Værdiansættelse af Novo Nordisk A/S

HD (F) 8. semester Erhvervsøkonomisk Institut Forfatter: David Møller Kristensen Vejleder: Palle Nierhoff Værdiansættelse af Novo Nordisk A/S Handelshøjskolen i Århus Århus Universitet 2010

Forord Denne afhandling er udarbejdet som del af det afsluttende modul på 8. semester af HD(F) udannelsen på Handelshøjskolen i Århus Emnet for opgaven er: Værdiansættelse af Novo Nordisk. Dette emne er selvvalgt inden for de rammer studiets pensum og relevans tillader. Randers den 27.4.2010 David Møller Kristensen

Indholdsfortegnelse EXECUTIVE SUMMARY 1 1. INDLEDNING 5 1.1 PROBLEMFORMULERING 6 1.2 AFGRÆNSNING 6 1.3 METODE OG TEORIVALG 7 1.4 VÆGTNING 9 1.5 LITTERATURANVENDELSE 10 2. VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE AF NOVO NORDISK 10 2.1 BAGGRUND 10 2.2 PRODUKTER, FORRETNINGSOMRÅDER OG OMSÆTNING 12 2.3 NOVO NORDISK WAY OF MANAGEMENT VISION OG VÆRDIER 14 2.4 AKTIONÆRFORHOLD 15 3. TEORI OG MODELLER TIL STRATEGISK ANALYSE 16 3.1 ANALYSE PÅ SAMFUNDSNIVEAU: 17 3.2 ANALYSE PÅ BRANCHENIVEAU 18 3.3 ANALYSE AF FORRETNINGSOMRÅDER: 19 3.4 KONKURRENCESTRATEGI 20 3.5 VÆKSTSTRATEGI 20 4. STRATEGISK ANALYSE AF NOVO NORDISK 21 4.1 EKSTERNE FAKTORER 21 4.1.1 PEST ANALYSE 21 4.1.1.1Politik og lovgivning 21 4.1.1.2 Økonomiske forhold 22 4.1.1.3 Sociale og kulturelle forhold 24 4.1.1.4 Teknologi og miljø 25 4.1.2 PORTERS FIVE FORCES 25 4.1.2.1 Konkurrenceintensiteten i branchen 26

4.1.2.2 Leverandørernes forhandlingsstyrke 29 4.1.2.3 Kundernes forhandlingsstyrke 30 4.1.2.4 Truslen fra nye udbydere 30 4.1.2.5 Truslen fra substituerende produkter 31 4.2 INTERNE FAKTORER 31 4.2.1 ANALYSE AF RESSOURCER OG KOMPETENCER 31 4.2.2 ANALYSE AF FORRETNINGSOMRÅDER 34 4.2.3. ANALYSE AF KONKURRENCESTRATEGI 35 4.2.4 ANALYSE AF VÆKSTSTRATEGI 36 4.3 SWOT ANALYSE 38 5. REGNSKABSANALYSE 39 5.1 REFORMULERING AF ÅRSRAPPORTEN 39 5.1.1 REFORMULERING AF EGENKAPITALOPGØRELSEN 39 5.1.2 REFORMULERING AF BALANCEN 40 5.1.3 REFORMULERING AF RESULTATOPGØRELSEN 42 5.1.4 REFORMULERING AF PENGESTRØMSOPGØRELSE 43 5.2 VÆKST I OMSÆTNING SEGMENTOPDELT 45 5.3 RENTABILITETSANALYSE 46 5.3.1. DEKOMPONERING AF ROE 47 5.3.2 DEKOMPONERING AF ROIC 48 5.3.3 ANALYSE AF UNDERLIGGENDE DRIVERE 48 5.4 RISIKOANALYSE 50 6. TEORIER OG MODELLER TIL VÆRDIANSÆTTELSE 52 6.1 GENERELT OM VÆRDIANSÆTTELSESMODELLER 52 6.2 DCF MODELLEN 55 6.3 RIDO MODELLEN 56 7. BUDGETTERING 58 7.1 BUDGETPERIODENS LÆNGDE 58 7.2 BASIS SCENARIE 59 7.3 PESSIMISTISK SCENARIE 61 7.3 OPTIMISTISK SCENARIE 62

8. BESTEMMELSE AF KAPITALOMKOSTNINGERNE 63 8.1 AKTIONÆRERNES AFKASTKRAV 64 8.2 AFKAST PÅ NETTO FINANSIELLE AKTIVER 68 8.3 KAPITALSTRUKTUR OG WACC FOR NOVO NORDISK 69 9. VÆRDIANSÆTTELSE AF NOVO NORDISK 71 9.1 ENDELIG PRISFASTSÆTTELSE 72 9.2 FØLSOMHEDSANALYSE 74 10. KONKLUSION 75 LITTERATUR 79 BILAG 1 REFORMULERING AF EGENKAPITAL BILAG 2 REFORMULERING AF BALANCEN BILAG 3 REFORMULERING AF RESULTATOPGØRELSEN BILAG 4 NØGLETAL BILAG 5 SALGSVÆKST I BASISSCENARIE BILAG 6 BUDGETFORUDSÆTNINGER BILAG 7 BEREGNING AF EFFEKTIV RENTE BILAG 8 BEREGNING AF BETA BILAG 9 VÆRDIANSÆTTELSE (BASIS SCENARIE) BILAG 10 VÆRDIANSÆTTELSE (PESSIMISTISK SCENARIE) BILAG 11 VÆRDIANSÆTTELSE (OPTIMISTISK SCENARIE)

Executive Summary The main subject of this thesis is valuation of the Danish based pharmaceuticals company Novo Nordisk. As a member of the OMX C20 index containing the 20 biggest companies in Denmark, Novo Nordisk is arguably one of the most popular investment objects for Danish investors. In a time where the financial markets has gone through a very difficult period with a continuing flow of bad news regarding the economics worldwide and rising fear among the equity holders, Novo Nordisk however has managed to do quite well, which among other things reflects in the development in the price of their shares. With the market volatility and a great uncertainty of what the future holds for the economy as a whole, it is undoubtedly very important to base your investment decisions and selection on thorough analyses. Therefore the conclusions in this thesis will be based on a detailed analysis of the fundamentals creating value for the company and with that value for the shareholders. This is done by describing the company profile and analyzing their strategic position along with the development in financial performance of the previous years. Novo Nordisk is as mentioned a Danish based company producing pharmaceuticals. The story of the company has its beginning in the mid 1920 s, however the profile of the company as it is known today dates only back to the year 2000, where the company separated their production of enzymes and placed this in Novozymes, leaving the production of insulin as well as other pharmaceuticals to Novo Nordisk. Today Novo Nordisk is world leading in production and sales of insulin and diabetes care in general. They are represented in 76 countries with sales offices and their products are distributed to more than 179 countries worldwide. Their net revenue in 2009 was reported to DKK 51.1 billion and they employed 29.329 people. Diabetes care is their most important business segment generating around 73 % of their revenues. Modern insulin alone in 2009 generated sales of DKK 21.5 billion which was 42 % of total sales. At the same time this is by far the business segment with the most growth. Novo Nordisk is running their business from a vision and set of values, policies and commitments which is summarized in their The Novo Nordisk Way of Management. A very important part of their business model is the focus on the triple bottom line. Their goal is to be both 1

social, environmental and economical responsible which ensures sustainable development. The strategic position of Novo Nordisk seems to be very strong. The strategic analysis of the company is divided into external and internal factors. The external factors are analyzed by implementing the PEST-model as well as Porters Five Forces, while the internal factors is assessed by analyzing resources both tangible and intangible assets as well as human resources. The different points are summarized in a SWOT analysis showing that Novo Nordisk has a lot of strengths especially in diabetes care. As world leader and the only company with a complete portfolio of modern insulin they have the competitive advantage in this market. Combined with their launch of the GLP-1 analogue Victoza in the US they seem to have a very good and wide selection of products in diabetes care. At the same time some external factors indicate a fast growing segment of diabetes patients in the future. Increased focus on health issues around the world in general also would also be positive. On the other hand medical expenses are very high in many developed countries forcing politicians to see the cheaper biosimilars as an alternative to the original patented products. This would indeed present itself as a threat to Novo Nordisk, and is at the moment exemplified by the expected health care reform in the US, which in the short run is expected to be quite costly for Novo Nordisk. The financial analysis is based on the annual reports of the last five years. The profitability is analyzed by using the DuPont model. Overall the profitability of Novo Nordisk is very good expressed by the measure Return On Equity (ROE). This has risen from 24.62 % to 36.50 % in 2009, only caused by a significantly improved Return On Invested Capital (ROIC). The development in ROIC is based on an improved margin in operation profits as well as rising asset turnover. Novo Nordisk has net financial assets, and the return on these assets is much lower than ROIC. Because of this the financial gearing lowers the ROE. The model chosen in this thesis to valuate Novo Nordisk is first and foremost the DCF model using the Free Cash Flow (FCF) to determine the value of the company. As a supplement to this the residual income valuation model (also known as EVA) is 2

introduced using the residual income from operations to calculate the fair value of the firm. The models determine the value of the net operating assets also known as the Enterprise Value. Subsequently the Equity Value can be determined by adding the net financial assets. The two chosen models are theoretically equal and should provide the same result. The models mentioned above both require explicit budgeting for a number of years before the company is entering steady-state characterized by a perpetual growth rate. In this thesis the length of the budgeting period is set at 10 years and explicit forecasts of the value drivers are decided for each year in this period. The budgeting is divided into three different scenarios a base or expected scenario and a pessimistic and optimistic scenario respectively. Each scenario shows a different development in following value drivers: Sales growth, operating profits margin on sales, as well as asset turnover. The base scenario is seen as the most likely. Despite the different forecasts the sales growth is declining throughout the budgeting period in all scenarios and the perpetual growth is set as 2.5 %. In order to obtain the present value, the different cash flows or residual incomes need to be discounted by using the Weighted Average Cost of Capital or simply just WACC. In this thesis the WACC for Novo Nordisk is determined to be 8.1324% by weighting the cost of equity and the return on net financial assets. The cost of equity is calculated by using the Capital Asset Pricing Model CAPM. The weights are determined by their capital structure. The results of the different scenarios range the stock price from 333.48 kr. to 589.83 kr. A weighted average sets the fair price of the stock at 484.31 around 80 points higher than the actual closing price at 05.03.2010. The conclusion of the valuation in this thesis therefore is that the Novo Nordisk share is underestimated and would be an attractive object for potential investors. However valuation is not an exact science, because the output/results of the models are only as good as your input. Several of the value drivers are quite uncertain and even though the analysis used different scenarios the conclusion is still based on some 3

subjective estimates. To illustrate this sensitivity to the estimates of the value drivers, alternate values are calculated by changing the operation profits margin and the WACC in an interval of plus/minus 10% with the base scenario as the starting point. It s seen that changes in WACC influences more than changes in the operating profits margin. By estimating WACC 10% higher the calculated price would be 414.54 or 13.3 % lower than the original estimate. The rise in the calculated price on the other hand would be 17.9%. Changes in the margin of operating profits would result in estimates changing around plus/minus 10.5 %. Despite the uncertainties in the budget estimates the conclusion of this thesis still is that buying Novo Nordisk shares seem to be a good investment. 4

1. Indledning Finanskrisen og nu den generelle økonomiske afmatning har været et altdominerende tema de seneste år. Ikke mindst investorer med midler placeret i verdens aktiemarkeder følte nedturen i 2008 herunder også investorer i en række af de største danske virksomheder, da OMX C20 indekset faldt fra 464,14 til 247,72 1 svarende til ca. 47 %. Globaliseringen og øget samhandel må vurderes at have været medvirkende til, at krisen har ramt så hårdt og så bredt. Til indgangen af 2009 virkede det til, at de finansielle markeder var i stadig dyb krise, men her blot et år senere må det konstateres, at 2009 blev et fint år for investorerne generelt. Nu frygtes der så for, om dette opsving er af kort varighed efterfulgt af endnu et tilbageslag. Denne frygt er bl.a. begrundet i høj statsgæld i en række lande 2, og en stadig høj arbejdsløshed. Fremtiden virker altså på trods af øget optimisme, umiddelbare gode regnskaber og begyndende fremgang ganske usikker, hvorfor der stadig fra investors side bør fokuseres på en grundig udvælgelse af investeringsobjekter. Ud fra dette synspunkt er gennemarbejdede aktieanalyser en vigtig del af beslutningsprocessen. Novo Nordisk hører til blandt de største danske virksomheder med stor afsætning på både det hjemlige og udenlandske markeder, og er alene derfor genstand for opmærksomhed fra en lang række analytikere fra de største finanshuse i såvel Danmark som i udlandet. Ud fra den betragtning sammenholdt med omsætteligheden i aktien tilsiger teorien, at aktien burde være prisfastsat korrekt. Det vurderes dog, at aktieanalyser er præget af tilpas mange subjektive skøn, og markedet præget af psykologiske aspekter, at en gennemarbejdet analyse kan resultere i en anden kurs end markedet angiver. Ud fra en umiddelbar vurdering kan Novo Nordisk af flere årsager betragtes som interessant for investorer. Og dette er selvom de som en stor international virksomhed med afsætning på mange forskellige markeder, naturligt vil være eksponeret over for endnu en global nedtur. Lægemiddel-industrien må dog betragtes som værende ikke konjunktur følsom, hvilket også understreges af, at kursen på Novo Nordisks aktie i 1 www.nasdaqomxnordic.com indeks historiske priser 2 www.erhvervsbladet.dk Eksperter: Der er tale om et forkølet opsving, 12. november 2009 5

2008 kun faldt 19 % i forhold til indeksets 47 %, men at stigningen på 22,5 % i 2009 så også var mindre end indeksets 36 % 3. Det tyder altså på en mere stabil aktie i turbulente tider. Samtidig har aktien fået en stærk start på 2010, og det vil derfor være interessant at vurdere, hvorvidt denne udvikling har sin berettigelse ud fra en fundamental analyse. 1.1 Problemformulering I denne afhandling ønskes det undersøgt, hvorvidt det børsnoterede selskab Novo Nordisk udgør et attraktivt investeringsobjekt, set i forhold til den aktuelle markedspris. For at kunne konkludere på ovenstående vil afhandlingens hovedspørgsmål være følgende: Hvad kan Novo Nordisk aktien med baggrund i en gennemgående strategisk og regnskabsmæssig analyse vurderes til, og hvilke usikkerheder er forbundet med en sådan værdiansættelse? Følgende elementer gennemgås som en del af analysen: Hvad kendetegner Novo Nordisk som virksomhed, og hvilke forhold såvel interne som eksterne har indflydelse på deres fremtidige indtjening? Hvorledes har den økonomiske udvikling været i Novo Nordisk, og viser denne trends, der med rimelighed kan videreføres til budgetteringen? Hvilke teoretiske værdiansættelsesmodeller findes der, og hvilke styrker og svagheder har disse hver især? Hvordan og i hvor stor grad påvirkes den endelige værdiansættelse af estimaterne for de enkelte value drivere? 1.2 Afgrænsning Under hensynstagen til afhandlingens formål og problemformulering samt restriktioner omfangsmæssigt er foretaget afgrænsning fra visse områder og teorier, som kunne være behandlet under det overordnede emne. Følgende afgrænsninger er foretaget: 3 Novo Nordisk årsrapport 2009 s. 47 6

I virksomhedsbeskrivelsen er afgrænset fra en længere udredning af historien for virksomheden, da denne ikke umiddelbart har den store indflydelse på den fremadrettede udvikling og dermed de elementer, der har betydning for værdiansættelsen. Der vil i afhandlingen blive brugt regnskabstal fra 2005 og fremefter for at vurdere udviklingen for Novo Nordisk, hvorfor der afgrænses fra brug af tidligere offentliggjorte årsrapporter. Det vurderes at en historisk periode på 5 år er tilstrækkeligt for at kunne vurdere på de generelle trends i udviklingen for virksomheden. Analysen og værdiansættelsen tager udgangspunkt i tilgængeligt data pr. 05-03-2010. Derfor vil vurderingen af selskabets aktiekurs også ske over for lukkekursen fredag den 05-03-2010 som lød på 404,10. Al relevant information offentliggjort efter denne dato vil kun indgå i afhandlingen i et eventuelt korte henvisninger, og der vil udelukkende kommenteres på denne information ikke foretages nye beregninger. Der vil i selve værdiansættelsen af Novo Nordisk være afgrænset fra at bruge dividendemodellen, værdiansættelse ud fra multiple såsom P/E og K/I og Peer Group analyse, samt diverse optionsteoretiske tilgange. Værdiansættelsen vil ligeledes tage udgangspunkt i indirekte modeller, hvorfor der afgrænses fra anvendelsen af de direkte modeller. 1.3 Metode og teorivalg Denne afhandling udleder ikke nye modeller til brug for strategisk analyse, regnskabsanalyse og værdiansættelse, men bygger på anerkendte teoretiske modeller, som traditionelt har været anvendt til konkrete vurderinger af virksomheders værdi. Den relevante teori hentes primært fra lærebøger og anden publiceret litteratur, herunder diverse tidsskrifter. Resultaterne af beregningerne præsenteres i opgavens bilag, imens samtlige beregninger er på vedlagte CD-ROM. Strukturen for opgaven er som vist i nedenstående figur: 7

Figur 1 Indledende afsnit Virksomhedsbeskrivelse Strategisk analyse Regnskabsanalyse Værdiansættelsesmodeller Budgettering Kapitalomkostninger Værdiansættelse Følsomhedsanalyse Konklusion Kilde: Egen tilvirkning Afhandlingen starter med en kort beskrivelse af virksomheden Novo Nordisk, herunder en gennemgang af forretningsområder, ejerforhold og hvilket idé- og værdigrundlag virksomheden søges drevet ud fra. Herefter følger den strategiske analyse, hvor der først redegøres for og beskrives en række modeller, hvorefter disse anvendes til at belyse eksterne og interne faktorer, som har indflydelse på Novo Nordisk fremadrettet. Eksterne forhold opdeles i samfundsmæssige og branchemæssige forhold, som analyseres ved hjælp af henholdsvis PEST modellen og ud fra Porters Five Forces. Interne forhold vurderes bl.a. ud fra Boston modellen samt Porters konkurrencestrategier og Anhoffs vækststrategier. Hovedpunkterne fra den strategiske analyse opsummeres i en SWOT analyse i slutningen af afsnittet. Regnskabsanalysen tager sit udgangspunkt i de offentliggjorte årsrapporter som reformuleres til analysebrug, herunder en begrundelse for dette. Beregning af udvalgte 8

nøgletal foretages for at analysere såvel rentabilitet og risiko og udviklingen i disse sammenholdes med Novos egne forventninger og mål. Herefter gennemgås kort de mest udbredte teoretiske modeller til brug for værdiansættelse, herunder deres styrker og svagheder. Slutteligt vælges ønskede modeller til videre brug i selve værdiansættelsen. Med afsæt i den strategiske samt regnskabsmæssige analyse foretages nu budgetteringen, herunder vækstforventninger, længden på budgetperioden og valg af forskellige scenarier. Eventuelle antagelser i forbindelse med budgetteringen præciseres. Herefter fokuseres der på beregningen af Novo Nordisks kapitalomkostninger. Til beregning af aktionærernes afkastkrav introduceres CAPM, herunder en diskussion om approksimation for risikofri rente og markedsporteføljen. Med baggrund i tidligere udvælgelse bruges DCF og RIDO modellen til i første omgang at bestemme virksomhedsværdien for Novo Nordisk og siden hen egenkapital og dermed aktiekurs. Denne sammenholdes med markedskursen og eventuelt ganske kort andre analysers resultater. For at påvise usikkerheden ved værdiansættelsen foretages ligeledes en følsomhedsanalyse, hvor der simuleres ændringer i nogle af de estimerede parametre og ud fra en alt andet lige betragtning vurdere betydningen af disse. Analysen og værdiansættelsen af Novo Nordisk anvendes slutteligt til at besvare afhandlingens overordnede problemstilling, om hvorvidt virksomhedens aktie er over- eller undervurderet i markedet. 1.4 Vægtning Der lægges størst vægt på de dele af opgaven, hvor teorien anvendes direkte som led i processen med at værdiansætte Novo Nordisk. Den indledende del af afhandling omkring Novo Nordisk generelt vægtes i mindre omfang, da det i stor grad må betragtes som værende af beskrivende karakter, og dette skal blot fungere som en introduktion samt underbygning for, hvorfor emnet for denne afhandling er interessant at betragte og arbejde videre med. 9

1.5 Litteraturanvendelse Til udarbejdelse af denne afhandling er udelukkende anvendt sekundære kilder. Igennem hele afhandlingen er offentliggjorte årsrapporter fra Novo Nordisk en central kilde, og disse betragtes som pålidelige med baggrund i værdierne omkring åbenhed og ærlighed over for samarbejdspartnere. Det samme gør sig gældende omkring information fra deres hjemmeside og investorpræsentationer. Teorigrundlaget i afhandlingen er hentet fra en række lærebøger som anvendes på erhvervsøkonomiske uddannelser og udarbejdet af anerkendte forfattere inden for de pågældende områder. Ydermere er der til værdiansættelsen anvendt enkelte artikler fra anerkendte tidsskrifter, samt materiale udarbejdet af revisionsselskaber og Jyske Bank omkring kapitalstruktur. Udover novonordisk.com er internettet anvendt især til den strategiske analyse. Med viden om, at der på internettet ikke er et kvalitetssikrende filter, er der udelukkende anvendt information fra anerkendte organisationer og foreningers hjemmesider såsom Diabetesforeningen, IDF, LIF og WHO. Herudover er der refereret til artikler fra anerkendte og troværdige nyhedsformidlere såsom Jyllandsposten, Børsen og Reuters. 2. Virksomhedsbeskrivelse af Novo Nordisk Virksomhedsbeskrivelsen skal ses som en kort introduktion, der giver læseren kendskab og forståelse for virksomheden, og hvilken position de har på markedet. 2.1 Baggrund Novo Nordisk er en medicinalvirksomhed, der blev skabt i 1989, som følge af en fusion imellem Novo Industri A/S og Nordisk Gentofte A/S. Dette medførte bl.a., at de blev markedsleder inden for produktion af insulin. 4 De to virksomheder Novo og Nordisk havde deres begyndelse helt tilbage i midten af 1920 erne 5, så virksomheden i dag, nyder godt af mange års viden og erfaring. Efter ovenstående fusion, skete der en opsplitning af selskabet i 2000, hvor Novozymes A/S og Novo A/S blev udskilt. Novozymes skulle producere enzymer, imens produktionen af insulin og andre lægemidler forblev i Novo Nordisk A/S. Novo A/S skulle fungere som holdingselskab. 4 www.novonordisk.com About Novo Nordisk history 5 www.novonordisk.com About Novo Nordisk history 10

I dag er Novo Nordisk stadig klart den største producent af insulin på globalt plan 6. De har produktionsanlæg i syv lande senest udvidet til Brasilien, og har datterselskaber eller kontorer i 76 lande. Medarbejderantallet var ultimo 2009 rapporteret til at være 29.329 personer. Dette var en stigning på 8 % i forhold til året før 7 Fordelingen på arbejdsområder var 8 : 12 % inden for forskning og udvikling 30 % inden for produktion og produktionsadministration 42 % inden for internationalt salg og marketing 16 % inden administration Rent geografisk er en meget stor del stadig lokaliseret i Danmark, som er arbejdssted for ca. 46 % af alle ansatte. Den komplette fordeling fremgår af nedenstående figur: Figur 2 Antal medarbejdere - geografisk fordeling 4.253 13.433 6.557 1.010 4.076 Danmark Nordamerika Japan & Oceanien International Operations Europa Kilde: Novo Nordisk årsrapport 2009 + egen tilvirkning Ovenstående betragtes dog langt fra som et statisk billede af virksomhedens medarbejdere fremadrettet. Forventningerne peger imod, at der om 10 år vil være 75 % 6 Uddybes nærmere i Porters Five Forces i afhandlingens afsnit 4.1.2. 7 Novo Nordisk årsrapport 2009 s. 32 8 www.novonordisk.com About Novo Nordisk Facts & figures 11

beskæftiget uden for Danmark 9. Dette skal givetvis ses som følge af større potentiale for vækst i andre dele af verden. 2.2 Produkter, forretningsområder og omsætning Som tidligere nævnt er Novo Nordisk markedsleder inden for produktion af insulin. Deres produkter kan overordnet set opdeles i to hovedgrupper: Diabetesbehandling herunder insulinprodukter Biopharmaceuticals Diabetes findes i to former Type 1 og Type 2. For folk med diabetes type 1 er insulin livsnødvendigt, imens ca. 50 % af type 2 diabetikere også har brug for insulinbehandling på længere sigt 10. Denne del af forretningen stod i 2009 for en omsætning på ca. 37,5 mia. hvoraf moderne og human insulin udgjorde henholdsvis 21,5 og 11,3 mia 11. Det er vigtigt at skelne mellem moderne og human insulin. Markedet har udviklet sig således, at moderne insulin udgør omkring 59 % af det samlede insulinmarked i forhold til 32 % for 5 år siden 12. Det er altså her væksten er, og det er her, man skal have produkterne til at klare konkurrencen. På insulinmarkedet er der reelt set kun tre vigtige aktører udover Novo Nordisk er det fransk-tyske Sanofi-Aventis og amerikanske Eli Lilly. Ifølge IMS 13 var deres markedsandele ultimo 2009 målt på volumen henholdsvis 51 %, 22 % og 23 %. Ses udelukkende på markedet for moderne insulin er markedsandelene 45 %, 34 % og 22 %. Netop her har Novo Nordisk som de eneste på nuværende tidspunkt en komplet portefølje af produkter dvs. både langtidsvirkende, hurtigtvirkende og dobbeltvirkende insulin. Det seneste produkt lanceret er Victoza, til behandling af type 2 diabetes i tidligt stadie som i slutningen af januar i år blev godkendt af FDA 14 til lancering i USA. Produktet er allerede lanceret i udvalgte lande i Europa, og Novo Nordisk forventer sig meget af det de kommende år. Herudover har Novo en række produkter i pipelinen, 9 Novo Nordisk årsrapport 2009 s. 32 10 www.netdoktor.dk insulinbehandling 11 Novo Nordisk årsrapport 2009 s. 62 12 Novo Nordisk Investor Presentation 2. feb. 2010 13 IMS Health leverer information og analyser inden for medicinalindustrien 14 U.S. Food And Drug Administration 12

herunder en ny generation insulin til behandling af både type 1 og type 2 diabetes, samt et præparat til behandling af fedme i fase 3, imens der arbejdes med insulinløsninger i tabletform i fase 1. Udover disse præparater fremstiller Novo Nordisk også en række doseringssystemer. Produkterne i kategorien biopharmaceuticals kan inddeles i hæmofili/blødningsbehandling, væksthormonmangel, hormonpræparater og øvrige produkter. Disse forretningsområder omsatte i 2009 for 13,7 mia., hvoraf NovoSeven til blødningsbehandling udgjorde godt 7 mia., og Norditropin udgjorde godt 4,4 mia. 15. I nedenstående figur ses den procentvise fordeling af omsætningen på de enkelte områder, og den viser, at ca. 73 % af omsætningen kommer fra diabetesbehandlingen, hvorfor dette må betragtes som kerneforretningen for Novo Nordisk. Figur 3 Omsætning 2009 Moderne insuliner 14% 9% 3%1% 42% Humane insuliner Proteinrelaterede produkter Antidiabetika i tabletform (OAD) 5% 4% 22% NovoSeven Norditropin Hormonpræperater Øvrige produkter Kilde: Novo Nordisk årsrapport 2009 + egen tilvirkning Fordeles omsætningen geografisk fremgår det, at Europa og Nordamerika er klart de største markeder, og at sidstnævnte vægter mere end tidligere. Dette underbygges også af væksttallene, da omsætningen i Nordamerika er steget med 20,6 % i forhold til kun 1,9 % i Europa 16. 15 Novo Nordisk årsrapport 2009 s. 63 16 Novo Nordisk årsrapport 2009 s. 62 13

Figur 4 Omsætning - geografisk fordeling 2008 2009 0% 20% 40% 60% 80% 100% Europa Nordamerika Japan & Oceanien International Opererations Kilde: Novo Nordisk årsrapport 2009 + egen tilvirkning 2.3 Novo Nordisk Way of Management vision og værdier Novo Nordisk Way of Management er en beskrivelse af, hvilke principper der drives virksomhed ud fra. Udover deres vision indgår også charteret indeholdende værdier og forpligtelser. Novo Nordisk har en vision om, at være en innovativ og konkurrencedygtig aktør inden for diabetesbehandling og andre produktområder, hvor de mener, de kan gøre en forskel. Samtidig ønsker de at være en attraktiv arbejdsplads, der kan tiltrække og fastholde kompetente medarbejdere. 17 Novo Nordisk bygger på 6 formulerede værdigrundlag, nemlig ansvarlige, ambitiøse, ansvarsbevidste, samspil med interessenter, åbne og ærlige samt parate til forandring. Denne adfærd hos medarbejderne og ledelsen skal sikre, at virksomheden lever op til dens vision. Som følge af ansvarsbevidsthed har Novo også formuleret tre forpligtelser økonomisk, miljømæssigt og socialt ansvar. Dette er også, hvad der benævnes den tredobbelte bundlinje 18. Økonomisk ansvarlighed dækker over at sigte efter forbedrede økonomiske resultater igennem ambitiøse mål for vækst og konkurrenceevne. Samtidig vil de indgå i åben dialog med deres interessenter, herunder at overholde internationale rapporteringsstandarder. Her kan det nævnes, at årsrapporten lever op til IFRS, og i 2009 blev deres årsrapport for 2008 kåret til årets bedste 19. Det miljømæssige ansvar handler langt hen af vejen om at sikre bæredygtig udvikling. Novo vil have fokus på deres påvirkning på miljøet, og de rapporterer også dette til omverden i en ikke-finansiel del af årsrapporten. 2009 blev bl.a. året, hvor de nåede deres mål omkring reduktion af 17 www.novonordisk.com About Novo Nordisk Novo Nordisk Way of Management Our vision 18 Novo Nordisk årsrapport 2009 s. 29 19 www.shareholders.dk Novo Nordisks årsrapport er Danmarks bedste, 1. oktober 2009 14

CO2, således at det ligger under niveauet for 2004 20. Slutteligt ønsker Novo Nordisk også at påtage sig et socialt ansvar, hvilket bl.a. indebærer respekt for menneskerettigheder og et godt arbejdsmiljø. Samlet set sørger denne tredobbelte bundlinje, at kort økonomisk profit ikke vægtes højere end mere langsigtede og bæredygtige mål. 2.4 Aktionærforhold Novo Nordisk har i dag en aktiekapital på 620.000.000 DKK opdelt i en A- aktiekapital på 107.487.200 DKK og en B-aktiekapital på 512.512.800 DKK. En akties nominelle værdi er 1 kr., hvorfor antallet af aktier er lig med aktiekapitalen. I løbet af 2009 blev der annulleret 14.000.000 af egne aktier svarende til en nedsættelse af B- aktiekapitalen med 14.000.000 DKK. Der er foreslået en yderligere nedbringelse af b- aktiekapitalen med 20.000.000 DKK i løbet af 2010 21 svarende til ca. 3 % af aktiekapitalen. Blandt andet for at kunne imødegå denne mulige nedsættelse er der blevet godkendt et aktietilbagekøbsprogram, hvor der for 2010 forventes tilbagekøbt for ca. 7,5 mia. kr. op til 2 mia. i perioden frem til 26. april. Seneste opgørelse pr. 01-03- 2010 viser et tilbagekøb på 1.811.000 aktier til en værdi af knap 694,5 mio. 22 Det nuværende tilbagekøbsprogram efterfølger tilbagekøb for i alt 19 mia. i perioden 2006-2009 23. Udover tilbagekøb kanaliserer Novo Nordisk kapital tilbage til ejerne i form af udbytte. I 2010 forventes udbetalt udbytte på 7,5 kr. pr. aktie, hvilket svarer til ca. 40 % af årets resultat 24. Alle A-aktier ejes af Novo A/S et dansk unoteret selskab, der fungerer som holdingselskab for Novo Nordisk. Novo A/S er ejet 100 % af Novo Nordisk Fonden 25, A-aktierne handles ikke. B-aktierne er derimod noteret på Københavns fondsbørs og på New York Stock Exchange, som ADSs/ADRs 26. Indtil 2. marts i år var aktien ligeledes noteret på London Stock Exchange, men er blevet afnoteret bl.a. som følge af lav omsætning. 20 Novo Nordisk årsrapport 2009 s. 7 21 Novo Nordisk årsrapport 2009 s. 10 22 Novo Nordisk A/S selskabsmeddelelse nr. 12 / 2010 23 Novo Nordisk årsrapport 2009 s. 10 24 Novo Nordisk årsrapport 2009 s. 48 25 www.novonordisk.com investor share information facts about the share 26 Forkortelse for hhv. American Depositary Share og American Depositary receipt. For yderligere uddybning henvises til www.novonordisk.com FAQ 15

A-aktierne er forsynet med 1.000 stemmer pr. aktie, imens man som ejer af en B-aktie har 100 stemmer. Nedenfor ses fordelingen af aktiekapitalen tallene i parentes angiver fordelingen af stemmerettighederne. Egenbeholdningen opgjort til 5 % vægtes ikke stemmemæssigt, ligesom der heller ikke betales udbytte. I figur 6 vises fordelingen geografisk. Figur 5 Figur 6 Kilde: www.novonordisk.com Kilde: www.novonordisk.com 3. Teori og modeller til strategisk analyse Overordnet set foretages strategisk analyse, som en erkendelse af at analyse af historiske regnskabstal ikke alene kan danne beslutningsgrundlag for ens estimater til budgetteringen. Ud fra tanken om at historien ikke nødvendigvis gentager sig selv, og at virksomheder i dag på mange måder er dynamiske organisationer, er det nødvendigt med fokus på virksomhedens fremadrettede strategi. Dette sammenholdt med traditionel regnskabsanalyse kan være med til at give et mere nuanceret og præcist billede af virksomheden, hvilket gerne skal resultere i bedre budgetestimater. Strategisk analyse er først og fremmest vigtigt for ledelsen i virksomhederne i bestræbelsen på at styre deres virksomhed bedst muligt nu og fremadrettet. For analytikeren er den ligeledes vigtig til at identificere de faktorer, som direkte eller indirekte har eller kan få indflydelse på virksomhedens indtjeningsmuligheder og dermed værdiansættelsen. Disse faktorer benævnes også som de ikke-finansielle value 16

drivere 27, som influerer på de finansielle value drivere såsom eksempelvis vækstrate i salg, udvikling i omkostninger osv. Tilgangen til strategisk analyse kan eksempelvis være, at der overordnet vurderes på henholdsvis eksterne og interne faktorer med indflydelse på virksomheden, hvor eksterne faktorer typisk analyseres på samfunds- og på brancheniveau 28, imens en analyse af interne faktorer kan omfatte bl.a. menneskelige, immaterielle og materieller ressourcer, konkurrence- og vækststrategier. Til strategisk analyse, findes der en række teoretiske modeller, der sikrer en struktureret gennemgang af de enkelte områder i analysen. Udvalgte relevante modeller og teorier beskrives kort i det efterfølgende, hvorefter de i afhandlingens næste afsnit anvendes til en analyse af Novo Nordisk. Afslutningsvis opsummeres resultaterne i en SWOT analyse, som vil være med til at danne grundlaget for budgetteringen. 3.1 Analyse på samfundsniveau: Der arbejdes udefra og ind, hvorfor der startes med ekstern analyse på samfundsniveau. Her anvendes i tråd med en række lærebøger om emnet PEST modellen, der sikrer en struktureret gennemgang af følgende fire områder: 29 Politik og lovgivning (Political) Økonomi og demografi (Economic) Sociale og kulturelle forhold (Social) Teknologi og miljø (Technological) Første punkt i modellen er en analyse af, hvordan politiske tiltag, herunder lovgivningen, påvirker ens virksomhed. Det kan bl.a. være politiske beslutninger om at indgå i internationale samarbejder og organisationer, konkurrence- og markedsføringslovgivning. Herudover er det selvfølgelig i stor grad også specifik lovgivning og stærke politiske holdninger inden for ens branche. 27 Elling m.fl. (2005) s. 66 28 Lægaard m.fl. (2006) s. 50 29 Elling m.fl. (2005) s. 69 og Andersen m.fl. (2004) s.109-110 17

Under økonomi og demografi ses bl.a. på den generelle økonomiske situation, udvikling i rente- valuta og arbejdsløshedsniveau samt befolkningstilvækst og aldersprofil. En række af disse faktorer kan ofte være afledt af nogle politiske forhold eksempelvis finans- og pengepolitikken i de enkelte lande. En analyse af sociale og kulturelle forhold kan indeholde en anskuelse af udviklingen i uddannelsesniveau, helbred, livsstil og indkomstfordelingen. Herudover kan der fokuseres på kulturelle forskelle, som vil have indflydelse på ens forretningsmuligheder. Man ser på, hvordan samfundet har og vil ændre sig, og hvad det får af betydning for forbrugernes præferencer og muligheder. Det sidste aspekt i PEST analysen, nemlig teknologiske og miljømæssige forhold har inden for mange brancher muligvis haft den største effekt, alene på grund af de store fremskridt. Teknologiske fremskridt stiller krav til ens evne til fornyelse i både tanke og handling. En betragtning af miljømæssige forhold må også siges at være yderst aktuel med et nyligt afholdt klimatopmøde og fokus på bæredygtighed. 3.2 Analyse på brancheniveau Til at fokusere på ens virksomheds omverden på branchespecifikt niveau anvendes Porters Five Forces, og som navnet antyder analyseres fem forskellige elementers indflydelse. Modellen blev oprindelig introduceret af Porter (1979), og ses her illustreret Figur 7 Truslen fra nye konkurrenter Leverandørernes forhandlingsstyrke Konkurrenceintensiteten i branchen Rivalisering blandt eksisterende firmaer Kundernes forhandlingsstyrke Konkurrence fra substituerende produkter Kilde: Elling m.fl. s. 73 + egen tilvirkning 18

Som det ses er de fem kræfter konkurrenceintensiteten i branchen, truslen fra henholdsvis nye udbydere og substituerende produkter samt leverandørers og kunders forhandlingsstyrke. Generelt kan det siges, at ved lav påvirkning fra de fem elementer, vil branchen alt andet lige i højere grad være værdiskabende 30. 3.3 Analyse af forretningsområder: Her anvendes Boston modellen, som er en af de mest udbredte modeller inden for porteføljeanalyse 31, og den belyser virksomhedens positionering på de forskellige forretningsområder. Modellen er opdelt i fire områder ud fra kriterierne markedsvækst i % og relativ markedsandel. Med relativ markedsandel menes ens egen markedsandel i forhold til ens største konkurrent (markedslederen) på det givne marked. De fire områder benævnes Stars, Cash cows, Dogs og Questionmarks. 32 Stars er forretningsområder, der er karakteriseret ved høj vækst og en høj relativ markedsandel. Det er her virksomhedens fremtidige cash flow skal genereres. Høj markedsvækst kræver dog samtidig løbende investeringer for at kunne følge med og ikke miste markedsandele. Cash cows er til gengæld forretningsområder/produkter som nu og i længere tid har genereret et positivt cash flow til virksomheden. Disse er kendetegnet ved relativ høj markedsandel, men lavere markedsvækst, hvormed de ikke kræver så store investeringer som Stars. Dogs er områder, hvor både vækst og markedsandel er lav. Ligesom ved Cash cows er investeringsbehovet minimalt. Umiddelbart bør strategien være afvikling, da disse som regel ikke leverer gode økonomiske resultater. Nogle gange kan Dogs bibeholdes enten pga. synergieffekter eller, hvis der ønskes at nyudvikle produktet. Sidste kategori er Questionmarks, og det er her et forretningsområde som regel starter for en virksomhed. Introduceres nye produkter på nye attraktive markeder vil markedsandelen være lav og markedsvæksten høj. På grund af lav markedsandel 30 Elling m.fl. (2005) s. 73 31 Andersen m.fl. (2004) s. 63 32 Lægaard m.fl. (2006) s. 105-106 19

bidrager Questionmarks som regel ikke med særlig meget indtjening og et negativt cash flow pga. investeringer i udviklingen af produktet. Derfor ønsker man naturligt heller ikke at forretningsområdet forbliver et Questionmark i lang tid. Der skal gerne erobres markedsandele, så det udvikles til Star, og det bliver et rentabelt område. Ellers skal det afvikles. 3.4 Konkurrencestrategi Porter (1990) introducerede, hvad han mente var fire brugbare konkurrencestrategier. De fire strategier er kendt som Porters generiske strategier og opdeles ud fra konkurrencefordel og konkurrencemæssigt sigte, hvilket resulterer i følgende: 33 Omkostningsleder stor andel af totalmarked og lave omkostninger Omkostningsleder/fokus lille andel af totalmarked og lave omkostninger Differentiering stor andel af totalmarked og differentiering Differentiering/fokus lille andel af totalmarked og differentiering Her skelnes altså imellem om ens fordel er på baggrund af ens evne til at holde omkostningerne og dermed priserne nede, eller om det er ens evne til innovation og skabe unikke produkter. Fokusstrategien er, hvis man helt bevidst udvælger sig visse dele af totalmarkedet, og koncentrerer ens indsats her for at opnå en fordel i forhold til konkurrenterne som fokuserer på hele markedet. 3.5 Vækststrategi Til analyse af vækststrategien anvendes Anhoff s vækstmatrice. Denne model opdeler vækststrategierne ud fra marked og produkt og resulterer i følgende 34 : Markedspenetrering nuværende produkt og nuværende marked Produktudvikling nyt produkt og nuværende marked Markedsudvikling nuværende produkt og nyt marked Diversifikation nyt produkt og nyt marked o Relateret eller konglomerat 33 Elling m.fl. (2005) s. 92 34 Elling m.fl. (2005) s. 99 20

De første tre strategier betragtes som intensivering, dvs. man bruger sit nuværende forretningsgrundlag som base for udvidelsen. Diversifikation er per definition mere risikofyldt, da man bevæger sig uden for ens vante områder. Relateret diversifikation er, hvis man anvender kompetencer og ressourcer allerede til stede i virksomheden. Det nye marked og produkt adskiller sig altså ikke så meget fra nuværende, hvorimod konglomerat er indtræden på et marked og produktområde, hvor virksomheden ikke må formodes at have særlige kompetencer. 4. Strategisk analyse af Novo Nordisk 4.1 Eksterne faktorer Eksterne faktorer for Novo Nordisk er forhold, som de ikke selv har nogen direkte indflydelse på, men som kan have konsekvenser for deres forretning og indtjening. Disse forhold vil udgøre punkterne Opportunities og Threats i SWOT analysen. I forbindelse med PEST analysen vurderes Novo Nordisk samlet og ikke særskilt inden for de forskellige forretningsområder, da mange af de vigtigste faktorer forventes at være gældende for samtlige forretningsområder. 4.1.1 PEST analyse 4.1.1.1Politik og lovgivning Med et marked der udgøres af mere end 179 lande og ansatte i 76 lande må Novo Nordisk i stor grad siges at skulle forholde sig til mange love og politiske forhold. Overordnet set vil Novo Nordisk altid være afhængig af, at de enkelte myndigheder godkender deres produkter til salg og markedsføring. Det er naturligt at visse lande og områder vægter mere end andre, og intet enkeltstående land har vel næppe større betydning for Novo end USA både på grund af volumen og vækstmulighederne. Et eksempel på en politisk beslutning, som kan have en direkte indvirkning på Novo Nordisk er Barack Obamas kamp for at gennemføre en sundhedsreform i USA, som igennem 2009 var meget omtalt i medierne. Problemet for Novo Nordisk er her, at Obama er fortaler for billigere kopier af biologiske lægemidler 35 - de såkaldte biosimilars, som indtil videre ikke har været en reel konkurrent på det amerikanske 35 www.borsen.dk Obama koster Novo-aktionærer 10 mia., 27. februar 2009 21

marked 36. Det vurderes langt fra at være det eneste sted, man vil opleve en sådan udvikling, da stigende sundhedsudgifter er et generelt problem, og dermed også stigende statslige udgifter hertil i form af tilskud er. Novo anerkender også selv denne sundhedsreform som en udfordring på kort sigt, og helt konkret vurderes det at koste dem 750 mio. kr. i tabt indtjening på kort sigt, hvis den gennemføres 37. De forventer dog på længere sigt, at det blot er med til at øge fokus på behandlingen af kroniske sygdomme såsom diabetes 38. Ekstra volumen kan altså ende med at opveje det prispres, der kan komme fra kopi producenterne. Generelt kan det siges, at Novo Nordisk påvirkes af regeringers eller andre organisationers velvilje overfor investering i sundhed. Her tænkes også især på verdens ulande, som udgør et kæmpe potentielt marked. Novo Nordisk prøver selv at påvirke velviljen igennem en prisdifferentierings strategi til de 49 mindst udviklede lande i verden. Her tilbydes insulin til en defineret pris på 20 % under den gennemsnitlige pris i den vestlige verden 39. Markedsføringslovgivning i de forskellige lande er et område, hvor der kan være stor forskel. Eksempelvis er det i Danmark forbudt at reklamere over for slutbrugerne når det gælder receptpligtige lægemidler 40. Dette er til gengæld ikke tilfældet i USA. I 2009 fremlagde EU-kommissionen dog et forslag om, at det skulle gøres muligt inden for visse retningslinjer at reklamere med receptpligtig medicin. Det er vigtigt for Novo Nordisk at holde sig orienteret og være klar til eventuelle ændringer i sådanne regler for at undgå enten for dårlig udnyttelse af mulighederne i forhold til konkurrenter eller i modsat fald overtrædelse af regler eller etiske standarder. Sidstnævnte tilfælde kan bl.a. resultere i retssager og generel forværring af ry og omdømme. Et ry som uetisk ligger meget langt fra Novos værdier og ønskede profil, og kan blive problematisk overfor både kunder og samarbejdspartnere. 4.1.1.2 Økonomiske forhold Ses på økonomiske faktorer som kan have indflydelse på Novo Nordisk er kursudviklingen i en række udenlandske valutaer. Som anført i tidligere afsnit har Novo stor afsætning i især EUR, USD, JPY, CNY og GBP. I forhold hertil er en relativ stor 36 www.epn.dk Obama en bitter pille for Novo, 18. januar 2009 37 www.borsen.dk Obama-plan koster Novo 750 mio., 2. februar 2010 38 Novo Nordisk årsrapport 2009 s. 4 39 Novo Nordisk årsrapport 2009 s. 23 40 Lov om lægemidler 66 www.retsinfo.dk 22

del af deres produktions-, forsknings- og udviklingsomkostninger i DKK, og samtidig er deres rapporteringsvaluta også DKK. En svækkelse af ovenstående valutaer over for DKK, vil derfor betyde tabt indtjening målt i DKK. Novo Nordisk søger at afdække disse valutarisici med henblik på at skabe større stabilitet i indtjening og cash flow på kort sigt. Undtagelsen er dog eksponeringen over for EUR, da denne risiko med baggrund i fastkurspolitikken vurderes minimalt. På trods af denne afdækning angiver Novo Nordisk i deres årsrapport, at udsving på 5 % vil påvirke EBIT i størrelsesordnen 80-580 mio. kr. På det seneste, har en række analytikere været fremme med forudsigelser om, at det engelske pund kan stå over for en massiv svækkelse inden for ganske kort tid 41. USD og JPY har igennem krisetiderne oplevet styrkelse måske pga. deres status som safe-haven valutaer. Så hvis økonomien generelt bedres og risikoappetitten hos investorerne stiger, kan det medføre fald i begge disse valutaer. Det vurderes til gengæld, at ændring i renteniveau har en relativ begrænset effekt for Novo Nordisk. Godt nok vil det influere på værdien af deres finansielle instrumenter som fra analytikers synspunkt indgår i opgørelse af totalindkomsten, men ifølge Novos egne følsomhedsberegninger vil parallelt renteskift på 1 % påvirke værdien med 19 mio 42. Sat i forhold til deres årsresultat på 10.768 mio. kan det ikke tillægges stor betydning. Samtidig er Novo Nordisk kendetegnet ved, at de er finansieret med en lav gældsandel og primært egenkapital. Ved nærmere bearbejdning af regnskabet ses det faktisk, at de har netto finansielle aktiver, dvs. flere likvide midler og let omsættelige værdipapirbeholdninger end de har rentebærende gæld. Dette uddybes i afhandlingens afsnit 6 i forbindelse med reformulering af balancen. Derfor vurderes en potentiel stigning i renten på deres finansieringsmuligheder som værende af mindre betydning. Renteniveauet vil dog også have en afledt effekt på egenkapitalomkostningen, dvs. aktionærernes afkastkrav. Herudover betragtes medicinalbranchen generelt ikke som særlig konjunkturfølsom. Dette blev antydet i afhandlingens indledning eksemplificeret ved udviklingen i aktiekursen for Novo Nordisk. Hvis der ses på omsætning og årsresultat understøtter det tidligere udsagn ganske godt. Grunden til dette skal primært findes i, at folks behov for medicin ikke mindskes, selvom der er lavkonjunktur eller recession. Specielt ikke hvis 41 www.borsen.dk Finanshuse: Det engelske pund falder snart, 1. marts 2010 42 Novo Nordisk årsrapport 2009 s. 75 23

der er tale om livsnødvendig medicin som insulin. Eneste effekt kan være, at der skiftes til billigere kopimedicin, der hvor det er muligt. Dog må det konkluderes, at Novo Nordisk generelt ikke i stor grad påvirkes af økonomiske vækstrater og heraf afledte faktorer såsom arbejdsløshedsprocenten og lønniveau. 4.1.1.3 Sociale og kulturelle forhold Derimod kan sociale og kulturelle forhold fremadrettet være af stor betydning. Først og fremmest har man længe hørt om en decideret fedmeepidemi i verdens udviklede lande med USA som et klart eksempel. Selvom seneste undersøgelse fra 2009 43 viste en stagnation, så forudsiger WHO yderligere en stigning frem imod 2015 44. Det er et problem som er skabt igennem vores livsstil både som følge af usunde kostvaner og manglende fysisk aktivitet. Der kan også argumenteres for, at globaliseringen har øget omfanget af problemet, som før i tiden var betragtet som begrænset til høj indkomst områder. Diabetes er i mange tilfælde en livsstilssygdom, og derfor er det en logisk konsekvens, at også antallet af diabetikere anslås til at være stigende. I 2009 udgav IDF 45 deres diabetes atlas, hvori det er angivet, at der i år 2030 vil over 50 % flere med diabetes. De anslår en stigning fra 284,6 mio. til 438,4 mio. en stigning på 54 % 46. Det forventes primært at være i knap så udviklede regioner såsom Afrika og Mellemøsten at stigningen vil være størst, men også i USA, som udgør en stor og voksende markedsandel for Novo Nordisk, vil stigningen være markant. Her forudsiges en stigning på 9,2 mio. svarende til ca. 37 %. 47 USA vil stadig kun overgås af Indien og Kina i antal diabetikere. Det siger selvsagt noget om vækstmulighederne på insulinmarkedet, og samtidig viser det vigtigheden af at investere i de mindre udviklede lande. Til at understøtte denne udvikling viser fremskrivning af de demografiske forhold, at verdens befolkning generelt bliver ældre 48. I 2030 forventes der at være lige knap 200 mio. diabetikere i aldersgruppen 60-79 år, og der vises tydelige tendenser til at hyppigheden stiger med alderen. 43 www.foodoflife.dk 44 www.who.int Obesity and overweight factsheet 45 International Diabetes Federation 46 IDF diabetes atlas 2009 www.diabetesatlas.org 47 IDF diabetes atlas 2009 www.diabetesatlas.org 48 http://www.talogdata.dk/sw196.asp 24

4.1.1.4 Teknologi og miljø Udviklingen teknologisk er og har været et vigtigt punkt for Novo Nordisk. De befinder sig i en branche, hvor udvikling og innovation er nøgleord, såfremt man ønsker en markedsledende position. Evnen til at fremstille nye og bedre produkter inden ens konkurrenter kræver procesoptimering. I sidste ende skulle det gerne ende med nye patenter, som i stor udstrækning sikrer en fremtidig indtjening. Her er ens pipeline altså produkter under testning i enten fase 1, 2 eller 3 afgørende. Novo Nordisks nuværende pipeline gennemgås under interne forhold. Truslen er selvfølgelig, at Novo Nordisk ikke kan følge med konkurrenterne og dermed vil miste en konkurrencemæssig fordel. Et eksempel på denne situation var ved at opstå for Novo Nordisk for nogle år siden, hvor Pzifer introducerede inhalerbar insulin, som var spået til at blive fremtiden på markedet. På det tidspunkt vurderede mange Novo Nordisk til at være langt bagud i forhold til de største konkurrenter. Der er dog ikke noget, der i øjeblikket tyder på, at de ender i samme situation inden for den nærmeste fremtid, hvis pipelinen hos konkurrenterne anskues og sammenlignes med pipelinen hos Novo Nordisk. Miljømæssigt vurderes Novo Nordisk at være godt rustet til eventuelle skærpede krav i fremtiden. Novo Nordisk fremlægger som nævnt også et ikke finansielt regnskab, som viser deres belastning af miljøet. Blandt andet fremgår et fald i CO 2 -emissioner som følge af lavere energiforbrug og en aftale om brug af elektricitet fra havvindmøller 49. Omlægning til vindenergi forventes at medføre en reduktion på 90.000-100.000 tons om året. Herudover har Novo Nordisk også fokus på bl.a. deres vandforbrug i anerkendelse af, at dette kan blive et problem på længere sigt 50. Denne fokus har sin baggrund i den tredobbelte bundlinje omkring social ansvarlighed, og det at skabe en bæredygtig virksomhed. 4.1.2 Porters Five Forces Efter at have vurderet omverden for Novo Nordisk skal nu foretages en analyse af branchen. Her er det indledningsvis vigtigt at få defineret branchen. Medicinalbranchen vil umiddelbart være en for bred definition, da der er mange områder som Novo 49 Novo Nordisk årsrapport 2009 s. 95 50 Novo Nordisk årsrapport 2009 s. 36 25

Nordisk slet ikke beskæftiger sig med. Alternativt kunne der udarbejdes en Porters Five Forces separat for hvert forretningsområde, men i denne afhandling vælges branchen som insulinmarkedet. Hvor det vurderes nødvendigt inddrages deres to andre forretningsområder hæmofilibehandling og væksthormoner ganske kort. 4.1.2.1 Konkurrenceintensiteten i branchen Det globale insulinmarked er som tidligere anført præget af tre virksomheder. Udover Novo Nordisk er det amerikanske Eli Lilly og tysk-franske Sanofi-Aventis. Deres position på insulinmarkedet som helhed ses i nedenstående figur: Figur 8 Totalmarked for insulin 23% 4% 51% 22% Novo Nordisk Sanofi-Aventis Eli Lilly Andre Kilde: Novo Nordisk Investor Presentation + egen tilvirkning Ud fra dette ses altså, at Novo Nordisk har en markedsandel globalt på 51 %. Det varierer selvfølgelig inden for de forskellige geografiske segmenter og dækker over følgende fordeling: Nordamerika 42 % Europa 54 % International Operations 56 % Japan & Oceanien 66 % Novo Nordisk er altså markedsleder inden for samtlige af deres geografiske segmenter. Det fremgår af Novo Nordisk årsregnskab, at det især er moderne insuliner, der driver væksten med en øget omsætning på 24 %. De udgjorde derfor i 2009 42 % af den samlede omsætning og 57 % af omsætningen relateret til diabetes behandling. Humane 26

insuliner udfases altså gradvist fra markedet. Markedsandele for moderne insuliner fremgår af figur 9 nedenfor: Figur 9 Marked for moderne insuliner 20% 1% 45% 34% Novo Nordisk Sanofi-Aventis Eli Lilly Andre Kilde: Novo Nordisk Investor Presentation + egen tilvirkning De tre store aktørers dominans er her endnu mere markant, da kun 1 % af markedet deles mellem de resterende producenter. Interessant er det også at betragte, at Novo Nordisk ikke helt har samme markedsandel, selvom de som de eneste har en fuld produktportefølje af moderne insuliner. Det fremgår at Sanofi-Aventis har en markant højere markedsandel på dette delmarked både på bekostning af Eli Lilly og Novo Nordisk. Dette er især som følge af markedssituationen i USA, hvor Sanofi-Aventis er førende med en markedsandel på 44 %. Novo Nordisk har her kun 35 % af markedet. Ud fra denne betragtning er Sanofi-Aventis umiddelbart den største konkurrent. Eli Lilly er dog stadig af en sådan størrelse, og med en produktportefølje som gør, at de også må betragtes som værende en betydelig konkurrent. De to konkurrenter og deres vigtigste produkter beskrives kort i følgende afsnit. Tabel 1 Sanofi-Aventis Eli Lilly and Company Omsætning 29.306 mio. EUR 21.836 mio. USD Forskning og udvikling 4.583 mio. EUR 4.327 mio.usd Balance 80.049 mio. EUR 27.461 mio.usd Antal medarbejdere 105.000 (ca.) 40.360 Vigtigste diabetesprodukter Lantus 3.080 mio. EUR (+25,7 %) Humalog 1.959 mio. USD (+13 %) Omsætning (vækst) Apidra 137 mio. EUR (+39,8 %) Humulin 1.022 mio. USD (-4 %) Amaryl 416 mio. EUR (+9,8 %) Byetta 796 mio. USD (+6 %) Kilde: Sanofi-Aventis annual report 2009 og Eli Lilly 2009 annual report 27

Tabel 1 viser, at både Sanofi-Aventis og Eli Lilly og væsentlig større end Novo Nordisk, både målt på total omsætning, balance og antal medarbejdere. Her er det dog vigtigt at understrege, at begge konkurrenter genererer meget af deres omsætning på forretningsområder, hvor Novo Nordisk ikke er til stede. Fokuseres der i stedet for på deres vigtigste diabetesprodukter opnås en mere brugbar sammenligning. Sanofi-Aventis har ét produkt som de er meget afhængige af, nemlig Lantus, som var det produkt i koncernen med den største omsætning, og udgjorde i 2009 10,5 %. Lantus er et langtidsvirkende insulinanalog og dermed i direkte konkurrence med Levemir fra Novo Nordisk. Det ses faktisk, at Lantus skabte større omsætning end samtlige af de moderne insulinprodukter fra Novo Nordisk, hvorfor Sanofi-Aventis rent faktisk er markedsleder målt på omsætning. Deres andet moderne insulin Apidra, som er hurtigtvirkende har til gengæld slet ikke samme position på markedet. I 2009 leverede dette præparat en omsætning på 137 mio. euro svarende til godt 1 mia. målt i danske kroner og domineres dermed af NovoRapid, som har en rapporteret omsætning på 9,7 mia. 51. De har dog fra 2008 til 2009 oplevet en fin vækst. De har til gengæld ikke nogen blandede produkter i deres portefølje. Deres sidste produkt er ikke insulin men et oralt antidiabetika med stor succes på det japanske marked. Også inden for OAD overgår de Novo Nordisk i omsætning. I deres pipeline har de et GLP-1-analog i fase 3. I modsætning til Sanofi-Aventis har Eli Lilly størst omsætning og vækst på deres hurtigvirkende insulin Humalog. Humalog dækker dog også over salget af deres blandingsinsulin. På deres langtidsvirkende præparat Humulin har de ligefrem oplevet en tilbagegang i indtjening, hvilket må siges at være atypisk for branchen. Det sidste angivne produkt i tabellen er givetvis et meget vigtigt område for Eli Lilly, da deres produkt Byetta Lar hidtil har været det eneste GLP-1-analog på markedet. Nu må det formodes, at de får væsentlig konkurrence her i første omgang fra Novo Nordisk og på længere sigt givetvis også fra Sanofi-Aventis. 51 Novo Nordisk Investor Presentation 2. feb. 2010 28

Novo Nordisk har som nævnt ovenfor en mindre del af deres omsætning inden for produkter til behandling af diabetes som ikke er insulin. Med lanceringen af og den forventede succes med Victoza til behandling af type 2-diabetes vil Novo Nordisk generere en større omsætning på denne del af markedet. Ses på markedsandele for diabetes health care som helhed er konkurrencen lidt mere intens. Især japanske Takeda har en vis volumen og er faktisk næststørst med en markedsandel på ca. 18 %. Novo Nordisk er stadig markedsleder med en andel på 23 %. Sanofi-Aventis og Eli Lilly ligger som nr. tre og fire med markedsandele på ca. 17 % og 14 % og de fire største udgør omkring 71 % af markedet 52. Trods et begrænset antal konkurrenter på insulinmarkedet vurderes konkurrenceintensiteten til at være ganske høj. Selvom de alle igennem forskning og udvikling prøver at differentiere deres produkter er de overordnet sammenlignelige og kæmper om samme målgruppe. Sammenholdt med det forhold, at det er et marked med forsat stort potentiale, taler det for høj konkurrenceintensitet. De to primære konkurrenter til Novo Nordisk er samtidig af en sådan størrelse, at de bliver reelle trusler, både udviklingsmæssigt og markedsføringsmæssigst. Novo Nordisk vurderes dog til at have en lille fordel, både som følge af markedslederpositionen, større erfaring på markedet samt mere fokus på netop diabetesbehandling, hvorimod de to andre er bredere orienteret inden for medicinalindustrien. 4.1.2.2 Leverandørernes forhandlingsstyrke Novo Nordisk har ca. 38.000 forskellige leverandører 53. Umiddelbart vurderes leverandørernes forhandlingsstyrke til at være begrænset. For det første alene af den grund, at Novo Nordisk ikke virker til at være afhængige af nogle få store leverandører. Samtidig må Novo Nordisk omvendt være en vigtig kunde for en række af deres leverandører pga. volumen. Novo Nordisk beskriver også i deres årsrapport fra 2008, at de stiller en række krav til deres leverandører inden for forskellige områder som arbejdsmiljø, overholdelse af love og regler samt etiske forhold. Det antyder alt andet lige også en begrænset afhængighed. 52 Novo Nordisk Investor Presentation 2. feb. 2010 53 Novo Nordisk årsrapport 2008 s. 26 29

4.1.2.3 Kundernes forhandlingsstyrke Ligesom hos leverandørerne vurderes kundernes forhandlingsstyrke også at være ganske begrænset. Slutbrugerne af insulin må siges i stor grad at være afhængig af produktet. Når først behovet for insulin opstår, er der ikke rigtig mulighed for anvendelse af substituerende produkter. Samtidig er virksomhederne i branchen globalt orienteret og har dermed et stort antal kunder, hvorfor afhængigheden af den enkelte kunde generelt er lav. Det kan dog ikke udelukkes, der er en række sundhedsvæsener, organisationer eller andre, der har stor betydning for de enkelte virksomheder. Det vurderes ikke umiddelbart at være tilfældet for Novo Nordisk. 4.1.2.4 Truslen fra nye udbydere Som udgangspunkt må truslen fra nye udbydere af insulin og diabetesrelaterede produkter kategoriseres som minimal. Dette bestemmes af adgangsbarriererne til branchen, og de er ganske høje. Det gælder generelt for medicinalbranchen, at der kræves store investeringer og kapitalbinding i produktionsanlæg. Samtidig er udvikling af en produktportefølje en længerevarende proces med kliniske tests i de tre faser og ikke mindst den endelige godkendelse i de enkelte lande. Der kan altså gå meget lang tid før ens satsning genererer positive økonomiske resultater. Et måske endnu større problem for potentielle nye aktører er manglen på viden. Branchen er videnstung, og de produkter som tilbydes i dag er udviklet på baggrund af mange års erfaringer og tidligere succesfulde produkter. Patenter gør, at man ikke bare kan kopiere populært medicin og derigennem få fodfæste på markedet. Der er selvfølgelig mulighed for at hente forskere og andre nøglepersoner fra de eksisterende aktører, men det vil næppe være en billig løsning. Når der er tre så markante aktører vil de givetvis også have fordele i form af distributionskanaler, stordrift og goodwill fra samarbejdspartnere. Derfor vurderes den største trussel for insulinbranchen at være andre medicinalfirmaer som med vidensniveau og distributionskanaler fra nuværende forretningsområder vil være bedre stillet. Igen kan eksemplet med Pfizer nævnes. Pfizer er verdens største medicinalvirksomhed og tilbage i 2006 overtog de projektet Exubera fra Sanofi- Aventis 54. Hermed kom de ind på markedet, dog kun med et enkelt produkt. Senere viste det sig, at inhalerbar insulin ikke blev en succes, og Pfizer er så småt forsvundet 54 www.erhvervsbladet.dk Novo Nordisk: Pfizer-effekt giver udvidet insulinmarked, 13. jan. 2006 30

fra insulinmarkedet igen, bl.a. med frasalg af fabrikker i 2009 55. Ovenstående adgangsbarrierer kan langt hen af vejen også argumenteres for at være gældende inden for hæmofili og væksthormon. 4.1.2.5 Truslen fra substituerende produkter Når der ses på mulige substituerende produkter i forhold til insulin bør man skelne imellem diabetes type 1 og type 2. Patienter med type 1 er afhængige af insulin, hvorved substitution her ikke forekommer særlig sandsynligt. I hvert fald ikke på kort sigt. På lidt længere sigt kan eksempelvis forskning i stamceller til brug for at kurere diabetes betragtes som en konkurrent til insulinmarkedet. Hvad angår type 2 diabetes er denne ikke nødvendigvis insulinkrævende. Derfor vil i første omgang andre udviklede medikamenter til type-2 diabetes såsom antidiabetika af forskellig slags udgøre en trussel. Det kan langt fra i alle tilfælde erstatte insulin, men i nogle tilfælde kan de udsætte behovet. Her vurderes det dog, at de store insulinproducerende virksomheder, som led i deres samlede fokus på diabetes også fortsat vil udvikle produkter hertil. Novo Nordisk har hidtil haft antidiabetika i tabletform. Både Eli Lilly og Novo Nordisk har som nævnt ligeledes lanceret GLP-1- analoger, imens Sanofi-Aventis har et lignende produkt i pipelinen. Produkter der er rettet imod en egentlig ændring af livsstil og dermed forebyggelse af diabetes 2 vil også kunne udgøre en trussel. Det samme gælder diverse produkter til behandling af fedme. Der er dog ikke tale om decideret substitution, og med baggrund i IDF s prognoser om stigningen i diabetes anses påvirkningen fra denne produktgruppe at være forsvindende lille og i hvert fald meget langsigtet. 4.2 Interne faktorer 4.2.1 Analyse af ressourcer og kompetencer Som udgangspunkt opdeles en virksomheds ressourcer i tre materielle anlægsressourcer, immaterielle ressourcer samt menneskelige ressourcer 56. 55 www.reuters.com MannKind to buy Pfizer s insulin plant in Germany 56 Elling m.fl. (2005) s. 77 31

Novos materielle anlægsressourcer udgøres i stor grad af grunde og bygninger samt produktionsanlæg. Ifølge balancen havde Novo Nordisk i 2009 bygninger og produktionsanlæg til en værdi af ca. 28,5 mia. kr. 57. Det er kendetegnet for medicinalbranchen er der er meget kapital bundet i produktionsanlæg. Novo Nordisk forsøger at sprede deres produktion som hidtil har været centraliseret primært i Danmark. Nye produktionssteder inkluderer bl.a. Brasilien, Kina og USA. Dermed kommer produktionen tættere på vigtige markeder. Herigennem forventes forbedret omkostningsstruktur og nemmere distribution. Udover produktion spreder de også deres forskningsanlæg - senest til Seattle i USA. Der vurderes dog også at være en risiko for, at disse nye geografiske placeringer kan give udfordringer i form af at få samspillet mellem Novos virksomhedskultur og de forskellige lokale kulturer til at fungere. Inden for immaterielle ressourcer vurderes viden, rettigheder og omdømme at være de vigtigste for Novo Nordisk. Deres viden stammer fra mere end 80 års akkumulerede erfaringer fra branchen, der den dag i dag stadig udgør kernen af deres forretning. En erfaring, der gør dem i stand til at optimere processer herunder bl.a. forkortelse af udviklingsfasen, reduktion af omkostninger m.m. Resultatet er deres udvikling og forskning skulle gerne ende som et patenteret slutprodukt. Patentet sikrer i en årrække Novo Nordisk imod decideret kopiering af deres produkter, som kan sælges billigere pga. lavere forsknings- og udviklingsomkostninger. Derfor sikrer disse patenter opretholdelse af en vis indtjening og giver derigennem også incitament til fortsat at investere i forskning. I 2009 bragte Information en række artikler, som beskyldte medicinalindustrien, herunder Novo Nordisk, bevidst for at holde kopivarer væk fra markedet ved at introducere nye patenterede produkter til afløsning af de gamle inden deres patent udløber. Herefter stopper de produktion af de gamle produkter og vænner derfor markedet til de nye produkter. Eksemplet i artiklen er skiftet fra human insulin til moderne insulin 58. Diskussionen er egentlig ganske interessant, men på den anden side hvis de nye produkter er bedre for slutbrugeren må det vurderes positivt, at denne videreudvikling sker, og at producenterne herefter udfaser det gamle produkt for at kunne bruge ressourcerne andre steder. Hvis det omvendte er tilfældet, og de nye 57 Novo Nordisk årsrapport 2009 s. 67 58 www.information.dk Samfundet taber milliarder på patentkrumspring 9. august 2009 32

produkter ikke viser bedre resultater i form af hurtigere og mere effektiv virkning eller færre bivirkninger, er kopiproducenterne i deres gode ret til at kopiere det oprindelige produkt efter patentudløb. Herefter vil det være op til læger og sundhedspersonale at tage valget om, hvilket produkt der skal anvendes i behandlingen. Patenter på de vigtigste produkter i deres portefølje har jf. nedenstående udløb i perioden 2010-2019. Tabel 2 Oversigt over patentudløb Europa USA Japan Moderne insuliner Levemir 2018 2019 Afventer NovoRapid 2011 2014 2010 NovoMix 30 2014-2015 2014 2014 GLP-1 Victoza Afventer Afventer Afventer Antidiabetika i tabletform NovoNorm 2009 Udløbet Udløbet Prandimet Afventer 2018 Afventer Hæmofili NovoSeven 2010-2011 2010 Udløbet Væksthormonbehandling Norditropin 2017 Afventer 2017 Kilde: Novo Nordisk årsrapport 2009 s. 94 + egen tilvirkning Sidste vigtige punkt under immaterielle ressourcer for Novo Nordisk er omdømme/brand. Det er helt klart et fokusområde, og det må formodes at de igennem mange år på markedet med nyskabelse, gode produkter samt åbenhed og ærlighed som nøgleord har skabt sig et godt omdømme hos en lang række samarbejdspartnere og hos kunderne. Ifølge Novo Nordisk selv har eksterne interessenter vurderet deres omdømme til 76,3 på en skala fra 0-100 59. Resultatet er baseret på interviews af læger fra fire vigtige markeder. Det underbygger til en vis grad ovenstående påstand dog uden at scoren er prangende. Novo Nordisk har da også i det seneste årti været involveret i en række uheldige sager, som uden tvivl har haft indflydelse på deres omdømme. Her kan bl.a. nævnes en sag om bestikkelse i Irak, korruption blandt ledende skikkelser i Brasilien og fortielse omkring et produkts bivirkninger 60. Flere af sådanne sager vil være skadelig for deres troværdighed. Produktansvaret har også stor indflydelse på deres omdømme. Hvis de gentagne gange bliver involveret i retssager vil det have en 59 Novo Nordisk årsrapport 2009 s. 89 og s. 91 60 www.information.dk Novo Nordisk undergraver sin egen troværdighed 15. maj 2009 33

negativ indvirkning. I øjeblikket er der en række retssager omhandlende deres hormonpræparater i USA. Omvendt vil det være naivt at tro, at en virksomhed af Novos størrelse helt kan undgå juridiske tvister. De menneskelige ressourcer er tæt knyttet til den viden, der ligger i virksomheden. Det er vigtigt for Novo Nordisk konstant at kunne tiltrække dygtige medarbejdere og fastholde nøglekompetencer. Medarbejderomsætningen faldt væsentligt i 2009, men skal givetvis også ses i lyset af den økonomiske krise. Novo Nordisk investerer også en del midler i uddannelse af medarbejdere, hvilket gør dem til attraktive mål for konkurrenter. Det kan godt ses som en svaghed, at medarbejderstyrken er præget i så stor grad af dansk nationalitet, herunder i de øverste ledelsesteam. For en så international orienteret virksomhed med globalt markedsfokus bør mangfoldighed såvel nationalt som kulturelt være et mål. 4.2.2 Analyse af forretningsområder Når man anvender Boston modellen er der i teoriafsnittet angivet, at man bør fastsætte en eksakt procentsats og relativ markedsandel, der fungerer som kriterier for ens inddeling. I nedenstående er vurderingen ikke sket med udgangspunkt i sådanne eksakte kriterier, men i stedet søges en inddeling foretaget ud fra vækstrater i omsætningen og forventninger til fremtiden. Desuden inddrages enkelte produkter fra de sene faser af deres pipeline. Samtidig er det vigtigt at pointere, at Boston modellen til tider kan være en rimelig unuanceret fremstilling Virksomhedens bedste forretningsområder kategoriseres som Stars og det er her den fremtidige indtjening skal ligge. Først og fremmest vurderes det at være deres portefølje af moderne insuliner bestående i øjeblikket af produkterne NovoRapid, Levemir og NovoMix. De har en høj markedsandel samtidig med en konkurrencefordel i form af bredere portefølje. Imens udvides markedet, da større dele af det samlede insulinmarked er konverteret til moderne insulin. Det skal drive væksten i virksomheden indtil den nye generation af insulin er gennemtestet, godkendt og har fået fat i markedet. Herudover må deres seneste doseringssystemer såsom FlexPen og Novopen 4 betragtes som Stars. Umiddelbart kan man også placere væksthormonbehandling herunder som følge af høj vækstrate på 14 %, og en position som en af de førende på markedet. 34

Produktet Victoza vurderes at være et questionmark, da lanceringen i Japan og USA først er sket i starten af 2010. Der er store forventninger til vækst på dette område, og at de erobrer markedsandele. Introduktionen i 2009 i Europa har været lovende, hvilket gør at det hurtigt forventes at udvikle sig til Star. De har flere GLP-1 produkter i pipelinens fase 2 og 3 til at understøtte Victoza i fremtiden. Vurderes hæmofiliområdet ud fra en bred definition bør det også karakteriseres som et questionmark, da deres eneste produkt på området NovoSeven har været henvendt til en begrænset del af markedet. Her er målet dog at udvide forretningen, og der udvikles på et bredere sortiment til segmentet bl.a. med to produkter i fase 3 samt en potentiel afløser til NovoSeven i fase 2. Cash cows kendetegnes ved, at de genererer indtjening til virksomheden på et lavvækstområde. Her er det oplagt at placere human insulin, som er generationen før de moderne insuliner. I takt med at markedet konverteres udfases disse produkter. Markedet oplever derfor faktisk negativ vækst, og der kræves ikke nævneværdige investeringer. Det samme gør sig gældende for deres orale antidiabetika præparater (OAD). OAD har dog også leveret vækst på omkring 10 %, men fremadrettet virker det muligvis som et forretningsområde, der ikke satses på, og hvor væksten muligvis mindskes efter introduktion af nye midler til behandling af type-2 diabetes i det tidlige stadie. Ingen af deres forretningsområder vurderes at være Dogs på nuværende tidspunkt. Umiddelbart virker det til at Novo Nordisk står stærkt med deres nuværende produkter, da de fleste af deres forretningsområder betegnes enten som Stars eller som lovende Questionmarks. Det er dog vigtigt at understrege vigtigheden af kvaliteten i ens pipeline for at fastholde dette positive billede. Formår man ikke at følge tilfredsstillende med udviklingen kan ens Stars hurtig blive afløst af et nyt forbedret forretningsområde, og dermed opleve negativ vækst, imens ens Questionmarks aldrig vil få fæste på markedet som følge af manglende kvalitet. 4.2.3. Analyse af konkurrencestrategi Overordnet set må Novos konkurrencestrategi betragtes som differentiering. På diabetesområdet, herunder insulinmarkedet satser de på at fastholde en stor andel af totalmarkedet. Dette ses blandt andet på deres portefølje. Det er samtidig en del af deres 35

vision at være innovative, så deres forretningsgrundlag er bygget op omkring udvikling af nye produkter af højere kvalitet og derigennem en differentiering fra konkurrenterne. Når denne strategi vælges, er det vigtigt for Novo Nordisk at kommunikere det højere kvalitetsniveau ud til målgruppen. Her er branding af ens virksomhed lige så vigtig, som det at promovere det enkelte produkt 61. Hvis kunderne automatisk associerer Novo Nordisk med kvalitet kræves en mindre indsats i markedsføringen af det enkelte produkt. Det vurderes som nævnt i afsnit 4.2.1 at være tilfældet for Novo Nordisk, hvorfor differentiering også vurderes at være den rigtige strategi fremadrettet, på trods af øget fokus på omkostninger bl.a. fra USA. På hæmofiliområdet kan det argumenteres, at de hidtil har anvendt fokuseret differentiering, da deres produkt NovoSeven har henvendt sig til en mindre gruppe af hæmofilipatienter. Det ses dog på deres pipeline, at de fremadrettet vil fokusere bredere inden for dette forretningsområde. 4.2.4 Analyse af vækststrategi Novo Nordisk har selv udtrykt forventning om salgsvækst på 6-10 % i 2010 62. Denne vækst vurderes at blive genereret igennem intensivering igennem en kombination af de to strategier markedspenetrering og produktudvikling. Markedspenetrering vil bl.a. være oplagt på et marked som det amerikanske, hvor deres markedsandel er mindre end i andre regioner i verden. På dette marked vil det både være et mål at erobre markedsandele fra konkurrenterne og en generel forøgelse af målgruppen igennem fokus på behandling af især diabetes type-2. Herhjemme er det estimeret, at der er en stor del udiagnosticerede diabetikere 63, og dette må med stor sandsynlighed også kunne konkluderes for det amerikanske. Sidstnævnte vil i stor grad også være tilfældet i mindre udviklede lande, hvor fokus på diabetes ikke har været eller er så stort. Den anden strategi, nemlig produktudvikling vurderes at være den Novo Nordisk har størst fokus på givet det innovative præg medicinalbranchen er kendetegnet ved. Her ses på pipelinen, at de både har fokus på forbedring af nuværende porteføljer samtidig med decideret nyudvikling inden for forretningsområderne. Strategien for hæmofili og 61 Andersen m.fl. (2004) s. 102 62 Novo Nordisk årsrapport 2009 s. 13 63 www.diabetes.dk diabetes i tal diabetes i Danmark 36

væksthormon områderne er også, at disse skal udvides. Det vurderes at være samme strategier, der anvendes her. Omvendt virker det ikke til, at der satses på den sidste intensiveringsstrategi markedsudvikling, hvor nuværende produktsortiment udbydes til nye segmenter. Geografisk set er Novo Nordisk allerede repræsenteret globalt med salg af deres produkter i 179 lande, hvilket gør at yderligere ekspansion til nye geografiske områder er yderst begrænset. Det virker heller ikke til at væksten skal komme fra, at deres nuværende produkter tilbydes til eksempelvis andre patientgrupper. Samtidig vurderes Novo Nordisk heller ikke til at anvende diversifikation som en markant vækststrategi. Godt nok har de i pipelinen produkter inden for hæmofiliområdet, som har en anden og bredere målgruppe end det nuværende NovoSeven, hvorfor der kunne argumenteres for at dette er relateret diversifikation. Herudover arbejdes der med inflammation som nyt forretningsområde 64. Strategien er dog i første omgang blot at være til stede på markedet, så der er ikke tale om en storstilet satsning. Overordnet vurderes det derfor, at Novo Nordisk ikke bevæger sig synderligt væk fra de markeder, hvor deres kernekompetencer har sikret dem en god position. Ud fra et analytisk synspunkt virker det også ganske fornuftigt, da der trods alt vurderes til at være acceptable vækstmuligheder inden for deres nuværende forretningsområder. Væksten vurderes i første omgang at ske ved intern eller organisk vækst frem for opkøb og fusioner, da dette ikke nævnes direkte af Novo Nordisk. På længere sigt er det dog en mulighed bl.a. med baggrund i kapitalstrukturen og den gode likviditet, såfremt man finder et interessant opkøbsemne. 64 Novo Nordisk Investor Presentation 2. feb. 2010 37

4.3 SWOT analyse Dette skal ses som en opsummering af de gennemgåede såvel interne samt eksterne strategiske faktorer for Novo Nordisk. De vigtigste elementer fremhæves her og opstilles i punktform. SWOT analysen foretages på virksomhedsniveau dog stadig med primært fokus på insulinområdet og diabetesbehandling generelt. Figur 10 Styrker - God markedsposition (markedsleder globalt og på de største insulinmarkeder) SWOT analyse Interne forhold Svagheder - Manglende mangfoldighed i ledelse og arbejdsstyrke - Stærk produktportefølje inden for moderne insulin (eneste selskab med fuld portefølje) - Pipeline inden for diabetes (primært ny generation af insulin samt GLP-1 analoger) - Knap så stærk pipeline inden for væksthormonbehandling og OAD - Stigende personaleomsætning (indtil sidste år). Risikerer tab af nøglemedarbejdere - Godt omdømme og stærkt brand - Den tredobbelte bundlinje (sikrer fokus udover det økonomiske resultat) Eksterne forhold Trusler Muligheder - Øget fokus på sundhed som følge af reformer (i første omgang USA) - Sundhedsreformer medfører øget efterspørgsel på billig kopimedicin - Antallet af diabetespatienter markant voksende på verdensplan - Øget velstand i u-lande medfører øget fokus og økonomisk råderum til medicin - Patentkrænkelser øget pres fra ulovlig kopimedicin - Ændret lovgivning omkring patenter eksempelvis så de er gældende færre år - Innovative produkter fra nærmeste konkurrenter Kilde: Egen tilvirkning Af ovenstående ses det, at såvel internt som eksternt vurderes der at være flere positive elementer fremadrettet end der er tilsvarende negative. Dermed er konklusionen for den strategiske analyse for Novo Nordisk overvejende positiv. Især vurderes det, at Novo Nordisk internt har ressourcer og kompetencer, som kan være en stor styrke for dem fremadrettet, sikre dem en god markedsposition og være basis for en god fremtidig 38

indtjening. De enkelte faktorer i SWOT analysen anvendes fremadrettet som grundlag og argumentation for budgetteringen især i den eksplicitte budgetperiode. 5. Regnskabsanalyse Regnskabsanalysen foretages for at give et billede af, hvorledes Novo Nordisk har udviklet sig historisk og hvor den ekstra indtjening skabes. Denne historiske udvikling på en række nøgletal bruges fremadrettet til at budgettere for såvel den eksplicitte budgetperioden samt for terminalperioden. Denne regnskabsanalyse tager udgangspunkt i de seneste fem offentliggjorte årsregnskaber for Novo Nordisk koncernen, dvs. årerne 2005-2009. 5.1 Reformulering af årsrapporten Første skridt i ens regnskabsanalyse er at reformulere det finansielle indhold i årsrapporten. Dette foretages for at oplysningerne egner sig bedre til analytisk brug. I visse situationer kan det være nødvendigt at reformulere alle fire finansielle elementer af årsrapporten, nemlig egenkapitalen, balancen, resultatopgørelsen og pengestrømsopgørelsen, da det tjener hvert sit formål. 5.1.1 Reformulering af egenkapitalopgørelsen Formålet med dette er at finde frem til totalindkomsten. Totalindkomsten udgøres af årets resultat efter skat fra resultatopgørelsen sammenholdt med værdireguleringer og gevinster og tab, der posteres direkte på egenkapitalen. Begrebet kaldes dirty-surplus. Modsætningen clean-surplus er hvis sådanne posteringer ikke er foretaget og totalindkomsten dermed er lig med årets resultat. Totalindkomsten ønskes anvendt i stedet for årets resultat, da den giver et mere retvisende billede af virksomhedens økonomiske resultat. Ses på Novo Nordisk har de rent faktisk selv angivet totalindkomsten i regnskabet for 2009 og dermed også dirty-surplus, som kaldes anden totalindkomst. I 2009 udgjorde denne 1.773 mio. kr. efter skat 65 og bestod af valutakursreguleringer, udskudt gevinst på sikring af pengestrømme samt øvrige regulering. Egentlig fremgår totalindkomsten 65 Novo Nordisk årsrapport 2009 s. 52 39

rimelig tydeligt af de officielle egenkapitalopgørelser, men for at skabe en ensartethed i opstillingen reformuleres disse alligevel. De reformulerede egenkapitalopgørelser fremgår af bilag 1. Det ses at anden totalindkomst er af en væsentlig størrelse og meget svingende. Det ses også, at en meget stor del af de årlige resultater er udbetalt til kunderne enten som udbytte eller ved tilbagekøb. I 2009 svarede transaktion med ejerne således til ca. 90 % af årets resultat, hvoraf udbetalt udbytte udgjorde ca. 34 %. Målt i forhold til totalindkomst var tallene henholdsvis 78 % og 29 %. 5.1.2 Reformulering af balancen Næste skridt er reformulering af balancen. Her ønskes balancen opdelt i henholdsvis drift og finansiering for både aktiv- og passivsiden. Nedenfor ses en helt generel skabelon for reformulering: Figur 11 Aktiver Balance Passiver Driftsaktiver DA Egenkapital EK Finansielle aktiver FA Driftsforpligtelser DF Finansielle forpligtelser FF Aktiver i alt DA+FA Passiver i alt EK+DF+FF Kilde: Elling m.fl. (2005) s. 123 Samlet set ændres der ikke på balancesummen ved en reformulering - posterne inddeles blot på en anden måde. Som analytiker er det interessant at se, hvordan virksomhedens drift har været uafhængigt af ens finansieringsaktiviteter. En anden måde at anskue samme opdeling på er, at de finansielle aktiver og forpligtelser er rentebærende, dvs. der modtages eller betales en fastsat rente. Ud fra denne opdeling bestemmes nettodriftsaktiver (NDA) og netto finansielle aktiver (NFA) eller netto finansielle forpligtelser (NFF) alt efter forholdet imellem rentebærende aktiver og forpligtelser. Reformuleringen af balancerne for Novo Nordisk 2005-2009 er foretaget og fremgår af bilag 2. For mange af posternes vedkommende giver reformuleringen ikke anledningen til tvivl. Enkelte poster kan dog opfattes som både drift eller finansielle poster. Posterne, der vurderes at kræve en yderligere uddybning gennemgås i det følgende. 40

Kapitalandele i associerede virksomheder kan både klassificeres som drifts- eller finansielt aktiv alt efter om det er kort- eller langsigtet og om aktierne indgår i en handelsbeholdning, eller om de kan betragtes som placering af overskydende likviditet. Posten er dog placeret under langfristede aktiver, og det vurderes også at posten dækker over langsigtede strategiske investeringer, hvorfor den placeres som et driftsaktiv. Øvrige langfristede finansielle aktiver dækker over et langsigtet udlån og tilgodehavende samt yderligere kapitalandele. Da der ikke er angivet nærmere information om hverken kapitalandelene eller tilgodehavende placeres det som driftsaktiv. Andre tilgodehavender skal som udgangspunkt placeres som et driftsaktiv. Det er dog anvist i noten, at 83 mio. i 2009 var tilgodehavende renteindtægter, og disse medregnes som et finansielt aktiv. Værdipapirer og finansielle instrumenter er opdelt således, at obligationsbeholdningen medregnes som et finansielt aktiv, imens dagsværdien for de finansielle instrumenter relateres til driften, da det i udpræget grad er sikring af betalingsstrømme. Slutteligt placeres likvide beholdninger under finansielle aktiver dog fratrukket 2 % af omsætningen, som udgør driftslikviditeten. 66 Opdeling af passivsidens poster giver også anledning til en række kommentarer. Langfristede forpligtelser angives i noten til at være rentebærende gæld, og det klassificeres som en finansiel forpligtelse. Både langfristede og kortfristede hensatte forpligtelser placeres som driftsforpligtelser. Noterne angiver dog, at indeholdt i disse poster er nutidsværdien af en række fremtidige leasingforpligtelser 67, som burde placeres under finansielle forpligtelser i den reformulerede balance. Der er dog ikke yderligere angivet, hvorledes disse leasingforpligtelser er indregnet i hensatte forpligtelser, hvormed det ikke har været muligt at udskille dem. Samme leasingforpligtelser kan eventuelt ses som en del af årsagen til de høje renteomkostninger i forhold til gælden, da det er angivet i regnskabspraksis at ændringen af nutidsværdien for forpligtelserne indregnes som en renteomkostning i resultatopgørelsen. 66 Elling m.fl. (2005) angiver denne metode til at estimere behovet for driftslikviditet 67 Novo Nordisk årsrapport 2009 note 25 s. 74 og note 32 s. 84 41

Kortfristede forpligtelser og finansielle instrumenter er også opdelt, således at de negative dagsværdier af sikringsinstrumenter er medregnet som en driftsforpligtelse, imens kortfristede forpligtelser regnes som en finansiel post. Det er dog ikke udspecificeret, men det antages. Andre kortfristede forpligtelser er til gengæld placeret under driften, da det er i note 26 er angivet at være bl.a. skyldige personaleomkostninger, skyldige skatter og afgifter samt gæld til tilknyttede virksomheder. Alt sammen forhold der kan relateres til driften. 5.1.3 Reformulering af resultatopgørelsen Ligesom ved balancen er formålet med reformuleringen af resultatopgørelsen en adskillelse af driftsmæssige og finansielle resultater i perioden. Hermed fås driftsoverskud før og efter skat samt effekten af ens finansieringsaktiviteter. Det er vigtigt, at man husker at allokere ens tidligere fremfundne dirty surplus på ens reformulerede resultatopgørelse, således at det der kan henføres til driften indgår i beregningen af andet driftsoverskud. Slutteligt opnås derfor totalindkomsten fra driften også kaldet driftsoverskud efter skat. Dette resultat bruges bl.a. fremadrettet i værdiansættelsen. Oftest opdeles driften i salg og anden aktivitet, hvilket bl.a. er hensigtsmæssigt med henblik på senere dekomponering af ROE. Nedenfor ses en skitse for reformulering af resultatopgørelsen: Figur 12 Reformuleret resultatopgørelse Driftsoverskud fra salg før skat - Skat på driftsoverskud =Driftsoverskud fra salg efter skat (DO salg) Andet driftsoverskud før skat - Skat på andet driftsoverskud +/- Anden totalindkomst efter skat +/- Resultatandele fra associerede virksomheder =Andet driftsoverskud efter skat (Andet DO) Netto finansielle indtægter/omkostninger - Skatteeffekt +/- Anden totalindkomst efter skat =Netto finansielle indtægter/omkostninger efter skat (NFI/NFO) Totalindkomst = DO salg + Andet DO +/- NFI/NFO Kilde: Elling m.fl. (2005) s. 135 + egen tilvirkning 42

Reformuleringen af Novo Nordisks resultatopgørelser for perioden 2005-2009 fremgår af bilag 3 og giver ikke anledning til de store bemærkninger. Dog skal det fremhæves, at hele det fremkomne dirty surplus er vurderet til at være relateret til driften. Poster under øvrige reguleringer kunne eventuelt skulle placeres under finansiering, men da der ikke er yderligere specifikationer, medregnes det i driften. De andre posteringer ses at være valutakursreguleringer på investeringer i datterselskaber og andre kapitalandele samt værdiregulering af sikringsinstrumenter primært vedrørende pengestrømmene. Samtidig fremgår det af noterne, at for såvel finansielle indtægter og omkostninger udgøres en del af disse poster ligeledes af valutakursgevinster/tab og gevinster/tab på afledte finansielle instrumenter. Disse placeres også under driften. Slutteligt allokeres den oplyste skat fra årsrapporterne på driften og finansieringen. Skatten på driften henført til salget beregnes ud fra følgende 68 : Skat på DO salg Selskabsskat - skatpå DO andet skattefordel/skat på finansielle poster Skat på andet driftsoverskud beregnes simplificeret ved at multiplicere DO andet før skat med selskabsskatteprocenten. Det samme er tilfældet med de finansielle poster. Såfremt der er nettofinansielle omkostninger vil skattefordelen på gælden medføre, at skatten henført til salget vil være højere, hvorimod netto finansielle indtægter mindsker skatten på DO salg. 5.1.4 Reformulering af pengestrømsopgørelse Denne reformulering sker typisk for at finde det rette cash flow til analyse brug. Hvis man eksempelvis ønsker at anvende DCF-modellen til værdiansættelse kræves det frie cashflow (FCF), og dette fremkommer netop ved en reformulering af pengestrømmen. Igen opdeles pengestrømmene i driftsrelaterede og finansieringsrelaterede poster. Nedenfor ses en generel skabelon for reformulering af pengestrømmen: 68 Elling m.fl. (2005) s. 135-136 43

Figur 13 Reformuleret pengestrømsopgørelse Pengestrøm fra driftsaktiviteten C - Investeringer i driften I = Frit cash flow FCF Nettodividende til ejerne d + Nettobetalinger til/fra finansielle fordringshavere F = Samlet betalingsstrøm fra finansieringsaktiviteten Kilde: Elling m.fl. (2005) s. 155 Ud fra ovenstående ses det, at følgende sammenhæng gælder: (5.1) C I d F FCF d F Venstre side af ligningen viser skabelsen af det frie cash flow, imens højre siden viser anvendelsen. Hvis FCF er negativt kan d + F betragtes som finansieringen af et driftsmæssigt likviditetsunderskud. Fremgangsmåden til at bestemme FCF er som udgangspunkt en komplet reformulering af den officielle pengestrømsopgørelse. Denne er som regel opdelt i drift, investering og finansiering. En anden mulighed er dog, at tage udgangspunkt i reformulerede resultatopgørelser og balancer. Ud fra ovenstående kan indtjening fra driften (C) betegnes som driftsoverskud/totalindkomst efter skat, imens investeringer i driften (I) kan betragtes som ændringen i nettodriftsaktiverne fra året før. (5.2) FCF DO NDA Ideelt set bør begge metoder ende med samme frie cashflow. Der kan dog være små afvigelser som følge af manglende oplysninger i forbindelse med reformuleringen. I forbindelse med værdiansættelsen af Novo Nordisk i afhandlingens afsnit 9 beregnes fremtidige cash flows ved hjælp af ovenstående formel 5.2. Der foretages altså ikke en komplet reformulering af deres officielle pengestrømsopgørelser. 44

5.2 Vækst i omsætning segmentopdelt I nedenstående gennemgås kort udviklingen for omsætningen inden for de forskellige segmenter. Som tidligere nævnt er det største forretningsområde diabetesbehandling, herunder især insulin. I tabel 3 er angivet den segmentopdelte vækst for de seneste fire år. Segmentopdelingen følger samme inddeling som figur 3 i afhandlingens afsnit 2.2 Tabel 3 Vækst i omsætning segmentfordelt 2006 2007 2008 2009 Gns. Moderne insuliner 48,31% 29,42% 23,62% 23,99% 31,34% Humane insuliner -0,68% -6,53% -6,11% -4,14% -4,37% Proteinrelaterede produkter 9,77% 8,90% 5,43% 11,93% 9,01% Antidiabetika i tabletform (OAD) 16,16% 8,32% 11,26% 10,92% 11,66% Diabetesbehandling i alt 16,05% 9,38% 9,44% 12,43% 11,82% NovoSeven 11,28% 4,08% 9,05% 10,57% 8,75% Norditropin 18,99% 6,10% 10,08% 13,87% 12,26% Hormonpræparater 2,68% 3,80% -3,36% 8,19% 2,83% Øvrige produkter -3,55% -5,21% 4,85% 10,80% 1,72% Biopharmaceuticals i alt 11,58% 4,38% 7,43% 11,31% 8,67% Omsætning i alt 14,76% 7,97% 8,90% 12,13% 10,94% Kilde: Novo Nordisk årsrapporter note: Segmentinformation + egen tilvirkning Som det tydeligt fremgår, er væksten inden for de enkelte forretningsområder vidt forskellige. Moderne insuliner har de seneste år været den primære årsag til væksten, imens fire års negativ vækst i humane insuliner trækker i den anden retning. Resten af forretningsområderne ligger tættere på omsætningens vækst generelt. Der er dog ingen af forretningsområderne der har oplevet en konstant og stabil vækst. Som analytiker er det vigtigt, at man er klar over disse forskelle. I ens budgettering er det også en mulighed, at man forecaster vækst inden for hvert enkelt af segmenterne. Dette vil give mulighed for en mere nuanceret budgettering, men kræver omvendt også tid og ikke mindst større indsigt i de enkelte forretningsområder. Derfor vil der i afhandlingen udelukkende foretages budgettering på et mere overordnet niveau. Dog med den viden, at forhold der kan bremse væksten af moderne insuliner eksempelvis patentudløb umiddelbart har væsentlig større betydning end forhold, der vedrører nogle af de andre områder. 45

Det er også vigtigt at understrege, at ovenstående vækstprocenter er målt ud fra omsætningen i danske kroner, hvorfor de ikke alene bliver påvirket af volumen og prisstigninger på markederne, men også af et mere tilfældigt element i form af valutareguleringer. 2009 væksten vil derfor alt andet lige blive øget pga. bl.a. en stigende dollarkurs. 5.3 Rentabilitetsanalyse For at vurdere på rentabiliteten af Novo Nordisk foretages beregning af en række nøgletal på de historiske data ud fra de reformulerede balancer og resultatopgørelser. De overordnede nøgletal er beregnet ud fra gennemsnitsværdier på balancen. Udgangspunktet for rentabilitetsanalysen er egenkapitalens forrentning efter skat (ROE). I det efterfølgende vil der blive analyseret på, hvordan enkelte komponenter har bidraget til rentabiliteten. For at sikre en systematisk gennemgang anvendes den udvidede DuPont model til dekomponering af ROE. Dette foregår i tre niveauer og fremgår af følgende figur: Figur 14 ROE = ROIC - finansiel gearing ROIC DO/NDA FGEAR NFA/EK SPREAD (ROIC RNFA) RNAFA OG DO/Salg AOH Salg/NDA OG salg DO salg /salg OG andet DO andet /Salg Kilde: Elling m.fl.(2005) s. 173+ egen tilvirkning 46

En samlet oversigt over de beregnede nøgletal til denne analyse findes i bilag 4. Det skal her betragtes, at Novo Nordisk har netto finansielle aktiver (NFA), da deres finansielle aktiver (FA) er væsentlig større end deres finansielle forpligtelser (FF). Derfor bliver den finansielle gearing altså ikke et udtryk for, hvor meget af ens aktiver der er gældsfinansieret i forhold til egenkapitalen, men i stedet et udtryk for hvor meget af egenkapitalen der er placeret i finansielle aktiver frem for i driften. På grund af positiv NFA anvendes renten på disse (benævnt RNFA) også frem for r, som ville være et udtryk for renten på forpligtelserne. Det ses, at RNFA har været negativ i to af de fire år, hvilket betyder, at Novo Nordisk har haft netto renteomkostninger på trods af netto finansielle aktiver. 5.3.1. Dekomponering af ROE Betragtes 1. niveau i pyramiden ses det, at ROE er en funktion af Return On Invested Capital (ROIC) fra driftsdelen samt den finansielle gearing (FGEAR) og spreadet. Følgende sammenhæng gælder 69 : gns. NFA (5.3) ROE ROIC *( ROIC RNFA) gns. EK Et positivt spread vil medføre en lavere ROE. Intuitivt giver det også god mening, da spreadet måler merforrentningen af at placere midler i driften i forhold til finansielle aktiver. Udviklingen i ROE de seneste 4 år har overordnet været positiv med en stigning fra 24,6 % til 36,5 %. Denne udvikling er udelukkende drevet af en eksplosiv udvikling i ROIC især fra 2008 til 2009. Både den finansielle gearing samt spreadet er nemlig steget i samme periode. At spreadet stiger er udtryk for, at det er blevet mere rentabelt at investere i driften i forhold til de finansielle aktiver. At dette er øget kan vel betragtes som forventeligt. RNFA bidrager som sagt til en yderligere forøgelse af spreadet ved i to af årene at være negativ. RNFA kan betragtes som en vægtet rente af renten på FA og FF. RNFA er negativ fordi renten på FF overstiger renten på FA, så der rent faktisk er tale om en finansieringsrente. Det er ikke yderligere specificeret i årsrapporten, men det kan dog konkluderes, at deres renteomkostning har været meget høj i forhold til de finansielle forpligtelser. 69 Elling m.fl. (2005) s. 177 47

Det er også interessant at betragte gearingen og dens udvikling i perioden. Denne er også stigende således, at NFA gennemsnitligt var på godt 26 % af egenkapitalens størrelse i forhold til 2005, hvor tallet var blot 7 %. Dette er sket i en periode, hvor en del af nettolikviditeten ellers er anvendt til tilbagekøb af egne aktier, som isoleret set taler for modsatte effekt. 5.3.2 Dekomponering af ROIC Der er overordnet to underliggende drivere der bestemmer afkastgraden på nettodriftsaktiverne. De to drivere er overskudsgraden efter skat (OG) og aktivernes omsætningshastighed (AOH). Følgende sammenhæng gælder 70 : (5.4) ROIC OG * AOH Overskudsgraden angiver driftsoverskuddet efter skat målt i forhold til omsætningen, og er derfor et vigtigt nøgletal, der angiver forholdet mellem omsætningen og ens samlede udgifter. Aktivernes omsætningshastighed kan i denne sammenhæng betragtes som en slags gearing af overskudsgraden. Aktivernes omsætningshastighed angiver nemlig forholdet mellem omsætningen og nettodriftsaktiverne, og bliver dermed et udtryk for, hvor effektivt de investerede midler genererer omsætning. Betragtes udviklingen i disse nøgletal for Novo Nordisk ses det, at AOH har været stigende i hele perioden til et niveau på 2,0159, og har dermed været en væsentlig årsag til den forbedrede ROIC. Det er især fra 2007 og frem, at stigningen har fundet sted. I samme periode har overskudsgraden også udviklet sig positivt dog ikke så stabilt. Især ses et markant fald fra 2007 til 2008, som på trods af den øgede AOH resulterede i en forringet ROIC. Ud fra ovenstående udvikling vil en nærmere analyse af de underliggende faktorer med indflydelse på overskudsgraden, være ganske interessant da den netop har været så svingende de seneste år. 5.3.3 Analyse af underliggende drivere Den samlede overskudsgrad er sammensat af overskudsgraden fra salget og overskudsgraden på andet driftsoverskud. Det ses umiddelbart, at andet driftsoverskud 70 Elling m.fl. (2005) s. 186 48

har relativ stor indvirkning på den samlede overskudsgrad de seneste tre år med værdier svingende fra en positiv værdi på 5,77 % til en negativ værdi på -3,87 %. Det skyldes især gevinster og tab i forbindelse med deres valutaeksponering. Derudover influerer resultatet fra associerede virksomheder også væsentligt, da det ikke kan betegnes som en konstant størrelse. Slutteligt skal anden totalindkomst og udviklingen i denne også tillægges stor betydning. Den ustabile, og noget uforudsigelige udvikling betyder, at det vil være svært at forecaste disse poster i budgetperioden. Ses i stedet på overskudsgraden på salget bør denne alt andet lige vise en mere stabil udvikling. Betragtes de seneste fire år for Novo Nordisk ses det, at overskudsgraden i 2006 var på 16,28 % efter skat, hvorefter den faldt en smule til 15,35 % det efterfølgende år. Ses på de underliggende OG-drivere, kan det konstateres at dette fald var pga. især stigende F&U omkostninger samt øgede af- og nedskrivninger. De har dog vendt denne udvikling de seneste to år, og sammenholdes dette med en fortsat stigende bruttoavance har det drevet OG salg op på 28,57 % før skat og 22,02 % efter skat. Denne beregnede overskudsgrad kan i nogen grad sammenlignes med den beregnede overskudsgrad for primær drift som fremgår i regnskabet, selvom den ikke er beregnet ud fra det reformulerede regnskab. Eneste forskel er andre drifts- og licensindtægter. Det interessante i sammenligningen er, at Novo Nordisk for denne overskudsgrad har opsat et langsigtet mål på 30 %, som dermed kan anvendes i forbindelse med ens budgettering. For at betragte underliggende drivere til AOH, er beregnede inverse værdier (1/AOH) for at udtrykke, hvor meget kapital der er bundet i nettodriftsaktiver for at genere en krones salg. Jo lavere invers værdi desto bedre. AOH-driverne 71 viser, at driftsforpligtelserne som helhed ikke har ændret sig væsentligt over de sidste 4 år, hvorfor årsagen til den væsentlige stigning i AOH må skyldes driftsaktiverne. Et nærmere kig på udviklingen her viser, at især de materielle og finansielle anlægsaktiver har en markant faldende tendens. 71 Se bilag 4 49

Tabel 4 Udvalgte AOH-drivere (1/AOH) 2006 2007 2008 2009 Materielle anlægsaktiver 0,51998 0,47758 0,41977 0,37066 Finansielle anlægsaktiver 0,06249 0,07197 0,05779 0,03842 Kilde: Bilag 4 egen tilvirkning Af det samlede fald i 1/AOH på 0,195 kan de to ovenstående aktivposter tilskrives 0,173. Den mindre binding i især materielle anlægsaktiver for at skabe samme overskud kan være et tegn på forbedret produktivitet. De kan generere en større omsætning med de samme produktionsanlæg. Det er en interessant udvikling og observation med henblik på budgetteringen. 5.4 Risikoanalyse Ovenstående dekomponering viser, hvordan de enkelte elementer har indflydelse på ROE, og det giver dermed også et overblik over de enkelte risikofaktorer. Som udgangspunkt bruger man begreberne variabilitetsrisiko og vækstrisiko, hvor førstnævnte indeholde driftsmæssig risiko og finansiel risiko. Den driftsmæssige risiko er betegnet som risikoen på overskudsgraden, aktivernes omsætningshastighed og den driftsmæssige gearing. Ses først på overskudsgraden er her tale om en omkostningsrisiko dvs. omkostninger stiger forholdsvis mere end salget. For Novo Nordisk vurderes der at være en vis risiko på overskudsgraden. Dette bestemmes bl.a. af fordelingen imellem faste og variable omkostninger. Novo Nordisk har jf. nøgletalsberegningerne F&U omkostninger på 14,36 %, administrationsomkostninger på 5,16 % og af- og nedskrivninger på 4,99 %. Disse kan i nogen udstrækning betragtes som faste omkostninger som ikke automatisk tilpasses salget. Skuffende salgstal kan tværtimod medføre et behov for øget fokus på eksempelvis forskning og udvikling for at ændre udviklingen, og dette vil have en negativ effekt på overskudsgraden. Risikoen på AOH vurderes for Novo Nordisk at være af nogen betydning, da det umiddelbart kan være svært at tilpasse nettodriftsaktiverne til salget. Dette skal bl.a. ses som følge af en relativ stor binding af kapital i anlægsaktiver, herunder produktionsanlæg, som i et vist omfang er specialiserede. Såfremt salget falder eller ikke stiger i den takt man havde forventet og kalkuleret med, da investeringerne blev 50

foretaget vil det resultere i en faldende AOH. Som det fremgår af dekomponeringen skyldes den forbedrede AOH for Novo Nordisk netop at bindingen i materielle anlægsaktiver er blevet væsentlig mindre pr. omsætningskrone. Risikoen på den driftsmæssige gearing falder såfremt forhold hos virksomheden gør, at der ikke i samme grad kan opnås kredit hos leverandører. Denne risiko vurderes ikke at være til stede for Novo Nordisk, da de økonomisk er meget solide, og at uforudset salgsnedgang i kortere perioder ikke vil være faretruende. Den finansielle risiko er givet ved risikoen på den finansielle gearing samt spreadet, og denne vurderes at være meget lille for Novo Nordisk. Da de har netto finansielle aktiver påvirkes ROE negativt af stigende finansiel gearing og stigende spread. Dog har Novo Nordisk selv meget stor indflydelse på især gearingen. Såfremt de ønsker at nedbringe den vurderes det umiddelbart, at de nemt og relativt hurtigt kan gøre det igennem eksempelvis tilbagekøb af aktier. Da de har netto finansielle aktiver er de samtidig eksponeret for rentefald, hvilket ikke vurderes at være aktuelt de kommende år pga. det lave niveau renten generelt befinder sig på i øjeblikket. Vækstrisikoen er defineret som risikoen for, at egenkapitalen ikke vokser som ventet 72. Denne vækst er primært drevet af væksten i netto driftsaktiverne, hvis der forudsættes en konstant finansiel gearing. Ved et givet AOH-niveau er væksten i netto driftsaktiverne givet ved væksten i salget, hvorfor udviklingen i denne er meget afgørende. Der vurderes en vis risiko for at salgsvæksten ikke vokser som ventet. Først og fremmest har salgsvæksten været svingende de seneste år. Dernæst vurderes lanceringen af Victoza i USA at kunne have en ganske stor betydning for omsætningen og da dette er i en introduktionsfase, er det forbundet med en vis usikkerhed. Dertil kommer sundhedsreformen fra USA, og hvilken indflydelse denne får på lidt længere sigt er også svært at forudsige. Påvirkninger fra konkurrenterne såfremt de opnår en fuld portefølje inden for moderne insuliner kan også komme hurtigere end ventet. Novo Nordisk har selv udtrykt forventet vækst på 6-10 % for 2010, imens der ikke tages stilling til vækst på længere sigt. Umiddelbart vurderes den nedre grænse at være et 72 Elling m.fl. (2005) s. 201 51

meget forsigtigt skøn, da den historiske vækst ligger væsentlig højere, men kan også tolkes som et tegn på usikkerhed fra ledelsen omkring det fremtidige salg. 6. Teorier og modeller til værdiansættelse 6.1 Generelt om værdiansættelsesmodeller Der er efterhånden udviklet en lang række teorier og modeller til brug for bestemmelse af en virksomheds egenkapital. Fælles for dem alle er, at de bygger på en række forudsætninger og til tider forsimplede forhold. Overordnet kan de mest udbredte og anvendte modeller inddeles i følgende tre tilgange 73 : Diskonteringsmodeller Relativ værdiansættelse Realoptionsmetoden Diskonteringsmodeller spænder vidt fra de relativt simple dividendemodeller til mere tidskrævende og detaljerede modeller såsom DCF og RIDO/EVA modellerne 74. Fælles for de tre model typer er, at der i alle tilfælde tilbagediskonteres et mål for indtjening med en relevant rente. Derfor kan diskonteringsmodellerne i deres mest simple og generelle former skrives som: CF1 (6.1) P0 (6.2) r P 0 CF1 r g 6.1 er formlen for værdiansættelse ved uendeligt konstant cash flow, imens formel 6.2 kan bruges til at værdiansætte et konstant voksende cash flow. Sidstnævnte formel benævnes oftest som Gordons vækstformel 75. Det ligger derfor i modellerne, at værdien af virksomheden vurderes som going concern. De enkelte modeller har en række styrker og svagheder. Dividendemodellerne er forholdsvis nemme at arbejde med. Historiske dividender og udviklingen heri er let tilgængelig, og et forecast af disse kan derfor foretages ganske hurtigt. Aktionærernes afkastkrav, som er et mål for r i 73 Christensen (2003) s. 169 og s. 278 samt www.kpmg.dk e-nyhedsbreve skattenyt 2009-38 74 Elling m.fl. (2005) s. 32 75 Christensen (2003) s. 172 52

dividendemodellen, kan eksempelvis bestemmes ved hjælp af CAPM. Ulempen ved modellerne er dog, at dividende ikke nødvendigvis følger indtjeningen og dermed værdiskabelsen i virksomheden. Der kan ligge mange andre overvejelser bag størrelsen af dividendeudbetalingen. Dividendemodellerne fungerer altså bedst på virksomheder med en relativ konstant payout ratio, dvs. at dividende fluktuerer med årsresultatet. Simplificeringen virker dog umiddelbart ofte for stor og er i god tråd med det faktum, at den sjældent anvendes i praksis 76 DCF modellen der anvender det frie cash flow til værdiansættelse vurderes umiddelbart til at være den stærkeste teoretiske model. Først og fremmest kan modellen bygges op med så stor detaljeringsgrad, som man ønsker og finder nødvendig. Samtidig virker det meget intuitivt, at virksomhedens værdi fastsættes på baggrund af det cash flow driften af virksomheden genererer. Ulemperne er dog, at der kræves en forholdsvis stor indsats af den enkelte analytiker for at fremkomme med et seriøst bud på fremtidige cash flows. Af samme grund bliver det en forholdsvis tidskrævende proces. Herudover resulterer beregningerne typisk i, at meget af værdien stammer fra terminalperioden som ikke bygger på eksplicitte forventninger men mere generelle betragtninger. Det vurderes, at ca. 60-70 % af den samlede værdi typisk udgøres af terminalværdien 77. Selvom cash flow i terminalperioden typisk har sit afsæt i budgetperiodens estimerede cash flows kan det betragtes som en svaghed af modellen. Der er udviklet andre formler som alternativ til Gordons vækstformel til beregning af terminalværdi eksempelvis Copeland (2000), der både har udviklet en- og toperiode modeller, hvor det er muligt at opdele terminalperioden i flere perioder alt efter ens forventninger til forrentningen af nyinvesteret kapital. I Gordons vækstformel er det implicit antaget, at virksomheden i al evighed kan opretholde et overnormalt afkast på nyinvesteret kapital. Derfor vil denne model overvurdere terminalværdien i forhold til en række af de alternative og mere nuancerede modeller. Dette gælder både for DCF modellen og RIDO modellen. På trods af dette anvendes Gordons vækstformel dog til værdiansættelsen af Novo Nordisk i denne afhandling, da den trods alt i litteraturen fremstår som den mest anvendte. 76 Elling m.fl. (2005) s. 47 77 Elling (1999) og Møller (2005) 53

Relativ værdiansættelse sker ved sammenligning af ens egen virksomhed med lignende virksomheder. Denne sammenligning kan eksempelvis tage sit udgangspunkt i en række forskellige aktienøgletal såsom eksempelvis P/E eller K/I. Man kan enten sammenligne med et enkelt selskab eller man kan lave en Peer-Group analyse, hvor der sammenlignes med en gruppe af virksomheder typisk ens største konkurrenter. Fordelen ved disse modeller er, at det giver mulighed for en hurtig værdiansættelse. Ulempen er naturligvis, at der er tale om et øjebliksbillede, og at der ikke ligger nogen større fundamental analyse bag. Værdiansættelsen bygger alene på en antagelse om, at ens egen virksomhed bør nærme sig Peer-Group, og ikke mindst at disse selskabers aktiekurs må betragtes som fair. Udfordringen er også ofte at finde virksomheder, der er sammenlignelige både hvad angår størrelse, markeder og kapitalstruktur m.m.. Relativ værdiansættelse bør aldrig stå alene, men i større grad fungere som supplement til eksempelvis en DCF-analyse. Relativ værdiansættelse anvendes dog ikke i afhandlingen på Novo Nordisk. Den tredje tilgang er realoptionsteorien, hvor egenkapitalen i virksomheden betragtes som en option på virksomhedens aktiver. Egenkapitalen kan beregnes som præmien på call-optionen, og kan med de rette input beregnes ved brug af modeller såsom binomialmodellen eller Black-Scholes 78. Realoptionsteorien kan også anvendes til at værdiansætte enkelte investeringsprojekter. Udfordringen ved denne form for værdiansættelse er dog typisk at estimere gode input til modellen, og da denne metode ikke anvendes videre frem i afhandlingen uddybes den ikke yderligere. Af de tre tilgange vurderes det altså umiddelbart, at det bedste skøn på værdien af Novo Nordisk fremkommer ved at anvende diskonteringsmodellerne trods de svagheder, der er forbundet med dem. Dividende-modellen anvendes dog ikke med baggrund i tidligere anførte svagheder ved modellen Derfor anvendes alene DCF modellen med det frie cash flow (FCF) samt residualindkomst modellen. Sidstnævnte er valgt som supplement både fordi den fungerer som kontrolberegning samtidig med, at den anskuer værdiskabelsen fra en anden og mere regnskabsmæssig vinkel. De to modeller beskrives kort i de følgende afsnit. 78 Christensen (2003) s. 282-284 54

6.2 DCF modellen Denne model er muligvis den mest udbredte og anvendte værdiansættelsesmodel i finansieringsteorien, og den har da også en række gode egenskaber. Modellen tilbagediskonterer det frie cash flow med den relevante rente. Den kan bruges både til direkte og indirekte værdiansættelse af en virksomheds egenkapital 79. Hvis den direkte metode anvendes defineres det frie cash flow som C I F såfremt notationen fra afsnit 5.1.4. anvendes. Det er altså det frie cash flow til aktionærerne, der anvendes i modellen og betegnes som FCFE. Dette skal tilbagediskonteres med aktionærernes afkastkrav som jf. tidligere eventuelt kan bestemmes ved hjælp af CAPM. Dette er nærmere beskrevet i afsnit 8.1. Denne afhandling værdiansætter dog egenkapitalen og aktien ved brug af den indirekte metode, hvor virksomhedsværdien også kaldet Enterprise Value bestemmes først, og egenkapitalværdien efterfølgende. Enterprise Value er defineret som værdien af virksomhedens netto driftsaktiver. I denne model tilbagediskonteres det frie cash flow til både aktionærerne og til finansieringsaktiviteten FCFF eller blot FCF. Her er det frie cash flow lig med C I. Dette cash flow tilbagediskonteres med de vægtede kapitalomkostninger efter skat, forkortet WACC. Derfor kan den indirekte FCF model jf. formlerne 6.1 og 6.2 opskrives som: (6.3) FCF FCF 0 (6.4) V NDA 1 0 wacc wacc V NDA 1 g V NDA = Markedsværdien af virksomheden FCF 1 = Det budgetterede frie cash flow wacc = De vægtede kapitalomkostninger efter skat g = vækst i perioden Ovenstående modeller antager dog enten evigtvarende konstant cash flow eller konstant vækst i det frie cash flow, hvilket i praksis må betragtes som værende en noget unuanceret budgettering. Anvendes der i stedet for en eksplicit budgetperiode, hvor der 79 Elling m.fl. (2005) s. 33 55

for hvert år forecastes på salg, driftsoverskud og dermed frit cash flow bliver modellen todelt og kan skrives som 80 : T NDA FCF FCFT 1 (6.5) V0 t T (1 wacc) ( wacc g)(1 wacc) t 1 Første element i formlen er summen af de enkelte tilbagediskonterede cash flows i den eksplicitte budgetperiode imens andet element ved hjælp af Gordons vækstformel bestemmer nutidsværdien af de uendelige cash flows på tidspunkt T dvs. ved budgetperiodens afslutning. Ved at multiplicere leddet (1 + wacc) T på nævneren i vækstformlen tilbagediskonteres værdien til tidspunkt 0. Værdien af disse cash flows kaldes terminalværdien. Hvor lang budgetperioden skal være bestemmes af analytikers skøn på, hvor langt frem i tiden denne vurderes at kunne budgettere mere detaljeret end blot at forudsætte en generel vækstrate og udvikling i det frie cash flow. Det siges, at udviklingen skal nå til steady state 81. Dette belyses yderligere i forbindelse med budgetteringen for Novo Nordisk i afhandlingens afsnit 7 Herefter bestemmes egenkapitalværdien ud fra en af følgende to formler alt efter, om det jf. ens reformulering er en virksomhed med netto finansielle aktiver eller netto finansielle forpligtelser: (6.6) EK NDA NFF V V0 V0 0 (6.7) EK NDA NFA V0 V0 V0 Det ses, at man også skal anvende markedsværdien af enten ens gæld eller aktiver. Dette kan dog i praksis til tider være svært at fastsætte, hvorfor bogførte værdier ofte anvendes. Den bogførte værdi af de netto finansielle aktiver pr. 31.12.2009 for Novo Nordisk anvendes også i denne afhandlings værdiansættelse. 6.3 RIDO modellen Residualindkomst modellen anskuer som nævnt værdiskabelsen i virksomheden fra et lidt andet synspunkt end DCF-modellen. I stedet for fremtidige cash flows tager den 80 Elling m.fl. (2005) s. 33 81 Møller (2005) 56

udgangspunkt i bogførte værdier og beregnede nøgletal ud fra regnskabet. Ligesom ved DCF modellen kan den både anvendes til indirekte eller direkte værdiansættelse af egenkapitalen. RI modellen er den direkte, imens RIDO er den indirekte. Det er udelukkende sidstnævnte, som gennemgås her og anvendes senere hen. Modellen er i dele af litteraturen også kendt som EVA (Economic Value Added) 82. Grundtanken ved residualindkomst modellen er, at værdiskabelse sker på baggrund af evnen til at skabe et højere afkast på sine driftsaktiver end afkastkravet. RIDO eller EVA nøgletallet er altså et udtryk for den overnormale profit årligt målt i kr. og det kan bestemmes som 83 : (6.8) RIDO NDA *( ROIC wacc ) t t 1 t t RIDO t = Residualindkomst fra driften NDA t-1 = Netto driftsaktiver primo (investeret kapital) ROIC t = Afkast på netto driftsaktiver (beregnet på primotal) wacc t = De vægtede kapitalomkostninger for driften efter skat Residualindkomsten for de enkelte år tilbagediskonteres, og summeres disse har man bestemt den skabte merværdi. Denne merværdi skal tillægges den bogførte værdi af ens aktiver for at nå frem til markedsværdien af virksomheden. Som ved DCF modellen opdeles modellen som regel i en eksplicit budgetperiode og en terminalperiode, og tilbagediskonteringen sker ligeledes ved hjælp af de vægtede kapitalomkostninger efter skat. Modellen kan generelt skrives som 84 : T NDA RIDO t RIDO T 1 (6.9) V0 NDA0 t T (1 wacc) ( wacc g)(1 wacc) t 1 Det ses her, at der i forhold til DCF modellen er mere af værdien rykket frem i modellen, hvormed terminalværdien udgør en mindre værdi. Dette betragtes som en 82 Christensen (2003) s. 201 83 Elling m.fl. (2005) s. 15 84 Elling m.fl. (2005) s. 30 57

styrke ved modellen, da terminalværdien som tidligere nævnt er baseret på mere usikre og generelle skøn. 7. Budgettering Som det fremgår af foregående afsnit kræver de valgte værdiansættelsesmodeller, at der budgetteres fremtidige cash flows. I dette afsnit af afhandlingen bestemmes og argumenteres der for længden af budgetperioden, hvorefter forecasts for de forskellige value drivere fastsættes. Der arbejdes i afhandlingen med tre scenarier basis, pessimistisk og optimistisk. Vægtningen af de enkelte scenarier er bl.a. skønnet med udgangspunkt i regnskabsanalysen og ikke mindst SWOT analysen. Følgende budgetteres for såvel budgetperioden og terminalperioden 85 : 1. Salgsvækst anvendes til at fastsætte årlig nettoomsætning 2. AOH anvendes til at bestemme nettodriftsaktiverne (NDA) 3. OG salg før skat anvendes til at bestemme DO salg før skat 4. Effektiv skattesats anvendes til at bestemme skatten på DO salg 5. OG andet efter skat anvendes til at bestemme DO efter skat 6. FGEAR anvendes til at bestemme netto finansielle aktiver (NFA) 7. Payout anvendes til at bestemme nettodividende (d) 8. RNFA/r anvendes til at beregne netto renteindtægter/udgifter 7.1 Budgetperiodens længde Budgetperioden er i denne afhandlings analyse fastsat til 10 år, således at sidste budgetår er 2019. Novo Nordisk har patentudløb på en række vigtige produkter på store markeder i perioden 2014-2019, hvorfor det vurderes at budgettering ud over denne periode er for usikkert. Omvendt vurderes det at være yderst relevant, at disse år er indeholdt i budgetperioden. Novo Nordisk vil givetvis i den mellemliggende periode udvikle nye produkter, som kan føre til fortsat høj vækst. Usikkerheden omkring dette og en række andre forhold omkring virksomheden generelt er dog for store, hvorfor 58

bedste bud er steady state, og dermed begyndelse for terminalperioden. Følgende fire betingelser skal være opfyldt for at udviklingen kan betragtes som steady state 86 : 1. Salgsvækst falder til en langsigtet konstant vækstrate 2. Overskudsgraden forbliver konstant hermed sikres det at omkostningerne vokser i samme takt som indtægterne. 3. AOH forbliver konstant væksten i NDA følger dermed væksten i salget 4. FGEAR er konstant væksten i NFA følger ligeledes væksten i salget. Overholdes ovennævnte betyder det, at den generelle fremtidige udvikling kan beskrives ved hjælp af en uendelig konstant vækst (g), og dermed kan Gordons vækstformel anvendes. 7.2 Basis scenarie Dette scenarie vurderes af de tre at være det mest sandsynlige, hvorfor det vægtes højest i beregningen af den endelige aktiekurs. Salgsvæksten budgetteres her til at være ca. 8 % i gennemsnit i budgetperioden. Væksten i 2010 er estimeret til 10,5 % for diabetes og 8,50 % for biopharmaceuticals, hvilket resulterer i en samlet vækst på 9,97 % for året. I dette scenarie forventes det, at Victoza følger op på de positive signaler introduktionen på de udvalgte europæiske markeder har givet. Her forventes det også, at Victoza på det amerikanske marked er i stand til at hente markedsandele fra Eli Lilly og deres produkt Byetta Lar. Slutteligt vurderes det også, at produktet fra Sanofi-Aventis ikke kommer på markedet de første par år, hvorved konkurrencen vil være mindre. Ellers drives væksten fortsat af deres moderne insuliner især frem til 2015, hvor en række patenter på dette område udløber. Overordnet set drives væksten af bl.a. en større volumen som følge af et stigende antal diabetikere. Gældende for både diabetes og biopharmaceuticals er, at der er budgetteret med en gradvist aftagende salgsvækst hen imod terminalperioden. Diabetes aftager til en vækst på 6 % det sidste år i budgetperioden imens biopharmaceuticals aftager til 4 % 87. For så vidt angår terminalperioden vil salgsvæksten være lig med g såfremt de fire betingelser omkring steady state er opfyldt. 86 Elling m.fl. (2005) s. 234-235 87 Salgsvæksten fremgår af bilag 5 59

Som udgangspunkt kan det argumenteres at en evigtvarende vækst for virksomheden ikke skal fastsættes højere end den generelle vækst i økonomien, da virksomheden teoretisk set vil blive hele økonomien. For Novo Nordisk gælder det, at de skaber deres vækst ved salg til mange markeder og dermed anvendes en helhedsbetragtning af udviklingen i verdensøkonomien. Den økonomiske udvikling måles på væksten i BNP 88, og World Bank har angivet den historiske vækst i BNP til omkring 2,8 % - 2,9 % 89. Derfor er væksten i terminalperioden fastsat til 2,5 %. Budgetteringen af AOH tager udgangspunkt i den beregnede værdi for 2009. Der anvendes i værdiansættelsen en AOH baseret på ultimo tal og den adskiller sig derfor fra de beregnede nøgletal ud fra gennemsnitstal og primo tal. I basis scenariet antages det, at Novo Nordisk er i stand til at fastholde 2009 niveauet frem til 2017, hvorefter den aftager gradvist til 1,90 som også anvendes i terminalperioden. Det vurderes altså, at Novo Nordisk har gennemført den effektivisering som er mulig, og at de seneste års udvikling ikke kan fortsættes. AOH bestemmer sammen med omsætningen de budgetterede værdier for NDA. Det vurderes, at forholdet imellem omsætning og salgsomkostninger ikke ændres væsentligt, og at de har gennemført de mulige besparelser på omkostningssiden. Derfor fastsættes den i budgetperioden til 28,50 %. Den er budgetteret 1 % - point lavere i terminalperioden for at opnå en mere konservativ værdiansættelse. Budgetteringen af overskudsgraden for andet driftsoverskud efter skat er vanskelig, da den for det første er meget svingende og for det andet både antager negative og positive værdier. Gennemsnittet for de seneste fire år er 1,61 %. Der budgetteres med andet driftsoverskud på 1 % af omsætningen i 2010, og at denne vil være gradvist faldende til et niveau på 0,5 % af omsætningen i terminalperioden. Det vurderes dermed at væksten i andet driftsoverskud ikke kan følge væksten i salget. Den finansielle gearing antages også at forblive på niveauet for 2009 beregnet på ultimo tal, og den holdes konstant for hele budgetperioden. Dette er bl.a. på baggrund af udtalelser i årsrapporten om, at nuværende kapitalstruktur vurderes at være 88 På engelsk GDP = Gross Domestic Product 89 World Development Indicators 2007 s. 191-192 hentet via www.worldbank.org 60

hensigtsmæssig. FGEAR bestemmer sammen med NDA niveauet for NFA, og dermed også den bogførte værdi af EK. Payout ratio er defineret som nettodividende (d) som andel af nettooverskuddet. Nettodividende er samlet transaktion med ejerne og indeholder derfor også tilbagekøb af aktier. Som det fremgår af bilag 1 har det historiske payout de seneste fem år ligget i intervallet 65 % til 89,7 % med et gennemsnit på 77,6 %. Payout er med baggrund i dette fastsat til en konstant på 80 % igennem hele budgetperioden og i terminalperioden. Sidste estimat er netto renteindtægter/omkostninger. Disse har også de seneste år været meget svingende, hvorfor en fornuftig budgettering bliver besværliggjort. Der tages dog udgangspunkt i, at ud fra en gennemsnitsbetragtning bør Novo Nordisk have netto renteindtægter på baggrund af deres netto finansielle aktiver. Der budgetteres med en RNFA på 1,75 % i hele perioden. Samlet oversigt over budgetforudsætninger for de nævnte value drivere fremgår af bilag 6. 7.3 Pessimistisk scenarie I forhold til basis scenariet er der her budgetteret anderledes for så vidt angår salgsvæksten, AOH og overskudsgraden for salget før skat. Alle vil her afspejle en knap så gunstig udvikling for Novo Nordisk. Salgsvæksten vurderes konsekvent 3 % lavere, og giver en gennemsnitlig vækst på 5 % i budgetperioden. Dette scenarie vil være drevet af, at især Victoza ikke genererer den forventede omsætning, og vil have svært ved at erobre markedsandele fra Byetta Lar i USA. Samtidig formår Sanofi-Aventis hurtigere end ventet at introducere et lignende produkt, som skærper konkurrencen yderligere. Herudover vil sundhedsreformen i USA være mere omkostningsfuld på kort sigt end først antaget. Væksten på insulin markedet bremses ligeledes ved, at deres primære konkurrenter får udviklet en fuld produktportefølje inden for moderne insuliner, og presser dermed især NovoRapid og NovoMix, hvor markedsandelen i dag er høj. Det generelle for pipelinen er ligeledes, at den skuffer enten ved at de enkelte medikamenter er længere tid end ventet om at blive introduceret eller ved at de skuffer i testfaserne og aldrig kommer på markedet. I 61

begge tilfælde svækkes Novo Nordisks konkurrencefordel. Væksten i terminalperioden er uændret. Som følge af den lavere salgsvækst forringes såvel overskudsgrad for salget samt AOH. Overskudsgraden forværres, da det ikke uden videre er muligt at tilpasse en række af de faste omkostningsposter. Samtidig vurderes det, at den lavere vækst presser bl.a. F&U omkostningerne op, da der skal bruges flere ressourcer på at nyudvikle produkter som kan sikre højere vækst fremadrettet. Herudover kræves en øget markedsføringsmæssig indsats, hvilket influerer på salgs- og distributionsomkostningerne. AOH forværres, da Novo Nordisk har en stor binding i materielle anlægsaktiver, som ikke umiddelbart vurderes at kunne tilpasses den lavere vækst. Der budgetteres derfor med en overskudsgrad på kun 25 % i hele budgetperioden, og ligesom i basis scenariet sættes den 1 % - point lavere i terminalperioden. AOH vurderes at falde til 1,80 i løbet af to år, og igen falde til 1,65 i slutningen af budgetperioden. Dette betyder, at Novo Nordisk ikke opnår deres langsigtede finansielle mål for så vidt angår overskudsgrad og ROIC. 7.3 Optimistisk scenarie Det optimistiske scenarie for Novo Nordisk tager omvendt udgangspunkt i mere positive estimater for salgsvækst, AOH og overskudsgraden. Salgsvæksten vurderes konsekvent 2 % -point højere end i basisscenariet, således at gennemsnitsvæksten i budgetperioden er 10 %. De tocifrede vækstrater i starten af budgetperioden skal primært ses som følge af en meget succesfuld lancering af Victoza samt fortsat stor fremgang inden for moderne insulin. Den høje vækst fastholdes i slutningen af budgetperioden som følge af succesfulde introduktioner af en ny generation af insulin, hvor de vurderes at være foran konkurrenterne. Inden for biopharmaceuticals vil væksten stadig drives af især Norditropin ligesom hæmofiliprodukter i pipelinen til stadighed sikrer relativ høj vækst inden for dette område i slutningen af budgetperioden. Udviklingen i AOH har de seneste fem år været markant stigende, og indikerer derfor en egenskab til at generere større omsætning pr. omkostningskrone. Ved stigende AOH kræves ikke samme vækst i investeret kapital, hvilket influerer positivt på FCF. I dette scenarie vurderes den positive udvikling i AOH at fortsætte i første del af budgetperioden og stige til et niveau på 2,20 for herefter at ligge konstant på dette 62

niveau indtil 2019, hvor der sker en mindre korrektion til 2,15. Korrektionen er mindre end i basisscenariet og niveauet for AOH er stadig markant højere end de historiske tal, og det nuværende niveau. I det positive scenarie vurderes det ligeledes, at overskudsgraden før skat forbedres marginalt i forhold til udgangspunktet. Det vurderes dog ikke umiddelbart, at det er muligt at forbedre bruttoavancen væsentligt, men at det igennem yderligere omkostningsminimering de kommende år er muligt at øge overskudsgraden gradvist til 30 % i 2012, hvorefter den ligger konstant på dette niveau indtil terminalperioden, hvor den falder til 29 %. Disse estimater sikrer igennem alle budgetperiodens år en ROIC over 50 %, som er et af Novo Nordisks finansielle mål. Terminalperiodens ROIC vil være lige under 50 %. 8. Bestemmelse af kapitalomkostningerne Til anvendelse i de valgte værdiansættelsesmodeller kræves det som nævnt, at man kender virksomhedens kapitalomkostninger. WACC er et udtryk for Weighted Average Cost of Capital, og er jf. afsnit 6 i afhandlingen grundlag for diskonteringsfaktoren i de indirekte værdiansættelsesmodeller. Den generelle formel for WACC 90 er: E NFF V0 V0 (8.1) wacc * k NDA e * k NDA g V V 0 0 V E = markedsværdi af egenkapitalen V NFF = markedsværdi af netto finansielle forpligtelser V NDA = markedsværdi af virksomheden (V E + V NFF ) k e = aktionærernes afkastkrav k g = finansielle omkostninger efter skat Her ses, at WACC er et vægtet gennemsnit af omkostningen til aktionærerne og omkostningerne til långiverne. Der kræves en mindre omskrivning af formlen, når man arbejder med en virksomhed med netto finansielle aktiver, som det er tilfældet med Novo Nordisk. Her ser beregningen ud som følger: 90 Elling m.fl. (2005) s. 54 63

E NFA V0 V0 (8.2) wacc * k NDA e * k NDA fa V V 0 0 V NFA = Markedsværdi af netto finansielle aktiver k fa = Effektiv rente på netto finansielle aktiver efter skat V NDA = Markedsværdi af virksomhedens drift (V E - V NFA ) Her ses det, at den samlede kapitalomkostning efter skat er aktionærernes afkastkrav fratrukket det afkast de nettofinansielle aktiver leverer. Igen vægtes de to afkast med deres respektive vægte målt på markedsværdi. Da det er kapitalomkostningen for driftsaktiviteten skal det bemærkes, at vægtningen af aktionærernes afkastkrav bliver over 100 %, fordi egenkapitalen finansierer både driften og de nettofinansielle aktiver. Fradraget fra afkastet på de nettofinansielle aktiver sikrer, at vægtene summerer til 100 %. Det ses derfor, at virksomhedens fremadrettede kapitalstruktur har stor indflydelse på den endelige WACC. I de efterfølgende afsnit bestemmes henholdsvis k e og k fa for Novo Nordisk, imens der i afsnit 7.3 diskuteres kapitalstruktur ligesom den endelige WACC til beregningerne fastsættes. 8.1 Aktionærernes afkastkrav Til bestemmelse af aktionærernes afkastkrav anvendes Capital Asset Pricing Modellen CAPM, som stammer fra porteføljeteorien. Grundlaget for porteføljeteorien er, at aktivers afkast er normalfordelt og dermed kan forklares ud fra to parametre forventet afkast og standardafvigelse. Udover dette bygger CAPM også på følgende ganske forsimplede og restriktive forudsætninger 91 : Investor interesserer sig kun for forventet afkast og risiko Samme tidshorisont og homogene forventninger hos investorer. Udelukkende risikoaversion, der er forskellig. Fuldkommen konkurrence, dvs. ingen enkelt investor kan påvirke markedsprisen Markedsporteføljen består af samtlige handlebare aktiver, og kan handles ned til mindste regneenhed. 91 Christensen (2003) s. 125-126 64

Investor kan ubegrænset låne eller placere formue i en konstant risikofri rente, og der er mulighed for kortsalg af aktiver. Ingen transaktionsomkostninger og skat På trods af disse virkelighedsfjerne antagelser har modellen dog vist i en række empiriske undersøgelser at være anvendelig i praksis. Modellen kan skrives op som 92 : (8.3) E r ) r ( E( r ) r ) ( k f m f E(r k ) = Det forventede afkast på aktien, dvs. aktionærernes afkastkrav k e r f = Den risikofrie rente β = Den systematiske risiko E(r m ) = Det forventede afkast for markedsporteføljen E(r m ) r f = Risikopræmien Ovenstående model kræver, at der foretages valg af de enkelte inputparametre. Først og fremmest skal der bestemmes en risikofri rente. Den risikofrie rente er et teoretisk begreb, der dækker over afkastet på den fuldstændige risikofrie investering givet ens investeringshorisont. Dette kunne være renten på en nulkuponobligation uden konkursog geninvesteringsrisiko. I praksis anvendes dog ofte den effektiv rente på en statsobligation med løbetid tilnærmelsesvist tilpasset budgetperioden eller eventuel en pengemarkedsrente. Man kunne have betragtet investorerne fra et globalt synspunkt og eventuelt brugt den danske 10-årige statsobligation, den amerikanske 10-årige Treasury Note og tilsvarende engelske Gilt til at beregne en sammenvægtet risikofri rente. I denne afhandling tages dog udgangspunkt i den danske investor alene, hvorfor den effektive rente for Danske Stat st.lån 2019 pr. 5.3.2010 anvendes. Denne obligation har udløb 15-11-2019, og altså en løbetid på godt 9,5 år. Dette er i fin overensstemmelse med budgetperioden. Beregningen af den effektive rente er foretaget med udgangspunkt i lukkekursen og fremgår af bilag 7 at være 3,4247 % Herefter skal betakoefficienten samt risikopræmien bestemmes. For det første kræves det, at man vælger en markedsportefølje, som aktien kan sammenlignes med. Som 92 Christensen (2003) s. 129 65

nævnt er det teoretiske udgangspunkt en markedsportefølje, hvor alle aktiver indgår. Da det ikke er muligt at sammensætte denne i praksis vælges ofte et bredt aktieindeks som approksimation. I denne afhandling er anvendt OMXC GI, som er totalindekset på den københavnske fondsbørs. At det er et dansk indeks, der er valgt frem for et sammensat eller bredt globalt indeks følger samme argumentation som valget af risikofri rente. Selvom totalindekset i nogen grad er præget af illikviditet i en række af de mindre aktier, er det valgt frem for eksempelvis OMXC20, som vurderes at være for smalt. Desuden er der valgt et bruttoindeks (GI = Gross Index), da målingen af beta bliver uafhængig af udbyttepolitikken, såfremt der korrigeres for disse i lukkekursen på Novo Nordisk aktien. Der er taget udgangspunkt i daglige lukkekurser de seneste otte hele år altså for perioden 1.1.2002 31.12.2009. Valget af periode er bl.a. på baggrund af datatilgængelighed, da historisk data for indekset via nasdaqomxnordic.com kun strækker sig tilbage til 14.12.2001. Det vurderes dog at være tilstrækkeligt til at beregne beta. Betakoefficienten er et udtryk for aktiens systematiske risiko. Risiko på en aktie opdeles typisk i usystematisk risiko, som er selskabsrelateret risiko, og så den systematiske risiko, der er et udtryk for generel risiko på aktiemarkedet. Ud fra forudsætningen om, at den usystematiske risiko kan bortdiversificeres i en bred aktieportefølje, vil aktionærens afkastkrav kun være bestemt ud fra den systematiske risiko. Beta er en relativ størrelse i forhold til markedsindekset, som per definition har en betakoefficient på 1 93. Beta under 1 er udtryk for en lavere systematisk risiko end markedet, dvs. typisk defensive aktier, der ikke påvirkes så meget af konjunkturforhold. Beta over 1 er udtryk for det modsatte og vil typisk knytte sig til cykliske aktier. Som det ses af CAPM, vil en lav beta alt andet lige resultere i et lavere afkastkrav og omvendt. Beta kan bestemmes ved at foretage regression af aktieafkastet på markedsafkastet eller eventuelt ved hjælp af markedsporteføljens standardafvigelse samt kovariansen for aktiens og markedets afkast. Formlen for sidstnævnte metode er 94 : (8.4) ( r 2 km ( r m ) ) 93 Christensen (2003) s. 101 94 Christensen (2003) s. 101 66

σ(r km ) = Kovariansen for afkastet på Novo Nordisk og markedsporteføljen OMXC σ 2 (r m ) = Variansen for markedsporteføljen OMXC Begge metoder er anvendt og fremgår af bilag 8 95. Betaestimatet bliver dermed 0,78453. Det ses, at beta altså alene estimeres på baggrund af historisk data, og er af den grund også yderst afhængig af både valgt markedsindeks samt ikke mindst den valgte periode. I tilfældet med Novo Nordisk, som har en beta under 1, kunne man eventuelt anvende en justeret beta ved at beregne et vægtet gennemsnit af ens betaestimat og så markedsbeta på 1. Det vil trække beta op imod markedet og dermed give et højere estimat, og isoleret set et højere afkastkrav. I denne afhandling anvendes den estimerede historiske beta for den otteårige periode dog uden korrektion, da det vurderes, at forholdene for Novo Nordisk de seneste otte år i forhold til markedet er repræsentative for fremtiden og ikke vil ændre sig markant. Det forventede markedsafkast for ovennævnte periode er jf. bilag 8 bestemt til 0,0277 % dagligt. Da der er regnet med logafkast kan det årlige afkast umiddelbart bestemmes som: (8.4) Årligt logafkast = dagligt logafkast * antal observationer årligt Det forventede årlige logafkast for markedet kan derfor bestemmes til 6,9471 %. Omregnes dette logafkast til et simpelt afkast svarer det til 7,1941 %, og sammenholdes dette med den beregnede risikofrie rente indikerer det en risikopræmie på 3,7694 %. Dette vurderes dog til at være for lavt og kan bl.a. tilskrives en for kort periode til at opgøre afkastet, hvor dårlige år såsom 2002 og især 2008 vægter for meget. Fjernes blot et år således at perioden er 2003-2009 og kun indeholder et år med negativt afkast vil markedets forventede afkast stige til 11,8071 % og risikopræmien dermed til 8,383 %. Tidligere analyser af risikopræmien på danske aktier giver andre resultater. Eksempelvis angiver Saabye (2003) i en publikation fra Nationalbanken en historisk risikopræmie på 5,2 % 96. I samme artikel henvises der til andre undersøgelser bl.a. Engsted og Tanggaard (1999) samt Risager og Nielsen (2001). Estimaterne her var henholdsvis 3,7 og 4,1 %. De er dog baseret på data af ældre dato ligesom beregningsmetoderne heller 95 Beregninger i filen Aktionærernes afkastkrav + bestemmelse af WACC på vedlagte CD-ROM. 67

ikke er ens. På baggrund af de seneste års turbulente aktiemarkeder vurderes det rimeligt at antage, at risikopræmien fremadrettet vil være højere end de nævnte. Jyske Markets har anvendt en risikopræmie på 5,6 % i forbindelse med deres værdiansættelse af Novo Nordisk pr. 3.2.2010 97. Anvendes denne risikopræmie sammen med den beregnede risikofrie rente, svarer det til et afkastkrav til markedet på omkring 9 %, hvilket vurderes at være realistisk. En risikopræmie på 5,6 % anvendes derfor, og ud fra denne bestemmes aktionærernes afkastkrav ved hjælp af CAPM formel 8.3 som: E( r k ) 3,4347% 0,78453* 5,6% E( r k ) 7,8181% Aktionærernes afkastkrav over for Novo Nordisk er altså bestemt til at være 7,8181 %, og anvendes direkte til at beregne WACC i afsnit 8.3. Umiddelbart vurderes niveauet for afkastkravet at være rimelig fornuftigt ud fra virksomhedens profil, historik, kapitalstruktur og branchen de befinder sig i. 8.2 Afkast på netto finansielle aktiver Det fremtidige afkast på deres netto finansielle aktiver er umiddelbart svært at vurdere. Afkastet opgøres som afkastet på de finansielle aktiver fratrukket omkostningerne på de finansielle forpligtelser. Af årsrapporten for 2009 fremgår det, at den effektive rente i henholdsvis 2008 og 2009 på deres værdipapirbeholdning var 4,3 % og 1,79 %. Værdipapirbeholdningen består af AAA-ratede realkreditobligationer med kort løbetid. Størstedelen af de finansielle aktiver udgøres dog af den likvide beholdning, hvor renten alt andet lige må forventes at være lavere end på obligationsbeholdningen. Renten på deres langfristede finansielle forpligtelser er oplyst til 0,35 % og 1,31 % gennemsnitligt 98. Dog indregnes jf. tidligere afsnit også andet end renteomkostningerne i de finansielle poster, hvilket gør dem svingende og svært forudsigelig på lang sigt. Tages et gennemsnit af renten på de netto finansielle aktiver de seneste 4 år fås et afkast efter skat på 1,34 %. Ud fra en 97 Aktieanalyse af senioranalytiker Frank Hørning Andersen tilgængelig via jyskebank.dk/finansnyt 98 Novo Nordisk årsrapport 2009 note 22 s. 71 68

betragtning om, at renteniveauet i øjeblikket er historisk lavt bør renterne fremadrettet gennemsnitligt ligge højere end de seneste par år. Det vurderes, at stigende renter vil have en positiv effekt, hvorfor den effektive rente efter skat anslås til at være 1,75 % fremadrettet, og vil dermed indgå i beregning af WACC. 8.3 Kapitalstruktur og WACC for Novo Nordisk Som det sidste element til den endelige beregning af de gennemsnitlige vægtede kapitalomkostninger bestemmes her kapitalstrukturen for Novo Nordisk. Som tidligere nævnt skal der anvendes vægte målt på markedsværdi. Da det netop er formålet med denne afhandling at bestemme markedsværdien, er dette ikke umiddelbart muligt. En måde at løse dette paradoks, er at anvende target værdier dvs. et langsigtet mål for kapitalstrukturen. I årsrapporten 2009 angiver Novo Nordisk selv, at de finder deres nuværende kapitalstruktur hensigtsmæssig, og at overskydende kapital udbetales til investorerne i det omfang, det ikke skal anvendes i driften eller til eventuelle opkøb 99. Ud fra dette udsagn anvendes kapitalstrukturen pr. 31.12.2009, som deres target fremadrettet. Beregningen tager udgangspunkt i antallet af aktier samt aktiens lukkekurs den 30.12.2009. For at finde markedsværdien af driften fratrækkes de beregnede netto finansielle aktiver: Tabel 5 Kapitalstruktur pr. 31/12-2009 (beløb i mio. kr.) Antal aktier 620 Aktiekurs 332,00 Markedsværdi af EK 205.840 Netto finansielle aktiver (NFA) 10.137 Markedsværdi af virksomhedens drift V NDA 195.703 EK andel i % af V NDA 105,180% NFA - andel i % af V NDA 5,180% Kilde: Novo Nordisk årsrapport 2009 + egen tilvirkning Som tidligere nævnt ses det, at egenkapital omkostningen vægter mere end 100 %, da egenkapitalen overfinansierer driften, og den overskydende finansiering placeres i finansielle aktiver. Som udgangspunkt virker dette ud fra et rent omkostningsmæssigt synspunkt ikke som en fornuftig løsning, da de finansierer en aktivklasse, der 99 Novo Nordisk årsrapport 2009 s. 47-48 69

afkastmæssigt ikke matcher egenkapitalens omkostning. Jf. tidligere afsnit sænker de netto finansielle aktiver også ROE så længe der er positivt spread. Ud fra dette kunne der umiddelbart argumenteres for, at et mere realistisk target vil være eksempelvis 100 % egenkapitalfinansiering. Dog fremgår det af de reformulerede balancer, at Novo Nordisk har haft netto finansielle aktiver de seneste fem år, hvorfor kapitalstrukturen pr. 31.12.2009 accepteres som langsigtet styringsmål for virksomheden. Ud fra ovenstående virker det måske til, at Novo Nordisk burde optage gæld til en billigere rente end aktionærernes afkastkrav, for at tilbagekøbe og annullere aktierne, og herigennem mindske vægtningen af aktionærernes afkastkrav. Hvis de forsøger dette tilsiger teorien dog, at aktionærernes afkastkrav bør stige tilsvarende som følge af, at virksomheden er blevet en mere risikabel investering for aktionærerne, da egenkapitalen nu vil være blevet gearet. Dermed mindskes WACC kun med skattefordelen ved at finansiere sig med gæld frem for egenkapital, og på et tidspunkt bliver omkostningen/ulempen ved at have en høj gældsandel så stor, at den overstiger den umiddelbare besparelse i kapitalomkostningerne. Dette begreb kaldes financial distress 100. Modsætningen til dette er umiddelbart financial slack, der kan defineres som finansielt råderum 101. Finansielt råderum skal forstås således, at der er hurtig og nem adgang til enten interne eller eksterne finansieringskilder i forbindelse med nye investeringer. Novo Nordisk og deres kapitalstruktur angiver i høj grad, at de vurderer dette råderum til at være vigtigt for dem fremadrettet. Nedenfor ses en samlet oversigt over estimaterne til brug for beregning af WACC for Novo Nordisk. Tabel 6 Estimater til beregning af WACC Aktionærernes afkastkrav (k e ) 7,8181% Markedsværdi af egenkapital (V EK ) 205.840 Effektiv rente efter skat på netto finansielle aktiver (r fa ) 1,7500% Markedsværdi af netto finansielle aktiver (V NFA ) 10.137 Markedsværdi af virksomhedens drift (V NDA ) 195.703 Kilde: Egen tilvirkning 100 Brealey m.fl. (2008) s. 504 101 Brealey m.fl. (2008) s. 519-52 70

Ved hjælp af ovenstående værdier kan WACC nu bestemmes ud fra formlen 8.2 WACC 205.840 *7,8181% 195.704 10.137 *1,75% 195.704 WACC 8,2230% 0,0906% WACC 8,1324% Den beregnede sats anvendes igennem hele budgetperioden samt i terminalperioden. Dermed ligger der en antagelse om konstant WACC fremover, hvilket må vurderes at være ganske urealistisk. Selvom Novo Nordisk formår at tilpasse markedsværdierne, vil aktionærernes afkastkrav samt den effektive rente på de finansielle aktiver givetvis ikke være konstante. Antagelsen om konstant WACC vurderes dog at være acceptabel og i god overensstemmelse med praksis på området. Niveauet for den beregnede WACC anses også for at være acceptabel. Den høje egenkapitalfinansiering er medvirkende til et relativt lavt afkastkrav på denne, da en ugearet egenkapital alt andet lige er en mere sikker investering end en gearet egenkapital. 9. Værdiansættelse af Novo Nordisk Med baggrund i budgetteringen og de beregnede kapitalomkostninger foretages selve værdiansættelsen ved brug af de valgte modeller. Der beregnes en aktiekurs for hvert af de tre scenarier. Det endelige estimat opnås ved at beregne det vægtede gennemsnit af disse tre estimater. Resultatet af værdiansættelserne både ved brug af DCF og RIDO modellen fremgår af bilag 9-11 102. Basisscenariet vurderes at være langt det mest sandsynlige, hvorfor det vægtes med 60 %. Herefter vurderes det på baggrund af såvel strategisk analyse og regnskabsanalysen, at en mere positiv udvikling end forventet, er mere sandsynligt end et skuffende resultat. Det optimistiske scenarie vægtes derfor med 25 % imens det pessimistiske scenarie vægtes med 15 %. De enkelte vægte er et resultat af en subjektiv vurdering, og andre tilgange kunne være valgt. I begge modeller er beregningerne foretaget med det udgangspunkt, at cash flows falder i slutningen af perioden, og der anvendes hele år. FCF og RIDO for 2010 tilbagediskonteres derfor 1 102 De komplette beregninger fremgår af filen Værdiansættelse på vedlagte CD-ROM 71

år. Alternativ kunne man have valgt kun at tilbagediskontere dette cash flow med 10 måneder, da vurderingen sker med udgangspunkt i primo marts måned. En anden tilgang ville være, at se cash flowet, som noget der skabes løbende over året og i stedet anvende en gennemsnitsbetragtning, dvs. at cash flowet falder i midten af perioden dvs. 1.7 hvert år. Det kan diskuteres, om den valgte beregningsmetode er for simpel og vil medføre et for lavt estimat af aktien. Man vil dog ikke uden videre kunne foretage en fuldstændig korrekt fastlæggelse af hvornår cash flowet skabes, hvorfor den forsimplede antagelse i beregningsmetoden accepteres. 9.1 Endelig prisfastsættelse Budgettet for basisscenariet viser, at omsætningen med de valgte vækstrater stiger til ca. 110 mia. kr. i løbet af budgetperiodens 10 år, hvilket er godt en fordobling i forhold til 2009. Til sammenligning er omsætningen de seneste fem år steget med godt 50 %. Driftsoverskuddet eller totalindkomsten fra driften stiger en anelse mindre bl.a. som følge af fald i den samlede overskudsgrad og er i slutningen af budgetperioden estimeret til 25,1 mia. kr. Vurderes væksten kun gennemsnitligt til 5 % om året vil omsætningen for 2019 være budgetteret til 83,1 mia. kr. imens totalindkomsten fra driften på baggrund af dette bliver 16,5 mia. kr. I forhold til 2009 vil det kun være en stigning på ca. 3,8 mia. kr. Det mest positive scenarie i afhandlingen tager udgangspunkt i en gennemsnitlig årlig vækst på 10 %, hvilket resulterer i en omsætning på 132,3 mia. kr. i 2019. Driftsoverskuddet er samme år budgetteret til 31,3 mia. kr. Som tidligere beskrevet værdiansættes Novo Nordisk i første omgang ved brug af DCF modellen og dermed det frie cash flow (FCF). Dette udledes på baggrund af budgetterne, og i nedenstående tabel er for hvert af de tre scenarier angivet FCF for henholdsvis første og sidste år i budgetperioden samt første år i terminalperioden. Samtidig er terminalværdiens andel af den samlede virksomhedsværdi angivet. Tabel 7 DCF model Pessimistisk Basis Optimistisk FCF 2010 8.745,54 10.399,86 11.705,35 FCF 2019 13.766,59 20.331,74 25.687,20 FCF 2020 14.908,42 23.023,20 29.430,53 Terminalværdi i % 61,60% 65,34% 67,24% Kilde: Egen tilvirkning 72

I basisscenariet ses det, at det frie cash flow i budgetperioden stiger ca. 96 %, imens stigningen i de andre scenarier er ca. 57 % og 119 %. I alle scenarier ses det, at over 60 % af værdien stammer fra terminalperioden, hvilket som tidligere nævnt er ganske typisk for sådanne værdiansættelser. Det ses, at stigningen i FCF er markant fra sidste år i budgetperioden til terminalperioden pga. lavere investeringsbehov. Den uændrede AOH fra 2019 til 2020, medfører sammen med den lave vækst, at stigningen i nettodriftsaktiverne bliver begrænset. Den vægtede virksomhedsværdi kan på baggrund af beregningerne opgøres til 290.134 mio. kr., imens værdien af egenkapitalen er 300.371 mio. kr. Det vægtede gennemsnit af de tre scenariers vurderede pris på aktien resulterer jf. tabel 8 i et estimat på 484,31, såfremt der regnes med en aktiekapital på 620 mio. aktier. Tabel 8 Værdiansættelse af Novo Nordisk aktien Scenarie Vægt Kurs Vægtet kurs Pessimistisk 0,15 333,48 50,02 Basis 0,6 478,05 286,83 Optimistisk 0,25 589,83 147,46 Vurdering af aktien 484,31 Kilde: Egen tilvirkning Sammenholdes denne pris med prisen på markedet pr. 5.3.2010 på 404,10 er aktien undervurderet og bør betragtes som et attraktivt køb for danske investorer. Sammenlignes prisen med en række andre analytikeres estimater ses det, at den ikke adskiller sig væsentligt fra disse 103. Spredningen er dog også umiddelbar stor her med targets svingende fra 350 til 600, såfremt man betragter analyserne for marts måned. Betragtes værdiansættelsen ud fra brug af RIDO modellen, som også fremgår af bilag 9-11, ses det at samme resultat opnås, hvilket validerer beregningerne ud fra et teoretisk synspunkt. I nedenstående tabel er angivet residualindkomsten fra driften for første og sidste budgetår samt første år i terminalperioden for hvert af de tre scenarier. Ligeledes er som ved DCF modellen angivet, hvor stor en del terminalværdien udgør af den samlede virksomhedsværdi. Som ventet er terminalværdiens andel markant mindre end 103 Sammenligning via www.kurstarget.dk 73

ved DCF modellen. Det ses, at RIDO i modsætning til FCF falder fra 2019 til 2020, som følge af det lavere driftsoverskud. Tabel 9 RIDO model Pessimistisk Basis Optimistisk RIDO 2010 9.823,86 10.806,52 11.261,10 RIDO 2019 12.577,32 20.425,82 26.749,76 RIDO 2020 12.071,58 19.757,80 25.963,49 Terminalværdi i % 49,88% 56,07% 59,32% Kilde: Egen tilvirkning 9.2 Følsomhedsanalyse Som ovenstående afsnit tydeligt giver indtryk af, er værdiansættelsen i stor grad afhængig af nogle subjektive vurderinger fra den enkelte analytiker. Her tænkes på, hvordan de enkelte oplysninger fra såvel den strategiske analyse samt regnskabsanalysen vægtes og fortolkes, og dermed hvordan der budgetteres. For at illustrere følsomheden i estimatet foretages der i dette afsnit beregninger af aktiens værdi ved alternative estimater af et par udvalgte value drivere. Udgangspunktet for analysen vil være den beregnede aktiekurs i basis scenarie, og dermed prisen på 478,05. I forbindelse med beregning af estimatet på aktionærernes afkastkrav fremgik det, at såvel beta og risikopræmien var behæftet med en ganske betydelig usikkerhed. Disse estimater har direkte indflydelse på WACC, hvorfor det vil være naturligt at analysere virkningen af selv mindre ændringer i denne. Der er foretaget beregninger på ændringer i intervallet 10 % i forhold til udgangspunktet. Den anden parameter udvalgt til følsomhedsanalysen er overskudsgraden før skat. Hvor ændringer i WACC påvirker diskonteringsfaktoren har overskudsgraden indvirkning på FCF og RIDO estimaterne i modellerne. Begrundelsen for valg af denne er, at niveauet ikke har været konstant de seneste år, og dermed vil estimatet også blive usikkert. Sammen med salgsvæksten vurderes det også, at være den parameter med den største effekt på cash flow og residualindkomst. Analysen indeholder her ligeledes beregnede værdier for et udsving på 10 % svarende til 2,85 % - point. Nedenfor ses beregningerne i følsomhedsanalysen 104. 104 Følsomhedsanalysen er inkluderet på vedlagte CD 74

Tabel 10 OG salg før skat WACC 10,00% 5,00% 2,50% 0,00% -2,50% -5,00% -10,00% -10,00% 371,18 397,64 412,29 428,01 444,94 463,20 504,43-5,00% 392,86 420,88 436,38 453,03 470,95 490,28 533,92-2,50% 403,70 432,50 448,43 465,54 483,95 503,82 548,67 0% 414,54 444,11 460,48 478,05 496,96 517,36 563,42 2,50% 425,38 455,73 472,53 490,56 509,96 530,90 578,16 5,00% 436,22 467,35 484,57 503,07 522,97 544,44 592,91 10,00% 457,90 490,59 508,67 528,08 548,98 571,52 622,41 Kilde: Egen tilvirkning Som det fremgår påvirkes resultatet mere af ændringer i WACC end tilsvarende ændringer i overskudsgraden. Samtidig er følsomheden ikke symmetrisk omkring udgangspunktet, da et fald i WACC på 10 % resulterer i en stigning på 17,86 %, imens en tilsvarende stigning kun sænker kursen med 13,29 %. Ved overskudsgraden er påvirkningerne mere ens, da kursændringerne i begge retninger er på 10,46 %. Ses på de mest ekstreme tilfælde i følsomhedsanalysen må det også umiddelbart konkluderes, at positive afvigelser resulterer i større ændringer i den estimerede aktiepris end ved tilsvarende negative korrektioner. Aktien vurderes 30,2 % højere såfremt WACC estimeres 10 % lavere og overskudsgraden 10 % højere, og i det modsatte tilfælde er aktiens pris 22,4 % mindre. Ovenstående illustrerer ganske tydeligt, usikkerheden omkring de anvendte værdiansættelsesmodeller, og dermed også de konklusioner der drages ud fra disse. Afhandlingens følsomhedsanalyse er langt fra udtømmende og kunne foretages på andre value drivere og med andre udsving eller evt. på vægtningen af scenarier. I ovenstående er forsøgt påvist effekten af mindre ændringer i de drivere, der har størst betydning, og hvor estimaterne vurderes at være behæftet med en markant usikkerhed. 10. Konklusion Formålet med afhandlingen var at værdiansætte Novo Nordisk ud fra en dansk investors synspunkt og med baggrund i såvel strategisk som regnskabsmæssig analyse. Novo Nordisk er blandt Danmarks største virksomheder og aktien handles i det danske eliteindeks OMXC20. Novo Nordisk er en globalt orienteret medicinalvirksomhed og er markedsleder inden for diabetesbehandling, herunder produktion af insulin. Herudover 75

producerer de ligeledes biopharmaceuticals, primært til blødningsbehandling og væksthormonbehandling. Hovedkontor og primær produktion er lokaliseret i Danmark, men de er til stede i over 70 lande i form af kontorer eller datterselskaber, og deres produkter sælges i 179 lande. Omsætningen for 2009 var på ca. 51 mia. en stigning på ca. 11 % og med Europa og Nordamerika som de vigtigste afsætningsområder. Diabetesområdet stod for ca. ¾ af omsætningen. Virksomheden bygger grundlæggende på Novo Nordisk Way of Management - et charter med deres værdier og andre principper og regler de driver forretning ud fra, og et af de vigtigste principper er den tredobbelte bundlinjen, hvor der fokuseres på bæredygtig udvikling ved at påtage sig såvel socialt og miljømæssigt ansvar samtidig med det økonomiske ansvar over for aktionærerne. Umiddelbart virker Novo Nordisk til at have en stærk forretningsmodel, som kan sikre fornuftige økonomiske resultater og indtjening fremadrettet. En nærmere analyse af de strategiske faktorer for virksomheden understøtter også i store træk denne opfattelse. De eksterne faktorer vurderes ud fra PEST modellen og Porters Five Forces for henholdsvis omverden og branche for at fastlægge trusler og muligheder. Af politiske og lovgivningsmæssige forhold er den generelle velvilje og fokus på sundhed for de enkelte regeringer af stor betydning, og bl.a. kan vedtagelse af sundhedsreformen i USA være en stor mulighed for Novo Nordisk til at øge salget. Omvendt kan det i netop dette tilfælde også være en trussel, da der i samme forbindelse har været tale om i større grad at anvende billig kopimedicin. Lovgivningen kan have indflydelse både på distribution og markedsføringen samt på udvikling og produktion. Eventuelle ændringer af patentlovgivninger eller stramninger i forhold til testning og godkendelse af produkter vurderes at være blandt de største trusler. Økonomiske forhold vurderes i mindre grad at påvirke Novo Nordisk, hvorimod den sociale og demografiske udvikling anses som en vigtig faktor. Antallet af diabetikere forventes at være markant stigende over de næste mange år især i en række udviklingslande såsom Kina og Indien. Udvikling af sundhedssektoren vil alt andet lige medføre flere diagnosticerede og øget fokus. Ses på branchens konkurrenceintensitet vurderes det, at det største pres kommer fra deres nuværende konkurrenter, hvorimod konkurrence fra nye udbydere og substituerende produkter vil være minimal. 76

Vurderes de interne forhold med henblik på at fastlægge styrker og svagheder er analysens overordnede resultat også positivt. Først og fremmest anses deres produktportefølje som værende ganske stærk, bl.a. med fuld sortiment af moderne insuliner, og nicheproduktet NovoSeven til hæmofilipatienter. Det ses dog, at deres bedst sælgende moderne insulin NovoRapid samt NovoSeven står over for snarlig patentudløb. De umiddelbare afløsere for disse er dog i deres pipeline i fase 2 og 3. Pipelinen vurderes også til at være stærk med mange produkter i fase 2 og 3 inden for diabetes og hæmofili. Ses på de interne faktorer udover produktsortimentet anses den manglende mangfoldighed i ledelsen som værende en svaghed ligesom den stigende medarbejderomsætning indtil år 2009. Regnskabsanalysen for de seneste fem år er foretaget for at kunne vurdere på udviklingen historisk. Reformuleringen af årsrapporterne viser først og fremmest, at Novo Nordisk har en væsentlig og meget svingende indkomst, der bogføres direkte på deres egenkapital. Det er primært gevinster og tab på sikring af fremtidige betalingsstrømme, som primært kan henføres til driften. I 2009 øgede dette totalindkomsten med ca. 1,77 mia. efter skat i forhold til det officielle resultat. Derudover viser reformuleringen af balancen, at Novo Nordisk har haft netto finansielle aktiver de seneste fem år, og at driften altså er 100 % egenkapitalfinansieret. Værdiansættelsen af Novo Nordisk er foretaget ved hjælp af DCF modellen og RIDO modellen, da disse er vurderet til at give det bedste estimat. Begge modeller er indirekte modeller, som værdiansætter virksomhedens aktiver, og herudfra udledes egenkapitalværdien. Modellerne fungerer samtidig som kontrolberegning indbyrdes, da de såfremt der er indre sammenhæng giver samme estimat for værdien. Med afsæt i modellerne er herefter foretaget budgettering af henholdsvis det frie cash flow (FCF) samt residualindkomsten fra driften (RIDO). Den eksplicitte budgetperiode er bestemt til 10 år, og i denne er der fastlagt tre mulige scenarier for budgetteringen, henholdsvis forventet, pessimistisk og optimistisk budgettering af salgsvækst og aktivernes omsætningshastighed og overskudsgrad fra salget før skat. Der er dog i alle scenarier budgetteret med en gradvis faldende salgsvækst. Som næste led i værdiansættelsesprocessen bestemmes de vægtede kapitalomkostninger efter skat, da denne danner grundlaget for tilbagediskonteringen af de budgetterede cash 77

flows samt væksten i steady state. Aktionærernes afkastkrav bestemmes ud fra CAPM ved hjælp af den risikofrie rente, beta og markedets risikopræmie. I denne afhandling er afkastkravet bestemt til 7,8181 %. Da Novo Nordisk har netto finansielle aktiver er den effektive rente efter skat på disse anslået til at være 1,75 %, hvilket er lidt højere end gennemsnittet de seneste fem år. Med baggrund i disse samt en forudsætning om, at Novo Nordisk har en target kapitalstruktur tilsvarende den pr. 31.12.2009, er de vægtede kapitalomkostninger efter skat (WACC) fastsat til 8,1324 %. Selve værdiansættelsen af Novo Nordisk med baggrund i de formulerede budgetter og vægtningen af disse samt den beregnede WACC resulterer i en Enterprise Value på 290.133 mio. kr.. Tillægges de netto finansielle aktiver fås en egenkapitalværdi på 300.271 mio. kr. svarende til en fair pris på 484,31 for Novo Nordisk aktien. Sammenlignes dette med markedskursen pr. 5.3.2010 på 404,10 er aktien ifølge denne analyse umiddelbart undervurderet. Resultatet adskiller sig ikke væsentligt fra en række professionelle analytikeres skøn. Som supplement til selve værdiansættelsen er foretaget en følsomhedsanalyse for at påvise usikkerheden forbundet med værdiansættelse, og hvor stor betydning udvalgte value drivere har på resultatet. Udgangspunktet for denne analyse er det forventede budgetterede scenarie, og der er foretaget følsomhedsanalyse for så vidt angår ændringer i WACC samt i overskudsgraden før skat. Dette viser, at resultatet er meget følsomt over for estimatet af WACC og dermed også ens datagrundlag for beregningen af denne. Ved ændringer på 10 % beregnes aktiens pris henholdsvis 63,50 kurspoint lavere og 85,50 kurspoint højere og underbygger dermed vigtigheden af fornuftige estimater samt viser, hvor stor usikkerhed sådanne aktieanalyser rent faktisk er behæftet med. Ændringer i overskudsgraden med 10 % ændrer estimatet med 50 kurspoint. På trods af dette konkluderes det dog på baggrund af analysens resultat, at Novo Nordisk er en attraktiv virksomhed for de danske investorer, da analysens resultat er væsentlig højere end markedets pris. 78

Litteratur Bøger: Andersen, Finn Rolighed m.fl.: International markedsføring 2. udgave, 2. oplag 2004, Trojka A/S Brealey, Richard A., Myers, Stewart C., Allen, Franklin: Principles of Corporate Finance, 9. udgave, 2009, McGrawHill Christensen, Michael: Obligationsinvestering Teoretiske overvejelser og praktisk anvendelse, 6. udgave, 1. oplag 2005, Jurist- og Økonomforbundets Forlag Christensen, Michael og Pedersen, Frank: Aktieinvestering teori og praktisk anvendelse, 2. udgave, 1. oplag 2003, Jurist- og Økonomforbundets Forlag Copeland, Tom, Koller, Tim og Murrin, Jack: Valuation Measuring and Managing the Value of Companies, 3. udgave, 2000, John Wiley & Sons Elling, Jens. O og Sørensen, Ole: Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, 2. udgave, 2. oplag 2005, Gjellerup/Gads Forlag Kotler, Philip og Keller, Kevin Lane: Marketing Management, 13. udgave 2009, Pearson Prentice Hall Lægaard, Jørgen og Vest, Mikael: Strategi i vindervirksomheder, 2. udgave, 3. oplag 2006, Jyllands-Postens Forlag Nielsen, S. & Risager, O.: Stock returns and bond yields in Denmark, 1922-99, Working Paper 3-2001, Institut for Nationaløkonomi, Handelshøjskolen i København. Artikler: Engsted, T. & Tangaard, C. Risikopræmien på danske aktier, Nationaløkonomisk Tidsskrift 1999, Bind 137. 79

Møller, Rune: Værdiansættelse problemer ved bestemmelse af terminalværdien, Finans/Invest, 2005 nr. 5, s. 21-27 Saabye, Niki: Risikopræmien på aktier, Nationalbankens kvartalsoversigt, 1. kvartal 2003, s. 76-83 Artikler fra nyhedsmedier: Børsen: Obama koster Novo-aktionærer 10 mia., 27. februar 2009 Børsen: Obama-plan koster Novo 750 mio., 2. februar 2010 Børsen: Finanshuse: Det engelske pund falder snart, 1. marts 2010 Erhvervsbladet: Eksperter: Der er tale om et forkølet opsving, 12. november 2009 Erhvervsbladet: Novo Nordisk: Pfizer-effekt giver udvidet insulinmarked, 13. jan. 2006 Information: Samfundet taber milliarder på patentkrumspring, 9. august 2009 Information: Novo Nordisk undergraver sin egen troværdighed, 15. maj 2009 Jyllands-Posten: Obama en bitter pille for Novo, 18. januar 2009 Internet: www.borsen.dk www.diabetes.dk www.diabetesatlas.org www.epn.dk www.erhvervsbladet.dk www.information.dk www.jyskebank.dk 80

www.kpmg.dk www.kurstarget.dk www.nasdaqomxnordic.com www.netdoktor.dk www.novonordisk.com www.retsinfo.dk www.reuters.com www.shareholders.dk www.who.int www.worldbank.org Årsrapporter: Novo Nordisk årsrapport 2005, 2006, 2007, 2008 og 2009 Eli Lilly and Company annual report 2009 Sanofi-Aventis annual report 2009 Andet: Novo Nordisk Investor Presentation 2. februar 2010 tilgængelig via novonordisk.com Jyske Markets aktieanalyse af Novo Nordisk pr. 3. februar 2010 tilgængelig via jyskebank.dk 81

Bilag 1 Reformulering af egenkapital 2005 2006 2007 2008 2009 Bogført værdi af egenkapital ved årets start 26.504 27.634 30.122 32.182 32.979 Årets resultat 5.864 6.452 8.522 9.645 10.768 Valutakursregulering af investeringer i dattervirksomheder m.m. 182 14 65-482 527 Regulering af sikringsinstrumenter -806 765 271-1.555 1.252 Andel af anden totalindkomst i associerede virksomheder -121-41 39 9 Øvrige reguleringer 73 21-45 10 Skat af Anden totalindkomst -93 81-25 Anden totalindkomst efter skat -551 658 223-1.962 1.773 Totalindkomst for året 5.313 7.110 8.745 7.683 12.541 Transaktioner med ejerne Udloddet udbytte -1.594-1.945-2.221-2.795-3.650 Aktiebaseret vederlæggelse 223 113 130 331 259 Køb af egne aktier -3.018-3.000-4.835-4.717-6.512 Salg af egne aktier 206 210 241 295 117 Samlet transaktion med ejerne -4.183-4.622-6.685-6.886-9.786 Bogført værdi af egenkapital ultimo 27.634 30.122 32.182 32.979 35.734 2005 2006 2007 2008 2009 Payout ratio 78,73% 65,01% 76,44% 89,63% 78,03%

Bilag 2 Reformulering af balancen 2005 2006 2007 2008 2009 Driftsaktiver Goodwill 17 17 68 71 74 Patenter og licenser 284 464 367 481 645 Andre immaterielle aktiver 184 158 236 236 318 Grunde og bygninger 7.200 8.294 8.590 8.488 8.468 Produktionsanlæg og maskiner 6.713 7.389 8.247 7.228 6.796 Andre anlæg, driftsmateriel og inventar 833 892 923 1.134 1.055 Materielle aktiver under opførelse 5.195 3.775 1.845 1.789 2.907 Kapitalandele i ass. virksomheder 926 788 500 222 176 Udskudte skatteaktiver 879 1.911 2.522 1.696 1.455 Øvrige langfristede finansielle aktiver 169 169 131 194 182 Råvarer og hjælpematerialer 1.131 1.088 1.210 1.279 1.143 Varer under fremstilling 4.581 4.697 6.010 6.659 6.694 Færdig- og handelsvarer 2.070 2.615 1.800 1.673 2.179 Varedebitorer 4.794 5.163 6.092 6.581 7.063 Tilgodehavende skat 504 385 319 1.010 799 Andre tilgodehavender ex. renteindtægt 1.402 1.750 1.414 1.650 1.879 Finansielle instrumenter 198 814 1048 365 517 Likvid beholdning 2% 675 775 837 911 1.022 Driftsaktiver i alt (DA) 37.755 41.144 42.159 41.667 43.372 Driftsforpligtelser Udskudt skat 1.846 1.998 2.346 2.404 3.010 Pensionsforpligtigelser og lign. 316 330 362 419 456 Andre langfristede hensatte forpligtelser 335 911 1.239 863 1.157 Andre kortfristede hensatte forpligtelser 2.384 2.456 2.401 2.923 3.241 Finansielle instrumenter 599 41 45 1279 155 Leverandørgæld 1.500 1.712 1.947 2.281 2.242 Selskabsskat 676 788 929 567 701 Andre kortfristede forpligtelser 4.577 4.863 4.959 5.853 6.813 Driftsforpligtelser i alt (DF) 12.233 13.099 14.228 16.589 17.775 Netto driftsaktiver (NDA) 25.522 28.045 27.931 25.078 25.597 Finansielle forpligtelser Prioritetsgæld samt andre sikrede lån 659 658 504 504 503 Usikrede samt andre langfristede lån 589 516 457 476 467 Kortfristede forpligtelser 845 297 360 55 263 Finansielle forpligtelser i alt (FF) 2.093 1.471 1.321 1.035 1.233 Finansielle aktiver Tilgodehavende renteindtægter 53 34 79 54 83 Værdipapirer 1.524 1.019 1.507 1.012 1.013 Likvide beholdninger 2.628 2.495 3.986 7.870 10.274 Finansielle aktiver i alt (FA) 4.205 3.548 5.572 8.936 11.370 Netto finansielle aktiver (NFA) 2.112 2.077 4.251 7.901 10.137 Netto finansielle forpligtelser (NFF) -2.112-2.077-4.251-7.901-10.137 Egenkapital 27.634 30.122 32.182 32.979 35.734

Bilag 3 Reformulering af resultatopgørelsen 2005 2006 2007 2008 2009 Mio kr. Drift Nettoomsætning 33.760 38.743 41.831 45.553 51.078 Vareforbrug/produktionsomkostninger -7.652-7.903-8.141-8.278-8.587 Bruttoresultat 26.108 30.840 33.690 37.275 42.491 Distributions- og salgsomk. -9.624-11.552-12.340-12.828-15.377 Forsknings- og udviklingsomk. -4.854-6.014-7.333-7.383-7.336 Administrationsomk. -2.015-2.285-2.389-2.535-2.635 Afskrivninger -1.930-2.142-3.007-2.442-2.551 Driftsoverskud fra salg før skat 7.685 8.847 8.621 12.087 14.592 Skat herpå -2.304-2.541-2.200-2.874-3.346 Driftsoverskud fra salg efter skat (DO salg ) 5.381 6.306 6.421 9.213 11.246 Licensindtægter og andre driftsindtægter (netto) 403 272 321 286 341 Valutakursgevinst/tab 288-268 -71-355 62 Valutakursgevinst/tab på afledte finansielle instrumenter -328 409 911 462-757 Gevinst/tab på valutaoptioner 0 0 70 34-56 Andet driftsoverskud før skat 363 413 1.231 427-410 Skat på andet driftsoverskud -105-122 -275-102 94 Resultat efter skat af associerede virksomheder 319-260 1233-124 -55 Anden totalindkomst efter skat (fra egenkapitalen) -551 658 223-1.962 1.773 Andet driftsoverskud efter skat (Andet DO) 26 689 2.412-1.761 1.402 TI fra driften før skat/do før skat 8.048 9.260 9.852 12.514 14.182 TI fra driften efter skat/do efter skat 5.408 6.995 8.834 7.451 12.648 Finansiering Finansielle omkostninger -343-358 -436-326 -452 Finansielle indtægter 210 522 322 631 313 Netto finansielle omkostninger/indtægter -133 164-114 305-139 Skatteeffekt -38 49-25 73-32 Netto fin. omkostninger/indtægter efter skat (NFO/NFI) -95 115-89 232-107 Totalindkomst 5.313 7.110 8.745 7.683 12.541

Bilag 4 Nøgletal Nøgletal beregnet på gennemsnit 2006 2007 2008 2009 Gns. Egenkapitalforrentning - ROE 24,62% 28,07% 23,58% 36,50% 28,19% Afkast på nettodriftsaktiver - ROIC 26,12% 31,56% 28,11% 49,92% 33,93% Finansiel gearing - FGEAR 0,07253 0,10157 0,18650 0,26252 0,1558 Afkast netto finansielle aktiver - RNFA 5,51% -2,80% 3,81% -1,19% 1,34% Spread 20,60% 34,36% 24,30% 51,11% 32,59% Gearing for driftsforpligtelser - DGEAR 0,47290 0,48820 0,58136 0,67813 0,55515 Aktivernes omsætningshastighed - AOH 1,4465 1,4946 1,7187 2,0159 1,6689 Overskudsgrad - OG 18,05% 21,12% 16,36% 24,76% 20,07% Overskudsgrad fra salg - OG salg 16,28% 15,35% 20,22% 22,02% 18,47% Overskudsgrad andet - OG andet 1,78% 5,77% -3,87% 2,75% 1,61% Nøgletal beregnet på primotal 2006 2007 2008 2009 Gns. Egenkapitalforrentning - ROE 25,73% 29,03% 23,87% 38,03% 29,17% Afkast på nettodriftsaktiver - ROIC 27,41% 31,50% 26,68% 50,43% 34,00% Finansiel gearing - FGEAR 0,06896 0,13210 0,23957 0,28369 0,18108 Afkast netto finansielle aktiver - RNFA 5,47% -4,26% 5,45% -1,35% 1,33% Spread -RNFA 21,94% 35,76% 21,23% 51,79% 32,68% Gearing for driftsforpligtelser - DGEAR 0,4671 0,5094 0,6615 0,6944 0,5831 Aktivernes omsætningshastighed - AOH 1,5180 1,4916 1,6309 2,0368 1,6693 Overskudsgrad - OG 18,05% 21,12% 16,36% 24,76% 20,07%

OG-drivere i % 2006 2007 2008 2009 Bruttoavance 79,60% 80,54% 81,83% 83,19% F&U omkostninger -15,52% -17,53% -16,21% -14,36% Distribution og salgsomkostninger -29,82% -29,50% -28,16% -30,10% Administrationsomkostninger -5,90% -5,71% -5,56% -5,16% Af- og nedskrivninger -5,53% -7,19% -5,36% -4,99% Overskudsgrad fra salg før skat 22,84% 20,61% 26,53% 28,57% Skatteomkostning -6,56% -5,26% -6,31% -6,55% Overskudsgrad fra salg efter skat 16,28% 15,35% 20,22% 22,02% AOH-drivere (1/AOH) 2006 2007 2008 2009 Immaterielle anlægsaktiver 0,01451 0,01566 0,01601 0,01786 Materielle anlægsaktiver 0,51998 0,47758 0,41977 0,37066 Finansielle anlægsaktiver 0,06249 0,07197 0,05779 0,03842 Varebeholdninger 0,20884 0,20822 0,20450 0,19213 Tilgodehavender fra salg 0,12850 0,13453 0,13910 0,13356 Andre driftsaktiver 0,08393 0,08775 0,08291 0,07981 Driftsaktiver i alt 1,01824 0,99570 0,92009 0,83244 Hensatte forpligtelser 0,13649 0,14395 0,14222 0,14168 Leverandører 0,04145 0,04374 0,04641 0,04428 Andre driftsforpligtelser 0,14898 0,13895 0,14963 0,15044 Driftsforpligtelser i alt 0,32692 0,32664 0,33825 0,33639 Netto driftsaktiver 0,69131 0,66907 0,58184 0,49605

Bilag 5 Salgsvækst i basisscenarie 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Diabetesbehandling i alt 24.012,00 27.865,00 30.478,00 33.356,00 37.502,00 41.439,71 45.687,28 50.256,01 55.155,97 60.395,79 65.227,45 70.119,51 75.027,87 79.904,69 84.698,97 16,05% 9,38% 9,44% 12,43% 10,50% 10,25% 10,00% 9,75% 9,50% 8,00% 7,50% 7,00% 6,50% 6,00% Biopharmaceuticals i alt 9.748,00 10.877,00 11.353,00 12.197,00 13.576,00 14.729,96 15.982,01 17.260,57 18.555,11 19.853,97 21.144,48 22.413,14 23.533,80 24.475,15 25.454,16 11,58% 4,38% 7,43% 11,31% 8,50% 8,50% 8,00% 7,50% 7,00% 6,50% 6,00% 5,00% 4,00% 4,00% Omsætning i alt 33.760,00 38.742,00 41.831,00 45.553,00 51.078,00 56.169,67 61.669,29 67.516,58 73.711,08 80.249,75 86.371,92 92.532,65 98.561,67 104.379,84 110.153,13 14,76% 7,97% 8,90% 12,13% 9,97% 9,79% 9,48% 9,17% 8,87% 7,63% 7,13% 6,52% 5,90% 5,53% Gns. årlig vækst 2005-2009 Omsætning i alt 10,9392% - Diabetes 11,8240% - Biopharmaceuticals 8,6746% Gns. årlig vækst 2010-2019 Omsætning i alt 7,9998% - Diabetes 8,5000% - Biopharmaceuticals 6,5000%

Bilag 6 Budgetforudsætninger Basis Scenarie Budgetforudsætninger -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Terminalperiode 2008R 2009R 2010e 2011e 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020- Salgsvækst 8,90% 12,13% 9,97% 9,79% 9,48% 9,17% 8,87% 7,63% 7,13% 6,52% 5,90% 5,53% 2,50% AOH (ultimo) 1,82 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 1,95 1,90 1,90 OG salg før skat 26,53% 28,57% 28,50% 28,50% 28,50% 28,50% 28,50% 28,50% 28,50% 28,50% 28,50% 28,50% 27,50% Skattesats 24% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% OG salg efter skat 20,22% 22,02% 21,95% 21,95% 21,95% 21,95% 21,95% 21,95% 21,95% 21,95% 21,95% 21,95% 21,18% OG andet efter skat -3,87% 2,75% 1,00% 0,95% 0,90% 0,85% 0,80% 0,75% 0,70% 0,65% 0,60% 0,55% 0,50% FGEAR (ultimo) -0,2396-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837 payout 89,63% 78,03% 80,00% 80,00% 80,00% 80,00% 80,00% 80,00% 80,00% 80,00% 80,00% 80,00% 80,00% r /RNFA 5,45% -1,35% 1,75% 1,75% 1,75% 1,75% 1,75% 1,75% 1,75% 1,75% 1,75% 1,75% 1,75% wacc 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% Pessimistisk scenarie Budgetforudsætninger -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Terminalperiode 2008R 2009R 2010e 2011e 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020- Salgsvækst 8,90% 12,13% 6,97% 6,79% 6,48% 6,17% 5,87% 4,63% 4,13% 3,52% 2,90% 2,53% 2,50% AOH (ultimo) 1,82 2,00 1,90 1,80 1,80 1,80 1,80 1,80 1,80 1,75 1,70 1,65 1,65 OG salg før skat 26,53% 28,57% 27,00% 26,00% 25,00% 25,00% 25,00% 25,00% 25,00% 25,00% 25,00% 25,00% 24,00% Skattesats 24% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% OG salg efter skat 20,22% 22,02% 20,79% 20,02% 19,25% 19,25% 19,25% 19,25% 19,25% 19,25% 19,25% 19,25% 18,48% OG andet efter skat -3,87% 2,75% 1,00% 0,95% 0,90% 0,85% 0,80% 0,75% 0,70% 0,65% 0,60% 0,55% 0,50% FGEAR (ultimo) -0,2396-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837 payout 89,63% 78,03% 80,00% 80,00% 80,00% 80,00% 80,00% 80,00% 80,00% 80,00% 80,00% 80,00% 80,00% r /RNFA 5,45% -1,35% 1,75% 1,75% 1,75% 1,75% 1,75% 1,75% 1,75% 1,75% 1,75% 1,75% 1,75% wacc 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% Optimistisk scenarie Budgetforudsætninger -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Terminalperiode 2008R 2009R 2010e 2011e 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020- Salgsvækst 8,90% 12,13% 11,97% 11,79% 11,48% 11,17% 10,87% 9,63% 9,13% 8,52% 7,90% 7,53% 2,50% AOH (ultimo) 1,82 2,00 2,10 2,20 2,20 2,20 2,20 2,20 2,20 2,20 2,20 2,15 2,15 OG salg før skat 26,53% 28,57% 29,00% 29,50% 30,00% 30,00% 30,00% 30,00% 30,00% 30,00% 30,00% 30,00% 29,00% Skattesats 24% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% OG salg efter skat 20,22% 22,02% 22,33% 22,72% 23,10% 23,10% 23,10% 23,10% 23,10% 23,10% 23,10% 23,10% 22,33% OG andet efter skat -3,87% 2,75% 1,00% 0,95% 0,90% 0,85% 0,80% 0,75% 0,70% 0,65% 0,60% 0,55% 0,50% FGEAR (ultimo) -0,2396-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837-0,2837 payout 89,63% 78,03% 80,00% 80,00% 80,00% 80,00% 80,00% 80,00% 80,00% 80,00% 80,00% 80,00% 80,00% r /RNFA 5,45% -1,35% 1,75% 1,75% 1,75% 1,75% 1,75% 1,75% 1,75% 1,75% 1,75% 1,75% 1,75% wacc 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13%

Bilag 7 Beregning af effektiv rente Obligation 4% Danske Stat st.lån 2019 Kurs pr. 05.03.2010 104,65 Antal terminer 1 Valør 05-03-2010 Forrige termin 15-11-2009 Næste termin 15-11-2010 Kuponrente 4% Nominelt 100,00 Investeringsbeløb 104,65 D 110 D' 365 V 1,205479452 Investerinssum 105,86 Tilbagediskonteringsrente 3,4247% Betalingstidspunkt Tid (t) Betaling på t Nutidsværdi 05-03-2010 0-105,8555-105,8555 15-11-2010 0,698630137 4 3,9070 15-11-2011 1,698630137 4 3,7776 15-11-2012 2,701369863 4 3,6522 15-11-2013 3,701369863 4 3,5313 15-11-2014 4,701369863 4 3,4143 15-11-2015 5,701369863 4 3,3013 15-11-2016 6,704109589 4 3,1917 15-11-2017 7,704109589 4 3,0860 15-11-2018 8,704109589 4 2,9838 15-11-2019 9,704109589 104 75,010 Sum 105,8553 Forskel mellem nutidsværdier -0,000205099 Eff. Rente 3,4247% Fundet vha. målsøgning

Bilag 8 Beregning af beta Beta for Novo Nordisk i perioden 1.1.2002 til 31.12.2009 Middelværdi Novo Nordisk 0,0394% Std.afv. Novo Nordisk 0,019520102 Middelværdi OMXC 0,0277% Std.afv. OMXC 0,012341695 Kovarians 0,00011950 Beta 0,78453 Regressionsstatistik Multipel R 0,496023556 R-kvadreret 0,246039368 Justeret R-kvadreret 0,245662576 Standardfejl 0,01695795 Observationer 2003 ANAVA fg SK MK F Signifikans F Regression 1 0,18778 0,18778 652,98473 0,00000 Residual 2001 0,57543 0,00029 I alt 2002 0,76321 Koefficienter Standardfejl t-stat P-værdi Nedre 95% Skæring 0,00018 0,00038 0,46565 0,64152-0,00057 X-variabel 1 0,78453 0,03070 25,55357 0,00000 0,72432

Bilag 9 Værdiansættelse (basis scenarie) Budgetperiode Terminalperiode År -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2008R 2009R 2010e 2011e 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020- Resultatopgørelse Nettoomsætning 45.553,00 51.078,00 56.169,67 61.669,29 67.516,58 73.711,08 80.249,75 86.371,92 92.532,65 98.561,67 104.379,84 110.153,13 112.906,95 Driftsomkostninger -36.340,32-39.832,27-43.843,24-48.135,96-52.700,06-57.535,18-62.638,95-67.417,61-72.226,36-76.932,31-81.473,68-85.980,02-88.998,91 DO salg 9.212,68 11.245,73 12.326,43 13.533,33 14.816,51 16.175,90 17.610,81 18.954,32 20.306,29 21.629,36 22.906,16 24.173,10 23.908,05 Anden DO -1.761,48 1.402,30 561,70 585,86 607,65 626,54 642,00 647,79 647,73 640,65 626,28 605,84 564,53 DO i alt 7.451,20 12.648,03 12.888,13 14.119,18 15.424,16 16.802,44 18.252,81 19.602,11 20.954,02 22.270,01 23.532,43 24.778,95 24.472,58 NFI/NFO 231,80-107,03 177,41 194,65 213,71 233,97 255,44 278,10 299,31 320,66 341,56 370,99 401,82 Koncernresultat 7.683,00 12.541,00 13.065,54 14.313,83 15.637,87 17.036,41 18.508,25 19.880,21 21.253,33 22.590,67 23.873,99 25.149,94 24.874,40 Nettooverskud 7.683,00 12.541,00 13.065,54 14.313,83 15.637,87 17.036,41 18.508,25 19.880,21 21.253,33 22.590,67 23.873,99 25.149,94 24.874,40 Balance 59.424,71 NDA 25.078,06 25.596,56 28.084,84 30.834,64 33.758,29 36.855,54 40.124,88 43.185,96 46.266,33 49.280,84 53.528,12 57.975,33 59.424,71 NFF/NFA 7.900,94 10.137,44 11.122,91 12.211,97 13.369,87 14.596,52 15.891,34 17.103,67 18.323,64 19.517,53 21.199,65 22.960,95 23.534,98 EK 32.979,00 35.734,00 39.207,75 43.046,61 47.128,16 51.452,06 56.016,21 60.289,63 64.589,96 68.798,36 74.727,77 80.936,28 82.959,69 Pengestrøm DO ( C ) 7.451,20 12.648,03 12.888,13 14.119,18 15.424,16 16.802,44 18.252,81 19.602,11 20.954,02 22.270,01 23.532,43 24.778,95 24.472,58 ændring NDA (I) -2.852,56 518,50 2.488,28 2.749,81 2.923,64 3.097,25 3.269,34 3.061,09 3.080,36 3.014,51 4.247,28 4.447,21 1.449,38 FCF (C-I) 10.303,76 12.129,53 10.399,86 11.369,37 12.500,52 13.705,19 14.983,47 16.541,02 17.873,66 19.255,50 19.285,15 20.331,74 23.023,20 Netto dividende (d) 6.886,00 9.786,00 10.452,43 11.451,07 12.510,30 13.629,13 14.806,60 15.904,17 17.002,67 18.072,54 19.099,19 20.119,95 19.899,52 Finansiering (F) 3.417,76 2.343,53-52,57-81,69-9,78 76,06 176,87 636,86 870,99 1.182,96 185,96 211,79 3.123,68 Samlet finansiering (d+f) 10.303,76 12.129,53 10.399,86 11.369,37 12.500,52 13.705,19 14.983,47 16.541,02 17.873,66 19.255,50 19.285,15 20.331,74 23.023,20

Værdiansættelse med FCF Budgetperiode Terminalperiode År -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2008R 2009R 2010e 2011e 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020- DO 7.451,20 12.648,03 12.888,13 14.119,18 15.424,16 16.802,44 18.252,81 19.602,11 20.954,02 22.270,01 23.532,43 24.778,95 24.472,58 NDA 25.078,06 25.596,56 28.084,84 30.834,64 33.758,29 36.855,54 40.124,88 43.185,96 46.266,33 49.280,84 53.528,12 57.975,33 59.424,71 wacc 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% FCFF 10.399,86 11.369,37 12.500,52 13.705,19 14.983,47 16.541,02 17.873,66 19.255,50 19.285,15 20.331,74 23.023,20 Tilbagediskontering 0,9248 0,8552 0,7909 0,7314 0,6764 0,6256 0,5785 0,5350 0,4948 0,4576 FCFF tilbagediskonteret 9.617,71 9.723,55 9.886,91 10.024,48 10.135,22 10.347,31 10.340,05 10.301,68 9.541,58 9.302,85 TV i år 10 408.763,56 PV budget 99.221,33 PV af terminal 187.031,07 Enterprise value 286.252,39 Bogført værdi af NFA 10.137,44 Værdi af EK 296.389,83 Antal aktier 620 Aktiekurs 478,05 Værdiansættelse med RIDO Budgetperiode Terminalperiode År -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2008R 2009R 2010e 2011e 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020- DO 7.451,20 12.648,03 12.888,13 14.119,18 15.424,16 16.802,44 18.252,81 19.602,11 20.954,02 22.270,01 23.532,43 24.778,95 24.472,58 NDA 25.078,06 25.596,56 28.084,84 30.834,64 33.758,29 36.855,54 40.124,88 43.185,96 46.266,33 49.280,84 53.528,12 57.975,33 59.424,71 ROIC (primo) 50,43% 50,35% 50,27% 50,02% 49,77% 49,53% 48,85% 48,52% 48,13% 47,75% 46,29% 42,21% wacc 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% RIDO 10.806,52 11.835,21 12.916,57 14.057,08 15.255,57 16.338,99 17.441,96 18.507,45 19.524,72 20.425,82 19.757,80 Tilbagediskontering 0,9248 0,8552 0,7909 0,7314 0,6764 0,6256 0,5785 0,5350 0,4948 0,4576 RIDO tilbagediskonteret 9.993,78 10.121,95 10.215,97 10.281,86 10.319,27 10.220,93 10.090,31 9.901,47 9.660,11 9.345,90 TV i år 10 350.788,23 PV budget 100.151,56 PV af terminal 160.504,27 Enterprise value 286.252,39 Bogført værdi af NFA 10.137,44 Værdi af EK 296.389,83 Antal aktier (mio.stk) 620 Aktiekurs 478,05

Bilag 10 Værdiansættelse (pessimistisk scenarie) Budgetperiode Terminalperiode År -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2008R 2009R 2010e 2011e 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020- Resultatopgørelse Nettoomsætning 45.553,00 51.078,00 54.637,33 58.347,79 62.129,72 65.966,09 69.838,75 73.071,52 76.091,41 78.766,45 81.053,09 83.104,58 85.182,19 Driftsomkostninger -36.340,32-39.832,27-43.278,23-46.666,57-50.169,75-53.267,62-56.394,79-59.005,25-61.443,81-63.603,91-65.450,37-67.106,95-69.440,52 DO salg 9.212,68 11.245,73 11.359,10 11.681,23 11.959,97 12.698,47 13.443,96 14.066,27 14.647,60 15.162,54 15.602,72 15.997,63 15.741,67 Anden DO -1.761,48 1.402,30 546,37 554,30 559,17 560,71 558,71 548,04 532,64 511,98 486,32 457,08 425,91 DO i alt 7.451,20 12.648,03 11.905,47 12.235,53 12.519,14 13.259,18 14.002,67 14.614,30 15.180,24 15.674,52 16.089,04 16.454,71 16.167,58 NFI/NFO 231,80-107,03 177,41 199,31 224,67 239,23 254,00 268,91 281,36 292,99 311,95 330,45 349,08 Koncernresultat 7.683,00 12.541,00 12.082,88 12.434,84 12.743,80 13.498,41 14.256,67 14.883,21 15.461,59 15.967,51 16.400,99 16.785,16 16.516,66 Nettooverskud 7.683,00 12.541,00 12.082,88 12.434,84 12.743,80 13.498,41 14.256,67 14.883,21 15.461,59 15.967,51 16.400,99 16.785,16 16.516,66 Balance 51.625,57 NDA 25.078,06 25.596,56 28.756,49 32.415,44 34.516,51 36.647,83 38.799,31 40.595,29 42.273,00 45.009,40 47.678,29 50.366,41 51.625,57 NFF/NFA 7.900,94 10.137,44 11.388,92 12.838,04 13.670,16 14.514,26 15.366,35 16.077,64 16.742,10 17.825,84 18.882,84 19.947,46 20.446,15 EK 32.979,00 35.734,00 40.145,41 45.253,48 48.186,67 51.162,09 54.165,66 56.672,93 59.015,10 62.835,24 66.561,13 70.313,88 72.071,72 Pengestrøm DO ( C ) 7.451,20 12.648,03 11.905,47 12.235,53 12.519,14 13.259,18 14.002,67 14.614,30 15.180,24 15.674,52 16.089,04 16.454,71 16.167,58 ændring NDA (I) -2.852,56 518,50 3.159,93 3.658,95 2.101,07 2.131,32 2.151,48 1.795,98 1.677,72 2.736,40 2.668,89 2.688,12 1.259,16 FCF (C-I) 10.303,76 12.129,53 8.745,54 8.576,58 10.418,07 11.127,86 11.851,19 12.818,32 13.502,52 12.938,13 13.420,15 13.766,59 14.908,42 Netto dividende (d) 6.886,00 9.786,00 9.666,30 9.947,87 10.195,04 10.798,73 11.405,34 11.906,57 12.369,28 12.774,01 13.120,79 13.428,12 13.213,33 Finansiering (F) 3.417,76 2.343,53-920,76-1.371,29 223,03 329,13 445,86 911,75 1.133,24 164,12 299,36 338,46 1.695,09 Samlet finansiering (d+f) 10.303,76 12.129,53 8.745,54 8.576,58 10.418,07 11.127,86 11.851,19 12.818,32 13.502,52 12.938,13 13.420,15 13.766,59 14.908,42

Værdiansættelse med FCF Budgetperiode Terminalperiode År -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2008R 2009R 2010e 2011e 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020- DO 7.451,20 12.648,03 11.905,47 12.235,53 12.519,14 13.259,18 14.002,67 14.614,30 15.180,24 15.674,52 16.089,04 16.454,71 16.167,58 NDA 25.078,06 25.596,56 28.756,49 32.415,44 34.516,51 36.647,83 38.799,31 40.595,29 42.273,00 45.009,40 47.678,29 50.366,41 51.625,57 wacc 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% FCFF 8.745,54 8.576,58 10.418,07 11.127,86 11.851,19 12.818,32 13.502,52 12.938,13 13.420,15 13.766,59 14.908,42 Tilbagediskontering 0,9248 0,8552 0,7909 0,7314 0,6764 0,6256 0,5785 0,5350 0,4948 0,4576 FCFF tilbagediskonteret 8.087,81 7.335,04 8.239,86 8.139,33 8.016,46 8.018,56 7.811,31 6.921,89 6.639,80 6.298,95 TV i år 10 264.690,36 PV budget 75.509,00 PV af terminal 121.109,92 Enterprise value 196.618,91 Bogført værdi af NFA 10.137,44 Værdi af EK 206.756,35 Antal aktier 620 Aktiekurs 333,48 Værdiansættelse med RIDO Budgetperiode Terminalperiode År -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2008R 2009R 2010e 2011e 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020- DO 7.451,20 12.648,03 11.905,47 12.235,53 12.519,14 13.259,18 14.002,67 14.614,30 15.180,24 15.674,52 16.089,04 16.454,71 16.167,58 NDA 25.078,06 25.596,56 28.756,49 32.415,44 34.516,51 36.647,83 38.799,31 40.595,29 42.273,00 45.009,40 47.678,29 50.366,41 51.625,57 ROIC (primo) 50,43% 46,51% 42,55% 38,62% 38,41% 38,21% 37,67% 37,39% 37,08% 35,75% 34,51% 32,10% wacc 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% RIDO 9.823,86 9.896,94 9.882,98 10.452,16 11.022,32 11.458,99 11.878,86 12.236,71 12.428,69 12.577,32 12.071,58 Tilbagediskontering 0,9248 0,8552 0,7909 0,7314 0,6764 0,6256 0,5785 0,5350 0,4948 0,4576 RIDO tilbagediskonteret 9.085,03 8.464,26 7.816,65 7.645,09 7.455,79 7.168,22 6.872,01 6.546,63 6.149,26 5.754,79 TV i år 10 214.323,95 PV budget 72.957,75 PV af terminal 98.064,60 Enterprise value 196.618,91 Bogført værdi af NFA 10.137,44 Værdi af EK 206.756,35 Antal aktier (mio.stk) 620 Aktiekurs 333,48

Bilag 11 Værdiansættelse (optimistisk scenarie) Budgetperiode Terminalperiode År -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2008R 2009R 2010e 2011e 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020- Resultatopgørelse Nettoomsætning 45.553,00 51.078,00 57.191,23 63.934,69 71.275,47 79.240,36 87.854,32 96.313,73 105.109,86 114.060,55 123.074,84 132.343,65 135.652,24 Driftsomkostninger -36.340,32-39.832,27-44.420,43-49.411,93-54.810,84-60.935,84-67.559,98-74.065,26-80.829,48-87.712,56-94.644,55-101.772,27-105.361,09 DO salg 9.212,68 11.245,73 12.770,80 14.522,77 16.464,63 18.304,52 20.294,35 22.248,47 24.280,38 26.347,99 28.430,29 30.571,38 30.291,14 Anden DO -1.761,48 1.402,30 571,91 607,38 641,48 673,54 702,83 722,35 735,77 741,39 738,45 727,89 678,26 DO i alt 7.451,20 12.648,03 13.342,71 15.130,15 17.106,11 18.978,07 20.997,18 22.970,82 25.016,15 27.089,38 29.168,74 31.299,27 30.969,41 NFI/NFO 231,80-107,03 177,41 188,75 201,42 224,54 249,64 276,77 303,42 331,14 359,33 387,73 426,63 Koncernresultat 7.683,00 12.541,00 13.520,12 15.318,90 17.307,53 19.202,61 21.246,82 23.247,60 25.319,57 27.420,52 29.528,07 31.687,00 31.396,03 Nettooverskud 7.683,00 12.541,00 13.520,12 15.318,90 17.307,53 19.202,61 21.246,82 23.247,60 25.319,57 27.420,52 29.528,07 31.687,00 31.396,03 Balance 63.094,06 NDA 25.078,06 25.596,56 27.233,92 29.061,22 32.397,94 36.018,34 39.933,78 43.778,97 47.777,21 51.845,71 55.943,11 61.555,18 63.094,06 NFF/NFA 7.900,94 10.137,44 10.785,91 11.509,61 12.831,11 14.264,96 15.815,65 17.338,53 18.922,02 20.533,33 22.156,10 24.378,74 24.988,21 EK 32.979,00 35.734,00 38.019,83 40.570,83 45.229,05 50.283,30 55.749,44 61.117,49 66.699,23 72.379,04 78.099,21 85.933,93 88.082,28 Pengestrøm DO ( C ) 7.451,20 12.648,03 13.342,71 15.130,15 17.106,11 18.978,07 20.997,18 22.970,82 25.016,15 27.089,38 29.168,74 31.299,27 30.969,41 ændring NDA (I) -2.852,56 518,50 1.637,36 1.827,31 3.336,72 3.620,40 3.915,44 3.845,18 3.998,24 4.068,50 4.097,40 5.612,08 1.538,88 FCF (C-I) 10.303,76 12.129,53 11.705,35 13.302,84 13.769,40 15.357,66 17.081,74 19.125,64 21.017,91 23.020,88 25.071,33 25.687,20 29.430,53 Netto dividende (d) 6.886,00 9.786,00 10.816,10 12.255,12 13.846,03 15.362,09 16.997,46 18.598,08 20.255,66 21.936,41 23.622,46 25.349,60 25.116,83 Finansiering (F) 3.417,76 2.343,53 889,26 1.047,72-76,63-4,42 84,29 527,56 762,25 1.084,47 1.448,88 337,59 4.313,70 Samlet finansiering (d+f) 10.303,76 12.129,53 11.705,35 13.302,84 13.769,40 15.357,66 17.081,74 19.125,64 21.017,91 23.020,88 25.071,33 25.687,20 29.430,53

Værdiansættelse med FCF Budgetperiode Terminalperiode År -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2008R 2009R 2010e 2011e 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020- DO 7.451,20 12.648,03 13.342,71 15.130,15 17.106,11 18.978,07 20.997,18 22.970,82 25.016,15 27.089,38 29.168,74 31.299,27 30.969,41 NDA 25.078,06 25.596,56 27.233,92 29.061,22 32.397,94 36.018,34 39.933,78 43.778,97 47.777,21 51.845,71 55.943,11 61.555,18 63.094,06 wacc 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% FCFF 11.705,35 13.302,84 13.769,40 15.357,66 17.081,74 19.125,64 21.017,91 23.020,88 25.071,33 25.687,20 29.430,53 Tilbagediskontering 0,9248 0,8552 0,7909 0,7314 0,6764 0,6256 0,5785 0,5350 0,4948 0,4576 FCFF tilbagediskonteret 10.825,02 11.377,13 10.890,49 11.233,16 11.554,55 11.964,13 12.159,02 12.316,16 12.404,37 11.753,26 TV i år 10 522.521,95 PV budget 116.477,28 PV af terminal 239.081,58 Enterprise value 355.558,86 Bogført værdi af NFA 10.137,44 Værdi af EK 365.696,30 Antal aktier 620 Aktiekurs 589,83 Værdiansættelse med RIDO Budgetperiode Terminalperiode År -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2008R 2009R 2010e 2011e 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020- DO 7.451,20 12.648,03 13.342,71 15.130,15 17.106,11 18.978,07 20.997,18 22.970,82 25.016,15 27.089,38 29.168,74 31.299,27 30.969,41 NDA 25.078,06 25.596,56 27.233,92 29.061,22 32.397,94 36.018,34 39.933,78 43.778,97 47.777,21 51.845,71 55.943,11 61.555,18 63.094,06 ROIC (primo) 50,43% 52,13% 55,56% 58,86% 58,58% 58,30% 57,52% 57,14% 56,70% 56,26% 55,95% 50,31% wacc 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% 8,13% RIDO 11.261,10 12.915,37 14.742,74 16.343,34 18.068,03 19.723,25 21.455,87 23.203,95 24.952,44 26.749,76 25.963,49 Tilbagediskontering 0,9248 0,8552 0,7909 0,7314 0,6764 0,6256 0,5785 0,5350 0,4948 0,4576 RIDO tilbagediskonteret 10.414,18 11.045,75 11.660,32 11.954,11 12.221,70 12.337,96 12.412,38 12.414,10 12.345,55 12.239,44 TV i år 10 460.966,77 PV budget 119.045,49 PV af terminal 210.916,81 Enterprise value 355.558,86 Bogført værdi af NFA 10.137,44 Værdi af EK 365.696,30 Antal aktier (mio.stk) 620 Aktiekurs 589,83