Ugefokus Japan lemper pengepolitikken og det virker!

Investment Research 17. maj 213 Ugefokus Japan lemper pengepolitikken og det virker! Fokus i den kommende uge Den amerikanske centralbank i fokus referat af FOMC-mødet og flere taler Foreløbige PMI-tal vi venter uændret PMI i Kina, men en stigning i Tyskland. Mindre potentiale i den tyske tillidsindikator IFO end i PMI. Møde i den japanske centralbank vi venter ingen ændringer i den ultra-lempelige pengepolitik. Ledighedstal i Sverige og tillidsindikatorer fra det svenske konjunkturinstitut. Inflationen i Storbritannien holder sig over inflationsmålet referatet af det pengepolitiske møde vil gøre os klogere på, hvordan BoE vægter risiciene. Ugen der gik Kickstarten af japansk økonomi er lykkedes væksten tog et hop i 1. kvartal, og udsigterne for de kommende kvartaler er stadig lyse. Indhold Fokus i den kommende uge... 2 Ugen der gik: Vellykket kickstart i Japan... 5 Ugen der gik i Skandinaven... 7 EMEA update... 8 Læs mere... 9 Aktier: Normalisering er i gang... 1 Renter: Renterne i USA og Tyskland har toppet for nu... 11 Valuta: Ny prognose... 12 Kredit: Stærke tekniske forhold... 13 Finansielle udsigter... 14 Makroprognose... 16 Finansprognose... 17 Kalender... 18 Den amerikanske centralbanks obligationsopkøb er igen til debat vi venter, at udfasningen begynder i år. Inflationstallene i Sverige øger risikoen for en rentenedsættelse i juli. Tema Opsvinget i Kina er stadig skrøbeligt og har mistet fart, men væksten er indtil videre ikke bremset alvorligt op. Vi har løftet vækstprognosen for USA efter de stærke tal for detailhandlen. Væksten i euroområdet var lige så sløj, som vi havde ventet, i 1. kvartal, men tysk økonomi vil sætte mere gang i aktiviteten i 2. kvartal. Strategy - Rates: JGB sell-off a wake-up call to bond markets Finansprognose Hovedindikatorer 17-maj 3M 12M 1yr EUR swap 1,57 1,7 2,1 EUR/USD 129 13 127 17-maj 6M 12-24M S&P5 165,47 to +5% 5%-1% Læs mere på 17 Kilde: Danske Bank Flash Comment Japan: Abe's kick start appears to have succeeded Kraftig bedring i japansk økonomi i år USA bremser lidt op 15 % k / k a n n. 1 5 B N P % k / k a n n. P r o g n o s e 15 1 5-5 -5-1 -1 5 In d u s t r ip r o d u k t io n P rognose baseret på produktionsplaner -1-1 5 Redaktører -2-2 5 8 9 1 11 12 13 14-2 -2 5 Allan von Mehren +45 4512 855 alvo@danskebank.dk Kilde: Reuters Ecowin Kilde: Reuters Ecowin Steen Bocian +45 45 12 85 31 steen.bocian@danskebank.dk

Fokus i den kommende uge Globalt USA er på vej ind i en uge med fokus på Fed og kun få vigtige nøgletal. Referatet af det seneste centralbankmøde udsendes på onsdag, og det bliver interessant at se, i hvilken grad opbremsningen i de økonomiske nøgletal op til mødet har bekymret centralbankmedlemmerne. Og selvfølgelig bliver det virkelig interessant at se, om tidspunktet for centralbankens exit fra de kvantitative lempelser blev drøftet. I den forbindelse vil også talerne af Dudley, chef for New York Fed, og Fed-chef Bernanke kunne give ny indsigt i centralbankens syn på situationen på arbejdsmarkedet og en mulig exit fra de kvantitative lempelser. På nøgletalsfronten er de vigtigste nøgletal ordreindgangen for varige goder og det foreløbige PMI-indeks fra Markit. Ordrerne på kapitalgoder ekskl. forsvar og fly steg i sidste måned, og vi forventer et stabilt tal i denne måned. Ordreindgangen for varige goder på vej til at stige Kilde: Macrobond Financial I eurozonen vil de foreløbige PMI-indeks give yderligere indblik i den økonomiske situation i 2. kvartal. De endelige PMI-indeks for eurozonen blev opjusteret med op til,4pp. Det kan pege mod en fremgang i væksten i april og kan også signalere bedring i maj. Tysklands PMI-indeks for service- og fremstillingssektoren er faldet i de seneste to måneder, og vi forventer et skift i denne udvikling i maj. Det understøttes af, at fabriksordrerne og industriproduktionen har overrasket positivt på det seneste. Disse nøgletal kan også tyde på en stigning i Ifo-forventningerne, men det aktuelle niveau giver mindre mulighed for yderligere fremgang. I Frankrig afspejler PMIindeksene stadig recession hvilket giver plads til fremgang. PMI-modellen peger mod fremgang 6 In d e k s In d e k s 55 5 6 55 5 Det Europæiske Råd holder topmøde den 22. maj. Her vil det blive drøftet, hvordan skatteopkrævningen bliver mere effektiv, og hvordan skatteunddragelse og -svig undgås. Formålet er at styrke medlemslandenes finanspolitiske situation. Et andet punkt på dagsordenen er energi med en styrkelse af væksten, beskæftigelsen og konkurrenceevnen for øje. I Storbritannien offentliggøres inflationstallet for april i næste uge. Sidst var inflationen 2,7 % (å/å), og i de kommende cirka to år forventes den at forblive på et højt niveau over Bank of Englands mål på 2 %. Det har i nu nogle måneder afholdt de fleste medlemmer af den pengepolitiske komité fra at gå ind for yderligere aktivopkøb, og der blev derfor ikke ændret i pengepolitikken i maj. Hvordan komitéen ser på risikobalancen, ved vi mere om, når referatet af centralbankens møde i maj offentliggøres på onsdag. Vi forventer ingen større ændringer i holdningerne hos komitéens medlemmer. I Kina er der i næste uge især fokus på offentliggørelsen af det foreløbige PMI-indeks for fremstillingssektoren fra HSBC for maj. Fremgangen i Kina ser ud til at have tabt lidt af pusten i de seneste måneder, men indtil videre er der ikke tale om en alvorlig vækstafmatning. I stedet ser Kinas økonomi ud til at holde et stabilt væksttempo med en BNP-vækst omkring 8%. Det er også budskabet fra OECD s ledende indikator for Kina, som ofte er ledende for PMI-indeksene for fremstillingssektoren. Tendensen kan dog svinge meget og nogle gange være ikke-eksisterende. Vi forventer derfor, at det foreløbige PMI-indeks for fremstillingssektoren fra HSBC er uændret på 5,4 i maj. 45 4 35 3 P M I f r e m s t illin g M o d e l 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Kilde: Reuters EcoWin Kina bremser op, men endnu ikke i alvorlig grad 6 55 5 45 4 N e t t o t a l 7 8 9 1 11 12 13 Kilde: Reuters EcoWin < < H S B C in d u s t r i- P M I < < N B S In d u s tr i- P M I % m / m O E C D le d e n d e in d ik a t o r > > 2 m å n e d e rs la g 45 4 35 3 1.2 5.7 5.2 5 -.2 5 -.7 5-1.2 5 2 17. maj 213

I Japan er den vigtigste begivenhed i næste uge centralbankens møde den 21.-22. maj. Der ventes dog ikke at ske det store på mødet og derfor heller ingen særlig påvirkning af markedet. Udvidelsen af pengebasen (det vigtigste pengepolitiske instrument) ventes at blive fastholdt på 6-7 billioner yen pr. år. Dette tempo forventer vi fortsætter indtil slutningen af 214 da inflationsmålet på 2 % ikke ventes at blive nået foreløbigt trods en relativt stærk fremgang i japansk økonomi på kort sigt. Centralbanken vil formentlig igen opjustere sin forventning til økonomien. På nøgletalsfronten offentliggøres udenrigshandelstallene for april i næste uge. De foreløbige tal for de 2 første dage af april viste fortsat stigning i eksporten, men man skal huske på, at tallene er i løbende priser og er forvredet som følge af den svækkede yen. I Japan stiger eksporten som følge af en svækket yen U d e n r ig s h a n d e l, fø r s t e 2 d a g e 4.5 1, m ia. J P Y 4. 3.5 3. 2.5 2. Im p o r t, s j. E k s p o r t, s 9 1 11 12 13 4.5 4. 3.5 3. 2.5 2. Kilde: Reuters EcoWin Skandinavien I Danmark kommer der onsdag tal for forbrugertilliden i maj. Her venter vi et lille fald fra -2,8 til -3,. Der er ofte et mindre fald i forbrugertilliden i maj, og den noget N e tto ta l overophedede debat om dagpengene kan også have efterladt en del danskere med et mere negativt indtryk af situationen. Omvendt er der tegn på svag bedring på boligmarkedet, og udviklingen på de finansielle markeder har også været til den positive side. Det bliver også interessant at se, om det markante fald i den målte inflation har påvirket husholdningernes inflationsforventninger. Ugen byder på en række interessante nøgletal i Sverige bl.a. arbejdskraftundersøgelsen inkl. ledigheden tirsdag (9.3) og erhvervs- og forbrugertilliden fra Konjunkturinstituttet fredag (9.15). Derudover offentliggør Sveriges Statistik investeringsundersøgelsen, der måske nok især har interesse for nørder som os selv, men forhåbentlig vil understøtte vores forventninger til de kommende nationalregnskabstal for 1. kvartal. Vi har desværre ingen stærke holdninger til ovennævnte nøgletal, men vi håber at se en bedring i erhvervstilliden, og at beskæftigelsen fortsætter med at stige. Det skal dog bemærkes, at den stærke vækst i arbejdsstyrken har trukket ledigheden op på det seneste. Vi venter ingen vigtige nøgletal i Norge i den kommende uge. Lille fald i lav forbrugertillid forventes 2 N e t t o t a l N e tto ta l 2 15 15 1 1 5 5-5 -5-1 -1-1 5-1 5-2 -2 5 6 7 8 9 1 11 12 13 Kilde: Ecowin Ledighed og erhvervstillid i Sverige Kilde: Konjunkturinstituttet og Sveriges Statistik 3 17. maj 213

Fokus i den kommende uge Global fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige Tir 21-maj 1:3 GBP Forbrugerpriser m/m å/å apr.5% 2.7%.3% 2.8% 19: USD Fed's Dudley (stemmebr., due) taler Ons 22-maj - EUR Møde i Det Europæiske Råd - JPY BOJ møde, målsætning for forøgelse af pengebasen Bio. JPY 6-7 6-7 1:5 JPY Handelsbalance JPY mia apr -55-65.8-922. 1:5 JPY Eksport å/å apr 5.2 5.5 1.1 1:5 JPY Import å/å apr 6. 6.9 5.5 1:3 GBP Referat af MPC møde 16: USD Salg af eksisterende boliger mio (m/m) apr 5. (2.5%) 4.99 (1.4%) 4.92 (-.6%) 16: USD Fed's formand Bernanke (stemmebr., neutral) taler 2: USD Referat fra FOMC møde Tors 23-maj 3:45 CNY HSBC flash PMI fremstilling Indeks maj 5.4 5.3 5.4 9: FRF PMI fremstilling, foreløbig Indeks maj 44.6 44.4 9: FRF PMI service, foreløbig Indeks maj 44.9 44.3 9:3 DEM PMI fremstilling, foreløbig Indeks maj 48.7 48.5 48.1 9:3 DEM PMI service, foreløbig Indeks maj 5.2 5. 49.6 1: EUR PMI fremstilling, foreløbig Indeks maj 47.2 47. 46.7 1: EUR PMI service, foreløbig Indeks maj 47.6 47.1 47. 1: EUR PMI samlet, foreløbig Indeks maj 47.5 47.2 46.9 1:3 GBP Detailsalg m/m å/å apr.% 2.% -.7% -.5% 12:5 USD Fed's Bullard (stemmebr., due) taler 14:3 USD Ansøgere til arb.løs.understøttelse 1 346 36 14:5 EUR Coeure taler i København 14:58 USD Markit fremstillings PMI, foreløbig Indeks maj 52.5 52.1 16: USD Ny hus salg 1 (m/m) apr 427 (2.5%) 425 (1.9%) 417 (1.5%) Fre 24-maj 1: DEM IFO - erhvervsklima Indeks maj 14.7 14.4 14.4 1: DEM IFO - nuværende situation Indeks maj 17.5 17. 17.2 1: DEM IFO - forventninger Indeks maj 12. 11.5 11.6 14:3 USD Varige industriordrer m/m apr 2.5% 1.7% -5.8% Scandi fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige Tir 21-maj 9:3 SEK Ledighed % apr 8.7% 8.8% 9:3 SEK Ledighed s.k. % apr 8.3% 8.4% Ons 22-maj 9: DKK Forbrugertillid Nettotal maj -3. -2.5-2.8 Fre 24-maj 9:15 SEK Forbrugertilliden Indeks maj 7 5.2 9:15 SEK Manufacturing confidence Indeks maj -8-8 Kilde: Bloomberg og Danske Markets 4 17. maj 213

Ugen der gik: Vellykket kickstart i Japan USA: blandede nøgletal Den forløbne uges økonomiske nøgletal var blandede. Fremstillingssektoren var præget af svækkelse med en vækst i industriproduktionen på kun,9 % annualiseret i de seneste tre måneder, og de regionale PMI-indeks, der indtil videre er offentliggjort, tyder på, at svækkelsen fortsatte i maj. Andre nøgletal var mere opløftende. Detailsalget overraskede positivt i april, og da dette nøgletal desuden er blevet opjusteret for månederne forinden, peger det mod, at stigningen i privatforbruget vil blive opjusteret til 3,4 % k/k annualiseret i 1. kvartal og er på vej til at nå over 2 % k/k annualiseret i 2. kvartal. Det har fået os til at justere vores skøn for den økonomiske vækst i 1. kvartal til 2,6 % og i 2. kvartal til 2,1 %. Opbremsningen i amerikansk økonomi ser således ud til at være relativt beskeden. Arbejdsmarkedstallene har også vist fremgang på det seneste. Selv om det ugentlige tal for nytilmeldte ledige steg, er det fire ugers glidende gennemsnit stadig tæt på det laveste niveau i den aktuelle fremgang. Desuden viste NAHB-boligmarkedsindekset fornyet stigning efter at være faldet i de seneste tre måneder. Regionale PMI-indeks tyder på, at svækkelsen i industrien fortsatte i maj 65 6 55 5 45 4 35 3 25 In d e k s IS M E m p ire IS M ju s te re t 5 6 7 8 9 1 11 12 13 Kilde: EcoWin og Danske Bank Markets In d e k s P h illy F e d IS M ju s t e r e t 65 6 55 5 45 4 35 3 25 Der er kommet nye inflationstal. Inflationen faldt,4 % m/m i april som følge af faldende benzinpriser. Kerneinflationen overraskede imidlertid også negativt med en stigning på,5 %, hvilket betød, at den årlige kerneinflation steg til 1,7 %. Desuden er prispresset i producentsegmentet tilsyneladende afdæmpet. Kerneproducentprisindekset for færdigvarer steg kun,1 % å/å i april, mens priserne på både halvfabrikata og råvarer er faldet på månedsbasis, hvilket tyder på et behersket prispres i produktionslinjen. Den lave kerneinflation kan give anledning til bekymring hos Federal Reserve, men de seneste udtalelser derfra tyder ikke på bekymring over niveauet. En vigtig grund til det er, at inflationsforventningerne stadig er stabile, og det beroliger centralbanken. I den forløbne uge kom der en interessant udtalelse fra Williams, chefen for San Francisco Fed, om, at centralbanken måske allerede denne sommer begynder at udfase opkøbene, hvis arbejdsmarkedet holder sig. Williams anses normalt for at gå ind for en blød kurs, og vi understreger igen vores forventning om, at centralbanken begynder at udfase opkøbene i december i år. Endelig er der godt nyt om USA s økonomiske situation fra Kongressens budgetkontor. Det forventede budgetunderskud for 213 blev nedjusteret til 4 % af BNP med en forventning om yderligere fald til 3,4 % i 214 og 2,1 % i 215. Det er tilstrækkeligt til at stabilisere gældskvoten i de kommende år og lette presset på politikerne for at implementere yderligere finanspolitiske stramninger. En sideeffekt er desuden, at datoen for, hvornår gældsloftet bliver bindende, næppe nås før i oktober eller november (det tidligere estimat var midten af juli), og det giver politikerne lidt mere tid til at arbejde på en budgetaftale. Eurozonen: svag vækst i kernelandene De foreløbige tal for den økonomiske vækst i 1. kvartal 213 i eurozonen, Tyskland og Frankrig var henholdsvis -,2 %,,1 % og -,2 % k/k. Det er ingen overraskelse, at økonomien har svært ved at rette sig oven på krisen, da de bløde nøgletal har været svage. Som anført i Global Macro Views fra den 6. maj har vi nedjusteret vækstudsigterne til,6 % i 213 og til 1, % i 214. På den positive side steg industriproduktionen i eurozonen med 1, % m/m i marts. Energi tegner sig for en stor del af stigningen, men varige forbrugsgoder og kapitalgoder viste også fremgang. Den månedlige vækst i Kerneinflationen er pænt under Feds mål 5 4 3 2 1-1 % å / å % å / å F o r b r u g e r p r is e r e k s k l. f ø d e v a r e r o g e n e r g i 2 4 6 8 1 12 Kilde: EcoWin og Danske Bank Markets Svag vækst i kernelande Kilder: Macrobond og Danske Bank P r o d u c e n t p r is e r e k s k l. f ø d e v a r e r o g e n e r g i 5 4 3 2 1-1 5 17. maj 213

"[Headi ng 2]" Ugefokus industriproduktionen vendte og blev positiv i 1. kvartal, hvilket kan pege mod fortsat fremgang i 2. kvartal. Det tyske ZEW-forventningsindeks var næsten uændret (36,4 i maj mod 36,3 i april). Det tyder på, at de tyske PMI-indeks vil stige fra de aktuelle niveauer. Inflationen i eurozonen blev bekræftet til 1,2 % i april, mens kerneinflationen var 1, %. ZEW peger mod højere PMI-indeks Eurogruppen og ECOFIN har holdt deres ordinære møder. Eurogruppen bekræftede, at Grækenland er godt i gang med reformarbejdet og vil modtage den næste del af hjælpepakken. Der var ikke meget nyt om bankunionen. Inden mødet foreslog Schäuble en tilgang i to trin, se FT. Vi forventer, at det bliver måden, man gør det på. Kina: Taber momentum, men ikke en alvorlig opbremsning Nøgletallene for april tyder på, at fremgangen i Kinas økonomi stadig er skrøbelig og har tabt momentum. Der ser dog indtil videre ikke ud til at være tale om en alvorlig opbremsning. Stigningen i industriproduktionen (vores bedste indikator for den økonomiske vækst) i april steg en smule til 9,3 % å/å fra 8,9 % å/å i marts. Den sekventielle månedlige udvikling viser dog en mindre stigningstakt i april, hvilket er i overensstemmelse med svækkelsen i PMI-indeksene for fremstillingssektoren. Ledende indikatorer såsom M2-pengemængden og væksten i kreditgivningen lå fortsat pænt og indikerer indtil videre ingen fornyet alvorlig vækstnedgang. Det ser således ud til, at økonomien er uændret med en BNP-vækst på ca. 8 %. Det er acceptabelt for den kinesiske ledelse, og der ventes derfor aktuelt ingen nye stimuli. Der er ganske vist potentielt negative faktorer, og hvis PMI-indeksene for fremstillingssektoren falder til under 5 i de kommende måneder, vil væksten bevæge sig tættere mod regeringens kritiske mål for den økonomiske vækst på 7,5 %, og det vil få regeringen til at begynde at overveje nye stimulerende tiltag. Japan: Centralbanken drosler ikke ned på lempelserne trods stærk fremgang Kilder: Macrobond og Danske Bank Kinas økonomi er uændret 15 14 % å / å % å / å 13 < < B N P In d u s t r ip r o d u k t i o n 12 11 1 9 8 7 6 5 4 2 4 6 8 1 12 14 Kilder: Reuters EcoWin og Danske Bank 24 2 16 12 8 4 I 1. kvartal 213 steg den økonomiske vækst 3,5 % k/k annualiseret efter en stigning på 1, % k/k annualiseret i 4. kvartal 213, så foreløbig ser det ud til, at det er lykkedes Japans premierminister Shinzo Abe at kickstarte økonomien. Den stærke fremgang i 1. kvartal var drevet af både den indenlandske efterspørgsel og eksporten, så det vil være forkert at konkludere, at Japan blot har stjålet vækst fra resten af verden som følge af den svækkede yen. Faktisk har vi endnu ikke set den største effekt af Abes økonomiske kurs (såkaldt abenomics ), da effekten af en svækket yen sætter ind med betydelig forsinkelse, og den seneste finanspolitiske lempelse (især infrastrukturudgifter) hovedsageligt først begynder at få effekt i 2. kvartal. Da lagrene også blev kraftigt reduceret i 1. kvartal, er udsigterne for de næste kvartaler stadig relativt gode, og vi forventer, at BNP-væksten fortsætter med at være over 3 % k/k annualiseret i de kommende kvartaler. Vi har opjusteret vores prognose for BNP-væksten til 2 % mod før 1,6 %. Stærk fremgang i Japan, men væksten aftager næste år 15 % k / k a n n. 1 5-5 -1-1 5-2 -2 5 B N P In d u s t r ip r o d u k t io n 8 9 1 11 12 13 14 Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank % k / k a n n. P r o g n o s e P rognose baseret på produktionsplaner 15 1 5-5 -1-1 5-2 -2 5 Det store spørgsmål er, om en relativt stærk økonomisk fremgang i Japan i de næste kvartaler vil være et argument for snart at reducere den aggressive pengepolitiske lempelse i Japan. Det mener vi ikke er tilfældet. Japan står overfor sin egen finanspolitiske afgrund næste år, hvor finanspolitikken vil blive strammet næsten 3 % af BNP. Det betyder, at væksten bremser kraftigt op næste år, og at økonomien fortsat vil have brug for støtte fra en meget lempelig pengepolitik. Det betyder, at den relative pengepolitik stadig understøtter en svækkelse af yennen. 6 17. maj 213

Ugen der gik i Skandinaven Danmark Arbejdsmarkedet er stabiliseret Tal for lønmodtagerbeskæftigelsen i 1. kvartal blev offentliggjort tirsdag i denne uge. De viste en stigning på 2. personer i forhold til 4. kvartal sidste år. Det bekræfter de faldende ledighedstal i det nye år; krisen på arbejdsmarkedet er ved at lette en smule. Stigningen er dog så beskeden, at det er for tidligt at tale om en decideret vending. Endvidere er stabiliseringen på arbejdsmarkedet, i en situation hvor væksten i Danmark er meget lav, et udtryk for en meget lav produktivitetsvækst. Det lægger et nedadgående pres på lønningerne. Torsdag i denne uge kom der tal for lønnen i den offentlige sektor, der viste, at lønnen er vokset meget lidt i 1. kvartal i forhold til samme kvartal sidste år. I kommuner og regioner har lønvæksten været henholdsvis,4 % og,3 %, mens den i staten har været noget højere 2,1 %. Dermed har ansatte i kommuner og regioner oplevet et fald i reallønnen, der dog for de fleste er blevet opvejet af skattelettelserne pr. 1. januar. Den stigende realløn efter skat er dog ikke slået igennem på virksomhedernes salg. Virksomhedernes salg ekskl. energi faldt 4,5 % i marts i forhold til februar. Der kan dog være en betydelig usikkerhed ved det enkelte månedlige tal. Ser man i stedet på 1. kvartal samlet og sammenligner med 4. kvartal sidste år, viser det, at salget har været stort set uændret. Lille stigning i beskæftigelsen i 1. kvartal 217 1. personer 2165 216 2155 215 2145 214 2135 213 2125 21 211 212 213 Kilde: Danmarks Statistik Sverige: Får vi alligevel en rentenedsættelse i juli? Ugens nøgletal har absolut ikke mindsket presset på Riksbanken for at nedsætte renten i juli. Inflationen var hele,3 procentpoint lavere, end vi, markederne og Riksbanken havde ventet. Vi tror ganske vist, at inflationstallene for april i nogen grad har været skævvredet, og at vi vil se en vis korrektion i maj. På trods heraf er det værd at overveje mulighederne for en rentenedsættelse i juli også selv om vi på det seneste er blevet mere forsigtige med at give håndfaste bud på, hvad Riksbanken vil beslutte på kort sigt. Markedet ser i øjeblikket en sandsynlighed på 6 % for en rentenedsættelse, og muligheden for, at renten nedsættes, kan ikke helt afskrives ikke mindst fordi vi frygter, at de kommende national-regnskabstal kan skuffe Riksbanken. Markedets forventninger til Riksbankens rente efter de seneste inflationstal Kilde: Macrobond Norge Vækst tilbage på trendniveau BNP-tallene for 1. kvartal viser, at væksten i norsk økonomi igen er over trendniveau efter en kortvarig opbremsning mod slutningen af 212. Væksten var drevet af privatforbruget, investeringer i olierelaterede erhverv og boliginvesteringer. Med høje oliepriser og en stor stigning i boligpriser og husholdningernes indkomster kommer det ikke som nogen overraskelse. Derimod var den kvartalsvise vækst i eksporten af traditionelle varer (1,6 % k/k) mere bemærkelsesværdig. I en periode med svag global vækst viser det, at bekymringen for den norske konkurrenceevne måske er lidt overdrevet. Ganske vist er der dele af den traditionelle industri, som kæmper med et højt lønniveau og en stærk kronekurs, men væksten i andre eksporterhverv er høj nok til at modvirke dette. Korrigeret for lavere elproduktion (som skyldes vejret) var fastlandsvæksten,7 %. Dette er marginalt lavere, end Norges Bank forventede i den pengepolitiske rapport for marts, og betyder, at den indenlandske vækst ikke vil påvirke rentefastsættelsen i juni, hverken i op- eller nedadgående retning. Trendvækst i Norge 1,1 % k v / k v F a s tla n d s -B N P e x. k r a ft> > % k v / k v,9 < < F a s tla n d s - B N P,7,5,3,1 12 13 Kilde: ReutersEcoWin, Danske Bank Markets 1,1,9,7,5,3,1 7 17. maj 213

EMEA update EMEA-valutaerne: svækkelse på lidt længere sigt PLN den svage økonomi tynger zlotyen Vi tror på yderligere rentesænkninger på kort sigt på grund af den svage polske økonomi, hvilket formentlig vil skabe nedadgående pres på zlotyen. Vi venter derfor, at zlotyen igen svækkes i løbet af de kommende måneder, da vi tror, at de makroøkonomiske data og den lave inflation vil overbevise markedet og den polske nationalbank om, at der er behov for yderligere rentesænkninger. Dette vil gælde primært på kort, dvs. på tre til seks måneders sigt. Vi venter fortsat, at zlotyen vil komme under et vist pres på længere sigt (dvs. 6 til 12 måneder). Vi forventer dog ikke noget dramatisk fald, og vores syn på zlotyen på lidt længere sigt er relativt neutralt set i forhold til markedets forventninger. Ifølge vores nye prognose vil EUR/PLN ligge i 4,2, 4,2, 4,25 på hhv. 3-, 6- og 12- måneders sigt. HUF usikkerhed om politikken, men det er i høj grad allerede indpriset Den ungarske forint er steget en smule på det seneste, hvilket hovedsageligt skyldes en bedring i det globale finansmiljø. Der er fortsat bekymring om den politiske usikkerhed, men markedsdeltagerne er helt klar over Ungarns politiske og strukturelle problemer, så det burde stort set være fuldt ud afspejlet i priserne. Desuden er de ungarske renter fortsat relativt høje, og det gør det attraktivt at lave carry-trades i forinten. Endelig har Ungarn en forholdsvis stærk handelsbalance, og vi venter derfor, at forinten vil handle tæt på det nuværende niveau over for euroen i det kommende års tid. Vores prognose for EUR/HUF er på 295, 295, 295 på hhv. 3-, 6- og 12-måneders sigt. CZK den svage økonomi er hård ved den tjekkiske krone Den tjekkiske krone tabte en hel del i denne uge som følge af de svage BNP-tal for 1. kvartal. Ifølge de foreløbige tal blev recessionen yderligere forværret i 1. kvartal på trods af en generel forventning om, at økonomien havde bundet ud. Selv om der egentlig er lagt op til, at pengepolitikken burde lempes yderligere givet den sløje økonomi, ligger der ikke i vores prognose en forventning om, at centralbanken griber til flere lempelser. Prognosen afspejler nærmere den svage økonomi. Ifølge vores prognose vil EUR/CZK ligge i 26,1, 26,2, 26, på hhv. 3-, 6- og 12-måneders sigt. TRY Tyrkiets lempelige centralbank svækker liraen Den tyrkiske lira blev svækket, da TCMB, den tyrkiske centralbank overraskende og aggressivt nedsatte renten to gange à 5 bp, så den ledende rente nu er på 4,5 %. Vi forventer fortsat, at TRY svækkes på alle tidshorisonter, da valutaen på kort sigt vil være påvirket af TCMB's fortsat lempelige politik og den forholdsvist svage økonomi, mens det store betalingsbalanceunderskud vil presse USD/TRY op på 12 måneders sigt. Vores prognose for USD/TRY er på 1,83, 1,85, 1,9 på hhv. 3-, 6- og 12-måneders sigt. ZAR politisk usikkerhed og den sløje økonomi tynger ZAR Den fornyede svækkelse af ZAR sker efter udbruddet af endnu en strejke i mineindustrien i den forløbne uge. Selv om ZAR har genvundet lidt styrke i de seneste par uger med støtte fra et rimelig positivt syn på risikofyldte aktiver, tabte valutaen ret hurtigt terræn på grund af negative indenlandske nyheder. Vores syn på ZAR er uændret, og vi forventer fortsat en svækkelse på alle tidshorisonter. På kort sigt vil de teknisk-betingede faktorer og de faldende råvarepriser sandsynligvis tynge ZAR, hvorimod en grundlæggende overvurdering kan tynge valutaen på 12 måneders sigt. Vores prognose for USD/ZAR er på 9,25, 9,35, 9,55 på hhv. 3-, 6- og 12-måneders sigt. Chief Analyst Lars Christensen +45 4512853 larch@danskebank.dk Analyst Stanislava Pravdová-Nielsen +45 45 12 871 spra@danskebank.dk 8 17. maj 213

Læs mere Seneste analyser fra Markets Research 16/ 5/13 Flash Comment - Japan: Abe's kick start appears to have succeeded Japans BNP for 1. kvartal 213 voksede 3,5 % k/k AR, hvilket peger på, at den japanske økonomi er i relativ kraftig bedring. 15/5 Ny renteprognose - Renterne på vej væk fra bunden Månedlig opdatering af renteprognosen 1/ 5/13 Monitor: Japanese investor flows Data viser, at japanske investorer over de seneste to uger har skiftet til nu at være nettokøbere af udenlandske obligationer. 8/ 5/13 Business Cycle Monitor: Global recovery slowing down Bedringen i den globale økonomi bremsede op i april. Momentum i OECD's ledende indikatorer var uændret, og PMI erne viste svaghed i USA, Kina og Europa. 7/ 5/13 Euro area overview Denne præsentation giver et kort overblik over de vigtigste aspekter af euroområdets økonomi 6/ 5/13 Global Macro Views: US soft patch set to be short I Global Macro Views fra februar lagde vi vægt på udsigterne til en midlertidig opbremsning i amerikansk økonomi. Denne opbremsning er nu i gang. Vores forventning er dog, at den bliver relativt kortvarig. 9 17. maj 213

Aktier: Normalisering er i gang Globale aktier drives fortsat frem af den normalisering af risikoappetit, der begyndte i sommeren 212. En afgørende forudsætning for dette har været, at både den globale bankkrise og eurokrisen i store træk er blevet løst ved centralbankers og politikeres hjælp. Uden denne stress er der naturligvis en større mulighed for, at verdensøkonomien kommer sig. Kreditgivningen er begyndt at flyde i USA, hvilket sammen med en bedre beskæftigelsessituation har fået boligmarkedet ud af krisen. I Europa står vi nok på tærsklen til at opleve det samme. Med bankindtjening i klar bedring går der typisk ikke lang tid, før kreditgivningen kommer sig. For store eurolande som Spanien og Italien har eurokrisens afdæmpning betydet kraftige rentefald i begge lande, hvilket forbedrer mulighederne for, at disse økonomier kan stabiliseres her i 213. Hvis vi får ret, bliver 213 det første år siden 27, hvor vi ikke oplever finansiel stress i pengemarkedet og i et eller flere større vestlige funding-markeder (fra sub-prime til sydeuropæiske statsobligationer). Mindre frygt for finansiel stress har bragt investortilliden tilbage til aktier, hvilket har fået gang i en multipel ekspansion. Fra foråret 212 er MSCI Nordic og S&P5 således steget i PE (12 mdr. forward) fra 12 til 14, mens MSCI Europe og MSCI EM er steget fra omkring PE 9,5 til hhv. PE 12 og PE 1,5. Selvom aktiemarkedet er kommet sig, er indtjeningsforventningerne blevet svækket, siden fremgangen begyndte sidste sommer. I 4. kvartal 212 stoppede nedrevideringerne af globale indtjeningsforventninger, men oprevideringer er stadig ikke for alvor begyndt. Når det er sagt, var der i USA små EPS-opjusteringer af 213- og 214-estimaterne efter regnskaberne for 1. kvartal 213. Og for de største selskaber i eurozonen (Eurostoxx5) er nedrevideringerne der fortsatte hele vejen gennem 212 stoppet. Når vi nævner dette, er det fordi, det er én af årsagerne til, at vi fortsat ikke har normaliseret investerings-flowene i aktiemarkedet. De segmenter af aktiemarkedet, der er steget mest, er markeder med en defensiv profil som f.eks. USA, Schweiz og Danmark. De mest cykliske segmenter af markedet har modsat underperformet med f.eks. Emerging Markets og Basis Materiale-aktier som eksempler. Generelt er de cykliske segmenter meget billige, og vi anbefaler derfor overvægt af Cyklisk Forbrug, Industri og IT. Når det er sagt, er det også her, indtjeningsforventningerne er vigtigst. For uden højere forventninger til indtjeningen vil aktiemarkedet nok ikke normaliseres helt. Vi mangler med andre ord en revaluering af de cykliske segmenter, før vi kan sige, at aktiemarkedet er vendt tilbage til det normalbillede, der typisk tegner sig i årene efter global recession. I løbet af de kommende kvartaler forventer vi forsat, at USA er ledestjernen for aktiemarkedet men også Kina er i fokus.. Tegnene på vækstacceleration i Kina er forsat til stede, men 1. kvartal har været svagt, hvilket også afspejles i råvaretrenden. Også Europa har kun vist små tegn på bedring i sidste kvartal. Tyskland synes på vej frem mod slutningen af 1. kvartal, og dette er en god nyhed, der nok betyder, at væksten i euroområdet vil se lidt bedre ud i 2. kvartal. Japan er for første gang i mange år på vej frem. Det, der driver økonomien frem, er en voldsom ekspansion af pengepolitikken samt en ny finanspolitisk pakke, der stimulerer væksten i 213. Som aktieinvestor skal man dog passe på den aktuelle hype omkring Japan. Som så ofte før for Japan siden 199 erne må man tvivle på, hvor meget den hjemlige økonomi løftes, og hvis fremgangen, som så ofte set, kun kommer som et kortsigtet boost til japansk eksport, så sker dette på bekostning af konkurrentlande som f.eks. Sydkorea og Kina. Det sidste er en mulig forklaring på, hvorfor Nikkei klarer sig bedre end EM-aktier. Mange spår markant indenlandsk fremgang for Japan i de kommende kvartaler, så her kan vi måske opleve uventet støtte til verdenskonjunkturen. Alt i alt ser vi fortsat fremgang for global kredit, global personindkomst og global capex, der langsomt vil skubbe indtjeningsforventninger hos virksomhederne højere op og støtte aktiemarkedet til en lille fremgang resten af året trukket af cyklisk aktienormalisering. Chefanalytiker Morten Kongshaug +45 45 12 8 57 mkon@danskebank.com 1 17. maj 213

Renter: Renterne i USA og Tyskland har toppet for nu Vi venter nu uændrede renter på kort sigt Da den amerikanske arbejdsmarkedsrapport fra den 3. maj overraskede positivt, udløste det rentestigninger på kernelandenes obligationsmarkeder, men rentestigningerne ser nu ud til at være gået i stå. Statsobligationsrenterne i USA var kommet for langt op vurderet ud fra de tekniske forhold, og det gjorde obligationsmarkederne mere følsomme over for negative nøgletalsoverraskelser. Torsdagens tal fra USA var absolut obligationsvenlige, og de 1-årige amerikanske statsobligationsrenter er derfor igen kommet ned under 1,9 %, til trods for at chefen for San Francisco Fed i går indikerede, at Federal Reserve måske vil reducere tempoet i obligationsopkøbene muligvis allerede fra sommeren. Kommentaren er en påmindelse om, at Feds obligationsopkøb kan blive nedtrappet hurtigere, end markederne venter. Vi ser dette som en risiko for de amerikanske obligationsmarkeder på lidt længere sigt (3-6 måneder) snarere end på det helt korte sigt (1 måned), og da rentestigningerne på kernelandenes obligationsmarkeder nu ser ud til at være gået i stå, venter vi ikke længere rentestigninger, men derimod uændrede statsobligationsrenter i USA og Tyskland på kort sigt. Ny renteprognose udsendt i den forløbne uge Vores renteprognose er stort set uændret i forhold til april. Vi venter fortsat højere renter og stejlere rentekurver. 3-måneders prognosen ligger på linje med forwardmarkedet, mens 6- og 12-måneders prognosen stadig ligger lidt over forwardmarkedet. Vi venter fortsat gradvise rentestigninger i euroområdet, når der begynder at komme mere gang i den økonomiske aktivitet. Stigningerne vil dog formentlig være relativt moderate, så længe ECB hælder mod en meget lempelig pengepolitik. Samtidig ser vi fortsat en risiko for, at ECB nedsætter refi-renten igen og muligvis endda nedsætter indlånsrenten til under nul, hvis nøgletallene ikke forbedres betydeligt i de kommende måneder. Danmarks Nationalbank (NB) fulgte ECB her i maj og nedsatte udlånsrenten med 1 bp. Udlånsrenten tangerer dermed et historisk lavt niveau på,2 %. ECB skar dog refirenten ned med hele 25 bp, og det giver plads til, at Nationalbanken kan nedsætte udlånsrenten, hvis ECB beslutter at sænke refi-renten igen. Det er imidlertid værd at bemærke, at NB meldte ud i april, at udlånsrenten vil forblive positiv. Den stigende mulighed for, at ECB nedsætter indlånsrenten, har også øget muligheden for, at de danske renter skal længere ned. Muligheden for en lavere eurorente kan også være en del af forklaringen på, at kronen er blevet styrket mod euroen på det seneste. Hvis ECB nedsætter indlånsrenten, vil NB sandsynligvis gå hele vejen og skære indskudsbevisrenten tilsvarende ned. I hovedscenariet venter vi imidlertid en selvstændig dansk renteforhøjelse på 1 bp på 12M sigt, idet de korte eurorenter vil stige lidt i takt med normaliseringen af likviditeten i euroområdet. NB s udlånsrente stiger dermed til,3 %, og indskudsbevisrenten kommer tilbage på nul. Cibor-fixingerne ventes at ligge stabilt, medmindre indskudsbevisrenten nedsættes. Prognosen på Danmark er i store træk på linje med forward-markedet. Vi tror fortsat på, at opsvinget i USA vil bide sig mere fast. Da diskussionen i Federal Reserve om en udfasning af obligationsopkøbene samtidig vil tage til hen over sommeren, venter vi, at de forsigtige rentestigninger i USA fortsætter. Renterne ser ud til at have toppet Kilde: Danske Bank Pengepolitiske renter Land Spot +3m +6m +12m USD.25.25.25.25 EUR.5.5.5.5 GBP.5.5.5.5 DKK.2.2.2.3 SEK 1. 1. 1. 1. NOK 1.5 1.5 1.5 1.5 Kilde: Danske Bank 1-årige obligationsrenter Land Spot +3m +6m +12m USD 1.95 2. 2.25 2.5 TYS 1.38 1.4 1.6 1.8 GBP 1.9 1.95 2.15 2.35 DKK 1.47 1.55 1.75 1.95 SEK 1.79 1.65 1.95 2.3 NOK 2.1 2.2 2.3 2.4 Kilde: Danske Bank Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen +45 45 12 85 34 laras@danskebank.dk 11 17. maj 213

Valuta: Ny prognose Vi har i den forløbne uge udsendt en ny valutaprognose, jf. FX Forecast Update: Peak in EUR/USD behind us, 15. maj, med prognosetabeller for G1 og de store emerging markets-valutaer mod euroen og dollaren samt den danske, norske og svenske krone. Vi mener, at 1. kvartal markerede toppen for EUR/USD, og euroen vil formentlig holde sig omkring det nuværende niveau mod dollaren på kort sigt, idet den lempelige pengepolitik hos de store centralbanker fortsat understøtter euroen til trods for bedringen i de amerikanske nøgletal. Samtidig ser vi det dog nu som mere sandsynligt, at EUR/USD i 2. halvår vil ligge i den høje ende af 1,2 erne end over 1,3, som vi så det tidligere på året. Det store spørgsmål er, hvornår valutamarkedet begynder at indregne en nedtrapning af den amerikanske centralbanks obligationsopkøb i forventningerne, hvilket vil kunne styrke dollaren over en bredere kam. Samlet set venter vi nu, at EUR/USD skal ligge i 1,27 på 12 måneders sigt, men vi ser en risiko for en stærkere dollar end prognosen indikerer. Vi venter et lille nedadgående pres på EUR/USD Kilde: Macrobond Pengepolitikken i Japan er blevet ændret fundamentalt og trækker efter omlægningen fortsat i retning af en svagere yen. USD/JPY kom op over 1 i maj for første gang i fire år. Vi venter imidlertid, at dollaren mister lidt momentum mod yen og vil ligge i niveauet 98-15 i de kommende måneder. En kraftig korrektion, f.eks. hvor USD/JPY kommer under 95, vil formentlig få den japanske centralbank på banen igen. Vi venter, at yennen vil blive svækket yderligere, når en udfasning af Feds obligationsopkøb rykker nærmere. Vores kursmål for USD/JPY er 11 på 12 måneders sigt. Vi anbefaler fortsat skandinaviske en høj afdækningsgrad i forbindelse med aktiver eller indtægter i yen, ikke mindst på 12 måneders sigt. Vi venter, at kombinationen af høj inflation, finanspolitiske stramninger og især pengepolitiske lempelser vil trække i retning af et svagere britisk pund i de kommende seks måneder. Vi venter også, at pundet vil miste endnu mere af sin betydning som sikker havn i takt med et fortsat fald i renten på periferiens statsobligationer. Pundets svækkelse kommer dog formentlig senere end tidligere ventet pga. de positive nøgletal i Storbritannien i kombination med, at der nu kun er lille sandsynlighed for, at Bank of England leverer flere kvantitative pengepolitiske lempelser i de næste par måneder. Pundet ventes at blive styrket en smule på 12 måneders sigt i tråd med vores prognose for EUR/USD og i takt med en stabilisering af væksten i britisk økonomi. Man bør efter vores vurdering overveje at afdække indtægter/aktiver især på 6 måneders sigt Retter vi blikket mod de skandinaviske valutaer, så ser vi fortsat potentiale både i den norske og svenske krone mod euroen, men vi har løfter 3-måneders prognosen for EUR/SEK til 8,4 (fra 8,2). Det skyldes, at SEK kan være sårbar hen over sommeren med Riksbanken på nippet til at nedsætte renten. Forventningerne om en rentenedsættelse kan også meget vel få ny vind i sejlene i Norge. Ser vi på råvarevalutaerne, så venter vi en stabilisering af kurserne på 3 måneders sigt efter kursfaldet for nylig, der især er gået ud over den australske dollar. Den newzealandske dollar holdes i ave af centralbanken, der er parat til om nødvendigt at intervenere, mens udsigterne på kort sigt for den canadiske dollar vil afhænge af, hvad vi kan vente os af den nye canadiske centralbankchef. Vi venter en svækkelse af AUD, NZD og CAD mod dollaren på 3-12 måneders sigt, i takt med at Fed nedtrapper obligationsopkøbene. Udsigterne tegner bedst for CAD, da aktiviteten i USA vil smitte af på væksten i Canada. Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 4512 8532 arr@danskebank.dk 12 17. maj 213

Kredit: Stærke tekniske forhold Markedskommentar Kreditobligationsmarkedet er stadig i topform, og rentespændene på kreditobligationer er fortsat med at køre ind her i 213. Det sker vel at mærke i et miljø med relativt sløje makroøkonomiske nøgletal i Europa, hvor vi i den forløbne uge har fået bekræftet, at euroområdet stadig er i recession. Risikopræmien på kreditobligationer (kreditspændene) kan imidlertid ventes at fortsætte med at falde, så længe centralbankerne fastholder den meget lempelige pengepolitik. Det er dog værd at bemærke, at dette indebærer, at potentialet i kreditobligationsmarkedet er blevet endnu mindre, og risiko-/afkastforholdet er derfor blevet mindre attraktivt. Men lige nu ser markedet uovervindeligt ud. Europæiske højrente-obligationer har givet et samlet afkast på 4,5 % i år, og investment grade har givet 2 %. Så medmindre de underliggende renter stiger betydeligt, tegner det til endnu et godt år for kreditobligationer. itraxx Europe, 5-årig CDS 25 bp 2 15 1 5 Dec/9 Jun/1 Dec/1 Jun/11 Dec/11 Jun/12 Dec/12 Kilde: Bloomberg, Danske Bank Markets Samlet afkast i 213 Rentespænd på EUR investment grade -obligationer itraxx Crossover, 5-årig CDS 1,2 bp 1, 8 6 4 2 Kilde: Macrobond, Danske Bank Markets Kilde: Macrobond, Danske Bank Markets Dec/9 Jun/1 Dec/1 Jun/11 Dec/11 Jun/12 Dec/12 Kilde: Bloomberg, Danske Bank Markets Efter en relativt stille april måned, hvad angår nyudstedelser, er der kommet langt mere gang i markedet her i maj. Det kan også tilføjes, at investorerne i lang tid har skreget på nye investeringsmuligheder, så de kan få udnyttet overskudslikviditeten. UBS udstedte en CoCo -obligation (obligation, der kan omdannes til aktiekapital, hvis den udstedende bank når op et på forhånd defineret kapitalniveau), og en række banker har nu benyttet sig af dette særlige marked til at skaffe kapital. Vender vi blikket mod Norden, så udstedte Getinge (der ikke har en rating hos kreditvurderingsbureauerne) for 5 mio. svenske kroner i 5-årige obligationer. Chefanalytiker Henrik Arnt +45 45 12 85 4 henrik.arnt@danskebank.dk 13 17. maj 213

Finansielle udsigter Aktier Aktiekurserne er steget uden nævneværdige korrektioner siden november 212. Det er den længste periode med uafbrudte kursstigninger siden 26-7, hvor aktiemarkedet steg syv måneder i træk. Afmatningen i den globale industri er stadig et tema for de finansielle markeder, som det f.eks. kommer til udtryk i råvarepriserne, men bedringen på boligmarkedet og fremgangen i de personlige indkomster peger mod en vækst i den globale økonomi på 3-4 % annualiseret med en beskeden risiko for finansielt stress som i årene mellem 28 og 212. Vi venter samtidig, at aktiemarkedet i år vil være understøttet af positive overraskelser i virksomhedernes indtjening samt den relative værdiansættelse og værdiansættelsen af cykliske aktier. Vores mål for S&P 5-indekset er 17 (3 % over det aktuelle niveau) med 12- måneders EPS på 12 dollar (konsensus: 114 dollar) og P/E på 14,2x. Vi venter en stigning på omkring 7 % i MSCI Nordic-indekset (lokal valuta) med et kursmål på 68, 12-måneders EPS på 42 euro (Thomson Reuters I/B/E/S-konsensus: EPS på 41 euro) og P/E på 14,5x. Aktier og 1-årig rente i USA Kilde: Macrobond Vi anbefaler følgende sektorer: Industri, Cyklisk Forbrug, Finans og IT. Renter Vi har nu et neutralt syn på kort sigt på tyske og amerikanske statsobligationer efter de seneste rentestigninger. På lidt længere sigt venter vi gradvise rentestigninger. Rentestigningerne vil formentlig være større i USA end i Tyskland pga. de lysere udsigter for makroøkonomien. Da ECB samtidig er mindre aggressiv i de pengepolitiske lempelser end bl.a. den amerikanske centralbank, er risikoen for rentestigninger anført af Europa relativt lav, og det vil skærme tyske statsobligationer i en situation med globale rentestigninger. Vi overvægter Skandinavien mod euroområdet. Vi anbefaler at købe 5-årige obligationer fra euroens periferi. Kreditspænd Kredit Kreditobligationer nyder som helhed stadig godt af, at de udgør en relativt sikker havn og giver et bedre afkast end statsobligationer. Begivenhederne på Cypern illustrerer ganske godt den nye usikkerhed omkring senior usikrede obligationer udstedt af banker, og vi har derfor et forsigtigt syn på dette segment i øjeblikket især i periferien. Vi ser ikke potentiale til et større fald i kreditspændene i forhold til det aktuelle niveau især når det gælder selskaber med en høj kreditvurdering. Det betyder, at investorerne på kreditmarkedet overvejende må forvente, at deres afkast skal bestå af renter frem for kursgevinster. Vi har nu også et mere forsigtigt syn på højrente-obligationer efter det betydelige fald i kreditspændene i dette segment i de seneste måneder. Valuta Euroen er blevet svækket mod dollaren på det seneste, da nøgletallene i USA har overrasket positivt, samtidig med at diskussionen om en eventuel udfasning af Federal Reserves obligationsopkøb er blusset op igen. Der er dog stadig pæn støtte til euroen, idet rentespændene på periferiens obligationer fortsat kører ind, og der stadig ikke ser ud til at være de store chancer for, at ECB nedsætter indlånsrenten til under nul. Kilde: Macrobond EUR/USD og USD/JPY Kilde: Macrobond 14 17. maj 213

Det britiske pund ser imidlertid stadig sårbart ud, selv om chefen for Bank of England, Mervyn King, lød mere optimistisk, da han fremlagde den nye inflationsrapport. Samtidig bekræfter de seneste nationalregnskabstal, at Storbritannien undgik at falde tilbage i recession i 1. kvartal 213, hvor den økonomiske vækst steg til,3 % k/k. Finanslovsforslaget, der blev offentliggjort den 2. marts, indeholdt en revision af det pengepolitiske mandat til BoE, der ser ud til at give plads til, at den kommende centralbankchef Mark Carney kan føre en langt mere aggressiv pengepolitik, selv om man fortsat vil styre efter et inflationsmål. Kombinationen af høj inflation, lav vækst, finanspolitiske stramninger og pengepolitiske lempelser er ikke godt for pundet, og vi venter fortsat en svækkelse af pundet i 213. Bedre nøgletal kan imidlertid give støtte til pundet på kort sigt. Vi ser stadig meget negativt på den japanske yen, til trods for at USD/JPY nu har passeret de 1. Den japanske centralbank har indført et mål for udviklingen i den såkaldte pengebase. Det betyder en langt mere aggressiv pengepolitik, end vi og de fleste andre analytikere havde ventet. Vi forventer fortsat en betydelig svækkelse af den japanske valuta i de kommende 6-12 måneder. Den danske krone ligger nu igen lidt stærkere end centralpariteten mod euroen på 7,46, idet udenlandske investorer øjensynligt aktivt har opkøbt realkreditobligationer. Vi venter stadig en langsom bevægelse mod 7,46 i 213. Der er fortsat udsigt til en gradvis styrkelse af den svenske krone mod de fire hovedvalutaer. Samtidig er risikoen for en fortsat svækkelse af SEK på kort sigt imidlertid steget, da udmeldingerne fra den svenske Riksbank på det seneste har peget mere i retning af en lempeligere pengepolitik end ventet, og inflationen var meget lav i april. Den norske krone blev svækket i 1. kvartal, men vi mener, at det nu er et overstået kapitel, idet Norges Bank holdt renten uændret i maj, og inflationen samtidig var højere end ventet i april. Råvarer Vi har set et kraftigt fald i råvarepriserne anført af guld, og prisen på olie og basismetaller er faldet betydeligt. Da opsvinget i Kina samtidig ser ud til at have tabt momentum, og der nu er en bedring i udbudsudsigterne for en række nøgleprodukter, tegner udsigterne for cykliske råvarer nu mindre lyse end tidligere. Vi venter kun begrænset støtte til olie og basismetaller i 2. kvartal, da dollaren gradvist ventes at blive styrket over en bredere kam, og vi venter fortsat lavere priser i 2. halvår. Råvarepriser Kilde: Macrobond 15 17. maj 213

Makroprognose Makroprognose, Skandinavien år BNP 1 forb. 1 Privat- Off. forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 Off. budget 4 Off. gæld 4 Betal. bal 4 Danmark 212 -,5,6,2 2,2 -,4,9 2,5 2,4 6,1-4, 45,8 5,9 213,4,4 1,2,3,,1, 1,3 6, -1,4 4,7 4,1 214 1,5 1,1,2 -,5, 3,2 1,6 1,9 6, -,3 38,9 4,7 Sverige 212,8 1,5,8 3,4-1,1,7 -,1,9 8, -,6 37,7 7, 213 1,7 2,4,8 2,5,2 1,5 2,5,3 8, -1, 37,6 6,9 214 2, 2,6,6 7,7, 4,9 7,6 1,7 7,8 -,8 37,5 6,1 Norge 212 3,5 2,9 2,1 8,1 2,2 3,3,8 3,2-213 2,9 3, 1,6 5,5-1,6 4,2 1,6 3,1-214 3,2 3,6 2, 4,6, 1,4 3,8 2, 3,,, - Makroprognose, Euroland år BNP 1 forb. 1 Privat- Off. forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 Off. budget 4 Off. gæld 4 Betal. bal 4 Euroland 212 -,5-1,2 -,1-3,9 -,7 2,9 -,9 2,5 11,4-3,5 93,1 1,4 213 -,4 -,7 -,4-4,5 -,1 2, -,2 1,7 12,1-3,1 95,5 2,4 214 1,2,1 -,2 1,,1 4,4 2,8 1,6 12,2-2,9 95,8 2,5 Tyskland 212,9,6 1,4-4,9, 4,3 2,2 2, 6,9,1 82,4 6,3 213,5,5,8-1,2, 2,6 2,5 1,8 6,7 -,2 81,1 6, 214 2,3 1,4,9 4,9, 4,8 4,5 2, 6,5, 79, 5,6 Frankrig 212,, 1,4, 1,4 2,3 -,3 2,1 1,2-4,7 9,8-1,9 213 -,1,2,6-1, -,4 1,8 1,1 1,7 1,4-4, 92,8-1,6 214,8 1,1, 1,4, 4,4 4,3 1,5 1,6-4,2 94,2-1,8 Italien 212-2,2-4,2-1, -9,2 -,4 1,9-7,4 3, 1,6-2,4 124,2 -,7 213-1,5-1,9 -,5-4,7, 3, 1,6 2, 11,8-2,4 128,6,6 214 1, 1,1 -,4 2,, 4, 4,1 1,7 11,5-2,3 128,1,8 Spanien 212-1,4-2,2-3,7-8,7,5 3,1-5, 1,9 24,9-6,7 88,4-1,9 213-1,4-2,8-3,6-7,8, 5,8 -,8 1,7 26,4-5,5 96, 1, 214 -,6 -,7-2, -2,, 4,8 3,5 1, 26,8-5,2 12, 2,5 Finland 212 -,2 1,6,8-2,9 - -1,4-3,7 2,8 7,7-1,9 53, -1,7 213,3,8,5-2, - 1,2,8 2, 8,3-1,5 56, -1, 214 2, 1,2,2 3, - 4, 2,5 2, 8, -1, 57, -,7 Makroprognose, Global år BNP 1 Privatforb. 1 Off. forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 Off. budget 4 Off. gæld 4 Betal. bal 4 USA 212 2,2 1,9-1,7 8,7,1 3,4 2,4 2,1 8,1-7, 1, -3, 213 2,1 2,3-2,4 6,7, 3,3 2,6 2,3 7,6-5,3 11,8-3,1 214 2,8 2,4 -,9 9,3,1 7,4 7,4 1,6 6,8-3,7 1,9-3,2 Japan 212 2, 2,2 2,7 4,2, -,1 5,5 -,1 4,4-7,9 229,7 1, 213 2, 1,6 1,6 3,6, 1,6 1,8,2 4,2 9,3 238,6,9 214 1,4,5,6 1,, 7,5 3,5 2,1 4,1-8,4 245, 1,6 Kina 212 7,8 - - - - - - 2,7 4,3-1,3 22,2 2,3 213 8, - - - - - - 2,7 4,3-1,9 19,6 2,9 214 8,2 - - - - - - 3,1 4,1-1,7 17,2 3,4 UK 212,,8 2,7 -,4 -,3 -,1 2,3 2,8 8, -5,2 9,5-3,5 213,6,6,3 1,5 -,1 2, 1,7 2,7 8,1-6,2 93,5-2,9 214 1,4,9 -,5 4,8, 4,5 3,4 2,6 8,2-5,2 96,2-2,9 Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2)%-bidrag til BNP-vækst. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP. 16 17. maj 213