Højere renter i vente Sammenfatning Rentemarkedet: Renter er steget i DKK, EUR og USD siden vores seneste prognose fra midten af august. Markederne er primært drevet af centralbankerne, og risikoappetitten, der svinger mellem vækstoptimisme på den ene side og Nordkorea-konflikten på den anden side. Vi venter, at balancejusteringerne i Fed og ECB vil få renter til at stige gradvist og mere end indpriset især for længere løbetider. Vi har derfor kun lavet mindre nedjusteringer i renteprognosen. Korte renter i DKK og EUR: Vi venter fortsat, at ECB først hæver renten i starten af 2019, hvilket er indpriset. Dette vil være med til at holde korte renter lave i EUR og i DKK, da Nationalbanken indtil videre kan afvente ECB, hvorfor vi tidligst venter en renteforhøjelse fra Nationalbanken i slutningen af 2018. Research, Jyske Markets Vestergade 8-16 DK-8600 Silkeborg Strategist, FX and Fixed Income Morten Hassing Povlsen +45 89 89 71 08 mhp@jyskebank.dk Strategist, FX and Fixed Income Jan Bylov +45 89 89 71 68 jan.bylov@jyskebank.dk Lange renter i DKK og EUR: Feds renteforhøjelser og balancereduktion vil også være med til at presse de lange renter op i DKK og EUR. ECB og BoJ køber dog stadig obligationer, og dette vil indtil videre være med til at begrænse rentestigningerne. Vi venter derfor, at det største opadgående pres på renterne fra Feds balancereduktion sker i løbet af 2018 i takt med, at reduktionen stiger, og ECB nedtrapper opkøbene. Vi venter, at de lange renter vil stige mere end priset. Vigtig investor information: Se venligst materialets sidste sider. USD-renter: Vi venter stadig en renteforhøjelse i december fra Fed, og igen i juni og december næste år, mens markederne priser færre renteforhøjelser. Dermed er der potentiale for højere USD-renter, som også ventes at blive presset op i takt med balancereduktionen. Vi venter, at det største opadgående pres på renterne fra Feds balancereduktion sker i løbet af 2018 i takt med, at reduktionen stiger og ECB nedtrapper opkøbene. Vi venter, at USD-renter stiger mere end priset. Næste renteprognose udsendes den 3. november 1
% % Morten Hassing Povlsen Balancejusteringer i Fed og ECB vil sende renter op Både danske og tyske statsrenter samt swaprenter i DKK og EUR er steget op mod 15bp og rentekurver er stejlet siden vores seneste renteprognose i midten af august. Renter på begge sider af Atlanten har dog været lavere, efter Nordkorea har testet langtrækkende missiler og retorikken er skærpet fra USA. Risikoen for en militær konflikt er øget, men markederne vurderer stadig risikoen som relativt lav, hvilket siden starten af september har presset den 10-årige amerikanske statsrente op med over 30bp til 2,35%. Hvis konflikten eskalerer, kan renter blive presset noget lavere og teste årets laveste niveauer. Indtil videre er det derfor stadig centralbankerne, der har markedernes primære fokus. Ved ECB-mødet i september blev inflationsprognosen igen nedjusteret, mens ECB-præsident Draghi udtalte, at der kommer en plan for nedtrapningen af opkøbene ved næste rentemøde den 26. oktober. Da inflationen i Eurozonen stadig er lav og ventes at være noget under 2%-målet i de næste år, så venter vi, at ECB vil være varsom med at stramme op for tidligt. Derfor venter vi, at ECB i oktober vil annoncere en reduktion i de månedlige opkøb fra 60 mia. til 40. mia. i de første 4-6 måneder af 2018, mens en plan for helt at stoppe opkøbene først ventes i foråret 2018. Udover at konflikten overfor Nordkorea synes inddæmmet, så skyldes de seneste ugers rentestigninger også en skattereform i USA, og at Fed ved rentemødet i september signalerede, at der stadig kan komme en renteforhøjelse i år. Markederne priser 70% sandsynlighed for en renteforhøjelse fra i december, hvilket tidligere har været tilstrækkeligt for Fed til at hæve renten. Samtidig annoncerede Fed som ventet, at balancen vil blive reduceret fra 4. kvartal, hvilket alt andet lige vil være med til at presse renter op. Figur: Intervalhandel i danske swaprenter siden USA s præsidentvalg 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00-0,25 jan-16 maj-16 sep-16 jan-17 maj-17 sep-17 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00-0,25 2Y DKK swap 5Y DKK swap 10Y DKK swap 20Y DKK swap Kilde: Bloomberg 2
okt-17 dec-17 jan-18 mar-18 apr-18 jun-18 jul-18 sep-18 okt-18 dec-18 jan-19 mar-19 apr-19 jun-19 jul-19 sep-19 okt-19 dec-19 jan-20 Rate, % Change, bp Morten Hassing Povlsen Samlet venter vi, at balancejusteringerne i Fed og ECB vil få USD-renter samt de lange renter i DKK og EUR til at stige gradvist og mere end indpriset. Dog ventes renter med kortere løbetider i DKK og EUR fortsat at stige i mindre grad (tæt på indpriset) pga. de lave ledende renter i ECB og Nationalbanken. Vi har lavet mindre nedjusteringer i renteprognosen, mest for 5-års punktet i DKK, som fortsat ventes at forblive på lave niveauer pga. stor interesse for danske obligationer fra både indenlandske og udenlandske investorer. ECB annoncerer aftrapning i oktober Vores forventninger og vurderinger til ECB: ECB har ikke travlt med at stramme pengepolitikken, da inflationspresset er svagt, og inflationen kun ventes at stige gradvist i de næste 2-3 år. ECB vil i oktober signalere, at de månedlige opkøb reduceres fra 60 mia. euro til 40 mia. euro i de første 4-6 måneder af 2018, mens beslutningen om fuld udfasning af opkøbene først træffes i foråret 2018, så opkøbene afsluttes i efteråret 2018. Den første forhøjelse af indskudsrenten kommer i 1. kvartal 2019. Dette synes tæt på at være indpriset i markederne: Der er indpriset 10bp højere Eonia O/N i marts 2019, hvilket passer med, at ECB først vil hæve renten et stykke tid efter at opkøbene er helt afsluttet forventeligt i efteråret 2018. Renter med kortere løbetider (op til 5 år) i EUR ventes at holdes nede af, at ECB ikke kommer til at hæve renten betydeligt. I den lange ende (over 5 år) ventes renter at stige gradvist og mere end indpriset: Der er et opadgående pres pga. Feds reduktion af balancen (presset stiger i løbet af 2018), mens ECB s og Bank of Japan s opkøb i det meste af 2018 lægger låg på rentestigningerne. Figur: Eonia swaps på ECB-møder i dag og ved ECB-mødet i september 0,00-0,05-0,10-0,15-0,20-0,25-0,30-0,35-0,40 14 12 10 8 6 4 2 0 Change 02-okt-2017 07-sep-2017 Source: Bloomberg & Jyske Bank 3
DKK-EUR rentespænd lavest siden kronekrisen Selvom danske renter er steget siden vores seneste prognose, så er DKK-EUR stats- og swaprentespænd indsnævret til de laveste niveauer siden kronekrisen i starten af 2015. Spændindsnævringen i den korte ende af rentekurverne skyldes bl.a., at danske fixinger er faldet ca. 5bp på en måned til de laveste niveauer siden kronekrisen, mens fixinger i EUR er nærmest uændret. Det lavere DKK-EUR fixingspænd har forplantet sig til stats- og swapkurverne. Faldende i fixingerne skete primært i anden halvdel af august, hvor overskudslikviditeten i DKK målt ved nettostillingen var meget høj (over 230 mia. DKK). Siden er overskudslikviditeten faldet over 50 mia. DKK, hvorved fixingfaldet er stoppet op. De faldende fixinger skyldes dermed ikke spekulation i, at Nationalbanken snart vil nedsætte renten. Dette ses bl.a. ved, at EUR/DKK gradvist er steget over 7,44 primært pga. kommercielle flows. Vi venter fortsat, at Nationalbanken derfor vil afvente ECB, og at Nationalbanken tidligst hæver renten på indskudsbeviser i efteråret næste år. Vi vurderer, at markederne priser de korte DKK-EUR spænd fair, hvor en selvstændig renteforhøjelse på 10bp fra Nationalbanken er priset til at komme i slutningen af 2019. Risikoen på kort sigt er dog, at det italienske parlamentsvalg (senest i maj 2018) kan give potentiale for lavere DKK-EUR spænd. Dette vil være med til at holde den korte ende af DKK-rentekurven nede. I takt med Feds balancereduktion og ECB s annonceringer om færre opkøb venter vi stigende DKK-EUR rentespænd et stykke ind i 2018, og dermed højere renter (især for løbetider over 5 år) og mere end indpriset. Figur: 10-årig swaprente i DKK ventes stadig at stige mere end indpriset 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 dec-13 dec-14 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 DKK SWAP 10y Jyske Bank Forward 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 Kilde: Jyske Bank & Bloomberg 4
Fed reducerer balancen og hæver renten i dec. Den 10-årige statsrente faldt til næsten 2% i starten af september pga. konflikten mellem Nordkorea og USA, men er siden steget over 30bp til 2,35%. Rentestigningerne skyldes deeskalering af Nordkorea-krisen, forventninger om en skattereform i USA, og at Fed ved rentemødet i september signalerede, at renten kan hæves igen i år og tre gange næste år. Da inflationen i USA tilmed er steget til 1,9%, har markederne priset en stor sandsynlighed for, at Fed hæver renten igen i december, hvilket vi også venter. Vi venter derudover, at Fed hæver renten igen i juni og december næste år. Markederne priser kun 25bp højere rente i 2018, og er derfor for dueagtige i forhold til både vores forventninger og Feds mere aggressive rentebane (dot plot). Risikoen er, at inflationen igen aftager, og Fed bliver mere bekymret. Vi ser dermed potentiale for højere USD-renter pga. Feds renteforhøjelser, men også pga., at Fed starter med at reducere balancen fra 4. kvartal i år. Den maksimale reduktion (loft, eller caps) stiger som angivet i tabellen nedenfor, og stiger op til maksimalt 50 mia. USD om måneden. Vores beregninger viser, at balancen i de næste 5 år bliver reduceret med ca. 50% af de angivne caps, så balancen reduceres med godt 1.200 mia. USD indtil ultimo 2021 (caps indikerer 2.250 mia. USD). Loft over månedlige forfald og afdrag jf. Fed, USD mia. Akt iv 4. kvt. 2017 1. kvt. 2018 2. kvt. 2018 3. kvt. 2018 4. kvt. 2018 1. kvt. 2019 Statsobligationer 6 12 18 24 30 30 Realkreditobligationer 4 8 12 16 20 20 Figur: Vores beregninger viser, at Feds balance reduceres mindre end caps Akkumuleret udløb, mia. USD 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 okt-17 apr-18 okt-18 apr-19 okt-19 apr-20 okt-20 apr-21 okt-21 apr-22 okt-22 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Andel, % Maturing Caps Maturing Share Kilde: New York Fed & Jyske Bank ECB og BoJ køber stadig obligationer, og dette vil indtil videre være med til at begrænse rentestigningerne. Vi venter derfor, at det største opadgående pres på renterne fra balancereduktionen sker i løbet af 2018 i takt med, at den reduktionen stiger op mod 50 mia. USD om måneden (og ECB nedtrapper opkøbene). Samlet venter vi, at USD-renter vil stige mere end priset, hvilket også vil være med til at presse de lange renter op i DKK og EUR. 5
Danske boligrenter på rekordlave niveauer Mens stats- og swaprenter i DKK er steget i de seneste uger, så er både korte og lange boligrenter faldet til nye rekordlave niveauer. Rentefaldene skyldes investorers fortsatte interesse for danske realkreditobligationer, der af mange vurderes at være dyre men kan blive endnu dyrere, da udbuddet også er begrænset. Interessen skyldes bl.a. den højere kupon i forhold til andre sikre (stats)obligationer, og at flere udenlandske investorer har fået øjnene op for danske obligationer. Udlandet er desuden begunstiget af et merafkast pga. terminskurser. Desuden har rentefald tendens til at være selvforstærkende, når realkreditporteføljerne mister varighed, som set siden starten af august. Figur: Tæt sammenhæng mellem renteniveauet og varighed i realkreditobl. Rente, % 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 6,0 5,5 0,50 3,5 0,25 3,0 jun-15 dec-15 jun-16 dec-16 jun-17 dec-17 DKK Swap 10Y (L) Modificeret varighed på danske realkreditobligationer (R) Kilde: Bloomberg Realkreditselskaberne lukkede for udstedelser i de gamle serier den 31. august, og i det 30-årige segment udstedes nye lån nu i obligationer med udløb i 2050 med kupon på 2% både med og uden afdrag. Vi venter ikke betydelige renteændringer i de kommende par måneder i de danske realkreditobligationer, om end pilen peger mod lidt højere renter. Rentestigningerne kan dog komme til at gå stærkere, hvis der igen begynder at komme varighed ind i realkreditporteføljerne. Jyske Bank Boligrenteprognose I dag Pr. 1. jan. Pr. 1. apr. F1-rente -0,39-0,35-0,30 F5-rente 0,06 0,10 0,15 Kurs på 30-årig fast rente (2%) med afdrag 98,65 98,53 98,36 Renten på lån med fastrenteperiode på 1 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.10. Renten på lån med fastrenteperiode på 2 til 10 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.04. 5,0 4,5 4,0 Varighed Kilde: Jyske Bank / BRF Se evt. seneste indslag om bolig på Jyskebank.tv 6
Jyske Bank renteprognose STATSRENTER Danm ark Spot Q4-17 Q1-18 Q2-18 Q3-18 Q4-18 Leading -0,65-0,65-0,65-0,65-0,65-0,55 Cibor 3m -0,31-0,30-0,30-0,30-0,25-0,15 Cibor 6m -0,17-0,15-0,15-0,15-0,10 0,00 STAT 2y -0,62-0,55-0,50-0,45-0,25-0,05 STAT 5y -0,32-0,20-0,15-0,10 0,00 0,20 STAT 10y 0,57 0,65 0,70 0,75 0,95 1,15 STAT 30y 1,20 1,30 1,35 1,45 1,55 1,65 STAT 5y - 2y 0,30 0,35 0,35 0,35 0,25 0,25 STAT 10y - 5y 0,89 0,85 0,85 0,85 0,95 0,95 STAT 30y - 10y 0,64 0,65 0,65 0,70 0,60 0,50 SWAPRENTER Danm ark Spot Q4-17 Q1-18 Q2-18 Q3-18 Q4-18 Cibor 3m -0,31-0,30-0,30-0,30-0,25-0,15 Cibor 6m -0,17-0,15-0,15-0,15-0,10 0,00 SWAP 2y -0,04 0,00 0,05 0,10 0,30 0,45 SWAP 5y 0,43 0,50 0,55 0,60 0,70 0,90 SWAP 10y 1,12 1,20 1,25 1,30 1,50 1,70 SWAP 30y 1,80 1,85 1,85 1,90 2,00 2,10 SWAP 5y - 2y 0,46 0,50 0,50 0,50 0,40 0,45 SWAP 10y - 5y 0,70 0,70 0,70 0,70 0,80 0,80 SWAP 30y - 10y 0,68 0,65 0,60 0,60 0,50 0,40 STATSRENTER EU RO LA ND Spot Q 4-17 Q 1-18 Q 2-18 Q 3-18 Q 4-18 Leading -0,40-0,40-0,40-0,40-0,40-0,40 Euribor 3m -0,33-0,30-0,30-0,30-0,30-0,25 Euribor 6m -0,27-0,25-0,25-0,25-0,25-0,20 STAT 2y -0,69-0,65-0,55-0,40-0,25-0,05 STAT 5y -0,26-0,15-0,10 0,00 0,10 0,30 STAT 10y 0,48 0,55 0,65 0,75 0,90 1,10 STAT 30y 1,32 1,40 1,45 1,50 1,55 1,65 STAT 5y - 2y 0,43 0,50 0,45 0,40 0,35 0,35 STAT 10y - 5y 0,74 0,70 0,75 0,75 0,80 0,80 STAT 30y - 10y 0,84 0,85 0,80 0,75 0,65 0,55 SWAPRENTER EU RO LA ND Spot Q 4-17 Q 1-18 Q 2-18 Q 3-18 Q 4-18 Euribor 3m -0,33-0,30-0,30-0,30-0,30-0,25 Euribor 6m -0,27-0,25-0,25-0,25-0,25-0,20 SWAP 2y -0,16-0,15-0,10-0,05 0,10 0,25 SWAP 5y 0,26 0,35 0,35 0,40 0,50 0,65 SWAP 10y 0,93 1,00 1,05 1,10 1,25 1,40 SWAP 30y 1,61 1,65 1,65 1,70 1,75 1,80 SWAP 5y - 2y 0,43 0,50 0,45 0,45 0,40 0,40 SWAP 10y - 5y 0,66 0,65 0,70 0,70 0,75 0,75 SWAP 30y - 10y 0,69 0,65 0,60 0,60 0,50 0,40 STATSRENTER U SA Spot Q 4-17 Q 1-18 Q 2-18 Q 3-18 Q 4-18 Leading 1,25 1,50 1,50 1,75 1,75 2,00 Libor 3m 1,33 1,55 1,60 1,80 1,85 2,05 STAT 2y 1,49 1,55 1,65 1,90 2,20 2,40 STAT 5y 1,95 2,05 2,15 2,40 2,60 2,80 STAT 10y 2,36 2,45 2,55 2,70 2,80 2,90 STAT 30y 2,88 2,95 3,05 3,20 3,30 3,40 STAT 5y - 2y 0,46 0,50 0,50 0,50 0,40 0,40 STAT 10y - 5y 0,40 0,40 0,40 0,30 0,20 0,10 STAT 30y - 10y 0,52 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 7
Obligationsanbefalinger til professionelle investorer indenfor de seneste 12 måneder: Da to Ana lytike r Anbe fa ling 26-09- 2016 Timothy Smal 26-09- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 21-12- 2016 Thomas Rasmussen 22-02- 2017 Thomas Rasmussen 27-03- 2017 Timothy Smal 20-04- 2017 Thomas Rasmussen 20-04- 2017 Thomas Rasmussen 08-06- 2017 Thomas Rasmussen Køb: 3'44IO (varighedsbegrænset investor) Køb: 2,5'47IO (absolut investor) Køb: 2'47 (ved forventning om fortsat lave renter) Køb: 2'29 (ved forventning om stigende renter) Køb: 3'44IO, 3'47IO Køb: 2'47IO Køb: 2'47IO Køb: 1,5'32 Køb: 2'47IO Sælg: 0,5NDA27 mod øvrige farver Sælg: 3%BRF44 8
Vigtig Investorinformation Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for disse informationer rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personligt brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Hvis ikke andet er anført er kilden Jyske Bank. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, som de udarbejder analyser om. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretninger o.l. så må denne ikke handle i det pågældende papir på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan tillige have positioner i de papirer, der analyseres og vil ofte have et forretningsmæssigt forhold til de analyserede virksomheder eller udstedere af de analyserede papirer. Analytikerne modtager ikke betaling fra enheder med interesse i analysen. Analyser er ikke blevet forelagt udstederen forud for offentliggørelse (medmindre andet er angivet). Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter på: https://jyskebank.com/m/da/products/investment/investinfo Analytikerne i Fixed Income Research kan være fysisk placeret ved sales- og tradingafdelingen. Der kan finde konsultationer sted vedrørende offentligt tilgængelige informationer om markedet, herunder priser, spændniveau og handelsaktiviteter. Denne analyse er udarbejdet af Research i Jyske Markets, der er en del af Jyske Bank A/S. Jyske Bank A/S er ejer af BRFkredit. Jyske Bank A/S har betydelige finansielle interesser i forhold til BRFkredit. Jyske Bank A/S er medejer af DLR Kredit og har derfor betydelig finansielle interesser i forhold til DLR Kredit. Analysen er udarbejdet i overensstemmelse med anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Jyske Bank deltager i market maker-ordningen for danske realkreditobligationer og kan derfor i sin egenskab heraf have positioner i disse værdipapirer. Jyske Bank har inden for de seneste 12 måneder været enten Lead eller Co-Lead manager på obligationsudstedelser fra BRFkredit og DLR Kredit. Modeller Danske realkreditobligationer modelleres ud fra en egenudviklet model baseret på RIO (realkreditmodel udviklet af ScanRate) bestående af en stokastisk rentestrukturmodel til at estimere fremtidig renteudvikling, og en statistisk konverteringsmodel kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. I udarbejdelsen af analyser lægges vægt på f.eks. den relative prisfastsættelse, udbud/efterspørgsel, debitorsammensætning og parametre fra Jyske Banks realkreditmodel. Anbefalingsbegreber Fixed Income Researchs analyser har hovedsageligt fokus på to typer anbefalinger: Relative anbefalinger, der fokuserer på relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater. Her vil oftest være tale om både en købs- og salgsanbefaling. Direkte anbefalinger, der fokuserer på den absolutte værdi i obligationsmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk ikke. Her vil oftest være tale om enten en købs- eller salgsanbefaling. Køb Analytikeren vurderer, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer. Det er analytikerens vurdering, at obligationen vil give et relativt bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Salg Analytikeren vurderer, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer. Det er analytikerens vurdering, at obligationen vil give et relativt dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Opdatering af analysen Analyserne skal betragtes som ad hoc analyser og publiceres kun én gang. Offentliggørelsesdatoen fremgår af analysens forside. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Opdatering af renteprognose Renteprognose opdateres løbende med interval på 1-2 måneder. Datoen for seneste opdatering fremgår af analysens forside. 9
Handelskurser Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens færdiggørelse, med mindre andet er anført. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko så som renterisiko, hvilket kan medføre økonomiske tab. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles papiret i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Investorer opfordres til selvstændigt at vurdere hensigten med deres investering og tage egne beslutninger omkring enhver form for investering i finansielle instrumenter som omtales i nærværende analyse. Afkast og kursudvikling De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at et anført forventet fremtidigt afkast vil stemme overens med den faktiske udvikling. De anførte forventede, fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Tidligere afkast og kursudvikling kan ikke anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Prognoser i analysen kan ikke med sikkerhed anvendes som en sikker indikator for fremtidige afkast. 10