INVESTERINGSSTRATEGI. Overdreven vækstfrygt fasthold overvægt aktier. Investeringskomitéen. Markedsføringsmateriale

Transkript

1 IVESTERIGSSTRATEGI Investeringskomitéen Markedsføringsmateriale Aktivallokering: -6 måneders horisont 5. februar 214 Overdreven vækstfrygt fasthold overvægt aktier Redaktør: Chefstrateg Christian Mose ielsen, tlf Vækstfrygt relateret til både SA og emerging markets præger de finansielle markeder. Vi vurderer, at denne vækstfrygt er overdreven. Vores hovedscenario med tiltagende global vækst i 214 er intakt Den ekstremt lempelige pengepolitik fortsætter grundet udsigt til fortsat lav (men dog stigende) inflation. Der er risiko for forøget fokus på, hvornår Fed vil begynde at stramme pengepolitikken Den politiske usikkerhed er mindsket yderligere Den amerikansk 1 årige statsrente er fortsat for lav i forhold til makroøkonomiske forhold også selvom der korrigeres for den ekstremt lempelige pengepolitik. Dette lægger opadgående pres på også danske og tyske statsrenter. Risikoen for deflation i Europa lægger indtil videre låg på danske og tyske statsrenter. Vi forventer svagt stigende stats- og realkreditrenter over de næste -6 måneder Der indprises flere misligholdelser i virksomhedsobligationer, end vi forventer. Virksomhedsobligationer er attraktivt prisfastsat i forhold til statsobligationer. Vi forventer stabile til svagt faldende kreditspænd over de næste -6 måneder 214 forventes at byde på 1 pct. EPS fremgang for europæiske aktier. Europæiske aktier er fair prisfastsat, når der ses på absolut prisfastsættelse. Relativt til statsobligationer er europæiske aktier dog stadig attraktivt prisfastsat. Vi forventer stigende aktiemarkeder over de næste -6 måneder Vi fastholder vores anbefalede aktivallokering: Overvægt aktier, undervægt stats- og realkreditobligationer samt neutral vægt på både virksomhedsobligationer og kontant. Største risiko mod vores anbefalede aktivallokering er kraftigt aftagende vækstforventninger, der i værste fald medfører tiltagende deflationsfrygt Anbefalet aktivallokering Før Overvægt Obligationer ndervægt Kontant/pengemarkedsprodukter Stats- og realkreditobligationer ndervægt Virksomhedsobligationer Anbefalingen skal ses i forhold til investors neutrale strategi og for en -6 måneders horisont Overvægt ndervægt u ndervægt Konjunktur og overordnet markedsvurdering Vores anbefalede aktivallokering er kommet dårligt fra start i 214. Danske og tyske statsrenter er faldet kraftigt, og aktieopturen fra 21, der ellers fortsatte ind i første halvdel af januar, er blevet afløst af faldende aktiekurser. Disse bevægelser skyldes efter vores vurdering øget frygt for deflation i Europa og ikke mindst frygt for global vækstafmatning blandt andet som følge af skuffende amerikansk arbejdsmarkedsrapport og ISM indeks, skuffende kinesisk PMI indeks samt uro i en række emerging markets lande. Disse begivenheder er indtruffet på et tidspunkt, hvor der i forvejen har været stort fokus på emerging markets lande, og hvor konsensus i stigende grad har forventet et tiltagende globalt opsving. Hovedscenario uændret: Globalt opsving fortsætter Det altafgørende spørgsmål er nu, hvorvidt den tiltagende globale optur siden midten af 21 er ved at blive afsporet, eller om opturen fortsætter. Vi forventer, at opturen fortsætter, og at vi vil se tiltagende global vækst i 214. Det er vores vurdering, at den aktuelle vækstfrygt er overdreven. Vi vurderer, at konsensus vækstskøn for SA, Europa og Kina er realistiske. Der er dog stadig gode muligheder for mindre positive vækstoverraskelser i 214. Figur 1: Aktivitetsbarometre - industri 65 Indeks Fremgang Tilbagegang SA Kina Eurozonen Global Kilde: Blo omberg Side 1 af 5

2 Robust amerikansk opsving vintervejret driller Det er vores vurdering, at den skuffende arbejdsmarkedsrapport for december såvel som januar måneds skuffende ISM indeks i høj grad skyldes det meget hårde vintervejr snarere end en vending i amerikansk økonomi. Det er således fortsat vores vurdering, at aftagende finanspolitisk modvind kombineret med tiltagende forbrug og investeringer (både bolig og erhvervsinvesteringer) vil medføre stigende amerikansk vækst i 214. Emerging markets uro hold øje med Kina Det let skuffende kinesiske PMI indeks fra HSBC, der var en af de medvirkende årsager til aktieudsalget, der startede 2. januar, skal efter vores vurdering ikke overfortolkes. Det er vores forventning, at kinesisk vækst vil stabiliseres omkring de nuværende niveauer. Kina er i gang med en omstilling fra en primært investerings- og eksportdrevet økonomi til en økonomisk model med større fokus på forbrug. Samtidig er de kinesiske myndigheder i gang med tiltag rettet mod at undgå finansielle bobler. Vi forventer, at de kinesiske myndigheder vil lykkes med dette projekt. Så længe den kinesiske væksthistorie er intakt, er det vores vurdering, at den aktuelle uro relateret til et mindre antal emerging markets lande, der plages af stor kapitalflugt, ikke vil påvirke global vækst nævneværdigt. Disse landes kapitalflugt skyldes i høj grad landespecifikke forhold såsom store eksterne og interne ubalancer, politisk uro samt manglende reformer til sikring af den langsigtede vækst. Europæisk opsving fortsætter I Europa peger aktivitetsbarometrene på fortsat fremgang. Tyskland ser ud til igen at trække kraftigt, men de seneste måneders tal viser også stigende fremgang i Spanien og Italien. Frankrig er fortsat den store joker, men den seneste måneds tal indikerer en vis form for stabilisering. Europa er fortsat hæmmet af meget svag kreditgivning og finanspolitisk modvind, der dog bliver væsentligt mindre i 214. Den kommende bankunion og nye tiltag fra ECB forventes at medføre en vending i kreditgivningen. Den politiske risiko er fortsat håndterbar De amerikanske politikere har uden større sværdslag undgået en ny delvis nedlukning af den offentlige sektor, og gældsloftet, der senest skal forhøjes i slutningen af februar eller starten af marts, forventes forhøjet uden store problemer. I Europa bød E topmødet kort før Jul på vigtige fremskridt i opbygningen af en bankunion. Der mangler dog stadig mange detaljer om den kommende bankunion, der er fortsat risiko for politikfejl med hensyn til regulering af den finansielle sektor og en lang række europæiske lande mangler stadig reformer, der skal forbedre de langsigtede vækstudsigter og forbedre de offentlige finanser. Frankrig er her en joker. Den europæiske statsgældskrise er inddæmmet men den er ikke løst. I mange emerging markets lande relaterer den politiske risiko sig ligeledes primært til det nødvendige reformarbejde rettet mod at sikre den langsigtede vækst. Europæisk deflation et risikoscenario Den aftagende europæiske inflation understøtter indtil videre det europæiske opsving, idet aftagende inflation understøtter privatforbruget. Så længe den lave inflation er sammenfaldende med tiltagende vækst, som vi ser nu og forventer fremadrettet, er vi ikke overdrevet bekymret til udsigten til lav inflation, idet den lave inflation i dette tilfælde næppe påvirker de langsigtede inflationsforventninger negativt. Skulle dette dog ske, er der grund til stor bekymring, idet vi i så fald risikerer at se negativ påvirkning af både løndannelse og vækst og muligvis fornyet fokus på en række landes udfordringer med hensyn til holdbar statsgældsdynamik. Det er således fremadrettet meget vigtigt at holde øje med udviklingen i inflationsforventningerne. ECB forventes at reagere meget kraftigt (højst sandsynligt med direkte obligationsopkøb), hvis inflationsforventninger begynder at falde. Vi forventer, at vi er meget tæt på at se en bund i den europæiske inflation. Frygt for vækstafmatning et risikoscenario Det er vores forventning, at de finansielle markeder vil være i stand til at se igennem den usikkerhed, som det hårde vintervejr vil påføre de amerikanske nøgletal det næste stykke tid, og at den aktuelle uro ikke udvikler sig til en alvorlig frygt for en større vækstafmatning. Fortsat lempelig pengepolitik Den ekstremt lempelige pengepolitik forventes at fortsætte gennem 214. Centralbankerne i Eurozonen og Japan er tættere på yderligere lempelser snarere end stramninger. I Europa forventes ECB at lancere et likviditetsprogram rettet mod at stimulere kreditgivningen og muligvis levere en sidste symbolsk rentenedsættelse. Begynder inflationsforventningerne at falde betydeligt, vil ECB højst sandsynligt lancere et obligationsopkøbsprogram. Den amerikanske centralbank (Fed) er i gang med neddroslingen af deres seneste opkøbsprogram for stats- og realkreditobligationer. Vi forventer, at Fed vil have afsluttet opkøbsprogrammet ved årets afslutning. Der er dog lange udsigter til, at Fed hæver renten. sikkerhed om Fed en risikofaktor I England har en bedre end ventet udvikling på arbejdsmarkedet tvunget centralbanken til at overveje at opgive at knytte signalerne om lav rente i lang tid fremover til udviklingen i arbejdsløshedsraten. Den største risiko relateret til pengepolitikken i 214 er, at markedet som følge af stigende inflation og bedre arbejdsmarkedsdata mister troen på, at Fed kan/vil holde styringsrenten uændret i lang tid fremover. Side 2 af 5

3 Obligationer Amerikanske renter trækker europæiske renter op Makroøkonomiske modeller tilsiger amerikanske 1 årige renter i intervallet 4-4,5 pct. Feds ekstremt lempelige pengepolitik i form af både opkøbsprogram og signaler om meget lav rente i lang tid giver dog en vis forankring af den 1 årige amerikanske rente. En rentemodel, der tager udgangspunkt i Feds signaler om styringsrenten fremadrettet, tilsiger en 1 årig amerikansk rente på 2,8 pct. under antagelse om en risikopræmie på pct. Ifølge denne model vil den 1 årige rente stige med omkring 1bp i kvartalet. Risikopræmien har historisk næsten altid været positiv og har over de sidste 2 år ligget på 8bp. Det er således svært at argumentere for en 1 årig amerikansk rente under pct., selv når der tages højde for Feds ekstremt lempelige pengepolitik. Vi forventer svagt stigende 1 årig amerikansk rente de næste -6 måneder. Risiko for deflation trækker ned i europæiske renter Stigende amerikanske renter kombineret med et i forvejen meget højt spænd mellem tyske og amerikanske statsrenter se figur 2 taler for stigende danske og tyske 1 årige statsrenter de kommende -6 måneder. En model for den 1 årige tyske rente baseret på udsigterne for ECBs styringsrente fremadrettet tilsiger med en risikopræmie på nul en 1 årig rente omkring 1,9 pct. Indregnes en positiv risikopræmie, er det således svært at argumentere for en 1 årig tysk rente under 2 pct. Den 1 årige tyske rente er pt. ca. 1,65 pct. Den meget lave 1 årige rente skyldes udover den aktuelle frygt for global vækstafmatning også risikoen for deflation i Eurozonen. pengepolitik vil fortsat forankre de korte statsrenter på et lavt niveau. Som obligationsinvestor er det dog vigtigt at være opmærksom på, at afkastpotentialet i danske og tyske statsobligationer er meget sårbart overfor selv mindre rentestigninger. En rentestigning på 25bp over 6 måneder vil således medføre et negativt afkast på -,6 pct. på en tysk 1 årig statsobligation Virksomhedsobligationer: Stadig attraktive Vores overordnede vurdering af virksomhedsobligationer er uændret siden vores udmelding i november. På trods af, at kreditspændene på virksomhedsobligationer nu er tilbage til niveauet op til den store recession se figur indpriser kreditspændene stadig flere misligholdelser end vi forventer i vores hovedscenario. Vi vurderer fortsat, at virksomhedsobligationer er attraktiv prisfastsat i forhold til statsobligationer. Vores makroøkonomiske hovedscenario tilsiger færre misligholdelser i 214, end vi så i 21 og har historisk været understøttende for virksomhedsobligationer. Vi forventer stabile til svagt faldende kreditspænd over de næste -6 måneder. Figur : Rente og rentespænd på virksomhedsobligationer 5 Pct. Pct Figur 2: 1 årig tysk og amerikansk rente Pct. 1,8 Investment grade kreditspænd High yield kreditspænd (h.a.) 8 1,2 Kilde: Bloomberg og Ecowin 6,6 5 -,6 2-1,2-1, Rentespænd (h.a.) Tysk 1 årig rente Amerikansk 1 årig rente Kilde: Blo omberg EPS fremgang erstatter EPS tilbagegang Vi forventer, at selskaberne i MSCI Europa efter EPS (indtjening pr. aktie) tilbagegang i både 212 og 21 igen vil opleve EPS fremgang i 214. Vi forventer 1 pct. EPS fremgang i 214 drevet af primært stigende omsætning som følge af tiltagende europæisk og global vækst. Analytikernes indtjeningsforventninger er meget tæt på vores forventninger til 214. dsigt til svagt stigende statsrenter Det er vores forventning, at vækst og inflationsudsigterne vil bedres de kommende -6 måneder og trække 1 årige danske og tyske statsrenter op. ECBs ekstremt lempelige Absolut prisfastsættelse blandede signaler Målt på historisk PE handler MSCI Europa nu til 16,4, hvilket er 12 pct. over historisk gennemsnit. Målt på trend PE (kurs i forhold til trend EPS) handler MSCI Europa til Side af 5

4 9,9, hvilket er 1 pct. under historisk gennemsnit. Målt på kurs indre værdi handler MSCI Europa til historisk gennemsnit. Målt på forward PE (kurs i forhold til forventet EPS om 12 måneder) handler MSCI Europa til 1,1, hvilket er 6 pct. under historisk gennemsnit. Attraktiv relativ prisfastsættelse Set ud fra en allokeringsmæssig beslutning, er det dog i høj grad den relative prisfastsættelse af aktivklasser, der har betydning. Set i forhold til statsobligationer er europæiske aktier målt ved MSCI Europa stadig meget attraktivt prisfastsat. MSCI Europa handler således fortsat til en høj risikopræmie, det vil sige det forventede merafkast over statsobligationer, som investorer kræver for at investere i aktier. Risikopræmien er således nu 5,4 pct., hvilket er pænt over niveauet op til den store recession og over niveauerne fra starten af opsvinget efter den store recession se figur 4. Vi forventer, at risikopræmien på europæiske aktier vil falde gradvist i takt med, at EPS forventningerne indfries. Lav inflation, fokus på aktionærvenlige tiltag, håndterbar politisk og systemisk risiko samt sunde selskaber taler også for lavere risikopræmier. Figur 4: Risikopræmie på europæiske aktier fortsat udsigt til tiltagende global vækst i 214. I dette scenario er der udsigt til svagt stigende stats- og realkreditrenter, uændrede til svagt indsnævrede kreditspænd og fortsatte aktiekursstigninger. er stadig attraktivt prisfastsat relativt til stats- og realkreditobligationer, og vi fastholder ud fra en samlet vurdering af afkastmuligheder og risici vores anbefalede aktivallokering det vil sige overvægt aktier, undervægt stats- og realkreditobligationer samt neutral vægt på både kontant og virksomhedsobligationer se figur 5. Den største risiko mod vores hovedscenario er, at den aktuelle vækstfrygt tiltager eller viser sig at være velbegrundet. Vi tillægger dette risikoscenario relativ lav sandsynlighed. Materialiserer risikoscenariet sig, er der dog en overhængende fare for, at der også vil komme øget fokus på deflationsrisiko og statsgældsdynamik i Europa. Figur 5: Anbefalet aktivallokering Obligationer Kontant/pengemarkedsprodukter Stats- og realkreditobligationer Virksomhedsobligationer Før Anbefalingen skal ses i forhold til investors neutrale strategi og for en -6 måneders horisont. O = overvægt, = neutral vægt og = undervægt. O u O Pct. Figur 6: Afkast og performance Afkast pr Siden År til dato Anbefalet allokering -,2% -1,% Benchmark,% -,6% -1,2% -,1% Obligationer,9% 1,1% Kontant,%,% Stats- og realkreditobligationer,9% 1,4% Virksomhedsobligationer 1,5% 1,2% Indeks Risikopræmie Kilde: Datastream Stigende aktier men ikke som i 21 De store, hurtige aktiekursstigninger som følge af kraftigt faldende risikopræmier er højst sandsynligt bag os. Fremadrettet skal EPS fremgangen være den primære drivkraft bag de aktiekursstigninger, som vi forventer. Der er således næppe udsigt til, at 214 bliver et ligeså godt aktieår som 21. Taktisk aktivallokering Det er vores vurdering, at den aktuelle vækstfrygt, der har udløst kraftigt faldende statsrenter samt udløst en mindre nedtur på aktiemarkederne, er overgjort. Vores overordnede konjunkturvurdering er uændret: Der er Benchmark Anbefalet allokering Benchmark: 4% europæiske aktier, 4% danske stats-/realkreditobligtioner, 1% kontant og 1% euro pæis k e v irk s o m heds o bligat io ner Kilde: Bloomberg og Datastream Spar ord Banks investeringskomité Søren Larsen Martin Lundholm Peter Møller Christian Mose ielsen Side 4 af 5

5 Redaktion afsluttet, 5. februar 214, kl. 12:44 Denne publikation er udgivet af Handelsområdet i Spar ord Bank A/S, Postboks 162, 91 Aalborg. Publikationen er markedsføringsmateriale og kan ikke anses som investeringsanalyse. Gengivelsen af publikationen eller dele heraf er ikke tilladt uden forudgående tilladelse. Der er ikke forbud mod at handle inden offentliggørelse og Spar ord Bank koncernen kan have positioner i de pågældende finansielle instrumenter og valutakryds. Publikationen er baseret på offentligt tilgængeligt materiale, som Handelsområdet i Spar ord Bank A/S anser for at være pålidelig. Handelsområdet i Spar ord Bank A/S tager forbehold for fejl i kilder, trykfejl og beregningsfejl. Alle vurderinger er udført på den angivne dato og kan ændres uden videre. Historiske afkast, vurdering af gevinstpotentiale og værdiansættelsesmæssige betragtninger kan ikke opfattes som garanti for fremtid afkast. Med mindre andet er angivet er afkastberegninger opgjort eksklusiv handelsomkostninger. Den fremtidige kursudvikling og/eller det fremtidige afkast kan blive negativt og gevinster eller tab kan blive forøget eller formindsket som følge af valutakursudsving. Anbefalingerne skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter. Spar ord Bank koncernen påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af materialet. Side 5 af 5