Covered bonds. Usikkert om køreplanen for covered bonds holder Får vi SDO-udstedelse i 2007? Hvilke realkreditobligationer erstattes af SDO er?

Transkript

1 Covered bonds Usikkert om køreplanen for covered bonds holder Får vi SDO-udstedelse i 2007? Hvilke realkreditobligationer erstattes af SDO er? Af Martin Hagelskjær Nielsen, marn@nykredit.dk, Den nye danske covered bonds-lovgivning i kombination med indførelsen af EU s CRD-direktiv bliver sandsynligvis det vigtigste strategiske tema for danske obligationsinvestorer i Covered bonds-lovgivningen er af stor betydning, fordi rammerne for den fremtidige realkreditudstedelse herved fastlægges. Nye særligt dækkede obligationer SDO er kan betyde lavere udstedelse i eksisterende realkreditobligationer, hvilket allerede har været et prisunderstøttende tema i obligationsmarkedet i CRDdirektivet giver herudover anledning til en række justeringer af det danske realkreditsystem. Her tænkes på de nye krav til løbende opgørelse af LTV samt lavere belåningsmuligheder for erhverv, hvis lånene fundes med realkreditobligationer, som samtidig skal have covered bond-status. Køreplanen for lanceringen af nye covered bonds Høringsfristen for det nye lovforslag om pengeinstitutters adgang til at udstede særligt dækkede obligationer er netop afsluttet. Herefter er planen, at Økonomi- og Erhvervsministeriet fremsætter lovforslaget for folketinget til afstemning i marts, med henblik på at loven skal træde i kraft den 1. juli De første udstedelser af SDO er kan derfor i princippet blive en realitet i løbet af sommeren Der er dog fortsat en række væsentlige problemstillinger, som skal håndteres, inden vi ser de første udstedelser: Et nyt balanceprincip er under udarbejdelse og skal være på plads, før der kan udstedes SDO er. Det nye balanceprincip er ikke en del af lovteksten, men vil fremgå af en bekendtgørelse, som udsendes af Finanstilsynet senest den 1. juli. Ændring af det nuværende balanceprincip således at lån og funding adskilles, kan vise sig at være væsentligt mere kompliceret end først forventet. Man må antage at ratingbureauerne skal blåstemple et nyt balanceprincip, før udstedelsen kan gå i gang. Erfaringerne fra Sverige viser, at dette kan forsinke processen betydeligt. I Sverige kom covered bonds-lovgivningen på plads i 2004, mens den første udstedelse fandt sted i efteråret Justitsministeriet mangler at udfærdige en ny pantebrevsformular, som må antages at skulle være på plads, inden lovforslaget kan vedtages. Høringssvarene viser stor uenighed mellem interessenter Realkreditrådets og Finansrådets høringssvar til covered bondslovgivningen giver en idé om de udfordringer, lovgiverne står overfor, inden lovforslaget kan fremsættes ( og Finansrådet, som repræsenterer pengeinstitutterne, ser f.eks. store problemer i lovforslagets krav om, at der skal benyttes særskilte pantebreve til lån, som fundes med SDO er: "Der er således en reel risiko for, at hvis kravet om særskilte pantebreve gennemføres, vil regelsættet om udstedelse af danske særligt dækkede obligationer blive uanvendeligt for pengeinstitutterne." Problemet for pengeinstitutterne er, at der skal benyttes to pantebreve for at tilbyde 100% finansiering. Dermed mistes den fleksibilitet, som kendetegner de nuværende prioritetslån, hvor banken kan give 100% finansiering på et ejerpantebrev. Det samme ønsker pengeinstitutterne at kunne gøre med SDOfundede lån. Realkreditrådet mener i modsætning til Finansrådet, at særskilte pantebreve er nødvendige for at sikre lige konkurrence mellem pengeinstitutter og realkreditinstitutter. I høringssvaret sættes desuden et stort spørgsmålstegn ved selve behovet for at give pengeinstitutter adgang til at udstede obligationer mod pant i fast ejendom. Fokus rettes mod problemerne for låntager ved at ophæve koblingen mellem lån og funding: "Hvis den kendte direkte kobling mellem lån og obligationsudstedelse fjernes bliver lånemarkedet set fra kundernes side mere uigennemskueligt og prissætningen mindre klar, hvilket må forventes at føre til en højere pris for låntagerne. Låntagernes mulighed for at indfri lån på markedsbestemte og synlige vilkår risikerer at blive forringet." Der er således en række væsentlige problemstillinger, som skal håndteres, før covered bonds-udstedelsen kan begynde. Den største hurdle, efter lovforslaget er vedtaget, bliver formodentligt at overbevise ratingbureauerne om, at en ny dansk SDOlovgivning er tilstrækkelig præcist formuleret og dermed berettiger Aaa-rating. Man må formode, at det vil være nødvendigt at sikre Aaa-rating for nye SDO er, da hovedparten af danske realkreditobligationer i forvejen har denne rating. Finansielle instrumenter til afdækningsformål Pengeinstitutterne vil med SDO-baserede realkreditlån have behov for helt at ophæve sammenhængen mellem lån og funding, hvilket stiller betydelige krav til udformningen af et nyt balanceprincip. Figur 17 viser, hvordan en bank kan konstruere et prioritetslån med renteloft i danske kroner og funde lånet med en SDO udstedt i euro. Konstruktionen kræver anvendelse af en basisswap, en receiver swap og en købt cap i DKK, hvis bankens risiko på konstruktionen skal afdækkes. Det ny balanceprincip skal derfor præcist definere, i hvilken grad finansielle instrumenter må benyttes til at afdække bankens risiko, og hvad der sker i tilfælde af bankens konkurs. I lovforslaget vedr. ændring af lov om finansiel virksomhed åbnes op for, at pengeinstitutter kan anvende finansielle instrumenter til at afdække risiko sammen med SDO-udstedelser. side 13

2 152 d. I pengeinstitutter skal der føres registre over aktiverne omfattet af 152 a og 152 b samt over finansielle instrumenter, der opfylder betingelserne i stk. 3. Der skal føres et register for hver udstedelse af særligt dækkede obligationer. Stk. 2. Finansielle instrumenter kan kun indgå i et register over aktiver, hvis de anvendes til at afdække risici mellem aktiver i registret på den ene side og de udstedte særligt dækkede obligationer på den anden side, og hvor det i aftalen om det finansielle instrument er bestemt, at pengeinstituttets betalingsstandsning eller konkurs ikke er misligholdelsesgrund. Stk. 3. Aktiver, herunder finansielle instrumenter, i et register tjener til fyldestgørelse af indehaverne af de særligt dækkede obligationer og de modparter med hvem de finansielle instrumenter er indgået, samt herefter til fyldestgørelse af lån optaget efter 152 b, stk. 1. Hvilke obligationer vil bankerne udstede? Adskillelsen af lån og funding betyder, at udstedelsen formodentligt vil ske, hvor bankerne til enhver tid vurderer de får den billigste funding. Vi forventer, at de første udstedelser vil svare til benchmark covered bonds, som kendes fra eksempelvis Tyskland, Frankrig og Spanien: Obligationer af typen stående lån med løbetid fra 1-10 år Fast kupon til udløb Denomineret i EUR Rating: Aaa Cirkulerende mængde på mindst EUR 1 mia. svarende til Jumbo Pfandbriefe. Figur 17: SDO-baseret prioritetslån med renteloft Privat Bank Finansielle lånekunde Markeder Stk. 4. Pengeinstituttet indberetter til Finanstilsynet, hvilke aktiver m.v., der indgår i registret, jf. 152 e, nr. 4. Finanstilsynet eller den, Finanstilsynet bemyndiger hertil, kontrollerer tilstedeværelsen af disse aktiver." Prioritets DKK float EUR fast lån (med renteloft) +130bp -5bp Bank EUR fast EUR float SDO Receiver swap Det er stillet som krav, at aftalerne ikke må kunne kræves endeligt afregnet i tilfælde af instituttets betalingsstandsning eller konkurs. Dette krav sikrer, at risikoafdækningen er til stede i en konkurssituation, hvor der er særligt brug for den. Finanstilsynet skal med formuleringen af det nye balanceprincip nærmere regulere anvendelsen af finansielle instrumenter. Af væsentlige problemstillinger, som skal behandles, ses: Hvor stor renterisiko kan accepteres, og hvilke kurvechok skal benyttes til at stressteste renterisikoen? Hvilken grad af valutarisiko kan tages? Sker der en lempelse i forhold til det nuværende balanceprincip? Skal der være begrænsning på derivaternes relative andel af cover poolens markedsværdi? I Tyskland må derivataftaler f.eks. højst udgøre 12% af markedsværdien. Hvordan håndteres modpartsrisiko på derivatmodparterne? Skal derivatmodparten stille sikkerhed, hvis derivataftalen kommer i pengene til instituttets fordel. Hvad med modelrisiko? Beregningerne af markedsværdier for finansielle instrumenter er modelafhængige. En forudsætning for at ratingbureauerne kan tildele Aaa-rating vil være at en lang række juridiske spørgsmål såsom de ovenstående kan afklares meget præcist. Eksempelvis har Moody's en "Legal Checklist" på ca. 25 sider, som kan give anledning til en lang proces med spørgsmål og svar mellem ratingbureau, udsteder og myndigheder. De mange løse ender medfører, at det formodentligt bliver vanskeligt at få gang i SDO-udstedelsen, før vi nærmer os slutningen af EUR float DKK float Basis swap Købt cap strike 6% DKK float Hvis der tilknyttes et renteloft til prioritetslånet, vil banken kunne afdække denne eksponering ved at købe en dansk cap med samme strike som lånets renteloft (korrigeret for rentetillægget). Bankerne skal indgå en basisswap for at fjerne valutarisikoen fra balancen, da låntager betaler renter og afdrag i DKK. Om man vælger at udstede i DKK eller EUR afhænger af prisen på at indgå basisswap-aftaler mellem DKK og EUR. Det vurderes, at man vil gå langt for at udstede i EUR, da der vil være et prestigemæssigt incitament for udsteder til at markere sig som udsteder af benchmark EUR-denominerede covered bonds. Vi vil ikke her gå ind i diskussionen omkring, hvordan danske EUR-denominerede covered bonds skal prisfastsættes sammenlignet med f.eks. Pfandbriefe eller Cedúlas, da den endelige udformning af dansk lovgivning er ukendt. Særligt dækkede realkreditobligationer fra januar 2008 Realkreditinstitutterne får med den nye lovgivning mulighed for at udstede realkreditobligationer, som også er "covered bonds" og dermed har 10% solvensvægt. Disse obligationer betegnes særligt dækkede realkreditobligationer SDRO er. SDRO vil være identiske med de realkreditobligationer, vi kender i dag, men samtidig leve op til CRD s krav til covered bonds. Vi forventer, at SDRO-udstedelsen fra januar 2008 vil erstatte udstedelsen i nuværende realkreditobligationer. Det er et krav i den nye lovgiv- side 14

3 ning, at SDRO udstedes med tilknyttede seriereservefonde eller i separate kapitalcentre. SDRO er vil dermed ikke kunne udstedes fra samme kapitalcenter som realkreditobligationer eller SDO er. Efter januar 2008 forventer vi, at realkreditinstitutterne åbner nye SDRO-obligationsserier i nye kapitalcentre som erstatning for de nuværende konverterbare obligationer og CF-obligationer. Efter januar 2008 forventes realkreditudstedelsen at fortsætte i f.eks. 5% SDRO 2041 og 5% SDRO 2041 IO CF 5% SDRO 2041 og CF 5% SDRO 2041 IO. Vi forventer således, at hele den sædvanlige realkreditudstedelse efter januar 2008 sker i SDRO'er, med mindre særlige forhold taler for at bibeholde enkelte "gamle" realkreditobligationer med 20% vægt. RTL-auktionen ultimo 2007 vil kunne foretages i de eksisterende RTL-obligationer efter normal praksis, uden at RTLobligationerne mister covered bond-status. Dvs. 4% MTG 2009 forventes at blive den nye F1-obligation. Markedsbetydning Vi vil i dette afsnit give et bud på forventede effekter af covered bonds-lovgivningen på det eksisterende realkreditmarked. Der er fortsat betydelige usikkerhedsmomenter, fordi de enkelte institutter naturligvis kan vælge at tolke mulighederne under det nye lovgrundlag vidt forskelligt. Herudover er udformningen af det nye balanceprincip som nævnt stadig ukendt. I første omgang vil vi se på, hvilke eksisterende realkreditlån der er kandidater til at blive erstattet af SDO-alternativer. Udstedelse af RTL-obligationer RTL-segmentet vil i stor udstrækning kunne erstattes med lån svarende til nuværende prioritetslån fundet med SDO er. Eksempelvis vil låntager have omtrent samme risikoprofil på et prioritetslån som på et F1-lån. Begge lånetyper er således kontantlån. Vi forventer, at de fleste RTL-låntagere beholder deres lån, hvilket betyder, at RTL-auktionerne fortsætter. Vi vurderer, at mange låntagere fortsat vil foretrække RTL-lån, såfremt disse tilbyder lavere renter end tilsvarende prioritetslån. Vi tror dermed også, at det fremover vil være muligt at få udbetalt nye RTL-lån, men nyudstedelsen af RTL-lån ventes at falde betydeligt specielt hos de bankejede realkreditinstitutter. Udstedelse af CF-obligationer Det vurderes, at CF-obligationer kan erstattes med SDOudstedelse med tilknyttet derivat, jf. Figur 17. Banken giver låntager et variabelt forrentet lån med et indbygget renteloft efter kundens valg. Banken afdækker lånet med en købt cap i derivatmarkedet. Det er dog værd at notere sig, at der vil være en række problemer forbundet med konstruktionen: Specielt 30-årige CF-obligationer har en betydelig grad af restgældsbeskyttelse. Kan DKK-cap-markedet bære stor efterspørgsel på trecifrede milliardbeløb? Hvad med 30-årige DKK-caps? Dette marked er "ikkeeksisterende" i dag. Kan man benytte caps i EUR til afdækning? Låntagers restgældsbeskyttelse er betydelig på 30-årige CFobligationer. I tilfælde af stigende rente stiger cap en i værdi, hvilket nedbringer markedsværdien af obligationen. Hvis låntager har et prioritetslån med renteloft, vil den eventuelle gevinst skulle forhandles med banken. Selv hvis en (privat) låntager skulle få adgang til gevinsten, må provenuet antages at være skattepligtigt, med mindre ejendommen sælges. Det 30-årige DKK-cap marked er samtidig meget illikvidt, hvilket gør det problematisk at afdække banklån med 30-årigt renteloft. Vi har derfor svært ved at se noget SDO+derivat-alternativ til 30-årige CF-obligationer og forventer således, at udstedelsen vil fortsætte i 30-årige CFobligationer. Markedsføringseffekter vil dog sandsynligvis trække udstedelsen ned hos specielt RD og Nordea Kredit. 30-årige CFobligationer udgør sammen med FF-obligationerne 51% af det variabelt forrentede marked svarende til 177 mia. kr. Tabel 11: Oversigt over Cibor-obligationer Obligationsgruppe Mia. kr. %-andel Floaters uden cap 64 19% CF < % CF 2015/16/ % CF % CF 6% 2038 A 23 7% CF 6% 2038 IOH 14 4% CF 5% % CF 5% 2038 IOH 54 15% Floating-to-fixed 40 11% I alt % Cirkulerende mængde i de forskellige segmenter af Cibor-obligationer. Problemstillingen med restgældsbeskyttelse er mindre udtalt på 10-årige CF-obligationer. Samtidig er det 10-årige cap-marked væsentligt mere likvidt. Vi forventer derfor, at låntagerne i Danske Bank/RD og Nordea Kredit vil få tilbudt SDO-baserede lån med caps som alternativ til 10-årige CF-lån. Dette er måske den egentlige årsag til, at disse institutter ikke har lanceret 10-årige CF-obligationer. Det vurderes, at Nykredit fortsat vil tilbyde 10- årige CF-obligationer, med mindre det lykkes konkurrenterne at lave mere konkurrencedygtigt produkter baseret på SDOudstedelse og cap. Som udgangspunkt vurderes det, at den 10- årige CF-udstedelse vil fortsætte som hidtil. Fordelen ved bankkonstruktionen er de mange muligheder, som opstår for at skræddersy løsninger til den enkelte kunde. Således kan man forestille sig lån, hvor renteloftet har step-up, og lån, hvor kunden frasælger et floor. Hvor det eksisterende realkreditsystem er side 15

4 kendetegnet ved ensartede lånetyper og gennemsigtighed, vil et SDO-baseret system blive kendetegnet ved skræddersyede løsninger på bekostning af gennemsigtighed og likviditet. Udstedelse af konverterbare obligationer Vi vurderer, at udstedelsen af konverterbare obligationer vil fortsætte i stort set uændret omfang i 2007 (efter januar 2008 i SDRO er). Det må dog forventes, at især Danske Bank og evt. Nordea vil markedsføre nye lånetyper baseret på SDO-udstedelse aggressivt, hvilket alt andet lige må føre til lavere konverterbar udstedelse i RD og Nordea Kredit. Den konverterbare udstedelsesandel vil dog fortrinsvis afhænge af rentekurvens form. Med en meget flad rentekurve ser vi ikke umiddelbart et SDOalternativ, som kan tilbyde låntager både: Fast rente Konverteringsret og dermed beskyttelse mod faldende rente Restgældsbeskyttelse ved stigende rente. Vi vurderer, at den konverterbare lånetype vil være vanskelig at replikere med en SDO plus et derivat. Det skyldes, at konverteringsoptionen prisfastsættes på basis af statistiske konverteringsmodeller, som tager hensyn til, at låntagerne ikke udnytter konverteringsoptionen optimalt. En derivatkonstruktion, som beskytter banken mod låntagernes konverteringsret vil være forholdsvis dyr, da banken er nødt til at købe beskyttelse mod 100% konvertering til enhver fremtidig termin. Den største trussel mod fremtidig konverterbar udstedelse vurderes at være en stejlere rentekurve, der traditionelt får låntagerne til at foretrække variabel finansiering. Tabel 12: Seneste to års realkreditudstedelse (mia. kr.) Udstedelse Mulig SDO Ikke SDO Konverterbare Heraf 10/20-årige Heraf 30-årige CF-obligationer heraf 10-årige heraf 20/30-årige RTL-obligationer Floaters Total års realkreditudstedelse. Tabellen viser samtidig de obligationer, der primært kan erstattes af SDO-alternativer, og hvilke udstedelsesbeløb der har været tale om. De to sidste år er der udstedt danske realkreditobligationer for ca. 1,100 mia. kr. Heraf vurderer vi samlet, at 480 mia. kr. er udstedt i obligationsserier, som kunne erstattes af SDO-baserede lån. Sideløbende hermed er der udstedt prioritetslån for ca. 100 mia. kr. Antages fremadrettet en lignende udstedelsesfordeling, er der basis for betydelig SDOudstedelse, afhængigt af hvilken markedsandel de nye lån kan opnå. Figur 18: Udvikling i størrelsen på realkreditsegmenter 1, mia. kr. Konverterbare RTL+prioritet Capped floaters RTL Historisk udvikling i de forskellige realkreditsegmenter i Danmark. Risiko for stigende dansk implicit volatilitet Muligheden for at udstede SDO er i EUR vil som nævnt afhænge af udformningen af det nye balanceprincip. Det fremgår af bemærkninger til lovforslaget, at et nyt balanceprincip skal være lige så "sikkert" som det eksisterende. Derfor vælger vi at antage, at SDO-udstederen ikke får lov til selv at tage den fulde valutaeksponering. Hvis bankerne begynder at sælge SDO-alternativer til CF-obligationer i stor stil, ser vi en risiko for, at spændet mellem dansk volatilitet og EUR-volatilitet udvides. Desuden må man antage, at der vil komme stor efterspørgsel fra bankerne efter at indgå basisswaps hvor der betales variabel rente i DKK og modtages variabel rente i EUR, jf. Figur 17. Adskillelsen af lån og funding betyder, at banken kan vælge at udstede i EUR og swappe tilbage til DKK, hvis dette vurderes mere attraktivt end at lave udstedelsen direkte i DKK. Ses på de seneste to års realkreditudstedelse ville obligationer for 480 mia. kr. i princippet kunne erstattes af SDO er. SDO-lån et alternativ til variabelt forrentede realkreditlån Som det fremgår ovenfor, vil SDO-baserede lån fortrinsvis være et alternativ til variabelt forrentede lån, primært pga. dårligere restgældsegenskaber. Tabel 12 viser fordelingen af de seneste to Læs i e-publikationen: Realkreditobligationers covered bond-status side 16

5 DISCLOSURE Denne publikation er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank. Nykredit Bank er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til sikring af effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er blevet pålagt at overgive enhver henvendelse, der kan påvirke analysens objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen tillige med compliance-funktionen. Analytikere ansat i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingerne Debt Capital Markets og Corporate Finance og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Banks overordnede resultater, men modtager ikke bonus eller anden aflønning tilknyttet specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Denne publikation blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i denne publikation. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse med de relevante forudsætninger, er angivet i publikationen. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involveret i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Cheføkonom John Madsen Nykredit - Kalvebod Brygge København V - Tlf Fax