Research Danmark Stort overskud på betalingsbalancen er kommet for at blive

Transkript

1 Investeringsanalyse generelle markedsforhold 2. december 216 Research Danmark Stort overskud på betalingsbalancen er kommet for at blive Danmark har haft store overskud på betalingsbalancen de seneste år. Overskuddet har dog været faldende på det seneste, og vi forventer, at det vil blive en anelse lavere frem mod 22. Opsvinget i Danmark vil trække i retning af et mindre overskud, mens opbygning af dansk formue i udlandet trækker i den anden retning. Der vil fortsat være et meget betydeligt overskud takket være et stort overskud på både handelsbalancen og kapitalindkomster fra udlandet. Et stort betalingsbalanceoverskud indebærer en underliggende stor efterspørgsel efter kroner, og det vil fortsat bidrage til at lægge et nedadgående pres på de danske renter fremover. Risikofaktorer relaterer sig især til den globale handelsintensitet, som har været lav de senere år og kan blive yderligere presset af kommende protektionistiske tiltag fra USA, samt udviklingen i afkast på investeringer i ind- og udland. Der har været store overskud på betalingsbalancen i lang tid Kilde: Danmarks Statistik. Danmark har haft overskud på betalingsbalancen stort set uafbrudt siden 199, og de seneste år er overskuddet blevet endog meget stort, både historisk og sammenlignet med andre lande. Siden 21 har det ligget over 1 mia. kr. svarende til mellem 6,5 og 9,5 procent af BNP. Der har længe været et stort overskud på handlen med udlandet. Men det er blevet større og har de senere år fået følge af store formueindkomster i takt med, at Danmarks udlandsformue er vokset, og at danske investeringer i udlandet giver højere afkast end udenlandske investeringer i Danmark. Udbredelsen af arbejdsmarkedspensioner siden begyndelsen af 199 erne har gradvist dæmpet forbrugsvæksten i Danmark, også selvom den større opsparing delvis er blevet modsvaret af større gæld i husholdningerne. Det er en væsentlig del af grunden til det store overskud på betalingsbalancen, og arbejdsmarkedspensionerne vil være voksende mange år endnu. Selvom danskerne har store opsparinger placeret i udlandet, betyder det dog ikke, at vi kan se frem til et stadigt større overskud på betalingsbalancen. Tværtimod er der nok udsigt til, at overskuddet, som andel af BNP, bliver lidt mindre i de kommende år. Handelsbalancen er påvirket ganske meget af konjunkturerne Anm.: Den relative indenlandske efterspørgsel er beregnet som handelsvægtet indenlandsk efterspørgsel hos Danmarks samhandelspartnere i forhold til dansk indenlandsk efterspørgsel. Kilde: Danmarks Statistik og OECD Konjunkturerne har bidraget til at holde overskuddet på handelsbalancen oppe En del af overskuddet på handelsbalancen (den samlede vare- og tjenestebalance) kan forklares med den aktuelle konjunktursituation. Den indenlandske efterspørgsel er lav i Danmark sammenlignet med vores samhandelspartnere, hvor især Tyskland og Sverige vejer tungt, og det sætter tydelige spor i handelsbalancen. Analytiker Bjørn Tangaa Sillemann bjsi@danskebank.dk

2 Da dansk økonomi fortsat ikke kører på fuld damp, betyder det altså, at efterspørgslen efter udenlandske varer og tjenester ligger underdrejet. Det gælder dels den private efterspørgsel og dels det relativt lave niveau for danske virksomheders investeringer, som holder den danske import nede. Omvendt kører økonomierne hos vores handelspartnere heller ikke på fuld tryk. Derfor kan vi også vente en større efterspørgsel efter danske varer og tjenester derfra, når konjunkturerne normaliserer sig. Nettoeffekten vurderes imidlertid at være negativ, således at overskuddet på handelsbalancen vil blive mindre, når den økonomiske situation normaliseres. Det skyldes dels, at den konjunkturelle situation i Danmark (målt ved outputgabet) er lidt længere fra normalen, end tilfældet er hos vores samhandelspartnere under ét. Men det skyldes også, at den danske efterspørgsel efter udenlandske varer og tjenester typisk er lidt mere indkomstfølsom end udlandets efterspørgsel efter danske varer og tjenester hvilket skal ses i lyset af, at udenrigshandlen fylder relativt meget i dansk økonomi. Vi kan altså forvente, at importen vil stige mere end eksporten, når outputgabene i Danmark og blandt vores samhandelspartnere lukkes. Der er imidlertid særligt stor usikkerhed om potentialet for verdenshandlen og dermed også dansk udenrigshandel for tiden, da verdenshandlen siden krisen kun er vokset med omtrent samme hastighed som den globale indkomst. Det vil sige, sammenhængen mellem væksten i udenrigshandel (import og eksport) og BNP har kun været én-til-én, hvilket er betydeligt mindre end op gennem 9 erne og erne. Såfremt dette nye mønster er et strukturelt skift og dermed er retningsgivende for fremtiden, vil overskuddet på handelsbalancen alt andet lige ikke ændre sig meget, når konjunkturerne normaliserer sig. Der er blevet indført et stigende antal handelshæmmende tiltag de senere år, især i BRIK-landene, for eksempel Ruslands importforbud af en række landbrugsvarer fra USA og EU. Derudover er handlen med mellemprodukter til produktion i industrien, som andel af den globale handel, aftaget de senere år. Det afspejler blandt andet, at den kinesiske industri er blevet stadig mere selvforsynende. Derudover kan den kommende amerikanske præsident Donald Trumps særdeles protektionistiske dagsorden hæmme verdenshandlen fremover. Det kan alt sammen bidrage til at lægge en dæmper på udviklingen i det danske eksportpotentiale. Omvendt er en del af forklaringen på de senere års mindre handelsintensive vækst også cyklisk. At krisen har kradset særligt hårdt i handelsintensive Europa har således haft stor betydning for væksten i den globale handel. Derudover har det meget lave investeringsniveau globalt set også bidraget til at holde handlen nede, da investeringer typisk har et stort importindhold. Den globale verdenshandel spiller desuden en væsentlig rolle for overskuddet på tjenestehandlen, som stammer fra søtransporten, der i sejlede en omsætning i land på omtrent 2 mia. kr. årligt. Netto, inkl. køb af brændstof (bunkring), gav det i 215 et overskud på 33 mia. kr. svarende til 1,6 procent af BNP. Det har sammen med den lave indenlandske efterspørgsel, som også har sat sig i importen af andre tjenesteydelser, såsom konsulentbistand og revision, bidraget til at trække overskuddet på tjenestebalancen betydeligt op. Et dyk i fragtraterne og en træg udvikling i verdenshandlen har imidlertid stort set elimineret overskuddet på tjenestebalancen i år, og en fortsat presset verdenshandel kan altså bidrage til at presse overskuddet på tjenestebalancen ned også i de kommende år. Konjunktur- og energirenset handelsbalance Kilde: Danmarks Statistik, OECD, Finansministeriet og egne beregninger Væksten har trukket mindre global handel med sig de senere år Kilde: OECD Lave fragtrater har trukket store overskud på søtransporten ned 2. % af BNP % af BNP Søtransport Øvrige Samlet tjenestebalance Anm.: Overskuddet for søtransporten er opgjort inklusiv bunkring. 216 er et skøn. Kilde: Danmarks Statistik december 216

3 Størstedelen af overskuddet på handelsbalancen stammer dog i høj grad fra handlen med varer. Særligt er der et stort overskud i landbrugserhvervene, mens industrien svinger mellem over- og underskud. Det skal ses på baggrund af en stor import af industrivarer, som bruges til produktion i andre brancher, f.eks. landbrug. De senere år har den begrænsede mængde erhvervsinvesteringer holdt industriimporten nede, hvilket har bidraget til at trække overskuddet på varebalancen op. Tidligere bidrog handlen med energi også positivt til overskuddet. Eksporten af energi afhænger i særdeleshed af, hvor meget olie og gas, der hentes op fra Nordsøen. Produktionen i råstofindvindingen toppede i midten af erne, og den vil (ifølge Energistyrelsens fremskrivninger) fortsætte med at falde gradvist i årene fremover, i takt med at de danske oliereserver svinder ind. Udviklingen vil dog være meget afhængig af olieprisen, der afgør, hvor rentabel produktion i Nordsøen vil være i fremtiden. Hvis man renser handelsbalancen for energieksporten, skærer det knap en procent af BNP af handelsbalancen i 215. Konjunktur- og energirenset var overskuddet dermed godt 6 procent af BNP. Overskuddet på handelsbalancen afspejler også i en vis grad udviklingen i den danske konkurrenceevne, herunder virksomhedernes omkostninger ved at producere de såkaldte enhedslønomkostninger. I erne steg de danske enhedslønomkostninger i industrien kraftigt sammenlignet med vores samhandelspartnere, og overskuddet på varebalancen var derfor i høj grad holdt oppe af produktionen i Nordsøen. Meget afdæmpede danske lønstigninger efter krisen bidrog til at forbedre lønkonkurrenceevnen i industrien betragteligt. Det har været en medvirkende faktor til de store overskud på varebalancen de senere år, på trods af den aftagende råstofindvinding. Denne udvikling skyldtes, at det ret hurtigt lykkedes at nedbringe de relative enhedslønomkostninger for virksomhederne, hvilket dermed bidrog til at genoprette den danske konkurrenceevne. Det skal blandt andet ses i lyset af et fleksibelt dansk arbejdsmarked. Under højkonjunkturen i erne tabte eksporten en del terræn i forhold til andre lande i takt med den store stigning i enhedslønomkostningerne, som tyngede den danske konkurrenceevne. Med til historien hører desuden, at væksten i den store danske medicinalindustri er relativt uafhængig af konjunkturerne. Medicinalindustrien var altså også med til at dæmpe udsvingene i den danske eksport omkring kriseårene. Hvis vi sammenligner væksten i eksporten (opgjort i mængder) siden 1995 med f.eks. Tyskland og Sverige, har udviklingen i dansk eksport ikke været prangende. Det skal blandt andet ses i lyset af den svindende nordsøproduktion de senere år, mens især søtransporten til gengæld har været med til at trække op. At overskuddet på handelsbalancen alligevel har vokset sig større gennem længere tid, skal særligt ses på baggrund af en stabil forbedring af bytteforholdet de seneste mange år. Forbedringen af bytteforholdet kommer af, at prisen på dansk vareeksport er vokset hurtigere end prisen på vareimporten. Det skyldes blandt andet, at vi har nydt godt af billige importvarer som følge af globaliseringen i øvrigt ligesom vores samhandelspartnere. Derudover har Danmark været i stand til at eksportere til stigende priser i langt højere grad end eksempelvis Sverige og Tyskland, og det har bidraget væsentligt til det voksende overskud på handelsbalancen. Når prisstigningerne på danske eksportvarer er relativt høje, hænger det blandt andet sammen med, at Danmark ikke har nogen stor elektronik- eller teknologieksport. Her har produktivitetsvæksten typisk været meget stærk og priserne faldende. Til gengæld har medicinalindustrien kunne sælge til stigende priser på grund af blandt andet patentbeskyttelse og en generelt stigende efterspørgsel. Da medicinalindustrien er gået fra at udgøre 11 procent i 1997 til 2 procent af dansk vareeksport i 215, har det bidraget betragteligt med at trække de danske eksportpriser op. Det Økonomiske Vedvarende overskud på varebalancen på trods af faldende produktion i Nordsøen Anm.: Energi er opgjort ekskl. bunkring. Kilde: Danmarks Statistiks udenrigshandelsstatistik De danske enhedslønomkostninger tog en abrupt tilpasning efter krisen 13 Indeks 1995=1 Indeks 1995= Danmark Udland Anm.: Figuren viser enhedslønomkostningerne i industrien. Kilde: OECD Tjenesterne har trukket eksporten Anm.: Figuren viser mængdeudviklingen. Kilde: Danmarks Statistik Den mængdemæssige udvikling i dansk eksport har ikke været imponerende Anm.: Figuren viser mængdeudviklingen. Kilde: OECD og Danmarks Statistik december 216

4 Råd 1 har også tidligere vist, at danske eksportører efter krisen i stigende grad skiftede over mod produktion af varer med gunstig prisudvikling. Det var stort set udelukkende den nye sammensætning af vareeksporten, der trak bytteforholdet op i årene en periode hvor eksportpriserne steg betragteligt. De danske vareeksportpriser er steget markant sammenlignet med andre lande Frem mod 22 tilsiger normaliseringen af konjunkturerne i Danmark og udland, at handelsbalancen vil forværres med omtrent 1 procent af BNP i forhold til 216. Det kommer oven i det ret markante fald, vi har set hidtil i 216, som følger af det lavere overskud på tjenestehandlen. Samtidig er der udsigt til, at der vil blive trukket mindre olie op af Nordsøen fremover, end det har været tilfældet de senere år. Effekten på betalingsbalancen vil dog, med Energistyrelsens fremskrivninger for olie- og gasproduktionen, først rigtig kunne ses efter 225. Der er selvsagt stor usikkerhed om effekten heraf, hvilket er stærkt knyttet til usikkerheden på den fremtidige oliepris men også politisk usikkerhed i form af oliebranchens fremtidige rammevilkår. Desuden skal det bemærkes, at der, ud over usikkerheden forbundet med økonomiske prognoser generelt, også må siges at være usikkerhed på opgørelsen af outputgabene, som ligger til grund for beregningerne af den konjunkturrensede handelsbalance. Nettoformueindkomsten vil fortsætte med at vokse Danmark har en stor nettoformue over for udlandet. Det stammer blandt andet fra overskuddene på betalingsbalancen, som har medført et stort dansk placeringsbehov i udlandet. Den danske nettoformue udgjorde i 2. kvartal mia. kr., og en nettoformue af den størrelse kaster store formueindkomster af sig. Det er dog ikke kun størrelsen, men også sammensætningen af den danske formue i forhold til udlandets formue i Danmark, der spiller en rolle for afkastet. Det er særligt afkastet på direkte investeringer (FDI), som historisk har været højt, der er med til at trække nettoformueindkomsten op. Det skyldes, at en relativt stor del af den danske formue i udlandet er placeret i FDI. Godt halvdelen af de danske FDI er er engagementer i industri og finansieringsvirksomhed, og en omtrent lige så stor del af afkastet kommer også herfra. Blandt andet medicinalindustrien har trukket meget store afkast. Hvis man ser bort fra medicinalindustrien, er afkastene på danske FDI er ikke længere systematisk højere end på udlandets FDI er i Danmark, som i høj grad er investeret i den finansielle sektor. Størstedelen af de danske FDI er bliver lagt i lande, Danmark handler meget med. Andelen af dansk FDI er placeret i EU ligger således på godt 6 procent, og Sverige er det land, der tiltrækker klart flest investeringer fra Danmark. Andelen af FDI er i Asien er desuden vokset fra 6 til 16 procent i perioden 24-15, i takt med at den danske samhandel med Asien også er vokset betragteligt. Den største investor i Danmark er USA, hvis man opgør det efter ultimativt investorland (hvor den direkte investors øverste koncernselskab er hjemhørende). De har næsten 5 procent flere investeringer i Danmark, end det næststørste investorland, Sverige, har. Anm.: Figuren viser bytteforholdet for varer. Kilde: Danmarks Statistik Formuebeholdning 2. kvartal Mia. kr. Mia. kr Direkte inv. Aktier Obligationer Øvrige lån Kilde: Danmarks Statistik og Danmarks Nationalbank Fordeling af direkte investeringer (FDI) Aktiver Passiver % % Industri Aktiver Handel og transport mv. Landbrug, fiskeri og råstofudvinding Anm.: Figuren viser fordelingen i 215 baseret alene på egenkapital. Kilde: Danmarks Nationalbank. Danske FDI er ligger i høj grad hos de store handelspartnere USA 7% Resten af verden 16% Asien 16% Resten af EU 23% Passiver Finansieringsvirksomhed Erhvervsservice Andet Sverige 18% Storbritan nien 11% Tyskland 9% Anm.: Figuren viser fordelingen i 215 baseret alene på egenkapital. Kilde: Danmarks Nationalbank 1 De Økonomiske Råd, Dansk Økonomi, Forår december 216

5 Ellers består Danmarks passiver især af en relativt stor portion udlån i form af udstedte obligationer. De giver et begrænset afkast, og i øvrigt et lavere afkast end de udenlandske obligationer Danmarks formue står i. Det følger blandt andet af, at Danmark har et stort realkreditmarked, der yder meget billige lån til boligejerne. Afkastene på aktiver og passiver har generelt været lavere end historisk de senere år, hvilket blandt andet skal ses i lyset af det meget lave renteniveau. Fremover forventer vi, at nettoformuen og dermed også nettoformueindkomsten vil fortsætte med at vokse. Det skyldes dels, at sammensætningen tilsiger et større afkast på danske investeringer i udlandet end udenlandske investeringer i Danmark. Men nettoformuen vil også vokse i takt med, at de private pensionsformuer bliver større over de næste mange år, også selvom behovet for at spare op i andre aktiver eksempelvis boligen kan aftage i takt med, at pensionsopsparingen stiger. Det tilsiger umiddelbart flere passiver med et forholdsvist lavt afkast i form af realkreditobligationer og flere aktiver med et højere afkast. Overskuddene på handelsbalancen vil også i sig selv give en fortsat efterspørgsel efter investeringer i udlandet, hvilket vil trække nettoformuen op. Der er naturligvis stor usikkerhed om de fremtidige afkast på den danske formue i udlandet og den udenlandske formue i Danmark. De senere år er afkastet på den danske formue aftaget lidt i forhold til afkastet på udlandets formue i Danmark, og hvis den udvikling retter sig, vil det betyde lidt højere overskud på nettoformueindkomsten, end antaget i beregningerne. Under alle omstændigheder vil der dog være et strukturelt opadgående pres på den danske nettoformue. Afkast på Danmarks og udlandets formue er aftaget de senere år 7, % % 6, 5, 4, 3, 2, 1,, Anm.: Søjlerne viser afkast i 215. Prikkerne viser det gennemsnitlige afkast fra Kursgevinster er ikke inkluderet i tallene. Det betyder særligt, at afkastet på aktier fremstår meget lavt. Kilde: Danmarks Statistik og Danmarks Nationalbank Overskuddene på betalingsbalancen vil aftage lidt fremover Direkte inv. Aktier Obligationer Øvrige lån Aktiver Passiver % af BNP % af BNP 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, For den samlede betalingsbalance forventer vi altså to modgående effekter. En konjunkturnormalisering vil trække overskuddet på handelsbalancen ned. Det vil til dels blive modvirket af stadig større afkast på nettoformuen. Således vil overskuddet på betalingsbalancen falde en anelse frem mod 22. Men det vil forblive relativt højt Handelsbalancen Løbende overførsler Løn- og formueindkomst Betalingsbalance Kilde: Danmarks Statistik, OECD, Finansministeriet, Energistyrelsen og egne beregninger -2-4 Overskuddet på betalingsbalancen sikrer fortsat lav rente Danmarks store vedvarende betalingsbalanceoverskud er en væsentlig årsag til, at den danske rente har været lavere end euroområdets de senere år. Et vedvarende stort overskud på et lands betalingsbalance vil tendere til at skabe et realt apprecieringspres på valutaen, som videre vil tendere til at mindske overskuddet. For lande med flydende valutakurs vil den nominelle valutakurs stå for en del af denne tilpasning, men det er ikke muligt i Danmarks tilfælde, da vi fører fastkurspolitik over for euroen. For at undgå, at kronen stiger over for euroen, har Nationalbanken været nødt til at sætte en lavere rente, som derved har gjort det dyrere at holde kroner. Før 21, hvor Danmarks betalingsbalanceoverskud var mere beskedent, havde vi et positivt rentespænd over for euroområdet på omkring -,5 procentpoint. Siden 21, hvor overskuddet er vokset, har rentespændet ligget på omkring minus,2 til minus,5 procentpoint. Den lempeligere pengepolitik vil tendere til at presse priserne op i Danmark og på den måde sikre en realappreciering af kronen. Med udsigt til et fortsat stort overskud på betalingsbalancen de kommende år, vil der efter vores vurdering fortsat være behov for en lavere rente i Danmark end i euroområdet. Det kommende år forventer vi derfor også, at Nationalbanken vil fastholde sin ledende rente på de nuværende minus,65 %. Voksende overskud har resulteret i negativt rentespænd Kilde: Macrobond Financial 5 2. december 216

6 Appendiks Konjunkturrensning af betalingsbalancen Det er i beregningerne antaget, at betalingsbalancen alene er påvirket af konjunkturerne gennem handelsbalancen. Handelsbalancen er konjunkturrenset ved hjælp af outputgab for Danmark og vores primære handelspartnere. Hvor stor betydning outputgabet, og dermed en uligevægtig efterspørgsel, har for henholdsvis eksporten og importen af varer og tjenester, afhænger af de såkaldte indkomstelasticiteter. Den danske imports indkomstelasticitet er beregnet ved at kigge på den historiske sammenhæng mellem BNP- og import-vækst. Tilsvarende princip gør sig gældende for eksporten. Energieksporten behandles imidlertid for sig, da den i høj grad afhænger af produktionen af olie og gas mere end af efterspørgslen. Energieksporten renses ud af handelsbalancen ved at korrigere for importindholdet ved hjælp af input-output tabeller. Resten af vareeksporten kan korrigeres ved brug af et handelsvægtet udenlandsk outputgab samt indkomstelasticiteter for vareeksporten ekskl. energi. Tilsvarende gør sig gældende for tjenesteeksporten ekskl. søtransport, som typisk afsættes til nærmarkeder som Sverige, Norge, Tyskland og Storbritannien. Eksporten af søtransport påvirkes i høj grad af udviklingen i verdenshandlen, som estimeres med udviklingen i globalt BNP. Ud over den almindelige usikkerhed, der er på opgørelse af outputgab, er der også stor usikkerhed om den fremtidige handelsintensitet i verdensøkonomien og dermed også om potentialet for dansk udenrigshandel. Såfremt de seneste års beskedne vækst i verdenshandlen er udtryk for en strukturel tendens, så vil konjunkturnormaliseringen have mindre betydning for overskuddet på betalingsbalancen fremover, end det ligger til grund i beregningerne. Kilderne til outputgabene er Finansministeriet for Danmark og OECD for resten af verden december 216

7 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er skrevet af Bjørn Tangaa Sillemann, Analytiker. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Første offentliggørelsesdato Se forsiden af denne analyse for første dato for offentliggørelse. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse december 216