ECB hæver senere end tidligere ventet og vil dæmpe rentestigninger

ECB hæver senere end tidligere ventet og vil dæmpe rentestigninger Sammenfatning Rentemarkedet: Vi har ændret prognosen for ECB, og venter nu den første renteforhøjelse fra ECB i juni 2019, da ECB-mødet i oktober var mere dueagtigt end ventet, og inflationen skuffede i oktober. Renter i DKK og EUR har i de seneste par måneder handlet i et relativt snævert interval, og denne tendens kan fortsætte indtil videre: Geopolitik dominerer ikke markederne i øjeblikket, hvilket sammen med højere global vækst vil begrænse yderligere rentefald. Omvendt ventes lav inflation i eurozonen og ECBs opkøb at dæmpe rentestigninger. Vi ser først noget mere betydelige rentestigninger i løbet af 2018, når Feds balancereduktion tager fart, og Fed hæver renten mere end indpriset. Korte renter i DKK og EUR: ECB ventes først at hæve renten i juni 2019, og vi venter derfor heller ikke længere, at Nationalbanken hæver renten selvstændigt i 2018: Med mindre kronen kommer under pres, så venter vi, at Nationalbanken følger timingen af ECBs renteændringer, men hæver renten mere end ECB. Med lange udsigter til forhøjelse af de ledende renter, så ventes de korte renter i DKK og EUR at forblive lave i et stykke tid endnu. Lange renter i DKK og EUR: Positiv vækstmomentum og aftagende geopolitiske risici begrænser potentialet for rentefald. Omvendt venter vi begrænsede stigninger i de lange renter i DKK og EUR, da opkøb af ECB og BOJ fortsat vil være med til at lægge et låg på renterne. I løbet af 2018 ventes de lange renter dog at være steget noget mere end indpriset pga. renteforhøjelser og acceleration i balancereduktionen fra Fed. Research, Jyske Markets Vestergade 8-16 DK-8600 Silkeborg Strategist, FX and Fixed Income Morten Hassing Povlsen +45 89 89 71 08 mhp@jyskebank.dk Strategist, FX and Fixed Income Jan Bylov +45 89 89 71 68 jan.bylov@jyskebank.dk Vigtig investor information: Se venligst materialets sidste sider. USD-renter: Vi venter, at Fed hæver renten ved næste rentemøde den 13. december, og igen i marts og juni næste år, hvilket er noget hurtigere end indpriset i markedet. Dette vil sammen med Feds balancereduktion og en ufinansieret skattereform være med til at presse USD-renter op noget mere end indpriset. Næste renteprognose udsendes den 4. december 1

USD mia. Morten Hassing Povlsen Moderate rentestigninger på kort sigt, mere senere Renter på begge sider af Atlanten fortsætter med at handle med relativt begrænsede udsving. Siden den seneste renteprognose den 12. oktober er danske og tyske statsrenter samt swaprenter i DKK og EUR faldet en anelse, mens de er steget i USD. Statskurver er fladet, mens kurvehældningen på swapkurver har været nærmest uændret. Renter faldt i kølvandet af ECB-mødet i oktober, hvor markederne blev overrasket over, at ECB stadig holder døren åben for at fortsætte den lempelige pengepolitik. Samtidig skuffede inflationen i eurozonen i oktober, og der er ikke forventninger om, at inflationen kommer i nærheden af ECBs inflationsmål på 2% i prognoseperioden. Derfor har vi ændret vores prognose for ECB (link) og Nationalbanken, så vi nu venter den første renteforhøjelse fra ECB i juni 2019, mens markedet priser dette tre måneder senere. Desuden køber ECB (og BOJ) stadig obligationer, hvilket indtil videre vil være med til også at begrænse stigningerne i de lange EUR-renter. Geopolitik dominerer ikke markederne i øjeblikket, og det globale vækstopsving fortsætter, hvilket er med til at begrænse potentialet for større rentefald. Indtil videre kan man derfor godt se frem til en periode, hvor renterne fortsætter med at handle i et relativt snævert interval. Vi venter dog, at de lange renter i DKK og EUR vil stige mere end indpriset i løbet af 2018: Det skyldes, at vi venter et stigende opadgående pres på USDrenter i takt med, at Fed hæver renten mere end indpriset, Feds balancereduktion tiltager, og markerne vil indprise en ufinansieret skattereform. Derfor venter vi, at USD-renter vil stige mere end priset, især i den lange ende af kurven. Figur: Årlig ændring i centralbankers obligationskøb er høj, men aftagende 2000 1750 1500 1250 1000 750 500 250 0-250 -500 2000 1750 1500 1250 1000 750 500 250 0-250 -500 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 US UK Japan Euro Area Total Kilde: Bloomberg & Jyske Bank 2

dec-17 mar-18 jun-18 sep-18 dec-18 mar-19 jun-19 sep-19 dec-19 mar-20 jun-20 sep-20 Rente, % Ændring, bp Morten Hassing Povlsen ECB holder døren åben for at forlænge opkøbene ECB-mødet i oktober var dueagtigt, hvor markederne blev overrasket over, at ECB-præsident Draghi holdt døren åben for, at opkøbene kan blive forlænget yderligere. ECB forlængede opkøbene med 9 måneder til september næste år, så de månedlige opkøb fra årsskiftet reduceres til 30 mia. EUR fra 60 mia. EUR. Denne beslutning var konsensus op mod rentemødet, men Draghi tilføjede, at dette ikke var tapering. Draghi har tidligere udtalt, at tapering i hans terminologi betyder, at opkøbene stopper. Dermed synes det meget sandsynligt, at ECB i løbet af sommeren næste år annoncerer en gradvis reduktion af opkøbene, så de er helt udfaset i slutningen af 2018. Da inflationsudsigterne heller ikke peger på markant højere inflation i de kommende år, så har ECB altså stadig ikke travlt med at stramme pengepolitikken. Vi har derfor ændret vores prognose for ECB til følgende: ECB vil i sommeren næste år beslutte udfasningen af opkøbene, så de forlænges yderligere tre måneder, og er helt afsluttet ultimo 2018. Den første forhøjelse af indlånsrenten (på 15bp) kommer i juni 2019, mens tempoet i flere renteforhøjelser vil være langsommeligt. Markederne priser ECB en anelse mere dueagtig end vores prognose: Der er indpriset 15bp højere Eonia O/N i september 2019, mens der er priset 25bp yderligere ind i midten af 2020. Dette stemmer godt overens med, at ECB først vil hæve renten et stykke tid efter at opkøbene er udfaset. ECBs dueagtige pengepolitik ventes fortsat at holde et anker i de korte EURrenter i lang tid. Lange EUR-renter ventes kun at stige meget gradvist, da ECBs opkøb fortsætter. Dog venter vi, at de lange EUR-renter vil stige mere end priset i løbet af 2018, når USD-renter også vil være på højere niveauer. Figur: Niveauer og ændringer i Eonia swaps siden ECB-mødet i oktober 0,30 0,20 0,10 0,00-0,10-0,20-0,30-0,40 0-2 -4-6 -8-10 Ændring 03-nov-2017 25-okt-2017 Kilde: Bloomberg & Jyske Bank 3

Nationalbanken ventes at følge ECBs ageren DKK-EUR rentespænd har været relativt stabile i den seneste måned, så niveauerne er stadig lavest siden kronekrisen i 2015. EUR/DKK handler også meget stabilt lige over 7,44, så Nationalbanken kan indtil videre afvente ECBs ageren. Da vi har udskudt den første renteforhøjelse fra ECB til juni fra marts 2019, så ser vi heller ikke længere nogen grund til, at Nationalbanken skal komme med en selvstændig renteforhøjelse i prognoseperioden. Derfor venter vi, at Nationalbanken vil hæve renten på samme tidspunkt som ECB. Vi venter dog, at Nationalbanken vil hæve renten mere end ECB, så det ledende rentespænd mellem Nationalbanken og ECB kommer til at stige gradvist fra det aktuelle niveau på -25bp (-0,65% minus -0,40%). Hvis der skulle komme et pres på kronen, kan Nationalbanken dog igen være nødsaget til at ændre renten selvstændigt. Indtil videre ser vi derfor fortsat stabile DKK-EUR swaprentespænd, som dog ventes at stige gradvist i løbet af prognoseperioden. DKK-renter med løbetid op mod 5 år ventes at stige som indpriset, mens DKK-renter med længere løbetider vil stige mere end indpriset. Figur: 10-årig swaprente i DKK ventes stadig at stige mere end indpriset 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 0,75 0,50 dec-13 dec-14 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 DKK SWAP 10y Jyske Bank Forward 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 0,75 0,50 Kilde: Jyske Bank & Bloomberg 4

Rente, % Rente, % Morten Hassing Povlsen Fortsat højere USD-renter i vente USA's præsident Trump har annonceret, at Powell bliver ny Fed-chef i stedet for Yellen, når hendes chef-periode udløber i februar. Powell har været medlem af Fed siden 2012, og har altid stemt for beslutningerne. Dermed vurderer vi, at skiftet af Fed-chefen vil skabe kontinuitet af den linje, som Fed har haft under Yellens ledelse. Derfor venter vi stadig, at Fed vil hæve renten mere end indpriset: Vi venter en renteforhøjelse ved næste rentemøde den 13. december, og igen i marts og juni næste år. Markederne priser med 88 % sandsynlighed, at renten hæves i december, så det mest interessante på næste rentemøde bliver ændringerne i rentebanen (dot plots), som er endnu mere aggressiv end vores prognose for renteforhøjelser fra Fed. USD-renter med løbetid på mindst 3 år er steget til tæt på de højeste niveauer siden foråret, og vi vurderer, at der er potentiale for yderligere rentestigninger og en mindre fladning af rentekurven: USD-renter ventes at stige i takt med, at Fed hæver renten, balancereduktionen accelererer i løbet af 2018, og skattereformen vil øge USA's gældsætning yderligere. Risikoen er fortsat, at inflationen ikke stiger nævneværdigt, som til stadighed er en bekymring for Fed. Desuden kan geopolitik eller usikre aktiemarkeder igen være med til at presse renterne ned. Figur: Vi ser stadig noget højere Fed funds rente end indpriset 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 Jyske Bank - Fed funds prognose, øvre grænse Implicit Fed funds rente Kilde: Bloomberg & Jyske Bank 5

Rente, % Rente, % Morten Hassing Povlsen Danske boligrenter på nye rekordlave niveauer Renter på rentetilpasningslån og konverterbare obligationslån er faldet til nye rekordlave niveauer (bortset fra en kortvarig periode omkring kronekrisen i 2015). Dette skyldes fortsat god investorinteresse efter sikre obligationer, og forventninger om, at renterne forbliver lave i Europa i længere tid end tidligere ventet. Figur: Generiske investorrenter på rentetilpasningslån 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00-0,20-0,40-0,60-0,80 jan-15 jul-15 jan-16 jul-16 jan-17 jul-17 jan-18 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00-0,20-0,40-0,60-0,80 RTL1 RTL3 RTL5 Kilde: Jyske Bank I det 30-årige segment er de åbne serier stadig med kupon på 2% både med og uden afdrag. Vi venter fortsat ikke betydelige renteændringer i de kommende måneder i de danske realkreditobligationer, og venter derfor kun moderat højere renter. Rentestigningerne kan dog komme til at gå hurtigere, hvis der igen begynder at komme varighed ind i realkreditporteføljerne. Jyske Bank Boligrenteprognose I dag Pr. 1. jan. Pr. 1. apr. RTL1-rente -0,53-0,50-0,45 RTL5-rente 0,03 0,10 0,15 Kurs på 30-årig fast rente (2%) med afdrag 98,88 98,35 98,10 Renten på lån med fastrenteperiode på 1 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.10. Renten på lån med fastrenteperiode på 2 til 10 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.04. Kilde: Jyske Bank / BRF Se evt. seneste indslag om bolig på Jyskebank.tv 6

Jyske Bank renteprognose STATSRENTER Danm ark Spot Q4-17 Q1-18 Q2-18 Q3-18 Q4-18 Leading -0,65-0,65-0,65-0,65-0,65-0,65 Cibor 3m -0,31-0,30-0,30-0,30-0,25-0,25 Cibor 6m -0,17-0,15-0,15-0,15-0,10-0,10 STAT 2y -0,60-0,55-0,50-0,45-0,40-0,30 STAT 5y -0,38-0,30-0,25-0,15-0,10 0,00 STAT 10y 0,46 0,55 0,65 0,75 0,85 STAT 30y 1,20 1,25 1,35 1,40 1,50 1,60 STAT 5y - 2y 0,22 0,25 0,25 0,30 0,30 0,30 STAT 10y - 5y 0,84 0,85 0,90 0,90 0,95 STAT 30y - 10y 0,75 0,70 0,70 0,65 0,65 0,60 SWAPRENTER Danm ark Spot Q4-17 Q1-18 Q2-18 Q3-18 Q4-18 Cibor 3m -0,31-0,30-0,30-0,30-0,25-0,25 Cibor 6m -0,17-0,15-0,15-0,15-0,10-0,10 SWAP 2y -0,07 0,00 0,05 0,10 0,15 0,20 SWAP 5y 0,36 0,45 0,50 0,55 0,60 0,70 SWAP 10y 1,03 1,15 1,20 1,30 1,40 1,55 SWAP 30y 1,73 1,80 1,85 1,90 1,95 2,05 SWAP 5y - 2y 0,43 0,45 0,45 0,45 0,45 0,50 SWAP 10y - 5y 0,67 0,70 0,70 0,75 0,80 0,85 SWAP 30y - 10y 0,69 0,65 0,65 0,60 0,55 0,50 STATSRENTER EU RO LA ND Spot Q 4-17 Q 1-18 Q 2-18 Q 3-18 Q 4-18 Leading -0,40-0,40-0,40-0,40-0,40-0,40 Euribor 3m -0,33-0,30-0,30-0,30-0,30-0,30 Euribor 6m -0,28-0,25-0,25-0,25-0,25-0,25 STAT 2y -0,75-0,65-0,55-0,40-0,25-0,05 STAT 5y -0,35-0,20-0,10 0,00 0,10 0,30 STAT 10y 0,37 0,55 0,65 0,75 0,85 STAT 30y 1,24 1,40 1,45 1,50 1,55 1,65 STAT 5y - 2y 0,40 0,45 0,45 0,40 0,35 0,35 STAT 10y - 5y 0,72 0,75 0,75 0,75 0,75 0,70 STAT 30y - 10y 0,87 0,85 0,80 0,75 0,70 0,65 SWAPRENTER EU RO LA ND Spot Q 4-17 Q 1-18 Q 2-18 Q 3-18 Q 4-18 Euribor 3m -0,33-0,30-0,30-0,30-0,30-0,30 Euribor 6m -0,28-0,25-0,25-0,25-0,25-0,25 SWAP 2y -0,20-0,15-0,10-0,05 0,00 0,10 SWAP 5y 0,20 0,25 0,30 0,35 0,40 0,50 SWAP 10y 0,84 0,95 1,10 1,20 1,30 SWAP 30y 1,55 1,60 1,65 1,70 1,75 1,80 SWAP 5y - 2y 0,39 0,40 0,40 0,40 0,40 0,40 SWAP 10y - 5y 0,64 0,70 0,70 0,75 0,80 0,80 SWAP 30y - 10y 0,71 0,65 0,65 0,60 0,55 0,50 STATSRENTER U SA Spot Q 4-17 Q 1-18 Q 2-18 Q 3-18 Q 4-18 Leading 1,25 1,50 1,75 2,00 2,00 2,00 Libor 3m 1,38 1,55 1,80 2,05 2,10 2,15 STAT 2y 1,61 1,65 1,85 2,10 2,20 2,40 STAT 5y 2,00 2,10 2,30 2,50 2,60 2,80 STAT 10y 2,35 2,45 2,55 2,70 2,80 2,90 STAT 30y 2,83 2,95 3,05 3,20 3,30 3,40 STAT 5y - 2y 0,39 0,45 0,45 0,40 0,40 0,40 STAT 10y - 5y 0,35 0,35 0,25 0,20 0,20 0,10 STAT 30y - 10y 0,48 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 7

Obligationsanbefalinger til professionelle investorer indenfor de seneste 12 måneder: Da to Ana lytike r Anbe fa ling 13-12- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 21-12- 2016 Thomas Rasmussen 22-02- 2017 Thomas Rasmussen 27-03- 2017 Timothy Smal 20-04- 2017 Thomas Rasmussen 20-04- 2017 Thomas Rasmussen 08-06- 2017 Thomas Rasmussen 22-09- 2017 Timothy Smal 22-09- 2017 Timothy Smal Køb: 2'47 (ved forventning om fortsat lave renter) Køb: 2'29 (ved forventning om stigende renter) Køb: 3'44IO, 3'47IO Køb: 2'47IO Køb: 2'47IO Køb: 1,5'32 Køb: 2'47IO Sælg: 0,5NDA27 mod øvrige farver Sælg: 3%BRF44 Køb: 1'22jul Køb: 1,5'37 8

Vigtig Investorinformation Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for disse informationer rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personligt brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Hvis ikke andet er anført er kilden Jyske Bank. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, som de udarbejder analyser om. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretninger o.l. så må denne ikke handle i det pågældende papir på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan tillige have positioner i de papirer, der analyseres og vil ofte have et forretningsmæssigt forhold til de analyserede virksomheder eller udstedere af de analyserede papirer. Analytikerne modtager ikke betaling fra enheder med interesse i analysen. Analyser er ikke blevet forelagt udstederen forud for offentliggørelse (medmindre andet er angivet). Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter på: https://jyskebank.com/m/da/products/investment/investinfo Analytikerne i Fixed Income Research kan være fysisk placeret ved sales- og tradingafdelingen. Der kan finde konsultationer sted vedrørende offentligt tilgængelige informationer om markedet, herunder priser, spændniveau og handelsaktiviteter. Denne analyse er udarbejdet af Research i Jyske Markets, der er en del af Jyske Bank A/S. Jyske Bank A/S er ejer af BRFkredit. Jyske Bank A/S har betydelige finansielle interesser i forhold til BRFkredit. Jyske Bank A/S er medejer af DLR Kredit og har derfor betydelig finansielle interesser i forhold til DLR Kredit. Analysen er udarbejdet i overensstemmelse med anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Jyske Bank deltager i market maker-ordningen for danske realkreditobligationer og kan derfor i sin egenskab heraf have positioner i disse værdipapirer. Jyske Bank har inden for de seneste 12 måneder været enten Lead eller Co-Lead manager på obligationsudstedelser fra BRFkredit og DLR Kredit. Modeller Danske realkreditobligationer modelleres ud fra en egenudviklet model baseret på RIO (realkreditmodel udviklet af ScanRate) bestående af en stokastisk rentestrukturmodel til at estimere fremtidig renteudvikling, og en statistisk konverteringsmodel kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. I udarbejdelsen af analyser lægges vægt på f.eks. den relative prisfastsættelse, udbud/efterspørgsel, debitorsammensætning og parametre fra Jyske Banks realkreditmodel. Anbefalingsbegreber Fixed Income Researchs analyser har hovedsageligt fokus på to typer anbefalinger: Relative anbefalinger, der fokuserer på relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater. Her vil oftest være tale om både en købs- og salgsanbefaling. Direkte anbefalinger, der fokuserer på den absolutte værdi i obligationsmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk ikke. Her vil oftest være tale om enten en købs- eller salgsanbefaling. Køb Analytikeren vurderer, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer. Det er analytikerens vurdering, at obligationen vil give et relativt bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Salg Analytikeren vurderer, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer. Det er analytikerens vurdering, at obligationen vil give et relativt dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Opdatering af analysen Analyserne skal betragtes som ad hoc analyser og publiceres kun én gang. Offentliggørelsesdatoen fremgår af analysens forside. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Opdatering af renteprognose Renteprognose opdateres løbende med interval på 1-2 måneder. Datoen for seneste opdatering fremgår af analysens forside. 9

Handelskurser Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens færdiggørelse, med mindre andet er anført. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko så som renterisiko, hvilket kan medføre økonomiske tab. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles papiret i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Investorer opfordres til selvstændigt at vurdere hensigten med deres investering og tage egne beslutninger omkring enhver form for investering i finansielle instrumenter som omtales i nærværende analyse. Afkast og kursudvikling De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at et anført forventet fremtidigt afkast vil stemme overens med den faktiske udvikling. De anførte forventede, fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Tidligere afkast og kursudvikling kan ikke anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Prognoser i analysen kan ikke med sikkerhed anvendes som en sikker indikator for fremtidige afkast. 10