Royal Unibrew. Hold vs Sell. Flash note. Finansiel risiko indregnet

Transkript

1 Flash note Royal Unibrew Denmark/Food & Beverage Investeringsanalyse Hold vs Sell Share price: DKK closing price as of 24/04/2009 Target price: DKK vs Target Price: DKK Reuters/Bloomberg RBREW.CO/RBREW DC Daily avg. no. trad. sh. 12 mth 11,657 Daily avg. trad. vol. 12 mth (m) 3.42 Price high 12 mth (DKK) Price low 12 mth (DKK) Abs. perf. 1 mth 46.1% Abs. perf. 3 mth -56.3% Abs. perf. 12 mth -90.2% Market capitalisation (DKKm) 311 Current N of shares (m) 6 Free float 93% Key financials (DKK) 12/08 12/09e 12/10e Sales (m) 4,179 4,040 4,126 EBITDA (m) EBITDA margin 16.5% 9.1% 10.7% EBIT (m) EBIT margin 3.2% 3.1% 5.6% Net Profit (adj.)(m) (1) (17) 74 ROCE 6.1% 12.6% 6.3% Net debt/(cash) (m) 2,212 2,286 2,125 Net Debt Equity Net Debt/EBITDA Int. cover(ebitda/fin.int) EV/Sales EV/EBITDA EV/EBITDA (adj.) EV/EBIT P/E (adj.) nm nm 4.4 P/BV OpFCF yield -19.1% -32.2% 43.5% Dividend yield 0.0% 0.0% 0.0% EPS (adj.) (7.80) (8.85) BVPS DPS vvdsvdvsdy Vi nedjusterer vores estimater inden Royal Unibrews offentliggørelse af sit resultat for 1. kvt., især på grund af lavere forventninger til aktiviteterne i Østeuropa samt højere finansielle omkostninger end tidligere ventet. Vi sænker kursmålet til DKK 60 pr. aktie (DKK 70), men forhøjer anbefalingen til Hold fra Sælg, da vi nu mener, at den finansielle risiko har været mere reelt indregnet i aktiekursen i de seneste måneder. Royal Unibrew offentliggør sit 1. kvt.-regnskab onsdag, den 29. april. Vi forventer et svagt resultat, da de seneste resultater og trading statements fra globale bryggerivirksomheder har indikeret svage voluminer. I år faldt påsken i 2. kvt., mens den sidste år faldt i 1. kvt. Det er således vanskeligt at foretage 1. kvt.-sammenligninger, mens 2. kvt.-sammenligninger bør være lettere. Desuden ligger afdækningen af selskabets råvareeksponering på relativt høje niveauer i 2009, så marginerne ventes fortsat at være svage. Vores forventning til 1. kvartals omsætning, EBIT og resultat før skat er hhv. DKK 813 mio., DKK -28 mio. og DKK -90 mio. Vi tror, at selskabets EBITforventning for 2009 før omstruktureringsomkostninger fortsat er på over DKK 135 mio. (vi forventer DKK 160 mio.). I Heinekens seneste regnskab er anført, at selskabet har været taget midlertidigt ud af sortimentet hos italienske detailhandlere og derfor mistede 1,5 måneders volumen i 1. kvt. Selskabet står desuden til at tabe en stor volumen i april og maj. Da Royal Unibrews produkter fortsat sælges, ventes dette selskab at få stor fordel af Heinekens tabte voluminer og dermed at vinde markedsandele i Italien. Det opvejes dog af den generelle nedgang på det italienske Horeca (hotel-restaurantsegment), som udgør ca. 70 % af det samlede marked. Den samlede nettoeffekt på 1. kvt.-resultatet ventes at blive positiv. Fokus ventes især at ligge på den høje gearing. Selskabet ventes ikke at kunne nedbringe sin gæld i 2009 via driften. Den eneste mulighed er at frasælge aktiver. Vi nedjusterer EBIT for 2009E med ca. 27 %, da vi er mere pessimistiske mht. volumen- og marginudviklingen i Østeuropa. Vi reducerer desuden EPS for E, da vi forventer større finansielle omkostninger pga. højere gearing. Royal Unibrew ventes at kunne forbedre EBIT i 2010 i lyset af mere attraktive inputpriser samt omkostningsreduktioner i Danmark og Polen. Selskabet bør desuden kunne forbedre sit cash flow i betragtning af de lavere anlægsinvesteringer samt forbedringer af arbejdskapitalen. Finansiel risiko indregnet 27. april 2009 De største risici er den relativt store eksponering til de baltiske lande samt den sårbare finansielle situation, hvor to tredjedele af gælden skal refinansieres inden for de kommende to år, og et frasalg af aktiver på disse markeder er nødvendigt. Vi sænker vores SOTP-baserede kursmål til DKK 60 pr. aktie, men forhøjer anbefalingen til Hold fra Sælg, da den finansielle risiko nu ser ud til at være indpriset i kursen Apr 08 May 08 Jun 08 Jul 08 Aug 08 Sep 08 Oct 08 Nov 08 Dec 08 Jan 09 Feb 09 Mar 09 Apr 09 Source: Factset ROYAL UNIBREW OM XC All (Rebased) Shareholders: Stodir Group 20%; Other DK institutional 15%; ATP 6%; Estimate changes 2009E 2010E 2011E Sales -3% -3% -2% EBIT -27% 0% 2% EPS n.m. -19% -9% Analyst(s): Søren Samsøe For company description please see summary table footnote Produced by Danske Markets Equities, a member of ESN Distributed by the members of ESN (see last page of this report) All ESN research is available on Bloomberg: ESNR <go>

2 Royal Unibrew : Opsummeringt PROFIT & LOSS (DKKm) e 2010e 2011e Sales 3,438 3,882 4,179 4,040 4,126 4,276 Cost of Sales & Operating Costs (excl. Pers. Expenses) Personnel Expenses Non Recurrent Expenses/Income EBITDA EBITDA (adj.)* D & A EBIT EBIT (adj.)* Net Financial Interest Other Financials Associates Other Non Recurrent Items Earnings Before Tax (EBT) Tax Tax rate 27.5% 32.5% nm nm 20.2% 23.4% Discontinued Operations Minorities Net Profit (reported) Net Profit (adj.) CASH FLOW (DKKm) e 2010e 2011e Cash Flow from Operations before change in NWC Change in Net Working Capital Cash Flow from Operations Capex Net Financial Investments Free Cash Flow Dividends Other (incl. Capital Increase & share buy backs) Change in Net Debt NOPLAT BALANCE SHEET & OTHER ITEMS (DKKm) e 2010e 2011e Net Tangible Assets 1,427 1,557 2,079 2,073 2,031 2,042 Net Intangible Assets (incl.goodw ill) Net Financial Assets & Other Total Fixed Assets 2,215 2,598 2,743 2,790 2,778 2,822 Net Working Capital Shareholders Equity 1,135 1, Minorities Equity Net Debt 1,072 1,612 2,212 2,286 2,125 1,989 Provisions Other Net Liabilities or Assets Net Capital Employed/Invested 2,348 2,859 2,967 2,988 2,902 2,886 GROWTH & MARGINS e 2010e 2011e Sales growth 7.7% 12.9% 7.7% -3.3% 2.1% 3.6% EBITDA growth 10.4% -31.7% 85.3% -46.7% 19.8% 7.5% EBITDA (adj.)* growth 11.8% -36.1% 110.2% -45.6% 9.4% 7.5% EBIT growth 10.7% -28.4% -44.7% -7.6% 86.9% 16.1% EBIT (adj)*growth 12.8% -35.3% -17.3% -13.7% 45.9% 16.1% Net Profit growth 12.3% -53.6% -chg -chg +chg 61.7% EPS adj. growth 22.4% -38.8% -chg -chg +chg 61.7% DPS adj. growth 15.9% 0.0% -chg EBITDA margin 15.9% 9.6% 16.5% 9.1% 10.7% 11.1% EBITDA (adj)* margin 16.0% 9.1% 17.7% 10.0% 10.7% 11.1% EBIT margin 9.9% 6.3% 3.2% 3.1% 5.6% 6.3% EBIT (adj)* margin 10.1% 5.8% 4.4% 4.0% 5.6% 6.3% Page 2

3 Royal Unibrew : Opsummering RATIOS e 2010e 2011e Net Debt/Equity Net Debt/EBITDA Interest cover (EBITDA/Fin.interest) Capex/D&A 131.6% 398.4% 126.2% 122.6% 94.2% 121.8% Capex/Sales 7.8% 13.2% 16.8% 6.3% 4.7% 5.8% NWC/Sales 3.9% 6.7% 5.4% 4.9% 3.0% 1.5% ROE (average) 21.1% 10.1% -0.1% -3.3% 14.1% 19.3% ROCE (adj.) 11.8% 5.4% 6.1% 12.6% 6.3% 7.4% WACC 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% ROCE (adj.)/wacc PER SHARE DATA (DKK) e 2010e 2011e EPS (reported) EPS (adj.) BVPS DPS VALUATION e 2010e 2011e EV/Sales EV/EBITDA EV/EBITDA (adj.)* EV/EBIT EV/EBIT (adj.)* P/E (adj.) nm nm P/BV Total Yield Ratio 1.4% 1.9% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% EV/CE OpFCF yield 3.8% -12.8% -19.1% -32.2% 43.5% 35.5% OpFCF/EV 3.0% -8.3% -4.3% -4.5% 6.6% 5.7% Payout ratio 26.3% 44.9% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Dividend yield (gross) 1.4% 1.9% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% EV AND MKT CAP (DKKm) e 2010e 2011e Price** (DKK) Outstanding number of shares for main stock Total Market Cap 4,573 3, Net Debt 1,072 1,612 2,212 2,286 2,125 1,989 o/w Cash & Marketable Securities o/w Short Term Debt o/w Long Term Debt 1,244 1,540 1,703 2,025 1,895 1,784 Other EV components Enterprise Value (EV adj.) 5,698 4,873 2,919 2,221 2,060 1,923 Source: Company, Danske Markets Equities estimates. Notes * Where EBITDA (adj.) or EBIT (adj.)= EBITDA (or EBIT) +/- Non Recurrent Expenses/Income **Price (in local currency): Fiscal year end price for Historical Years and Current Price for current and forecasted years Company Description: Royal Unibrew is a Danish company engaged in the production and supply of branded beer, malt and soft drinks. The group ow ns 12 brew eries and one soft drink producer. Four of the brew eries are located in Denmark, three in Poland, one in Lithuania and one in Latvia. The remaining brew eries are located in Antigua, the Dominican Republic and St. Vincent in the Caribbean. The main beer markets are located in northern Europe pv how ever, Italy is also an important market. The Caribbean and Africa are important markets for the company s malt beverages. Page 3

4 Denne analyse er udarbejdet af Danske Markets Equities, som er en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere og deres nærtstående medarbejdere må ikke investere i de værdipapirer, som de selv dækker. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst Disclaimer: Denne analyse er udarbejdet af Danske Markets Equities alene til orientering. Analysen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter, og analysen bør ikke træde i stedet for udøvelse af eget skøn over, hvorvidt sådanne dispositioner skal foretages. Efter bankens opfattelse er analysen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for analysens nøjagtighed og fuldkommenhed eller for eventuelle tab opstået som følge af dispositioner foretaget på baggrund af analysen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter, som er omtalt i analysen, ligesom banken kan udføre finansiel service for udstedere af nævnte værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Danske Markets Equities aktieanalytikere må dog ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Danske Bank A/S har ophavsretten til denne analyse, som er til kundens personlige brug og ikke til offentliggørelse nogetsteds. Page 4

5 Disclaimer Disse rapporter er udarbejdet og udsendt af medlemmer af European Securities Network LLP ( ESN ). ESN, dets medlemmer og disses tilknyttede selskaber (samt disses bestyrelsesmedlemmer, ledere og medarbejdere) er ikke ansvarlige for korrekt og fuldstændig udsendelse af rapporterne eller for eventuelle forsinkelser i modtagelsen af rapporterne. Enhver uberettiget anvendelse, oplysning, kopiering, distribution eller handling på grundlag af disse rapporter er strengt forbudt. Synspunkter og holdninger i rapporterne skal betragtes som meningstilkendegivelser og er afgivet i god tro, men kan ændres uden varsel. Rapporterne må ikke reproduceres, hverken helt eller delvist, og må heller ikke videregives til tredjemand uden tilladelse. Oplysningerne heri er indhentet fra forskellige kilder. ESN, dets medlemmer og disses tilknyttede selskaber (samt disses bestyrelsesmedlemmer, ledere og medarbejdere) garanterer ikke for rapporternes nøjagtighed og fuldstændighed, og hverken ESN, dets medlemmer eller disses tilknyttede selskaber (eller disses bestyrelsesmedlemmer, ledere eller medarbejdere) er ansvarlige for fejl eller udeladelser eller for direkte eller indirekte tab som følge af sådanne fejl eller udeladelser. Hverken de i rapporterne indeholdte informationer eller de i disse udtrykte holdninger er et tilbud eller en opfordring til at afgive et tilbud om at købe eller sælge værdipapirer eller optioner, futures eller andre derivater relateret til sådanne værdipapirer ("relaterede investeringer"). Disse rapporter er udelukkende udarbejdet til brug for kunder hos ESN s medlemmer. De vedrører ikke den specifikke økonomiske situation eller de specifikke investeringsformål eller særlige behov hos specifikke personer, som modtager disse rapporter. Investorer bør søge finansiel rådgivning om hensigtsmæssigheden af at investere i værdipapirer eller investeringsstrategier, som diskuteres eller anbefales i disse rapporter, og bør forstå, at udsagn om fremtidsudsigter muligvis ikke realiseres. Investorer bør bemærke, at eventuelle indtægter fra sådanne værdipapirer kan variere, og at ethvert værdipapirs kurs eller værdi kan stige eller falde. Som følge heraf kan investorer modtage et mindre beløb som indtægt end oprindeligt investeret. Den tidligere opnåede performance siger ikke nødvendigvis noget om den fremtidige performance. Valutakurser kan have en negativ indvirkning på værdien, kursen eller indtægten af ethvert værdipapir eller relateret investering, der er nævnt i disse rapporter. Derudover indgår investorer i værdipapirer såsom ADR (amerikanske depotbeviser), hvis værdi er påvirket af den valuta, som det underliggende værdipapir er denomineret i, reelt en valutarisiko. ESN, dets medlemmer og disses tilknyttede selskaber kan forinden offentliggørelse fremlægge et udkast (uden at nævne hverken anbefaling eller kursmålet/den fair værdi) af deres rapporter til gennemsyn af Investor Relations-afdelingen hos den udsteder, der er genstand for rapporten, hvilket udelukkende har til formål at berigtige eventuelle utilsigtede væsentlige unøjagtigheder. Ligesom alle medarbejdere hos medlemmerne modtager analytikerne et vederlag, som er påvirket af den virksomhedens overordnede rentabilitet. Yderligere oplysninger om selskabets specifikke risiko og om de værdiansættelsesmetoder, der anvendes til bestemmelse af kursmålene i denne rapport/note, fremgår af den senest offentliggjorte analyse af den enkelte aktie. Analyser fås hos salgsagenten. ESN udsender periodiske updates af selskaber eller sektorer baseret på selskabsspecifikke udviklinger eller meddelelser, markedsforhold samt andre offentligt tilgængelige informationer. Medmindre andet aftales skriftligt med et medlem af ESN, er analyser udelukkende til intern brug hos modtageren. Hverken dette dokument eller en kopi heraf må bringes ind i eller fremsendes til Australien, Canada eller Japan eller distribueres, direkte eller indirekte, i Australien, Canada eller Japan eller til en person bosiddende i et af disse lande. Dette dokument er til distribution i Det Forenede Kongerige og kun til personer, som har professionel erfaring med forhold, der relaterer sig til investeringer og falder inden for rammerne af paragraf 19, stk. 5 i Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 ( bekendtgørelsen ) eller (ii) er personer, som falder inden for rammerne af bekendtgørelsens paragraf 49, stk. 2, litra a-d, nemlig selskaber med en høj nettoformue, foreninger uden selvstændig retssubjektivitet osv. (alle sådanne personer samlet benævnt "relevante personer"). Personer, som ikke er relevante personer, må ikke handle på grundlag af eller påberåbe sig dette dokument. Investeringer eller investeringsaktiviteter, som dette dokument er relateret til, er kun tilgængelige for relevante personer, og kun relevante personer vil kunne deltage i sådanne investeringer eller investeringsaktiviteter. Distribution af dette dokument i andre jurisdiktioner eller til personer hjemmehørende i andre jurisdiktioner kan også være begrænset af lovgivningen, og personer, der kommer i besiddelse af dette dokument, skal indhente oplysninger om og overholde enhver begrænsning af denne art. Ved at acceptere denne rapport erklærer kunden sig indforstået med ovenstående instrukser. Kunder forpligter sig til at holde ESN, dets medlemmer og disses tilknyttede selskaber (samt bestyrelsesmedlemmer, ledere og medarbejdere) skadesløs for alle skader, krav og tab opstået som følge af eller i forbindelse med uberettiget brug af dette dokument. Yderligere oplysninger og individuelle disclaimere kan læses på hjemmesiden for hvert enkelt medlem af ESN: Members of ESN (European Securities Network LLP) Banca Akros S.p.A. Viale Eginardo, Milano Italy Phone: Fax: Bank Degroof Rue de I Industrie Brussels Belgium Phone: Fax: Caixa-Banco de Investimento Rua Barata Salgueiro, Lisboa Portugal Phone: Fax: Caja Madrid Bolsa S.V.B. Serrano, Madrid Spain Phone: Fax: CM - CIC Securities 6, avenue de Provence Paris Cedex 09 France Phone: Fax: European Securities Network LLP Registered office c/o Withers LLP 16 Old Bailey - London EC4M 7EG Danske Markets Equities Holmens Kanal 2-12 DK-1092 Copenhagen K Denmark Phone: Fax: Equinet AG Gräfstraße Frankfurt am Main Germany Phone: Fax: Investment Bank of Greece 24B, Kifisias Avenue Marousi Greece Phone: Fax: NCB Stockbrokers Ltd. 3 George Dock, Dublin 1 Ireland Phone: Fax: SNS Securities N.V. Nieuwezijds Voorburgwal 162 P.O.Box AE Amsterdam The Netherlands Phone: Fax: