Køb 4% 2041 mod 10-årige statsobligationer

Transkript

1 24. marts 2011 Køb 4% 2041 mod 10-årige statsobligationer God buffer i konverterbare obligationer via høje volatiliteter og OAS Lukkeeffekter og mulighed for tilbagekøb bør understøtte lange 4%-obligationer Apriltermin på knap 39 mia. kr. eksklusive udløb af RTL-obligationer på vej Figur 1: OAS på kurs 98-indeks for konverterbare obligationer Oct 08 May 09 Dec 09 Jul 10 Feb 11 Spænd mod stater på de åbne 30-årige konverterbare udstedelsesobligationer på niveau med foråret Kilde: Nykredit Markets Figur 2: Swaptions- og cap-volatilitet på 2008-niveau Swap-OAS, bp Volatilitet, bp Lang swaptions- og cap-volatilitet ligger fortsat på høje niveauer. Kilde: Nykredit Markets Kurs 98 indeks vs. stater Kurs 98 indeks vs. swaps EUR5YX10YS EU10Y6LATM (h.a.) Volatilitet, bp Af chefanalytiker Geert Ditlev Kunde, [email protected], God værdi i konverterbare obligationer Betaling af pensionsafkastskat (PAL) i den danske pensionssektor og Amagerbankens konkurs lagde en dæmper på investorernes risikovillighed i løbet af første kvartal. Efter et par vanskelige måneder performancemæssigt ser vi relativt god værdi i 30-årige konverterbare 4 og 5% obligationer, ikke mindst når følgende faktorer samtidig tages i betragtning: OAS er på et forholdsvis højt niveau. Høje niveauer for længere swaptionsvolatiliteter understøtter carry i konverterbare obligationer og giver samtidig mulighed for gevinst ved fald i volatiliteterne. Extension-risiko vil have langt mindre markedseffekt ved fortsatte rentestigninger end ved de seneste rentestigninger (siden august 2010) som følge af, at den cirkulerende mængde af konverterbare obligationer med en kupon på 6% eller højere er meget mindre end den cirkulerende mængde af 5%-obligationerne. Lukning af 2041-serierne til august, som ventes at kunne understøtte de åbne 5%-obligationer OAS-mæssigt, og 4%- obligationerne cashflow-mæssigt. Tilbagekøb i 30-årige konverterbare 4%-obligationer ved yderligere rentestigninger. Udsigt til lav udstedelse af konverterbare obligationer som følge af fortsat stejl rentekurve og mangel på oplagte konverteringsmuligheder. 5% 2041 er på vej tilbage i Nykredit Realkreditindeks med øget vægt af 30-årige konverterbare obligationer til følge. På kort sigt understøttes det konverterbare marked desuden af genplacering af aprilterminen med kuponbetalinger og ordinære udtrækninger på tilsammen 22,2 mia. kr. samt ekstraordinære udtrækninger af konverterbare obligationer for 16,7 mia. kr. Dertil kommer udløbet af RTL-obligationer til april, hvoraf en stor andel blev genplaceret ved de netop afholdte auktioner. Relevante referencer: Strategisk Fokus Obligationer Nykredit Realkreditindeks forventet sammensætning Som følge af ovenstående anbefaler vi køb af 30-årige konverterbare 4%-obligationer kombineret med en afdækning af renterisikoen ved salg af 10-årige statsobligationer eller swaps. Overordnet foretrækker vi at afdække renterisikoen ved salg af statsobligationer på baggrund af forholdsvis høje swap-stat-spænd. Investeringsanalyse

2 Målt på MOAD er 4% DGB 2019 den statsobligation, der ligger tættest på 4% På grund af negativ konveksitet og risiko for udstedelse ved rentefald samt forventninger om OAS-mæssig performance ved rentestigning, som følge af tiltagende tilbagekøb forventes den faktiske rentefølsomhed på 4% 2041 at være lavere. Dette understøttes også af de empiriske varigheder, som er 6,42 og 5,34 på henholdsvis 1 og 3 måneders sigt. På grund af den negative konveksitet vil empiriske varigheder dog have en tendens til at undervurdere rentefølsomheden, specielt i situationer, hvor de daglige renteudsving i målingsperioden hovedsageligt har haft den samme retning. Det er derfor vores vurdering, at rentefølsomheden på 4% 2041 p.t. ligger et sted mellem varigheden på 4% DGB 2017 og 4% DGB Tabel 1: Strategi: 4% Nyk 41 vs. 3% DGB 21 og 4% DGB 12 Fondskode Obl. Beh. Kurs MV OAS OAD OAC Emp. risiko '41,0 92,58 93,54 69,1 7,15-0,75 6, '21-70,0 96,03 97,14-0,2 8,53 0,91 8, '12-24,3 103,83 105,30-0,2 1,65 0,04 1,65 I alt -0,04 0,78-1,40 0,05 Strategien er en afdækning af rentefølsomheden i 4% 2041 målt ved 1 måneds empirisk risiko i 3% DGB 21 og 4% DGB 12. Kilde: Nykredit Markets (beregnet kl. 8:45 på mid-market quotes) Overordnet vil vi dog som udgangspunkt ikke anbefale at gå kort i statsobligationer udenfor låneviften. Derfor anbefaler vi i stedet at afdække renterisikoen ved at sælge 3% DGB Ud fra en empirisk risiko på 6,42 beregnet over 1 måned for 4% 2041 kan renterisikoen på mio. kr. nominelt af 4% 2041 afdækkes ved at sælge 75 mio. nominelt af 3% DGB Den manglende likviditet kan fremskaffes via repomarkedet til omkring 1% på 3 måneders sigt. Strategien giver en positiv carry på 34 øre på 3 måneders sigt, målt som horisontafkast på uforandret rentekurve, volatilitet og OAS. Hvis hele strategien implementeres via repomarkedet kan det p.t gennemføres med et repo-spread på 0,2% point svarende til et tab af carry på 5 bp i kvartalet i forhold til den oprindelige carry. Tabel 2: Nøglerentevarigheder: 4'41 vs. 3% DGB 21 og 4% DGB 12 Fondskode Obl. Beh. 6 mdr. 2 år 5 år 10 år 30 år '41,0 0,06 0,48 1,23 3,54 1, '21-70,0 0,02 0,15 0,55 7,57 0, '12-24,3 0,39 1,26 0,00 0,00 0,00 I alt -0,04 0,06 0,84-1,76 1,68 Rentefølsomhed i det korte segment afdækkes ved salg af 2-årige statsobligationer. Kilde: Nykredit Markets (beregnet kl. 8:45 på mid-market quotes) 2 Betragter vi nøglerentevarigheder (se Tabel 2), har 4% 2041 større eksponering mod kortere renter end 3% DGB Dette kan give anledning til bekymring på tærsklen til højere pengepolitiske renter. For at mindske strategiens nettofølsomhed mod de korte renter anbefaler vi køb af 4% 2041 mod en kombination af 3% DGB 2021 og 4% DGB 2012 som angivet i Tabel 1. Dermed fjernes noget af kurvefølsomheden, og samtidig mindskes eksponeringen mod risikoen for, at ECB fastholder det signalerede stramningsforløb trods begivenhederne i Japan samt overraskelser fra Nationalbanken i form af ensidige renteforhøjelser. Set i en europæisk sammenhæng er spændene på danske statsobligationer udvidet mod kerne- og semikernelande som fx. Tyskland, Frankrig og Finland. Efter vores opfattelse kan man derfor med fordel sælge 10-årige finske eller franske statsobligationer i stedet for 3% Vi anbefaler dog at beholde det korte ben i barbellen i DKK-denominerede obligationer for at mindske eksponeringen mod en ensidig dansk renteforhøjelse.

3 DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Historiske afkast og kursudvikling I det omfang dette materiale indeholder oplysninger om kursudvikling og/eller afkast på investeringsanbefalinger fra Research, henvises til Historiske afkast og kursudvikling, der indeholder oplysninger om kursudvikling og afkast de seneste fem år (eller så længe det pågældende instrument har eksisteret, hvis dette er under fem år) for de finansielle instrumenter, som Research har direkte investeringsanbefalinger på. Se Historiske afkast og kursudvikling på nykreditmarkets.dk.

4 Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S er et helejet datterselskab af Nykredit Realkredit A/S. Nykredit Bank A/S har betydelige finansielle interesser i forhold til Nykredit Realkredit A/S i form af sædvanlige bankforretninger og investeringer i realkreditobligationer udstedt af Nykredit Realkredit A/S. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliance-funktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Medmindre andet er angivet, er kursoplysninger indeholdt i dette materiale fra kl på handelsdagen før den på forsiden angivne dato. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger.

5 Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, og afkast kan blive negative. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling, og kursudviklingen kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge København V Tlf Fax