Afgørelser og Udtalelser 2001

Afgørelser og Udtalelser 2001

Afgørelser og Udtalelser 2001

Indholdsfortegnelse 1. Oplysningsforpligtelser 3 1.1. Udvidelse af aktiviteter behov for supplerende informationer 3 1.2. For sen offentliggørelse af årsregnskabsmeddelelse påtale 3 1.3. Bestyrelseshonorarer i forbindelse med købstilbud og fusion 4 1.4. Spredning af urigtige informationer om børsnoterede selskabers forhold 5 1.5. Transaktion mellem nærtstående parter manglende offentliggørelse påtale 5 1.6. Tidspunkt for oplysningspligtens indtræden 6 1.7. Væsentlig aftale for datterselskab offentliggørelse uden om Københavns Fondsbørs 6 1.8. Intern viden lækage af internt informationsmateriale påtale 7 1.9. Aktietegning ændrede forudsætninger for offentliggjort meddelelse påtale 8 1.10. Forventninger til fremtiden mangelfuld omtale offentliggørelse af supplerende meddelelse 8 1.11. Nedjustering af forventninger utilstrækkelige interne styringssystemer påtale 9 1.12. Ændrede resultatforventninger tidspunkt for offentliggørelse påtale 10 1.13. Forventninger til fremtiden mangelfuld omtale 10 1.14. Anmodning om udvidelse af halvårsrapporten til at omfatte syv måneder imødekommelse af anmodning om dispensation 10 1.15. Omlægning af regnskabsår udvidelse af efterfølgende regnskabsperioder 11 1.16. Årsregnskabsmeddelelse offentliggørelse efter fristens udløb påtale 11 1.17. Halvårsrapport offentliggørelse efter tidligere annonceret frist 11 1.18. Interne regler for handel med selskabets aktier forståelse af begrebet anden meddelelse af regnskabsmæssig karakter 12 1.19. Handel med egne aktier umiddelbart forud for offentliggørelse af årsregnskabsmeddelelse påtale 13 1.20. Handel med egne aktier umiddelbart forud for offentliggørelse af årsregnskabsmeddelelse påtale 14 1.21. Interne regler for ledelsens handel med selskabets aktier generalforsamling åbner ikke handelsvinduer 14 1.22. Forslag om vedtægtsbestemmelser om forkøbsret og indløsning modstrid med betingelser for notering påtale 15 1.23. Forslag om vedtægtsbestemmelser om indløsning modstrid med betingelser for notering sletning fra Københavns Fondsbørs 16 1.24. Anmodning om sletning uden tvangsindløsning betingelser herfor 17 2. Overtagelsestilbud 19 2.1. Gennemførelse af frivilligt og pligtmæssigt købstilbud vedtægtsbestemt indløsningsret 19 2.2. Overtagelsestilbud konsolidering af kontrol 20 2.3. Overtagelsestilbud aktietilbagekøbsprogram 21 3. Optagelse til notering 23 3.1. Børsintroduktion aktiekapital på minimum 15 mio. kr. imødekommelse af anmodning om dispensation 23 3.2. Børsintroduktion spredningskrav opfyldelse efter første noteringsdag 23 3.3. Børsintroduktion tre års regnskabstal for moderselskabet dispensation fra medtagelse i prospekt 23 3.4. Apportindskud prospektkrav ej dispensation men prospektpligt opfyldt med supplerende fondsbørsmeddelelse 24 3.5. Rettet emission under 10% prospektkrav imødekommelse af anmodning om dispensation 24 3.6. Rettet emission under 10% prospektkrav imødekommelse af anmodning om dispensation 25

Forord Traditionen tro udgiver Københavns Fondsbørs en samling af de afgørelser og udtalelser for det forløbne år, som Fondsbørsen har fundet af betydning for forståelsen af den børsretlige regulering vedrørende børsnoterede selskabers oplysningsforpligtelser, overtagelsestilbud på børsnoterede selskaber samt værdipapirers optagelse til notering. Formålet hermed er at give en bedre forståelse af, hvorledes Fondsbørsen i praksis fortolker og administrerer den børsretlige regulering. Alle refererede sager er anonymiserede. Med virkning fra 1. januar 2002 træder Regler for notering på Københavns Fondsbørs A/S i kraft og erstatter fra dette tidspunkt Regler for udstedere af børsnoterede værdipapirer på Københavns Fondsbørs A/S. Henvisningerne i Afgørelser og Udtalelser 2001 retter sig til det nu ophørte regelsæt. Det kan i øvrigt oplyses, at Københavns Fondsbørs på hjemmesiden xcse.dk ultimo hver måned offentliggør afgørelser og udtalelser i det omfang, der i løbet af den pågældende måned har været afgørelser eller udtalelser, der skønnes at have interesse. Afgørelser og Udtalelser 2001 sendes automatisk til alle børsnoterede selskaber samt til øvrige abonnenter på Håndbog for udstedere på Københavns Fondsbørs. Hæftet kan i øvrigt rekvireres ved henvendelse til Københavns Fondsbørs, ligesom en elektronisk udgave af hæftet kan downloades fra Fondsbørsens hjemmeside. Spørgsmål til børsnoterede selskabers oplysningsforpligtelser, overtagelsestilbud på børsnoterede selskaber og værdipapirers optagelse til notering kan rettes til Udstederrelationer på telefon + 45 3393 3366. Januar 2002 Erik Bruun Hansen

1. Oplysningsforpligtelser 1.1. Udvidelse af aktiviteter behov for supplerende informationer Et børsnoteret selskab offentliggjorde en fondsbørsmeddelelse, hvoraf fremgik, at selskabet havde indgået aftale med et unoteret selskab om sammenlægning af en række af de to selskabers aktiviteter i et selskab, hvoraf det noterede selskab skulle eje to tredjedele af aktiekapitalen. Når børsnoterede selskaber foretager større transaktioner, er det af stor vigtighed, at selskabet informerer markedet grundigt herom, således at markedet kan medtage disse informationer i vurderingen af selskabets aktier. Markedet skal således have udførlige oplysninger fra selskabet om den pågældende transaktion og konsekvenserne heraf. Det var Københavns Fondsbørs opfattelse, at sådanne oplysninger ikke i fornødent omfang var indeholdt i meddelelsen fra selskabet. Fondsbørsen anmodede derfor selskabet om straks at offentliggøre en fondsbørsmeddelelse, der skulle indeholde supplerende oplysninger om transaktionen. Meddelelsen skulle som minimum indeholde oplysninger om det fælles selskabs aktiviteter og hvilke aktiviteter, der efter transaktionen var tilbage i det børsnoterede selskab, regnskabsmæssige oplysninger for det fælles selskab, en beskrivelse af fremtidige strategier for såvel det fælles selskab som det børsnoterede selskab, en beskrivelse af den konkurrencemæssige situation for begge selskaber, samt en beskrivelse af det børsnoterede selskab og det fælles selskabs forventninger til det indeværende og om muligt fremtidige regnskabsår. Endelig skulle fondsbørsmeddelelsen indeholde en beskrivelse af eventuelle aftaler, der måtte være indgået mellem de to selskaber om ejerskabet af det fælles selskab. Selskabet offentliggjorde efterfølgende en fondsbørsmeddelelse indeholdende oplysninger om de anførte forhold. 1.2. For sen offentliggørelse af årsregnskabsmeddelelse påtale Efter regnskabsårets udløb nedjusterede et børsnoteret selskab sit nettoresultat fra 0 kr. til et underskud på 29 mio. kr. som følge af ekstraordinære afskrivninger. Efterfølgende offentliggjorde selskabet, at offentliggørelsen af årsregnskabsmeddelelsen måtte udskydes, da revisionen ikke var færdig. Af en fondsbørsmeddelelse, der blev offentliggjort nogle dage senere, fremgik, at selskabet havde indledt forhandlinger om en finansiel og organisatorisk rekonstruktion af selskabet. På denne baggrund overførte Københavns Fondsbørs selskabets aktier til Fondsbørsens observationsliste. I en efterfølgende fondsbørsmeddelelse udskød selskabet igen offentliggørelsen af årsregnskabsmeddelelsen. Senere offentliggjorde selskabet, at det var gået i betalingsstandsning. Selskabet udskød atter offentliggørelsen af årsregnskabsmeddelelsen, dog således at den fortsat kunne offentliggøres inden for tre måneder efter regnskabsårets udløb. Efterfølgende anmodede selskabet Fondsbørsen om dispensation for fristen for offentliggørelse af årsregnskabsmeddelelsen, så længe betalingsstandsningen pågik. Fondsbørsen svarede selskabet, at det ikke var muligt at give fristforlængelse på ubestemt tid, og at Fondsbørsen således gik ud fra, at selskabet ville offentliggøre årsregnskabsmeddelelsen, eventuelt tilpasset selskabets aktuelle forhold, senest tre måneder efter regnskabsårets udløb. Indtræder der væsentlige ændringer i den forventede udvikling i forhold til det allerede offentliggjorte, skal dette straks meddeles Københavns Fondsbørs, jævnfør 26 i Regler for udstedere af værdipapirer på Københavns Fondsbørs A/S. Denne forpligtelse indtræder, selv om det ikke på det pågældende tidspunkt er muligt at fastslå det forventede resultat præcist. 3

På baggrund af ovennævnte forløb anmodede Fondsbørsen selskabet om blandt andet at redegøre for, hvornår selskabet blev bekendt med, at det ikke længere var muligt at aflægge årsregnskab efter going concern, og hvornår selskabets bestyrelse indså, at det var nødvendigt at indgive anmodning om betalingsstandsning. Efter at have modtaget selskabets redegørelse påtalte Fondsbørsen over for selskabet, at selskabet ikke forud for den fondsbørsmeddelelse, der oplyste om betalingsstandsningen, havde offentliggjort en fondsbørsmeddelelse, der informerede markedet om selskabets økonomiske situation. Selskabet offentliggjorde ikke årsregnskabsmeddelelsen inden for tre måneder efter regnskabsårets udløb, hvilket Fondsbørsen tillige påtalte over for selskabet. I ovennævnte forløb havde Fondsbørsen gentagne gange henvendt sig til selskabet med henblik på at få uddybende oplysninger såvel til markedet som til Fondsbørsen. Selskabet reagerede først på flere af disse henvendelser efter gentagne rykkere. Fondsbørsen fandt derfor anledning til over for selskabet at påpege, at kommunikationen fra selskabets ledelse til Fondsbørsen havde været uacceptabel. Desuden beklagede Fondsbørsen stærkt over for selskabet det uhensigtsmæssige forløb i forbindelse med offentliggørelsen af selskabets fondsbørsmeddelelser. 1.3. Bestyrelseshonorarer i forbindelse med købstilbud og fusion I forbindelse med et børsnoteret selskabs købstilbud til aktionærerne i et andet børsnoteret selskab og en efterfølgende fusion mellem de to selskaber var der indgået aftale om at vederlægge de bestyrelsesmedlemmer i det ophørende selskab, der i forbindelse med fusionen skulle afgå før tid, i en periode efter fusionens vedtagelse. Dette forhold fremgik hverken af det fremsatte købstilbud, af bestyrelsens redegørelse for købstilbudet til aktionærerne eller af det i forbindelse med fusionen udarbejdede prospekt. Københavns Fondsbørs anmodede de to selskaber om at redegøre for baggrunden for, at selskaberne ikke på tidspunktet for indgåelsen af aftalen om bestyrelseshonorarerne orienterede markedet herom. Det fremgik af selskabernes redegørelse, at det var blevet vurderet, at de aftalte honorarer set i forhold til de samlede omkostninger i forbindelse med købstilbudet og den efterfølgende fusion var af en størrelse, der ikke var væsentlig, og at selskaberne derfor ikke fandt anledning til at oplyse markedet om aftalen. Det fremgik desuden, at det var selskabernes opfattelse, at sådanne aftaler var sædvanligt forekommende og derfor naturligt ikke gav anledning til informationer til markedet herom. Den generelle oplysningsforpligtelse følger af værdipapirhandelslovens 27, stk. 1 og af 3, stk. 1 i Regler for udstedere af børsnoterede værdipapirer på Københavns Fondsbørs A/S. De generelle krav til indholdet af tilbudsdokumenter fremgår af værdipapirhandelslovens 32, stk. 1 og af tilbudsbekendtgørelsens 1, stk. 4. For så vidt angår de generelle krav til prospekters indhold fremgår disse af værdipapirhandelslovens 23, stk. 1 og prospektbekendtgørelsens 1, stk. 1. Med udgangspunkt i disse regler har børsnoterede selskaber en forpligtelse til straks at offentliggøre oplysninger om væsentlige forhold, der vedrører virksomheden, og som kan antages at få betydning for kursdannelsen. Ved udarbejdelse af tilbudsdokumenter og prospekter gælder det tilsvarende, at der heri skal gives oplysninger, der må anses for fornødne for, at aktionærerne kan danne sig et velbegrundet skøn over henholdsvis tilbudet og prospektet. Ligeledes skal bestyrelsen i målselskabet i forbindelse med den redegørelse, den offentliggør efter fremsættelsen af 4

et købstilbud, sikre sig, at aktionærerne får mulighed for at tage stilling til tilbudet på et så fyldestgørende grundlag som muligt. Det grundlæggende princip om, at alle kursrelevante forhold skal oplyses til markedet, er også bærende for pligten til straks at oplyse om ledelsens incitamentsprogrammer og særlige bonusordninger, ændringer i ledelsen og transaktioner mellem nærtstående parter, hvilke alle er særlige forhold, der som udgangspunkt altid er kursrelevante. Oplysninger om selskabets ledelse har generelt stor betydning for markedets og aktionærernes vurdering af et selskab. Herunder har det i høj grad markedets interesse at kende de forhold og incitamenter, der kan ligge til grund for ledelsens beslutninger i særlige situationer, og behovet for sådanne oplysninger aktualiseres yderligere, hvis det enkelte ledelsesmedlem kan opnå økonomiske fordele afhængigt af hvilken beslutning, det er med til at træffe. Sådanne forhold vil ofte være kursrelevante, selv om forholdet i andre sammenhænge ikke kan anses som væsentlige og i øvrigt ikke har betydning for selskabets økonomiske situation. Derudover er offentliggørelse af oplysninger om sådanne forhold med til at sikre markedets tillid til det pågældende selskab. Aftaler om forhold og incitamenter, der kan indvirke på ledelsens beslutninger i forbindelse med væsentlige begivenheder, bør derfor efter Københavns Fondsbørs opfattelse fremlægges for markedet. Fondsbørsen påpegede således over for selskaberne, at det var Fondsbørsens vurdering, at aftalen om de bestyrelseshonorarer, der blev tilsagt i forbindelse med købstilbudet til aktionærerne i det børsnoterede selskab, uafhængigt af beløbets relativt beskedne størrelse, var en markedsmæssig relevant information. Det var derfor Fondsbørsens opfattelse, at selskaberne på tidspunktet for aftalens indgåelse burde have orienteret markedet herom. 1.4. Spredning af urigtige informationer om børsnoterede selskabers forhold Københavns Fondsbørs blev opmærksom på, at et finansielt site som aprilsnar havde bragt en oplysning om ændring af direktionen i et børsnoteret selskab. Fondsbørsen henledte det finansielle sites opmærksomhed på det betænkelige i at sprede urigtige informationer om børsnoterede selskabers forhold eller om børsnoterede værdipapirer og henledte dets opmærksomhed på, at noget sådant kan være strafbart efter værdipapirhandelslovens 34. Fondsbørsen gjorde endvidere det finansielle site opmærksom på, at Fondsbørsen gik ud fra, at det fremover ville afholde sig fra at udnytte børsnoterede selskaber på denne måde. 1.5. Transaktion mellem nærtstående parter manglende offentliggørelse påtale Københavns Fondsbørs erfarede, at et børsnoteret selskabs administrerende direktør, som også var selskabets hovedaktionær, havde solgt en personligt ejet aktiepost i et unoteret selskab til det børsnoterede selskabs 100% ejede datterselskab. Selskabet havde ikke via Københavns Fondsbørs informeret markedet om denne transaktion. Fondsbørsen vurderede umiddelbart, at der var tale om en transaktion mellem nærtstående parter, der ikke var foretaget som led i den normale forretningsmæssige drift, og som derfor skulle offentliggøres straks efter indgåelsen, jævnfør 19 i Regler for udstedere af børsnoterede værdipapirer på Københavns Fondsbørs A/S. Offentliggørelse af sådanne transaktioner skal ske, selv om de pågældende transaktioner på grund af deres størrelse, karakter m.v. ikke vil kunne påvirke kursdannelsen, såfremt transaktionerne blev foretaget med tredjemand. Fondsbørsen anmodede derfor selskabet om blandt andet at redegøre for baggrunden for, at selskabet ikke på tidspunktet for aftalens indgåelse havde oplyst markedet om transaktionen. 5

Selskabet svarede, at selskabets bestyrelse fejlagtigt havde vurderet, at dispositionen ikke var omfattet af 19 i Regler for udstedere af børsnoterede værdipapirer på Københavns Fondsbørs A/S, og selskabet beklagede denne fejl. Københavns Fondsbørs påtalte over for selskabet, at det ikke på tidspunktet for aftalens indgåelse havde offentliggjort en fondsbørsmeddelelse indeholdende oplysninger om den pågældende transaktion mellem nærtstående parter, der ikke var foretaget som led i den normale forretningsmæssige drift. 1.6. Tidspunkt for oplysningspligtens indtræden I forbindelse med en konkret henvendelse blev Københavns Fondsbørs anmodet om at udtale sig om tidspunktet for oplysningspligtens indtræden i forbindelse med igangværende forhandlinger. Københavns Fondsbørs udtalte, at det af værdipapirhandelslovens 27 fremgår, at udstedere af værdipapirer straks skal offentliggøre oplysninger om væsentlige forhold, der vedrører virksomheden, og som kan antages at få betydning for kursdannelsen på værdipapirerne. Kursrelevante forhold skal således gives til markedet, når de forhold, som betinger oplysningspligten, foreligger på en sådan måde og i en sådan form, at informationen kan danne grundlag for en så sikker handel og en så rigtig kursfastsættelse som mulig. Dette betyder som klart udgangspunkt, at der ikke i henhold til 27 skal informeres om igangværende forhandlinger. Først når et forhandlingsforløb er tilendebragt indtræder informationspligten. En forudsætning for, at informationspligten først indtræder efter afslutningen af forhandlingerne, er naturligvis, at der ikke på nogen måde gives informationer til uvedkommende. Offentliggørelsestidspunktet beror generelt på en afvejning af to modstående hensyn, nemlig dels til at investorerne hurtigst muligt skal orienteres om kursrelevante forhold, og dels hensynet til at der skal være en betydelig sandsynlighed for, at en kursrelevant begivenhed vil indtræde. Som det fremgår af 12 i Regler for udstedere af børsnoterede værdipapirer på Københavns Fondsbørs A/S, indtræder informationspligten, når afgørelsen reelt er truffet. Af kommentaren til bestemmelsen fremgår, at tidspunktet for hvornår oplysninger, der er omfattet af oplysningspligten, skal meddeles Københavns Fondsbørs, må fastsættes konkret. 1.7. Væsentlig aftale for datterselskab offentliggørelse uden om Københavns Fondsbørs Et børsnoteret selskab offentliggjorde en pressemeddelelse, hvoraf fremgik, at et datterselskab havde indgået en aftale. Af pressemeddelelsen fremgik blandt andet, at aftalen var en milepæl for datterselskabet, og pressemeddelelsen syntes i øvrigt formuleret således, at aftalen havde såvel stor konkret som strategisk betydning for udviklingen i datterselskabet. På baggrund af den betydning datterselskabet havde for vurderingen af det børsnoterede selskab og i lyset af den stigning, der fandt sted i kursen på selskabets aktier efter udsendelsen af pressemeddelelsen, anmodede Københavns Fondsbørs selskabet om at redegøre for baggrunden for selskabets beslutning om ikke at offentliggøre indholdet af pressemeddelelsen via Fondsbørsen samt for de overvejelser, der blev gjort forud herfor. Fondsbørsen anmodede samtidig selskabet om at overveje at offentliggøre en fondsbørsmeddelelse herom. Fondsbørsmeddelelsen skulle i givet fald opfylde de krav, der gælder for fondsbørsmeddelelser, herunder skulle meddelelsen indeholde selskabets egen vurdering af konsekvenserne af den givne information, herunder om muligt med en angivelse af konsekvenserne for det indeværende og kommende regnskabsår. 6

I sit svar til Fondsbørsen anførte selskabet, at pressemeddelelsen efter selskabets opfattelse ikke omhandlede forhold, der måtte antages at påvirke kursen på selskabets aktier. Forholdet var derfor udsendt i form af en pressemeddelelse og ikke offentliggjort i form af en fondsbørsmeddelelse. Fondsbørsen anførte over for selskabet, at det er af afgørende betydning for markedets funktion, at børsnoterede selskaber altid foretager en nøje vurdering af, om forhold, der vedrører selskabet, er omfattet af selskabets oplysningspligt, og at der ikke fra selskabets side skabes usikkerhed herom. Københavns Fondsbørs fandt anledning til over for selskabet at beklage, at selskabet ikke havde valgt at offentliggøre datterselskabets aftale i form af en fondsbørsmeddelelse. Fondsbørsen noterede sig i den forbindelse selskabets bemærkning om, at det fremover ville udsende alle lignende meddelelser som fondsbørsmeddelelser. Fondsbørsen gjorde dog selskabet opmærksom på, at der i hvert enkelt tilfælde fra selskabets side skulle foretages en selvstændig vurdering af, om forholdet måtte anses for omfattet af selskabets oplysningspligt. 1.8. Intern viden lækage af internt informationsmateriale påtale Københavns Fondsbørs konstaterede, at oplysninger, der syntes at omhandle kursrelevante forhold i et børsnoteret selskab, var omtalt i pressen. Fondsbørsen anmodede derfor selskabet om at redegøre for, om de pågældende oplysninger i dagbladet var korrekte, ligesom selskabet blev anmodet om at redegøre for baggrunden for, at der ikke via Københavns Fondsbørs var offentliggjort en fondsbørsmeddelelse indeholdende de pågældende oplysninger. I sit svar til Fondsbørsen anførte selskabet, at internt informationsmateriale var lækket til en journalist. Selskabets administrerende direktør var i et interview blevet konfronteret med dette materiale, som den administrerende direktør kommenterede for at undgå faktuelle fejl i fortolkningen. Selskabet oplyste videre, at årsagen til, at der ikke var offentliggjort en meddelelse via Københavns Fondsbørs, var, at ledelsen afventede at opnå klarhed over, hvorvidt det pågældende initiativ skulle gennemføres eller ej. Værdipapirhandelsloven indeholder et forbud mod at videregive intern viden til andre end dem, der har et behov herfor. Københavns Fondsbørs beklagede over for selskabet, at selskabet ikke havde været i stand til at hindre, at intern viden blev videregivet til uvedkommende. Fondsbørsen opfordrede i den forbindelse selskabets ledelse til med jævne mellemrum og mindst en gang årligt at revurdere indholdet af selskabets interne regler samt at sikre sig, at ledelsen og andre relevante medarbejdere var bekendt med indholdet af disse regler. Børsnoterede selskaber skal sikre, at alle kursrelevante oplysninger, der vedrører selskabet, straks offentliggøres via Københavns Fondsbørs, således at alle investorer sikres lige adgang til sådanne informationer. I situationer hvor et selskab bliver bekendt med, at kursrelevante oplysninger er lækket, skal selskabet straks offentliggøre en fondsbørsmeddelelse indeholdende disse oplysninger via Københavns Fondsbørs. Hvis offentliggørelse ikke kan ske, skal selskabet tage kontakt til Fondsbørsen med henblik på at træffe fornødne foranstaltninger til sikring af, at ingen udenforstående kan udnytte denne viden. Københavns Fondsbørs påtalte over for selskabet, at selskabet ikke straks efter, at det blev bekendt med, at kursrelevante informationer var kommet til uvedkommendes kundskab, offentliggjorde en fondsbørsmeddelelse herom eller tog kontakt til Københavns Fondsbørs med henblik på at træffe fornødne foranstaltninger til sikring af, at ingen udenforstående kunne udnytte denne viden. 7

1.9. Aktietegning ændrede forudsætninger for offentliggjort meddelelse påtale Et børsnoteret selskab offentliggjorde en fondsbørsmeddelelse, hvoraf det fremgik, at selskabet havde gennemført en tidligere annonceret rettet emission. Det blev oplyst, at emissionen var fuldtegnet, ligesom det blev oplyst, hvor mange nye aktier, der ville blive udstedt og til hvilken kurs. Desuden blev det oplyst, at selskabet efter kapitaludvidelsen fortsat kun ville have en aktionær, der besad mere end 5% af aktiekapitalen i selskabet, ligesom det fremgik, hvilken ejerandel denne aktionær ville have efter kapitaludvidelsen. Storaktionæren var et af selskabets administrerende direktør kontrolleret selskab. Godt to uger efter at selskabet havde offentliggjort sin årsregnskabsmeddelelse, der blev offentliggjort nogle måneder efter meddelelsen om den gennemførte emission, offentliggjorde selskabet en tilføjelse til årsregnskabsmeddelelsen. Af tilføjelsen fremgik blandt andet, at selskabets bestyrelse cirka to uger efter offentliggørelsen af meddelelsen om den gennemførte emission havde konstateret, at to aktietegnere ikke havde indbetalt den lovede tegning. Det af selskabets administrerende direktør kontrollerede selskab nytegnede de resterende aktier til den aftalte emissionskurs. Samme dag erhvervede det børsnoterede selskab lidt flere aktier end de netop tegnede fra det af selskabets administrerende direktør kontrollerede selskab. Selskabet var efter regnskabsaflæggelsen blevet gjort opmærksom på, at aktietegningen kunne være i strid med aktieselskabslovens forbud mod tegning af egne aktier. Københavns Fondsbørs anmodede selskabet om blandt andet at redegøre for baggrunden for den manglende indbetaling og baggrunden for, at selskabet ikke ved konstateringen af, at der manglede indbetaling fra enkelte aktietegnere, informerede markedet om, at forudsætningerne bag fondsbørsmeddelelsen om forløbet af aktietegningen var ændret. Selskabet forklarede, at da de beskrevne transaktioner blev foretaget, var oplysningerne i meddelelsen om den gennemførte emission efter selskabets opfattelse fortsat korrekte, idet emissionen stadig var fuldtegnet, og det af selskabets administrerende direktør kontrollerede selskab efter transaktionen fortsat havde den i meddelelsen angivne ejerandel. Selskabet havde derfor ikke fundet det nødvendigt at offentliggøre en supplerende fondsbørsmeddelelse om det passerede. Når et selskab offentliggør en fondsbørsmeddelelse om forløbet af en aktietegning, går Københavns Fondsbørs ud fra, at selskabet har sikret sig, at tegningsbeløbet er fuldt indbetalt eller vil blive fuldt indbetalt umiddelbart efter meddelelsens offentliggørelse. Københavns Fondsbørs gjorde selskabet opmærksom på, at det var Fondsbørsens opfattelse, at selskabet umiddelbart efter offentliggørelsen af meddelelsen om den gennemførte emission burde have konstateret, at der manglede indbetaling fra enkelte aktietegnere. Fondsbørsen gjorde endvidere selskabet opmærksom på, at selskabet burde have informeret markedet om de oven for nævnte transaktioner mellem nærtstående parter, der ikke blev foretaget som led i den normale forretningsmæssige drift. Fondsbørsen påtalte over for selskabet, at selskabet herved havde overtrådt sin oplysningsforpligtelse. 1.10. Forventninger til fremtiden mangelfuld omtale offentliggørelse af supplerende meddelelse I et børsnoteret selskabs årsregnskabsmeddelelse var det i omtalen af ledelsens forventninger til fremtiden alene angivet, at selskabet forventede et resultat for året, der var bedre end det foregående år. Årsregnskabsmeddelelsen manglede desuden sammenlignende hovedtal for de foregående fire regnskabsår. Regnskaber og regnskabsmeddelelser fra børsnoterede selskaber skal indeholde oplys- 8

ninger om ledelsens forventninger til selskabets økonomiske udvikling for indeværende regnskabsår. For at give markedet den mest præcise information, som kan anvendes i markedets vurdering af selskabet, skal angivelsen af ledelsens forventninger til fremtiden indeholde oplysning om forventningerne til niveauet for aktivitet og resultat, jævnfør 25 i Regler for udstedere af børsnoterede værdipapirer på Københavns Fondsbørs A/S. Københavns Fondsbørs anmodede selskabet om straks at offentliggøre en supplerende fondsbørsmeddelelse, hvori ledelsens forventninger til det indeværende regnskabsår blev præciseret. Fondsbørsmeddelelsen skulle i øvrigt indeholde sammenlignende hovedtal for de seneste fire år. Selskabet offentliggjorde samme dag en supplerende fondsbørsmeddelelse, indeholdende en specificering af forventningerne til resultatet for det indeværende regnskabsår og en oversigt over hoved- og nøgletal for koncernen set over en femårig periode. 1.11. Nedjustering af forventninger utilstrækkelige interne styringssystemer påtale Et børsnoteret selskab oplyste i en fondsbørsmeddelelse, at der var konstateret uregelmæssigheder i opgørelsen af regnskaberne for tidligere perioder. I samme meddelelse nedjusterede selskabet forventningerne til resultatet for det indeværende regnskabsår. En måned senere offentliggjorde selskabet en fondsbørsmeddelelse, hvoraf fremgik, at selskabet efter en omfattende undersøgelse af selskabets rapporterings- og regnskabsmæssige procedurer havde konstateret, at konsekvensen af undersøgelserne var endnu en nedjustering. Københavns Fondsbørs anmodede selskabet om at redegøre for, nøjagtig hvornår selskabets ledelse fik kendskab til henholdsvis uregelmæssighederne i de tidligere regnskaber og til de forhold, der havde ført til den yderligere nedjustering af forventningerne. Selskabet blev blandt andet anmodet om at redegøre for, hvilke drøftelser selskabets ledelse havde haft om selskabets økonomiske forhold, og hvilke kontrolforanstaltninger og rapporteringsprocedurer, der eksisterede i selskabet. Selskabet redegjorde for de nævnte forhold og oplyste i den forbindelse, at der efter offentliggørelsen af den første nedjustering blev iværksat en ekstraordinær gennemgang af selskabets estimater, omkostningsniveau m.v. Et væsentlig grundlag for handelen og værdiansættelsen af børsnoterede værdipapirer er offentliggjorte informationer fra de børsnoterede selskaber. Københavns Fondsbørs finder det således helt afgørende for værdipapirmarkedets funktion, at der kan fæstes fuld tillid til de meddelelser, der offentliggøres fra de børsnoterede selskaber, og at disse meddelelser er nøjagtige, tydelige og fyldestgørende og indeholder oplysninger om samtlige forhold, der har betydning for bedømmelsen af de givne informationer. Det var Fondsbørsens opfattelse, at selskabet med offentliggørelsen af fondsbørsmeddelelsen om uregelmæssighederne i de tidligere regnskabsår og den samtidige nedjustering af forventningerne havde givet markedet indtryk af, at nedjusteringen af forventningerne var en følge af en tilbundsgående undersøgelse af selskabets økonomiske forhold. Københavns Fondsbørs påtalte over for selskabet, at den første fondsbørsmeddelelse ikke indeholdt oplysninger om, at selskabet efterfølgende ville foretage en omfattende undersøgelse af selskabets rapporterings- og regnskabsprocedurer, som yderligere kunne ændre de offentliggjorte forventninger til regnskabsåret. Fondsbørsen fandt det endvidere beklageligt, at selskabet ikke havde tilstrækkelige interne styringssystemer og et tilstrækkeligt beredskab til at kunne foretage en løbende økonomisk rapportering, således at selskabet på tilfredsstillende vis kunne opfylde sin oplysningspligt, og således at uregelmæssighederne 9

i regnskabsaflæggelsen var blevet opfanget af de interne kontrolsystemer. 1.12. Ændrede resultatforventninger tidspunkt for offentliggørelse påtale Af et børsnoteret selskabs årsregnskabsmeddelelse fremgik, at selskabets resultat før skat udgjorde 24 mio. kr. Selskabet havde senest i sin halvårsrapport angivet forventningerne til hele året til 40-50 mio. kr. før skat. Af årsregnskabsmeddelelsen fremgik, at resultatet var under det forventede, hvilket hovedsageligt skyldtes tre forhold af engangskarakter, tilsyneladende opstået på balancedagen eller tidligere. Københavns Fondsbørs anmodede selskabet om at redegøre for, hvornår selskabet blev opmærksom på, at resultatet før skat ikke ville leve op til selskabets tidligere offentliggjorte forventninger. Selskabet bekræftede, at de nævnte tre forhold af engangskarakter alle var opstået på balancedagen eller tidligere. Københavns Fondsbørs henledte selskabets opmærksomhed på, at tidspunktet for selskabets oplysningsforpligtelse over for Københavns Fondsbørs indtræder straks, selskabet bliver opmærksom på væsentlige forhold, der vedrører selskabet, og som kan antages at få betydning for kursdannelsen på de af selskabet udstedte værdipapirer. Indtræder der således væsentlige ændringer i den forventede udvikling i forhold til det allerede offentliggjorte, skal dette straks offentliggøres via Fondsbørsen. Det blev understreget, at denne forpligtelse indtræder, selv om det ikke på det pågældende tidspunkt er muligt at fastslå det forventede resultat præcist. Københavns Fondsbørs påtalte over for selskabet, at selskabet ikke forud for offentliggørelsen af årsregnskabsmeddelelsen havde offentliggjort en fondsbørsmeddelelse, hvori selskabet nedjusterede forventningerne til årets resultat. Fondsbørsen noterede i den forbindelse selskabets bemærkning om fremover at informere om eventuelle ændrede resultatforventninger på et tidligere tidspunkt. 1.13. Forventninger til fremtiden mangelfuld omtale Et børsnoteret selskab offentliggjorde sin 3. kvartalsrapport, hvoraf fremgik, at selskabet for det indeværende regnskabsår forventede et ordinært resultat på et lidt højere niveau end for året før. Et børsnoteret selskabs angivelse af dets forventninger til fremtiden er af stor betydning for værdiansættelsen af selskabets aktier. Med henblik på at give markedet den mest præcise information, som kan anvendes i vurderingen af selskabet, skal angivelsen af ledelsens forventninger til fremtiden indeholde oplysninger om forventningerne til niveauet for aktivitet og resultat. Dette kan opfyldes ved at angive størrelsen af den forventede omsætning og det forventede resultat, ved at angive et interval herfor, ved at angive en procentvis forventet ændring i omsætning og resultat i forhold til seneste eller tidligere regnskabsår, ved at angive den forventede overskudsgrad eller lignende, jævnfør kommentaren til 25 i Regler for udstedere af børsnoterede værdipapirer på Københavns Fondsbørs A/S om forventet udvikling. Københavns Fondsbørs meddelte derfor selskabet, at en verbal angivelse af forventninger til fremtiden, der ikke relaterer sig beløbsangivelser, ikke efter Fondsbørsens opfattelse lever fuldt ud op til de angivne krav. Fondsbørsen anmodede derfor selskabet om ved fremtidige regnskabsmeddelelser at søge at præcisere ledelsens beskrivelse af selskabets forventninger til fremtiden. 1.14. Anmodning om udvidelse af halvårsrapporten til at omfatte syv måneder imødekommelse af anmodning om dispensation Et børsnoteret selskab, der havde anmeldt betalingsstandsning, anmodede Københavns 10

Fondsbørs om tilladelse til at lade halvårsrapporten omfatte syv måneder. Offentliggørelsen af den udvidede halvårsrapport ville ske inden for den to måneder efter halvårsperiodens udløb. Fondsbørsen fandt, under hensyntagen til den situation selskabet befandt sig i, at der forelå et særligt tilfælde, der kunne begrunde, at halvårsrapporten af hensyn til investorerne kunne udvides til at omfatte en syv måneders regnskabsperiode. 1.15. Omlægning af regnskabsår udvidelse af efterfølgende regnskabsperioder Københavns Fondsbørs blev spurgt, hvorvidt der i forbindelse med en omlægning af et børsnoteret selskabs regnskabsår skulle offentliggøres en ekstra årsregnskabsmeddelelse, da omlægningsregnskabsåret ville blive på 17 måneder fra 1. august 2000 til 31. december 2001. Fondsbørsen udtalte, at da Erhvervsog Selskabsstyrelsen havde godkendt omlægningsregnskabsåret på 17 måneder, ville selskabet ikke være forpligtet til at offentliggøre en ekstra årsregnskabsmeddelelse. Selskabet spurgte endvidere, om den førstkommende halvårsrapport kunne indeholde otte måneders drift for perioden 1. august 2000 til 31. marts 2001, hvorved de efterfølgende delårsrapporters regnskabsperioder ville udløbe henholdsvis ultimo juni, ultimo september og ultimo december 2001. Fondsbørsen accepterede dette, idet selskabet herved ville sikre sammenlignelighed for fremtidige kvartals- og halvårsrapporter. Det var en forudsætning for accepten, at selskabet offentliggjorde en finanskalender over de forventede datoer for offentliggørelse af regnskabsmeddelelser for omlægningsåret 2000/2001. 1.16. Årsregnskabsmeddelelse offentliggørelse efter fristens udløb påtale Et børsnoteret selskab offentliggjorde en fondsbørsmeddelelse, hvoraf fremgik, at årsregnskabsmeddelelsen 2000 på grund af selskabets økonomiske forhold først kunne færdiggøres medio april 2001. Selskabet, der havde kalenderåret som regnskabsår, ville således ikke kunne overholde fristen i 23, stk. 5 i Regler for udstedere af børsnoterede værdipapirer på Københavns Fondsbørs A/S, hvoraf det fremgår, at offentliggørelse af årsregnskabsmeddelelsen skal ske senest tre måneder efter regnskabsårets afslutning. To børsnoterede selskaber, som havde betydelige aktieposter i førstnævnte selskab, offentliggjorde som følge heraf, at de ikke kunne offentliggøre deres årsregnskabsmeddelelser 2000 før medio april 2001. Københavns Fondsbørs påtalte over for hvert af de tre selskaber, at de ikke havde søgt om fristforlængelse for offentliggørelsen af deres respektive årsregnskabsmeddelelser, før de offentliggjorde, at deres årsregnskabsmeddelelser ikke ville kunne offentliggøres inden for de gældende tidsfrister. 1.17. Halvårsrapport offentliggørelse efter tidligere annonceret frist Et børsnoteret selskab havde i en fondsbørsmeddelelse oplyst, at selskabets halvårsrapport ville blive behandlet på et bestyrelsesmøde i selskabet en nærmere angivet dato og forventedes offentliggjort umiddelbart herefter. Da Københavns Fondsbørs børsdagen efter konstaterede, at halvårsrapporten endnu ikke var offentliggjort, kontaktede Fondsbørsen selskabet, der oplyste, at halvårsrapporten var behandlet og godkendt af selskabets bestyrelse. Halvårsrapporten blev offentliggjort senere samme dag. En delårsrapport skal offentliggøres umiddelbart efter afholdelsen af det bestyrelsesmøde, hvor den behandles, hvilket følger af 24, stk. 3 i Regler for udstedere af børsnoterede værdipapirer på Københavns Fondsbørs A/S. Fondsbørsen anmodede selskabet om at redegøre for, nøjagtig hvornår det bestyrelsesmø- 11

de, hvorpå selskabets bestyrelse havde behandlet og godkendt halvårsrapporten, blev afsluttet. Såfremt halvårsrapporten ikke var blevet offentliggjort umiddelbart efter det bestyrelsesmøde, hvor den blev behandlet, anmodede Fondsbørsen selskabet om at redegøre for, hvilke personer såvel internt som eksternt der havde haft kendskab til halvårsrapportens indhold i tidsrummet fra godkendelsen og frem til offentliggørelsen. Fondsbørsen anmodede desuden selskabet om at redegøre for baggrunden for, at selskabet ikke havde offentliggjort halvårsrapporten på den dag, hvor den var annonceret offentliggjort. I sit svar til Fondsbørsen anførte selskabet, at bestyrelsesmødet, der begyndte om aftenen den dag, bestyrelsesmødet var annonceret, blev opdelt i to faser, og at den endelige godkendelse af halvårsrapporten af forskellige årsager blev udsat til den følgende børsdag. Fondsbørsen anførte over for selskabet, at det er vigtigt for markedet, at der altid kan fæstes lid til de informationer, der kommer fra børsnoterede selskaber. Selskabet havde ved sin fondsbørsmeddelelse givet markedet en forventning om, at selskabets halvårsrapport ville blive offentliggjort en bestemt dag. Fondsbørsen fandt derfor anledning til over for selskabet at beklage, at selskabet ikke havde tilrettelagt bestyrelsesbehandlingen således, at selskabet kunne offentliggøre sin halvårsrapport som annonceret. 1.18. Interne regler for handel med selskabets aktier forståelse af begrebet anden meddelelse af regnskabsmæssig karakter Børsnoterede selskaber skal udarbejde interne regler for selskabets handel med egne aktier og for ledelsens handel med selskabets aktier. Fælles for disse interne regelsæt er, at der afhængigt af om der er tale om selskabets eller ledelsens handel skal være frister for, hvornår der ikke må henholdsvis må handles i aktierne. Disse frister skal knyttes til selskabets offentliggørelse af årsregnskabsmeddelelser, delårsrapporter eller andre tilsvarende meddelelser af regnskabsmæssig karakter. Forståelsen af begrebet anden tilsvarende meddelelse af regnskabsmæssig karakter har givet anledning til en række forespørgsler til Københavns Fondsbørs. Kravene til de interne regler for selskabets handel med egne aktier findes i 15 i Regler for udstedere af børsnoterede værdipapirer på Københavns Fondsbørs A/S. Det følger heraf, at de interne regler for selskabets handel med egne aktier skal indeholde en frist, inden for hvilken selskabet ikke må handle egne aktier. Københavns Fondsbørs anbefaler, at denne frist fastsættes til tre uger før offentliggørelse af selskabets årsregnskabsmeddelelse, delårsrapport eller anden tilsvarende meddelelse af regnskabsmæssig karakter indeholdende oplysninger om selskabets aktivitet og resultat for en given periode og eventuelt en omtale af selskabets forventede udvikling. I tråd hermed følger det af 16 i Regler for udstedere af børsnoterede værdipapirer på Københavns Fondsbørs A/S, at de interne regler for ledelsens handel med selskabets aktier skal indeholde en frist, inden for hvilken de omfattede personer må handle, og det anbefales, at denne frist fastsættes til seks uger efter offentliggørelse af en meddelelse af den omhandlede karakter. Baggrunden for kravet om, at begge sæt interne regler skal indeholde en frist, er, at selskabet og dets ledelse som hovedregel altid vil være i besiddelse af intern viden i forbindelse med udarbejdelsen af regnskabsmeddelelser, prospekter og meddelelser, der i øvrigt indeholder et samlet billede af selskabets aktivitet og resultat. Selskabet og dets ledelse bør derfor ikke umiddelbart op til offentliggørelsen af sådanne meddelelser handle aktier i selskabet. Så snart meddelelserne offentliggøres, vil alle relevante regnskabsoplysninger imidlertid som udgangspunkt være tilgængelige for alle aktører i markedet, hvorfor selskabet og dets ledelse umiddelbart herefter bør have mulighed for igen at handle med selskabets aktier. Det er generelt vurderet, at det ikke i forhold 12

til selskabets handel med egne aktier er hensigtsmæssigt med samme begrænsninger, idet der kan være legitime behov for selskabet til at handle i videre omfang. For at blive betragtet som en anden meddelelse af regnskabsmæssig karakter fremgår det, at meddelelsen skal indeholde oplysninger om selskabets aktivitet og resultat for en given periode og eventuelt en omtale af selskabets forventede udvikling. En fondsbørsmeddelelse, der alene indeholder en op- eller en nedjustering af selskabets forventninger til årets resultat, giver ikke et samlet billede af selskabets aktivitet og resultat og udgør således ikke en meddelelse af regnskabsmæssig karakter. Det samme gælder fondsbørsmeddelelser, hvori selskabet alene fastholder sine forventninger til årets resultat. Offentliggørelse af forløbet af en generalforsamling, hvorpå forventningerne til årets resultat fastholdes, udgør således ikke en meddelelse af regnskabsmæssig karakter. Når der ses bort fra egentlige regnskabsmeddelelser, offentliggør selskaberne i praksis kun i begrænset omfang meddelelser, der åbner/ lukker handelsvinduer, idet der til meddelelsens indhold må stilles krav om, at den indeholder resultatopgørelse og balance. Baggrunden herfor er, at kun i sådanne situationer har selskabets ledelse haft lejlighed til at gennemgå selskabets samlede økonomiske situation og vurderet dets forventninger til fremtiden. 1.19. Handel med egne aktier umiddelbart forud for offentliggørelse af årsregnskabsmeddelelse påtale Københavns Fondsbørs modtog en fondsbørsmeddelelse fra et børsnoteret selskab, hvoraf fremgik, at selskabet havde købt egne aktier. Dagen efter offentliggjorde selskabet sin årsregnskabsmeddelelse. Børsnoterede selskaber skal udarbejde interne regler, der foreskriver interne retningslinier og procedurer for selskabernes handel med egne aktier, jævnfør 15 i Regler for udstedere af børsnoterede værdipapirer på Københavns Fondsbørs A/S. Disse interne regler skal indeholde en frist, inden for hvilken selskabet ikke må handle egne aktier. Fondsbørsen anbefaler, at denne frist fastsættes til tre uger før offentliggørelse af årsregnskabsmeddelelse, delårsrapport eller anden meddelelse af regnskabsmæssig karakter, idet et selskab og dets ledelse som udgangspunkt vil være i besiddelse af intern viden i forbindelse med udarbejdelsen af regnskabsmeddelelser. Som svar på Fondsbørsens forespørgsel oplyste selskabet, at det var af den opfattelse, at selskabet på baggrund af en fondsbørsmeddelelse, der var offentliggjort cirka tre uger før offentliggørelsen af årsregnskabsmeddelelsen, og hvori selskabet opjusterede forventningerne til resultatet for det indeværende regnskabsår, havde informeret markedet om selskabets resultat og planer. Selskabet mente, at offentliggørelsen af denne meddelelse indebar, at selskabet uden problemer kunne købe egne aktier umiddelbart før offentliggørelsen af årsregnskabsmeddelelsen. Selskabets interne regler for handel med egne aktier indeholdt i øvrigt ikke nogen frist inden for hvilken, selskabet ikke måtte handle egne aktier. Fondsbørsen gjorde selskabet opmærksom på, at der ved en anden tilsvarende meddelelse af regnskabsmæssig karakter indeholdende oplysninger om selskabets aktivitet og resultat for en given periode og eventuelt en omtale af selskabets forventede udvikling forstås en meddelelse, der giver et samlet billede af selskabets aktivitet og resultat. En fondsbørsmeddelelse, der alene indeholder en opjustering af selskabets forventninger til årets resultat, udgør således ikke en meddelelse af regnskabsmæssig karakter. Københavns Fondsbørs påtalte over for selskabet, at selskabets interne regler ikke indeholdt en frist, inden for hvilken selskabet ikke måtte handle egne aktier. Fondsbørsen beklagede desuden, at den manglende frist i selskabets interne regler havde åbnet mulighed for, at selskabet havde handlet egne aktier umiddel- 13

bart før offentliggørelsen af årsregnskabsmeddelelsen. Fondsbørsen anmodede selskabet om snarest at indarbejde en frist i sine interne regler for handel med selskabets egne aktier og straks herefter sende de interne regler til Fondsbørsen. 1.20. Handel med egne aktier umiddelbart forud for offentliggørelse af årsregnskabsmeddelelse påtale Københavns Fondsbørs modtog et børsnoteret selskabs årsregnskabsmeddelelse, hvoraf fremgik, at selskabet samme dag havde erhvervet egne aktier. Børsnoterede selskaber skal udarbejde interne regler, der foreskriver interne retningslinier og procedurer for selskabernes handel med egne aktier, jævnfør 15 i Regler for udstedere af børsnoterede værdipapirer på Københavns Fondsbørs A/S. Disse interne regler skal indeholde en frist, inden for hvilken selskabet ikke må handle egne aktier. Fondsbørsen anbefaler, at denne frist fastsættes til tre uger før offentliggørelse af årsregnskabsmeddelelse, delårsrapport eller anden meddelelse af regnskabsmæssig karakter, idet et selskab og dets ledelse som udgangspunkt vil være i besiddelse af intern viden i forbindelse med udarbejdelsen af regnskabsmeddelelser. Fondsbørsen fik efter anmodning tilsendt en kopi af selskabets interne regler, hvoraf fremgik, at selskabet ikke måtte handle egne aktier i tre uger op til offentliggørelse af hel-, halv- eller kvartårlige regnskabsmeddelelser. I sin redegørelse til Fondsbørsen oplyste selskabet, at sælgeren af aktieposten var en professionel aktør i markedet, og at denne var fuldt ud bekendt med tidspunktet for offentliggørelsen af selskabets årsregnskabsmeddelelse. Selskabet mente derfor ikke, at erhvervelsen var omfattet af fristen i de interne regler. Fondsbørsen gjorde selskabet opmærksom på, at forbudet mod insiderhandel er absolut, hvilket betyder, at såfremt nogen er i besiddelse af intern viden, må vedkommende ikke handle de pågældende værdipapirer. Dette gælder, uanset om medkontrahenten måtte være i besiddelse af samme viden, og uanset om medkontrahenten måtte vide, at modparten er i besiddelse af intern viden. Københavns Fondsbørs påtalte over for selskabet, at det ikke havde overholdt den frist, inden for hvilken selskabet ikke måtte handle egne aktier, som var angivet i selskabets interne regler. 1.21. Interne regler for ledelsens handel med selskabets aktier generalforsamling åbner ikke handelsvinduer I et børsnoteret selskabs halvårsrapport var det anført, at medlemmer af selskabets bestyrelse og ledende medarbejdere ifølge selskabets interne regler for handel med værdipapirer m.v. kun måtte købe og sælge selskabets aktier i de første 15 dage efter offentliggørelse af en kvartalsrapport samt efter afholdelse af selskabets ordinære generalforsamling. Københavns Fondsbørs gjorde selskabet opmærksom på, at det af 16 i Regler for udstedere af børsnoterede værdipapirer på Københavns Fondsbørs A/S fremgår, at børsnoterede danske aktieselskaber skal udarbejde interne retningslinier for bestyrelsesmedlemmers, direktørers og andre ledende eller betroede medarbejderes adgang til for egen eller for tredjemands regning at handle med de af udstederen udstedte børsnoterede aktier og dertil knyttede finansielle kontrakter. De interne regler skal indeholde en frist, inden for hvilken de omfattede personer må handle, og det anbefales, at denne frist fastsættes til seks uger efter offentliggørelse af selskabets årsregnskabsmeddelelse, delårsrapport eller anden tilsvarende meddelelse af regnskabsmæssig karakter indeholdende oplysninger om selskabets aktivitet og resultat for en given periode og eventuelt en omtale af selskabets forventede udvikling. 14

For at blive betragtet som en anden meddelelse af regnskabsmæssig karakter må der til meddelelsens indhold stilles krav om, at den indeholder resultatopgørelse og balance. Baggrunden herfor er, at kun i sådanne situationer har selskabets ledelse haft lejlighed til at gennemgå selskabets samlede økonomiske situation og vurderet dets forventninger til fremtiden, hvilket udmynter sig i en fondsbørsmeddelelse. En fastholdelse af forventningerne til årets resultat udtrykt på en generalforsamling udgør således ikke en meddelelse af regnskabsmæssig karakter. Københavns Fondsbørs anmodede om at få tilsendt en kopi af selskabets interne regler for ledelsens handel med selskabets værdipapirer og anmodede samtidig selskabet om at redegøre for baggrunden for, at selskabets interne regler var formuleret på en måde, hvorefter afholdelse af generalforsamlinger åbnede handelsvinduer for selskabets ledelse. Selskabet redegjorde herfor og fremsendte samtidig en kopi af sine interne regler for ledelsens handel med selskabets værdipapirer. Selskabet oplyste, at direktionen på foranledning af Fondsbørsens henvendelse på førstkommende bestyrelsesmøde ville indstille til bestyrelsen, at Fondsbørsens anbefaling skulle tages til efterretning, og at selskabets interne regler for handel med værdipapirer skulle tilpasses, således at de åbne vinduer alene fremover skulle fastsættes med udgangspunkt i offentliggørelsen af selskabets årsregnskabsmeddelelse og delårsrapporter. Fondsbørsen noterede dette og anmodede selskabet om at fremsende en kopi af de interne regler for handel med værdipapirer m.v., så snart ændringerne af reglerne måtte foreligge. 1.22. Forslag om vedtægtsbestemmelser om forkøbsret og indløsning modstrid med betingelser for notering påtale Københavns Fondsbørs modtog en fondsbørsmeddelelse fra et børsnoteret selskab, hvoraf fremgik, at selskabets hovedaktionær, som i forvejen havde bestemmende indflydelse i selskabet, havde erhvervet yderligere aktier og nu ejede mere end 90% af aktierne og stemmerne i selskabet. Det fremgik af meddelelsen, at selskabets bestyrelse herefter ville indkalde til en ekstraordinær generalforsamling med henblik på at fremsætte forslag om ændring af selskabets vedtægter, således at de resterende aktionærer skulle lade sig indløse. Herefter ville selskabets bestyrelse fremsætte begæring om sletning af selskabets aktier fra Københavns Fondsbørs. Fondsbørsen modtog efterfølgende dagsordenen for selskabets ekstraordinære generalforsamling. Af dagsordenen fremgik, at selskabets bestyrelse blandt andet foreslog, at der indførtes bestemmelser om forkøbsret og indløsningsret i selskabets vedtægter. Forslaget til forkøbsret gik ud på, at ingen aktionær var berettiget til at afhænde sine aktier til tredjemand, forinden de var tilbudt hovedaktionæren. Kursen, hvortil aktionæren skulle tilbyde sine aktier til hovedaktionæren, skulle fastsættes af selskabets revisor. Forslaget til indløsningsret gik ud på, at hovedaktionæren kunne kræve, at de resterende aktionærer lod deres aktier indløse af hovedaktionæren. Indløsningskursen var den kurs, som hovedaktionæren netop havde givet for de aktier, der havde bragt aktiebeholdningen op over 90%. For så vidt angik forkøbsretten gjorde Fondsbørsen selskabet opmærksom på, at et børsnoteret selskabs værdipapirer skal være frit omsættelige, hvilket vil sige, at der ikke vedtægtsmæssigt eller på anden måde må fastsættes begrænsninger, der hindrer muligheden for frit at omsætte de pågældende værdipapirer. Det af bestyrelsen fremsatte forslag om forkøbsret ville betyde en begrænsning i omsætteligheden af selskabets aktier, der ville være uforeneligt med det at være børsnoteret. Forslaget kunne derfor efter Fondsbørsens opfattelse ikke vedtages i et børsnoteret selskab, og Fondsbørsen påtalte over for selskabet, at 15

bestyrelsen havde fremsat et sådant forslag til vedtægtsændring. Fondsbørsen gjorde desuden selskabet opmærksom på, at Fondsbørsen forventede, at selskabets bestyrelse ville træffe de nødvendige foranstaltninger med henblik på at sikre, at forslaget om forkøbsret ikke blev vedtaget på den ekstraordinære generalforsamling, eller i øvrigt så længe selskabet måtte være børsnoteret. På selskabets ekstraordinære generalforsamling blev det besluttet at indføre en bestemmelse, der angav, at der ikke gjaldt nogen indskrænkninger i aktiernes omsættelighed, og bestemmelsen om forkøbsret blev således ikke indført i selskabets vedtægter. For så vidt angik det fremsatte forslag til vedtægtsbestemt indløsningsret gjorde Fondsbørsen selskabet opmærksom på, at en sådan vedtægtsbestemmelse som udgangspunkt er uforenelig med et selskabs børsnotering. Fondsbørsen vil dog acceptere en vedtægtsbestemt indløsningsret i tilfælde, hvor en hovedaktionær har mere end 90% af aktierne og stemmerne i selskabet, og hvor indførelsen og udnyttelsen af den vedtægtsbestemte indløsningsret sker som ren erstatning for en tvangsindløsning med henblik på at begære selskabets aktier slettet fra Københavns Fondsbørs. Herudover er det en forudsætning, at der i vedtægtsbestemmelsen er angivet en indløsningskurs, som er blevet fastlagt på markedsmæssige vilkår. Desuden skal det være tilkendegivet, at indløsningsretten udnyttes umiddelbart efter vedtagelsen, herunder skal der angives en frist, inden for hvilken vedtægtsbestemmelsen senest skal være udnyttet. På den ekstraordinære generalforsamling blev det besluttet at indføre indløsningsretten i selskabets vedtægter. I forbindelse hermed blev det tilkendegivet på hvilket grundlag, indløsningskursen var fastsat, samt at indløsningskursen var den højeste kurs, hvortil hovedaktionæren havde erhvervet aktier inden for de seneste seks måneder. Det blev i øvrigt oplyst, at hovedaktionæren ville udnytte indløsningsretten straks efter vedtagelsen, samt at selskabets bestyrelse straks ville indgive anmodning til Københavns Fondsbørs om sletning af selskabets aktier fra noteringen. 1.23. Forslag om vedtægtsbestemmelser om indløsning modstrid med betingelser for notering sletning fra Københavns Fondsbørs En tilbudsgiver fremsatte et frivilligt købstilbud på et børsnoteret selskab. Købstilbudet resulterede i, at tilbudsgiveren opnåede kontrol med selskabet, og tilbudsgiveren fremsatte derfor efterfølgende et pligtmæssigt købstilbud til selskabets øvrige aktionærer efter reglerne i værdipapirhandelslovens 31 og 32. Efter gennemførslen af det pligtmæssige købstilbud ejede tilbudsgiveren mere end 90% af aktiekapitalen og stemmerne i selskabet. Selskabet indkaldte efterfølgende til en ekstraordinær generalforsamling. Af indkaldelsen fremgik blandt andet, at en aktionær foreslog at indføre en bestemmelse om indløsningsret i selskabets vedtægter. Ifølge forslaget skulle selskabet efter påkrav fra hovedaktionæren gennemføre en indløsning af samtlige selskabets øvrige aktier. Påkravet skulle være fremsat inden 14 måneder efter generalforsamlingens afholdelse. Et andet punkt på dagsordenen var et forslag fra selskabets bestyrelse om, at generalforsamlingen skulle beslutte, om selskabets aktier fortsat skulle være noteret på Københavns Fondsbørs. Såfremt generalforsamlingen valgte at følge bestyrelsens forslag om at søge selskabets aktier afnoteret, anmodede bestyrelsen tillige om bemyndigelse fra generalforsamlingen til at rette henvendelse til Københavns Fondsbørs med anmodning om, at selskabets aktier skulle ophøre med at være noteret på Fondsbørsen. For så vidt angik det fremsatte forslag til vedtægtsbestemt indløsningsret, gjorde Fondsbørsen selskabet opmærksom på, at en sådan vedtægtsbestemmelse efter Fondsbørsens 16

opfattelse som udgangspunkt er uforenelig med et selskabs børsnotering. Indføres indløsningsretten alene som erstatning for en tvangsindløsning efter aktieselskabslovens regler, accepterer Fondsbørsen en sådan vedtægtsbestemmelse blandt andet under forudsætning af, at det er tilkendegivet, at indløsningsretten udnyttes umiddelbart efter vedtagelsen, herunder at der i bestemmelsen angives en frist, inden for hvilken vedtægtsbestemmelsen senest skal være udnyttet. Denne frist skal være kort, således at den vedtægtsbestemte indløsningsret ikke kolliderer med selskabets børsnotering, såfremt indløsningsretten ikke udnyttes, og børsnoteringen opretholdes. For så vidt angik det andet punkt på dagsordenen om generalforsamlingens beslutning om, hvorvidt selskabets aktier fortsat skulle være noteret på Københavns Fondsbørs, gjorde Fondsbørsen selskabet opmærksom på, at det følger af betingelsesbekendtgørelsens 30, stk. 3, at fremsætter en udsteder, hvis værdipapirer er optaget til notering, anmodning om sletning, skal anmodningen tages til følge, medmindre Fondsbørsen finder, at sletningen ikke er i investorernes, låntagernes eller værdipapirmarkedets interesse. I praksis vil Fondsbørsen kræve spørgsmålet om sletning taget op som et selvstændigt punkt på en generalforsamling i selskabet, hvorefter Fondsbørsens bestyrelse, på basis af en udskrift af referatet fra generalforsamlingen om dette punkt, vil kunne træffe sin beslutning. Ud over at tage hensyn til de synspunkter og indsigelser, der måtte komme fra minoritetsaktionærerne på generalforsamlingen, vil Fondsbørsen blandt andet vurdere, om en sletning vil skaffe visse aktionærer eller andre en utilbørlig fordel på andre aktionærers eller selskabets bekostning, og om en sletning ikke kan antages at være i værdipapirmarkedets interesse. Et selskab kan således ikke blive slettet fra noteringen på Københavns Fondsbørs blot ved at vedtage et forslag om afnotering på en generalforsamling. Selskabet svarede, at selskabets bestyrelse var bekendt med, at det ikke var tilstrækkeligt for at blive slettet fra notering på Københavns Fondsbørs, at et forslag herom blev vedtaget på selskabets generalforsamling. Selskabet oplyste endvidere, at selskabets bestyrelse havde besluttet at trække forslaget til vedtægtsbestemt indløsningsret tilbage på den ekstraordinære generalforsamling. Af den offentliggjorte fondsbørsmeddelelse om forløbet af den ekstraordinære generalforsamling fremgik, at forslaget til vedtægtsbestemt indløsningsret var blevet trukket tilbage af forslagsstilleren, og at generalforsamlingen bemyndigede bestyrelsen til at anmode Københavns Fondsbørs om at ophøre med notering. 1.24. Anmodning om sletning uden tvangsindløsning betingelser herfor En tilbudsgiver fremsatte et frivilligt købstilbud på et børsnoteret selskab. Købstilbudet resulterede i, at tilbudsgiveren opnåede kontrol med selskabet, og tilbudsgiveren fremsatte derfor efterfølgende et pligtmæssigt købstilbud til selskabets øvrige aktionærer efter reglerne i værdipapirhandelslovens 31 og 32. Efter gennemførslen af det pligtmæssige købstilbud ejede tilbudsgiveren mere end 90% af aktiekapitalen og stemmerne i selskabet. Selskabet afholdt efterfølgende en ekstraordinær generalforsamling, hvor et punkt på dagsordenen var et forslag fra selskabets bestyrelse om, at generalforsamlingen skulle beslutte, om selskabets aktier fortsat skulle være noteret på Københavns Fondsbørs. På generalforsamlingen, hvor cirka 96% af selskabets samlede aktiekapital var repræsenteret, bemyndigede generalforsamlingen enstemmigt og med alle stemmer bestyrelsen til at anmode Københavns Fondsbørs om at lade selskabet afnotere. Ifølge generalforsamlingsprotokollatet var der ikke på selskabets ekstraordinære generalforsamling indsigelser mod selskabets afnotering fra Københavns Fondsbørs. 17

Selskabet anmodede herefter Fondsbørsen om sletning af selskabets aktier fra noteringen snarest muligt. På tidspunktet herfor var der cirka 8% udestående aktier, hvoraf knap 5% udgjorde medarbejderaktier. Det blev oplyst, at hovedaktionæren ikke ønskede at gennemføre en indløsning af de resterende udestående aktier på det pågældende tidspunkt, idet en indløsning på det tidspunkt ville være uhensigtsmæssig i henseende til den skattemæssige behandling af medarbejdernes aktiebesiddelser i selskabet. Det var desuden oplyst, at hovedaktionæren havde til hensigt at opkøbe alle de aktier, der måtte blive udbudt til salg efter en afnotering, og at købsvilkårene ville svare til vilkårene i de to tidligere fremsatte købstilbud. Det følger af betingelsesbekendtgørelsens 30, stk. 3, at fremsætter en udsteder, hvis værdipapirer er optaget til notering, anmodning om sletning, skal anmodningen tages til følge, medmindre Fondsbørsen finder, at sletningen ikke er i investorernes, låntagernes eller værdipapirmarkedets interesse. Sletning kan som udgangspunkt umiddelbart finde sted i tilfælde, hvor et selskab tages under konkursbehandling eller i situationer, hvor der er opnået eller er sikkerhed for en 100% s ejerkoncentration som følge af fusion eller tvangsindløsning. Et ønske om sletning kan fremkomme i situationer, hvor der fortsat er minoritetsaktionærer i selskabet. Der kan være situationer, efter gennemførelsen af såvel et frivilligt som et pligtmæssigt tilbud, hvor en tvangsindløsning er mulig, men hvor dette indebærer negative skattemæssige konsekvenser for aktionærerne. Uden forbindelse med en forudgående tilbudssituation kan der i andre tilfælde, hvor der er en betydelig koncentration i ejerkredsen, opstå ønske om sletning. Modtager Fondsbørsen en anmodning om sletning i sådanne tilfælde, er det praksis, at Fondsbørsen kræver spørgsmålet om sletning taget op som et selvstændigt punkt på en generalforsamling i selskabet med henblik på, at Fondsbørsen efterfølgende på basis af en udskrift af referatet fra generalforsamlingen om dette punkt kan konstatere i hvilket omfang, der har været indvendinger, og i givet fald vurdere karakteren af disse. Ud over at tage hensyn til de synspunkter og indsigelser, der måtte komme fra minoritetsaktionærerne på generalforsamlingen, vil Fondsbørsen blandt andet vurdere, om en sletning vil skaffe visse aktionærer eller andre en utilbørlig fordel på andre aktionærers eller selskabets bekostning, og om en sletning kan antages at være i værdipapirmarkedets interesse. Det må generelt forudsættes, at der er en betydelig koncentration i ejerkredsen således, at der dels er et begrænset antal aktionærer i selskabet, og dels at hovedaktionæren / hovedaktionærerne besidder over 90% af aktierne og stemmerne. Bestyrelsen for Københavns Fondsbørs besluttede at slette selskabets aktier fra noteringen. Med henblik på at give mindretalsaktionærerne mulighed for at tage stilling til et tilsvarende købstilbud, som de tidligere fremsatte, med den viden, at selskabet ville kunne blive slettet efter udløbet heraf, var det en forudsætning for sletningen, at selskabet forud for sletningen ville fremsætte og gennemføre et frivilligt købstilbud efter tilbudsreglerne og på samme vilkår, som de to tidligere fremsatte købstilbud. Købstilbudet over for de resterende aktionærer i selskabet skulle bestå i yderligere tre måneder efter, at selskabets aktier var slettet fra noteringen på Københavns Fondsbørs. Det skulle af det frivillige købstilbud fremgå, at selskabet efterfølgende ville blive slettet fra noteringen på Københavns Fondsbørs, og at købstilbudet over for mindretalsaktionærerne ville bestå i yderligere tre måneder efter, at selskabets aktier var slettet fra noteringen på Københavns Fondsbørs. 18

2. Overtagelsestilbud 2.1. Gennemførelse af frivilligt og pligtmæssigt købstilbud vedtægtsbestemt indløsningsret En tilbudsgiver fremsatte et betinget frivilligt købstilbud til aktionærerne i et børsnoteret selskab. Få dage efter udløbet af den frivillige tilbudsperiode afholdt selskabet en ekstraordinær generalforsamling, hvor en række ændringer af selskabets vedtægter blev vedtaget. Herefter var tilbudsgivers betingelser for at gennemføre det frivillige købstilbud opfyldt, og tilbudsgiver offentliggjorde samme dag, at det frivillige købstilbud ville blive gennemført. Tilbudsgiver kom herved til at kunne udøve bestemmende indflydelse over selskabet og kom til at eje mere end en tredjedel af stemmerettighederne i selskabet. Tilbudsgiver var derfor forpligtet til senest fire uger efter denne dag at fremsætte et pligtmæssigt købstilbud til selskabets resterende aktionærer. Cirka tre uger efter den ekstraordinære generalforsamling afholdt selskabet endnu en ekstraordinær generalforsamling. På dette tidspunkt ejede tilbudsgiver mere end 90% af kapitalen og stemmerne i selskabet. På generalforsamlingen blev det besluttet at indføre en vedtægtsbestemt indløsningsret, der gav tilbudsgiveren mulighed for at indløse de resterende aktionærer i selskabet. Det blev desuden vedtaget at søge selskabet afnoteret fra Københavns Fondsbørs. Samme dag ansøgte tilbudsgiver Fondsrådet om dispensation for at fremsætte et pligtmæssigt købstilbud til de resterende aktionærer i selskabet efter værdipapirhandelsloven 31. I sin afgørelse fandt Fondsrådet ikke, at den vedtægtsbestemte indløsningsret i selskabets vedtægter udgjorde et sådan særligt forhold, at det kunne begrunde en dispensation for kravet om fremsættelse af et pligtmæssigt købstilbud. Det fremgik desuden af Fondsrådets afgørelse, at det efter Fondsrådets opfattelse ikke er muligt at anvende aktieselskabslovens 20b om tvangsindløsning eller en vedtægtsbestemt indløsningsret frem for værdipapirhandelslovens 31. Tilbudsgiver fremsatte herefter et pligtmæssigt købstilbud til aktionærerne i selskabet. Tilbudet blev offentliggjort inden fire uger efter, at tilbudsgiver havde meddelt, at det frivillige købstilbud ville blive gennemført. Det pligtmæssige købstilbud løb i seks uger. Nogle dage efter fremsættelsen af det pligtmæssige købstilbud besluttede tilbudsgiveren at udnytte den vedtægtsbestemte indløsningsret og fremsatte påkrav til aktionærerne i selskabet om indløsning. I henhold til påkravet ville indløsningsfristen udløbe midt i den pligtmæssige tilbudsperiode, og alle aktionærer ville således midt i tilbudsperioden modtage vederlag for deres aktier. Københavns Fondsbørs oplyste over for tilbudsgiveren, at tilbudsgiverens fremsættelse af et påkrav om indløsning af aktionærerne i selskabet med en indløsningsfrist, der udløb midt i den pligtmæssige tilbudsperiode, efter Fondsbørsens opfattelse i realiteten betød, at den vedtægtsbestemte indløsningsret udgjorde en erstatning for det pligtmæssige købstilbud, og at det pligtmæssige købstilbud til selskabets aktionærer således ikke havde nogen realitet. Københavns Fondsbørs påser, at aktionærerne i forbindelse med pligtmæssige købstilbud tilbydes identiske betingelser, og at tilbudsmodtagerne får et materiale, som kan udgøre et kvalificeret beslutningsgrundlag med hensyn til accept af købstilbudet. Såfremt et pligtmæssigt købstilbud erstattes af en tvangsindløsning eller en vedtægtsbestemt indløsningsret, har Fondsbørsen som udgangspunkt ikke denne mulighed for at beskytte de resterende aktionærer. Det var oplyst, at tilbudsgiveren ville begære de resterende aktier overdraget til sig mod erlæggelse af vederlaget i henhold til vedtægterne senere end fire uger efter fremsættelsen af det pligtmæssige købstilbud. 19

Under hensyntagen til, at Fondsbørsen i forbindelse med tilbudsgiverens fremsættelse af det pligtmæssige købstilbud havde påset, at selskabets aktionærer blev tilbudt identiske betingelser, og at aktionærerne havde fået et materiale, der kunne udgøre et kvalificeret beslutningsgrundlag med hensyn til accept af købstilbudet, at de vilkår, der blev anvendt ved tvangsindløsningen var identiske med de vilkår, der blev givet aktionærerne i det frivillige og det pligtmæssige købstilbud, og at det pligtmæssige købstilbud i det konkrete tilfælde i realiteten ville løbe i minimum fire uger, som er minimumsfristen i reglerne om tilbudspligt, og de resterende aktionærer i selskabet således ikke blev stillet ringere end tilfældet ville have været, såfremt det pligtmæssige købstilbud havde en tilbudsperiode på fire uger, var det Fondsbørsens opfattelse, at fremgangsmåden for tvangsindløsningen i det konkrete tilfælde ikke stred mod hensynene bag tilbudsreglerne, og at tilbudsgiveren således kunne fastholde de frister, der var anført i påkravet vedrørende tvangsindløsningen. Fondsbørsen understregede over for selskabet, at afgørelsen var konkret, og at afgørelsen således ikke kunne danne præcedens i andre lignende situationer. Med udgangspunkt i værdipapirhandelslovens regler om overtagelsestilbud er det generelt Fondsbørsens holdning, at opnåelsen af kontrollen i et børsnoteret selskab i forbindelse med gennemførelsen af et frivilligt købstilbud bør opfølges af et pligtmæssigt købstilbud, inden der iværksættes indløsning i henhold til selskabets vedtægter eller aktieselskabsloven, jævnfør herved også, at det ikke er muligt at anvende tvangsindløsningsmodellerne frem for reglerne om pligtmæssige tilbud. Københavns Fondsbørs bemærkede over for tilbudsgiveren, at det havde været hensigtsmæssigt, om tilbudsgiveren inden fremsættelsen af det frivillige købstilbud til aktionærerne i selskabet havde gjort sig klart, hvorledes overtagelsen af selskabet nærmere skulle foregå med henblik på at kunne have tilrettelagt processen mere hensigtsmæssigt. 2.2. Overtagelsestilbud konsolidering af kontrol Københavns Fondsbørs blev anmodet om en udtalelse i et spørgsmål om overtagelsestilbud efter værdipapirhandelslovens 31. Ifølge de forelagte oplysninger overvejede en aktionær, der ejede knap 32% af kapitalen og 64% af stemmerne i et børsnoteret selskab, at erhverve yderligere 2% af kapitalen, hvorved aktionærens samlede aktiebesiddelse ville overstige en tredjedel af kapitalen og udgøre knap 66% af stemmerne. Fondsbørsen blev i den forbindelse spurgt, om en sådan erhvervelse ville udløse tilbudspligt efter værdipapirhandelslovens 31. Det fremgår af værdipapirhandelslovens 31, stk. 1, at såfremt en aktiepost i et børsnoteret selskab overdrages, skal erhververen give alle selskabets aktionærer mulighed for at afhænde deres aktier på identiske betingelser, hvis overdragelsen medfører, at erhververen kommer til at besidde flertallet af stemmerettighederne i selskabet, får ret til at udnævne og afsætte et flertal af selskabets bestyrelsesmedlemmer, får ret til at udøve en bestemmende indflydelse over selskabet på grundlag af vedtægterne eller aftale med dette i øvrigt, på grundlag af aftale med andre aktionærer kommer til at råde over flertallet af stemmerettighederne i selskabet eller kommer til at kunne udøve bestemmende indflydelse over selskabet og kommer til at besidde mere end en tredjedel af stemmerettighederne. 20

Københavns Fondsbørs udtalte, at baggrunden for reglerne om tilbudspligt er, at der normalt ved majoritetsskift vil ske så store ændringer i selskabet, at minoritetsaktionærerne bør kunne komme ud af deres investering, og derudover bør de kunne gøre det til en pris, som ikke er lavere end den, der er givet for majoriteten. Tilbudspligt udløses således, hvis der sker et majoritetsskift ved overdragelse af kontrollen i et børsnoteret selskab. Da aktionæren allerede før et eventuelt køb ejede mere end 64% af stemmerne og således allerede havde kontrol over det børsnoterede selskab, ville en yderligere erhvervelse af aktier i selskabet ikke udløse tilbudspligt efter værdipapirhandelslovens 31. 2.3. Overtagelsestilbud aktietilbagekøbsprogram Københavns Fondsbørs blev anmodet om at tage stilling til, hvorvidt gennemførelsen af et struktureret aktietilbagekøb i et børsnoteret selskab ville kunne udløse tilbudspligt for en formidler i henhold til værdipapirhandelslovens 31. Formidleren planlagde efter aftale med selskabet at fremsætte et tilbud til aktionærerne i selskabet om at købe aktier i selskabet svarende til cirka 23% af selskabets markedsværdi. Tilbudet ville ifølge det oplyste være gældende i fire uger. Selskabet planlagde umiddelbart efter tilbudsperiodens udløb at afholde en ekstraordinær generalforsamling, hvor bestyrelsen i selskabet ville foreslå, at selskabet fra formidleren skulle købe det antal A- og/eller B-aktier, som banken måtte erhverve i henhold til det udsendte tilbud, samt at der skulle foretages en nedsættelse af kapitalen i selskabet med den nominelle værdi af disse aktier. Selskabet ville på samme generalforsamling fremsætte forslag om, at den eksisterende opdeling af aktiekapitalen i A- og B- aktier skulle ophæves. Under forudsætning af at de nævnte forslag blev vedtaget, og de øvrige betingelser som anført i tilbudet blev opfyldt, ville formidleren overtage aktier i selskabet i henhold til de indkomne accepter fra aktionærerne og samtidig foretage afregning over for aktionærerne. Selskabet skulle umiddelbart modtage de af formidleren overtagne aktier i forbindelse med den ekstraordinære generalforsamling. I proklamaperioden ville aktierne være pantsat til formidleren. Af pantsætningsaftalen ville det fremgå, at stemmeretten til de pantsatte aktier tilkom pantsætter. Det var oplyst, at to mulige scenarier kunne betyde, at formidleren kunne komme til at besidde mere end en tredjedel af stemmerne i selskabet. Dels ved at tilbudet primært accepteredes af A-aktionærer, og dels ved at den aktiepost, som formidleren måtte erhverve i forbindelse med købstilbudet, skulle lægges sammen med de aktieposter, som formidleren i øvrigt måtte besidde eller erhverve i proklamaperioden. Forudsætningen for, at der indtræder pligt til at afgive købstilbud efter værdipapirhandelslovens 31, er, at der sker en overdragelse af aktier, hvorved der etableres kontrol over et børsnoteret selskab, hvilket blandt andet sker, hvis en aktieoverdragelse medfører, at erhververen kommer til at udøve bestemmende indflydelse over selskabet og kommer til at besidde mere end en tredjedel af stemmerettighederne. Ingen af de to opstillede scenarier ville efter Fondsbørsens opfattelse udløse tilbudspligt efter værdipapirhandelslovens 31. Fondsbørsen lagde ved sin afgørelse særligt vægt på, at den samlede konstruktion efter det oplyste alene havde til formål at foretage en kapitalnedsættelse i selskabet, at den midlertidige periode, hvor formidleren måtte besidde mere end en tredjedel af stemmerne i selskabet efter det oplyste alene kunne være den periode, hvor pro- 21

klamaperioden løber i forbindelse med kapitalnedsættelsen, at selskabet og formidleren efter det oplyste i den midlertidige periode havde indgået aftale om begrænsning i formidlerens udøvelse af aktionærrettigheder, og at aktionærer, der havde indleveret accepter i henhold til købstilbudet, ifølge det oplyste bevarede stemmeretten på selskabets generalforsamlinger, indtil opkøbet og kapitalnedsættelsen var endelig vedtaget, og formidleren havde foretaget afregning af aktierne. 22

3. Optagelse til notering 3.1. Børsintroduktion aktiekapital på minimum 15 mio. kr. imødekommelse af anmodning om dispensation I forbindelse med et selskabs ansøgning om optagelse til notering på Københavns Fondsbørs anmodede selskabet Fondsbørsen om dispensation fra kravet om, at et aktieselskab på noteringstidspunktet skal have en nominel aktiekapital på mindst 15 mio. kr. Selskabets aktiekapital udgjorde på ansøgningstidspunktet nominelt 6,3 mio. kr. fordelt på aktier à 1 kr. Forud for selskabets børsnotering ville der ske et udbud af nye og eksisterende aktier. Udbuddets størrelse var på ansøgningstidspunktet ikke fastlagt, men aktiekapitalen forventedes forhøjet til nominelt 9 mio. kr. Udbuddet forventedes at indbringe et provenu på cirka 500 mio. kr., fordelt mellem nye aktier på cirka 300 mio. kr. og eksisterende aktier på cirka 200 mio. kr. Under hensyntagen til selskabets forventede markedsværdi samt udbuddets forventede provenu fandt Københavns Fondsbørs ikke, at selskabets nominelle aktiekapital på 9 mio. kr. ville være til hinder for selskabets optagelse til notering på Københavns Fondsbørs. 3.2. Børsintroduktion spredningskrav opfyldelse efter første noteringsdag Et selskab søgte om optagelse til notering på Københavns Fondsbørs. Fonden for selskabet ville på noteringstidspunktet eje minimum 89% og maksimum 100% af aktiekapitalen i selskabet. Det er en forudsætning for en børsnotering, at der er en offentlig interesse for handel og kursnotering i de pågældende værdipapirer. Dette indebærer blandt andet, at der skal være en vis spredning af værdipapirerne på noteringstidspunktet. Det følger således af betingelsesbekendtgørelsen, at aktierne på noteringstidspunktet skal være fordelt i offentligheden med mindst 25% af den tegnede aktiekapital. Fondsbørsen imødekom selskabets anmodning om optagelse til notering under forudsætning af, at fonden ville nedbringe sin ejerandel i selskabet. Ejerandelen skulle nedbringes til 75%, og dette skulle ske i umiddelbar forlængelse af børsintroduktionen. I den forbindelse fandt Københavns Fondsbørs det hensigtsmæssigt, at selskabet indgik en market maker aftale, hvorefter fonden forpligtede sig til at stille aktier til rådighed for markedet til de af market markeren stillede priser. Hvis aftalen blev opsagt, inden fonden havde nedbragt sin ejerandel til 75%, var det børsnoterede selskab forpligtet til at indgå en ny aftale om market making med en anden udbyder. 3.3. Børsintroduktion tre års regnskabstal for moderselskabet dispensation fra medtagelse i prospekt I forbindelse med et selskabs ansøgning om optagelse til notering på Københavns Fondsbørs anmodede selskabet Fondsbørsen om dispensation fra kravet om, at et prospekt skal indeholde de seneste tre års regnskabstal for koncernen og moderselskabet. Begrundelsen herfor var, at selskabet i forbindelse med beslutningen om børsnotering havde foretaget en tilpasning af den regnskabspraksis, som års- og koncernregnskaberne hidtil havde været aflagt efter. Tilpasningen havde medført, at års- og koncernregnskabet fra og med regnskabsåret 2000 ville blive aflagt efter den nye regnskabspraksis. Selskabet havde udarbejdet koncernregnskab efter den nye regnskabspraksis med et års sammenligningstal for det seneste års- og halvårsregnskab. Regnskaberne var revideret af selskabets revisorer. Selskabet havde ikke udarbejdet regnskaber for moderselskabet efter den ændrede regnskabspraksis. Københavns Fondsbørs kan tillade, at selskaber fremlægger enten det ikke-konsoliderede eller det konsoliderede årsregnskab, såfremt det regnskab, som ikke fremlægges, ikke indeholder væsentlige supplerende oplysninger, jævn- 23

før prospektbekendtgørelsens skema A, punkt 5.1.1. Københavns Fondsbørs fandt på denne baggrund ikke, at der var noget til hinder for, at prospektet ikke indeholdt tre års regnskabstal for koncernen og moderselskabet udarbejdet efter hidtidig regnskabspraksis, idet prospektet indeholdt koncernregnskab efter den nye regnskabspraksis med et års sammenligningstal for det seneste års- og halvårsregnskab. Dispensationen blev givet under forudsætning af, at prospektet indeholdt fem års hoved- og nøgletal for koncernen samt fem års hovedtal for moderselskabet udarbejdet efter den hidtidige regnskabspraksis, da det måtte antages at være relevant at kunne udskille det selskab, der ønskedes børsnoteret, fra koncernen også rent regnskabsmæssigt. Fondsbørsen fandt det i den forbindelse hensigtsmæssigt, at baggrunden for, at prospektet ikke indeholdt moderselskabets regnskabstal, skulle fremgå af prospektet. 3.4. Apportindskud prospektkrav ej dispensation men prospektpligt opfyldt med supplerende fondsbørsmeddelelse Et børsnoteret selskab skulle i forbindelse med købet af et unoteret selskab gennemføre en kapitalforhøjelse og anmodede Københavns Fondsbørs om dispensation fra kravet om offentliggørelse af et prospekt, jævnfør prospektbekendtgørelsens 5, nr. 3, jævnfør værdipapirhandelslovens 23, stk. 3. Af den samlede købesum skulle cirka 61% betales kontant, mens den resterende del skulle betales ved udstedelse af nye aktier. Kapitalforhøjelsen udgjorde cirka 27% af selskabets samlede aktiekapital og cirka 43% af selskabets noterede aktiekapital. Det fremgik af selskabets fondsbørsmeddelelse om købet af det unoterede selskab, at de to selskaber drev virksomhed inden for samme branche, og at en sammenlægning af selskaberne ville skabe grundlag for en hurtigere konsolidering af den pågældende branche. For så vidt angik det unoterede selskab blev det blandt andet oplyst, at selskabet ville tilføre det børsnoterede selskab en produktportefølje med et væsentligt udviklings- og indtjeningspotentiale, at størstedelen af selskabets omsætning stammede fra eksport, at selskabets udenlandske datterselskaber blandt andet dækkede markeder, hvor det børsnoterede selskab hidtil ikke havde været etableret, og at overtagelsen ville styrke det børsnoterede selskabs vækstmuligheder. Henset til størrelsen af kapitalforhøjelsen, herunder den samlede købesum for det tilkøbte selskab, og til købets betydning for det børsnoterede selskab, fandt Fondsbørsen ikke i den konkrete situation at kunne meddele selskabet dispensation fra kravet om udarbejdelse og offentliggørelse af et prospekt. Fondsbørsmeddelelsen indeholdt imidlertid de oplysninger om det unoterede selskab, dets aktiviteter og økonomiske oplysninger, som normalt ville blive krævet i et prospekt. Desuden indeholdt meddelelsen oplysninger om de økonomiske konsekvenser af købet for det børsnoterede selskab. Fondsbørsen ville derfor i det konkrete tilfælde anse prospektpligten for opfyldt ved offentliggørelse af en supplerende fondsbørsmeddelelse, indeholdende de oplysninger, som burde være fremgået af selskabets første fondsbørsmeddelelse. Fondsbørsen forudsatte dog, at erklæringer og dokumenter udarbejdet i henhold til aktieselskabslovens regler skulle offentliggøres forud for optagelsen til notering af de nye aktier. 3.5. Rettet emission under 10% prospektkrav imødekommelse af anmodning om dispensation Forud for gennemførelsen af en rettet emission anmodede et børsnoteret selskab Københavns Fondsbørs om dispensation fra kravet om udarbejdelse af et prospekt, jævnfør prospektbekendtgørelsens 7. 24

Selskabet påtænkte at gennemføre en rettet emission med en forventet markedsværdi på op til 900 mio. kr., hvilket ved det aktuelle kursniveau udgjorde mindre end 4% af markedsværdien af selskabets aktiekapital. Emissionen forventedes overvejende rettet mod en kreds af professionelle investorer, herunder eksisterende aktionærer i selskabet, og tegningsgrundlaget ville bestå af en fondsbørsmeddelelse, hvor en akkvisition og den forventede emission blev annonceret, det officielle årsregnskab, en fondsbørsmeddelelse, som ville blive udsendt umiddelbart efter closing af transaktionen, og en fondsbørsmeddelelse efter emissionen, der redegjorde for forløbet heraf, herunder anvendelse af provenu, antal udbudte aktier, udbudskurs, antal deltagende investorer og disses fordeling i Danmark og udlandet m.v. Under hensyntagen til emissionens størrelse fik selskabet dispensation fra kravet om udarbejdelse af et prospekt i medfør af prospektbekendtgørelsens 7. Fondsbørsen anmodede om at se udkast til den fondsbørsmeddelelse, som skulle offentliggøres efter emissionen, og Fondsbørsen forbeholdt sig muligheden til at afgive kommentarer. Baggrunden for kapitalforhøjelsen var, at selskabet ønskede at have et sådant kapitalberedskab, at det var i stand til at finansiere et internt projekt med egne midler. Den strategiske beslutning om dette ville dog kun blive truffet, såfremt selskabet kunne opnå sikkerhed for finansieringen via aktiekapitalmarkedet. Selskabet havde i en tidligere offentliggjort fondsbørsmeddelelse redegjort for status for projektet. Under hensyntagen til emissionens størrelse gav Fondsbørsen, i medfør af prospektbekendtgørelsens 7, selskabet dispensation fra kravet om udarbejdelse af et prospekt i forbindelse med ovenstående udstedelse af nye aktier. Fondsbørsen forudsatte dog, at den fondsbørsmeddelelse, som ville blive offentliggjort efter afslutningen af book-buildingen, ville redegøre konkret for, hvorledes provenuet ville blive anvendt, en nærmere beskrivelse af projektet, ligesom eventuelle risici skulle beskrives. For så vidt angik forløbet af bookbuildingen skulle der oplyses om antal udbudte aktier, afregningskurs, antal deltagende investorer, disses fordeling i Danmark og udlandet samt typer af investorer m.v. 3.6. Rettet emission under 10% prospektkrav imødekommelse af anmodning om dispensation Et børsnoteret selskab anmodede Københavns Fondsbørs om dispensation fra kravet om udarbejdelse af et prospekt, jævnfør prospektbekendtgørelsens 7, i forbindelse med en rettet emission til markedskurs. Kapitalforhøjelsen svarede til, at selskabets aktiekapital blev forhøjet med 9,99%. De nye aktier skulle tegnes af et begrænset antal udvalgte investorer. 25