. i det konverterbare segment, hvor de åbne serier stadig er 2% med og uden afdrag, som handler tæt på kursniveauerne ved seneste renteprognose i starten af maj. Desuden har der også været en god interesse ved især auktionerne over variabelt forrentede danske realkreditobligationer i denne uge, mens interessen for rentetilpasningsobligationer i sidste uge var lidt mindre end i denne uge. Samlet er auktionerne til juli-terminen forløbet fornuftigt. Da vi ikke har ændret holdning til hverken ECB eller Nationalbanken, så venter vi fortsat, at den korte ende vil forblive lav i de kommende måneder. De lange renter ventes dog at stige mere end indpriset i takt med, at markederne begynder at indprise, at ECB annoncerer nedtrapningen af obligationskøbene. Jyske Bank Boligrenteprognose I dag Pr. 1. juli Pr. 1. okt. F1-rente -0,59-0,55-0,50 F5-rente 0,20 0,25 0,35 Kurs på 30-årig fast rente (2%) med afdrag 97,95 97,70 96,96 Renten på lån med fastrenteperiode på 1 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.10. Renten på lån med fastrenteperiode på 2 til 10 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.04. Kilde: Jyske Bank / BRF Se evt. seneste indslag om bolig på Jyskebank.tv 6
Jyske Bank renteprognose STATSRENTER Danm ark Spot Q3-17 Q4-17 Q1-18 Q2-18 Q4-18 Leading -0,65-0,65-0,65-0,55-0,55-0,45 Cibor 3m -0,22-0,20-0,20-0,15-0,15-0,05 Cibor 6m -0,08-0,05-0,05 0,00 0,00 0,10 STAT 2y -0,58-0,50-0,40-0,25-0,10 0,10 STAT 5y -0,29-0,15 0,00 0,15 0,35 0,55 STAT 10y 0,57 0,75 0,90 1,10 1,30 1,50 STAT 30y 1,20 1,35 1,50 1,65 1,80 2,00 STAT 5y - 2y 0,29 0,35 0,40 0,40 0,45 0,45 STAT 10y - 5y 0,86 0,90 0,90 0,95 0,95 0,95 STAT 30y - 10y 0,63 0,60 0,60 0,55 0,50 0,50 SWAPRENTER Danm ark Spot Q3-17 Q4-17 Q1-18 Q2-18 Q4-18 Cibor 3m -0,22-0,20-0,20-0,15-0,15-0,05 Cibor 6m -0,08-0,05-0,05 0,00 0,00 0,10 SWAP 2y 0,02 0,10 0,20 0,30 0,40 0,45 SWAP 5y 0,38 0,50 0,60 0,75 0,90 1,05 SWAP 10y 1,03 1,20 1,35 1,55 1,70 1,90 SWAP 30y 1,68 1,85 1,95 2,10 2,20 2,35 SWAP 5y - 2y 0,36 0,40 0,40 0,45 0,50 0,60 SWAP 10y - 5y 0,65 0,70 0,75 0,80 0,80 0,85 SWAP 30y - 10y 0,66 0,65 0,60 0,55 0,50 0,45 STATSRENTER EU RO LA ND Spot Q 3-17 Q 4-17 Q 1-18 Q 2-18 Q 4-18 Leading -0,40-0,40-0,40-0,40-0,40-0,40 Euribor 3m -0,33-0,30-0,30-0,30-0,30-0,20 Euribor 6m -0,25-0,25-0,25-0,25-0,25-0,15 STAT 2y -0,71-0,65-0,55-0,40-0,20 0,00 STAT 5y -0,43-0,30-0,15 0,00 0,20 0,40 STAT 10y 0,30 0,50 0,70 0,90 1,10 1,40 STAT 30y 1,15 1,35 1,50 1,65 1,80 2,00 STAT 5y - 2y 0,28 0,35 0,40 0,40 0,40 0,40 STAT 10y - 5y 0,73 0,80 0,85 0,90 0,90 1,00 STAT 30y - 10y 0,85 0,85 0,80 0,75 0,70 0,60 SWAPRENTER EU RO LA ND Spot Q 3-17 Q 4-17 Q 1-18 Q 2-18 Q 4-18 Euribor 3m -0,33-0,30-0,30-0,30-0,30-0,20 Euribor 6m -0,25-0,25-0,25-0,25-0,25-0,15 SWAP 2y -0,17-0,10-0,05 0,05 0,15 0,20 SWAP 5y 0,17 0,25 0,35 0,50 0,65 0,75 SWAP 10y 0,78 0,95 1,10 1,25 1,40 1,60 SWAP 30y 1,45 1,60 1,70 1,80 1,90 2,05 SWAP 5y - 2y 0,33 0,35 0,40 0,45 0,50 0,55 SWAP 10y - 5y 0,61 0,70 0,75 0,75 0,75 0,85 SWAP 30y - 10y 0,67 0,65 0,60 0,55 0,50 0,45 STATSRENTER U SA Spot Q 3-17 Q 4-17 Q 1-18 Q 2-18 Q 4-18 Leading 1,00 1,50 1,50 1,50 1,75 2,00 Libor 3m 1,20 1,60 1,70 1,75 1,90 2,25 STAT 2y 1,29 1,65 1,75 2,00 2,20 2,50 STAT 5y 1,77 2,20 2,40 2,60 2,70 2,90 STAT 10y 2,22 2,60 2,80 3,00 3,10 3,20 STAT 30y 2,89 3,25 3,40 3,55 3,65 3,75 STAT 5y - 2y 0,48 0,55 0,65 0,60 0,50 0,40 STAT 10y - 5y 0,45 0,40 0,40 0,40 0,40 0,30 STAT 30y - 10y 0,67 0,65 0,60 0,55 0,55 0,55 7
Obligationsanbefalinger til professionelle investorer indenfor de seneste 12 måneder: Da to Ana lytike r Anbe fa ling 30-06- 2016 Timothy Smal 06-07- 2016 Thomas Rasmussen 26-09- 2016 Timothy Smal 26-09- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 21-12- 2016 Thomas Rasmussen 22-02- 2017 Thomas Rasmussen 27-03- 2017 Timothy Smal 20-04- 2017 Thomas Rasmussen 20-04- 2017 Thomas Rasmussen Køb: 2,5'47IO, 2'47IO Køb: 3%NYK47 mod 3%RD47 og 3%BRF47 Køb: 3'44IO (varighedsbegrænset investor) Køb: 2,5'47IO (absolut investor) Køb: 2'47 (ved forventning om fortsat lave renter) Køb: 2'29 (ved forventning om stigende renter) Køb: 3'44IO, 3'47IO Køb: 2'47IO Køb: 2'47IO Køb: 1,5'32 Køb: 2'47IO Sælg: 0,5NDA27 mod øvrige farver 8
Vigtig Investorinformation Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for disse informationer rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personligt brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Hvis ikke andet er anført er kilden Jyske Bank. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, som de udarbejder analyser om. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretninger o.l. så må denne ikke handle i det pågældende papir på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan tillige have positioner i de papirer, der analyseres og vil ofte have et forretningsmæssigt forhold til de analyserede virksomheder eller udstedere af de analyserede papirer. Analytikerne modtager ikke betaling fra enheder med interesse i analysen. Analyser er ikke blevet forelagt udstederen forud for offentliggørelse (medmindre andet er angivet). Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter på: https://jyskebank.com/m/da/products/investment/investinfo Analytikerne i Fixed Income Research kan være fysisk placeret ved sales- og tradingafdelingen. Der kan finde konsultationer sted vedrørende offentligt tilgængelige informationer om markedet, herunder priser, spændniveau og handelsaktiviteter. Denne analyse er udarbejdet af Research i Jyske Markets, der er en del af Jyske Bank A/S. Jyske Bank A/S er ejer af BRFkredit. Jyske Bank A/S har betydelige finansielle interesser i forhold til BRFkredit. Jyske Bank A/S er medejer af DLR Kredit og har derfor betydelig finansielle interesser i forhold til DLR Kredit. Analysen er udarbejdet i overensstemmelse med anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Jyske Bank deltager i market maker-ordningen for danske realkreditobligationer og kan derfor i sin egenskab heraf have positioner i disse værdipapirer. Jyske Bank har inden for de seneste 12 måneder været enten Lead eller Co-Lead manager på obligationsudstedelser fra BRFkredit og DLR Kredit. Modeller Danske realkreditobligationer modelleres ud fra en egenudviklet model baseret på RIO (realkreditmodel udviklet af ScanRate) bestående af en stokastisk rentestrukturmodel til at estimere fremtidig renteudvikling, og en statistisk konverteringsmodel kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. I udarbejdelsen af analyser lægges vægt på f.eks. den relative prisfastsættelse, udbud/efterspørgsel, debitorsammensætning og parametre fra Jyske Banks realkreditmodel. Anbefalingsbegreber Fixed Income Researchs analyser har hovedsageligt fokus på to typer anbefalinger: Relative anbefalinger, der fokuserer på relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater. Her vil oftest være tale om både en købs- og salgsanbefaling. Direkte anbefalinger, der fokuserer på den absolutte værdi i obligationsmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk ikke. Her vil oftest være tale om enten en købs- eller salgsanbefaling. Køb Analytikeren vurderer, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer. Det er analytikerens vurdering, at obligationen vil give et relativt bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Salg Analytikeren vurderer, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer. Det er analytikerens vurdering, at obligationen vil give et relativt dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Opdatering af analysen Analyserne skal betragtes som ad hoc analyser og publiceres kun én gang. Offentliggørelsesdatoen fremgår af analysens forside. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Opdatering af renteprognose Renteprognose opdateres løbende med interval på 1-2 måneder. Datoen for seneste opdatering fremgår af analysens forside. 9
Handelskurser Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens færdiggørelse, med mindre andet er anført. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko så som renterisiko, hvilket kan medføre økonomiske tab. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles papiret i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Investorer opfordres til selvstændigt at vurdere hensigten med deres investering og tage egne beslutninger omkring enhver form for investering i finansielle instrumenter som omtales i nærværende analyse. Afkast og kursudvikling De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at et anført forventet fremtidigt afkast vil stemme overens med den faktiske udvikling. De anførte forventede, fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Tidligere afkast og kursudvikling kan ikke anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Prognoser i analysen kan ikke med sikkerhed anvendes som en sikker indikator for fremtidige afkast. 10