Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse

Transkript

1 HD 2. Del Finansiering Afhandling efterår 2013 Aarhus Universitet Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Udarbejdet af: Vejleder: Otto Friedrichsen Studie nr. SK65284

2 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Indholdsfortegnelse: Executive Summery 4 1. Indledning Problemformulering Afgrænsninger Model- og metodevalg Virksomhedsbeskrivelse Novo Nordisk A/S historie Strategi Novo Nordisk A/S Way Novo Nordisk kerneområder Strategisk Analyse PEST Modellen Politik og lovgivning Økonomi og demografi Teknologi og miljø Sociale og Kulturelle forhold Porters Five Forces Trusler fra nye konkurrenter Kundernes forhandlingsstyrke Leverandørernes forhandlingsstyrke Konkurrence fra substituerende produkter Konkurrenceintensiteten i branchen SWOT Internt Styrker Svagheder Eksternt Muligheder Studie nr. SK65284 Side 1 af 68

3 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Trusler Delkonklusion Regnskabsanalyse Reformulering af Egenkapitalopgørelsen Reformulering af Balancen Kernedriftsaktiver Driftsforpligtelser Ikke-kernedriftsaktiver Finansielle aktiver Finansielle forpligtelser Egenkapital Reformulering af Resultatopgørelsen Driftsoverskud fra salg Totalindkomsten fra driften Totalindkomsten koncern niveau Rentabilitetsanalyse Overskudsgrad - OG Aktivernes Omsætningshastighed - AOH Afkast på driftsaktiviteter - ROIC Finansiel Gearing - FGEAR Rentemarginalen - SPREAD Egenkapitalforrentning - ROE Delkonklusion Budgettering Budgetperiodens længde Budgettering af valuedrivers i Novo Nordisk A/S Væksten i drift Overskudsgraden Aktivernes omsætningshastighed Skatteprocent Delkonklusion Studie nr. SK65284 Side 2 af 68

4 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse 6. Værdiansættelse Risikofri rente Risikopræmie Beta Kapitalstruktur Ejernes afkastkrav - CAPM Fastsættelse af WACC en Cash Flow-modellen - FCFF Residualindkomstmodellen Resultat af værdiansættelsen Worst scenariet Neutral scenariet Best scenariet Delkonklusion Konklusion Litteraturliste Figurliste Bilag Studie nr. SK65284 Side 3 af 68

5 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Executive Summery We all invest to some extent. A financial investment is putting money into an asset with the expectation of earning more money than invested. The investment should be in proportion with your own assets, time frame and willingness to take risks. An investment should always be based upon a thorough analysis in the companies that you invest in. This thesis will cover a share analysis and valuation of Novo Nordisk A/S and conclude on the valuation of the share. If the share is found to be underestimated, it can become a good investment. The thesis will be based on the share price of Novo Nordisk A/S on the October 1st 2013, which was DKK 925. The data materiel, which is used in this thesis is from 2008 till Novo Nordisk A/S is a Danish pharmaceutical company that has a history of almost 100 years. It was founded in 1922 as Novo with the first research within insulin production and the first patients were initiated on treatment already in Both Novo and Nordisk expanded their individual businesses and in 1989, the two companies were merged and became one of the World s largest pharmaceutical companies. In 2000, Novo Nordisk A/S was branched out in three independent companies. Novo Nordisk A/S maintained the insulin development and other pharmaceuticals. The enzyme development was appointed to Novozymes A/S and Novo A/S as a holding company. Novo Nordisk A/S is leading within diabetes treatment, which is their core business, but their product portfolio also covers haemophilia, growth hormone and hormone replacement therapy. This thesis will primarily focus on the diabetes part of Novo Nordisk A/S. The strategic analysis of Novo Nordisk A/S reflects external factors and the competitive landscape. Studie nr. SK65284 Side 4 af 68

6 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Novo Nordisk A/S is subject to rules and regulations, which are out of their control. Health reforms, tax law and medical reimbursement can all affect the Novo Nordisk A/S. The demographic condition of diabetes is also beneficial. The incidence is steadily increasing due to western life-style and more and more are diagnosed and treated. The pharmaceutical industry, which Novo Nordisk A/S is part of, undergoes constant improvements of the drugs in order to compensate for expiring patent rights and to stay competitive. This also implies that the entry barrier to this market is enormous. The start-up of a pharmaceutical company can take years of research and development, which requires a large amount of resources and funding. Novo Nordisk A/S is market leader within the diabetes industry and has been so for the last 10 years, but competition from Sanofi and Merck is strong. Overall, Novo Nordisk A/S is a well-established company, which has a strong share of the market and a highly competitive product portfolio. The future looks promising because the outlook for diabetes medication is increasing. Pricing pressure, generic medicine and increasing requirements from regulatory bodies are concerns that can affect the outlook. It is important to assess the historical accounts of the Novo Nordisk A/S as part of the valuation process. The analyses clarify the development over a period of time and it can be used to estimate the future development. Rephrasing of equity, balance sheet and income statement separates the operation from the financing, and it becomes clear from where the profit arises. The rephrasing balance shows that Novo Nordisk A/S has a net operating assets, net financial assets and equity on the liability side, which indicates that Novo Nordisk A/S has insignificant financial liability. A profitability analysis of Novo Nordisk A/S has completed using the Du Point Pyramid. The analyses shows strong key performance indicators and they all show a positive trend. The financial gearing is negative during the whole period of the analysis due to the fact that Novo Nordisk A/S has net financial assets. Studie nr. SK65284 Side 5 af 68

7 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Interest rate margin is positive and therefore, the equity is reduced since a part of the owners investment is placed in financial assets, which gives a lower return of investment compared to investment in operation. This implies that the equity becomes lower than the return of investment on operating assets. The duration of the budget period has major impact of the value. A short budget period will have more value at its terminal value period, whereas a long budget period will have less value in the terminal value period. I have assessed Novo Nordisk A/S for a budget period of 10 years since it is a consolidated and highly competitive company. I have chosen a growth of the primary operation of 15.00% in the budget period and 3.00% in terminal period. This was based on Novo Nordisk A/S own expectations. In February 2013, Novo Nordisk A/S increased its long-term goal for the profit ratio (primary operation) from 35.00% to 40.00%, which I have included in my budgeting of the period. In the terminal period, the profit ratio is set to 6.00%. The turnover rate of the assets has budgeted based on the historical development to a level of 3.00% of both the budget period and terminal period. The risk-free interest rate reflects the rate an investor can achieve by investment without any bankruptcy risk or reinvestment risk. I have chosen to use 10-year government bond. The risk-free interest rate is set to 3.48% based on the average of all rate observations taken from rate data covering the last 10 years. The marked risk premium is the premium that an investor would need to run a risk such as investment in shares rather than the risk-free interest rate. This is rather abstract and many definitions exist. I have set the risk premium to 5.00% based on the average risk premium in the period 1970 to The beta-value of Novo Nordisk A/S is on , which means that an investment in the company has a smaller risk than an investment in the market portfolio. This is calculated from the standard deviation of Novo Nordisk A/S and the MSCI index, in addition to correlation between Novo Nordisk A/S and MSCI. Studie nr. SK65284 Side 6 af 68

8 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse The capital structure of Novo Nordisk A/S consists mainly of equity since the company has net financial assets rather than net financial provisions. Determination of the owners required rate of return is based on the portfolio theory described by the CAPM model. Using the risk-free interest rate, the beta-value and the risk premium of the market, the owners required rate of return is estimated to 5.61%. WACC is the Weighted Average Cost Of Capital taking both the owners and creditors required rate of return into account. The weighted equity is multiplied with the owners required rate of return and subtracted the weighted net financial assets multiplied with the accumulated interest. The WACC of Novo Nordisk A/S is estimated to 5.75%. The Cash flow model is used together with the residual revenue model in order to valuate Novo Nordisk A/S. The Cash flow model is an indirect method used to estimate a company s value by discounting of the future free cash flow. The net financial assets are subtracted, and the net worth value can be estimated. In the terminal value period, the future free cash flow is discounted with different rwacc and the future growth. The residual revenue model is very similar to the Cash flow model. Again, the indirect method is applied in the valuation of Novo Nordisk A/S. The residual revenue is discounted and summed to yield the surplus value. The surplus value is added to the recorded valued of net operating assets. The share target prices of Novo Nordisk A/S are estimated to be DKK 605 in the Worstcase scenario, DKK 1,230 in Neutral and DKK 1,424 in Best-case scenario. These target shares correspond to a share decrease of 35%, increase of 33% and 54%, respectively, relative to a share price of 925, which was the closing price at October 1st Studie nr. SK65284 Side 7 af 68

9 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse 1. Indledning Vi investerer i større eller mindre omfang vores penge, for senere hen at opnå en merværdi. Investeringer bør tage udgangspunkt i ens formue, tidshorisont og risikovillighed. Man kan vælge selv at foretage sine investeringer i aktier og obligationer eller man kan betale sig fra at få nogle til at passe sine investeringer i form af investeringsforeninger. Hvis man selv giver sig i kast med at investere sin formue bør man sætte sig ind i hvilke selskaber man vil placere sin formue i. I denne afhandling vil jeg gennemgå en aktieanalyse og værdiansættelse af selskabet Novo Nordisk A/S og komme frem til enten en under- eller overvurdering af aktien. Hvis aktien er undervurderet kan det blive en god investering. Afhandlingen vil tage udgangspunkt i Novo Nordisk A/S aktiekurs den 1. oktober 2013, hvor aktien lukkede i kurs Problemformulering Hvordan er konkurrencesituationen for Novo Nordisk A/S? Hvordan har nøgletallene for Novo Nordisk A/S udviklet sig historisk? Hvordan skal de enkelte valuedrivers værdiansættes fremadrettet? Hvad er værdien af Novo Nordisk A/S i tre senarier (Worst Neutral Best)? Studie nr. SK65284 Side 8 af 68

10 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse 1.2. Afgrænsninger Afhandlingen vil tage udgangspunkt i Novo Nordisk A/S som virksomhed og deres produkter dog vil fokus være på diabetesbehandlingen, da dette område er Novo Nordisk A/S s hovedforretningsområde. Jeg vil benytte mig af datamateriale frem til og med 1. oktober Model- og metodevalg Med udgangspunkt i Novo Nordisk A/S ønsker jeg at lave en strategisk analyse af medicinalbranchen. Ved hjælp af interne og eksterne analyser vil jeg kigge nærmere på Novo Nordisk A/S og deres produkter. Jeg ønsker endvidere at lave en regnskabsanalyse baseret på en reformulering af egenkapitalen, balancen og resultatopgørelsen. Herefter vil jeg grave lidt dybere og lave en rentabilitetsanalyse, som bygger på mine undersøgelser i den strategiske analyse og regnskabsanalysen. Rentabilitetsanalysen skal lægge op til en budgettering i 3 senarier (Worst Neutral Best), hvor de respektive valuedrivers værdiansættes. Afslutningsvis rundes opgaven af med en værdiansættelse i form af DCF og RIDO modellerne. Studie nr. SK65284 Side 9 af 68

11 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse 2. Virksomhedsbeskrivelse 2.1. Novo Nordisk A/S historie 1 Novo Nordisk A/S historie starter for næsten 100 år siden i år Professor ved Københavns Universitet August Krogh, som har modtaget nobelprisen i fysiologi og hustru Marie Krog, der er læge og forsker i stofskiftesygdomme, og selv lider af diabetes type 2 rejser til Amerika. Ægteparret møder to canadiske forskere, Frederick Banting og Charles Best, som behandlede diabetespatienter med insulinekstrakt fra oksebugspytkirtler. Det lykkedes August og Marie at få licens, så de selv kunne producere insulin i Danmark. Tilbage i Danmark begynder forsøgsarbejdet i samarbejde med læge Hans Christian Hagedorn. Apoteker August Kongsted betalte udgifterne til forsøgene og opstart af produktionen. Den første udskilte insulin fra en okses bugspytkirtel på dansk grund var i december 1922 og allerede i marts 1923 kunne de første patienter starte behandling. Nordisk Insulinlaboratorium (Nordisk) blev grundlagt i foråret For at udvide produktionen blev maskinmester Harald Pedersen ansat til at bygge maskinerne til insulinproduktionen og senere blev hans bror Thorvald Pedersen ansat til at analysere de kemiske processer i insulinfremstillingen. Thorvald Pedersen blev i 1924 fyret, da han ikke kom ud af det med Hans Christian Hagedorn og i sympati med sin bror sagde Harald Pedersen op. De to brødre begyndte deres egen insulinproduktion og allerede i 1925 kom Novosprøjten i handlen. Brødrene kaldte deres firma for Novo Terapeutisk Laboratorium (Novo) og hermed var de to virksomheder verdens førerne producenter af insulin. De to virksomheder ekspanderede og etablerede begge forskningsafdelinger og konkurrerede indbyrdes for at være de første med de nyeste produkter. Novo blev 1 Studie nr. SK65284 Side 10 af 68

12 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse verdens førende indenfor industrielle enzymer og Nordisk udviklede medicin til behandling af blødersygdomme og vækstforstyrrelser. I 1989 fusionerede Novo og Nordisk til Novo Nordisk A/S og blev en af verdens største bioteknologiske virksomheder. I år 2000 blev Novo Nordisk A/S delt i tre selvstændige selskaber Novo Nordisk A/S, som producerer insulin og andre lægemidler, Novozymes A/S, som producerer enzymer og Novo A/S holdingselskab. Novo Nordisk A/S, som denne opgave omhandler, har diabetesbehandling, som deres hovedforretningsområde, men gør sig også indenfor blødnings-, væksthormon- og hormonbehandling Strategi Novo Nordisk A/S Way 2 Tilbage i 1923 indledte deres danske grundlæggere en rejse for at ændre diabetes. I dag har Novo Nordisk A/S tusindvis af medarbejdere over hele verden, som har engagementet og kompetencerne til at fortsætte denne rejse med det formål at forebygge, behandle og på længere sigt finde en kur mod diabetes. Novo Nordisk A/S skriver selv 3 : Vores ambition er at styrke vores førende position inden for diabetes. Vi vil ændre mulighederne inden for hæmofili og andre alvorlige kroniske sygdomme, hvor vi kan gøre en forskel. Vores primære fokus er at forske i og udvikle innovative biologiske lægemidler, og gøre dem tilgængelige for patienter overalt i verden. Ved at sikre forretningens vækst og konkurrencedygtige økonomiske resultater, kan vi hjælpe patienter til at få et bedre liv, tilbyde et attraktivt afkast til vores aktionærer og bidrage til de fællesskaber, vi indgår i. Vores forretningsfilosofi er at sikre balance mellem økonomiske, sociale og miljømæssige hensyn vi kalder det den tredobbelte bundlinje Studie nr. SK65284 Side 11 af 68

13 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Vi er åbne og ærlige, ambitiøse og ansvarlige, og vi behandler alle med respekt. Vi giver vores medarbejdere mulighed for at udnytte deres potentiale. Vi går aldrig på kompromis med kvalitet og forretningsetik. Hver eneste dag skal Novo Nordisk A/S træffe svære valg og hele tiden tage hensyn til, hvad der i det lange løb er bedst for patienter, medarbejdere og aktionærer Novo Nordisk kerneområder Novo Nordisk A/S er førende indenfor diabetesbehandling, men gør sig også gældende indenfor blødningsbehandling, væksthormonbehandling og hormonbehandling. Nedenfor vises figuren hvordan salget i Novo Nordisk A/S er fordelt indenfor de enkelte terapiområder. Figur 1 - Salg fordelt på terapiområdet 4 Novo Nordisk A/S inddeler selv deres salg i henholdsvis diabetes og Biopharmaceuticals, som dækker over blødningsbehandling, væksthormonbehandling og hormonbehandling. 4 Novo Nordisk A/S årsrapport 2012 side 6 Studie nr. SK65284 Side 12 af 68

14 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse 3. Strategisk Analyse Den strategiske analyse skal belyse fremtidens drift i virksomheden, og danne baggrund for den fremtidige budgettering. Det er ikke alene nok kun at budgettere ud fra de historiske regnskabstal, da verden i dag er i konstant forandring, og virksomhederne er nødt til at agere dynamisk. Analysen af de ikke-finansielle værdidrivere 5 berører omverdenen (PEST), branchen (Porters Five Forces) og det hele summes sammen i en SWOT analyse PEST Modellen 6 PEST modellen bruges til at kortlægge fjernmiljøet for en virksomhed. En sådan analyse giver et billede af hvordan udefrakommende faktorer påvirker Novo Nordisk A/S både på kort og lang sigt. Disse påvirkninger har Novo Nordisk A/S ikke selv indflydelse på, og må indordne sig under forholdene. PEST er en forkortelse for Political (politik og lovgivning), Economical (økonomi og demografi), Sociocultural (sociale og kulturelle forhold), samt Technological (teknologi og miljø). Nedenstående figur 1 viser de faktorer, som spiller ind i forhold til virksomheden - politik og lovgivning, økonomi og demografi, teknologi og miljø, samt sociale og kulturelle forhold. 5 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side 78ff 6 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side 82ff Studie nr. SK65284 Side 13 af 68

15 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Figur 2 - PEST-modellen - egen tilvirkning Politik og lovgivning Politik og lovgivning er et vigtigt element for Novo Nordisk A/S, og de har mange krav og regler de skal leve op til. Politik og lovgivninger er faktorer, som virksomheder ikke selv har indflydelse på. Sundhedsreformer, skattelovgivning og ændringer i medicintilskud kan alle påvirke Novo Nordisk A/S både positivt og negativt. De amerikanske myndigheders sundhedsorgan FDA har udsat godkendelsen af Tresiba, som er en ny generation af basal insulin med en lang virkningsvarighed på op til 42 timer. Tresiba er allerede godkendt i EU og Japan 8, men FDA kræver en ny runde af kliniske forsøg. 7 Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang side Novo Nordisk A/S årsrapport side 30 Studie nr. SK65284 Side 14 af 68

16 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Økonomi og demografi Novo Nordisk A/S økonomiske situation vil blive gennemgået i afsnittene 4. Regnskabsanalyse og 5. Budgettering. De demografiske forhold for Novo Nordisk A/S er gunstige, og påvirkes ikke voldsomt at konjunkturændringerne. Diabetes er en folkesygdom 9 og ca danskere har type 2-diabetes, og yderligere har ca danskere type 2-diabetes uden af vide det, mens at ca danskere har forstadier til sygdommen. I takt med at flere og flere bliver overvægtige, rammes flere og flere af type 2-diabetes. Det er ikke kun i Danmark, at sygdommen har en stigende tendens, men også i resten af verden ses samme stigende tendens. Novo Nordisk A/S afsætter ikke kun medicin i Danmark og Europa, men også Nordamerika, Kina, Japan og Korea. Figur 3 - Salg fordelt på geografiske regioner 10 Som det fremgår af ovenstående figur, er Novo Nordisk A/S største marked i Nordamerika efterfulgt af Europa. Det fremgår også at markederne i Nordamerika, men også region Kina har haft en stigning i væksten fra år 2011 til år 2012 med henholdsvis 29,00 % og 28,00 % Novo Nordisk A/S årsrapport side 6 Studie nr. SK65284 Side 15 af 68

17 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Teknologi og miljø Indenfor medicinalindustrien hvor Novo Nordisk A/S befinder sig, spiller patentrettigheder og licenser en stor rolle i forhold til udvikling af den nye teknologi indenfor bl.a. insulin. Figur 4 - Markedsførte produkter på nøglemarkeder (aktive stoffer) 11 Ovenstående figur viser hvor langt Novo Nordisk A/S s patentrettigheder udløber på de enkelte markeder. Når patentet udløber kan det tillige være svært at kopiere, da insulin ikke er et generisk lægemiddel. Som følge af udviklingen på markedet og patentudløb, er det vigtigt at Novo Nordisk A/S hele tiden investerer i forskning og udvikling af nye generationer af insuliner. Novo Nordisk A/S melder selv ud, at de ønsker at afsætte % af omsætningen 12 på forskning og udvikling af nye innovative produkter, der imødekommer udækkede medicinske behov og bidrager til at sikre Novo Nordisk A/S langsigtede udvikling. 11 Novo Nordisk A/S årsrapport 2012 side Novo Nordisk A/S årsrapport 2012 side 3 Studie nr. SK65284 Side 16 af 68

18 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Sociale og Kulturelle forhold Novo Nordisk A/S bidrager til sociale resultater og giver patienter adgang til medicin gennem Changing Diabetes 40by20, hvilket betyder at Novo Nordisk A/S ønsker at nå ud til 40 millioner patienter med behandling inden I 2012 når Novo Nordisk A/S ud til estimeret millioner patienter. Novo Nordisk A/S hjælper også børn i de fattige lande med type 1-diabetes. I løbet af 2012 er børn kommet i behandling og målet er at komme ud til børn i Det er etableret 70 klinikker og uddannet sundhedsmedarbejdere i løbet af 2012 til at varetage projektet. Helbredstilstanden i samfundet viser også en tendens til overvægt, og når først man er startet på insulin som diabetiker, er det noget man skal leve med resten af sin levetid. Figur 5 - Udvikling og behandling af type 2-diabetes 15 Ovenstående figur viser udviklingen og behandling af type 2-diabetes over tid. Det ses at første step mod type 2-diabetes, er livsstilsændring i form af kost og motion, for at se om det kan ændre noget ved helbredet. Hvis ikke det er tilstrækkelig, så tilbydes insulin i tabletform. Denne tablet behandling kan suppleres med GLP-1-behandling eller en 13 Novo Nordisk A/S årsrapport side Novo Nordisk A/S årsrapport side Novo Nordisk A/S årsrapport side 20 Studie nr. SK65284 Side 17 af 68

19 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse basal insulin. Til de tilfælde hvor blodsukkerniveauet ikke kan opretholdes, suppleres yderligere med en hurtigvirkende moderne insulin ved måltiderne Porters Five Forces 16 Porters Five Forces, lavet af M. Porter i 1980, er en model til analyse af en virksomheds konkurrenceintensitet. Analysen er en intern analyse af medicinalbranchen, hvor Novo Nordisk A/S tilhører. Figuren nedenfor viser den rivalisering i Novo Nordisk A/S og er påvirket af leverandørernes forhandlingsstyrke, trusler fra nye konkurrenter, kundernes forhandlingsstyrke og konkurrence fra substituerende produkter. Jo svagere påvirkning fra de fem markedskræfter, jo større værdi for branchen og den enkelte virksomhed. Figur 6 - Porters Five Forces - egen tilvirkning Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side 86ff Studie nr. SK65284 Side 18 af 68

20 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Trusler fra nye konkurrenter Medicinalbranchen, som Novo Nordisk A/S befinder sig i, er i konstant udvikling. Det er derfor vigtigt at Novo Nordisk A/S hele tiden er først med udviklingen af nye produkter, og derved opnår patentrettighederne. Novo Nordisk A/S har efter lang tid i branchen, oparbejdet stor viden indenfor insulinområdet. Da medicinalbranchen er bygget op omkring patentrettigheder, og de eksisterende virksomheder fortsat afsætter en del til forskning og udvikling, kan det være svært for nye konkurrenter at indtræde på markedet. Opstartfasen i medicinalbranchen kræver op til flere års forskning og udvikling af produkter, hvilket kræver en del ressourcer og opstartskapital Kundernes forhandlingsstyrke Kundernes forhandlingsstyrke i Novo Nordisk A/S er ikke slutbrugeren, som har indflydelse på prisen af produktet. Den trænge økonomi i Europa presser prisen på sundhedspriserne og tilskudsbegrænsninger på eksempelvis innovative præparater 18 ned. Priserne presses også i Nordamerika i udbudsrunderne med større kontrakter med private sundhedsforsikringer og offentlige myndigheder Leverandørernes forhandlingsstyrke Novo Nordisk A/S har etableret reserveanlæg og sikkerhedslagre, for at mindske risici ved driftsforstyrrelser og driftsnedbrud i deres produktionsanlæg. Dette medvirker til at mindske risiciene overfor hovedleverandørerne og på deres egne produktionsanlæg 19. Novo Nordisk A/S har fordelt deres produktionsanlæg verden over 20, hvilket giver dem flere fordele. Det er dog alene i Kalundborg insulinproduktionen finder sted, som sendes til de øvrige produktionsanlæg i tørstof til videreproduktion. 17 Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang side Novo Nordisk A/S årsrapport side Novo Nordisk A/S årsrapport side Studie nr. SK65284 Side 19 af 68

21 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Eksportudgifter mindskes, da transporten af slutproduktet ikke er så lang og den geografiske risiko mindskes. Novo Nordisk A/S har etableret produktionsanlæg i Danmark, Frankrig, USA, Brasilien, Kina og Japan Konkurrence fra substituerende produkter Hvis man først har diabetes og kræver insulin, er der ikke så meget konkurrence fra substituerende produkter kun fra konkurrerende produkter. Hvis man er på vej til at udvikle diabetes, er der til gengæld stor konkurrence om patienterne, da flere af konkurrenterne har tilsvarende insulin Konkurrenceintensiteten i branchen Konkurrencen i medicinalbranchen er hård og der forskes og kæmpes om at komme først med nye produkter på markedet. Figur 7 - Den samlede udvikling på diabetesmarkedet Investorpræsentation første 6 måneder 2013 slide 7 Studie nr. SK65284 Side 20 af 68

22 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Ovenstående figur viser den samlede udvikling på diabetesmarkedet over de sidste 10 år. Den samlede stigning er på 10,20% og det fordeler sig mellem indsprøjtningsprodukter med 15,30%, insulinprodukter er steget med 13,90% og oralprodukter er steget med 6,10%. Indsprøjtningsprodukter er formentlig på vej frem på bekostning af oralprodukter. Markedsandelene for diabetesmarkedet fordeler sig, som vist i nedenstående figur. Figur 8 - Markedsandele af det globale diabetes markedet 22 Novo Nordisk A/S er markedsleder indenfor diabetes og har været det de sidste 10 år, men virksomhederne Sanofi og Merck er store konkurrenter. Lilly har mistet markedsandele i løbet af de sidste 10 år, men er stadigvæk en stor konkurrent på markedet. 22 Investorpræsentation første 6 måneder 2013 slide 7 Studie nr. SK65284 Side 21 af 68

23 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse 3.3. SWOT 23 SWOT analysen sammenfatter den eksterne og interne analyse, og giver en helhedsvurdering af virksomhedens strategiske position. En SWOT-analyse er med til at afdække en virksomheds interne og eksterne forhold. Figur 9 - SWOT analyse - egen tilvirkning Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side 116ff 24 Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang side 118. Studie nr. SK65284 Side 22 af 68

24 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Internt Under interne forhold i Novo Nordisk A/S stilles virksomhedens stærke sider (Strengths) over for virksomhedens svage sider (Weaknesses) Styrker Novo Nordisk har været i branchen i mange år Markedsleder på diabetesområdet Ingen substituerende produkter til insulin Patentrettigheder Svagheder Offentlige myndigheders indflydelse på markedet Tresiba blev ikke godkendt i første omgang af FDA i USA Eksternt Under eksterne forhold i Novo Nordisk A/S vurderes muligheder (Opportunities) og trusler (Threats) i virksomhedens omverden Muligheder Stigende købekraft i verden Stigende befolkningsudvikling Stigende diabetesmarked Trusler Prispres og udbudsrunder Lang udviklingstid Kopimedicin Studie nr. SK65284 Side 23 af 68

25 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse 3.4. Delkonklusion Den strategiske analyse skal belyse fremtidens drift i virksomheden. Novo Nordisk A/S er påvirket af mange udefra faktorer. Sundhedsreformer, skattelovgivning og ændringer i medicintilskud kan alle påvirke Novo Nordisk A/S både positivt og negativt. De demografiske forhold for Novo Nordisk A/S er gunstige og påvirkes ikke voldsomt at konjunktur ændringerne. Diabetes er en folkesygdom, og både i Danmark og resten af verden, er der en stigende tendens til at flere rammes af diabetes. Novo Nordisk A/S har i løbet af de sidste år haft en stor vækst på markederne i Nordamerika og region Kina. Det nordamerikanske marked er Novo Nordisk A/S største marked, hvor region Kina, stadig kun udgør en mindre del af Novo Nordisk A/S salg. Udviklingen på medicinalmarkedet og patentudløb gør, at det er vigtigt at Novo Nordisk A/S hele tiden investerer i forskning og udvikling af nye generationer af insuliner. Novo Nordisk A/S afsætter % af omsætningen på forskning og udvikling af nye innovative produkter, der imødekommer udækkede medicinske behov, og bidrager til at sikre Novo Nordisk A/S langsigtede udvikling. Novo Nordisk A/S påtager sig et socialt ansvar i form af at give patienter adgang til medicin og hjælper børn med type 1-diabetes i de fattige lande. Helbredstilstanden i samfundet viser en tendens til overvægt og når først man er startet på insulin som diabetiker, er det noget man skal leve med resten af sin levetid. Første step i behandlingen af type 2-diabetes er en livsstilsændring i form af kost og motion, for at se om det kan ændre noget ved helbredet. Hvis ikke det er tilstrækkelig, så tilbydes insulin i tabletform. Denne tabletbehandling kan suppleres med injektionssprøjte-behandling eller en basal insulin. Det kan også være nødvendigt at supplere yderligere med en hurtigvirkende moderne insulin ved måltiderne. Opstartfasen i medicinalbranchen kræver op til flere års forskning og udvikling af produkter, hvilket kræver en del ressourcer og opstartskapital. Det er derfor svært for nye konkurrenter at indtræde på markedet. Konkurrencen i medicinalbranchen er hård, og der forskes og kæmpes om at komme først med nye produkter på markedet. Studie nr. SK65284 Side 24 af 68

26 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Den trænge økonomi i Europa presser prisen på sundhedspriserne ned og tilskudsbegrænsninger på eksempelvis innovative præparater. Det betyder at Novo Nordisk A/S ikke får den ønskede pris for deres produkt, eller helt må opgive, da kopimedicin kan tilbydes billigere. Priserne presses også i Nordamerika i udbudsrunderne med større kontrakter med private sundhedsforsikringer og offentlige myndigheder. Novo Nordisk A/S har fordelt deres produktionsanlæg verden over, hvilket giver dem flere fordele. Eksportudgifter og den geografiske risiko mindskes, da transporten af slutproduktet ikke er så lang. Novo Nordisk A/S er markedsleder indenfor diabetes, og har været det de sidste 10 år, men virksomhederne Sanofi og Merck er store konkurrenter. Samlet set er Novo Nordisk A/S en god veletableret virksomhed, som konkurrencemæssigt står godt i forhold til sine konkurrenter. Fremtiden ser fornuftig ud, da diabetes er en livsstilsbetinget folkesygdom som flere og flere får, og derfor har brug for insulinbehandling. Det der peger i den negative retning er prispresset, kopimedicin og de øgede krav til godkendelser fra myndighederne. Studie nr. SK65284 Side 25 af 68

27 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse 4. Regnskabsanalyse I led med værdiansættelsen af Novo Nordisk A/S er det væsentligt at analysere de historiske regnskaber. Analysen giver et overblik over hvordan virksomheden har udviklet sig over perioden, og kan give et indtryk af hvordan den kommer til at udvikle sig i fremtiden. Det er netop den fremtidige udvikling der er væsentlig i forhold til værdiansættelsen. Denne regnskabsanalyse bygger på Novo Nordisk A/S regnskabstal 5 år tilbage, det vil sige i perioden fra 2008 til Sammenholdt med den strategiske analyse, vil regnskabsanalysen danne grundlag for den senere budgettering Reformulering af Egenkapitalopgørelsen 25 Reformulering af egenkapitalopgørelsen er vigtig, da den angiver alle transaktioner der har været i egenkapitalen i virksomheden. Det vil sige kernen i reformulering af egenkapitalopgørelsen er, at forklare egenkapitalens udvikling. Hvis det regnskabsmæssige overskud anvendes i værdiansættelsen, skal overskuddet opgøres som totalindkomst, idet totalindkomsten indeholder årets resultat samt anden totalindkomst rapporteret udenom resultatopgørelsen. Derudover er en reformulering med til at afsløre Dirty Surplus, som enten er posteret som en finansieringspost eller som en driftspost. Det er især i posten Dirty Surplus man kan finde årsagen til en ændring i egenkapitalen. Derfor er denne post vigtig at analysere. 25 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side 153 ff Studie nr. SK65284 Side 26 af 68

28 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Figur 10 - Reformulering af egenkapitalen - egen tilvirkning - Se bilag 1 Novo Nordisk A/S egenkapitalopgørelse er reformuleret i ovenstående figur. Det ses at nettokapitalindskuddet har en stigende tendens igennem perioden, som primært skyldes udlodning af udbytte og tilbagekøb af egne aktier er stigende. Isoleret set ville dette spise af egenkapitalen, men da Novo Nordisk A/S er i stand til at levere et bedre resultat end nettokapitalindskuddet de enkelte år, tilfører det samlet set en større egenkapital år for år Reformulering af Balancen 26 Reformulering af balancen er vigtig i forhold til en senere værdiansættelse af virksomheden. Det væsentlige i reformuleringen af balancen er, at dele balancen i virksomhedens netto driftsaktiviteter (NDA) og netto finansieringsaktiviteter (NFA). Den reformulerede balance deles yderligere op i kernedriftsaktiver (KDA) og ikke- 26 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side 177 ff Studie nr. SK65284 Side 27 af 68

29 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse kernedriftsaktiver (IKDA) og driftsforpligtigelser (DF) samt finansielle aktiver (FA) og forpligtigelser (FF). Figur 11 - Balance i skitseform, reformuleret balance standard 27 og reformuleret balancen for Novo Nordisk A/S En korrekt opdeling af disse to aktiviteter kræver et gennemgående kendskab til virksomheden, da der skelnes mellem hvilke poster der har påvirkning på selve driften, og hvilke der ikke har. Nedenfor ses den reformuleret balance for Novo Nordisk A/S i årerne 2008 til Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side 180 Studie nr. SK65284 Side 28 af 68

30 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Figur 12 Reformuleret balance Novo Nordisk A/S egen tilvirkning se bilag 2. Studie nr. SK65284 Side 29 af 68

31 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Kernedriftsaktiver Posten kernedriftsaktiver består af de aktiver, der relaterer direkte til driften. Hvilket vil sige Immaterielle aktiver, Materielle aktiver, Udskudte skatteaktiver, Varebeholdning, Varedebitorer, Tilgodehavende skat og Andre tilgodehavender og forudbetalinger. Aktivet Afledte finansielle instrumenter placeres under denne post, da Novo Nordisk A/S bruger disse til at afdække markedsrisici og posten er optaget til dagsværdi i balancen 28. Endvidere indregnes Driftslikviditet, som 1% af omsætningen de enkelte år. Driftslikviditeten er nødvendig, så regninger, maskiner og varelager kan betales. Størrelse på driftslikviditeten kan være svært at fastsætte, men oftest ligger der imellem 0,5%-1.00% af nettoomsætningen Driftsforpligtelser Her indregnes alle forpligtelser, som relaterer til driften. Udskudte skatteforpligtelser, pensionsforpligtelser, Andre hensatte forpligtelser (lange og korte), Leverandørgæld, Skyldig selskabsskat, andre forpligtelser og Afledte finansielle instrumenter Ikke-kernedriftsaktiver Denne post indeholder Kapitalandele i associerede virksomheder og de vedrører alene Harni Invest A/S, tidligere Dako A/S Finansielle aktiver Denne post benyttes til de resterende aktiver, som ikke vedrører driften, men i stedet tilhører finansieringen. Værdipapirer og finansielle instrumenter, Øvrige finansielle aktiver og den resterende Likvidbeholdning. 28 Note 4.4 side i Årsregnskabet for Novo Nordisk A/S Regnskabsanalyse og Værdiansættelse En praktisk tilgang side Studie nr. SK65284 Side 30 af 68

32 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Finansielle forpligtelser Her indregnes de forpligtigelser, som vedrører finansieringen. Langfristede forpligtigelser og kortfristede forpligtigelser Egenkapital Sidste post på den reformuleret balance er Egenkapital, hvilket er summen af Netto Driftsaktiver og Netto finansielle aktiver Reformulering af Resultatopgørelsen 30 Den reformulerede resultatopgørelse fortæller hvilket overskud netto driftsaktiver og netto finansielle aktiver giver. Den opdeles i drift, finansiering, skat samt totalindkomst, hvorfor Dirty Surplus fra den reformulerede egenkapitalopgørelse inddrages i resultatopgørelsen. Driftsoverskuddet opdeles i driftsoverskud fra salg samt andet driftsoverskud. På den måde ses der hvorved driftsoverskuddet skyldes salgsaktiviteten i virksomheden eller om det skyldes overskud, som ikke har direkte tilknytning hertil. 30 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side 196 ff Studie nr. SK65284 Side 31 af 68

33 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Figur 13 - Reformulering af resultatopgørelsen - egen tilvirkning - se bilag Driftsoverskud fra salg Driftsoverskuddet fra salg (før skat) er nettoomsætningen fratrukket driftsomkostningerne. Herefter er det nødvendigt at allokere skatten til henholdsvis driftsoverskud, andet driftsoverskud og finansielle poster. Skat Driftsoverskud = Skat Rapporteret Skat Finansielle poster Skat Andet driftsoverskud Studie nr. SK65284 Side 32 af 68

34 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Skat Driftsoverskud = Skat Rapporteret NFO skatte pct. Andet driftsoverskud skatte pct. Hermed opnås Driftsoverskud fra salg (efter skat) ved at fratrække Skat Driftsoverskud fra Driftsoverskud fra salg (før skat) Totalindkomsten fra driften Totalindkomsten fra driften indeholder den primære drift med også Andet driftsoverskud, Indtægter fra kapitalandele i ass. virksomhed og Dirty Surplus driftsposter. Dirty Surplus 31 er poster, som ikke bogføres i resultatopgørelsen, men direkte på egenkapitalen. Hvis en egenkapitalopgørelse kun indeholder nettooverskuddet fra resultatopgørelsen ville der være en Clean surplus. I Novo Nordisk A/S tilfælde påvirker følgende poster dirty surplus driftsoverskud: Værdireguleringer af ydelsesbaserede pensionsordninger, Valutakursdifferencer ved omregning af udenlandske dattervirksomhed, Pengestrømssikring realisation af tidligere års tab, Pengestrømssikring årets udskudte gevinster og Skat af anden totalindkomst omkostninger Totalindkomsten koncern niveau Den samlede Totalindkomst for hele koncernen indeholder Totalindkomsten fra driften fratrukket Nettofinansielle omkostninger (efter skat). 31 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side 158 Studie nr. SK65284 Side 33 af 68

35 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse 4.4. Rentabilitetsanalyse 32 Rentabilitetsanalysen viser hvor god Novo Nordisk A/S er til at tjene penge. Selve analysen består i, at nogle nøgletal for virksomheden belyses for at kunne identificere, hvad der er med til at skabe rentabilitet for virksomheden. Når man først kender rentabiliteten for en virksomhed, og hvad der skaber indtjeningen, er det lettere at budgettere ud i fremtiden. Forklaringen på udviklingen i rentabiliteten er også vigtig, idet den fortæller noget om grundlaget for bedømmelse af virksomhedens fremtidige indtjening. Rentabilitetsanalysen er lavet ud fra Du Point Pyramiden. Figur 14 - Du Point Pyramiden 33 - egen tilvirkning. Du Point Pyramiden starter på toppen, hvor ROE er egenkapitalforrentningen. I takt med at man bevæger sig nedad i venstre halvdel, beregnes afkastet på driften, og i højre halvdel, beregnes afkastet af finansieringen. Jo længere ned i pyramiden man kommer, jo mere specifikt er nøgletallet. Figuren ovenfor viser til og med niveau 2, idet denne opgave ikke belyser nøgletal på det efterfølgende niveau. 32 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side 253 ff 33 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side 255 Studie nr. SK65284 Side 34 af 68

36 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Overskudsgrad - OG OG = Driftsoverskud efter skat Nettoomsætning Nøgletallet overskudsgrad forkortes OG beskriver det samlede mål for en krones salg fra virksomhedens driftsaktivitet, eller helt enkelt, hvor stor en del af virksomhedens nettoomsætning, der bliver til overskud. Jo højere OG en virksomhed har, jo lavere driftsomkostninger har den. OG kan reguleres på to måder, enten ved en stigning i driftsoverskuddet efter skat, eller hvis omkostningerne minimeres. Den største effekt fås, hvis omkostningerne minimeres. Overskudsgrad 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 30,38% 25,56% 25,14% 25,87% 16,22% Figur 15 - Overskudsgrad - egen tilvirkning - se bilag 4 Ovenstående figur viser udviklingen i Novo Nordisk A/S s Overskudsgrad. Udviklingen har en flot stigende tendens og det fremgår at de fra 2008 til Det er specielt Nettoomsætningen, som er steget, men posten Dirty Surplus i 2008 på mio. kr. påvirker også i negativ retning for overskudsgraden. Studie nr. SK65284 Side 35 af 68

37 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Aktivernes Omsætningshastighed - AOH AOH = Nettoomsætning Nettodriftsaktiver Nøgletallet AOH forklarer kapitalintensitet og kapitaltilpasning i virksomheden. Det viser altså hvor god virksomheden er til at tilpasse sin kapital til aktiviteten. Aktivernes Omsætningshastighed 3,50 3,00 2,50 2,00 1, Figur 16 - Aktivernes Omsætningshastighed - egen tilvirkning - se bilag 4 Aktivernes omsætningshastighed for Novo Nordisk A/S har haft en stigende tendens fra 2008, hvor den var 1,86 til 2012, hvor den var 3,05. Dette er en høj omsætning for aktiverne set i forhold til, at Novo Nordisk A/S befinder sig i medicinal og biotekbranchen, hvor aktivernes omsætningshastighed typisk ligger på 1, Afkast på driftsaktiviteter - ROIC ROIC = Overskudsgrad Aktivernes Omsætningshastighed Nøgletallet ROIC forklarer, hvor dygtig virksomheden er til at udnytte sine ressourcer. Jo dygtigere de er, desto bedre en ROE opnår de. ROIC viser rentabiliteten uden at tage hensyn til, hvordan virksomheden er finansieret. Det vil sige, at ROIC kan Studie nr. SK65284 Side 36 af 68

38 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse sammenlignes mellem virksomheder, selvom de har forskellig finansieringsstruktur. En høj ROIC kan opstå på to måder, en effektiv indtægts-/omkostningstilpasning via en høj overskudsgrad, eller en effektiv kapitaltilpasning via en høj omsætningshastighed. 100% 80% 60% 40% Afkast på driftsaktiviteter 92,67% 79,88% 68,09% 52,89% 30,18% 20% 0% Figur 17 - Afkast på driftsaktiviteter - egen tilvirkning - se bilag 4 Da både overskudsgraden og aktivernes omsætningshastighed er stigende igennem årerne betyder det også at afkastet på driftsaktiverne er stigende Finansiel Gearing - FGEAR FGEAR = Nettofinansielle forpligtigelser Egenkapital Nøgletallet finansiel gearing fortæller hvor store finansielle forpligtigelser virksomheden har, i forhold til deres egenkapital. Jo større tallet er, jo mere er virksomheden gearet. Studie nr. SK65284 Side 37 af 68

39 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Finansiel gearing 0, ,10-0,20-0,30-0,40-0,50-0,37-0,43-0,39-0,30-0,26 Figur 18 - Finansiel gearing - egen virkning - se bilag 4 Da Novo Nordisk A/S har netto finansielle aktiver betyder det, at den finansielle gearing er negativ igennem hele analyseperioden. I 2012 er Novo Nordisk A/S kortfristede forpligtigelser nede på 500 mio. kr., og der er ingen langfristede forpligtelser tilbage Rentemarginalen - SPREAD SPREAD = ROIC - r Nøgletallet SPREAD viser forskellen på virksomhedens indtjening på driftsaktiviteterne, og omkostningerne til finansieringen heraf. Jo større SPREAD, jo bedre er virksomheden til at skabe indtjening på driftsaktiviteterne, set i forhold til omkostningerne hertil. Hvis ROIC er større end gældsrenten, jo større positiv rentemarginal, hvilket betyder egenkapitalens indtjening på fremmekapitalen bliver større. Dette betyder også at virksomheder, som er gearet tjener mere end andre, hvis SPREADED er stort. Studie nr. SK65284 Side 38 af 68

40 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse 120% 100% 80% 60% 40% 20% Rentemarginal 0% Figur 19 - Rentemarginal - egen tilvirkning - se bilag 4 Rentemarginalen har i perioden været stigende. I 2008 var det på 26,72 % og i 2012 er det steget til 100,95 %. I og med rentemarginalen er positiv vil det reducere egenkapitalforrentningen, da en del af ejernes investering er anbragt i finansielle aktiver. Hvis disse giver et lavere afkast end investering i driften, vil egenkapitalforrentningen være lavere end afkastet på driftsaktiverne Egenkapitalforrentning - ROE ROE = Totalindkomst til moderselskabets aktionærer Gennemsnitlig egenkapital Eller ROE = ROIC + (FGEAR (ROIC - r)) Nøgletallet ROE fortæller hvordan virksomheden har formået at forrente deres egenkapital. Jo mere en virksomhed udnytter sine ressourcer, jo højere ROE. ROE afhænger af ROIC og FGEAR og kan påvirkes både positivt og negativt af de to. Det vil Studie nr. SK65284 Side 39 af 68

41 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse sige at en virksomheds ROE er et udtryk for hvordan virksomhedens indtjening er i forhold til både driften og finansieringen. 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Egenkapitalforrentning 55,27% 44,28% 37,84% 35,10% 23,30% Figur 20 - Egenkapitalforrentning - egen tilvirkning - se bilag 4 Novo Nordisk A/S egenkapitalforrentning har en flot stigende tendens fra 23,30 % i 2008 til 55,27% i Den tendens skyldes den stigende udvikling i afkastet på driftsaktiverne, og bliver negativt påvirket af den negative finansielgearing. Studie nr. SK65284 Side 40 af 68

42 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse 4.5. Delkonklusion Regnskabsanalysen giver et overblik over, hvordan Novo Nordisk A/S har udviklet sig over perioden 2008 til Reformulering af egenkapitalopgørelsen viser, at nettokapitalindskuddet har en stigende tendens igennem perioden, men da Novo Nordisk A/S er i stand til at levere et bedre resultat end nettokapitalindskuddet de enkelte år, tilfører det samlet set en større egenkapital år for år. Reformulering af balancen deler balancen i virksomhedens netto driftsaktiviteter og netto finansieringsaktiviteter. Netto driftsaktiviteterne har i løbet af perioden været stabil, dog med undtagelse af år 2010 og 2011, hvor niveauet var noget lavere på henholdsvis mio. kr. og mio. kr. De nettofinansielle aktiver har i perioden været stigende, hvilket betyder at egenkapitalen samlet set også har været stigende i perioden. Den reformulerede resultatopgørelse viser om totalindkomstens stigning skyldes driftsoverskud fra salg, andet driftsoverskud eller finansielle indtægter. I Novo Nordisk A/S tilfælde stiger driftsoverskuddet fra salg rigtig pænt, og det er hovedsageligt herfra stigningen i totalindkomsten kommer fra. Analysen af nøgletallene for Novo Nordisk A/S viser nogle gode nøgletal, og de har alle en stigende tendens. Da Novo Nordisk A/S har netto finansielle aktiver betyder det at den finansielle gearing er negativ igennem hele analyseperioden. I og med rentemarginalen er positiv, vil det reducere egenkapitalforrentningen, da en del af ejernes investering er anbragt i finansielle aktiver, og da denne giver et lavere afkast end investering i driften, bliver egenkapitalforrentningen lavere end afkastet på driftsaktiverne. Studie nr. SK65284 Side 41 af 68

43 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse 5. Budgettering Efter af have gennemgået historikken i Novo Nordisk A/S nøgletal, er det nu nødvendigt at kigge fremad, og budgettere de enkelte valuedrivers med udgangspunkt i både den strategiske analyse og de historisk nøgletal Budgetperiodens længde Budgetperiodens længde har stor betydning for værdien. Jo kortere budgetperioden er, jo mere værdi vil der ligge i terminalværdiperioden, og omvendt jo længere budgetperioden er, jo mindre værdi vil der ligge i terminalværdiperioden. Figur 21 - Budgetperiodens længde 34 - egen tilvirkning Ovenstående figur viser overordnet hvor lang en budgetperiode man skal vælge. Da Novo Nordisk A/S er en konsolideret virksomhed og har konkurrencemæssige fordele, kan der argumenteres for både en budgetperiode på 10 år og 20 år. Om Novo Nordisk A/S har en konkurrencemæssig fordel for kort eller lang sigt er svært at bestemme, da de har mange gode produkter i pipeline. Dog vælger jeg at lave en budgetperiode på 10 år, da det endnu ikke vides om de kommende produkter bliver videre godkendt i forsøgsfaserne. 34 Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang side 318. Studie nr. SK65284 Side 42 af 68

44 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse 5.2. Budgettering af valuedrivers i Novo Nordisk A/S Følgende valuedrivers er nødvendige at budgettere, for at beregne en værdi for Novo Nordisk A/S: Væksten i drift Overskudsgraden Aktivernes omsætningshastighed Skatteprocent Da jeg ønsker at opstille 3 senarier Worst, Neutral og Best vil jeg ud fra hver valuedrivers vurdere disse tre Væksten i drift Novo Nordisk A/S egne forventninger til vækst i resultat af primær drift ligger på 15 % 35 og de har i år 2012 opnået et resultat på 31,73 %. Nedenstående figur illustrerer, hvordan væksten i den primære drift de sidste 4 år har ligget over Novo Nordisk A/S egne forventninger. Vækst i primær drift 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% Realiseret Langsigtede mål 5,00% 0,00% Figur 22 Vækst i primær drift - egen tilvirkning - se bilag 4 35 Novo Nordisk A/S årsrapport 2012 side 10 Studie nr. SK65284 Side 43 af 68

45 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Ud fra Novo Nordisk A/S egen forventning vælger jeg, at sætte væksten i primær drift til 15,00 % i budgetperioden og 3,00% i terminalperioden. Forventningen til terminalperioden er lavt sat, og tager udgangspunkt i at den generelle vækst samfundet er 2,00%, og derfor er sat lidt højere end det. I Worst scenariet sættes væksten i primær salg til 10,00%, hvilket er meget lavt set i forhold til gennemsnittet i løbet af de sidste 4 år. Væksten i primær drift i terminalperioden sættes til 2,00%, hvilket betyder at Novo Nordisk A/S kun lige skal leve op til den generelle vækst i samfundet. I Best scenariet sættes væksten i primær salg til 20,00 %, hvilket ligger lidt under gennemsnittet for de sidste 5 år, så det er ikke utænkeligt at Novo Nordisk A/S ville kunne leve op til dette. Væksten i primær salg i terminalperioden sættes til 4,00 %, hvilket Novo Nordisk A/S burde kunne leve op til, hvis de fastholder deres nuværende markedsandele og bibeholder deres patenter og udvikler nye. Figur 23 - Oversigt over budgetterede vækst i drift se bilag Overskudsgraden Novo Nordisk A/S egne forventninger til overskudsgrad (primær drift) ligger på 35,00 % 36 og de har i år 2012 opnået et resultat på 37,77 %. Nedenstående figur illustrerer, hvordan overskudsgraden af den primære drift har lige omkring Novo Nordisk A/S egne forventninger. 36 Novo Nordisk A/S årsrapport 2012 side 10 Studie nr. SK65284 Side 44 af 68

46 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse 40,00% Overskudsgrad (primær drift) 35,00% 30,00% Realiseret Langsigtede mål 25,00% Figur 24 - Overskudsgrad (primær drift) - egen tilvirkning - se bilag 4 Novo Nordisk A/S øgede i februar 2013 sit langsigtede mål for overskudsgraden (primær drift) fra 35,00 % til 40,00 %, hvilket jeg vælger at følge i min budgettering af budgetperioden for neutral scenariet. I terminalperioden sættes overskudsgraden af den primære drift til 6,00%. I Worst scenariet vælger jeg at sætte overskudsgraden af primær drift i budgetperioden til 30,00%, hvilket svarer overens med det niveau, som Novo Nordisk A/S overskudsgrad (primær drift) i år 2009 og I terminalperioden budgetteres overskudsgraden af den primære drift til 5,00%. I Best scenariet vælger jeg også at tage udgangspunkt i Novo Nordisk A/S eget langsigtede mål på 40,00 % i budgetperioden, da de stadigvæk har behold for at investere en del i udvikling og forskning, og derfor ikke ville kunne forhøje overskudsgraden i den primære drift meget mere. I terminalperioden budgetteres overskudsgraden i primær drift til 7,00%. Studie nr. SK65284 Side 45 af 68

47 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Figur 25 - Oversigt over budgetterede overskudsgrad primær drift se bilag Aktivernes omsætningshastighed Budgettering af aktivernes omsætningshastighed tager udgangspunkt i den historiske udvikling i aktivernes omsætningshastighed. Som nævn i afsnittet om nøgletal er aktivernes omsætningshastighed steget over de sidste par år og ligget forholdsvis stabilt omkring 3,00. I Worst scenarie fastsættes aktivernes omsætningshastighed til 2,50 i både budgetperioden og terminalperioden. For hvad angår Neutral- og Best scenarie, fastsættes aktivernes omsætningshastighed til 3,00 for både budgetperioden og terminalperioden. Jeg mener ikke, at det er realistisk at fastsætte aktivernes omsætningshastighed højere den dette for Best scenariet. Figur 26 - Oversigt over budgetterede Omsætningshastighed for aktiverne se bilag 6 Studie nr. SK65284 Side 46 af 68

48 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Skatteprocent Novo Nordisk A/S s skatteprocent har i løbet af de sidste 5 år ligget mellem 21,23 % og 24,03 %. Novo Nordisk A/S forventer selv at skatteprocenten i 2013 vil være på 23,00% 37. Figur 27 - Selskabsskatteloven 17, stk Det fremgår af ovenstående lovændring, at selskabsskatten vil blive nedsat over de næste 3 år fra nuværende 25,00% til 22,00 % i Den helt eksakte betydning for Novo Nordisk A/S vil jeg ikke komme nærmere ind på, men blot antage at den samlede skattesatsprocent for Novo Nordisk A/S vil falde over de næste par år. I min budgettering går jeg ud fra Novo Nordisk A/S egen forventning og en skattesats på 23,00% og korrigere årerne frem i forhold til nedsættelsen af selskabsskatten. 37 Novo Nordisk A/S årsrapport 2012 side Studie nr. SK65284 Side 47 af 68

49 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Figur 28 - Budgetteret skattesatsprocent se bilag Delkonklusion Budgetperiodens længde har stor betydning for værdien. Jo kortere budgetperioden er, jo mere værdi vil der ligge i terminalværdiperioden, og omvendt jo længere budgetperioden er, jo mindre værdi vil der ligge i terminalværdiperioden. Da Novo Nordisk A/S er en konsolideret virksomhed, som har konkurrencemæssige fordele, udarbejder jeg en budgetperiode på 10 år. Ud fra Novo Nordisk A/S egen forventning til væksten i primær drift vælger jeg at sætte til denne 15,00 % i budgetperioden og 3,00% i terminalperioden. Novo Nordisk A/S øgede i februar 2013 sit langsigtede mål for overskudsgraden (primær drift) fra 35,00 % til 40,00 %, hvilket jeg vælger at følge i min budgettering af budgetperioden for neutral scenariet. I terminalperioden sættes overskudsgraden af den primære drift til 6,00%. Budgettering af aktivernes omsætningshastighed tager udgangspunkt i den historiske udvikling og fastsættes aktivernes omsætningshastighed til 3,00 for både budgetperioden og terminalperioden. I min budgettering går jeg ud fra Novo Nordisk A/S egen forventning og en skattesats på 23,00% og korrigerer årerne frem i forhold til nedsættelsen af selskabsskatten. Dette betyder en skattesats på 23,00% i 2013, 22,50% i 2014, 21,50% i 2015 og de resterende år sættes skattesatsen til 20,00%. Studie nr. SK65284 Side 48 af 68

50 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse 6. Værdiansættelse Efter at have analyseret Novo Nordisk A/S strategisk, historisk og budgetteret for fremtiden kan det hele nu samles i en værdiansættelse af virksomheden. Der findes flere værdiansættelsesmodeller, hvor denne afhandling vil tage udgangspunkt i DCFmodellen og residualindkomstmodellen, som bliver beskrevet i efterfølgende afsnit Risikofri rente Den risikofrie rente afspejler den rente en invester kan opnå, ved at investere uden at have nogen konkurs- eller reinvesteringsrisiko. En sådan rente burde tage udgangspunkt i nul kuponrenten for de enkelte år, men for at simplificere det i praksis, så har jeg valgt at benytte den 10-årige statsobligation. Ud fra kursdata fra de sidste 10 år beregnes gennemsnittet af alle kursobservationer og den risikofrie renten fastsættes til 3,48 % Risikopræmie Risikopræmien er den præmie en invester skal have for at tage den risiko, som der er for eksempel ved at investere i aktier frem for den risikofrie rente. Dette begreb er svært at fastsætte, da den historiske risikopræmie kan beregnes, men hvem ved om historien gentager sig eller om for eksempel aktiemarkedet ikke opfører sig, som det har gjort historisk. Figuren nedenfor viser udviklingen risikopræmien for danske aktier i perioden 1970 til Dette er ganske vidst over 10 år gamle data, men da periodegrafen dækker over så lang tid, vælger jeg at tage udgangspunkt i gennemsnittet og fastsætter risikopræmien til 5,00%. Studie nr. SK65284 Side 49 af 68

51 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Figur 29 - Historisk udvikling i risikopræmien på danske aktier Beta Beta-værdien for en aktie er et udtryk for, hvor risikofyldt aktien er og hvor meget aktien forventes at blive påvirket ved et udsving i markedet. Ligger beta-værdien over 1 betyder det, at aktien forventes at reagere kraftigere end markedet, når markedet enten stiger eller falder. Tilsvarende forventes aktien at reagere mindre kraftig end markedet ved en beta-værdi under 1. Formelen for at beregne beta er følgende: β NovoNordisk = σ(r NovoNordisk ) σ MSCI ρ(r NovoNordisk,MSCI ) Hvor σ(r NovoNordisk ) = standardafvigelsen for Novo Nordisk A/S = 0,0166 σ MSCI = standardafvigelsen for MSCI = 0, Risikopræmien på aktier side 81 Studie nr. SK65284 Side 50 af 68

52 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse ρ(r NovoNordisk,MSCI ) = Korrelation mellem Novo Nordisk og MSCI = 0,2673 β NovoNordisk = 0,0166 0,2673 = 0,4246 0,0105 Nedenfor ses hvordan beta skal fortolkes. Betaen for Novo Nordisk A/S er på 0,4246, hvilket betyder at investering i Novo Nordisk A/S har en mindre risiko end at investere i markedsporteføljen. β = 0 Risikofri investering 0 < β < 1 Investering med mindre risiko end markedsporteføljen β = 1 Risiko som markedsporteføljen β > 1 Investering med større risiko end markedsporteføljen Figur 30 - Tolkning af beta Kapitalstruktur Novo Nordisk A/S kapitalstruktur består primært af egenkapital, da de har netto finansielle aktiver i stedet for netto finansielle forpligtelser. Novo Nordisk A/S finder selv den nuværende kapital- og aktiestruktur hensigtsmæssig 41. Jeg benytter derfor de bogførte værdier i mine senere beregninger af WACC Ejernes afkastkrav - CAPM Fastsættelsen af ejernes afkastkrav tager sit udgangspunkt i porteføljeteorien, i form af CAPM-modellen (Capital Asset Pricing Model). Modellen er en ligevægtsmodel og forudsætter et marked i ligevægt. Ligeledes bygger modellen på en række forudsætninger, der i praksis kan virke en anelse urealistiske. Alligevel har modellen vist sig at være en bæredygtig model for prisfastsættelsen af finansielle aktiver. CAPM-modellens forudsætninger er som følger: 40 Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang side Novo Nordisk A/S årsrapport side 44 Studie nr. SK65284 Side 51 af 68

53 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Investor bekymrer sig udelukkende om forventet afkast og risiko, når han investerer Alle investorer har samme tidshorisont og samme forventninger mht. afkast og risiko for hvert enkelt aktiv. Eneste forskel er graden af risikoaversion. Der er fuldkommen konkurrence på markedet Aktiverne udgøres af samtlige handle bare aktiver, og kan handles ned til mindste regneenhed. Investor kan ubegrænset låne eller placere midler til en risikofri rente. Tilsvarende er der mulighed for at sælge samtlige aktiver hurtigt i markedet Der er ingen transaktionsomkostninger eller skat. Det afgørende for en optimal porteføljesammensætning er givet ved kapitalmarkedslinjen. Denne er også afgørende for fastsættelsen af de enkelte aktiver, og er således formuleret: r e = r f + β (E(r m ) r f ) Hvor r e = ejernes afkastkrav r f = risikofri rente β E(r m ) E(r m ) r f = beta = forventet afkast ved investering i markedsporteføljen = markeds risikopræmie r e = 3,48% + 0,4246 (5,00%) = 5,61% Studie nr. SK65284 Side 52 af 68

54 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse 6.6. Fastsættelse af WACC en WACC en er den gennemsnitlige kapitalomkostning som tager højde for både ejernes og långivernes afkastkrav. Formelen for WACC kan skrives sådan 42 : r WACC = V E 0 V r NDA e + V NFF 0 0 V r NDA g 0 Hvor r WACC = vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger V 0 E = markedsværdi af egenkapitalen V 0 NDA = markedsværdi af netto driftsaktiver V 0 NFF = markedsværdi af netto finansielle forpligtigelser r e = ejernes afkastkrav I Novo Nordisk A/S tilfælde, som tidligere nævnt, har de samlede netto finansielle aktiver i stedet for forpligtelser, som ovenstående formel benyttes til. Det er derfor nødvendig at omskrive formelen til: r WACC = V E 0 V r NDA e V NFA 0 0 V r NDA fa 0 Hvor V 0 NFA = markedsværdi af netto finansielle aktiver r fa = renten på netto finansielle aktiver, som er opgivet til 0,73 % 43 r WACC = ,61% 0,73% = 5,75% Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang side Se Novo Nordisk A/S årsrapport side 82 i note 1. Studie nr. SK65284 Side 53 af 68

55 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse 6.7. Cash Flow-modellen - FCFF Cash flow-modellen er en af de mere anvendte modeller til værdiansættelse af en virksomhed. Det frie Cash flow repræsenterer det maksimale beløb, der kan udbetales til aktionærerne som udbytte. Vælger bestyrelsen at udbetale et mindre beløb til ejerne, står resten til rådighed for opsparing og investering i virksomheden. Den store ulempe ved DCF-modellen er, at størstedelen af værdiansættelsen ligger i terminalperioden. Derfor har værdiansættelsen af denne periode en stor påvirkning på selve værdiansættelsen af virksomheden. Denne indirekte metode bruges til at estimere virksomhedens værdi, ved en tilbagediskontering af det fremtidige Frie Cash Flow. Formelen for beregning af Cash Flow-modellen ser således ud 44 : V NDA 0 = FCFF 1 (1+ r WACC ) + FCFF (1+ r WACC ) Herefter fratrækkes de nettofinansielle aktiver, hvorefter man finder egenkapitalens værdi. I terminalværdiperioden vil det fremtidige frie Cash flow blive tilbagediskonteret med forskellen mellem r wacc og den fremtidige vækst. Herudover skal det frie Cash også tilbagediskonteres som de øvrige cash flow med r wacc. Hvilket ser således ud: T FCFF V E 0 = 1 FCFF 2 (1+ r WACC ) 1 (1+ r WACC ) +... FCFF T FCFF + T +1 2 (1+ r WACC ) T (r WACC g)(1+ r WACC ) + NFA T 0 t =1 44 Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang side 43 Studie nr. SK65284 Side 54 af 68

56 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse 6.8. Residualindkomstmodellen Residualindkomstmodellen minder meget om Cash Flow-modellen, da man på næsten samme måde beregner værdien af driften. Denne model kan bruges ved både den direkte metode (RI) eller indirekte metode (RIDO). Ligesom med DCF-modellen vil værdiansættelsen af Novo Nordisk A/S foregå ved den indirekte metode. Residualindkomsten tilbagediskonteres, og summeres herefter til den skabte merværdi. Merværdien lægges hertil til den bogførte værdi af netto drifts aktiver. Som ved DCF-modellen, bruges i RIDO-modellen også en både budgetperiode og en terminalperiode, som tilbagediskonteringen ved r wacc. Formelen ser således ud: RIDO V NDA 0 = NDA 1 0 (1+ r WACC ) + RIDO (1+ r WACC ) T RIDO V E 0 = NDA t RIDO 0 + T +1 (1+ r WACC ) t (r WACC g)(1+ r WACC ) + NFA T 0 t =1 Studie nr. SK65284 Side 55 af 68

57 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse 6.9. Resultat af værdiansættelsen Ud fra mine budgetforudsætninger, som tidligere er blevet stillet op er jeg kommet frem til 3 scenarier og bud på kurstarget for Novo Nordisk A/S Worst scenariet I værst tænkelige scenarier med følgende budgetteret forudsætninger: Budgetperiode Terminalperiode Væksten i salget 10,00 % 2,00 % Overskudsgrad 30,00 % 5,00 % Aktivernes omsætningshastighed 2,50 2,50 Figur 31 - Budgetterede valuedrivers i Worst - scenariet - se bilag 6 Figur 32 - Værdiansættelse - Worst - se bilag 6 Studie nr. SK65284 Side 56 af 68

58 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Kurstaget for Novo Nordisk A/S i Worst scenariet er kurs 605. Det vil betyde et aktiefald på omkring 35 % ud fra dagskursen på 925 Novo Nordisk A/S lukkede i den 1. oktober Neutral scenariet I det neutrale scenarier med følgende budgetteret forudsætninger: Budgetperiode Terminalperiode Væksten i salget 15,00 % 3,00 % Overskudsgrad 40,00 % 6,00 % Aktivernes omsætningshastighed 3,00 3,00 Figur 33 - Budgetterede valuedrivers i Neutral - scenariet - se bilag 6 Figur 34 - Værdiansættelse - Neutral - se bilag 6 Kurstaget for Novo Nordisk A/S i Neutral scenariet er kurs Hvilket vil betyde en aktiestigning på omkring 33 % ud fra dagskursen på 925 Novo Nordisk A/S lukkede i den 1. oktober Studie nr. SK65284 Side 57 af 68

59 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Best scenariet Best scenariet med følgende budgetteret forudsætninger: Budgetperiode Terminalperiode Væksten i salget 15,00 % 3,50 % Overskudsgrad 45,00 % 6,00 % Aktivernes omsætningshastighed 3,00 3,00 Figur 35 - Budgettere valuedrivers i Best - scenariet - se bilag 6 Figur 36 - Værdiansættelse - Best - se bilag 6 Kurstaget for Novo Nordisk A/S i Best scenariet er kurs 1,424. Hvilket vil betyde en aktiestigning på omkring 54 % ud fra dagskursen på 925 Novo Nordisk A/S lukkede i den 1. oktober Studie nr. SK65284 Side 58 af 68

60 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Delkonklusion Den risikofrie rente afspejler den rente en invester kan opnå ved at investere uden at have nogen konkurs- eller reinvesteringsrisiko. Jeg har valgt at benytte den 10-årige statsobligation. Ud fra kursdata fra de sidste 10 år beregnes gennemsnittet af alle kursobservationer, og den risikofrie renten fastsættes til 3,48 %. Risikopræmien er den præmie en invester skal have for at tage den risiko, som der er for eksempel ved at investere i aktier frem for den risikofrie rente. Dette er et abstrakt begreb og kan defineres på mange måder. Jeg har valgt at tage udgangspunkt i gennemsnittet af risikopræmien i perioden 1970 til 2003, og fastsætter risikopræmien til 5,00%. Beta værdien for Novo Nordisk A/S er på 0,4246, hvilket betyder at investering i Novo Nordisk A/S har en mindre risiko end at investere i markedsporteføljen. Dette er beregnet ud fra standardafvigelsen for Novo Nordisk A/S og MSCI indekset, samt korrelationen imellem Novo Nordisk A/S og MSCI Novo Nordisk A/S kapitalstruktur består hovedsageligt af egenkapital, da de har netto finansielle aktiver i stedet for netto finansielle forpligtelser. Fastsættelsen af ejernes afkastkrav tager sit udgangspunkt i porteføljeteorien, i form af CAPM-modellen. Til at beregne ejernes afkastkrav for Novo Nordisk A/S skal den risikofrie rente, beta og markeds risikopræmie benyttes. Ejernes afkastkrav for Novo Nordisk A/S udgør 5,61 % WACC en er den gennemsnitlige kapitalomkostning, som tager højde for både ejernes og långivernes afkastkrav. Den vægtede egenkapital ganges op med ejernes afkastkrav og derefter fratrækkes de vægtede netto finansielle aktiver ganget op med renten herpå. WACC en for Novo Nordisk A/S er beregnet til 5,75% Cash flow-modellen benyttes sammen med residualindkomst-modellen til en værdiansættelse Novo Nordisk A/S. Studie nr. SK65284 Side 59 af 68

61 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Cash flow modellen er en indirekte metode, der bruges til at estimere virksomhedens værdi ved en tilbagediskontering af det fremtidige Frie Cash Flow. Herefter fratrækkes de nettofinansielle aktiver, hvorefter man finder egenkapitalens værdi. I terminalværdiperioden bliver det fremtidige frie Cash flow tilbagediskonteret med forskellen mellem r wacc og den fremtidige vækst. Herudover skal det frie Cash også tilbagediskonteres som de øvrige cash flow med r wacc. Residualindkomstmodellen minder meget om Cash Flow-modellen, da man på næsten samme måde beregner værdien af driften. Ligesom med DCF-modellen vil værdiansættelsen af Novo Nordisk A/S foregå ved den indirekte metode. Residualindkomsten tilbagediskonteres, og summeres herefter til den skabte merværdi. Merværdien lægges hertil til den bogførte værdi af netto drifts aktiver. Kurstarget for Novo Nordisk A/S i de scenarier endte med Worst = kurs 605, Neutral = kurs og Best = kurs Disse kurser er henholdsvis aktiefald på 35%, aktiestigning på 33% og aktiestigning på 54 % ud fra dagskursen på 925, som Novo Nordisk A/S lukkede i den 1. oktober Studie nr. SK65284 Side 60 af 68

62 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse 7. Konklusion Novo Nordisk A/S er påvirket af mange faktorer udefra. Sundhedsreformer, skattelovgivning og ændringer i medicintilskud kan alle påvirke Novo Nordisk A/S både positivt og negativt. De demografiske forhold for Novo Nordisk A/S er gunstige og påvirkes ikke voldsomt at konjunktur ændringerne. Diabetes er en folkesygdom og både i Danmark og resten af verden, er der en stigende tendens til at flere rammes af diabetes. Novo Nordisk A/S har i løbet af de sidste år haft en stor vækst på markederne i Nordamerika og region Kina. Det nordamerikanske marked er er Novo Nordisk A/S største marked, hvor region Kina, stadig kun udgør en mindre del af Novo Nordisk A/S salg. Udviklingen på medicinalmarkedet og patentudløb gør, at det er vigtigt at Novo Nordisk A/S hele tiden investerer i forskning og udvikling af nye generationer af insuliner. Novo Nordisk A/S afsætter % af omsætningen på forskning og udvikling af nye innovative produkter, der imødekommer udækkede medicinske behov, og bidrager til at sikre Novo Nordisk A/S langsigtede udvikling. Helbredstilstanden i samfundet viser en tendens til overvægt, og når først man er startet på insulin som diabetiker, er det noget man skal leve med resten af sin levetid. Første step mod type 2-diabetes er livsstilsændring i form af kost og motion for at se om det kan ændre noget ved helbredet. Hvis ikke det er tilstrækkeligt, så tilbydes insulin i tabletform. Denne tabletbehandling kan suppleres med injektionssprøjte-behandling eller en basal insulin. Det kan også være nødvendigt at supplere yderligere med en hurtig virkende moderne insulin ved måltiderne. Opstartfasen i medicinalbranchen kræver op til flere års forskning og udvikling af produkter, hvilket kræver en del resurser og opstartskapital. Det er derfor svært for nye konkurrenter at indtræde på markedet. Konkurrencen i medicinalbranchen er hård, og der forskes og kæmpes om at komme først med nye produkter på markedet. Den trænge økonomi i Europa presser prisen på sundhedspriserne ned og tilskudsbegrænsninger på eksempelvis innovative præparater. Hvilket betyder at Novo Nordisk A/S ikke får den ønskede pris for deres produkt eller helt må opgive, da Studie nr. SK65284 Side 61 af 68

63 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse kopimedicin kan tilbydes billigere. Priserne presses også i Nordamerika i udbudsrunderne med større kontrakter med private sundhedsforsikringer og offentlige myndigheder. Novo Nordisk A/S har fordelt deres produktionsanlæg verden over, hvilket giver dem flere fordele. Eksportudgifter og den geografiske risiko mindskes, da transporten af slutproduktet ikke er så lang. Novo Nordisk A/S er markedsleder indenfor diabetes og har været det de sidste 10 år, men virksomhederne Sanofi og Merck er store konkurrenter. Lilly har mistet markedsandele i løbet af de sidste 10 år, men er stadigvæk en stor konkurrent på markedet. Samlet set er Novo Nordisk A/S en god veletableret virksomhed, som står godt i forhold til sine konkurrenter. Fremtiden ser fornuftig ud, da diabetes er en folkesygdom som flere og flere får og derfor har brug for insulinbehandling. Det der peger i den negative retning er prispresset, kopimedicin og de øgede krav til godkendelser fra myndighederne. Reformulering af egenkapitalopgørelsen viser, at nettokapitalindskuddet har en stigende tendens igennem perioden, men da Novo Nordisk A/S er i stand til at levere et bedre resultat end nettokapitalindskuddet de enkelte år tilfører det samlet set en større egenkapital år for år. Reformulering af balancen deler balancen i virksomhedens netto driftsaktiviteter og netto finansieringsaktiviteter. Netto driftsaktiviteterne har i løbet af perioden været stabil, dog med undtagelse af år 2010 og 2011, hvor niveauet var noget lavere på henholdsvis mio. kr. og mio. kr. De netto finansielle aktiver har i perioden været stigende, hvilket betyder at egenkapitalen samlet set også har været stigende i perioden. Den reformulerede resultatopgørelse viser, om totalindkomstens stigning skyldes driftsoverskud fra salg, andet driftsoverskud eller finansielle indtægter. I Novo Nordisk Studie nr. SK65284 Side 62 af 68

64 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse A/S tilfælde stiger driftsoverskuddet fra salg rigtig pænt og det er hovedsageligt herfra stigningen i totalindkomsten kommer fra. Analysen af nøgletallene for Novo Nordisk A/S viser nogle gode nøgletal og de har alle en stigende tendens. Da Novo Nordisk A/S har netto finansielle aktiver, betyder det at den finansielle gearing er negativ igennem hele analyseperioden. I og med rentemarginalen er positiv, vil det reducere egenkapitalforrentningen, da en del af ejernes investering er anbragt i finansielle aktiver, og da denne giver et lavere afkast end investering i driften, bliver egenkapitalforrentningen lavere end afkastet på driftsaktiverne. Budgetperiodens længde har stor betydning for værdien. Jo kortere budgetperioden er, jo mere værdi vil der ligge i terminalværdiperioden og omvendt, jo længere budgetperioden er jo mindre værdi vil der ligge i terminalværdiperioden. Da Novo Nordisk A/S er en konsolideret virksomhed og har konkurrencemæssige fordele udarbejder jeg en budgetperiode på 10 år. Ud fra Novo Nordisk A/S egen forventning til væksten i primær drift vælger jeg at sætte til denne 15,00 % i budgetperioden og 3,00% i terminalperioden. Novo Nordisk A/S øgede i februar 2013 sit langsigtede mål for overskudsgraden (primær drift) fra 35,00 % til 40,00 %, hvilket jeg vælger at følge i min budgettering af budgetperioden for neutral scenariet. I terminalperioden sættes overskudsgraden af den primære drift til 6,00%. Budgettering af aktivernes omsætningshastighed tager udgangspunkt i den historiske udvikling og fastsættes aktivernes omsætningshastighed til 3,00 for både budgetperioden og terminalperioden. I min budgettering går jeg ud fra Novo Nordisk A/S s egen forventning og en skattesats på 23,00% og korrigerer årerne frem i forhold til nedsættelsen af selskabsskatten. Dette betyder en skattesats på 23,00% i 2013, 22,50% i 2014, 21,50% i 2015 og de resterende år sættes skattesatsen til 20,00% Studie nr. SK65284 Side 63 af 68

65 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Den risikofrie rente afspejler den rente en invester kan opnå ved at investere uden at have nogen konkurs- eller reinvesteringsrisiko. Jeg har valgt at benytte den 10-årige statsobligation. Ud fra kursdata fra de sidste 10 år beregnes gennemsnittet af alle kursobservationer og den risikofrie rente fastsættes til 3,48 %. Risikopræmien er den præmie en invester skal have for at tage den risiko, som der er for eksempel ved at investere i aktier frem for den risikofrie rente. Dette er et abstrakt begreb og kan defineres på mange måder. Jeg har valgt at tage udgangspunkt i gennemsnittet af risikopræmien i perioden 1970 til 2003 og fastsætter risikopræmien til 5,00%. Beta værdien for Novo Nordisk A/S er på 0,4246, hvilket betyder at en investering i Novo Nordisk A/S har en mindre risiko end at investere i markedsporteføljen. Dette er beregnet ud fra standardafvigelsen for Novo Nordisk A/S og MSCI indekset, samt korrelationen imellem Novo Nordisk A/S og MSCI Novo Nordisk A/S s kapitalstruktur består hovedsageligt af egenkapital, da de har netto finansielle aktiver i stedet for netto finansielle forpligtelser. Fastsættelsen af ejernes afkastkrav tager sit udgangspunkt i porteføljeteorien, i form af CAPM-modellen. Til at beregne ejernes afkastkrav for Novo Nordisk A/S skal den risikofrie rente, beta og markeds risikopræmie benyttes. Ejernes afkastkrav for Novo Nordisk A/S udgør 5,61 % WACC en er den gennemsnitlige kapitalomkostning som tager højde for både ejernes og långivernes afkastkrav. Den vægtede egenkapital ganges op med ejernes afkastkrav og derefter fratrækkes de vægtede netto finansielle aktiver ganget op med renten herpå. WACC en for Novo Nordisk A/S er beregnet til 5,75% Cash flow-modellen benyttes sammen med residualindkomst-modellen til at værdiansættelse Novo Nordisk A/S. Cash flow modellen er en indirekte metode, der bruges til at estimere virksomhedens værdi ved en tilbagediskontering af det fremtidige Frie Cash Flow. Herefter fratrækkes de nettofinansielle aktiver, hvorefter man finder egenkapitalens værdi. I Studie nr. SK65284 Side 64 af 68

66 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse terminalværdiperioden bliver det fremtidige frie Cash flow tilbagediskonteret med forskellen mellem r wacc og den fremtidige vækst. Herudover skal det frie Cash også tilbagediskonteres som de øvrige cash flow med r wacc. Residualindkomstmodellen minder meget om Cash Flow-modellen, da man på næsten samme måde beregner værdien af driften. Ligesom med DCF-modellen vil værdiansættelsen af Novo Nordisk A/S foregå ved den indirekte metode. Residualindkomsten tilbagediskonteres, og summeres herefter til den skabte merværdi. Merværdien lægges hertil til den bogførte værdi af netto drifts aktiver. Kurstarget for Novo Nordisk A/S i de scenarier endte med Worst = kurs 605, Neutral = kurs og Best = kurs Disse kurser er henholdsvis aktiefald på 35%, aktiestigning på 33% og aktiestigning på 54 % ud fra dagskursen på 925, som Novo Nordisk A/S lukkede i den 1. oktober Studie nr. SK65284 Side 65 af 68

67 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse 8. Litteraturliste Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang af Ole Sørensen Årsregnskaber fra Novo Nordisk A/S Risikopræmien på aktier af Niki Saaby tryk i kvartalsoversigt, 1. kvartal 2003 udgivet af Nationalbanken 9. Figurliste Figur 1 - Salg fordelt på terapiområdet Figur 2 - PEST-modellen - egen tilvirkning Figur 3 - Salg fordelt på geografiske regioner Figur 4 - Markedsførte produkter på nøglemarkeder (aktive stoffer) Figur 5 - Udvikling og behandling af type 2-diabetes Figur 6 - Porters Five Forces - egen tilvirkning Figur 7 - Den samlede udvikling på diabetesmarkedet Figur 8 - Markedsandele af det globale diabetes markedet Figur 9 - SWOT analyse - egen tilvirkning Figur 10 - Reformulering af egenkapitalen - egen tilvirkning - Se bilag Figur 11 - Balance i skitseform, reformuleret balance standard og reformuleret balancen for Novo Nordisk A/S Figur 12 Reformuleret balance Novo Nordisk A/S egen tilvirkning se bilag Studie nr. SK65284 Side 66 af 68

68 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Figur 13 - Reformulering af resultatopgørelsen - egen tilvirkning - se bilag Figur 14 - Du Point Pyramiden - egen tilvirkning Figur 15 - Overskudsgrad - egen tilvirkning - se bilag Figur 16 - Aktivernes Omsætningshastighed - egen tilvirkning - se bilag Figur 17 - Afkast på driftsaktiviteter - egen tilvirkning - se bilag Figur 18 - Finansiel gearing - egen virkning - se bilag Figur 19 - Rentemarginal - egen tilvirkning - se bilag Figur 20 - Egenkapitalforrentning - egen tilvirkning - se bilag Figur 21 - Budgetperiodens længde - egen tilvirkning Figur 22 Vækst i primær drift - egen tilvirkning - se bilag Figur 23 - Oversigt over budgetterede vækst i drift se bilag Figur 24 - Overskudsgrad (primær drift) - egen tilvirkning - se bilag Figur 25 - Oversigt over budgetterede overskudsgrad primær drift se bilag Figur 26 - Oversigt over budgetterede Omsætningshastighed for aktiverne se bilag Figur 27 - Selskabsskatteloven 17, stk Figur 28 - Budgetteret skattesatsprocent se bilag Figur 29 - Historisk udvikling i risikopræmien på danske aktier Figur 30 - Tolkning af beta Figur 31 - Budgetterede valuedrivers i Worst - scenariet - se bilag Figur 32 - Værdiansættelse - Worst - se bilag Figur 33 - Budgetterede valuedrivers i Neutral - scenariet - se bilag Studie nr. SK65284 Side 67 af 68

69 HD 2. Del Finansiering Afhandling Efterår 2013 Novo Nordisk Aktieanalyse og Værdiansættelse Figur 34 - Værdiansættelse - Neutral - se bilag Figur 35 - Budgettere valuedrivers i Best - scenariet - se bilag Figur 36 - Værdiansættelse - Best - se bilag Bilag Bilag 1: Reformuleret af Egenkapitalopgørelse, 1 side Bilag 2: Reformuleret af Balance, 1 side Bilag 3: Reformuleret af Resultatopgørelse, 1 side Bilag 4: Nøgletal, 3 sider Bilag 5: Dataark, 62 sider (Vedlægges ikke i den trykte kopi blot på den elektroniske) Bilag 6: Værdiansættelse, 4 sider Studie nr. SK65284 Side 68 af 68

70 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og Værdiansættelse Reformulering af Egenkapitalopgørelsen i mio kr Egenkapital pr. 1 januar Transaktioner med ejerne - Udloddet udbytte Aktiebaseret aflønning Skattefradrag relateret til aktieoptioner Køb af egne aktier Salg af egne aktier Skat på salg af egne aktier = Nettokapitalindskud Totalindkomst Årets resultat inkl. minoritetsinteresser Dirty Surplus (øvrig totalindkomst) = Totalindkomst Egenkapital pr Studie nr. SK65284 Bilag 1 Side 1 af 1

71 HD 2. del - finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og Værdiansættelse Reformulering af Balancen i mio kr. Kernedriftsaktiver Goodwill Patenter og Licenser mv Andre immaterielle aktiver Grunde og bygninger Produktionsanlæg og maskiner Andre anlæg, driftsmateriel og inventar Materielle aktiver under opførselse og aconto betalinger Udskudte skatteaktiver Varebeholdning Varedebitorer Tilgodehavende skat Afledte finansielle instrumenter Andre tilgodehavender Driftslikviditet (1% af omsætningen) Kernedriftsaktiver i alt Driftsforpligtelser Udskudt skat Pensionsforpligtigelser Andre hensatte forpligtigelser Levarandørgæld Selskabsskat Andre kortfristede forpligelser Afledte finansielle instrumenter Driftsforpligtigelser i alt ,05% 12,95% 31,48% 7,15% Netto Kernedriftsaktiver Ikke-kernedriftsaktiver Kapitalandele i associerede virksomheder Ikke-kernedriftsaktiver i alt Netto Driftsaktiver Finansielle aktiver Værdipapirer og finansielle instrumenter Øvrige finansielle aktiver Likvidbeholdning Finansielle aktiver i alt Finansielle forpligtelser Langfristede forpligtigelser Kortfristede forpligtigelser Finansielle forpligelser i alt Netto finansielle aktiver i alt Egenkapital Studie nr. SK65284 Bilag 2 Side 1 af 1

72 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og Værdiansættelse Reformuleret Resultatopgørelse i mio kr Nettoomsætning Driftssomkostninger Driftsoverskud fra salg (før skat) Rapporteret skatteomkostning Skattefordel af finansielle poster Skat allokeret til andet driftsoverskud Skat af driftsoverskud fra salg Driftsoverskud fra salg (efter skat) Andet driftsoverskud Skat på andet driftsoverskud Andet driftsoverskud efter skat Indtægter fra kapitalandele i ass. Virk Dirty Surplus driftsposter Totalindkomsten fra driften Finansielle omkostninger Finansielle indtægter Netto finansielle omkostninger (før skat) Skattefordel af finansielle poster Dirty Surplus finansielle poster Netto finansielle omkostninger (efter skat) Totalindkomst koncern niveau Skatteprocent 22,94% 22,02% 21,23% 23,02% 24,03% Studie nr. SK65284 Bilag 3 Side 1 af 1

73 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og Værdiansættelse Nøgletal Nettoomsætning Brutto resultat Resultat af primær drift Årets resultat Totalindkomst EK Nøgletal Gns. Vækst i primær drift Realiseret 31,73% 18,44% 26,51% 20,69% 24,34% Langsigtede mål 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% Vækst i omsætning 17,60% 9,16% 18,99% 12,13% 14,47% Overskudsgrad (primær drift) Realiseret 37,77% 33,72% 31,08% 29,24% 32,95% Langsigtede mål 35,00% 35,00% 30,00% 30,00% Overskudsgrad (årets resultat) 27,47% 25,77% 23,70% 21,08% 24,50% Bruttomargin 82,74% 81,03% 80,78% 79,56% 81,03% ROE = Totalindkomst/EK 55,27% 44,28% 37,84% 35,10% 23,30% ROE = ROIC+(FGEAR*(ROIC-r)) 55,27% 44,28% 37,84% 35,10% 23,30% ROIC 92,67% 79,88% 68,09% 52,89% 30,18% FGEAR -0,37-0,43-0,39-0,30-0,26 Overskudsgrad (OG) 30,38% 25,56% 25,14% 25,87% 16,22% AOH 3,05 3,13 2,71 2,04 1,86 Spread 100,95% 82,19% 76,99% 59,17% 26,72% FGEAR*Spread -37,40% -35,60% -30,25% -17,80% -6,88% RONFA -8,28% -2,31% -8,90% -6,27% 3,46% Studie nr. SK65284 Bilag 4 Side 1 af 3

74 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og Værdiansættelse 35% 30% 25% 20% 15% Overskudsgrad 30,38% 25,56% 25,14% 25,87% 16,22% 3,50 3,00 2,50 Aktivernes Omsætningshastighed 10% 5% 2,00 0% 1, % 80% 60% Afkast på driftsaktiviteter 92,67% 79,88% 68,09% 52,89% 0,00-0,10 Finansiel gearing % 30,18% -0,20 20% 0% ,30-0,40-0,50-0,37-0,43-0,39-0,30-0,26 Rentemarginal Egenkapitalforrentning 120% 60% 55,27% 100% 80% 50% 40% 44,28% 37,84% 35,10% 60% 30% 23,30% 40% 20% 20% 10% 0% 0% Studie nr. SK65284 Bilag 4 Side 2 af 3

75 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og Værdiansættelse Vækst i primær drift 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% Realiseret Langsigtede mål 5,00% 0,00% Overskudsgrad (primær drift) 40,00% 35,00% 30,00% Realiseret Langsigtede mål 25,00% Studie nr. SK65284 Bilag 4 Side 3 af 3

76 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse Dato Novo Nordisk MSCI World Novo Nordisk MSCI World Risikofri rente 02/01/03 103, ,49 4,62 03/01/03 105, ,71 0,0169-0,0029 4,66 06/01/03 108, ,22 0,0284 0,0142 4,64 07/01/03 106, ,33-0,0230-0,0032 4,63 08/01/03 105, ,50-0,0047-0,0250 4,60 09/01/03 107, ,60 0,0213 0,0180 4,61 10/01/03 106, ,67-0,0139-0,0041 4,60 13/01/03 103, ,73-0,0235 0,0002 4,61 14/01/03 103, ,62-0,0048 0,0069 4,59 15/01/03 102, ,97-0,0121-0,0114 4,57 16/01/03 100, ,73-0,0147-0,0071 4,57 17/01/03 100, ,97-0,0050-0,0157 4,50 20/01/03 101, ,19 0,0100-0,0079 4,47 21/01/03 101, ,14 0,0025-0,0141 4,45 22/01/03 96, ,58-0,0469-0,0113 4,44 23/01/03 90, ,94-0,0622 0,0037 4,43 24/01/03 91, ,37 0,0110-0,0251 4,35 27/01/03 89, ,84-0,0219-0,0226 4,34 28/01/03 89, ,92-0,0028 0,0083 4,38 29/01/03 89, ,06-0,0028 0,0036 4,37 30/01/03 92, ,04 0,0337-0,0044 4,41 31/01/03 94, ,16 0,0299 0,0111 4,40 03/02/03 90, ,26-0,0449 0,0060 4,42 04/02/03 87, ,09-0,0304-0,0238 4,36 05/02/03 87, ,65-0,0028 0,0122 4,35 06/02/03 96, ,10 0,1000-0,0181 4,35 07/02/03 97, ,30 0,0104-0,0057 4,33 10/02/03 95, ,26-0,0154 0,0066 4,33 11/02/03 97, ,90 0,0157 0,0001 4,34 12/02/03 97, ,87-0,0026-0,0091 4,29 13/02/03 98, ,77 0,0129-0,0117 4,26 14/02/03 99, ,15 0,0153 0,0227 4,31 17/02/03 98, ,07-0,0125 0,0081 4,32 18/02/03 97, ,46-0,0076 0,0182 4,33 19/02/03 98, ,80 0,0102-0,0144 4,27 20/02/03 98, ,30 0,0000-0,0130 4,26 21/02/03 97, ,06-0,0152 0,0119 4,29 24/02/03 100, ,07 0,0283-0,0145 4,26 25/02/03 100, ,98 0,0000-0,0068 4,23 26/02/03 99, ,45-0,0075-0,0088 4,25 27/02/03 99, ,21 0,0025 0,0115 4,29 28/02/03 99, ,90-0,0050 0,0050 4,25 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 1 af 62

77 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 03/03/03 100, ,25 0,0177-0,0084 4,22 04/03/03 99, ,77-0,0099-0,0151 4,21 05/03/03 101, ,75 0,0201-0,0028 4,20 06/03/03 103, ,56 0,0172-0,0111 4,20 07/03/03 103, ,21 0,0000-0,0015 4,16 10/03/03 104, ,79 0,0097-0,0284 4,15 11/03/03 104, ,64 0,0024 0,0000 4,16 12/03/03 103, ,26-0,0119-0,0116 4,17 13/03/03 108, ,92 0,0459 0,0446 4,29 14/03/03 108, ,27 0,0023 0,0241 4,35 17/03/03 108, ,78-0,0046 0,0380 4,40 18/03/03 110, ,51 0,0185 0,0022 4,47 19/03/03 115, ,21 0,0455 0,0135 4,58 20/03/03 115, ,66 0,0000-0,0016 4,53 21/03/03 117, ,64 0,0217 0,0289 4,62 24/03/03 116, ,36-0,0128-0,0381 4,55 25/03/03 116, ,90 0,0022 0,0085 4,53 26/03/03 116, ,60 0,0022-0,0045 4,56 27/03/03 114, ,88-0,0172-0,0054 4,50 28/03/03 115, ,62 0,0044-0,0141 4,48 31/03/03 112, ,35-0,0239-0,0294 4,42 01/04/03 110, ,25-0,0156 0,0104 4,40 02/04/03 114, ,96 0,0317 0,0351 4,47 03/04/03 114, ,52 0,0066 0,0003 4,55 04/04/03 118, ,81 0,0305 0,0066 4,55 07/04/03 121, ,95 0,0296 0,0194 4,63 08/04/03 117, ,16-0,0329-0,0098 4,59 09/04/03 119, ,79 0,0149-0,0098 4,58 10/04/03 119, ,19-0,0021-0,0096 4,50 11/04/03 119, ,28 0,0042 0,0004 4,56 14/04/03 120, ,82 0,0021 0,0127 4,58 15/04/03 121, ,42 0,0125 0,0081 4,55 16/04/03 120, ,54-0,0123-0,0162 4,53 22/04/03 115, ,34-0,0417 0,0198 4,48 23/04/03 115, ,67 0,0065 0,0102 4,53 24/04/03 120, ,35 0,0367-0,0151 4,48 25/04/03 119, ,51-0,0042-0,0138 4,47 28/04/03 118, ,71-0,0063 0,0197 4,47 29/04/03 117, ,22-0,0147-0,0021 4,49 30/04/03 120, ,46 0,0299-0,0053 4,45 01/05/03 121, ,37 0,0041-0,0050 4,43 02/05/03 120, ,22-0,0083 0,0113 4,42 05/05/03 120, ,73 0,0000-0,0047 4,44 06/05/03 119, ,53-0,0021 0,0092 4,43 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 2 af 62

78 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 07/05/03 120, ,02 0,0084-0,0050 4,32 08/05/03 117, ,71-0,0290-0,0238 4,30 09/05/03 116, ,38-0,0085 0,0122 4,28 12/05/03 118, ,11 0,0151 0,0040 4,25 13/05/03 121, ,49 0,0297 0,0023 4,26 14/05/03 120, ,26-0,0062-0,0010 4,25 15/05/03 121, ,81 0,0021 0,0164 4,22 19/05/03 119, ,00-0,0165-0,0437 4,09 20/05/03 120, ,74 0,0084-0,0021 4,09 21/05/03 119, ,85-0,0042 0,0002 4,06 22/05/03 122, ,02 0,0209 0,0109 4,05 23/05/03 119, ,77-0,0184-0,0065 3,99 26/05/03 118, ,86-0,0146-0,0045 3,97 27/05/03 115, ,53-0,0191 0,0118 3,95 28/05/03 114, ,47-0,0108 0,0122 4,10 30/05/03 110, ,02-0,0371 0,0083 4,06 02/06/03 111, ,25 0,0113 0,0106 4,10 03/06/03 111, ,15 0,0022 0,0020 4,00 04/06/03 115, ,51 0,0313 0,0141 4,00 06/06/03 117, ,79 0,0174 0,0078 4,02 10/06/03 116, ,16-0,0107-0,0028 3,91 11/06/03 115, ,22-0,0065 0,0091 3,85 12/06/03 119, ,66 0,0390 0,0013 3,85 13/06/03 121, ,06 0,0146-0,0136 3,79 16/06/03 124, ,61 0,0206 0,0175 3,78 17/06/03 122, ,41-0,0141 0,0060 3,86 18/06/03 125, ,45 0,0225 0,0093 4,00 19/06/03 122, ,32-0,0200-0,0174 4,02 20/06/03 121, ,49-0,0082 0,0133 3,99 23/06/03 119, ,95-0,0185-0,0118 3,99 24/06/03 117, ,47-0,0189 0,0029 4,00 25/06/03 117, ,34 0,0000-0,0113 3,95 26/06/03 114, ,33-0,0214 0,0148 4,05 27/06/03 113, ,71-0,0066-0,0010 4,14 30/06/03 113, ,84-0,0044-0,0095 4,11 01/07/03 111, ,22-0,0177-0,0045 4,11 02/07/03 113, ,89 0,0180 0,0197 4,18 03/07/03 115, ,94 0,0199 0,0025 4,24 04/07/03 116, ,62 0,0065-0,0034 4,19 07/07/03 114, ,67-0,0172 0,0319 4,24 08/07/03 115, ,73 0,0109 0,0034 4,25 09/07/03 114, ,75-0,0087-0,0074 4,24 10/07/03 114, ,71 0,0022-0,0158 4,20 11/07/03 114, ,10 0,0000 0,0122 4,20 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 3 af 62

79 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 14/07/03 114, ,35-0,0022 0,0101 4,16 15/07/03 113, ,50-0,0087 0,0032 4,27 16/07/03 113, ,06-0,0022-0,0090 4,32 17/07/03 113, ,37 0,0022-0,0124 4,38 18/07/03 114, ,34 0,0044 0,0010 4,33 21/07/03 113, ,76-0,0088-0,0125 4,36 22/07/03 108, ,80-0,0376 0,0066 4,36 23/07/03 111, ,66 0,0276-0,0083 4,32 24/07/03 114, ,51 0,0224 0,0043 4,36 25/07/03 114, ,15-0,0022 0,0045 4,29 28/07/03 113, ,55-0,0088 0,0023 4,40 29/07/03 112, ,19-0,0088-0,0032 4,37 30/07/03 111, ,81-0,0045 0,0037 4,43 31/07/03 110, ,14-0,0067 0,0137 4,47 01/08/03 109, ,50-0,0135-0,0096 4,47 04/08/03 106, ,84-0,0252-0,0096 4,44 05/08/03 106, ,37 0,0000-0,0065 4,46 06/08/03 114, ,47 0,0775-0,0061 4,44 07/08/03 112, ,98-0,0218 0,0055 4,40 08/08/03 112, ,09 0,0045 0,0100 4,33 11/08/03 114, ,03 0,0133-0,0017 4,39 12/08/03 113, ,92-0,0044 0,0140 4,38 13/08/03 114, ,69 0,0066-0,0023 4,48 14/08/03 118, ,62 0,0328 0,0149 4,51 15/08/03 117, ,47-0,0063-0,0014 4,47 18/08/03 117, ,84-0,0021 0,0168 4,48 19/08/03 117, ,12 0,0000 0,0030 4,48 20/08/03 113, ,78-0,0299 0,0018 4,48 21/08/03 117, ,75 0,0330 0,0175 4,51 22/08/03 119, ,37 0,0128-0,0023 4,51 25/08/03 118, ,91-0,0063-0,0006 4,48 26/08/03 118, ,14-0,0021-0,0039 4,50 27/08/03 118, ,80 0,0042 0,0014 4,52 28/08/03 120, ,53 0,0169 0,0058 4,51 29/08/03 120, ,96-0,0041-0,0037 4,53 01/09/03 119, ,22-0,0062 0,0067 4,53 02/09/03 123, ,39 0,0335 0,0162 4,63 03/09/03 124, ,02 0,0122 0,0076 4,69 04/09/03 123, ,74-0,0120-0,0038 4,67 05/09/03 122, ,25-0,0081-0,0182 4,63 08/09/03 123, ,65 0,0102 0,0067 4,61 09/09/03 125, ,62 0,0142-0,0129 4,62 10/09/03 125, ,31 0,0020-0,0071 4,59 11/09/03 124, ,04-0,0120 0,0013 4,61 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 4 af 62

80 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 12/09/03 122, ,05-0,0121-0,0072 4,49 15/09/03 121, ,30-0,0082-0,0008 4,52 16/09/03 120, ,44-0,0082 0,0236 4,52 17/09/03 120, ,36 0,0000-0,0049 4,53 18/09/03 123, ,10 0,0249 0,0098 4,52 19/09/03 120, ,34-0,0243-0,0114 4,50 22/09/03 120, ,47 0,0000-0,0213 4,46 23/09/03 119, ,86-0,0104 0,0040 4,44 24/09/03 120, ,57 0,0084-0,0095 4,46 25/09/03 119, ,25-0,0042-0,0089 4,42 26/09/03 119, ,22-0,0021-0,0066 4,37 29/09/03 118, ,65-0,0084-0,0037 4,40 30/09/03 117, ,87-0,0084-0,0151 4,33 01/10/03 118, ,86 0,0106 0,0181 4,32 02/10/03 116, ,95-0,0168 0,0056 4,44 03/10/03 119, ,10 0,0193 0,0223 4,53 06/10/03 120, ,42 0,0084-0,0089 4,50 07/10/03 118, ,07-0,0104-0,0007 4,53 08/10/03 117, ,19-0,0105-0,0058 4,54 09/10/03 118, ,99 0,0085 0,0149 4,57 10/10/03 116, ,73-0,0169-0,0065 4,53 13/10/03 120, ,31 0,0300 0,0160 4,59 14/10/03 120, ,72 0,0021-0,0017 4,61 15/10/03 120, ,22-0,0021 0,0068 4,65 16/10/03 121, ,54 0,0083 0,0057 4,61 17/10/03 119, ,66-0,0124-0,0077 4,63 20/10/03 120, ,84 0,0042 0,0015 4,62 21/10/03 120, ,29 0,0042 0,0001 4,59 22/10/03 117, ,64-0,0270-0,0221 4,56 23/10/03 120, ,36 0,0235-0,0054 4,59 24/10/03 120, ,92 0,0000-0,0064 4,59 27/10/03 119, ,49-0,0021 0,0110 4,63 28/10/03 122, ,09 0,0230 0,0189 4,62 29/10/03 118, ,15-0,0306 0,0031 4,63 30/10/03 115, ,24-0,0253 0,0047 4,66 31/10/03 115, ,07-0,0065 0,0016 4,64 03/11/03 117, ,35 0,0174 0,0162 4,69 04/11/03 117, ,37 0,0064-0,0033 4,66 05/11/03 116, ,10-0,0127 0,0009 4,67 06/11/03 113, ,94-0,0215 0,0037 4,75 07/11/03 116, ,03 0,0264-0,0060 4,80 10/11/03 117, ,06 0,0064-0,0027 4,77 11/11/03 115, ,50-0,0149-0,0054 4,77 12/11/03 116, ,43 0,0086-0,0021 4,77 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 5 af 62

81 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 13/11/03 118, ,02 0,0171 0,0007 4,72 14/11/03 122, ,73 0,0295-0,0072 4,67 17/11/03 121, ,43-0,0102-0,0111 4,64 18/11/03 120, ,90-0,0062-0,0154 4,64 19/11/03 121, ,68 0,0062 0,0010 4,67 20/11/03 121, ,47 0,0000-0,0029 4,67 21/11/03 122, ,12 0,0083 0,0001 4,64 24/11/03 123, ,02 0,0102 0,0224 4,72 25/11/03 121, ,58-0,0122 0,0007 4,73 26/11/03 119, ,14-0,0164-0,0038 4,72 27/11/03 120, ,77 0,0021 0,0029 4,76 28/11/03 119, ,47-0,0083-0,0069 4,76 01/12/03 119, ,56 0,0000 0,0147 4,80 02/12/03 119, ,52 0,0063-0,0090 4,79 03/12/03 119, ,78-0,0063 0,0014 4,77 04/12/03 119, ,99 0,0021-0,0005 4,78 05/12/03 118, ,71-0,0084-0,0078 4,73 08/12/03 117, ,10-0,0085-0,0031 4,68 09/12/03 115, ,37-0,0128-0,0021 4,71 10/12/03 115, ,95-0,0065-0,0054 4,68 11/12/03 113, ,51-0,0152 0,0113 4,71 12/12/03 115, ,25 0,0199-0,0052 4,62 15/12/03 116, ,10 0,0043-0,0009 4,64 16/12/03 115, ,53-0,0022 0,0002 4,62 17/12/03 115, ,41-0,0065-0,0055 4,58 18/12/03 112, ,37-0,0196 0,0087 4,57 19/12/03 121, ,29 0,0754 0,0033 4,59 22/12/03 120, ,15-0,0082 0,0026 4,58 23/12/03 120, ,10 0,0021 0,0044 4,57 29/12/03 120, ,26-0,0021 0,0040 4,57 30/12/03 120, ,14 0,0000 0,0011 4,62 02/01/04 121, ,42 0,0104 0,0005 4,64 05/01/04 120, ,85-0,0103 0,0071 4,65 06/01/04 119, ,26-0,0104-0,0046 4,58 07/01/04 116, ,07-0,0189 0,0060 4,56 08/01/04 117, ,99 0,0064-0,0013 4,55 09/01/04 115, ,66-0,0191-0,0081 4,47 12/01/04 116, ,30 0,0108 0,0055 4,45 13/01/04 116, ,39 0,0021 0,0013 4,47 14/01/04 115, ,57-0,0086 0,0060 4,49 15/01/04 115, ,42-0,0043 0,0066 4,47 16/01/04 118, ,65 0,0304 0,0207 4,46 19/01/04 120, ,45 0,0147 0,0017 4,49 20/01/04 118, ,00-0,0166-0,0132 4,47 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 6 af 62

82 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 21/01/04 117, ,26-0,0127 0,0024 4,48 22/01/04 117, ,46 0,0064-0,0036 4,48 23/01/04 117, ,21 0,0000 0,0054 4,43 26/01/04 119, ,16 0,0149 0,0084 4,50 27/01/04 121, ,26 0,0126-0,0111 4,49 28/01/04 119, ,41-0,0124-0,0085 4,49 29/01/04 120, ,50 0,0084 0,0130 4,58 30/01/04 119, ,53-0,0104-0,0074 4,57 02/02/04 120, ,86 0,0105 0,0080 4,56 03/02/04 120, ,81-0,0041-0,0098 4,54 04/02/04 121, ,98 0,0146-0,0083 4,54 05/02/04 124, ,77 0,0246-0,0008 4,52 06/02/04 132, ,29 0,0621 0,0022 4,49 09/02/04 135, ,01 0,0189 0,0044 4,47 10/02/04 135, ,85 0,0019 0,0017 4,47 11/02/04 131, ,20-0,0259-0,0019 4,49 12/02/04 132, ,89 0,0019 0,0003 4,51 13/02/04 134, ,07 0,0189 0,0032 4,49 16/02/04 133, ,47-0,0093-0,0018 4,51 17/02/04 131, ,36-0,0150 0,0033 4,49 18/02/04 134, ,59 0,0229 0,0016 4,47 19/02/04 137, ,58 0,0242 0,0036 4,51 20/02/04 138, ,71 0,0036 0,0084 4,52 23/02/04 137, ,00-0,0072-0,0062 4,51 24/02/04 136, ,82-0,0036-0,0112 4,47 25/02/04 137, ,74 0,0037 0,0153 4,47 26/02/04 137, ,09 0,0055 0,0029 4,48 27/02/04 139, ,22 0,0091-0,0004 4,45 02/03/04 140, ,46 0,0090 0,0146 4,45 03/03/04 139, ,18-0,0036 0,0135 4,45 04/03/04 139, ,25 0,0000 0,0008 4,51 05/03/04 145, ,47 0,0429 0,0008 4,49 06/03/04 143, ,00-0,0189-0,0098 4,38 09/03/04 143, ,95 0,0000-0,0034 4,32 10/03/04 143, ,01 0,0052-0,0097 4,30 11/03/04 142, ,26-0,0122-0,0004 4,32 12/03/04 140, ,22-0,0141-0,0193 4,29 13/03/04 139, ,86-0,0018 0,0101 4,29 16/03/04 137, ,48-0,0161-0,0163 4,28 17/03/04 140, ,18 0,0218 0,0087 4,32 18/03/04 139, ,34-0,0071 0,0132 4,28 19/03/04 140, ,51 0,0036-0,0122 4,29 20/03/04 142, ,18 0,0179 0,0018 4,29 23/03/04 139, ,20-0,0246-0,0201 4,26 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 7 af 62

83 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 24/03/04 137, ,78-0,0144 0,0009 4,28 25/03/04 137, ,91 0,0036 0,0105 4,26 26/03/04 136, ,65-0,0073 0,0137 4,24 27/03/04 137, ,88 0,0073 0,0040 4,26 30/03/04 135, ,90-0,0127 0,0113 4,34 31/03/04 136, ,37 0,0037-0,0018 4,33 01/04/04 140, ,94 0,0312-0,0046 4,32 02/04/04 136, ,50-0,0267 0,0037 4,35 03/04/04 144, ,24 0,0530 0,0251 4,47 06/04/04 144, ,29 0,0000 0,0118 4,50 07/04/04 145, ,29 0,0069-0,0075 4,48 08/04/04 147, ,23 0,0172-0,0092 4,47 14/04/04 144, ,78-0,0237 0,0120 4,57 15/04/04 141, ,04-0,0191-0,0088 4,59 16/04/04 142, ,27 0,0088-0,0024 4,58 17/04/04 142, ,33 0,0000 0,0037 4,53 20/04/04 142, ,03 0,0000-0,0019 4,53 21/04/04 142, ,63 0,0000 0,0010 4,59 22/04/04 144, ,11 0,0105 0,0017 4,60 23/04/04 146, ,02 0,0174 0,0089 4,58 24/04/04 151, ,11 0,0324 0,0050 4,60 27/04/04 148, ,26-0,0182-0,0024 4,61 28/04/04 148, ,73 0,0000-0,0043 4,61 29/04/04 146, ,10-0,0168-0,0090 4,61 30/04/04 146, ,95 0,0051-0,0126 4,60 01/05/04 147, ,64 0,0051-0,0108 4,60 04/05/04 148, ,40 0,0068 0,0098 4,58 05/05/04 147, ,33-0,0067-0,0049 4,58 06/05/04 146, ,67-0,0102-0,0029 4,58 07/05/04 145, ,55-0,0068-0,0053 4,63 11/05/04 141, ,12-0,0259-0,0188 4,71 12/05/04 142, ,55 0,0053 0,0080 4,71 13/05/04 140, ,45-0,0123-0,0029 4,75 14/05/04 141, ,23 0,0089 0,0049 4,78 15/05/04 140, ,48-0,0106-0,0072 4,76 18/05/04 138, ,56-0,0089-0,0225 4,71 19/05/04 140, ,34 0,0126 0,0126 4,73 20/05/04 142, ,62 0,0125 0,0045 4,79 22/05/04 142, ,51 0,0000 0,0036 4,74 25/05/04 141, ,45-0,0088 0,0008 4,79 26/05/04 140, ,99-0,0053 0,0023 4,77 27/05/04 140, ,75-0,0018 0,0050 4,74 28/05/04 141, ,88 0,0107-0,0022 4,70 29/05/04 140, ,28-0,0106 0,0015 4,73 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 8 af 62

84 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 02/06/04 140, ,34 0,0036-0,0022 4,78 03/06/04 142, ,12 0,0107 0,0045 4,79 04/06/04 142, ,64 0,0000-0,0051 4,81 05/06/04 145, ,47 0,0211-0,0013 4,82 08/06/04 145, ,59 0,0034 0,0133 4,81 09/06/04 145, ,68-0,0034 0,0072 4,79 10/06/04 145, ,93 0,0000 0,0044 4,82 11/06/04 144, ,12-0,0034 0,0011 4,83 12/06/04 145, ,51 0,0052 0,0041 4,84 15/06/04 144, ,49-0,0034-0,0134 4,83 16/06/04 147, ,56 0,0155-0,0011 4,78 17/06/04 149, ,96 0,0153 0,0155 4,80 18/06/04 152, ,01 0,0184-0,0038 4,82 19/06/04 152, ,88 0,0000-0,0023 4,78 22/06/04 152, ,84 0,0000 0,0006 4,77 23/06/04 162, ,44 0,0674-0,0007 4,78 24/06/04 161, ,33-0,0031 0,0055 4,78 25/06/04 161, ,92-0,0031-0,0018 4,71 26/06/04 158, ,17-0,0202-0,0018 4,74 29/06/04 155, ,57-0,0190 0,0021 4,78 30/06/04 157, ,23 0,0129 0,0012 4,78 01/07/04 157, ,30 0,0016-0,0029 4,73 02/07/04 159, ,49 0,0159-0,0051 4,73 03/07/04 164, ,33 0,0282-0,0144 4,67 06/07/04 164, ,29 0,0015 0,0005 4,67 07/07/04 166, ,68 0,0137-0,0081 4,67 08/07/04 162, ,32-0,0240-0,0026 4,65 09/07/04 160, ,88-0,0138-0,0051 4,64 10/07/04 158, ,28-0,0156 0,0033 4,65 13/07/04 158, ,42 0,0047-0,0003 4,63 14/07/04 156, ,87-0,0142 0,0058 4,68 15/07/04 156, ,20 0,0000-0,0086 4,67 16/07/04 156, ,99-0,0032-0,0027 4,67 17/07/04 157, ,03 0,0064-0,0062 4,61 20/07/04 156, ,45-0,0064-0,0001 4,61 21/07/04 156, ,77 0,0000 0,0057 4,62 22/07/04 156, ,09 0,0000 0,0031 4,69 23/07/04 155, ,25-0,0048-0,0054 4,66 24/07/04 156, ,36 0,0064 0,0005 4,65 27/07/04 153, ,71-0,0160-0,0054 4,67 28/07/04 154, ,71 0,0049 0,0100 4,69 29/07/04 152, ,61-0,0113 0,0024 4,71 30/07/04 151, ,34-0,0098 0,0071 4,69 31/07/04 157, ,29 0,0380 0,0063 4,63 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 9 af 62

85 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 03/08/04 154, ,19-0,0159-0,0003 4,61 04/08/04 155, ,51 0,0032-0,0033 4,60 05/08/04 153, ,78-0,0081-0,0042 4,58 06/08/04 153, ,49-0,0049-0,0102 4,55 07/08/04 152, ,27-0,0033-0,0271 4,47 10/08/04 152, ,35 0,0000-0,0016 4,48 11/08/04 155, ,35 0,0180 0,0076 4,46 12/08/04 158, ,74 0,0225 0,0006 4,49 13/08/04 160, ,38 0,0079-0,0089 4,47 14/08/04 160, ,92 0,0016-0,0085 4,45 17/08/04 162, ,23 0,0109 0,0107 4,48 18/08/04 161, ,37-0,0015 0,0027 4,46 19/08/04 160, ,14-0,0062 0,0083 4,46 20/08/04 161, ,28 0,0031 0,0000 4,47 21/08/04 160, ,07-0,0047 0,0066 4,46 24/08/04 160, ,83 0,0000 0,0098 4,51 25/08/04 159, ,87-0,0093 0,0071 4,51 26/08/04 161, ,27 0,0126 0,0044 4,47 27/08/04 161, ,54 0,0016 0,0021 4,46 28/08/04 161, ,76-0,0016 0,0097 4,46 31/08/04 162, ,31 0,0093-0,0093 4,45 01/09/04 163, ,28 0,0031-0,0073 4,42 02/09/04 163, ,03 0,0000 0,0039 4,43 03/09/04 165, ,54 0,0169 0,0097 4,45 04/09/04 164, ,47-0,0075 0,0023 4,53 07/09/04 165, ,50 0,0030 0,0034 4,52 08/09/04 164, ,74-0,0045 0,0030 4,52 09/09/04 164, ,75 0,0000-0,0082 4,52 10/09/04 164, ,32 0,0000-0,0024 4,47 11/09/04 163, ,60-0,0030-0,0009 4,43 14/09/04 163, ,68-0,0031 0,0050 4,45 15/09/04 163, ,44-0,0015 0,0018 4,43 16/09/04 159, ,45-0,0230 0,0002 4,44 17/09/04 160, ,41 0,0047 0,0011 4,43 18/09/04 159, ,06-0,0047 0,0031 4,40 21/09/04 161, ,32 0,0110-0,0032 4,38 22/09/04 162, ,65 0,0078-0,0006 4,45 23/09/04 161, ,12-0,0077-0,0082 4,36 24/09/04 161, ,30 0,0031-0,0088 4,33 25/09/04 162, ,50 0,0031 0,0045 4,33 28/09/04 161, ,17-0,0015-0,0091 4,30 29/09/04 162, ,61 0,0031 0,0036 4,30 30/09/04 166, ,09 0,0262 0,0034 4,35 01/10/04 164, ,07-0,0150-0,0052 4,35 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 10 af 62

86 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 02/10/04 163, ,99-0,0061 0,0167 4,37 05/10/04 163, ,80 0,0046 0,0130 4,37 06/10/04 164, ,66 0,0015-0,0022 4,33 07/10/04 160, ,79-0,0198 0,0067 4,33 08/10/04 157, ,69-0,0187-0,0071 4,36 09/10/04 158, ,85 0,0016-0,0105 4,29 12/10/04 157, ,43-0,0016 0,0034 4,31 13/10/04 157, ,00-0,0016-0,0021 4,26 14/10/04 159, ,67 0,0095-0,0018 4,26 15/10/04 159, ,81 0,0000-0,0135 4,24 16/10/04 159, ,86 0,0000-0,0022 4,24 19/10/04 157, ,03-0,0126-0,0005 4,24 20/10/04 158, ,69 0,0064-0,0026 4,27 21/10/04 157, ,70-0,0063-0,0083 4,22 22/10/04 156, ,03-0,0064 0,0012 4,21 23/10/04 156, ,83 0,0000-0,0047 4,21 26/10/04 154, ,60-0,0128-0,0170 4,17 27/10/04 152, ,98-0,0114 0,0147 4,16 28/10/04 150, ,14-0,0115 0,0130 4,17 29/10/04 146, ,02-0,0266 0,0017 4,23 30/10/04 144, ,15-0,0119-0,0013 4,21 02/11/04 145, ,24 0,0035 0,0039 4,19 03/11/04 148, ,39 0,0207 0,0067 4,23 04/11/04 147, ,23-0,0067 0,0043 4,22 05/11/04 150, ,76 0,0221 0,0032 4,17 06/11/04 153, ,11 0,0166 0,0021 4,22 09/11/04 152, ,48-0,0016-0,0009 4,21 10/11/04 151, ,84-0,0098-0,0010 4,19 11/11/04 151, ,38 0,0000 0,0017 4,19 12/11/04 152, ,29 0,0050 0,0045 4,14 13/11/04 149, ,63-0,0148 0,0049 4,11 16/11/04 149, ,42-0,0033 0,0054 4,10 17/11/04 146, ,29-0,0184-0,0090 4,07 18/11/04 148, ,02 0,0137 0,0042 4,09 19/11/04 148, ,19 0,0017 0,0039 4,12 20/11/04 149, ,95 0,0050-0,0115 4,10 23/11/04 150, ,14 0,0067-0,0008 4,08 24/11/04 150, ,89-0,0017-0,0027 4,07 25/11/04 151, ,32 0,0050-0,0010 4,06 26/11/04 150, ,07-0,0050-0,0008 4,04 27/11/04 149, ,24-0,0067-0,0036 4,03 30/11/04 150, ,20 0,0050-0,0006 4,07 01/12/04 148, ,03-0,0100-0,0030 4,04 02/12/04 149, ,61 0,0034 0,0082 4,03 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 11 af 62

87 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 03/12/04 149, ,14 0,0034 0,0046 4,07 04/12/04 149, ,42-0,0017-0,0078 4,01 07/12/04 149, ,79 0,0000-0,0039 3,95 08/12/04 149, ,94-0,0017-0,0050 3,91 09/12/04 149, ,92 0,0017 0,0040 3,87 10/12/04 146, ,36-0,0168 0,0026 3,83 11/12/04 147, ,41 0,0034 0,0021 3,85 14/12/04 149, ,24 0,0136 0,0042 3,83 15/12/04 149, ,28 0,0000 0,0050 3,82 16/12/04 150, ,83 0,0084-0,0032 3,76 17/12/04 150, ,22-0,0033 0,0076 3,78 18/12/04 150, ,10 0,0033-0,0090 3,83 21/12/04 150, ,13-0,0033-0,0003 3,80 22/12/04 150, ,37 0,0033 0,0046 3,84 23/12/04 150, ,27-0,0017 0,0041 3,83 24/12/04 149, ,00-0,0050-0,0030 3,79 28/12/04 149, ,04 0,0000-0,0083 3,81 29/12/04 149, ,23-0,0033 0,0051 3,87 30/12/04 148, ,29-0,0017 0,0011 3,90 31/12/04 149, ,04 0,0050-0,0005 3,89 04/01/05 146, ,91-0,0184 0,0037 3,83 05/01/05 143, ,53-0,0221 0,0023 3,84 06/01/05 143, ,87-0,0035-0,0037 3,86 07/01/05 147, ,50 0,0280 0,0076 3,82 08/01/05 149, ,09 0,0153 0,0097 3,81 11/01/05 148, ,02-0,0034-0,0008 3,79 12/01/05 146, ,38-0,0185-0,0062 3,80 13/01/05 145, ,24-0,0068-0,0062 3,78 14/01/05 145, ,35 0,0034-0,0019 3,75 15/01/05 146, ,09 0,0052 0,0110 3,74 18/01/05 146, ,78-0,0017 0,0033 3,73 19/01/05 144, ,32-0,0120 0,0061 3,72 20/01/05 143, ,58-0,0052-0,0026 3,70 21/01/05 141, ,78-0,0139-0,0041 3,74 22/01/05 141, ,31 0,0000-0,0104 3,73 25/01/05 142, ,81 0,0088 0,0009 3,70 26/01/05 143, ,79 0,0070 0,0064 3,70 27/01/05 143, ,12-0,0052-0,0020 3,73 28/01/05 142, ,62-0,0035 0,0050 3,75 29/01/05 149, ,59 0,0456-0,0040 3,70 01/02/05 152, ,85 0,0201 0,0067 3,70 02/02/05 151, ,35-0,0049 0,0059 3,67 03/02/05 151, ,62 0,0017 0,0052 3,67 04/02/05 150, ,71-0,0099-0,0004 3,68 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 12 af 62

88 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 05/02/05 149, ,55-0,0033 0,0156 3,62 08/02/05 151, ,05 0,0151 0,0083 3,60 09/02/05 154, ,55 0,0165-0,0041 3,60 10/02/05 156, ,83 0,0146-0,0044 3,57 11/02/05 157, ,32 0,0080-0,0028 3,56 12/02/05 158, ,90 0,0063 0,0092 3,58 15/02/05 158, ,90-0,0047-0,0039 3,61 16/02/05 158, ,44 0,0047-0,0007 3,62 17/02/05 158, ,76-0,0031-0,0019 3,64 18/02/05 158, ,46 0,0000-0,0065 3,66 19/02/05 157, ,35-0,0079 0,0022 3,74 22/02/05 158, ,25 0,0064 0,0001 3,79 23/02/05 161, ,88 0,0222-0,0179 3,80 24/02/05 160, ,40-0,0093 0,0001 3,79 25/02/05 158, ,65-0,0125 0,0034 3,84 26/02/05 158, ,21 0,0016 0,0091 3,83 28/02/05 156, ,24-0,0142-0,0021 3,82 01/03/05 160, ,55 0,0272 0,0085 3,85 02/03/05 159, ,88-0,0047 0,0023 3,91 03/03/05 160, ,80 0,0031 0,0009 3,89 04/03/05 161, ,08 0,0078 0,0023 3,83 07/03/05 160, ,25-0,0031 0,0023 3,81 08/03/05 159, ,51-0,0093-0,0079 3,85 09/03/05 158, ,91-0,0047-0,0119 3,91 10/03/05 157, ,72-0,0079-0,0025 3,92 11/03/05 157, ,99 0,0000-0,0048 3,91 14/03/05 158, ,24 0,0048 0,0077 3,91 15/03/05 160, ,76 0,0158 0,0004 3,85 16/03/05 161, ,78 0,0078-0,0120 3,81 17/03/05 162, ,61 0,0031 0,0027 3,83 18/03/05 162, ,98-0,0015 0,0019 3,84 21/03/05 161, ,06-0,0031 0,0058 3,87 22/03/05 162, ,55 0,0046-0,0069 3,82 23/03/05 161, ,05-0,0062 0,0073 3,87 29/03/05 161, ,89 0,0016-0,0005 3,84 30/03/05 159, ,38-0,0139 0,0033 3,81 31/03/05 160, ,67 0,0047 0,0023 3,76 01/04/05 160, ,17 0,0016 0,0029 3,75 04/04/05 161, ,52 0,0062-0,0007 3,73 05/04/05 163, ,58 0,0109 0,0053 3,73 06/04/05 165, ,15 0,0123 0,0001 3,72 07/04/05 166, ,48 0,0076 0,0047 3,68 08/04/05 166, ,04 0,0015-0,0066 3,71 11/04/05 166, ,69 0,0000-0,0040 3,69 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 13 af 62

89 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 12/04/05 167, ,10 0,0030 0,0073 3,68 13/04/05 167, ,03 0,0015-0,0054 3,64 14/04/05 170, ,48 0,0164-0,0034 3,66 15/04/05 169, ,56-0,0029-0,0198 3,62 18/04/05 167, ,51-0,0133-0,0147 3,58 19/04/05 167, ,66 0,0015 0,0089 3,56 20/04/05 169, ,87 0,0090-0,0121 3,58 21/04/05 170, ,10 0,0074 0,0137 3,59 25/04/05 170, ,40 0,0000 0,0084 3,56 26/04/05 170, ,60-0,0015-0,0053 3,55 27/04/05 168, ,66-0,0103-0,0009 3,52 28/04/05 150, ,52-0,1040-0,0048 3,51 29/04/05 145, ,96-0,0332 0,0071 3,51 02/05/05 144, ,14-0,0120 0,0065 3,51 03/05/05 147, ,11 0,0208-0,0020 3,49 04/05/05 150, ,83 0,0238 0,0075 3,53 06/05/05 152, ,26 0,0133 0,0078 3,55 09/05/05 151, ,93-0,0066 0,0016 3,53 10/05/05 152, ,60 0,0050-0,0102 3,46 11/05/05 154, ,47 0,0148 0,0043 3,43 12/05/05 154, ,60 0,0000 0,0008 3,45 13/05/05 154, ,40 0,0000 0,0006 3,42 17/05/05 155, ,25 0,0032 0,0044 3,43 18/05/05 154, ,99-0,0032 0,0074 3,39 19/05/05 151, ,42-0,0194 0,0089 3,41 20/05/05 152, ,83 0,0033 0,0036 3,44 23/05/05 152, ,31 0,0016 0,0050 3,40 24/05/05 154, ,73 0,0115-0,0011 3,37 25/05/05 153, ,04-0,0016-0,0057 3,35 26/05/05 155, ,33 0,0081 0,0104 3,39 27/05/05 154, ,21-0,0032-0,0034 3,40 30/05/05 155, ,32 0,0081 0,0103 3,40 31/05/05 155, ,68-0,0016 0,0033 3,33 01/06/05 158, ,91 0,0177 0,0160 3,29 02/06/05 154, ,50-0,0269-0,0025 3,26 03/06/05 154, ,65 0,0049 0,0013 3,23 06/06/05 153, ,29-0,0097-0,0038 3,26 07/06/05 152, ,27-0,0033 0,0033 3,19 08/06/05 153, ,29 0,0016-0,0006 3,14 09/06/05 153, ,50 0,0016 0,0018 3,15 10/06/05 154, ,09 0,0065 0,0080 3,17 13/06/05 156, ,13 0,0130 0,0038 3,19 14/06/05 155, ,35-0,0048 0,0047 3,20 15/06/05 153, ,57-0,0145-0,0021 3,29 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 14 af 62

90 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 16/06/05 153, ,87 0,0016 0,0051 3,33 17/06/05 156, ,39 0,0212-0,0040 3,30 20/06/05 154, ,03-0,0159 0,0046 3,31 21/06/05 157, ,53 0,0227 0,0013 3,23 22/06/05 159, ,35 0,0111 0,0040 3,15 23/06/05 158, ,28-0,0078-0,0018 3,17 24/06/05 156, ,44-0,0142-0,0093 3,15 27/06/05 156, ,27 0,0000-0,0083 3,13 28/06/05 156, ,21 0,0032 0,0131 3,18 29/06/05 157, ,51 0,0032-0,0012 3,18 30/06/05 156, ,22-0,0016-0,0045 3,15 01/07/05 158, ,68 0,0128 0,0107 3,17 04/07/05 156, ,60-0,0126 0,0043 3,19 05/07/05 158, ,96 0,0096 0,0038 3,23 06/07/05 158, ,72 0,0016-0,0036 3,24 07/07/05 156, ,80-0,0142-0,0046 3,21 08/07/05 158, ,42 0,0128 0,0111 3,20 11/07/05 157, ,68-0,0063-0,0020 3,25 12/07/05 156, ,48-0,0048-0,0065 3,25 13/07/05 157, ,04 0,0048 0,0076 3,28 14/07/05 157, ,89-0,0016 0,0034 3,32 15/07/05 157, ,82 0,0048 0,0016 3,32 18/07/05 157, ,67 0,0000-0,0035 3,29 19/07/05 159, ,48 0,0111 0,0062 3,32 20/07/05 158, ,33-0,0094 0,0008 3,34 21/07/05 156, ,24-0,0079-0,0070 3,33 22/07/05 157, ,60 0,0016 0,0101 3,27 25/07/05 156, ,99-0,0048-0,0021 3,25 26/07/05 156, ,98 0,0016 0,0016 3,28 27/07/05 156, ,72-0,0016 0,0024 3,26 28/07/05 156, ,20 0,0032-0,0010 3,27 29/07/05 159, ,88 0,0144-0,0011 3,29 01/08/05 158, ,59-0,0047-0,0032 3,34 02/08/05 159, ,20 0,0079 0,0085 3,37 03/08/05 163, ,90 0,0266-0,0075 3,36 04/08/05 163, ,84-0,0015-0,0103 3,36 05/08/05 166, ,74 0,0153-0,0038 3,41 08/08/05 165, ,95-0,0060-0,0009 3,41 09/08/05 167, ,43 0,0152 0,0067 3,42 10/08/05 163, ,98-0,0269 0,0052 3,40 11/08/05 160, ,74-0,0138 0,0009 3,41 12/08/05 161, ,02 0,0031-0,0035 3,37 15/08/05 161, ,21-0,0016 0,0057 3,35 16/08/05 162, ,98 0,0062-0,0059 3,31 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 15 af 62

91 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 17/08/05 163, ,76 0,0108 0,0031 3,29 18/08/05 164, ,25 0,0046-0,0002 3,26 19/08/05 166, ,93 0,0106 0,0033 3,25 22/08/05 164, ,99-0,0120 0,0018 3,24 23/08/05 161, ,89-0,0152-0,0037 3,22 24/08/05 160, ,82-0,0108-0,0062 3,22 25/08/05 159, ,53-0,0031-0,0032 3,19 26/08/05 156, ,65-0,0172-0,0051 3,19 29/08/05 156, ,80 0,0000 0,0075 3,19 30/08/05 157, ,38 0,0048-0,0006 3,18 31/08/05 155, ,07-0,0111 0,0004 3,13 01/09/05 157, ,11 0,0112-0,0004 3,08 02/09/05 157, ,60 0,0016-0,0063 3,07 05/09/05 159, ,10 0,0095 0,0038 3,06 06/09/05 160, ,52 0,0047 0,0105 3,10 07/09/05 157, ,84-0,0141 0,0043 3,12 08/09/05 159, ,61 0,0095 0,0005 3,09 09/09/05 157, ,94-0,0126 0,0057 3,07 12/09/05 157, ,60 0,0032 0,0088 3,14 13/09/05 159, ,04 0,0095-0,0052 3,12 14/09/05 157, ,19-0,0126-0,0005 3,11 15/09/05 157, ,52 0,0000 0,0038 3,13 16/09/05 156, ,00-0,0032 0,0061 3,13 19/09/05 157, ,58 0,0064 0,0025 3,13 20/09/05 154, ,51-0,0222-0,0028 3,11 21/09/05 155, ,54 0,0049-0,0085 3,05 22/09/05 153, ,85-0,0097 0,0023 3,06 23/09/05 152, ,44-0,0065 0,0059 3,08 26/09/05 150, ,25-0,0131 0,0070 3,14 27/09/05 151, ,41 0,0083 0,0015 3,14 28/09/05 150, ,95-0,0066 0,0019 3,14 29/09/05 152, ,65 0,0116 0,0078 3,16 30/09/05 153, ,26 0,0066 0,0015 3,16 03/10/05 154, ,85 0,0081 0,0071 3,21 04/10/05 155, ,11 0,0065-0,0048 3,19 05/10/05 155, ,71-0,0016-0,0162 3,18 06/10/05 156, ,57 0,0032-0,0212 3,19 07/10/05 159, ,97 0,0208 0,0033 3,19 10/10/05 160, ,64 0,0094-0,0002 3,17 11/10/05 158, ,38-0,0124 0,0061 3,20 12/10/05 158, ,58-0,0016-0,0089 3,23 13/10/05 156, ,49-0,0158-0,0030 3,29 14/10/05 154, ,58-0,0080 0,0000 3,29 17/10/05 156, ,98 0,0081 0,0020 3,30 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 16 af 62

92 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 18/10/05 153, ,45-0,0176-0,0005 3,30 19/10/05 152, ,87-0,0065 0,0010 3,27 20/10/05 152, ,02 0,0000-0,0071 3,30 21/10/05 151, ,12-0,0033 0,0015 3,24 24/10/05 153, ,17 0,0099 0,0080 3,24 25/10/05 153, ,49 0,0016-0,0058 3,31 26/10/05 152, ,14-0,0049 0,0015 3,40 27/10/05 155, ,46 0,0180-0,0124 3,42 28/10/05 157, ,25 0,0113 0,0126 3,43 31/10/05 159, ,69 0,0143 0,0163 3,43 01/11/05 161, ,44 0,0110-0,0010 3,46 02/11/05 162, ,89 0,0078 0,0048 3,50 03/11/05 164, ,18 0,0092 0,0144 3,51 04/11/05 164, ,78 0,0000 0,0071 3,56 07/11/05 168, ,61 0,0244 0,0050 3,57 08/11/05 169, ,99 0,0074-0,0016 3,54 09/11/05 167, ,48-0,0118 0,0027 3,57 10/11/05 170, ,59 0,0194 0,0029 3,57 11/11/05 171, ,24 0,0029 0,0076 3,55 14/11/05 171, ,68 0,0044-0,0003 3,56 15/11/05 170, ,45-0,0102-0,0049 3,58 16/11/05 170, ,26 0,0000-0,0002 3,49 17/11/05 170, ,69 0,0015 0,0084 3,51 18/11/05 172, ,04 0,0117 0,0022 3,60 21/11/05 171, ,94-0,0029 0,0079 3,54 22/11/05 170, ,05-0,0073 0,0009 3,54 23/11/05 172, ,18 0,0088 0,0009 3,53 24/11/05 169, ,17-0,0160 0,0008 3,44 25/11/05 172, ,59 0,0192 0,0059 3,45 28/11/05 170, ,09-0,0116-0,0122 3,45 29/11/05 168, ,87-0,0103 0,0014 3,49 30/11/05 170, ,97 0,0074-0,0059 3,48 01/12/05 174, ,51 0,0250 0,0172 3,42 02/12/05 171, ,88-0,0172 0,0041 3,42 05/12/05 171, ,70 0,0029-0,0086 3,43 06/12/05 172, ,97 0,0044 0,0036 3,39 07/12/05 174, ,56 0,0130 0,0034 3,42 08/12/05 176, ,95 0,0072-0,0098 3,39 09/12/05 176, ,70 0,0014 0,0044 3,46 12/12/05 175, ,13-0,0028-0,0067 3,44 13/12/05 171, ,67-0,0228 0,0067 3,42 14/12/05 171, ,58 0,0000-0,0022 3,38 15/12/05 169, ,08-0,0131 0,0006 3,40 16/12/05 171, ,68 0,0118-0,0016 3,37 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 17 af 62

93 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 19/12/05 173, ,48 0,0117-0,0022 3,36 20/12/05 173, ,83-0,0014 0,0110 3,37 21/12/05 170, ,63-0,0144 0,0060 3,42 22/12/05 170, ,36 0,0000-0,0007 3,38 23/12/05 176, ,39 0,0307 0,0018 3,37 27/12/05 177, ,11 0,0057-0,0047 3,37 28/12/05 176, ,89-0,0028 0,0045 3,33 29/12/05 177, ,99 0,0071-0,0019 3,35 30/12/05 177, ,15-0,0028-0,0061 3,32 02/01/06 178, ,50 0,0085 0,0021 3,35 03/01/06 176, ,58-0,0154 0,0042 3,34 04/01/06 176, ,36 0,0014-0,0014 3,30 05/01/06 173, ,78-0,0156 0,0026 3,29 06/01/06 172, ,22-0,0043 0,0047 3,27 09/01/06 176, ,51 0,0217 0,0071 3,28 10/01/06 175, ,73-0,0085-0,0028 3,30 11/01/06 173, ,85-0,0114 0,0003 3,31 12/01/06 172, ,57-0,0058 0,0055 3,28 13/01/06 173, ,14 0,0073-0,0092 3,27 16/01/06 173, ,51-0,0014 0,0020 3,30 17/01/06 172, ,94-0,0058-0,0054 3,29 18/01/06 170, ,73-0,0073-0,0091 3,30 19/01/06 171, ,12 0,0029 0,0067 3,36 20/01/06 170, ,74-0,0044-0,0104 3,39 23/01/06 169, ,02-0,0073-0,0121 3,41 24/01/06 172, ,50 0,0192 0,0021 3,39 25/01/06 171, ,29-0,0058 0,0037 3,46 26/01/06 171, ,28 0,0000 0,0112 3,52 27/01/06 170, ,84-0,0087 0,0164 3,51 30/01/06 174, ,16 0,0250 0,0033 3,51 31/01/06 172, ,63-0,0129-0,0056 3,52 01/02/06 173, ,06 0,0087 0,0087 3,58 02/02/06 176, ,61 0,0187-0,0092 3,55 03/02/06 176, ,54-0,0028 0,0012 3,54 06/02/06 176, ,34 0,0028 0,0054 3,53 07/02/06 176, ,85-0,0014-0,0073 3,58 08/02/06 176, ,90-0,0028 0,0017 3,57 09/02/06 176, ,37 0,0028 0,0013 3,56 10/02/06 176, ,57 0,0014 0,0019 3,54 13/02/06 178, ,47 0,0071-0,0021 3,56 14/02/06 177, ,91-0,0028 0,0063 3,56 15/02/06 177, ,83 0,0014 0,0029 3,57 16/02/06 179, ,59 0,0070 0,0061 3,58 17/02/06 178, ,89-0,0014-0,0033 3,55 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 18 af 62

94 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 20/02/06 178, ,88 0,0000-0,0033 3,53 21/02/06 180, ,92 0,0084 0,0030 3,53 22/02/06 180, ,84 0,0028 0,0049 3,51 23/02/06 181, ,83 0,0041 0,0010 3,57 24/02/06 182, ,46 0,0055 0,0048 3,59 27/02/06 186, ,66 0,0219 0,0068 3,62 28/02/06 184, ,68-0,0134-0,0131 3,57 01/03/06 186, ,46 0,0136 0,0061 3,60 02/03/06 185, ,53-0,0067-0,0096 3,66 03/03/06 186, ,53 0,0054-0,0031 3,68 06/03/06 186, ,18 0,0000-0,0003 3,67 07/03/06 186, ,02 0,0000 0,0011 3,69 08/03/06 185, ,79-0,0040-0,0054 3,74 09/03/06 183, ,48-0,0108 0,0044 3,75 10/03/06 184, ,82 0,0054 0,0048 3,80 13/03/06 183, ,23-0,0054 0,0037 3,84 14/03/06 184, ,20 0,0041 0,0027 3,78 15/03/06 191, ,11 0,0393 0,0011 3,81 16/03/06 193, ,44 0,0078-0,0072 3,78 17/03/06 193, ,47 0,0026 0,0020 3,81 20/03/06 194, ,08 0,0052 0,0037 3,79 21/03/06 194, ,16 0,0013-0,0002 3,81 22/03/06 197, ,59 0,0128 0,0042 3,80 23/03/06 194, ,90-0,0165 0,0029 3,81 24/03/06 193, ,53-0,0052-0,0006 3,77 27/03/06 195, ,96 0,0130 0,0009 3,78 28/03/06 197, ,38 0,0102-0,0090 3,87 29/03/06 195, ,05-0,0101 0,0065 3,90 30/03/06 193, ,07-0,0090-0,0005 3,92 31/03/06 191, ,34-0,0116-0,0064 3,90 03/04/06 195, ,44 0,0183 0,0073 3,95 04/04/06 194, ,29-0,0038-0,0051 3,98 05/04/06 199, ,18 0,0245 0,0014 4,01 06/04/06 202, ,49 0,0188 0,0070 4,04 07/04/06 197, ,60-0,0259 0,0000 4,05 10/04/06 198, ,98 0,0025 0,0032 4,05 11/04/06 194, ,46-0,0177-0,0117 4,03 12/04/06 191, ,11-0,0141-0,0005 4,03 18/04/06 195, ,38 0,0209 0,0003 4,11 19/04/06 194, ,10-0,0089-0,0004 4,11 20/04/06 192, ,81-0,0090 0,0053 4,08 21/04/06 193, ,91 0,0078 0,0030 4,10 24/04/06 194, ,08 0,0026-0,0082 4,08 25/04/06 197, ,92 0,0167-0,0015 4,13 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 19 af 62

95 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 26/04/06 195, ,78-0,0127-0,0012 4,14 27/04/06 192, ,91-0,0128-0,0027 4,13 28/04/06 192, ,99-0,0026-0,0076 4,12 01/05/06 191, ,85-0,0026 0,0020 4,12 02/05/06 193, ,32 0,0091 0,0078 4,13 03/05/06 192, ,12-0,0052-0,0078 4,16 04/05/06 192, ,53 0,0026 0,0010 4,15 05/05/06 192, ,20-0,0026 0,0066 4,13 08/05/06 195, ,72 0,0156 0,0041 4,16 09/05/06 198, ,79 0,0179-0,0002 4,17 10/05/06 195, ,91-0,0164-0,0050 4,12 11/05/06 192, ,05-0,0153-0,0142 4,20 15/05/06 188, ,22-0,0208-0,0146 4,16 16/05/06 189, ,24 0,0040-0,0047 4,12 17/05/06 184, ,90-0,0277-0,0123 4,20 18/05/06 185, ,67 0,0068-0,0146 4,15 19/05/06 184, ,80-0,0067 0,0035 4,11 22/05/06 182, ,74-0,0068-0,0164 4,05 23/05/06 183, ,34 0,0041 0,0035 4,06 24/05/06 180, ,92-0,0150 0,0016 4,02 26/05/06 181, ,48 0,0041 0,0230 4,01 29/05/06 184, ,89 0,0165-0,0010 4,01 30/05/06 183, ,60-0,0068-0,0214 4,07 31/05/06 180, ,88-0,0177 0,0063 4,11 01/06/06 183, ,56 0,0194 0,0087 4,13 02/06/06 185, ,04 0,0082-0,0014 4,07 06/06/06 183, ,16-0,0081-0,0192 4,13 07/06/06 181, ,66-0,0109-0,0040 4,16 08/06/06 176, ,89-0,0275-0,0057 4,07 09/06/06 177, ,73 0,0071 0,0066 4,08 12/06/06 176, ,84-0,0070-0,0075 4,06 13/06/06 172, ,68-0,0212-0,0183 4,02 14/06/06 171, ,06-0,0087 0,0011 4,04 15/06/06 172, ,02 0,0088 0,0218 4,08 16/06/06 172, ,55-0,0043 0,0002 4,06 19/06/06 174, ,58 0,0145-0,0030 4,10 20/06/06 175, ,20 0,0043-0,0002 4,12 21/06/06 174, ,41-0,0057 0,0019 4,14 22/06/06 177, ,24 0,0201 0,0067 4,19 23/06/06 175, ,00-0,0155 0,0021 4,20 26/06/06 181, ,52 0,0371-0,0001 4,23 27/06/06 178, ,61-0,0179-0,0074 4,23 28/06/06 180, ,88 0,0126 0,0036 4,24 29/06/06 183, ,37 0,0152 0,0200 4,21 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 20 af 62

96 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 30/06/06 185, ,03 0,0136-0,0033 4,23 03/07/06 187, ,73 0,0081 0,0053 4,27 04/07/06 183, ,92-0,0200 0,0021 4,25 05/07/06 180, ,62-0,0163-0,0069 4,29 06/07/06 181, ,63 0,0028 0,0017 4,26 07/07/06 183, ,63 0,0110-0,0058 4,22 10/07/06 185, ,64 0,0109 0,0074 4,23 11/07/06 186, ,06 0,0068-0,0020 4,20 12/07/06 186, ,21 0,0027-0,0056 4,23 13/07/06 185, ,72-0,0067-0,0108 4,19 14/07/06 187, ,79 0,0108-0,0088 4,13 17/07/06 183, ,41-0,0200 0,0026 4,14 18/07/06 185, ,66 0,0082-0,0017 4,17 19/07/06 180, ,52-0,0256 0,0110 4,14 20/07/06 182, ,15 0,0111-0,0002 4,13 21/07/06 182, ,49-0,0027-0,0107 4,10 24/07/06 182, ,57 0,0027 0,0167 4,10 25/07/06 182, ,37-0,0014 0,0108 4,11 26/07/06 182, ,49 0,0000-0,0066 4,13 27/07/06 180, ,15-0,0082 0,0023 4,09 28/07/06 181, ,52 0,0014 0,0091 4,06 31/07/06 180, ,94-0,0055-0,0021 4,06 01/08/06 182, ,96 0,0111-0,0104 4,07 02/08/06 195, ,57 0,0755 0,0106 4,08 03/08/06 197, ,61 0,0089-0,0030 4,12 04/08/06 199, ,20 0,0076-0,0007 4,05 07/08/06 198, ,09-0,0050-0,0053 4,06 08/08/06 199, ,17 0,0076 0,0009 4,05 09/08/06 199, ,16 0,0000-0,0018 4,08 10/08/06 202, ,95 0,0138 0,0054 4,08 11/08/06 204, ,90 0,0087 0,0003 4,11 14/08/06 208, ,32 0,0233 0,0033 4,14 15/08/06 211, ,71 0,0132 0,0080 4,10 16/08/06 209, ,75-0,0106 0,0042 4,06 17/08/06 208, ,49-0,0036 0,0032 4,05 18/08/06 208, ,87 0,0012 0,0027 4,03 21/08/06 207, ,06-0,0048-0,0080 3,99 22/08/06 209, ,10 0,0096 0,0078 3,94 23/08/06 211, ,48 0,0083-0,0025 3,96 24/08/06 209, ,29-0,0083 0,0010 3,94 25/08/06 208, ,74-0,0060-0,0016 3,93 28/08/06 208, ,53 0,0000 0,0014 3,93 29/08/06 209, ,60 0,0024 0,0046 3,94 30/08/06 215, ,49 0,0287-0,0012 3,92 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 21 af 62

97 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 31/08/06 215, ,54 0,0012 0,0022 3,88 01/09/06 214, ,87-0,0035 0,0014 3,86 04/09/06 212, ,83-0,0117 0,0033 3,86 05/09/06 209, ,30-0,0106 0,0030 3,90 06/09/06 213, ,40 0,0167-0,0080 3,95 07/09/06 213, ,84 0,0023-0,0074 3,94 08/09/06 215, ,39 0,0070 0,0069 3,90 11/09/06 214, ,42-0,0058-0,0071 3,91 12/09/06 212, ,89-0,0070 0,0100 3,95 13/09/06 216, ,82 0,0200 0,0018 3,91 14/09/06 219, ,45 0,0115-0,0005 3,91 15/09/06 217, ,49-0,0091 0,0062 3,88 18/09/06 219, ,98 0,0104-0,0018 3,94 19/09/06 215, ,17-0,0182 0,0001 3,89 20/09/06 215, ,44-0,0023 0,0004 3,88 21/09/06 214, ,88-0,0012-0,0056 3,87 22/09/06 213, ,65-0,0070-0,0059 3,79 25/09/06 216, ,24 0,0129 0,0056 3,76 26/09/06 217, ,25 0,0069 0,0106 3,75 27/09/06 216, ,83-0,0057 0,0053 3,76 28/09/06 217, ,76 0,0058 0,0019 3,78 29/09/06 218, ,52 0,0046-0,0009 3,79 02/10/06 217, ,87-0,0046-0,0034 3,78 03/10/06 217, ,43 0,0011 0,0001 3,81 04/10/06 217, ,02-0,0011 0,0089 3,77 05/10/06 216, ,42-0,0046 0,0066 3,79 06/10/06 211, ,44-0,0231 0,0015 3,83 09/10/06 216, ,19 0,0248 0,0022 3,84 10/10/06 225, ,55 0,0381 0,0063 3,88 11/10/06 224, ,61-0,0033-0,0028 3,88 12/10/06 227, ,50 0,0145 0,0076 3,87 13/10/06 225, ,17-0,0077 0,0054 3,89 16/10/06 225, ,05-0,0022 0,0038 3,89 17/10/06 225, ,87 0,0011-0,0083 3,87 18/10/06 228, ,05 0,0133 0,0059 3,88 19/10/06 229, ,08 0,0022-0,0039 3,91 20/10/06 227, ,06-0,0066 0,0017 3,90 23/10/06 233, ,07 0,0253 0,0092 3,94 24/10/06 230, ,13-0,0118-0,0017 3,94 25/10/06 231, ,33 0,0033 0,0029 3,95 26/10/06 226, ,19-0,0205-0,0024 3,92 27/10/06 218, ,95-0,0353-0,0063 3,87 30/10/06 219, ,70 0,0023-0,0022 3,85 31/10/06 220, ,77 0,0068-0,0024 3,80 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 22 af 62

98 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 01/11/06 223, ,68 0,0147-0,0019 3,76 02/11/06 223, ,18-0,0022-0,0022 3,80 03/11/06 225, ,82 0,0112 0,0031 3,83 06/11/06 226, ,77 0,0011 0,0083 3,85 07/11/06 224, ,04-0,0066-0,0006 3,79 08/11/06 222, ,56-0,0111 0,0014 3,81 09/11/06 225, ,19 0,0135-0,0085 3,79 10/11/06 220, ,99-0,0200 0,0008 3,77 13/11/06 221, ,61 0,0034 0,0028 3,78 14/11/06 222, ,47 0,0034 0,0036 3,75 15/11/06 222, ,77 0,0000 0,0031 3,78 16/11/06 223, ,03 0,0079 0,0022 3,79 17/11/06 223, ,32 0,0000-0,0038 3,76 20/11/06 223, ,63 0,0000-0,0024 3,75 21/11/06 224, ,13 0,0022 0,0020 3,74 22/11/06 224, ,14 0,0000-0,0013 3,74 23/11/06 224, ,49-0,0011-0,0019 3,76 24/11/06 222, ,65-0,0056-0,0116 3,71 27/11/06 218, ,59-0,0202-0,0129 3,74 28/11/06 214, ,49-0,0183-0,0022 3,71 29/11/06 217, ,14 0,0163 0,0118 3,72 30/11/06 217, ,71-0,0023-0,0042 3,70 01/12/06 216, ,44-0,0023-0,0068 3,67 04/12/06 222, ,09 0,0277 0,0066 3,68 05/12/06 232, ,09 0,0426 0,0035 3,68 06/12/06 227, ,04-0,0205 0,0030 3,68 07/12/06 227, ,60-0,0022 0,0001 3,70 08/12/06 228, ,81 0,0066 0,0057 3,70 11/12/06 228, ,71-0,0022-0,0028 3,72 12/12/06 229, ,81 0,0044 0,0030 3,71 13/12/06 228, ,50-0,0033 0,0044 3,71 14/12/06 234, ,34 0,0252 0,0103 3,74 15/12/06 239, ,79 0,0235 0,0059 3,75 18/12/06 239, ,76 0,0000-0,0022 3,78 19/12/06 236, ,73-0,0115-0,0096 3,83 20/12/06 234, ,68-0,0095 0,0051 3,83 21/12/06 233, ,77-0,0043-0,0023 3,84 22/12/06 238, ,11 0,0214-0,0014 3,86 27/12/06 235, ,86-0,0126 0,0086 3,89 28/12/06 235, ,60-0,0021-0,0025 3,92 29/12/06 235, ,26 0,0011-0,0040 3,91 02/01/07 238, ,08 0,0128-0,0003 3,90 03/01/07 237, ,05-0,0021 0,0056 3,91 04/01/07 232, ,79-0,0210 0,0020 3,89 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 23 af 62

99 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 05/01/07 237, ,34 0,0204-0,0028 3,94 08/01/07 237, ,79 0,0000-0,0008 3,93 09/01/07 243, ,30 0,0253 0,0023 3,95 10/01/07 240, ,39-0,0144 0,0005 3,98 11/01/07 239, ,11-0,0021 0,0094 3,98 12/01/07 239, ,33-0,0010 0,0067 4,03 15/01/07 243, ,65 0,0157 0,0030 4,02 16/01/07 239, ,11-0,0134-0,0009 4,00 17/01/07 239, ,15-0,0010-0,0019 4,00 18/01/07 240, ,26 0,0021-0,0021 4,03 19/01/07 241, ,47 0,0073 0,0027 4,01 22/01/07 246, ,10 0,0176-0,0011 4,00 23/01/07 245, ,10-0,0030-0,0014 4,00 24/01/07 243, ,11-0,0092 0,0117 4,01 25/01/07 239, ,84-0,0134-0,0090 4,05 26/01/07 239, ,90-0,0031-0,0001 4,07 29/01/07 237, ,41-0,0063-0,0020 4,09 30/01/07 235, ,38-0,0084 0,0048 4,08 31/01/07 246, ,58 0,0467-0,0013 4,07 01/02/07 250, ,29 0,0142 0,0081 4,08 02/02/07 258, ,93 0,0320 0,0062 4,05 05/02/07 256, ,94-0,0058-0,0006 4,03 06/02/07 259, ,81 0,0097 0,0008 4,04 07/02/07 261, ,23 0,0097-0,0011 4,03 08/02/07 259, ,48-0,0096-0,0049 4,04 09/02/07 259, ,53 0,0019 0,0005 4,08 12/02/07 259, ,71 0,0000-0,0019 4,10 13/02/07 261, ,70 0,0058 0,0024 4,11 14/02/07 262, ,62 0,0038 0,0033 4,08 15/02/07 262, ,21 0,0019 0,0027 4,03 16/02/07 262, ,90-0,0019-0,0012 4,04 19/02/07 263, ,96 0,0038 0,0002 4,05 20/02/07 259, ,61-0,0133 0,0018 4,06 21/02/07 255, ,68-0,0173-0,0030 4,04 22/02/07 257, ,00 0,0098 0,0011 4,07 23/02/07 256, ,75-0,0039-0,0015 4,03 26/02/07 242, ,26-0,0536 0,0021 3,99 27/02/07 240, ,18-0,0113-0,0307 3,96 28/02/07 242, ,74 0,0104-0,0074 3,96 01/03/07 237, ,65-0,0206-0,0023 3,95 02/03/07 242, ,84 0,0189-0,0094 3,94 05/03/07 237, ,95-0,0186-0,0077 3,91 06/03/07 237, ,91 0,0000 0,0129 3,91 07/03/07 238, ,21 0,0021-0,0014 3,92 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 24 af 62

100 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 08/03/07 238, ,32 0,0000 0,0102 3,93 09/03/07 241, ,59 0,0147 0,0026 3,95 12/03/07 241, ,57 0,0000-0,0019 3,94 13/03/07 241, ,41-0,0021-0,0157 3,92 14/03/07 237, ,31-0,0135-0,0104 3,89 15/03/07 237, ,40 0,0000 0,0100 3,91 16/03/07 236, ,10-0,0053-0,0075 3,90 19/03/07 241, ,12 0,0211 0,0130 3,91 20/03/07 243, ,81 0,0062 0,0051 3,91 21/03/07 244, ,11 0,0072 0,0115 3,93 22/03/07 251, ,42 0,0255 0,0068 3,94 23/03/07 252, ,23 0,0060 0,0038 4,00 26/03/07 249, ,43-0,0139-0,0044 4,00 27/03/07 246, ,16-0,0120-0,0055 4,02 28/03/07 243, ,19-0,0102-0,0042 4,03 29/03/07 254, ,17 0,0431 0,0036 4,04 30/03/07 254, ,07 0,0020-0,0036 4,06 02/04/07 252, ,86-0,0079 0,0020 4,06 03/04/07 255, ,29 0,0119 0,0111 4,09 04/04/07 255, ,77-0,0020 0,0030 4,08 10/04/07 261, ,96 0,0255 0,0032 4,14 11/04/07 262, ,91 0,0038-0,0031 4,15 12/04/07 258, ,54-0,0152-0,0003 4,19 13/04/07 262, ,10 0,0135-0,0004 4,24 16/04/07 267, ,55 0,0210 0,0092 4,21 17/04/07 269, ,80 0,0056 0,0008 4,20 18/04/07 275, ,03 0,0223-0,0003 4,17 19/04/07 280, ,48 0,0182-0,0062 4,21 20/04/07 278, ,53-0,0054 0,0088 4,22 23/04/07 277, ,66-0,0036-0,0002 4,20 24/04/07 272, ,79-0,0180-0,0054 4,18 25/04/07 272, ,80 0,0000 0,0057 4,20 26/04/07 272, ,01-0,0018 0,0014 4,23 27/04/07 272, ,26 0,0000-0,0023 4,25 30/04/07 268, ,02-0,0129-0,0074 4,18 01/05/07 269, ,90 0,0019 0,0038 4,18 02/05/07 289, ,03 0,0762 0,0059 4,23 03/05/07 288, ,33-0,0052 0,0052 4,25 07/05/07 287, ,72-0,0035 0,0062 4,23 08/05/07 288, ,30 0,0052 0,0000 4,22 09/05/07 288, ,85-0,0017 0,0031 4,24 10/05/07 287, ,99-0,0017-0,0066 4,25 11/05/07 287, ,40 0,0000 0,0039 4,24 14/05/07 285, ,87-0,0070-0,0028 4,31 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 25 af 62

101 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 15/05/07 282, ,70-0,0123-0,0032 4,35 16/05/07 278, ,25-0,0142 0,0088 4,36 18/05/07 281, ,74 0,0126 0,0043 4,35 21/05/07 285, ,85 0,0142 0,0042 4,37 22/05/07 285, ,20 0,0000 0,0017 4,38 23/05/07 289, ,05 0,0123 0,0020 4,42 24/05/07 287, ,86-0,0069-0,0071 4,43 25/05/07 283, ,57-0,0122 0,0002 4,44 29/05/07 287, ,76 0,0123 0,0019 4,46 30/05/07 288, ,72 0,0052 0,0060 4,46 31/05/07 291, ,66 0,0104 0,0030 4,48 01/06/07 290, ,90-0,0034 0,0052 4,51 04/06/07 295, ,32 0,0155-0,0001 4,51 06/06/07 287, ,05-0,0254-0,0150 4,53 07/06/07 285, ,02-0,0087-0,0089 4,62 08/06/07 281, ,27-0,0123 0,0064 4,66 11/06/07 286, ,24 0,0160 0,0029 4,65 12/06/07 285, ,09-0,0035-0,0053 4,69 13/06/07 285, ,30 0,0000 0,0090 4,73 14/06/07 288, ,57 0,0105 0,0072 4,71 15/06/07 286, ,99-0,0069 0,0048 4,72 18/06/07 278, ,58-0,0262-0,0023 4,73 19/06/07 282, ,02 0,0144-0,0007 4,69 20/06/07 282, ,12 0,0000-0,0056 4,70 21/06/07 296, ,58 0,0478 0,0017 4,69 22/06/07 294, ,49-0,0051-0,0120 4,70 25/06/07 290, ,73-0,0136-0,0035 4,68 26/06/07 292, ,05 0,0069-0,0043 4,65 27/06/07 293, ,82 0,0017 0,0024 4,60 28/06/07 291, ,52-0,0051 0,0035 4,61 29/06/07 300, ,01 0,0292-0,0019 4,63 02/07/07 301, ,15 0,0050 0,0021 4,57 03/07/07 309, ,46 0,0249 0,0057 4,62 04/07/07 302, ,19-0,0210 0,0015 4,65 05/07/07 303, ,76 0,0033-0,0002 4,70 06/07/07 302, ,63-0,0049 0,0021 4,73 09/07/07 303, ,88 0,0050 0,0029 4,72 10/07/07 301, ,70-0,0066-0,0143 4,64 11/07/07 302, ,04 0,0017-0,0027 4,62 12/07/07 296, ,73-0,0182 0,0119 4,68 13/07/07 297, ,80 0,0034 0,0047 4,67 16/07/07 297, ,84 0,0000 0,0005 4,65 17/07/07 297, ,53-0,0017-0,0016 4,66 18/07/07 296, ,04-0,0017-0,0064 4,61 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 26 af 62

102 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 19/07/07 298, ,02 0,0067 0,0056 4,60 20/07/07 297, ,85-0,0034-0,0072 4,51 23/07/07 298, ,22 0,0017 0,0022 4,50 24/07/07 296, ,17-0,0067-0,0144 4,50 25/07/07 295, ,19-0,0034 0,0027 4,48 26/07/07 289, ,35-0,0186-0,0253 4,41 27/07/07 281, ,50-0,0294-0,0062 4,39 30/07/07 287, ,78 0,0214 0,0022 4,37 31/07/07 287, ,15 0,0017 0,0003 4,42 01/08/07 286, ,28-0,0035-0,0043 4,43 02/08/07 293, ,43 0,0244 0,0038 4,45 03/08/07 301, ,83 0,0273-0,0210 4,39 06/08/07 307, ,43 0,0182 0,0080 4,40 07/08/07 309, ,93 0,0065 0,0095 4,42 08/08/07 308, ,23-0,0032 0,0114 4,50 09/08/07 296, ,12-0,0390-0,0133 4,45 10/08/07 288, ,04-0,0253-0,0148 4,45 13/08/07 293, ,75 0,0156 0,0102 4,45 14/08/07 297, ,49 0,0137-0,0113 4,44 15/08/07 295, ,47-0,0067-0,0071 4,42 16/08/07 283, ,64-0,0390-0,0092 4,36 17/08/07 283, ,45 0,0000 0,0096 4,40 20/08/07 301, ,31 0,0617 0,0082 4,39 21/08/07 295, ,41-0,0199 0,0031 4,35 22/08/07 298, ,57 0,0119 0,0082 4,42 23/08/07 301, ,06 0,0101 0,0033 4,40 24/08/07 306, ,12 0,0149 0,0002 4,37 27/08/07 307, ,77 0,0049-0,0012 4,37 28/08/07 301, ,78-0,0211-0,0163 4,34 29/08/07 300, ,54-0,0017 0,0089 4,33 30/08/07 300, ,53 0,0000 0,0026 4,35 31/08/07 304, ,16 0,0116 0,0154 4,37 03/09/07 306, ,82 0,0082 0,0015 4,38 04/09/07 317, ,87 0,0359 0,0077 4,39 05/09/07 311, ,22-0,0205-0,0151 4,34 06/09/07 307, ,60-0,0113 0,0032 4,34 07/09/07 305, ,42-0,0081-0,0198 4,27 10/09/07 302, ,80-0,0082-0,0073 4,23 11/09/07 311, ,24 0,0298 0,0119 4,24 12/09/07 312, ,68 0,0016-0,0026 4,26 13/09/07 320, ,30 0,0256 0,0065 4,30 14/09/07 324, ,12 0,0125 0,0014 4,29 17/09/07 314, ,75-0,0293-0,0086 4,29 18/09/07 316, ,92 0,0064 0,0160 4,34 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 27 af 62

103 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 19/09/07 319, ,87 0,0095 0,0132 4,40 20/09/07 318, ,26-0,0047-0,0081 4,45 21/09/07 317, ,11-0,0031 0,0023 4,47 24/09/07 317, ,70 0,0016-0,0017 4,48 25/09/07 315, ,45-0,0079-0,0051 4,45 26/09/07 313, ,13-0,0063 0,0059 4,51 27/09/07 318, ,78 0,0160 0,0072 4,50 28/09/07 315, ,04-0,0079-0,0050 4,46 01/10/07 322, ,95 0,0222 0,0099 4,45 02/10/07 322, ,89-0,0016 0,0058 4,45 03/10/07 317, ,00-0,0155 0,0012 4,45 04/10/07 313, ,05-0,0110-0,0007 4,42 05/10/07 313, ,26-0,0016 0,0087 4,46 08/10/07 312, ,24-0,0032 0,0007 4,47 09/10/07 317, ,55 0,0176 0,0047 4,42 10/10/07 315, ,34-0,0079-0,0020 4,44 11/10/07 308, ,91-0,0206-0,0023 4,49 12/10/07 304, ,47-0,0130 0,0028 4,51 15/10/07 305, ,55 0,0016-0,0085 4,53 16/10/07 309, ,79 0,0131-0,0062 4,55 17/10/07 308, ,42-0,0032 0,0009 4,52 18/10/07 303, ,18-0,0146-0,0050 4,44 19/10/07 304, ,74 0,0016-0,0156 4,34 22/10/07 299, ,00-0,0148 0,0009 4,31 23/10/07 305, ,47 0,0200 0,0042 4,31 24/10/07 304, ,08-0,0049-0,0027 4,26 25/10/07 306, ,47 0,0066-0,0002 4,28 26/10/07 309, ,18 0,0098 0,0084 4,29 29/10/07 305, ,70-0,0113 0,0060 4,28 30/10/07 305, ,98-0,0016-0,0060 4,29 31/10/07 319, ,15 0,0459 0,0086 4,34 01/11/07 316, ,71-0,0094-0,0154 4,31 02/11/07 313, ,06-0,0095-0,0091 4,29 05/11/07 311, ,32-0,0048-0,0049 4,28 06/11/07 311, ,45-0,0016 0,0054 4,31 07/11/07 312, ,29 0,0048-0,0200 4,27 08/11/07 313, ,62 0,0032-0,0073 4,25 09/11/07 314, ,14 0,0032-0,0133 4,22 12/11/07 311, ,60-0,0095-0,0056 4,22 13/11/07 315, ,58 0,0128 0,0125 4,25 14/11/07 317, ,24 0,0048-0,0011 4,26 15/11/07 317, ,11 0,0000-0,0116 4,24 16/11/07 310, ,22-0,0221-0,0043 4,23 19/11/07 308, ,19-0,0048-0,0161 4,19 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 28 af 62

104 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 20/11/07 320, ,24 0,0389 0,0013 4,20 21/11/07 314, ,56-0,0203-0,0216 4,16 22/11/07 312, ,87-0,0048 0,0024 4,15 23/11/07 318, ,55 0,0176 0,0141 4,16 26/11/07 317, ,55-0,0031-0,0102 4,16 27/11/07 311, ,46-0,0174 0,0082 4,20 28/11/07 314, ,44 0,0080 0,0226 4,27 29/11/07 320, ,51 0,0191 0,0066 4,22 30/11/07 323, ,70 0,0109 0,0099 4,27 03/12/07 336, ,70 0,0386-0,0018 4,22 04/12/07 344, ,96 0,0253-0,0128 4,17 05/12/07 344, ,62-0,0015 0,0166 4,18 06/12/07 333, ,04-0,0320 0,0102 4,22 07/12/07 337, ,11 0,0120 0,0036 4,33 10/12/07 341, ,14 0,0134 0,0035 4,39 11/12/07 339, ,10-0,0059-0,0126 4,38 12/12/07 337, ,37-0,0074 0,0028 4,44 13/12/07 326, ,13-0,0312-0,0083 4,42 14/12/07 328, ,26 0,0061-0,0010 4,44 17/12/07 328, ,55-0,0015-0,0138 4,43 18/12/07 322, ,09-0,0168 0,0007 4,42 19/12/07 330, ,28 0,0248 0,0006 4,44 20/12/07 336, ,44 0,0182 0,0037 4,41 21/12/07 337, ,15 0,0015 0,0147 4,46 27/12/07 333, ,47-0,0104-0,0143 4,50 28/12/07 335, ,51 0,0045-0,0018 4,48 02/01/08 325, ,19-0,0299-0,0122 4,33 03/01/08 317, ,33-0,0231-0,0020 4,31 04/01/08 308, ,99-0,0299-0,0230 4,25 07/01/08 318, ,51 0,0325 0,0014 4,27 08/01/08 325, ,99 0,0220-0,0088 4,30 09/01/08 325, ,21 0,0015 0,0055 4,21 10/01/08 329, ,73 0,0123-0,0096 4,23 11/01/08 323, ,49-0,0182-0,0103 4,22 14/01/08 328, ,39 0,0155 0,0056 4,20 15/01/08 311, ,41-0,0533-0,0217 4,17 16/01/08 305, ,21-0,0193-0,0038 4,14 17/01/08 304, ,43-0,0016-0,0154 4,13 18/01/08 305, ,74 0,0016-0,0032 4,14 21/01/08 296, ,39-0,0295-0,0179 4,08 22/01/08 297, ,42 0,0051-0,0135 4,17 23/01/08 290, ,00-0,0235 0,0075 4,07 24/01/08 296, ,04 0,0189 0,0185 4,14 25/01/08 296, ,92 0,0017 0,0036 4,13 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 29 af 62

105 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 28/01/08 290, ,55-0,0219-0,0047 4,10 29/01/08 295, ,58 0,0172 0,0111 4,15 30/01/08 307, ,99 0,0424-0,0069 4,18 31/01/08 312, ,91 0,0146 0,0075 4,11 01/02/08 309, ,24-0,0096 0,0169 4,12 04/02/08 310, ,36 0,0049-0,0039 4,13 05/02/08 318, ,28 0,0242-0,0199 4,04 06/02/08 310, ,16-0,0252-0,0073 4,09 07/02/08 313, ,28 0,0097 0,0046 4,07 08/02/08 317, ,98 0,0144-0,0028 4,06 11/02/08 326, ,97 0,0268 0,0003 4,04 12/02/08 328, ,51 0,0061 0,0109 4,13 13/02/08 327, ,74-0,0015 0,0060 4,14 14/02/08 332, ,03 0,0137-0,0035 4,19 15/02/08 330, ,11-0,0060-0,0070 4,14 18/02/08 330, ,90 0,0000 0,0056 4,20 19/02/08 337, ,53 0,0227-0,0009 4,18 20/02/08 332, ,81-0,0163-0,0040 4,20 21/02/08 340, ,37 0,0241-0,0051 4,20 22/02/08 342, ,22 0,0059 0,0005 4,18 25/02/08 352, ,81 0,0292 0,0156 4,22 26/02/08 342, ,92-0,0284 0,0047 4,27 27/02/08 337, ,09-0,0132-0,0072 4,29 28/02/08 337, ,63 0,0000-0,0148 4,21 29/02/08 337, ,64-0,0015-0,0175 4,11 03/03/08 337, ,64 0,0015-0,0101 4,08 04/03/08 332, ,00-0,0148-0,0087 4,05 05/03/08 336, ,76 0,0105 0,0044 4,11 06/03/08 336, ,13 0,0000-0,0158 4,08 07/03/08 335, ,93-0,0030-0,0109 4,10 10/03/08 330, ,39-0,0134-0,0136 4,06 11/03/08 323, ,05-0,0212 0,0217 4,09 12/03/08 326, ,34 0,0077-0,0047 4,08 13/03/08 324, ,51-0,0046-0,0051 4,08 14/03/08 320, ,18-0,0139-0,0189 4,05 17/03/08 319, ,22-0,0031-0,0253 4,02 18/03/08 322, ,42 0,0094 0,0282 4,10 19/03/08 321, ,88-0,0031-0,0084 4,04 25/03/08 325, ,35 0,0140 0,0388 4,15 26/03/08 320, ,63-0,0169-0,0144 4,18 27/03/08 317, ,04-0,0094-0,0026 4,21 28/03/08 314, ,48-0,0079-0,0032 4,22 31/03/08 323, ,80 0,0270-0,0014 4,20 01/04/08 324, ,53 0,0031 0,0343 4,26 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 30 af 62

106 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 02/04/08 322, ,07-0,0062 0,0065 4,26 03/04/08 327, ,91 0,0171 0,0024 4,27 04/04/08 330, ,82 0,0076 0,0015 4,24 07/04/08 337, ,56 0,0212 0,0052 4,26 08/04/08 347, ,26 0,0297-0,0086 4,26 09/04/08 338, ,56-0,0245-0,0157 4,27 10/04/08 339, ,69 0,0015 0,0085 4,25 11/04/08 332, ,91-0,0206-0,0158 4,18 14/04/08 331, ,77-0,0015-0,0080 4,18 15/04/08 333, ,50 0,0060 0,0054 4,24 16/04/08 332, ,57-0,0045 0,0129 4,29 17/04/08 328, ,62-0,0120 0,0010 4,34 21/04/08 317, ,19-0,0335 0,0184 4,36 22/04/08 314, ,86-0,0095-0,0126 4,39 23/04/08 308, ,36-0,0191 0,0068 4,43 24/04/08 315, ,91 0,0244 0,0121 4,47 25/04/08 321, ,89 0,0174 0,0124 4,47 28/04/08 308, ,53-0,0405 0,0006 4,49 29/04/08 311, ,26 0,0114-0,0017 4,44 30/04/08 329, ,67 0,0562 0,0002 4,42 02/05/08 323, ,76-0,0182 0,0239 4,45 05/05/08 330, ,52 0,0217-0,0048 4,40 06/05/08 328, ,58-0,0045 0,0023 4,35 07/05/08 324, ,81-0,0137 0,0000 4,39 08/05/08 325, ,44 0,0031 0,0008 4,29 09/05/08 324, ,95-0,0031-0,0121 4,23 13/05/08 318, ,21-0,0170 0,0058 4,31 14/05/08 317, ,08-0,0031 0,0052 4,37 15/05/08 323, ,14 0,0173 0,0122 4,42 16/05/08 330, ,99 0,0217-0,0031 4,41 19/05/08 323, ,36-0,0197 0,0073 4,45 20/05/08 323, ,33-0,0015-0,0187 4,42 21/05/08 322, ,69-0,0031-0,0148 4,49 22/05/08 313, ,20-0,0264 0,0041 4,52 23/05/08 313, ,52-0,0016-0,0157 4,48 26/05/08 313, ,95 0,0000-0,0024 4,52 27/05/08 307, ,68-0,0192 0,0033 4,53 28/05/08 313, ,09 0,0212 0,0070 4,57 29/05/08 313, ,58-0,0016 0,0118 4,66 30/05/08 312, ,42-0,0032 0,0013 4,62 02/06/08 308, ,91-0,0112-0,0076 4,58 03/06/08 309, ,92 0,0016 0,0033 4,66 04/06/08 314, ,99 0,0178-0,0041 4,61 06/06/08 315, ,46 0,0016-0,0231 4,61 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 31 af 62

107 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 09/06/08 320, ,56 0,0159-0,0008 4,67 10/06/08 312, ,37-0,0250-0,0009 4,73 11/06/08 306, ,88-0,0176-0,0160 4,77 12/06/08 304, ,24-0,0065 0,0056 4,83 13/06/08 303, ,07-0,0049 0,0105 4,88 16/06/08 303, ,08 0,0000-0,0020 4,87 17/06/08 304, ,60 0,0033-0,0012 4,86 18/06/08 307, ,93 0,0099-0,0077 4,85 19/06/08 307, ,23 0,0016-0,0038 4,90 20/06/08 306, ,34-0,0049-0,0215 4,85 23/06/08 303, ,06-0,0082 0,0032 4,83 24/06/08 310, ,47 0,0214-0,0075 4,84 25/06/08 318, ,82 0,0258 0,0065 4,85 26/06/08 323, ,19 0,0157-0,0276 4,78 27/06/08 312, ,09-0,0341-0,0057 4,76 30/06/08 310, ,11-0,0064 0,0045 4,84 01/07/08 315, ,95 0,0177-0,0115 4,83 02/07/08 312, ,65-0,0111-0,0157 4,87 03/07/08 303, ,21-0,0272 0,0087 4,78 04/07/08 303, ,22-0,0016-0,0041 4,74 07/07/08 304, ,27 0,0033-0,0029 4,66 08/07/08 296, ,02-0,0263 0,0049 4,65 09/07/08 309, ,33 0,0439-0,0076 4,65 10/07/08 310, ,49 0,0032-0,0043 4,62 11/07/08 300, ,78-0,0306-0,0178 4,65 14/07/08 299, ,31-0,0033-0,0048 4,63 15/07/08 293, ,90-0,0200-0,0128 4,62 16/07/08 299, ,71 0,0187 0,0154 4,61 17/07/08 298, ,36-0,0033 0,0150 4,65 18/07/08 291, ,66-0,0235 0,0029 4,77 21/07/08 294, ,39 0,0103 0,0032 4,84 22/07/08 292, ,46-0,0051 0,0123 4,85 23/07/08 290, ,15-0,0068 0,0105 4,88 24/07/08 288, ,42-0,0086-0,0117 4,79 25/07/08 295, ,14 0,0243-0,0060 4,82 28/07/08 296, ,10 0,0051-0,0142 4,77 29/07/08 297, ,83 0,0017 0,0166 4,73 30/07/08 299, ,21 0,0067 0,0164 4,67 31/07/08 305, ,61 0,0217-0,0069 4,61 01/08/08 309, ,52 0,0131-0,0092 4,59 04/08/08 311, ,79 0,0048-0,0108 4,57 05/08/08 310, ,92-0,0032 0,0239 4,56 06/08/08 319, ,19 0,0290 0,0087 4,57 07/08/08 303, ,17-0,0502-0,0056 4,51 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 32 af 62

108 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 08/08/08 309, ,93 0,0198 0,0226 4,52 11/08/08 309, ,25 0,0016 0,0158 4,53 12/08/08 310, ,94 0,0032-0,0059 4,50 13/08/08 305, ,07-0,0177-0,0134 4,48 14/08/08 310, ,09 0,0164 0,0119 4,47 15/08/08 310, ,20 0,0016 0,0052 4,43 18/08/08 311, ,20 0,0016-0,0094 4,41 19/08/08 296, ,62-0,0466-0,0189 4,41 20/08/08 297, ,62 0,0034 0,0125 4,38 21/08/08 293, ,21-0,0151-0,0081 4,42 22/08/08 294, ,88 0,0051 0,0115 4,47 25/08/08 295, ,21 0,0034-0,0080 4,37 26/08/08 292, ,02-0,0118 0,0082 4,37 27/08/08 293, ,47 0,0034 0,0032 4,42 28/08/08 296, ,95 0,0119 0,0110 4,41 29/08/08 286, ,47-0,0337 0,0024 4,41 01/09/08 285, ,76-0,0052-0,0038 4,36 02/09/08 288, ,88 0,0105-0,0010 4,38 03/09/08 283, ,99-0,0174-0,0045 4,38 04/09/08 284, ,12 0,0053-0,0197 4,38 05/09/08 274, ,65-0,0351-0,0026 4,25 08/09/08 278, ,12 0,0146 0,0325 4,32 09/09/08 276, ,43-0,0072-0,0303 4,33 10/09/08 274, ,06-0,0090 0,0094 4,33 11/09/08 271, ,95-0,0109 0,0071 4,33 12/09/08 277, ,52 0,0240-0,0017 4,44 15/09/08 268, ,61-0,0324-0,0368 4,36 16/09/08 270, ,91 0,0056-0,0035 4,33 17/09/08 271, ,38 0,0056-0,0310 4,38 18/09/08 269, ,17-0,0074 0,0025 4,39 19/09/08 278, ,66 0,0315 0,0594 4,48 22/09/08 267, ,64-0,0378-0,0386 4,55 23/09/08 268, ,89 0,0037-0,0081 4,54 24/09/08 275, ,97 0,0242-0,0031 4,47 25/09/08 279, ,42 0,0164 0,0195 4,50 26/09/08 285, ,26 0,0197-0,0107 4,45 29/09/08 277, ,13-0,0281-0,0561 4,30 30/09/08 271, ,62-0,0217 0,0406 4,33 01/10/08 280, ,12 0,0332 0,0031 4,31 02/10/08 280, ,79 0,0000-0,0215 4,29 03/10/08 290, ,10 0,0357-0,0003 4,23 06/10/08 270, ,63-0,0690-0,0389 4,13 07/10/08 266, ,94-0,0148-0,0378 4,13 08/10/08 261, ,82-0,0188-0,0380 4,40 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 33 af 62

109 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 09/10/08 256, ,76-0,0192-0,0440 4,34 10/10/08 249, ,41-0,0244-0,0369 4,43 13/10/08 274, ,98 0,0971 0,0916 4,51 14/10/08 273, ,95-0,0036 0,0147 4,53 15/10/08 270, ,79-0,0110-0,0629 4,55 16/10/08 262, ,21-0,0278-0,0039 4,55 17/10/08 275, ,38 0,0476 0,0110 4,45 20/10/08 287, ,06 0,0455 0,0525 4,50 21/10/08 279, ,00-0,0296-0,0029 4,44 22/10/08 273, ,60-0,0197-0,0474 4,38 23/10/08 275, ,90 0,0055 0,0059 4,34 24/10/08 272, ,79-0,0109-0,0332 4,41 27/10/08 283, ,99 0,0404-0,0345 4,42 28/10/08 277, ,71-0,0194 0,0780 4,44 29/10/08 294, ,05 0,0595 0,0012 4,51 30/10/08 300, ,03 0,0204 0,0279 4,50 31/10/08 312, ,18 0,0400 0,0210 4,51 03/11/08 308, ,42-0,0128 0,0099 4,53 04/11/08 332, ,61 0,0779 0,0207 4,43 05/11/08 309, ,55-0,0693-0,0255 4,39 06/11/08 299, ,21-0,0324-0,0395 4,31 07/11/08 302, ,98 0,0117 0,0140 4,30 10/11/08 306, ,24 0,0132 0,0011 4,25 11/11/08 309, ,45 0,0082-0,0209 4,22 12/11/08 301, ,58-0,0243-0,0396 4,17 13/11/08 294, ,26-0,0249 0,0364 4,18 14/11/08 299, ,81 0,0170-0,0375 4,17 17/11/08 294, ,14-0,0151-0,0233 4,15 18/11/08 291, ,05-0,0102 0,0073 4,15 19/11/08 288, ,82-0,0120-0,0395 4,09 20/11/08 285, ,44-0,0104-0,0595 3,99 21/11/08 265, ,24-0,0702 0,0330 4,00 24/11/08 269, ,36 0,0151 0,0396 4,08 25/11/08 268, ,06-0,0037 0,0087 4,03 26/11/08 272, ,14 0,0149 0,0238 3,98 27/11/08 279, ,49 0,0276 0,0078 3,97 28/11/08 300, ,58 0,0733 0,0241 3,92 01/12/08 295, ,12-0,0167-0,0643 3,85 02/12/08 295, ,70 0,0000 0,0122 3,72 03/12/08 300, ,02 0,0169 0,0202 3,63 04/12/08 296, ,73-0,0133-0,0277 3,74 05/12/08 294, ,37-0,0068 0,0156 3,66 08/12/08 302, ,89 0,0272 0,0331 3,81 09/12/08 305, ,63 0,0099-0,0125 3,91 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 34 af 62

110 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 10/12/08 291, ,85-0,0459 0,0100 3,92 11/12/08 282, ,36-0,0309-0,0356 3,90 12/12/08 281, ,56-0,0018-0,0044 3,97 15/12/08 281, ,00 0,0000-0,0165 3,89 16/12/08 278, ,05-0,0124 0,0181 3,80 17/12/08 278, ,69 0,0018-0,0267 3,68 18/12/08 277, ,68-0,0036-0,0048 3,68 19/12/08 286, ,24 0,0306 0,0160 3,65 22/12/08 286, ,98 0,0017-0,0198 3,51 23/12/08 279, ,66-0,0244-0,0064 3,53 29/12/08 274, ,50-0,0179-0,0013 3,46 30/12/08 271, ,34-0,0128 0,0211 3,48 02/01/09 281, ,31 0,0369 0,0488 3,39 05/01/09 300, ,89 0,0676 0,0220 3,48 06/01/09 297, ,18-0,0083 0,0114 3,62 07/01/09 295, ,43-0,0084-0,0232 3,57 08/01/09 297, ,80 0,0085-0,0034 3,54 09/01/09 295, ,74-0,0084-0,0002 3,49 12/01/09 299, ,20 0,0153-0,0173 3,50 13/01/09 299, ,33 0,0000 0,0010 3,51 14/01/09 286, ,87-0,0451-0,0286 3,49 15/01/09 293, ,00 0,0262-0,0018 3,41 16/01/09 298, ,45 0,0170 0,0013 3,47 19/01/09 298, ,16-0,0017-0,0003 3,52 20/01/09 294, ,93-0,0134-0,0277 3,59 21/01/09 298, ,07 0,0136 0,0247 3,60 22/01/09 293, ,95-0,0151-0,0171 3,60 23/01/09 288, ,05-0,0187-0,0021 3,71 26/01/09 292, ,84 0,0139 0,0025 3,87 27/01/09 294, ,64 0,0068 0,0123 3,80 28/01/09 293, ,72-0,0017 0,0211 3,77 29/01/09 300, ,61 0,0221-0,0008 3,79 30/01/09 312, ,60 0,0417-0,0112 3,82 02/02/09 311, ,35-0,0032-0,0150 3,78 03/02/09 315, ,26 0,0128 0,0119 3,81 04/02/09 313, ,41-0,0063 0,0116 3,89 05/02/09 305, ,86-0,0271 0,0046 3,82 06/02/09 307, ,09 0,0082 0,0187 3,95 09/02/09 301, ,29-0,0195-0,0049 3,99 10/02/09 307, ,02 0,0182-0,0276 3,95 11/02/09 299, ,77-0,0261 0,0063 3,80 12/02/09 309, ,53 0,0351-0,0060 3,68 13/02/09 312, ,49 0,0081-0,0051 3,71 16/02/09 310, ,39-0,0064 0,0010 3,66 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 35 af 62

111 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 17/02/09 305, ,14-0,0145-0,0271 3,58 18/02/09 300, ,43-0,0180-0,0052 3,58 19/02/09 298, ,86-0,0050-0,0106 3,70 20/02/09 297, ,13-0,0050-0,0286 3,65 23/02/09 303, ,50 0,0219-0,0181 3,64 24/02/09 299, ,36-0,0148 0,0108 3,61 25/02/09 293, ,24-0,0184-0,0027 3,62 26/02/09 302, ,47 0,0290-0,0006 3,78 27/02/09 287, ,55-0,0497-0,0141 3,72 02/03/09 278, ,13-0,0314-0,0387 3,72 03/03/09 272, ,69-0,0216-0,0112 3,74 04/03/09 277, ,91 0,0202 0,0206 3,80 05/03/09 271, ,15-0,0216-0,0250 3,64 06/03/09 258, ,84-0,0497-0,0145 3,57 09/03/09 259, ,97 0,0039-0,0100 3,56 10/03/09 256, ,65-0,0097 0,0489 3,62 11/03/09 264, ,91 0,0312 0,0005 3,68 12/03/09 266, ,26 0,0076 0,0160 3,61 13/03/09 267, ,14 0,0038 0,0099 3,68 16/03/09 268, ,03 0,0037 0,0041 3,73 17/03/09 271, ,98 0,0093 0,0182 3,76 18/03/09 270, ,37-0,0037 0,0023 3,80 19/03/09 252, ,55-0,0648-0,0205 3,64 20/03/09 252, ,13-0,0020-0,0122 3,59 23/03/09 250, ,53-0,0060 0,0481 3,64 24/03/09 258, ,31 0,0319 0,0013 3,70 25/03/09 268, ,30 0,0387 0,0011 3,73 26/03/09 276, ,91 0,0298 0,0168 3,70 27/03/09 275, ,27-0,0054-0,0025 3,63 30/03/09 282, ,40 0,0255-0,0290 3,58 31/03/09 268, ,61-0,0479 0,0110 3,57 01/04/09 282, ,87 0,0503 0,0168 3,57 02/04/09 281, ,20-0,0035 0,0218 3,68 03/04/09 242, ,07-0,1370 0,0057 3,77 06/04/09 249, ,51 0,0278-0,0037 3,82 07/04/09 253, ,43 0,0150-0,0093 3,81 08/04/09 246, ,33-0,0267 0,0013 3,77 14/04/09 238, ,91-0,0335 0,0326 3,76 15/04/09 234, ,18-0,0147 0,0058 3,68 16/04/09 247, ,84 0,0565 0,0164 3,72 17/04/09 254, ,07 0,0272 0,0187 3,80 20/04/09 259, ,94 0,0177-0,0282 3,71 21/04/09 262, ,32 0,0116 0,0058 3,69 22/04/09 266, ,43 0,0153-0,0014 3,77 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 36 af 62

112 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 23/04/09 265, ,58-0,0019 0,0021 3,79 24/04/09 270, ,06 0,0169 0,0056 3,73 27/04/09 269, ,47-0,0019 0,0045 3,70 28/04/09 267, ,71-0,0074-0,0106 3,70 29/04/09 270, ,76 0,0112 0,0065 3,67 30/04/09 269, ,21-0,0037 0,0169 3,72 01/05/09 272, ,60 0,0111-0,0003 3,67 04/05/09 274, ,39 0,0073 0,0194 3,79 05/05/09 274, ,07-0,0018 0,0023 3,71 06/05/09 273, ,69-0,0018 0,0174 3,72 07/05/09 263, ,33-0,0384-0,0077 3,88 11/05/09 268, ,93 0,0209-0,0049 3,89 12/05/09 276, ,41 0,0298-0,0022 3,91 13/05/09 281, ,96 0,0181-0,0239 3,84 14/05/09 279, ,12-0,0089 0,0006 3,80 15/05/09 277, ,37-0,0054 0,0056 3,87 18/05/09 286, ,64 0,0324 0,0162 3,87 19/05/09 286, ,67 0,0000 0,0078 3,96 20/05/09 282, ,63-0,0157-0,0052 3,93 25/05/09 285, ,20 0,0106-0,0290 4,02 26/05/09 283, ,43-0,0053 0,0184 4,01 27/05/09 281, ,52-0,0088-0,0023 4,04 28/05/09 275, ,97-0,0214 0,0034 4,05 29/05/09 274, ,77-0,0018 0,0017 4,03 02/06/09 272, ,84-0,0073 0,0184 4,06 03/06/09 279, ,75 0,0239-0,0056 3,97 04/06/09 279, ,87 0,0018 0,0002 4,05 08/06/09 272, ,39-0,0250 0,0078 4,03 09/06/09 275, ,46 0,0110-0,0015 4,04 10/06/09 275, ,36-0,0018 0,0076 4,10 11/06/09 278, ,39 0,0127 0,0021 4,14 12/06/09 279, ,93 0,0018 0,0026 4,07 15/06/09 283, ,33 0,0143-0,0092 3,98 16/06/09 282, ,69-0,0035-0,0131 4,03 17/06/09 281, ,42-0,0035-0,0097 4,00 18/06/09 286, ,87 0,0178-0,0011 4,05 19/06/09 285, ,08-0,0035 0,0071 4,02 22/06/09 284, ,55-0,0035-0,0203 3,96 23/06/09 283, ,65-0,0018-0,0163 3,96 24/06/09 287, ,65 0,0123 0,0214 3,98 25/06/09 280, ,81-0,0226 0,0103 3,94 26/06/09 270, ,00-0,0374-0,0045 3,92 29/06/09 288, ,64 0,0685 0,0088 3,89 30/06/09 287, ,74-0,0052-0,0052 3,89 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 37 af 62

113 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 01/07/09 292, ,66 0,0174 0,0010 3,92 02/07/09 292, ,54 0,0000-0,0155 3,84 03/07/09 289, ,30-0,0103 0,0009 3,85 06/07/09 290, ,00 0,0052-0,0022 3,80 07/07/09 291, ,20 0,0017-0,0125 3,82 08/07/09 293, ,90 0,0086-0,0027 3,80 09/07/09 289, ,62-0,0153-0,0083 3,81 10/07/09 286, ,11-0,0087 0,0009 3,77 13/07/09 285, ,77-0,0035 0,0138 3,74 14/07/09 285, ,60-0,0018 0,0124 3,78 15/07/09 288, ,66 0,0105 0,0178 3,84 16/07/09 292, ,87 0,0139 0,0071 3,80 17/07/09 295, ,39 0,0120 0,0007 3,85 20/07/09 296, ,53 0,0017 0,0068 3,84 21/07/09 298, ,72 0,0068 0,0127 3,78 22/07/09 301, ,75 0,0101-0,0036 3,77 23/07/09 303, ,25 0,0066 0,0185 3,87 24/07/09 303, ,72 0,0000 0,0044 3,85 27/07/09 305, ,28 0,0083 0,0046 3,84 28/07/09 315, ,20 0,0311 0,0004 3,79 29/07/09 303, ,76-0,0365 0,0045 3,77 30/07/09 312, ,87 0,0280 0,0124 3,78 31/07/09 307, ,40-0,0144-0,0066 3,63 03/08/09 305, ,88-0,0065 0,0083 3,69 04/08/09 306, ,23 0,0033-0,0003 3,67 05/08/09 318, ,10 0,0375-0,0040 3,66 06/08/09 316, ,72-0,0063 0,0030 3,68 07/08/09 307, ,52-0,0269 0,0151 3,80 10/08/09 306, ,78-0,0049 0,0000 3,79 11/08/09 305, ,24-0,0033-0,0116 3,77 12/08/09 316, ,66 0,0361 0,0044 3,77 13/08/09 318, ,15 0,0079 0,0078 3,75 14/08/09 319, ,35 0,0016-0,0035 3,64 17/08/09 318, ,46-0,0016-0,0178 3,63 18/08/09 312, ,08-0,0188 0,0076 3,62 19/08/09 311, ,08-0,0048-0,0040 3,57 20/08/09 316, ,53 0,0161 0,0132 3,58 21/08/09 317, ,74 0,0047 0,0103 3,64 24/08/09 315, ,74-0,0063 0,0062 3,66 25/08/09 318, ,81 0,0079 0,0030 3,62 26/08/09 316, ,01-0,0063 0,0022 3,60 27/08/09 318, ,38 0,0079-0,0026 3,60 28/08/09 318, ,93-0,0016 0,0031 3,62 31/08/09 316, ,04-0,0047-0,0086 3,65 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 38 af 62

114 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 01/09/09 318, ,37 0,0047-0,0099 3,66 02/09/09 316, ,21-0,0063-0,0113 3,64 03/09/09 312, ,71-0,0127 0,0072 3,64 04/09/09 315, ,60 0,0112 0,0072 3,65 07/09/09 317, ,99 0,0063 0,0072 3,67 08/09/09 320, ,95 0,0079-0,0005 3,72 09/09/09 321, ,83 0,0031 0,0034 3,80 10/09/09 324, ,25 0,0093 0,0064 3,71 11/09/09 325, ,55 0,0046 0,0050 3,67 14/09/09 323, ,41-0,0077-0,0040 3,68 15/09/09 325, ,71 0,0062 0,0004 3,72 16/09/09 331, ,76 0,0200 0,0118 3,76 17/09/09 327, ,12-0,0128 0,0025 3,77 18/09/09 327, ,42 0,0000-0,0032 3,77 21/09/09 328, ,28 0,0023-0,0042 3,78 22/09/09 332, ,40 0,0122 0,0042 3,75 23/09/09 323, ,33-0,0256-0,0045 3,73 24/09/09 314, ,09-0,0294-0,0070 3,68 25/09/09 317, ,18 0,0111-0,0063 3,64 28/09/09 323, ,29 0,0173 0,0154 3,62 29/09/09 321, ,60-0,0039 0,0008 3,59 30/09/09 318, ,14-0,0101-0,0030 3,57 01/10/09 318, ,33 0,0000-0,0157 3,58 02/10/09 320, ,17 0,0071-0,0151 3,56 05/10/09 318, ,37-0,0086 0,0060 3,56 06/10/09 318, ,51 0,0000 0,0151 3,59 07/10/09 317, ,17-0,0031 0,0043 3,55 08/10/09 315, ,22-0,0055 0,0040 3,55 09/10/09 318, ,41 0,0103 0,0086 3,63 12/10/09 323, ,79 0,0141-0,0001 3,61 13/10/09 320, ,52-0,0077-0,0065 3,59 14/10/09 319, ,41-0,0047 0,0139 3,64 15/10/09 321, ,89 0,0063 0,0018 3,68 16/10/09 322, ,03 0,0031-0,0072 3,67 19/10/09 325, ,01 0,0093 0,0088 3,70 20/10/09 326, ,58 0,0054-0,0013 3,65 21/10/09 325, ,01-0,0054-0,0094 3,72 22/10/09 322, ,86-0,0092 0,0005 3,71 23/10/09 322, ,36 0,0000-0,0105 3,74 26/10/09 323, ,99 0,0031-0,0004 3,76 27/10/09 325, ,65 0,0077-0,0023 3,70 28/10/09 330, ,30 0,0154-0,0159 3,71 29/10/09 312, ,34-0,0560 0,0098 3,77 30/10/09 315, ,60 0,0096-0,0129 3,69 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 39 af 62

115 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 02/11/09 316, ,92 0,0040 0,0010 3,69 03/11/09 320, ,32 0,0119 0,0004 3,73 04/11/09 325, ,28 0,0156-0,0004 3,78 05/11/09 324, ,85-0,0015 0,0105 3,82 06/11/09 319, ,71-0,0169 0,0048 3,81 09/11/09 323, ,98 0,0141 0,0111 3,75 10/11/09 323, ,52-0,0015 0,0020 3,72 11/11/09 325, ,86 0,0062 0,0046 3,73 12/11/09 326, ,23 0,0038-0,0020 3,75 13/11/09 327, ,68 0,0038 0,0011 3,77 16/11/09 329, ,12 0,0046 0,0127 3,72 17/11/09 326, ,60-0,0091 0,0025 3,64 18/11/09 330, ,31 0,0123-0,0057 3,65 19/11/09 329, ,87-0,0015-0,0135 3,66 20/11/09 331, ,34 0,0046-0,0015 3,67 23/11/09 330, ,73-0,0030 0,0088 3,72 24/11/09 322, ,81-0,0220-0,0029 3,69 25/11/09 325, ,42 0,0077 0,0003 3,70 26/11/09 330, ,15 0,0146-0,0089 3,61 27/11/09 329, ,29-0,0030-0,0054 3,64 30/11/09 332, ,78 0,0106 0,0027 3,61 01/12/09 339, ,37 0,0211 0,0120 3,61 02/12/09 345, ,97 0,0162 0,0049 3,63 03/12/09 336, ,01-0,0254-0,0055 3,63 04/12/09 337, ,40 0,0030 0,0117 3,69 07/12/09 337, ,40 0,0007-0,0003 3,64 08/12/09 339, ,80 0,0044-0,0034 3,59 09/12/09 343, ,00 0,0125-0,0005 3,61 10/12/09 340, ,44-0,0095 0,0035 3,66 11/12/09 336, ,08-0,0118 0,0071 3,71 14/12/09 334, ,70-0,0060 0,0057 3,65 15/12/09 332, ,81-0,0060 0,0034 3,70 16/12/09 332, ,92 0,0000 0,0056 3,66 17/12/09 335, ,58 0,0105-0,0034 3,62 18/12/09 340, ,69 0,0149 0,0004 3,59 21/12/09 336, ,25-0,0117 0,0102 3,65 22/12/09 337, ,88 0,0015 0,0058 3,68 23/12/09 338, ,05 0,0030 0,0010 3,75 28/12/09 331, ,32-0,0185 0,0060 3,80 29/12/09 334, ,25 0,0068 0,0039 3,79 30/12/09 332, ,29-0,0060-0,0052 3,85 04/01/10 341, ,34 0,0271 0,0102 3,80 05/01/10 332, ,20-0,0255 0,0045 3,79 06/01/10 336, ,25 0,0138-0,0005 3,82 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 40 af 62

116 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 07/01/10 335, ,93-0,0039 0,0051 3,80 08/01/10 340, ,52 0,0131-0,0004 3,81 11/01/10 347, ,54 0,0209-0,0008 3,77 12/01/10 344, ,37-0,0066-0,0060 3,73 13/01/10 346, ,54 0,0046 0,0018 3,73 14/01/10 350, ,25 0,0118 0,0063 3,74 15/01/10 343, ,06-0,0200-0,0024 3,73 18/01/10 343, ,20 0,0006 0,0012 3,72 19/01/10 349, ,90 0,0154 0,0114 3,75 20/01/10 351, ,39 0,0063-0,0033 3,70 21/01/10 342, ,06-0,0245-0,0137 3,69 22/01/10 341, ,11-0,0035-0,0179 3,71 25/01/10 347, ,76 0,0179-0,0006 3,71 26/01/10 359, ,36 0,0354-0,0014 3,70 27/01/10 369, ,56 0,0272 0,0015 3,69 28/01/10 369, ,58-0,0011-0,0058 3,71 29/01/10 365, ,63-0,0100-0,0017 3,71 01/02/10 374, ,17 0,0252 0,0069 3,69 02/02/10 365, ,33-0,0259 0,0106 3,68 03/02/10 380, ,80 0,0427-0,0022 3,71 04/02/10 378, ,68-0,0060-0,0176 3,67 05/02/10 377, ,42-0,0016-0,0007 3,63 08/02/10 376, ,43-0,0042-0,0072 3,66 09/02/10 375, ,70-0,0021 0,0012 3,65 10/02/10 375, ,04-0,0008 0,0036 3,68 11/02/10 379, ,09 0,0125 0,0107 3,72 12/02/10 386, ,85 0,0190 0,0024 3,68 15/02/10 391, ,70 0,0116 0,0018 3,71 16/02/10 392, ,62 0,0033 0,0048 3,72 17/02/10 393, ,64 0,0008 0,0182 3,71 18/02/10 394, ,27 0,0048 0,0062 3,75 19/02/10 395, ,30 0,0018-0,0026 3,76 22/02/10 395, ,00-0,0010 0,0035 3,75 23/02/10 389, ,62-0,0157-0,0047 3,65 24/02/10 391, ,16 0,0051 0,0023 3,62 25/02/10 387, ,37-0,0102-0,0067 3,60 26/02/10 386, ,35-0,0026 0,0026 3,59 01/03/10 395, ,02 0,0233 0,0112 3,59 02/03/10 395, ,80 0,0018 0,0035 3,60 03/03/10 396, ,47 0,0015-0,0020 3,62 04/03/10 397, ,07 0,0040 0,0081 3,60 05/03/10 404, ,84 0,0156 0,0109 3,64 08/03/10 408, ,63 0,0101 0,0015 3,64 09/03/10 408, ,15 0,0000 0,0020 3,60 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 41 af 62

117 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 10/03/10 413, ,93 0,0118 0,0020 3,64 11/03/10 409, ,62-0,0087 0,0004 3,65 12/03/10 408, ,43-0,0024-0,0022 3,65 15/03/10 409, ,69 0,0032 0,0016 3,63 16/03/10 419, ,42 0,0227 0,0056 3,60 17/03/10 423, ,24 0,0117 0,0040 3,58 18/03/10 421, ,52-0,0057 0,0056 3,59 19/03/10 427, ,98 0,0138 0,0018 3,60 22/03/10 425, ,82-0,0054 0,0009 3,57 23/03/10 431, ,58 0,0141 0,0110 3,56 24/03/10 444, ,45 0,0323 0,0024 3,57 25/03/10 442, ,34-0,0065 0,0044 3,61 26/03/10 435, ,81-0,0158-0,0047 3,65 29/03/10 430, ,79-0,0103 0,0023 3,63 30/03/10 430, ,98 0,0002 0,0021 3,61 31/03/10 427, ,00-0,0067-0,0089 3,59 06/04/10 442, ,84 0,0353 0,0265 3,62 07/04/10 444, ,65 0,0038-0,0025 3,62 08/04/10 437, ,92-0,0157-0,0011 3,59 09/04/10 432, ,66-0,0117 0,0011 3,63 12/04/10 438, ,91 0,0141-0,0032 3,64 13/04/10 441, ,43 0,0068-0,0033 3,61 14/04/10 440, ,77-0,0023 0,0050 3,60 15/04/10 444, ,72 0,0079 0,0090 3,61 16/04/10 445, ,92 0,0034-0,0110 3,61 19/04/10 445, ,86 0,0000-0,0015 3,60 20/04/10 453, ,78 0,0168 0,0113 3,59 21/04/10 453, ,91 0,0018-0,0001 3,59 22/04/10 444, ,36-0,0201 0,0021 3,58 23/04/10 445, ,67 0,0007 0,0009 3,57 26/04/10 452, ,81 0,0178 0,0046 3,58 27/04/10 451, ,89-0,0031-0,0143 3,60 28/04/10 443, ,89-0,0173-0,0004 3,59 29/04/10 460, ,82 0,0367 0,0055 3,41 03/05/10 472, ,52 0,0272-0,0015 3,40 04/05/10 475, ,88 0,0068-0,0138 3,25 05/05/10 474, ,72-0,0036 0,0000 3,20 06/05/10 463, ,74-0,0219-0,0160 3,17 07/05/10 450, ,57-0,0293-0,0210 3,16 10/05/10 461, ,80 0,0244 0,0404 3,35 11/05/10 468, ,81 0,0167-0,0022 3,32 12/05/10 471, ,48 0,0068 0,0188 3,33 17/05/10 475, ,42 0,0066-0,0106 3,24 18/05/10 474, ,60-0,0011-0,0049 3,19 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 42 af 62

118 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 19/05/10 465, ,68-0,0198-0,0149 3,12 20/05/10 454, ,36-0,0230-0,0293 3,01 21/05/10 440, ,40-0,0306-0,0073 3,00 25/05/10 449, ,95 0,0211-0,0027 2,89 26/05/10 459, ,24 0,0211 0,0092 2,95 27/05/10 465, ,51 0,0139 0,0197 3,01 28/05/10 467, ,45 0,0039-0,0018 2,98 31/05/10 467, ,76 0,0000 0,0019 2,92 01/06/10 466, ,16-0,0019-0,0079 2,93 02/06/10 479, ,73 0,0283 0,0107 2,88 03/06/10 490, ,54 0,0221 0,0177 2,94 04/06/10 489, ,06-0,0010-0,0160 2,85 07/06/10 482, ,70-0,0153-0,0124 2,83 08/06/10 482, ,58-0,0004 0,0021 2,91 09/06/10 481, ,89-0,0010 0,0000 2,89 10/06/10 487, ,38 0,0110 0,0195 2,95 11/06/10 483, ,09-0,0068 0,0068 2,91 14/06/10 492, ,71 0,0190-0,0062 2,94 15/06/10 490, ,18-0,0045 0,0090 2,98 16/06/10 490, ,77-0,0010 0,0043 2,97 17/06/10 488, ,37-0,0031-0,0015 2,98 18/06/10 510, ,84 0,0436 0,0016 3,14 21/06/10 515, ,00 0,0108 0,0063 3,19 22/06/10 508, ,32-0,0145-0,0105 3,07 23/06/10 506, ,17-0,0039-0,0044 3,00 24/06/10 503, ,59-0,0049-0,0204 2,95 25/06/10 500, ,53-0,0070-0,0015 2,97 28/06/10 503, ,32 0,0060 0,0070 2,95 29/06/10 495, ,08-0,0159-0,0244 2,94 30/06/10 494, ,21-0,0018-0,0103 2,94 01/07/10 484, ,98-0,0188-0,0195 2,94 02/07/10 483, ,97-0,0027-0,0074 2,96 05/07/10 486, ,20 0,0052-0,0016 2,91 06/07/10 491, ,23 0,0105 0,0086 2,95 07/07/10 492, ,19 0,0026 0,0216 2,95 08/07/10 488, ,91-0,0079 0,0083 2,97 09/07/10 491, ,57 0,0061 0,0071 2,97 12/07/10 498, ,12 0,0149 0,0046 2,93 13/07/10 498, ,34-0,0010 0,0068 2,93 14/07/10 502, ,06 0,0084-0,0010 2,98 15/07/10 512, ,73 0,0199-0,0096 2,98 16/07/10 505, ,14-0,0137-0,0237 2,94 19/07/10 502, ,06-0,0069-0,0035 2,96 20/07/10 495, ,66-0,0125 0,0082 2,95 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 43 af 62

119 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 21/07/10 497, ,09 0,0026 0,0024 2,96 22/07/10 497, ,27 0,0000 0,0135 2,98 23/07/10 494, ,76-0,0044 0,0099 3,02 26/07/10 492, ,15-0,0040 0,0001 3,09 27/07/10 489, ,90-0,0077 0,0013 3,10 28/07/10 491, ,62 0,0045-0,0024 3,09 29/07/10 487, ,07-0,0077-0,0073 3,07 30/07/10 489, ,13 0,0035-0,0005 3,00 02/08/10 496, ,98 0,0143 0,0148 3,04 03/08/10 509, ,52 0,0270-0,0039 2,94 04/08/10 501, ,84-0,0167 0,0051 2,94 05/08/10 507, ,57 0,0130 0,0003 2,90 06/08/10 498, ,72-0,0169-0,0087 2,87 09/08/10 503, ,99 0,0092 0,0079 2,86 10/08/10 506, ,53 0,0060-0,0027 2,88 11/08/10 496, ,72-0,0192-0,0109 2,80 12/08/10 501, ,10 0,0085-0,0032 2,80 13/08/10 502, ,02 0,0020 0,0020 2,77 16/08/10 500, ,00-0,0030-0,0012 2,68 17/08/10 498, ,57-0,0034 0,0087 2,71 18/08/10 506, ,80 0,0144 0,0007 2,66 19/08/10 499, ,04-0,0128-0,0074 2,63 20/08/10 495, ,99-0,0080-0,0028 2,58 23/08/10 495, ,80-0,0010 0,0025 2,59 24/08/10 491, ,71-0,0069-0,0134 2,48 25/08/10 481, ,69-0,0199-0,0046 2,44 26/08/10 486, ,69 0,0104 0,0003 2,45 27/08/10 491, ,32 0,0086 0,0077 2,47 30/08/10 498, ,32 0,0147 0,0000 2,42 31/08/10 504, ,14 0,0116-0,0038 2,41 01/09/10 514, ,60 0,0198 0,0199 2,54 02/09/10 513, ,51-0,0019 0,0060 2,63 03/09/10 511, ,98-0,0039 0,0050 2,72 06/09/10 506, ,76-0,0088 0,0050 2,70 07/09/10 517, ,83 0,0217 0,0000 2,60 08/09/10 515, ,89-0,0039 0,0029 2,64 09/09/10 533, ,78 0,0339 0,0115 2,68 10/09/10 539, ,16 0,0113 0,0004 2,77 13/09/10 538, ,09-0,0009 0,0024 2,79 14/09/10 535, ,32-0,0065-0,0083 2,71 15/09/10 534, ,61-0,0009 0,0017 2,77 16/09/10 532, ,21-0,0037-0,0074 2,85 17/09/10 533, ,24 0,0019 0,0009 2,80 20/09/10 536, ,49 0,0056 0,0119 2,85 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 44 af 62

120 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 21/09/10 530, ,27-0,0121-0,0057 2,83 22/09/10 530, ,29 0,0000-0,0169 2,74 23/09/10 533, ,29 0,0066-0,0054 2,71 24/09/10 533, ,04-0,0009 0,0081 2,70 27/09/10 533, ,65 0,0000-0,0025 2,71 28/09/10 538, ,57 0,0094-0,0040 2,68 29/09/10 542, ,95 0,0074-0,0041 2,63 30/09/10 542, ,47 0,0009-0,0033 2,63 01/10/10 536, ,98-0,0111-0,0046 2,66 04/10/10 529, ,37-0,0140-0,0035 2,66 05/10/10 526, ,85-0,0057 0,0099 2,56 06/10/10 533, ,61 0,0133-0,0016 2,52 07/10/10 538, ,95 0,0094 0,0038 2,53 08/10/10 537, ,76-0,0019 0,0011 2,54 11/10/10 541, ,82 0,0074 0,0025 2,53 12/10/10 544, ,57 0,0065-0,0008 2,50 13/10/10 545, ,89 0,0018 0,0059 2,55 14/10/10 539, ,20-0,0119-0,0045 2,55 15/10/10 538, ,24-0,0009 0,0011 2,62 18/10/10 511, ,09-0,0511 0,0055 2,65 19/10/10 493, ,67-0,0352-0,0028 2,68 20/10/10 538, ,42 0,0913 0,0000 2,73 21/10/10 539, ,67 0,0019 0,0042 2,76 22/10/10 537, ,03-0,0037-0,0006 2,76 25/10/10 543, ,13 0,0121 0,0028 2,78 26/10/10 539, ,55-0,0083 0,0022 2,82 27/10/10 545, ,31 0,0111-0,0014 2,87 28/10/10 560, ,63 0,0284-0,0047 2,87 29/10/10 564, ,32 0,0062 0,0009 2,85 01/11/10 560, ,08-0,0071 0,0019 2,78 02/11/10 556, ,15-0,0062-0,0011 2,78 03/11/10 552, ,73-0,0072-0,0005 2,74 04/11/10 550, ,44-0,0045 0,0129 2,79 05/11/10 550, ,16 0,0000 0,0096 2,76 08/11/10 556, ,28 0,0118 0,0064 2,73 09/11/10 562, ,20 0,0099 0,0046 2,74 10/11/10 568, ,97 0,0107 0,0014 2,76 11/11/10 567, ,04-0,0018 0,0044 2,76 12/11/10 566, ,82-0,0009-0,0106 2,83 15/11/10 570, ,13 0,0071 0,0035 2,88 16/11/10 570, ,52-0,0009-0,0091 2,93 17/11/10 571, ,55 0,0026-0,0018 2,94 18/11/10 565, ,55-0,0114 0,0099 3,00 19/11/10 572, ,62 0,0124-0,0015 3,01 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 45 af 62

121 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 22/11/10 572, ,68 0,0009 0,0013 2,99 23/11/10 575, ,45 0,0044-0,0026 2,93 24/11/10 582, ,88 0,0122 0,0109 2,98 25/11/10 575, ,44-0,0112 0,0013 3,02 26/11/10 575, ,15 0,0000-0,0014 3,04 29/11/10 567, ,05-0,0139 0,0025 3,08 30/11/10 568, ,15 0,0009-0,0010 3,06 01/12/10 575, ,36 0,0123 0,0123 3,10 02/12/10 579, ,82 0,0078 0,0112 3,18 03/12/10 574, ,24-0,0095-0,0047 3,20 06/12/10 579, ,70 0,0096 0,0037 3,17 07/12/10 582, ,29 0,0043 0,0034 3,32 08/12/10 590, ,48 0,0146 0,0039 3,39 09/12/10 582, ,63-0,0135 0,0039 3,32 10/12/10 607, ,74 0,0429 0,0036 3,32 13/12/10 610, ,84 0,0041-0,0044 3,35 14/12/10 607, ,97-0,0049-0,0007 3,39 15/12/10 610, ,71 0,0049 0,0038 3,38 16/12/10 610, ,89 0,0008 0,0031 3,40 17/12/10 620, ,02 0,0164 0,0041 3,36 20/12/10 617, ,75-0,0048 0,0042 3,27 21/12/10 615, ,98-0,0040 0,0095 3,29 22/12/10 613, ,38-0,0024 0,0046 3,26 23/12/10 633, ,22 0,0318-0,0020 3,29 27/12/10 630, ,46-0,0047-0,0019 3,35 28/12/10 638, ,15 0,0135 0,0024 3,30 29/12/10 634, ,16-0,0070-0,0019 3,34 30/12/10 629, ,02-0,0079-0,0074 3,29 03/01/11 616, ,79-0,0199 0,0001 3,23 04/01/11 638, ,25 0,0357 0,0055 3,20 05/01/11 653, ,87 0,0227 0,0066 3,25 06/01/11 657, ,10 0,0061 0,0105 3,25 07/01/11 654, ,05-0,0046 0,0063 3,19 10/01/11 653, ,90-0,0015-0,0060 3,19 11/01/11 660, ,77 0,0107 0,0033 3,23 12/01/11 648, ,56-0,0174 0,0038 3,34 13/01/11 630, ,53-0,0285-0,0153 3,31 14/01/11 620, ,27-0,0159 0,0034 3,32 17/01/11 625, ,78 0,0089 0,0029 3,35 18/01/11 648, ,17 0,0368 0,0016 3,40 19/01/11 631, ,71-0,0262-0,0141 3,40 20/01/11 620, ,44-0,0174-0,0097 3,46 21/01/11 609, ,17-0,0177-0,0024 3,45 24/01/11 613, ,10 0,0066 0,0031 3,43 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 46 af 62

122 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 25/01/11 622, ,66 0,0139-0,0009 3,41 26/01/11 627, ,76 0,0080 0,0025 3,45 27/01/11 626, ,74-0,0016 0,0008 3,48 28/01/11 624, ,94-0,0024-0,0079 3,46 31/01/11 613, ,70-0,0176-0,0016 3,45 01/02/11 622, ,15 0,0139 0,0078 3,52 02/02/11 609, ,55-0,0209 0,0042 3,54 03/02/11 607, ,15-0,0033 0,0081 3,51 04/02/11 611, ,43 0,0066 0,0064 3,55 07/02/11 612, ,95 0,0016 0,0087 3,53 08/02/11 617, ,66 0,0082-0,0030 3,54 09/02/11 636, ,99 0,0308-0,0068 3,59 10/02/11 642, ,85 0,0094 0,0027 3,59 11/02/11 653, ,22 0,0171 0,0100 3,57 14/02/11 673, ,92 0,0314 0,0048 3,58 15/02/11 671, ,32-0,0037-0,0021 3,58 16/02/11 672, ,44 0,0015 0,0037 3,53 17/02/11 669, ,49-0,0045 0,0020 3,47 18/02/11 683, ,28 0,0209-0,0036 3,54 21/02/11 677, ,60-0,0088-0,0036 3,47 22/02/11 672, ,99-0,0066-0,0133 3,43 23/02/11 668, ,44-0,0067-0,0123 3,42 24/02/11 655, ,42-0,0187-0,0057 3,41 25/02/11 674, ,70 0,0282 0,0131 3,43 28/02/11 680, ,75 0,0096 0,0054 3,45 01/03/11 675, ,01-0,0073-0,0089 3,46 02/03/11 670, ,90-0,0081-0,0068 3,47 03/03/11 678, ,96 0,0127 0,0058 3,58 04/03/11 679, ,60 0,0015-0,0056 3,58 07/03/11 680, ,24 0,0007-0,0062 3,59 08/03/11 682, ,71 0,0029 0,0057 3,60 09/03/11 684, ,19 0,0029-0,0004 3,60 10/03/11 677, ,36-0,0095-0,0137 3,56 11/03/11 672, ,58-0,0081-0,0031 3,52 14/03/11 662, ,80-0,0141-0,0184 3,53 15/03/11 645, ,33-0,0257-0,0217 3,45 16/03/11 640, ,75-0,0085-0,0030 3,41 17/03/11 639, ,05-0,0016 0,0067 3,49 18/03/11 655, ,22 0,0250-0,0053 3,50 21/03/11 648, ,02-0,0099 0,0115 3,58 22/03/11 647, ,38-0,0023 0,0033 3,60 23/03/11 651, ,35 0,0062 0,0071 3,55 24/03/11 645, ,42-0,0092 0,0049 3,56 25/03/11 637, ,29-0,0116 0,0092 3,59 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 47 af 62

123 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 28/03/11 634, ,73-0,0055-0,0048 3,62 29/03/11 642, ,16 0,0126 0,0031 3,61 30/03/11 658, ,64 0,0257 0,0059 3,67 31/03/11 661, ,26 0,0038-0,0054 3,68 01/04/11 661, ,17 0,0000 0,0031 3,72 04/04/11 661, ,85 0,0008 0,0032 3,69 05/04/11 671, ,30 0,0144-0,0021 3,72 06/04/11 677, ,11 0,0097-0,0030 3,75 07/04/11 665, ,35-0,0185-0,0011 3,75 08/04/11 664, ,38-0,0015-0,0038 3,81 11/04/11 662, ,97-0,0030-0,0034 3,82 12/04/11 655, ,99-0,0098-0,0139 3,77 13/04/11 659, ,09 0,0061 0,0061 3,76 14/04/11 651, ,65-0,0121-0,0040 3,73 15/04/11 652, ,71 0,0008 0,0041 3,69 18/04/11 653, ,97 0,0023-0,0018 3,56 19/04/11 650, ,91-0,0046 0,0004 3,58 20/04/11 668, ,88 0,0277 0,0067 3,60 26/04/11 652, ,29-0,0247 0,0024 3,55 27/04/11 635, ,77-0,0261-0,0001 3,59 28/04/11 634, ,65-0,0008 0,0026 3,52 29/04/11 636, ,90 0,0032 0,0006 3,50 02/05/11 652, ,37 0,0244-0,0009 3,49 03/05/11 642, ,55-0,0153-0,0048 3,52 04/05/11 640, ,56-0,0031-0,0084 3,56 05/05/11 636, ,35-0,0062 0,0069 3,49 06/05/11 643, ,76 0,0118 0,0149 3,43 09/05/11 644, ,28 0,0016 0,0022 3,36 10/05/11 641, ,83-0,0047 0,0063 3,38 11/05/11 635, ,40-0,0094 0,0028 3,39 12/05/11 641, ,76 0,0087-0,0054 3,37 13/05/11 654, ,41 0,0211 0,0033 3,35 16/05/11 649, ,82-0,0076-0,0116 3,40 17/05/11 645, ,27-0,0069-0,0036 3,36 18/05/11 644, ,88-0,0008 0,0034 3,38 19/05/11 654, ,23 0,0147-0,0002 3,42 23/05/11 647, ,74-0,0107-0,0056 3,30 24/05/11 651, ,05 0,0070-0,0018 3,35 25/05/11 652, ,82 0,0008 0,0023 3,32 26/05/11 647, ,37-0,0077 0,0032 3,29 27/05/11 647, ,97 0,0008-0,0013 3,27 30/05/11 648, ,22 0,0015-0,0005 3,25 31/05/11 649, ,66 0,0015 0,0056 3,30 01/06/11 650, ,22 0,0015-0,0157 3,24 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 48 af 62

124 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 06/06/11 647, ,95-0,0046-0,0334 3,25 07/06/11 647, ,71-0,0008-0,0033 3,32 08/06/11 634, ,59-0,0201-0,0026 3,28 09/06/11 637, ,39 0,0047 0,0100 3,26 10/06/11 643, ,49 0,0094-0,0042 3,20 14/06/11 644, ,95 0,0016 0,0066 3,20 15/06/11 637, ,36-0,0101 0,0015 3,17 16/06/11 622, ,35-0,0243-0,0049 3,14 17/06/11 621, ,71-0,0008-0,0038 3,19 20/06/11 616, ,41-0,0088 0,0001 3,20 21/06/11 622, ,95 0,0106 0,0091 3,22 22/06/11 615, ,16-0,0120-0,0029 3,21 23/06/11 607, ,21-0,0130 0,0019 3,13 24/06/11 618, ,93 0,0189-0,0038 3,10 27/06/11 623, ,02 0,0073-0,0013 3,16 28/06/11 625, ,38 0,0032 0,0050 3,20 29/06/11 639, ,53 0,0232 0,0089 3,27 30/06/11 645, ,60 0,0094 0,0066 3,31 01/07/11 649, ,99 0,0054 0,0097 3,31 04/07/11 655, ,69 0,0092 0,0020 3,31 05/07/11 657, ,87 0,0038 0,0023 3,29 06/07/11 657, ,20-0,0008 0,0067 3,26 07/07/11 660, ,21 0,0053 0,0067 3,33 08/07/11 661, ,03 0,0008-0,0010 3,18 11/07/11 658, ,59-0,0038-0,0062 3,00 12/07/11 647, ,04-0,0175-0,0031 3,04 13/07/11 653, ,46 0,0100-0,0001 3,10 14/07/11 653, ,01-0,0008-0,0078 3,10 15/07/11 660, ,19 0,0115 0,0025 3,05 18/07/11 670, ,91 0,0144-0,0064 3,01 19/07/11 665, ,11-0,0075 0,0080 3,07 20/07/11 657, ,31-0,0113 0,0026 3,14 21/07/11 649, ,58-0,0122 0,0022 3,25 22/07/11 655, ,95 0,0085 0,0046 3,20 25/07/11 655, ,58 0,0000-0,0063 3,13 26/07/11 642, ,47-0,0191-0,0076 3,11 27/07/11 644, ,82 0,0023-0,0082 3,01 28/07/11 644, ,76 0,0000-0,0015 3,00 29/07/11 635, ,99-0,0140-0,0099 2,91 01/08/11 631, ,24-0,0063 0,0031 2,83 02/08/11 626, ,96-0,0071-0,0190 2,79 03/08/11 608, ,19-0,0295-0,0123 2,79 04/08/11 599, ,98-0,0148-0,0336 2,72 05/08/11 555, ,69-0,0735-0,0175 2,75 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 49 af 62

125 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 08/08/11 552, ,20-0,0054-0,0494 2,62 09/08/11 571, ,98 0,0344 0,0279 2,74 10/08/11 557, ,68-0,0245-0,0273 2,60 11/08/11 551, ,19-0,0108 0,0302 2,70 12/08/11 570, ,99 0,0354 0,0106 2,68 15/08/11 581, ,33 0,0193 0,0064 2,68 16/08/11 577, ,47-0,0069-0,0048 2,68 17/08/11 576, ,27-0,0017 0,0008 2,65 18/08/11 553, ,71-0,0408-0,0359 2,47 19/08/11 555, ,44 0,0045-0,0196 2,50 22/08/11 545, ,23-0,0189 0,0006 2,50 23/08/11 529, ,13-0,0284 0,0210 2,48 24/08/11 525, ,62-0,0076 0,0101 2,54 25/08/11 509, ,12-0,0304-0,0090 2,56 26/08/11 516, ,65 0,0128 0,0001 2,45 29/08/11 530, ,68 0,0281 0,0217 2,53 30/08/11 535, ,06 0,0094 0,0104 2,42 31/08/11 553, ,01 0,0336 0,0133 2,47 01/09/11 563, ,16 0,0172 0,0015 2,46 02/09/11 550, ,30-0,0222-0,0172 2,31 05/09/11 540, ,62-0,0191-0,0123 2,17 06/09/11 548, ,21 0,0157-0,0012 2,14 07/09/11 563, ,36 0,0273 0,0222 2,21 08/09/11 573, ,50 0,0177 0,0058 2,18 09/09/11 557, ,77-0,0288-0,0126 2,05 12/09/11 542, ,20-0,0269-0,0046 2,00 13/09/11 540, ,33-0,0037 0,0033 2,05 14/09/11 543, ,73 0,0056 0,0087 2,14 15/09/11 549, ,46 0,0110 0,0102 2,23 16/09/11 545, ,21-0,0073 0,0106 2,19 19/09/11 540, ,46-0,0092-0,0052 2,09 20/09/11 556, ,34 0,0296 0,0019 2,10 21/09/11 552, ,49-0,0063-0,0261 2,07 22/09/11 537, ,35-0,0281-0,0253 1,97 23/09/11 537, ,76 0,0009 0,0072 1,96 26/09/11 543, ,60 0,0102 0,0137 2,01 27/09/11 565, ,98 0,0414 0,0175 2,18 28/09/11 550, ,55-0,0274-0,0166 2,20 29/09/11 550, ,25 0,0000 0,0083 2,20 30/09/11 556, ,21 0,0109-0,0126 2,09 03/10/11 554, ,29-0,0027-0,0132 2,00 04/10/11 555, ,51 0,0018-0,0006 1,92 05/10/11 548, ,62-0,0135 0,0174 2,06 06/10/11 536, ,46-0,0219 0,0189 2,16 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 50 af 62

126 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 07/10/11 532, ,93-0,0075 0,0023 2,22 10/10/11 545, ,18 0,0244 0,0066 2,30 11/10/11 536, ,84-0,0165 0,0039 2,32 12/10/11 548, ,61 0,0233 0,0020 2,42 13/10/11 541, ,61-0,0128-0,0008 2,33 14/10/11 534, ,32-0,0139 0,0071 2,45 17/10/11 520, ,90-0,0262-0,0067 2,34 18/10/11 530, ,32 0,0192 0,0072 2,26 19/10/11 522, ,78-0,0142-0,0056 2,31 20/10/11 529, ,43 0,0134-0,0013 2,27 21/10/11 535, ,97 0,0113 0,0127 2,36 24/10/11 535, ,43 0,0000 0,0099 2,38 25/10/11 539, ,39 0,0075-0,0131 2,36 26/10/11 545, ,59 0,0102 0,0100 2,33 27/10/11 570, ,05 0,0468 0,0162 2,50 28/10/11 585, ,95 0,0263 0,0039 2,53 31/10/11 575, ,90-0,0179-0,0146 2,40 01/11/11 571, ,38-0,0061-0,0203 2,14 02/11/11 572, ,09 0,0009 0,0116 2,23 03/11/11 586, ,18 0,0245 0,0089 2,29 04/11/11 594, ,16 0,0137-0,0005 2,21 07/11/11 593, ,15-0,0017 0,0052 2,18 08/11/11 603, ,04 0,0169 0,0064 2,19 09/11/11 611, ,36 0,0141-0,0164 2,08 10/11/11 600, ,92-0,0188-0,0022 2,00 11/11/11 603, ,20 0,0050 0,0128 2,12 14/11/11 610, ,43 0,0124 0,0000 2,09 15/11/11 616, ,72 0,0090 0,0030 2,03 16/11/11 622, ,59 0,0106-0,0089 2,06 17/11/11 621, ,40-0,0024-0,0100 2,15 18/11/11 621, ,05 0,0000-0,0075 2,21 21/11/11 610, ,93-0,0177-0,0225 2,10 22/11/11 600, ,71-0,0156-0,0045 2,08 23/11/11 598, ,48-0,0042-0,0108 2,15 24/11/11 589, ,73-0,0151-0,0009 2,13 25/11/11 600, ,96 0,0187 0,0057 2,21 28/11/11 609, ,21 0,0158 0,0260 2,27 29/11/11 614, ,50 0,0074 0,0051 2,34 30/11/11 628, ,36 0,0228 0,0302 2,25 01/12/11 612, ,18-0,0255 0,0000 2,05 02/12/11 626, ,66 0,0237 0,0066 2,02 05/12/11 621, ,42-0,0080 0,0054 2,22 06/12/11 632, ,09 0,0169-0,0008 2,20 07/12/11 638, ,66 0,0095 0,0011 2,14 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 51 af 62

127 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 08/12/11 637, ,51-0,0008-0,0122 2,11 09/12/11 634, ,40-0,0047 0,0079 2,23 12/12/11 634, ,24-0,0008-0,0029 2,14 13/12/11 643, ,63 0,0150 0,0010 2,15 14/12/11 632, ,54-0,0171-0,0112 2,01 15/12/11 639, ,33 0,0111 0,0021 2,03 16/12/11 636, ,95-0,0055 0,0032 1,93 19/12/11 645, ,38 0,0142-0,0100 1,94 20/12/11 648, ,84 0,0047 0,0195 2,01 21/12/11 649, ,69 0,0023 0,0015 1,98 22/12/11 635, ,92-0,0223 0,0092 1,96 23/12/11 646, ,20 0,0173 0,0074 1,96 27/12/11 648, ,30 0,0031-0,0003 1,92 28/12/11 655, ,68 0,0116-0,0026 1,88 29/12/11 656, ,67 0,0008 0,0077 1,83 30/12/11 660, ,86 0,0061 0,0028 1,78 02/01/12 672, ,77 0,0189 0,0051 1,86 03/01/12 669, ,51-0,0052 0,0082 1,85 04/01/12 662, ,46-0,0105 0,0054 1,86 05/01/12 679, ,90 0,0257 0,0067 1,82 06/01/12 680, ,00 0,0015 0,0010 1,81 09/01/12 696, ,46 0,0243-0,0004 1,82 10/01/12 692, ,82-0,0065 0,0095 1,86 11/01/12 683, ,50-0,0130 0,0035 1,85 12/01/12 682, ,35-0,0015-0,0080 1,87 13/01/12 677, ,22-0,0073 0,0068 1,80 16/01/12 689, ,31 0,0177 0,0016 1,80 17/01/12 693, ,01 0,0065 0,0028 1,82 18/01/12 693, ,33 0,0000-0,0004 1,82 19/01/12 696, ,37 0,0036 0,0026 1,89 20/01/12 683, ,18-0,0187 0,0021 1,98 23/01/12 675, ,85-0,0110-0,0005 2,05 24/01/12 669, ,21-0,0089-0,0054 2,07 25/01/12 672, ,24 0,0037 0,0030 2,07 26/01/12 672, ,06 0,0007-0,0019 1,99 27/01/12 665, ,15-0,0104-0,0056 1,98 30/01/12 660, ,84-0,0083-0,0023 1,91 31/01/12 672, ,19 0,0182 0,0060 1,89 01/02/12 680, ,74 0,0119 0,0048 1,93 02/02/12 709, ,89 0,0434 0,0043 1,92 03/02/12 731, ,44 0,0310 0,0120 1,97 06/02/12 736, ,46 0,0062 0,0006 1,93 07/02/12 752, ,00 0,0224-0,0060 2,00 08/02/12 758, ,50 0,0073 0,0010 2,04 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 52 af 62

128 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 09/02/12 752, ,26-0,0073 0,0005 2,07 10/02/12 756, ,50 0,0047-0,0036 2,00 13/02/12 771, ,57 0,0198 0,0064 2,00 14/02/12 766, ,48-0,0065 0,0028 1,97 15/02/12 789, ,20 0,0300 0,0048 1,92 16/02/12 780, ,71-0,0114 0,0012 1,96 17/02/12 777, ,67-0,0032 0,0025 1,98 20/02/12 784, ,05 0,0090 0,0001 2,02 21/02/12 780, ,74-0,0057-0,0017 2,04 22/02/12 784, ,75 0,0058-0,0041 2,00 23/02/12 796, ,85 0,0153-0,0014 2,00 24/02/12 794, ,44-0,0031-0,0061 2,01 27/02/12 785, ,59-0,0113 0,0020 1,95 28/02/12 799, ,07 0,0178 0,0006 1,92 29/02/12 782, ,94-0,0207 0,0037 1,95 01/03/12 791, ,65 0,0109 0,0074 1,99 02/03/12 794, ,18 0,0044 0,0034 1,94 05/03/12 794, ,32 0,0000-0,0063 1,96 06/03/12 778, ,01-0,0208-0,0120 1,93 07/03/12 786, ,98 0,0109 0,0019 1,94 08/03/12 785, ,10-0,0019 0,0063 1,96 09/03/12 798, ,00 0,0172 0,0123 1,96 12/03/12 803, ,97 0,0056-0,0041 2,00 13/03/12 806, ,16 0,0037 0,0177 2,07 14/03/12 801, ,88-0,0062 0,0048 2,19 15/03/12 799, ,50-0,0019 0,0004 2,22 16/03/12 803, ,92 0,0050-0,0001 2,31 19/03/12 809, ,27 0,0068-0,0021 2,30 20/03/12 810, ,50 0,0012-0,0059 2,30 21/03/12 813, ,42 0,0043-0,0007 2,23 22/03/12 795, ,40-0,0227-0,0051 2,17 23/03/12 781, ,73-0,0170-0,0032 2,13 26/03/12 794, ,87 0,0160 0,0068 2,20 27/03/12 782, ,80-0,0151-0,0015 2,15 28/03/12 794, ,55 0,0160-0,0049 2,10 29/03/12 773, ,79-0,0271-0,0028 2,07 30/03/12 772, ,93-0,0006 0,0010 2,05 02/04/12 815, ,55 0,0557 0,0096 2,06 03/04/12 835, ,56 0,0239-0,0057 2,07 04/04/12 817, ,94-0,0210-0,0046 2,05 10/04/12 824, ,95 0,0080-0,0219 1,91 11/04/12 818, ,50-0,0073 0,0034 1,99 12/04/12 825, ,59 0,0092 0,0095 2,00 13/04/12 824, ,95-0,0018-0,0053 1,96 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 53 af 62

129 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 16/04/12 842, ,63 0,0218-0,0017 1,95 17/04/12 854, ,87 0,0143 0,0135 2,00 18/04/12 850, ,85-0,0047-0,0019 1,96 19/04/12 855, ,50 0,0059-0,0054 1,93 20/04/12 854, ,31-0,0012-0,0035 1,94 23/04/12 842, ,47-0,0141-0,0080 1,78 24/04/12 836, ,65-0,0071 0,0014 1,86 25/04/12 836, ,42 0,0000 0,0104 1,90 26/04/12 838, ,72 0,0030 0,0035 1,84 27/04/12 813, ,71-0,0298 0,0025 1,83 30/04/12 829, ,62 0,0191-0,0015 1,79 01/05/12 823, ,55-0,0072 0,0027 1,80 02/05/12 827, ,94 0,0049-0,0001 1,74 03/05/12 845, ,36 0,0218-0,0039 1,75 07/05/12 837, ,23-0,0095-0,0121 1,69 08/05/12 839, ,94 0,0024-0,0045 1,63 09/05/12 826, ,11-0,0155-0,0035 1,56 10/05/12 825, ,93-0,0006 0,0025 1,56 11/05/12 837, ,35 0,0139-0,0005 1,59 14/05/12 818, ,64-0,0221-0,0072 1,53 15/05/12 808, ,51-0,0128-0,0026 1,54 16/05/12 825, ,37 0,0210-0,0057 1,55 21/05/12 841, ,92 0,0200-0,0140 1,51 22/05/12 844, ,66 0,0036 0,0106 1,55 23/05/12 828, ,37-0,0195 0,0034 1,43 24/05/12 824, ,21-0,0048 0,0047 1,43 25/05/12 839, ,96 0,0182-0,0002 1,41 29/05/12 826, ,71-0,0149 0,0136 1,34 30/05/12 809, ,41-0,0206-0,0107 1,21 31/05/12 799, ,85-0,0124 0,0002 1,16 01/06/12 780, ,28-0,0238-0,0225 1,11 04/06/12 774, ,41-0,0083-0,0088 1,14 06/06/12 800, ,02 0,0336 0,0215 1,26 07/06/12 804, ,18 0,0050 0,0056 1,43 08/06/12 783, ,84-0,0261 0,0042 1,37 11/06/12 803, ,91 0,0255-0,0044 1,32 12/06/12 808, ,02 0,0062 0,0074 1,42 13/06/12 811, ,74 0,0037-0,0092 1,46 14/06/12 806, ,56-0,0055 0,0037 1,43 15/06/12 803, ,82-0,0043 0,0075 1,39 18/06/12 813, ,48 0,0125 0,0084 1,39 19/06/12 825, ,70 0,0148 0,0024 1,50 20/06/12 819, ,43-0,0067 0,0022 1,62 21/06/12 819, ,06-0,0006-0,0087 1,56 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 54 af 62

130 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 22/06/12 820, ,55 0,0012-0,0006 1,60 25/06/12 811, ,71-0,0110-0,0094 1,52 26/06/12 812, ,34 0,0012 0,0021 1,58 27/06/12 824, ,99 0,0148 0,0111 1,62 28/06/12 834, ,90 0,0121 0,0022 1,56 29/06/12 848, ,83 0,0174 0,0118 1,69 02/07/12 859, ,41 0,0124 0,0086 1,58 03/07/12 870, ,13 0,0128 0,0072 1,57 04/07/12 868, ,99-0,0023 0,0047 1,48 05/07/12 882, ,79 0,0161 0,0064 1,38 06/07/12 884, ,47 0,0028-0,0019 1,34 09/07/12 883, ,72-0,0017-0,0064 1,36 10/07/12 893, ,62 0,0119-0,0003 1,28 11/07/12 884, ,81-0,0106 0,0003 1,21 12/07/12 889, ,19 0,0057-0,0048 1,17 13/07/12 885, ,67-0,0039 0,0124 1,18 16/07/12 891, ,30 0,0068-0,0025 1,19 17/07/12 893, ,99 0,0017 0,0045 1,19 18/07/12 892, ,59-0,0011 0,0061 1,15 19/07/12 899, ,29 0,0078 0,0059 1,17 20/07/12 896, ,40-0,0033-0,0045 1,11 23/07/12 887, ,93-0,0100-0,0124 1,16 24/07/12 885, ,54-0,0017-0,0010 1,23 25/07/12 892, ,83 0,0073-0,0071 1,24 26/07/12 903, ,50 0,0129 0,0090 1,33 27/07/12 929, ,37 0,0282 0,0117 1,40 30/07/12 930, ,78 0,0011 0,0108 1,39 31/07/12 934, ,45 0,0048-0,0058 1,29 01/08/12 930, ,75-0,0043-0,0013 1,39 02/08/12 928, ,30-0,0021 0,0003 1,26 03/08/12 941, ,93 0,0135 0,0030 1,43 06/08/12 940, ,55-0,0011 0,0034 1,46 07/08/12 930, ,12-0,0101 0,0063 1,48 08/08/12 926, ,40-0,0048 0,0038 1,43 09/08/12 938, ,79 0,0130 0,0083 1,46 10/08/12 937, ,19-0,0005-0,0006 1,39 13/08/12 932, ,76-0,0059-0,0054 1,42 14/08/12 959, ,88 0,0290 0,0014 1,48 15/08/12 967, ,02 0,0083 0,0037 1,55 16/08/12 952, ,59-0,0155 0,0024 1,51 17/08/12 939, ,18-0,0137 0,0056 1,49 20/08/12 944, ,84 0,0059-0,0022 1,49 21/08/12 931, ,93-0,0138-0,0081 1,54 22/08/12 931, ,68-0,0005-0,0033 1,44 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 55 af 62

131 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 23/08/12 932, ,56 0,0011-0,0107 1,35 24/08/12 927, ,43-0,0048 0,0037 1,31 27/08/12 929, ,83 0,0022 0,0025 1,33 28/08/12 927, ,21-0,0027-0,0063 1,29 29/08/12 928, ,91 0,0011 0,0030 1,34 30/08/12 930, ,48 0,0022-0,0069 1,30 31/08/12 933, ,80 0,0032 0,0004 1,31 03/09/12 936, ,18 0,0038-0,0011 1,32 04/09/12 925, ,71-0,0117-0,0019 1,38 05/09/12 937, ,22 0,0124-0,0044 1,41 06/09/12 944, ,67 0,0075 0,0169 1,52 07/09/12 929, ,70-0,0159-0,0013 1,48 10/09/12 921, ,40-0,0086-0,0038 1,51 11/09/12 925, ,44 0,0049-0,0020 1,50 12/09/12 896, ,92-0,0319 0,0020 1,60 13/09/12 892, ,21-0,0045 0,0083 1,58 14/09/12 877, ,99-0,0168-0,0029 1,75 17/09/12 879, ,02 0,0023-0,0037 1,72 18/09/12 887, ,47 0,0097 0,0019 1,67 19/09/12 886, ,86-0,0011 0,0012 1,65 20/09/12 905, ,87 0,0214 0,0044 1,61 21/09/12 917, ,84 0,0127-0,0020 1,63 24/09/12 921, ,47 0,0044 0,0023 1,58 25/09/12 925, ,64 0,0043-0,0062 1,61 26/09/12 918, ,20-0,0070-0,0067 1,48 27/09/12 915, ,90-0,0033 0,0055 1,47 28/09/12 916, ,59 0,0011-0,0050 1,46 01/10/12 926, ,57 0,0104 0,0041 1,48 02/10/12 926, ,89 0,0005-0,0030 1,48 03/10/12 927, ,29 0,0011 0,0022 1,46 04/10/12 941, ,25 0,0146-0,0008 1,47 05/10/12 943, ,94 0,0027 0,0015 1,54 08/10/12 942, ,91-0,0016-0,0001 1,49 09/10/12 939, ,87-0,0032-0,0018 1,49 10/10/12 934, ,85-0,0048-0,0074 1,49 11/10/12 927, ,36-0,0080-0,0011 1,50 12/10/12 923, ,68-0,0038-0,0029 1,41 15/10/12 944, ,75 0,0222 0,0063 1,40 16/10/12 950, ,42 0,0069 0,0042 1,48 17/10/12 950, ,25 0,0000 0,0021 1,58 18/10/12 949, ,52-0,0011 0,0011 1,57 19/10/12 970, ,17 0,0221-0,0070 1,55 22/10/12 970, ,36-0,0005-0,0037 1,57 23/10/12 963, ,86-0,0067-0,0095 1,52 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 56 af 62

132 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 24/10/12 962, ,65-0,0016 0,0008 1,51 25/10/12 961, ,14-0,0005 0,0023 1,53 26/10/12 930, ,03-0,0328 0,0007 1,46 29/10/12 932, ,32 0,0022-0,0001 1,40 30/10/12 929, ,35-0,0032-0,0011 1,40 31/10/12 927, ,69-0,0016-0,0009 1,39 01/11/12 909, ,22-0,0194 0,0118 1,39 02/11/12 920, ,84 0,0115 0,0026 1,38 05/11/12 923, ,03 0,0038 0,0019 1,32 06/11/12 860, ,56-0,0688 0,0035 1,34 07/11/12 871, ,59 0,0128-0,0131 1,29 08/11/12 865, ,98-0,0069-0,0076 1,28 09/11/12 928, ,54 0,0728 0,0005 1,26 12/11/12 913, ,16-0,0162-0,0007 1,27 13/11/12 914, ,58 0,0011-0,0017 1,26 14/11/12 917, ,16 0,0033-0,0144 1,23 15/11/12 895, ,42-0,0234-0,0045 1,24 16/11/12 892, ,66-0,0034 0,0034 1,21 19/11/12 894, ,42 0,0022 0,0156 1,24 20/11/12 906, ,59 0,0129-0,0001 1,28 21/11/12 907, ,39 0,0011 0,0006 1,29 22/11/12 916, ,25 0,0099 0,0024 1,29 23/11/12 921, ,75 0,0055 0,0013 1,30 26/11/12 914, ,38-0,0076 0,0003 1,31 27/11/12 917, ,16 0,0033-0,0008 1,33 28/11/12 915, ,39-0,0016 0,0034 1,26 29/11/12 917, ,80 0,0016 0,0060 1,25 30/11/12 911, ,02-0,0065-0,0017 1,26 03/12/12 919, ,30 0,0088-0,0050 1,30 04/12/12 919, ,55 0,0000-0,0030 1,28 05/12/12 920, ,70 0,0016 0,0015 1,22 06/12/12 922, ,55 0,0016 0,0129 1,19 07/12/12 928, ,14 0,0070 0,0023 1,19 10/12/12 930, ,02 0,0016 0,0012 1,20 11/12/12 940, ,86 0,0108 0,0013 1,23 12/12/12 933, ,21-0,0074-0,0049 1,24 13/12/12 926, ,85-0,0075-0,0020 1,28 14/12/12 924, ,62-0,0022-0,0090 1,30 17/12/12 914, ,65-0,0103 0,0081 1,32 18/12/12 907, ,25-0,0082 0,0038 1,35 19/12/12 908, ,49 0,0017-0,0002 1,37 20/12/12 906, ,67-0,0028 0,0025 1,36 21/12/12 916, ,18 0,0110-0,0026 1,33 27/12/12 917, ,09 0,0011-0,0069 1,27 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 57 af 62

133 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 28/12/12 916, ,30-0,0005-0,0079 1,21 02/01/13 933, ,75 0,0185 0,0348 1,37 03/01/13 938, ,70 0,0048 0,0021 1,41 04/01/13 950, ,45 0,0133 0,0087 1,48 07/01/13 946, ,22-0,0047-0,0065 1,47 08/01/13 960, ,86 0,0148-0,0004 1,43 09/01/13 963, ,65 0,0031 0,0037 1,42 10/01/13 958, ,57-0,0047-0,0062 1,51 11/01/13 968, ,48 0,0104-0,0047 1,53 14/01/13 968, ,92 0,0000-0,0016 1,49 15/01/13 980, ,40 0,0124 0,0038 1,46 16/01/13 990, ,50 0,0102 0,0012 1,44 17/01/13 994, ,84 0,0035-0,0006 1,54 18/01/13 982, ,30-0,0116 0,0046 1,52 21/01/13 990, ,76 0,0076 0,0013 1,56 22/01/13 995, ,81 0,0056 0,0037 1,55 23/01/ , ,33 0,0166-0,0007 1,51 24/01/ , ,62-0,0049-0,0028 1,53 25/01/ , ,70 0,0089 0,0009 1,60 28/01/ , ,75-0,0059-0,0024 1,66 29/01/ , ,14 0,0040 0,0036 1,66 30/01/ , ,87 0,0069-0,0076 1,70 31/01/ , ,40-0,0098-0,0035 1,68 01/02/ , ,85 0,0297 0,0016 1,66 04/02/ , ,20 0,0096-0,0023 1,62 05/02/ , ,82 0,0095 0,0002 1,67 06/02/ , ,67 0,0047 0,0075 1,66 07/02/ , ,77-0,0009 0,0040 1,64 08/02/ , ,72 0,0047 0,0095 1,66 11/02/13 928, ,86-0,1322-0,0071 1,66 12/02/13 932, ,73 0,0038 0,0016 1,71 13/02/13 943, ,98 0,0118 0,0008 1,74 14/02/13 959, ,61 0,0170 0,0066 1,72 15/02/13 956, ,91-0,0031-0,0044 1,72 18/02/13 958, ,22 0,0026 0,0012 1,69 19/02/13 964, ,32 0,0057 0,0055 1,69 20/02/13 981, ,52 0,0182-0,0036 1,74 21/02/13 975, ,81-0,0061-0,0020 1,64 22/02/13 979, ,15 0,0036 0,0079 1,63 25/02/13 990, ,77 0,0112-0,0077 1,65 26/02/ , ,87 0,0121 0,0064 1,51 27/02/13 992, ,10-0,0100 0,0062 1,47 28/02/13 997, ,82 0,0055 0,0052 1,47 01/03/ , ,54 0,0105 0,0005 1,46 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 58 af 62

134 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 04/03/ , ,57 0,0248 0,0049 1,45 05/03/ , ,65 0,0058 0,0097 1,49 06/03/ , ,49-0,0115 0,0040 1,50 07/03/ , ,13-0,0243-0,0064 1,54 08/03/13 998, ,14-0,0040 0,0113 1,57 11/03/ , ,68 0,0100 0,0012 1,55 12/03/13 999, ,39-0,0084-0,0004 1,52 13/03/ , ,86 0,0075 0,0015 1,53 14/03/13 996, ,44-0,0104 0,0043 1,53 15/03/13 999, ,15 0,0025-0,0008 1,50 18/03/13 960, ,80-0,0390-0,0021 1,46 19/03/13 965, ,60 0,0052 0,0031 1,46 20/03/13 951, ,86-0,0140 0,0004 1,39 21/03/13 937, ,54-0,0152-0,0033 1,43 22/03/13 927, ,59-0,0101-0,0007 1,44 25/03/13 939, ,51 0,0124 0,0035 1,43 26/03/13 949, ,31 0,0106 0,0060 1,44 27/03/13 945, ,78-0,0042 0,0038 1,36 02/04/13 953, ,75 0,0085 0,0005 1,41 03/04/13 965, ,42 0,0126-0,0086 1,37 04/04/13 951, ,09-0,0140-0,0046 1,33 05/04/13 935, ,07-0,0173-0,0124 1,30 08/04/13 954, ,27 0,0209 0,0052 1,31 09/04/13 950, ,72-0,0042-0,0009 1,35 10/04/13 947, ,23-0,0032 0,0154 1,39 11/04/13 960, ,87 0,0132 0,0024 1,33 12/04/13 954, ,98-0,0062-0,0020 1,27 15/04/13 964, ,08 0,0110-0,0158 1,26 16/04/13 955, ,09-0,0098-0,0024 1,31 17/04/13 950, ,66-0,0052-0,0014 1,27 18/04/13 949, ,20-0,0011-0,0090 1,27 19/04/13 948, ,51-0,0005 0,0070 1,29 22/04/13 949, ,77 0,0005 0,0047 1,25 23/04/13 952, ,46 0,0037 0,0148 1,30 24/04/13 978, ,65 0,0273 0,0052 1,28 25/04/13 982, ,33 0,0041 0,0057 1,29 29/04/13 991, ,46 0,0092 0,0004 1,25 30/04/13 993, ,66 0,0015-0,0005 1,23 01/05/13 976, ,56-0,0171-0,0089 1,24 02/05/13 984, ,99 0,0087 0,0113 1,18 03/05/13 977, ,75-0,0076 0,0057 1,27 06/05/13 990, ,25 0,0133 0,0018 1,28 07/05/13 982, ,62-0,0081 0,0062 1,33 08/05/13 979, ,51-0,0025 0,0013 1,31 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 59 af 62

135 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 13/05/13 996, ,07 0,0168 0,0108 1,41 14/05/ , ,75 0,0100 0,0074 1,42 15/05/ , ,55 0,0089 0,0106 1,42 16/05/13 998, ,55-0,0167-0,0048 1,38 17/05/13 995, ,81-0,0030 0,0086 1,35 21/05/13 989, ,53-0,0055-0,0015 1,45 22/05/13 989, ,78-0,0005-0,0015 1,44 23/05/13 969, ,29-0,0202-0,0179 1,42 24/05/13 967, ,62-0,0015 0,0005 1,40 27/05/13 969, ,13 0,0016-0,0028 1,45 28/05/13 970, ,77 0,0010 0,0101 1,49 29/05/13 947, ,49-0,0232-0,0104 1,56 30/05/13 950, ,83 0,0026-0,0068 1,54 31/05/13 924, ,92-0,0268-0,0076 1,57 03/06/13 922, ,94-0,0022-0,0082 1,58 04/06/13 937, ,14 0,0157 0,0016 1,60 06/06/13 924, ,78-0,0133-0,0259 1,59 07/06/13 917, ,31-0,0081 0,0128 1,59 10/06/13 922, ,08 0,0060 0,0012 1,64 11/06/13 932, ,88 0,0108-0,0099 1,63 12/06/13 937, ,15 0,0054-0,0085 1,63 13/06/13 932, ,76-0,0053 0,0057 1,59 14/06/13 932, ,57-0,0005 0,0001 1,54 17/06/13 907, ,50-0,0268 0,0082 1,55 18/06/13 905, ,35-0,0017-0,0005 1,61 19/06/13 887, ,44-0,0199-0,0062 1,61 20/06/13 881, ,51-0,0073-0,0227 1,73 21/06/13 874, ,82-0,0074 0,0055 1,80 24/06/13 853, ,42-0,0240-0,0108 1,90 25/06/13 872, ,93 0,0217 0,0081 1,88 26/06/13 893, ,59 0,0241 0,0162 1,84 27/06/13 912, ,26 0,0213 0,0053 1,80 28/06/13 893, ,84-0,0208 0,0004 1,81 01/07/13 911, ,90 0,0207 0,0038 1,80 02/07/13 909, ,90-0,0027 0,0032 1,77 03/07/13 907, ,19-0,0022-0,0024 1,76 04/07/13 926, ,30 0,0209 0,0124 1,79 05/07/13 932, ,89 0,0065 0,0074 1,86 08/07/13 938, ,66 0,0064 0,0031 1,84 09/07/13 925, ,50-0,0133 0,0135 1,79 10/07/13 940, ,06 0,0157-0,0015 1,79 11/07/13 935, ,33-0,0053 0,0026 1,76 12/07/13 935, ,06 0,0005-0,0031 1,70 15/07/13 930, ,52-0,0059 0,0036 1,72 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 60 af 62

136 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 16/07/13 922, ,56-0,0086-0,0073 1,69 17/07/13 937, ,58 0,0163 0,0022 1,66 18/07/13 934, ,53-0,0032 0,0094 1,64 19/07/13 924, ,13-0,0107-0,0026 1,64 22/07/13 919, ,37-0,0054 0,0007 1,64 23/07/13 927, ,10 0,0087-0,0020 1,68 24/07/13 937, ,60 0,0108-0,0005 1,78 25/07/13 932, ,93-0,0053-0,0023 1,81 26/07/13 940, ,06 0,0091-0,0049 1,80 29/07/13 945, ,51 0,0048-0,0036 1,80 30/07/13 942, ,40-0,0032 0,0015 1,80 31/07/13 948, ,52 0,0064-0,0033 1,82 01/08/13 975, ,39 0,0285 0,0160 1,81 02/08/13 968, ,72-0,0072 0,0011 1,79 05/08/13 976, ,94 0,0083-0,0010 1,83 06/08/13 966, ,68-0,0102-0,0042 1,84 07/08/13 961, ,80-0,0047-0,0078 1,83 08/08/13 964, ,65 0,0026 0,0010 1,83 09/08/13 962, ,59-0,0016 0,0032 1,82 12/08/13 975, ,97 0,0130 0,0007 1,83 13/08/13 985, ,64 0,0103 0,0062 1,95 14/08/13 980, ,28-0,0051-0,0005 2,01 15/08/13 978, ,93-0,0020-0,0127 2,09 16/08/13 985, ,77 0,0072-0,0040 2,08 19/08/13 982, ,07-0,0025-0,0065 2,10 20/08/13 982, ,23 0,0000-0,0064 2,05 21/08/13 976, ,08-0,0061-0,0037 2,09 22/08/13 973, ,16-0,0036 0,0068 2,16 23/08/13 966, ,55-0,0067 0,0048 2,18 26/08/13 971, ,06 0,0047-0,0011 2,12 27/08/13 966, ,23-0,0051-0,0148 2,04 28/08/13 953, ,03-0,0135 0,0011 2,07 29/08/13 956, ,57 0,0037 0,0078 2,05 30/08/13 943, ,54-0,0141-0,0029 2,06 02/09/13 962, ,00 0,0207 0,0064 2,11 03/09/13 936, ,30-0,0275 0,0051 2,16 04/09/13 931, ,80-0,0053 0,0039 2,15 05/09/13 921, ,10-0,0102 0,0071 2,29 06/09/13 913, ,60-0,0092 0,0004 2,16 09/09/13 922, ,36 0,0099 0,0019 2,17 10/09/13 934, ,26 0,0130 0,0085 2,28 11/09/13 933, ,15-0,0005 0,0011 2,23 12/09/13 935, ,39 0,0016-0,0026 2,15 13/09/13 929, ,32-0,0064 0,0021 2,13 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 61 af 62

137 HD 2. del - Finansiering Afhandling - Efterår 2013 Novo Nordisk - Aktieanalyse og værdiansættelse 16/09/13 943, ,59 0,0151 0,0047 2,08 17/09/13 942, ,03-0,0005-0,0006 2,14 18/09/13 940, ,02-0,0021 0,0089 2,19 19/09/13 958, ,90 0,0191-0,0044 2,10 20/09/13 958, ,41 0,0000-0,0071 2,12 23/09/13 945, ,79-0,0141-0,0025 2,08 24/09/13 946, ,24 0,0016-0,0001 2,00 25/09/13 931, ,51-0,0164-0,0036 1,96 26/09/13 930, ,96-0,0005 0,0061 1,97 27/09/13 937, ,61 0,0075-0,0049 1,92 30/09/13 936, ,17-0,0016-0,0077 1,92 01/10/13 925, ,68-0,0118 0,0068 1,95 Studie nr. SK65284 Bilag 5 Side 62 af 62

138 HD 2. del - Finansiering Afhandling - efterår 2013 Novo Nordisk - aktieanalyse og værdiansættelse Beregninger Value-drivers: Std.afv. Novo Nordisk = 0,0166 Væksten i salget Std.afv. MSCI World = 0,0105 Budgetperiode Terminalperiode Korrelation = 0,2673 Worst 10,00% 2,00% Beta = 0,4246 Neutral 15,00% 3,00% Risikofri rente = 3,48% Best 15,00% 3,50% Risikopræmie = 5,00% Overskudgraden Antal aktier i mio. (31/12-12) 560 Budgetperiode Terminalperiode Antal aktier i mio. (2/10-13) 550 Worst 30,00% 5,00% Aktie kurs (31/12-12) 916,50 Neutral Best 40,00% 45,00% 6,00% 6,00% V E 0 = V NFA 0 = Aktivernes omsætningshastighed V NDA 0 = r fa = 0,73% Worst Neutral Ejernes afkastkrav = 5,61% Best WACC = 5,75% Budgetperiode Terminalperiode 2,50 2,50 3,00 3,00 3,00 3,00 E2013 E2014 E2015 E2016 E2017 E2018 E2019 E2020 E2021 E2022 Terminal Skatteprocent 23,00% 22,50% 21,50% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% SK65284 Bilag 6 Side 1 af 4

139 HD 2. del - Finansiering Afhandling - efterår 2013 Novo Nordisk - aktieanalyse og værdiansættelse Værdiansættelse - Worst Terminal Mio. kr. R2012 E2013 E2014 E2015 E2016 E2017 E2018 E2019 E2020 E2021 E2022 Terminal Nettoomsætning DO salg før skat Skat DO salg efter skat Anden DO efter skat DO i alt efter skat Nettodriftsaktiver (NDA) Tilbagediskonteringsfaktor 1,0000 0,9456 0,8942 0,8455 0,7995 0,7560 0,7149 0,6760 0,6392 0,6045 0,5716 0,5716 Årlig Δ NDA FCF = DO - Δ NDA DCF tilbagediskonteret RIDO RIDO tilbagediskonteret DCF modellen RIDO modellen NDA Sum af DCF tilbagediskoneret Sum af DCF tilbagediskoneret Terminalværdi tilbagediskonteret Terminalværdi tilbagediskonteret = Virksomhedsværdi = Virksomhedsværdi NFA NFA = Egenkapitalværdi = Egenkapitalværdi Værdi pr. aktie d Værdi pr. aktie d SK65284 Bilag 6 Side 2 af 4

140 HD 2. del - Finansiering Afhandling - efterår 2013 Novo Nordisk - aktieanalyse og værdiansættelse Værdiansættelse - Neutral Terminal Mio. kr. R2012 E2013 E2014 E2015 E2016 E2017 E2018 E2019 E2020 E2021 E2022 Terminal Nettoomsætning DO salg før skat Skat DO salg efter skat Anden DO efter skat DO i alt efter skat Nettodriftsaktiver (NDA) Tilbagediskonteringsfaktor 1,0000 0,9456 0,8942 0,8455 0,7995 0,7560 0,7149 0,6760 0,6392 0,6045 0,5716 0,5716 Årlig Δ NDA FCF = DO - Δ NDA DCF tilbagediskonteret RIDO RIDO tilbagediskonteret DCF modellen RIDO modellen NDA Sum af DCF tilbagediskoneret Sum af DCF tilbagediskoneret Terminalværdi tilbagediskonteret Terminalværdi tilbagediskonteret = Virksomhedsværdi = Virksomhedsværdi NFA NFA = Egenkapitalværdi = Egenkapitalværdi Værdi pr. aktie d Værdi pr. aktie d SK65284 Bilag 6 Side 3 af 4

141 HD 2. del - Finansiering Afhandling - efterår 2013 Novo Nordisk - aktieanalyse og værdiansættelse Værdiansættelse - Best Terminal Mio. kr. R2012 E2013 E2014 E2015 E2016 E2017 E2018 E2019 E2020 E2021 E2022 Terminal Nettoomsætning DO salg før skat Skat DO salg efter skat Anden DO efter skat DO i alt efter skat Nettodriftsaktiver (NDA) Tilbagediskonteringsfaktor 1,0000 0,9456 0,8942 0,8455 0,7995 0,7560 0,7149 0,6760 0,6392 0,6045 0,5716 0,5716 Årlig Δ NDA FCF = DO - Δ NDA DCF tilbagediskonteret RIDO RIDO tilbagediskonteret DCF modellen RIDO modellen NDA Sum af DCF tilbagediskoneret Sum af DCF tilbagediskoneret Terminalværdi tilbagediskonteret Terminalværdi tilbagediskonteret = Virksomhedsværdi = Virksomhedsværdi NFA NFA = Egenkapitalværdi = Egenkapitalværdi Værdi pr. aktie d Værdi pr. aktie d SK65284 Bilag 6 Side 4 af 4