Investeringsanalyse 16. januar 2015 Renteprognose Nationalbanken nedsætter renten to gange endnu Seneste udvikling De lange obligationsrenter i kernelandene er fortsat med at falde, og renten på tyske statsobligationer sætter igen bundrekord, mens olieprisen fortsætter ned. De europæiske rentemarkeder indregner nu et scenarie med langvarig stagnation, hvor der hverken vil være vækst eller inflation de næste ti år. I USA er der en stigende forventning i markederne om, at centralbanken udskyder renteforhøjelserne som følge af et lavt inflationspres og faldet i olieprisen. Internationalt Vi venter, at Den Europæiske Centralbank vil udvide balancen betydeligt fremover, og de annoncerer formentlig i næste uge, at de vil begynde at opkøbe statsobligationer. Hvis de kvantitative lempelser i euroområdet langt om længe kommer op i et troværdigt gear, kan der ventes en gradvis stejling af rentekurven anført af den helt lange ende. Vi tror ikke, at flere kvantitative lempelser vil trække de 10-årige eurorenter længere ned, men der er heller udsigt til større stigninger i de kommende kvartaler. Vi regner med, at likviditetsindsprøjtningen fra ECB får eurorenterne under de 5-årige løbetider til at falde yderligere, og Euribor-fixingerne ventes at bevæge sig tættere på nul. Prognosen på USA ligger over forward-markedet for alle løbetider, idet vi venter, at Federal Reserve begynder at sætte renten op i juni i år. Da rentekurven er fladet betydeligt ud, bliver der sandsynligvis tale om et parallelskift med stigninger over hele rentekurven, når renterne i USA begynder at stige igen. Skandinavien Kronen ligger langt stærkere end den centrale paritet, efter at SNB har kappet båndet til euroen og nedsat renten, og da ECB samtidig vil give eurolikviditeten en ny vitaminindsprøjtning, tror vi fortsat, at den danske pengepolitik vil blive lempet igen. Vi forventer således at Nationalbanken nedsætter renten to gange endnu. Genveje Prognose for euroområdet Prognose for Danmark Prognose for Sverige Prognose for Norge Prognose for USA Prognose for Storbritannien Centralbankudsigter Land Spot +3m +6m +12m USD 0.25 0.25 0.50 0 EUR 0.05 0.05 0.05 0.05 GBP 0.50 0.50 0.50 0 DKK 0.20 0.10 0.10 0.10 SEK 0.00 0.00 0.00 0.00 NOK 1.25 0 0 0 10-årige statsrenter Land Spot +3m +6m +12m USD 1.72 2.20 2.50 3.00 TYS 0.45 0.60 0.65 0.80 GBP 1.47 1.75 1.90 2.30 DKK 0.66 0.88 0.91 4 SEK 0.76 0.65 0.70 0.80 NOK 1.39 1.35 1.55 1.85 Vores hovedscenario på Sverige er, at Riksbanken holder repo-renten uændret i nul til og med 2016, men vi udelukker ikke muligheden for flere pengepolitiske lempelser. I Norge indregner markederne nu mere end to rentenedsættelser endnu i 2015, hvilket er mere, end vi forventer. Markedet vil sandsynligvis i de næste seks måneder fortsætte med at indregne mere end to rentenedsættelser i år, men vi venter en korrektion på længere sigt, hvis renten kun bliver nedsat en enkelt gang i 2015. Redaktør: Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen +45 45 12 85 34 laras@danskebank.dk www.danskeresearch.com
Indhold og bidragydere Euroområdet... 3 Makro Senioranalytiker Pernille Bomholdt Nielsen +45 45 13 20 21 perni@danskebank.dk Renter Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen +45 45 12 85 34 laras@danskebank.dk Danmark... 4 Makro Privatøkonom Las Olsen +45 45 12 85 36 laso@danskebank.dk Renter Senioranalytiker Jens Nærvig Pedersen +45 45 12 80 61 jenpe@danskebank.dk Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen +45 45 12 85 34 laras@danskebank.dk Sverige... 5 Makro & Renter Chefanalytiker Michael Boström +46 (0)8-568 805 87 mbos@danskebank.com Senioranalytiker Michael Grahn +46 (0)8-568 807 00 mika@danskebank.com Senioranalytiker Marcus Söderberg +46 (0)8-568 807 64 marsd@danskebank.com Senioranalytiker Carl Milton +46(0)8-568 807 98 carmi@danskebank.com Norge... 6 Makro & Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk USA... 7 Makro Senioranalytiker Signe Roed-Frederiksen +45 45 12 82 29 sroe@danskebank.dk Renter Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen +45 45 12 85 34 laras@danskebank.dk Storbritannien... 8 Makro & Renter Senioranalytiker Morten Helt +45 45 12 85 18 mohel@danskebank.dk... 9 2 16. januar 2015 www.danskeresearch.com
Prognose for euroområdet Vi forventer, at bedringen i euroområdet fortsætter i 2015, idet en række af de faktorer, der hidtil har trukket i negativ retning for europæisk økonomi, nu aftager. For det første vil den lavere oliepris løfte privatforbruget gennem øget reallønsvækst, og eksporten får et løft af den svækkede eurokurs. Der skete en bedring i erhvervstilliden mod slutningen af 2014, hvilket kunne indikere, at investeringerne er bundet ud nu, hvor den geopolitiske usikkerhed er aftaget. Det græske valg vil imidlertid kunne skabe fornyet usikkerhed og kan også medføre, at erhvervsinvesteringer udskydes. Euroområdet var i deflation i december for første gang siden finanskrisen i 2009. Vi venter negativ inflation i det meste af 2015, især som følge af det store fald i olieprisen. Kerneinflationen er samtidig nede på 0,7 % og dermed tæt på det historiske bundniveau. Pengepolitik og pengemarked ECB er igen kommet under pres for at lempe pengepolitikken, da euroområdet er i deflation og de allerede gennemførte tiltag ikke vil være nok til at sikre en tilstrækkelig udvidelse af balancen. Vi venter derfor nu, at ECB annoncerer opkøb af statsobligationer på mødet den 22. januar. Det skyldes, at der er en risiko for, at inflationsforventningerne begynder at falde, selv om de lavere oliepriser understøtter bedringen i europæisk økonomi. Rentefixingerne på pengemarkedet skal formentlig længere ned som følge af den ventede likviditetsindsprøjtning fra ECB. Vi forventer, at 3-måneders Euribor-renten falder til omkring 0bp og 6-måneders Euribor til omkring 10bp, og at begge renter vil blive på det niveau i mindst tre år. Eurorenterne ud til 5 år ventes derfor også at falde lidt. EUR-swapkurven er fortsat med at flade ud, og fladningen er endda taget til i de senere måneder, da markedet nu indpriser stagnation ti år frem i Europa. De lange renter er efter vores vurdering kommet lidt for langt ned, og vi regner ikke med, at de falder yderligere. På den anden side vil de formentlig heller ikke stige meget, idet ECB nu gennemfører kvantitative pengepolitiske lempelser, og inflationen sandsynligvis forbliver negativ i det meste af 2015. EUR Spot +3m +6m +12m ECB 0.05 0.05 0.05 0.05 3M 0.06-0.02-0.02-0.02 Tyske statsobligationer 2-årig -0.16-0.10-0.10-0.10 5-årig -0.05-0.05 0.00 0.15 10-årig 0.45 0.60 0.65 0.80 2-årig 0.13 0.15 0.15 0.15 5-årig 0.29 0.25 0.25 0.40 10-årig 0.71 0.80 0.85 0 EUR-swapkurve 2.0 % bp 0-5 1.5-10 -15-20 0.5-25 0.0-30 Ændring, bp (h-akse) 15-Dec-14 15-Jan-15 3-måneders Euribor-rente 3 16. januar 2015 www.danskeresearch.com
Prognose for Danmark Væksten accelererede til 0,4% på kvartalsbasis i 3. kvartal 2014, og Danmark ser også ud til at have haft pæn vækst i 4. kvartal. Samtidig er beskæftigelsen på vej op. Vi bliver mere og mere sikre på, at økonomien er i bedring med fremgang både i den udenlandske og indenlandske efterspørgsel og med hjælp fra faldet i olieprisen. Der er imidlertid fortsat risikoaktorer, ikke mindst som følge af den lave industritillid. Energiomkostningerne trækker inflationen ned, og inflationen falder yderligere her i januar, hvorefter den formentlig vil vende og forblive over inflationen i euroområdet. Pengepolitik og pengemarked Nationalbanken nedsatte mod vores forventning ikke renten før nytår. De intervenerede heller ikke i valutamarkedet for at svække kronen i december, selv om kronekursen en kort periode lå under 7,435 et niveau, hvor vi ville have regnet med intervention. Likviditeten i pengemarkedet presses ned af store skattebetalinger, og det vil formentlig også være tilfældet i de kommende måneder. Bankerne har derfor øget trækket på Nationalbankens 1-uges udlånsfacilitet for at opveje likviditetsdrænet. Kronen ligger langt stærkere end den centrale paritet, efter at SNB har kappet båndet til euroen og nedsat renten, og da ECB samtidig vil give eurolikviditeten en ny vitaminindsprøjtning, tror vi fortsat, at den danske pengepolitik vil blive lempet igen. Lempelserne kan antage forskellige former: 1) Intervention i valutamarkedet og en nedsættelse af indskudsbevisrenten; 2) en nedsættelse af udlånsrenten, idet bankerne har øget deres lån i Nationalbanken; 3) ekstraordinære udlånsfaciliteter som annonceret den 16. december 2014, jf. link. I den aktuelle situation finder vi det mest sandsynligt, at der bliver tale om en symmetrisk nedsættelse af indskudsbevis- og udlånsrenten på 10bp til hhv. -0,15 % og +0.10 % på 3 måneders sigt plus endnu en nedsættelse af indskudsbevisrenten på 10bp til -0,25 % på 12 måneders sigt. 3-månders Cibor-renten ventes at falde mod 0,10 %. Udsigten til fortsat stram likviditet i Danmark i de kommende måneder betyder, at vi kan få et lille opadgående pres på rentespændet til euroområdet. Da rentespændet imidlertid i forvejen ligger højt, regner vi kun med, at der bliver tale om en begrænset stigning, og vi tror, at rentespændet vil køre lidt ind på 6-12 måneders sigt. Vores renteprognose på Danmark ligger under forward-markedet for alle løbetider under 5 år og tæt på forwardmarkedet for de lange løbetider. DKK Spot +3m +6m +12m REPO 0.20 0.10 0.10 0.10 3M 0.25 0.20 0.19 0.10 Statsobligationer 2-årig -0.10-0.02-0.04-0.04 5-årig 0.07 0.05 0.10 0.25 10-årig 0.66 0.88 0.91 4 2-årig 0.38 0.35 0.35 0.35 5-årig 0.58 0.55 0.50 0.60 10-årig 3 1.10 1.15 1.30 DKK-swapkurve 2.0 % bp 5.0 1.5 0.0-5.0-10.0 0.5-15.0-20.0 0.0-25.0 Ændring, bp (h-akse) 15-Dec-14 15-Jan-15 3M Cibor-rente 4 16. januar 2015 www.danskeresearch.com
Prognose for Sverige Der har været lidt uro på den politiske scene i Sverige i et stykke tid. Statsministeren annoncerede i november, at svenskerne skulle til valg i marts, men meddelelsen blev trukket tilbage efter en aftale mellem regeringen og partierne i den borgerlige alliance, der sikrer, at det kommende finanslovsforslag bliver stemt igennem. Det betyder, at nogle af forslagene om skatteforhøjelser, der blev forkastet i november, eventuelt kan vende tilbage i et tillægsbudget i april, men der hersker stor usikkerhed herom. De seneste nøgletal har ikke ændret afgørende på billedet af svensk økonomi. Det er en todelt økonomi, hvor industrien og eksporten ikke viser tegn på fremgang, mens det står langt bedre til i servicesektoren. Vi har i vores seneste makroprognose nedjusteret vækstprognosen for 2015 til 1,7 % (tidligere prognose: 2,4 %) pga. den fortsat sløje aktivitet i industrien og eksportsektoren. Benzinpriserne er også faldet kraftigt i Sverige, hvilket er positivt for forbrugernes realindkomster. Vi tror dog, at benzineffekten vil være begrænset sammenlignet med indkomstskattelettelserne i tidligere år. Pengepolitik og pengemarked Vores hovedscenario er, at Riksbanken holder repo-renten uændret på nul til og med 2016. Riksbankens direktion har nævnt muligheden for, at man kunne nedsætte renten til under nul og/eller puste balancen op ved at tilføre bankerne likviditet. Værktøjskassen indeholder naturligvis også direkte intervention i valutamarkedet, men der ser ud til at være enighed i direktionen om, at det er det sidste middel, man vil gribe til. Faldet i olieprisen kan endnu engang trække inflationen ned under Riksbankens prognose, men det vil formentlig ikke være tilstrækkeligt til at udløse ukonventionelle pengepolitiske lempelser på nuværende tidspunkt. Et af vores hovedtemaer sidste år var rentefaldet i midtersegmentet (5-årige løbetider) på kurven, idet markederne gradvist begyndte at indregne en forventning om, at de pengepolitiske renter ville blive holdt lave i lang tid. Vi forventede, at jagten på afkast ville få investorerne til at gå længere ud på kurven mod det 5-årige segment. Repo-renten ventes at forblive på nul i en rum tid, og de 5-årige renter er faldet betydeligt. Den forreste ende af kurven flytter sig formentlig ikke, medmindre Riksbanken alligevel griber til ukonventionelle pengepolitiske midler. Den 5-10-årige rentekurve i Sverige er stejl sammenlignet med euro-swapkurven. Vi tror nu, at tidspunktet er kommet, hvor det 10-årige segment skal outperforme. SEK Spot +3m +6m +12m Repo 0.00 0.00 0.00 0.00 3M 0.21 0.25 0.25 0.30 2-årig 0.00-0.05-0.05-0.05 5-årig 0.29 0.35 0.40 0.50 10-årig 0.76 0.65 0.70 0.80 2-årig 0.19 0.25 0.25 0.25 5-årig 0.52 0.65 0.70 0.85 10-årig 8 0.95 0 1.10 SEK-swapkurve Statsobligationer 2.5 % bp 0 2.0-5 -10 1.5-15 -20-25 0.5-30 0.0-35 Ændring, bp (h-akse) 15/12/2014 15/01/2015 3-måneders Stibor-rente Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets 5 16. januar 2015 www.danskeresearch.com
Prognose for Norge Det kraftige fald i olieprisen ventes at medføre et større fald i olieinvesteringerne end tidligere antaget, hvilket vil tynge væksten i år. Vi tror dog, at den markant svækkede norske krone i vid udstrækning vil opveje effekten af de lavere oliepriser og investeringer. Ledigheden vil stige, men kun i begrænset omfang på grund af omstillingen i norsk økonomi og landets fleksible arbejdsmarked. Usikkerheden om, hvordan olieprisfaldet vil påvirke tilliden blandt de norske forbrugere, virksomheder og banker etc., er dog en risikofaktor. Vi venter vækst i fastlands-bnp på 1,8 % i 2015 mod 2,6 % i 2014. Pengepolitisk og pengemarked Norges Bank (NB) nedsatte renten med 0,25bp på mødet i december og varslede samtidig, at der er en fifty-fifty chance for endnu en rentenedsættelse inden sommer. Rentenedsættelsen blev gennemført for at forhindre en væsentlig forværring af den økonomiske situation oven på faldet i olieprisen. Dette kan altså tyde på, at udviklingen i olieprisen bliver afgørende for, om Norges Bank sænker renten igen. Olieprisen er nu faldet til 50 dollar pr. tønde, hvorimod NB s prognose bygger på en pris på 70 dollar pr. tønde. Det peger tydeligt i retning af en ny rentenedsættelse allerede til marts. Markedet vil muligvis indregne endnu to rentenedsættelser efter det pengepolitiske møde i marts, men givet vores makroøkonomiske prognose er det vores syn, at rentenedsættelsen i marts bliver den sidste i denne omgang, selv om vi klart ser en risiko for, at der kan komme mere. De norske swaprenter er faldet dramatisk siden rentenedsættelsen i december, og markedet indregner nu mere end to rentenedsættelser endnu i 2015, hvilket er mere, end vi forventer. Markedet vil sandsynligvis i de næste seks måneder fortsætte med at indregne mere end to rentenedsættelser i år, men vi venter en korrektion på længere sigt, hvis renten kun bliver nedsat en enkelt gang i 2015. Det 10-årige swaprentespænd er kørt ind i forhold til euroen i de seneste seks måneder. Vi forventer, at spændet kører yderligere ind på 3-6 måneders sigt. NOK Spot +3m +6m +12m ON DEP 1.25 0 0 0 3M 1.41 1.20 1.20 1.20 2-årig 1.44 1.40 1.50 1.60 5-årig 0.85 0.80 0.90 1.10 10-årig 1.38 1.35 1.55 1.85 2-årig 4 0 0 1.10 5-årig 1.23 1.10 1.30 1.50 10-årig 1.76 1.70 1.90 2.25 NOK-swapkurve Statsobligationer 2.4 % bp 0 2.2 2.0-5 1.8 1.6-10 1.4-15 1.2-20 Ændring, bp (h-akse) 15/12/2014 15/01/2015 3-måneders Nibor-rente 6 16. januar 2015 www.danskeresearch.com
Prognose for USA Amerikansk økonomi voksede hele 5 % k/k annualiseret i 3. kvt. 2014 drevet af privatforbruget og erhvervsinvesteringerne. Vi fastholder vores positive forventninger til amerikansk økonomi, selvom vi tror, at væksten aftager i forhold til 3. kvt.. Den faldende oliepris styrker de amerikanske forbrugeres reale købekraft markant, og indkomsterne får desuden et løft som følge af bedringen på arbejdsmarkedet. Det lave renteniveau, der bl.a. skyldes de globale pengepolitiske lempelser, skaber positive rammer for både bolig- og erhvervsbyggeri, og vi venter, at væksten forbliver over den langsigtede vækstrate (trend) i hele 2015. Pengepolitik og pengemarked På rentemødet i december indikerede centralbankchef Yellen kraftigt, at Federal Reserve ikke vil hæve renten på de næste to møder (som holdes i januar og marts). Bortset herfra var tonen på pressemødet strammere end forventet, og hovedbudskabet var, at kommende rentebeslutninger vil afhænge af nøgletallene. Hvis vores økonomiske prognose for det næste halve år holder stik, vil ledigheden ligge på 5,5 % i juni, hvilket er tæt på den amerikanske centralbanks skøn for den langsigtede naturlige ledighed. Vi forventer, at Fed til den tid vil tro så meget på opsvinget, at de forhøjer fed funds-renten med 25bp. Det vil så markere begyndelsen på en periode med renteforhøjelser, og der kan formentlig ventes yderligere to renteforhøjelser i år. Vi venter derfor en betydelig stigning i 3- måneders USD Libor-fixingerne det kommende år. Vores prognose for fixingerne ligger et godt stykke over forward-markedet. Vi har for nylig slået til lyd for en stigning i renterne i USA særligt i det 2-5-årige segment nu hvor renteforhøjelserne fra Federal Reserve rykker nærmere, og vi har også ment, at rentekurven vil flade ud som følge af støtte til det 10-årige segment. Selv om vi venter, at udfladningen fortsætter, når Fed begynder at sætte renten op til sommer, så mener vi, at rentebevægelsen er sket for hurtigt. Hvis renterne begynder at stige igen i løbet af de kommende måneder, bliver der sandsynligvis tale om et parallelskift med stigninger over hele rentekurven. Vi ser altså lidt mere potentiale for stigninger i de lange renter nu, hvor renten på 10-årige amerikanske statsobligationer ligger omkring 2 %. Vores renteprognose for USA ligger over forward-markedet for alle løbetider. USD Spot +3m +6m +12m FED 0.25 0.25 0.5 0 3M 0.25 0.46 0.74 1.32 2-årig 0.43 0.90 1.20 1.80 5-årig 1.18 1.90 2.20 2.70 10-årig 1.72 2.20 2.50 3.00 2-årig 0.71 1.10 1.40 2.00 5-årig 1.44 2.05 2.35 2.85 10-årig 1.95 2.35 2.65 3.15 USD-swapkurve Statsobligationer 3.0 % bp 5 2.5 0-5 2.0-10 1.5-15 -20-25 0.5-30 -35 0.0-40 Ændring, bp (h.akse) 15-Dec-14 15-Jan-15 3-måneders USD Libor-rente 7 16. januar 2015 www.danskeresearch.com
Prognose for Storbritannien De relativt sløje økonomiske nøgletal i efteråret 2014 skygger efter vores vurdering for, at der allerede er et opsving i gang i Storbritannien. PMI-tallene er ganske vist faldet lidt på det seneste, men de indikerer fortsat alle en fremgang i økonomien. Vi venter, at Storbritannien vil nyde godt af faldet i olieprisen og ikke mindst den ventede bedring i euroområdet i 2. halvår 2015. Inflationen er faldet kraftigt i de seneste måneder og nåede ned på 0,5 % på årsbasis i december det laveste niveau siden maj 2000. Den lavere vækst i forbrugerpriserne skyldes især faldet i olieprisen, og vi venter, at den samlede inflation fortsætter ned i de kommende måneder. Den seneste udvikling i olieprisen betyder faktisk, at den samlede inflation midlertidigt kan komme ned under nul i 1. kvartal. Pengepolitik og pengemarked Som følge af udsigten til lav inflation og et svagere globalt økonomisk billede har det været vigtigt for den britiske centralbank at nedtone forventningerne om renteforhøjelser, og de nedjusterede inflationsprognosen betydeligt i inflationsrapporten fra november. Det er stadig de økonomiske nøgletal, der afgør, hvornår vi får den første renteforhøjelse, men med den forsigtige tone fra Bank of England på det seneste er det nu langt mindre sandsynligt, at renteforhøjelsen kommer før 2. halvår 2015. Vi tror stadig, at den første renteforhøjelse kommer i 3. kvartal formentlig i forbindelse med Inflationsrapporten for august. Renterne i Storbritannien er faldet betydeligt den seneste måned som følge af lavere forventninger til inflation og vækst. Det er imidlertid vigtigt at understrege, at lav samlet inflation ikke i sig selv er afgørende for de pengepolitiske beslutninger, der mere afhænger af inflationsudsigterne og lønvæksten på mellemlang sigt. Vi mener derfor, at finansmarkederne undervurderer, hvor hurtigt BoE vil gå frem med renteforhøjelserne. Markederne venter faktisk først, at BoE begynder at sætte renten op i 2. kvartal 2016. Vi har nedjusteret prognosen for de 5- og 10-årige renter efter rentefaldet for nylig. Der er imidlertid fortsat udsigt til stigende renter i 2015, og vi har opjusteret prognosen for de 2- årige renter på 6-12 måneders sigt, nu hvor renteforhøjelserne fra BoE rykker nærmere. Den britiske rentekurve vil formentlig flade yderligere ud, idet renterne ventes at stige mest i det 0-5-årige segment. Vores prognose ligger over forward-markedet for alle løbetider, og vi venter stadig, at det britiske rentespænd til euroområdet vil køre ud. GBP Spot +3m +6m +12m Base rate 0.50 0.50 0.50 0 3M 0.56 0.55 0.75 1.10 Statsobligationer 2-årig 0.38 0.70 0 1.40 5-årig 0.96 1.25 1.55 2.00 10-årig 1.47 1.75 1.90 2.30 2-årig 0.84 1.10 1.40 1.75 5-årig 1.25 1.50 1.75 2.20 10-årig 1.60 1.85 2.00 2.40 GBP-swapkurve 2.5 % bp 10 2.0 0-10 1.5-20 -30 0.5-40 Ændring, bp (h-akse) 15-Dec-14 15-Jan-15 8 16. januar 2015 www.danskeresearch.com
NOK SEK DKK GBP EUR * USD Renteprognose 3-måneders Libor-rente Horisont CB rente 3m xibor 2-årig swp 5-årig swp 10-årig swp 2-årig stat 5-årig stat 10-årig stat Spot 0.25 0.25 0.71 1.44 1.95 0.43 1.18 1.72 +3m 0.25 0.46 1.10 2.05 2.35 0.90 1.90 2.20 +6m 0.50 0.74 1.40 2.35 2.65 1.20 2.20 2.50 +12m 0 1.32 2.00 2.85 3.15 1.80 2.70 3.00 Spot 0.05 0.06 0.13 0.29 0.71-0.16-0.05 0.45 +3m 0.05-0.02 0.15 0.25 0.80-0.10-0.05 0.60 +6m 0.05-0.02 0.15 0.25 0.85-0.10 0.00 0.65 +12m 0.05-0.02 0.15 0.40 0-0.10 0.15 0.80 Spot 0.50 0.56 0.84 1.25 1.60 0.38 0.96 1.47 +3m 0.50 0.55 1.10 1.50 1.85 0.70 1.25 1.75 +6m 0.50 0.75 1.40 1.75 2.00 0 1.55 1.90 +12m 0 1.10 1.75 2.20 2.40 1.40 2.00 2.30 Spot 0.20 0.25 0.38 0.58 3-0.10 0.07 0.66 +3m 0.10 0.19 0.35 0.55 1.10-0.02 0.05 0.88 +6m 0.10 0.18 0.35 0.50 1.15-0.04 0.10 0.91 +12m 0.10 0.10 0.35 0.60 1.30-0.04 0.25 4 Spot 0.00 0.21 0.19 0.52 8 0.00 0.29 0.76 +3m 0.00 0.25 0.25 0.65 0.95-0.05 0.35 0.65 +6m 0.00 0.25 0.25 0.70 0-0.05 0.40 0.70 +12m 0.00 0.30 0.25 0.85 1.10-0.05 0.50 0.80 Spot 1.25 1.41 4 1.23 1.76 1.44 0.85 1.39 +3m 0 1.20 0 1.10 1.70 1.40 0.80 1.35 +6m 0 1.20 0 1.30 1.90 1.50 0.90 1.55 +12m 0 1.20 1.10 1.50 2.25 1.60 1.10 1.85 Note: * Tyske statsobligationer er benyttet 9 16. januar 2015 www.danskeresearch.com
Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Research, som er en afdeling i Danske Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst www.danskebank.com/research. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 10 16. januar 2015 www.danskeresearch.com