Strategisk analyse og værdiansættelse af. Novo Nordisk A/S

Transkript

1 Hovedopgave på HD (FR) Forår Skrevet af Christian Landgren Vejleder: Palle Nierhoff OPGAVE NR Strategisk analyse og værdiansættelse af Novo Nordisk A/S

2 Indholdsfortegnelse 1. Indledningsafsnit Executive summary Indledning Problemformulering Afgrænsning og forudsætninger Metodevalg Litteraturvalg Virksomhedspræsentation Historien bag Novo Nordisk Produkter og forretningsområde Diabetes Behandling af diabetes Biopharmaceuticals Strategisk analyse Indledning Samfundsniveau Politik og lovgivning Tilskud til medicinalbranchen Udvikling af lægemidler USA s sundhedsreform Patentrettigheder Økonomi og demografi Valuta- og renterisiko Udgifter til sundhed Demografiske forhold

3 Teknologi og miljø Sociale og kulturelle forhold Brancheniveau Behandling af diabetes Truslen fra nye udbydere (adgangsbarrierer) Købernes forhandlingsstyrke Leverandørernes forhandlingsstyrke Konkurrence fra substituerende produkter Konkurrencesituationen i branchen Blødningsbehandling Truslen fra nye udbydere (adgangsbarierrer) Købernes forhandlingsstyrke Leverandørernes forhandlingsstyrke Konkurrence fra substituerede produkter Konkurrencesituationen i branchen Øvrige Biopharmaceuticals Internt niveau (Virksomhedsniveau) Analyse af Novo Nordisk som arbejdsplads Analyse af produktportefølje og pipeline Produktportefølje Pipeline Analyse af Novo Nordisk vækststrategier Analyse af Novo Nordisk konkurrencestrategi Strategisk analyse delkonklusion SWOT-analyse Regnskabsanalyse Reformulering af de officielle årsrapporter

4 Reformulering af egenkapitalen Reformulering af resultatopgørelsen Skatteallokering Reformulering af balancen Driftsaktiver Driftsforpligtelser Finansielle forpligtelser Rentabilitetsanalyse Egenkapitalens forrentning - ROE Afkast på investeret kapital - ROIC Overskudsgraden - OG Aktivernes omsætningshastighed AOH Sammenhængen mellem overskudsgrad og aktivernes omsætningshastighed Overskudsgrad fra salg og andet driftsoverskud Finansiel gearing FGEAR SPREAD Risikoanalyse Driftsmæssig risiko OG-risiko AOH-risiko Finansiel risiko Finansiel gearing (FGEAR) & Spread Vækstrisiko Benchmark-analyse Identifikation af konkurrenter ROIC Afkastgraden Overskudsgrad OG

5 Aktivernes omsætningshastighed AOH Finansiel gearing FGEAR Regnskabsanalyse delkonklusion Værdiansættelse Valg af værdiansættelsesmodel(ler) DCF-modellen RIDO-modellen Budgettering Budgetperiodens længde Udviklingen i salget (vækst) Diabetes Hæmofili Væksthormon Øvrigt salg Aktivernes omsætningshastighed AOH Core overskudsgrad fra salg (før skat) Skat på OG Andet driftsoverskud efter skat Frie cash flow WACC Kapitalstruktur Aktionærernes afkastkrav Afkast på netto finansielle aktiver Endelig pris/værdiansættelse Følsomhedsanalyse Konklusion Litteraturliste

6 8. Bilag

7 1. Indledningsafsnit 1.1. Executive summary The purpose of this paper is to assess the value of the public limited company Novo Nordisk A/S. Novo Nordisk is a pharmaceutical company with a main business area within development and production of medicine for treatment of diabetes. The company also works with the treatment of haemophilia and the development of growth promoting hormones and other hormone specimens. Novo Nordisk has its main office in Denmark and has about employees in 74 countries. The company s products are sold in 180 countries worldwide. The value assessment is based on the financial and non-financial value drivers. The non-financial value drivers are identified in the strategic analysis while the financial value drivers are identified in the financial analysis. Based on the conclusion from the strategic analysis and the financial analysis, it is possible to budget the future development. In the strategic analysis, the internal and external conditions that affect the company are analysed. The analysis is done on three levels: the society level, the business level and the company level. The conclusion in the strategic analysis shows that the development of medicine is very time consuming and expensive. This is also why patents are applied for early in the process of developing the products, and there are constant attempts to develop new or improved versions of the products so the patent can be prolonged. Worldwide, the expenses on healthcare have increased (part of the GDP used for healthcare). At the same time, the average life expectancy has increased and the number of patients with diabetes is also expected to rise strongly in the future. These are all positive tendencies for Novo Nordisk. The revenues of Novo Nordisk are affected by the foreign currency movements because the majority of the turnover is in other currencies than Danish. Novo Nordisk is the market leader with a market share of 51% and the three biggest players on the market combined have almost 96% measured on volume. The intensity of the competition is said to be strong, based on the continuing growth possibilities and because of the constant development of new products. Looking at the product portfolio of Novo Nordisk, you see that most of it is within 7

8 the growth period; therefore the portfolio is seen as strong. Also, if you look at the pipeline there is a selection of new products ready to substitute the old ones, and here Novo Nordisk also has a line of new products ready that will secure a good sale in the future. Overall, Novo Nordisk has a strategically strong presence. The financial analysis is based on the accounts from the last five years. To be able to use the accounts for analytic purposes it demands a rephrasing of the equity, the profit and loss account and the balance. Next, a cost/benefit analysis is made based on the expanded DuPont model, from where the economic key figures are deduced. The analysis shows that Novo Nordisk paid interest on their equity of about 46% in 2010 and that this has increased every year with the exception of The development of ROE (return on equity), is due to a rising ROIC (return on invested capital), which amounted to about 71% in ROIC is composed of the profit margin and the asset turnover. The profit margin was a total of 28% in 2010, of which about 24% can be ascribed to the primary operation. The profit margin is the key figure that contributes the most to the total ROIC. This is very clear in 2008 where the profit margin dropped, and despite the rising AOH the ROIC had an overall drop. The profit margin has increased by 10 percentage points in this period which indicates that Novo Nordisk has improved in turning their activity into profit. The asset turnover has increased constantly in this time period from in 2006 to 2.56 in To throw the key figures into relief, a benchmark analysis is made including the market competitors of Novo Nordisk. The analysis shows that the key figures in the business moves in step with one another though Novo Nordisk is slightly in the lead in all figures. The characteristics for the pharmaceutical industry are high profit margins and a low financial gearing (net financial assets). Following the strategic and financial analysis, a budget is drawn up, based on the conclusions from the analysis. The budget is naturally estimated on the basis of realistic conditions. In the paper, the budget period is estimated to be nine years, because all of the main products in Novo Nordisk has patent expiry between 2014 and 2019 on all of the big markets. 8

9 For the valuation, the DCF model is used. The discounted cash flow model (DCF) is the most used model in practice. The model is considered to be independent of applied accounting policies and measures the value on a company level, meaning both from the view of the creditor and the owner. Supplementing the DCF model is the RIDO model. Both models must end up showing the same value. To determine the discounted cash flow, the discount factor must be calculated. This factor is determined by WACC. WACC is the required rate of return for investors and creditors. Lastly, the final value of Novo Nordisk is determined by itself. From the DCF model comes an Enterprise Value of DKK 493 billion and an Equity Value of just about DKK 480 billion. This gives a fair estimated share price of DKK 799. As the valuation model is based on many different conditions and thereby has many elements of uncertainty, this can be the reason for the difference in exchange - in this case, determining the WACC. Likewise, it is shown what significance the terminal value has for the valuation. In the above case, the Terminal Value is just about 75% of the overall company value in the DCF model and 66.5% in the RIDO model. Therefore, many different value estimations can occur when regulating the conditions for the terminal value. The effect of small changes the conditions is made in the following sensitivity analysis. If comparing the found price with the closing price on the Novo Nordisk share on April , which was 699, it indicates that the share is underestimated. The Novo Nordisk share must therefore be seen as an attractive investment object for investors 9

10 1.2. Indledning De seneste år har der mere end nogensinde før været fokus på sundheden. Det er såvel i Danmark som i udlandet. Fitnesskæder rundt om i landet, udvider støt med nye centre, og ugebladene er fyldt med tips til hvordan vi kan og bør leve et sundere liv. Samtidig har befolkningen i den verden vi kender i dag aldrig været så overvægtige. Alene i Danmark dør hver dag 4 mennesker af overvægt eller sygdomme relateret dertil. Overvægt koster samfundet rigtig mange penge, da overvægt leder til en lang række følgesygdomme, såsom bl.a. sukkersyge (diabetes 2). 1 Der snakkes ofte om en reel fedme-epidemi. Selvom udviklingen er tankevækkende, har en virksomhed som Novo Nordisk A/S (herefter kaldet Novo Nordisk, Novo, selskabet, virksomheden), specialiseret sig i forskning og udvikling af bl.a. medicinpræparater til diabetes, og en række andre livsstilssygdomme. Kalenderen skriver 2011, og efterdønningerne af den værste finanskrise synes at have lagt sig. Mange virksomheder har i perioden oplevet store kursfald på deres aktier. Således kan dette læses i udviklingen i det danske C20-indeks der i 2010 oplevede et fald fra kurs 454,48 til kurs 334,25, altså et fald på lidt over 26 %. I samme periode oplevede Novo Nordisk en stigning på knap 3 %. Til sammenligning har Novo Nordisk altså klaret sig langt bedre end det generelle indeks, og både 2010 og starten af 2011, har været en god periode for investorerne. Netop derfor er Novo Nordisk en yderst interessant virksomhed at undersøge og værdiansætte for investor. Kan Novo Nordisk fortsætte den positive trend i fremtiden, er der nogle synlige forhindringer og kan Novo Nordisk vokse sig endnu større, i takt med den tilsyneladende voksende kundemængde der har behov for Novos produkter? 1.3. Problemformulering Formålet med opgaven er at lave en værdiansættelse af medicinalvirksomheden Novo Nordisk. Derfor stilles det som overordnet spørgsmål: Fedme 10

11 Hvilken værdi Novo Nordisk med rimelighed fastsættes til, og hvordan ses denne værdi sammenlignet med markedets prisfastsættelse? For at komme frem til en løsning på ovenstående problemformulering fastsættes følgende underspørgsmål: Den strategiske analysedel Hvilke udefrakommende faktorer påvirker Novo Nordisk indtjening, set på både samfundsog brancheniveau? Hvordan er konkurrencen på det marked Novo Nordisk befinder sig på? Hvilke konkurrence- og vækststrategier benytter Novo Nordisk sig af? Den regnskabsmæssige analysedel Hvordan har Novo Nordisk regnskab udviklet sig i de seneste år? Hvordan har Novo Nordisk klaret sig, sammenlignet med konkurrerende virksomheder i branchen? Budgetteringen Hvordan påvirker den strategiske analyse, samt den historiske udvikling, den fremtidige budgettering, og hvilke forudsætninger og antagelser synes herfor at være rimelige? Værdiansættelse Hvad bør en Novo Nordisk B-aktie handles til ud fra valgte værdiansættelsesmodel? Hvor stor er følsomhedsgraden ved ovenstående model? 1.4. Afgrænsning og forudsætninger Nærværende opgave er afgrænset på følgende måde: Der er i opgaven indhentet regnskabsoplysninger fra 2005, og frem til nyeste regnskab (2010) der er blevet offentliggjort d. 2. februar Der er ikke indhentet informationer længere tilbage, da det vurderes at det er tilstrækkeligt at vurdere virksomheden på baggrund af disse oplysninger. 11

12 Data og informationer der er offentliggjort efter d. 21. april 2011, er ikke behandlet i opgaven, og i så fald kun kommenteret kort. Ligeledes er Novo Nordisk 1. kvartalsrapport 2011, heller ikke inddraget i opgaven. Dette er begrundet med at afleveringsfristen for opgaven er d. 23. maj Det forudsættes at læser af denne opgave er bekendt med de teoretiske rammer og begreber der er anvendt. Der vil derfor overvejende ikke være dybdegående forklaringer til den økonomiske teori. Kildekritik Som grundlag for en stor del af afhandlingen er Novo Nordisk årsrapport for 2010 benyttet. Årsrapporten (både finansiel og ikke-finansiel) er i henhold til gældende lovgivning revideret og påtegnet af PricewaterhouseCoopers. Derfor antages det, at årsrapporten overholder gældende regler og lovgivning og dermed giver et retvisende billede af Novo Nordisk. Da det er Novo Nordisk selv, der aflægger årsrapporten, er det selvsagt også selskabet der har forfattet denne. Set i dette lys, er det vigtigt, at man holder sig for øje, at årsrapporten hovedsageligt vil søge at stille virksomheden i et positivt lys. 12

13 1.5. Metodevalg Opgaven er opbygget efter følgende princip: Indledning/problemformulering Historie/baggrund Strategisk analyse Regnskabsanalyse Værdiansættelse Konklusion Kilde: Egen tilvirkning, med inspiration fra lignende hovedopgaver om værdiansættelse af virksomheder Ad indledning/problemformulering Dette afsnit skal vise strukturen i opgaven, og vil indeholde indledning, problemformulering, afgrænsning (og metodeafsnit). Ligeledes opridses kort valget af litteratur. Ad historie/baggund Formålet med historien/baggrunden er, at give et kort indblik i hvilken virksomhed Novo Nordisk ér. Her vil kort blive redegjort for bl.a. produkttyper, ejerforhold og kursudvikling. 13

14 Ad strategisk analyse I den strategiske analyse, vil der blive gennemgået de eksterne og interne faktorer, der påvirker værdiansættelsen af Novo Nordisk. Konklusionen på den strategiske analyse vil senere være en del af forudsætningerne for budgetteringen og værdiansættelsen. Den strategiske del af opgaven vil indeholde en analyse på følgende niveauer: Samfundsmæssige Branchemæssige Virksomhedsmæssige (interne) Til brug for analysen på samfundsniveau, anvendes PEST-modellen. Denne model indeholder de politiske- (P), økonomiske- (E), sociale- (S) og teknologiske (T) faktorer der påvirker virksomheden. På brancheniveau anvendes Porters Five Forces. Denne model belyser bl.a. konkurrencen/truslen fra nye udbydere, købernes- og leverandørenes forhandlingsstyrke, samt substituerende produkter. Slutteligt bruges Anshoff s vækstmatrix, Porters generiske konkurrencestrategier, samt PLCanalysemodellen på virksomhedsniveau. Resultatet af ovennævnte analyser sammenfattes i delkonklusionen, hvor SWOT-analysemodellen anvendes. 2 Ad regnskabsanalyse Formålet med regnskabsanalysen sammenholdt med den strategiske analyse er, at udlede de tendenser der senere danner grundlag for budgetteringen. Regnskabsanalysen starter med en reformulering af hhv. egenkapital, resultatopgørelse og balance. Denne reformulering har til formål, at adskille de driftsmæssige aktiviteter fra de finansielle aktiviteter. Regnskabet analyseres ud fra den udvidede DuPont model, og tager udgangspunkt i egenkapitalens forrentning (ROE). 3 Der udarbejdes en rentabilitetsanalyse, hvorpå der kommenteres på de centrale nøgletal i denne. 2 Alle omtalte modeller i den strategiske analyse er med kildehenvisning til International markedsføring, Finn Rolighed Andersen m.fl. 3 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, af Ole Sørensen, side

15 Ad værdiansættelse Når det kommer til selve værdiansættelsen, vil der tages udgangspunkt i to forskellige typer modeller. Figur Kapitalbaseret værdiansættelsesmodeller DCF RI-modellen RIDO Der er typisk to kapitalbaserede værdiansættelsesmodeller, der anvendes. Det er DCF-modellen (Discounted Cash Flow) og RI-modellen (Residualindkomst). DCF-modellen der primært foretrækkes af analytikere 5 bygger på det reformulerede regnskab, hvor driftsaktiviteter og finansieringsaktiviteter er opsplittet. Modellen beregner virksomhedens værdi ved at tilbagediskontere de fremtidige cash-flows med investors og långivers afkastkrav. RI-modellen bygger på de officielle regnskaber, og der er derfor et krav til modellen om at der er tale om et såkaldt clean-surplus regnskab, altså at alle indtægter og omkostninger passerer resultatopgørelsen. Modellen tager udgangspunkt i den bogførte værdi af egenkapitalen og tilbagediskonteringen af residualindkomsten. Begge modeller skal senere vise den samme værdi. Det forventes at de kapitalbaserede modeller giver et retvisende billede på værdien af Novo Nordisk hvorfor det primære fokus er placeret her. For at vise usikkerheden i værdiansættelsen (med baggrund i budgetteringen) foretages der en følsomhedsanalyse, ud fra en række centrale variabler. De resterende kapitalbaserede og relative værdiansættelsesmodeller anvendes ikke. 4 Egen tilvirkning 5 Artiklen Valg af (ideel) værdiansættelsesmodel Professor Thomas Plenborg side 6. 15

16 1.6. Litteraturvalg Der tages udgangspunkt i flg. litteratur:: Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang af Ole Sørensen m.fl. International markedsføring af Finn Rolighed Andersen m.fl. Årsrapporter fra Novo Nordisk Årsrapporten fra konkurrerende selskaber Novo Nordisk hjemmeside (både.dk og.com) Diverse hjemmesider med relation til emnet, branchen osv. Diverse artikler med relation til samme. 16

17 2. Virksomhedspræsentation 2.1. Historien bag Novo Nordisk 6 Historien om Novo Nordisk tager sin begyndelse i Ægteparret, Professor ved Københavns Universitet og nobelprismodtager August Krogh og hans hustru læge og forsker i stofskiftesygdomme Marie Krogh, rejser til USA. Her stifter ægteparret bekendtskab med to canadiske forskere, Frederick Banting og Charles Best som behandlede diabetespatienter med insulinekstrakt fra oksebugspytkirtler. Metoden vakte forståeligt nok August og Marie Kroghs interesse, og det lykkedes dem at få licens til selv at producere insulin i Danmark. Hjemvendt til Danmark indledte August Krogh et samarbejde med lægen Hans Christian Hagedorn og apotekeren August Kongsted. Det lykkedes dem at udskille insulin fra en okses bugspytkirtel i slutningen af 1922 og i marts 1923 kunne de første patienter modtage behandling. Herefter blev Nordisk Insulinlaboratorium (Nordisk) grundlagt. I 1923 ankommer Harald Pedersen til Nordisk, hvor han skal stå for opbygningen af maskiner til produktion af insulin. Harald Pedersens bror Thorvald Pedersen bliver ligeledes ansat i Nordisk som analytiker. I 1924 bliver Harald Pedersen fyret efter uoverensstemmelser med Hagedorn. Thorvald Pedersen siger herefter sin stilling op i sympati med sin bror, og i stedet starter de to brødre deres eget firma, Novo Terapeutisk (Novo), som i 1925 har deres første produkt i handlen. De næste 65 år udvikler de to virksomheder sig kraftigt. Konkurrencen mellem de to virksomheder er stor, og det handler hele tiden om at være først med nye produkter. Med tiden udvider de to virksomheder deres produktporteføljer. Nordisk udvikler sig inden for industrielle enzymer og Novo inden for blødersygdomme og vækstforstyrrelser. I 1989 beslutter de to virksomheder sig til at fusionere under navnet Novo Nordisk. Virksomheden bliver en af verdens største bioteknologiske virksomheder. I år 2000 bliver Novo Nordisk delt op i følgende selskaber: Historie 17

18 Novo Nordisk A/S Insulin og andre lægemidler Novozymes A/S - Enzymer Novo A/S Holdingselskab I denne opgave er det kun Novo Nordisk der behandles Produkter og forretningsområde Hos Novo Nordisk beskæftiger man sig med forskning og udvikling af en række lægemidler. Disse kan overordnet inddeles i to hovedkategorier: Diabetes Biopharmaceuticals Diabetes 7 Indenfor diabetes (sukkersyge) findes der type 1 og type 2. Disse er defineret således: Type 1-diabetes (også kaldet ungdoms-sukkersyge) er en såkaldt auto-immun sygdom. Det betyder, at det er kroppens eget immunsystem, der ødelægger de celler i bugspytkirtlen, der producerer det livsvigtige hormon, insulin. Type 1-diabetes bliver som regel diagnosticeret, når man er barn eller teenager. Man ved ikke, hvad der udløser type 1-diabetes, og sygdommen kan derfor heller ikke forebygges eller helbredes. Type 1-diabetikerne udgør ca. 10 pct. af den samlede diabetikergruppe - ca danskere. Type 1-diabetes er behandlingskrævende. Type 2-diabetes rammer primært voksne. Type 2 diabetes betyder, at kroppens celler ikke er følsomme nok overfor insulin og at der ikke dannes nok insulin i kroppen, så der f.eks. ikke kan optages sukker, som ovenfor. Hvis sukkeret ikke kan optages i cellerne, øges blodets indhold af 7 Hele afsnittet omkring diabetes er hentet med inspiration fra 18

19 glukose og sukkeret kommer ud med urinen. Sygdommen er arvelig, men udløses i mange tilfælde af usund livsstil som fysisk inaktivitet og usunde madvaner. Type 2-diabetes kan derfor i en vis grad forebygges. Det primære mål i behandlingen af type 2-diabetes er at holde blodsukkeret så tæt på normalt som muligt. Første behandling er livsstilsændringer med kostomlægninger, vægttab hvis nødvendigt og mere motion hvis påkrævet. Er man ryger, er det også vigtigt at stoppe for at nedsætte risikoen for komplikationer. Tidligere blev type 2-diabetes kaldt gammelmandssukkersyge, da den primært ramte ældre mennesker. I dag er denne betegnelse imidlertid misvisende, da udviklingen af type 2-diabetes i befolkningen har gjort, at også yngre mennesker rammes af sygdommen. Gammelmandssukkersyge er altså lig med det, man i dag kalder type 2-diabetes Behandling af diabetes Der findes 4 forskellige typer af insulin til behandling af diabetes 8 : Langtidsvirkende insulin, der typisk gives til type 1-patienter. Insulinen indtages om morgenen og inden man sover om aftenen. Denne type betegnes som basisinsulin. Blandingsinsulin, der som navnet antyder, består af både langtidsvirkende (70 %), og hurtigvirkende insulin (30 %). Blandingsinsulinen kan eksempelvis bruges ved ændring af daglige rutiner/rytmer, og findes som et produkt der er mikset i forvejen. Hurtigvirkende insulin, der er et supplement til den langtidsvirkende insulin. For at opnå den bedste effekt, optages denne ca. 30 min. inden et måltid. Tabletinsulin, henvender sig typisk til type 2-diabetikere. Tabletten hjælper med hurtigt at frigive insulinen i kroppen. 8 De 4 forskellige typer af behandling er taget fra 19

20 Biopharmaceuticals 9 På området for biopharmaceuticals, opererer Novo Nordisk primært på 3 områder; blødningsbehandling, behandling med væksthormon, samt behandling med hormonpræparater (ved overgangsalder). Blødningsbehandling. Novo Nordisk udvikler en række præparater til behandling af blødersygdomme. Således er Novo det eneste firma, der har et produkt på markedet til de patienter med blødersygdomme, der er resistente overfor eksisterende blødermedicin. (NovoSeven ). Væksthormon. Behandling med væksthormoner udvikles til behandling af både børn og voksne, som ikke selv producerer tilstrækkelige mængder af væksthormoner på grund af forskellige sygdomme. Biosyntetisk væksthormon er fuldstændig identisk med de hormoner, kroppen selv producerer naturligt. En af væksthormonets vigtigste opgaver er at sørge for vækst og udvikling af cellerne i de lange knogler, som bestemmer højden. Men væksthormon regulerer ikke kun højden de regulerer også fedtet i fedtdepoterne, fremmer musklernes proteinsyntese og regulerer væske- og mineralbalancen. Derudover påvirker væksthormon også det psykiske velbefindende og energiniveauet. Det sidste område, behandling med hormonpræparater, henvender sig typisk til kvinder i overgangsalderen. En lang række symptomer og reaktioner på dette, kan behandles med Novo Nordisk hormonpræparater Visioner og målsætninger 10 Hos Novo Nordisk er der meget fokus på virksomhedens fremtidige visioner og målsætninger. Novo Nordisk har udviklet en forretningsmodel, Novo Nordisk Way, som er grundlaget for de værdibaseret ledelsesprincipper. Det er en model der beskriver hvem Novo Nordisk er, hvor virksomhedens skal hen, og hvordan de arbejder. Modellen udspringer helt tilbage til virksomhedens oprindelse, og selv om ordlyden gennem tiden har ændret sig, er budskabet stadig 9 Området for biopharmaceuticals er taget fra 10 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 23, Novo Nordisk Way 20

21 det samme. At Novo Nordisk Way tages seriøst, blev bekræftet i 2010, hvor den administrende direktør Lars Rebien Sørensen, i forbindelse med 10-års-jubilæet for Novo som fokuseret lægemiddelvirksomhed, tog rundt til Novo Nordisk virksomheder i hele verden, for at mødes med medarbejdere, patienter og interessenter. Formålet med turen var at høre deres mening om, hvad der skulle fastholdes i Novo Nordisk Way, og hvad der skulle ændres. Fælles for alle tilkendegivelserne var, at man skulle styrke de eksisterende forretningsprincipper, og holde fokus på patienternes behov og den tredobbelte bundlinje som Novo Nordisk arbejder med. Dette har resulteret i en ny Novo Nordisk Way, der vil blive introduceret i virksomheden i Formålet er at styrke en fælles kultur omkring Novo Nordisk nye ambitioner og kortlægge en fast kurs for det næste årti. Novo Nordisk Way er kortlagt ud fra en række statements 11, hvor et lille udpluk eksempelvis lyder: Vores ambition er at styrke vores førende position inden for diabetes. Ved at sikre forretningens vækst og konkurrencedygtige økonomiske resultater, kan vi hjælpe patienter til at få et bedre liv, tilbyde et attraktivt afkast til vores aktionærer og bidrage til de fællesskaber, vi indgår i. Vi er åbne og ærlige, ambitiøse og ansvarlige, og vi behandler alle med respekt. Ligeledes er der opstillet 10 Essentials, som skal omsætte Novo Nordisk Way til praksis. Disse er tænkt som en hjælp til ledere og medarbejdere, når man skal vurdere hvorvidt deres enhed handler i overensstemmelse med Novo Nordisk Way. 3 af de 10 Essentials lyder således: Vi skaber værdi ved at have en forretningsgang, der sætter patienter i centrum Vi sætter ambitiøse mål og stræber efter det bedste Vi skaber innovation til gavn for vores interessenter Novo Nordisk Way har dannet rammen for virksomhedens vision om at blive verdens førende, inden for diabetesbehandling. Denne vision er nu nået, og opgaven består nu i at opstille en række nye pejlemærker, der afspejler de kommende udfordringer i det næste årti. 11 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 23, Novo Nordisk Way 21

22 2.4. Omsætning 12 I 2010 omsatte Novo Nordisk for 60,7 mia. DKK. Omsætningen er de sidste 5 år steget med ca. 27 mia. kr., hvilket bevidner om en virksomhed i ekstrem vækst. Omsætningen er fordelt på 5 forretningsområder, således: Figur Omsætning fordelt i procent på forretningsområder 3% 1% 13% 8% 75% Diabetes Blødningsbehandling Væksthormon Hormonpræparater Øvrige produkter Som det tydeligt ses af ovenstående figur, kommer tre fjerdedele af omsætningen fra diabetesbehandling, hvilket også er Novo Nordisk helt centrale forretningsområde. På diabetesområdet udgør de moderne insuliner knap 60 % af omsætningen. Novo Nordisk opererer i 180 lande, hvoraf størstedelen af omsætningen relaterer sig det nordamerikanske marked (USA & Canada). Fordelingen ses i figuren nedenfor. 12 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 67, Forretningssegmenter 13 Egen tilvirkning 22

23 Figur Omsætning fordelt på geografisk segment 21% 9% 39% Nordamerika Europa 31% International Operations Japan & Korea På de sidste to år er det amerikanske marked steget i % -andel af omsætningen fra 33 til 39, og har derfor overhalet Europa som den region der står for den største omsætning Aktiestruktur 15 & kursudvikling Novo Nordisk aktiekapital udgør pr , kr., og er fordelt på en A-aktiekapital på kr , og en B-aktiekapital på kr. Heraf udgør selskabets egen beholdning af aktier kr. Én aktie har en nominel værdi på 1 kr., hvilket betyder at antallet af aktier er lig med aktiekapitalen. Alle A-aktier ejes af Novo A/S et dansk unoteret selskab, der fungerer som holdingselskab for Novo Nordisk. Novo A/S er ejet 100 % af Novo Nordisk Fonden. A-aktierne handles ikke, og kan ikke sælges af hverken Novo A/S eller Fonden. B-aktierne er derimod noteret på Nasdaq OMX Copenhagen og på New York Stock Exchange, som ADR er. Aktien handles som en af de 20 mest omsatte på den danske børs, i det såkaldte C20-indeks. Novo Nordisk har i de seneste år tilbagekøbt, og annulleret en del af aktiekapitalen. Således har der i 2010 været tilbagekøbt aktier for 9,5 mia.kr, og man forventer i 2011 at tilbagekøbe for 10 mia.kr. yderligere. Hertil vil man annullere 20 mio. stk. egne aktier, for at kunne overholde kravene om 14 Egen tilvirkning 15 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 55, Aktier og kapitalstruktur 23

24 ikke at eje mere end 10 % af aktiekapitalen. I tilfælde af overskydende kapital, betaler Novo Nordisk typisk en del af overskuddet tilbage til aktionærerne i form af udbytte. For 2011, foreslås en udbyttebetaling på 10 kr. pr. aktie, hvilket svarer til ca. 43 % af det samlede resultat. Kursudviklingen på B-aktien de seneste 5 år er skitseret i nedenstående figur: Figur Kursudvikling på Novo Nordisk B-aktie i perioden til Novo Nordisk B-aktie Aktien nåede sit hidtidige højdepunkt den 9. marts i år, hvor aktien rundede kurs 684. Aktien ramte det laveste niveau de seneste ca. 5 år den 23. januar 2006, hvor aktien var nede i kurs 169,25. Der er den 3. december 2007 gennemført et aktiesplit på B-aktien, for at imødekomme stigende kurser, og for at styrke omsætteligheden 17. Aktien blev splittet 1:2. I ovennævnte figur er der korrigeret for aktiesplittet. I skrivende stund er kursen igen oppe på det niveau, hvor Novo valgte at splitte aktien, hvorfor en ny splitning ikke er utænkelig. Specielt 2010, har været et godt år for aktien, der er steget med 89 %. Også sammenlignet med C20-indekset har aktien klaret sig godt i C20-indekset steg med 36 % Egen tilvirkning 17 Novo Nordisk Årsrapport 2007, side 49, Aktier og kapitalstruktur 18 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 54, Aktier og kapitalstruktur 24

25 3. Strategisk analyse 3.1. Indledning Formålet med den strategiske analyse er, sammenholdt med regnskabsanalysen, at kunne opstille de mest præcise forudsætninger for den fremtidige budgettering. Det er ikke alene nok kun at budgettere ud fra de historiske regnskabstal, da verden i dag er i konstant forandring, og virksomhederne er nødt til at agere dynamisk. Den strategiske analyse er en analyse af de såkaldte ikke-finansielle værdidrivere 19. Denne er en del af den udvidede DuPont-pyramide, der omtales senere i opgaven. Vigtigheden af den strategiske analyse skal findes i, at den i sidste ende skal udlede virksomhedens muligheder for at tjene penge i fremtiden, og identificere de faktorer der påvirker disse. For virksomheden(/ledelsen) selv kan man udlede, om man i princippet har et eksistensgrundlag, og for analytiker vil analysen påvirke værdiansættelsen. Selve den strategiske analyse, er opdelt i 3 niveauer, jf. figur 3.1 nedenfor. På første niveau beskæftiger man sig på samfundsniveau (omverdensniveau). På niveau to, kigger man på brancheniveau, og slutteligt kigger man internt i virksomheden, på virksomhedsniveau. 19 Regnskabsanalyse & værdiansættelse en praktisk tilgang, s. 77 f.f., Ole Sørensen 25

26 Figur Samfundsniveau (ekstern) Brancheniveau (ekstern) Virksomhedsniveau (intern) 3.2. Samfundsniveau Analyse på samfundsniveau består af de faktorer, som virksomheden ikke selv har indflydelse på. Den typisk anvendte model, PEST-modellen 21 beskriver disse forhold jf. nedenstående figur. Hvert forhold vil i det efterfølgende blive analyseret. Der tages udgangspunkt i medicinalbranchen som helhed, men med fokus på Novo Nordisk. 20 Egen tilvirkning, med inspiration fra International Markedsføring, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side P=Political/Politik & lovgivning, E=Economical/Økonomi & demografi, S=Sociocultural/Sociale & kulturelle forhold, T=Technological/Teknik & miljø 26

27 Figur Politik og Lovgivning Økonomi og demografi Virksomheden Teknologi og miljø Sociale og kulturelle forhold Politik og lovgivning Det første element i modellen, er de politiske og lovgivningmæssige forhold. Disse forhold er styret af politiske enheder som regeringen, folketinget, EU og andre internationale organisationer som FN og andre NGO er. Ligeledes findes der lovgivninger, restriktioner og direktiver, der påvirker branchen og virksomhederne. For medicinalindustrien gælder det at der findes en lang række krav for udvikling og produktion af lægemidler. Hertil kommer et lige så vigtigt aspekt, nemlig patentrettigheder. 22 Egen tilvirkning, med inspiration fra International Markedsføring, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side

28 Tilskud til medicinalbranchen Det er gældende for størstedelen af medicinalbranchen, at man er relativt afhængig af de tilskud man får fra staten. Det er typisk meget dyrt for forbrugerne at købe medicin, og der gives i langt de fleste tilfælde tilskud til de produkter der sælges på apotekerne. 23 Derfor er det mange gange afgørende for indtjeningen, om ens produkt bliver godkendt til at få tilskud fra det offentlige. Dette er naturligvis også gældende for Novo Nordisk, og som artiklen Medicinalbranchens blandede vilkår der er bragt i DJØF s medlemsblad 24 siger, er man på vej i mod to modsatrettede tendenser. På den ene side bliver efterspørgslen på medicinpræparater stadig større i takt med flere livsstilssygdomme, øget levealder og stigende befolkning, men omvendt kræver myndighederne mere og mere dokumentation på virkningen af produkterne Udvikling af lægemidler 25 Udviklingen af et nyt lægemiddel, er en langvarig proces. Typisk kan der gå op til år, fra man gør de første opdagelser, til man har et færdigt salgbart produkt. Inden dette, skal man igennem 8 faser: Grundforskning, Drug discovery, prækliniske forsøg, klinisk forskning, godkendelse, produktion, distribution og salg og markedsføring (og herefter videreudvikling). Gennem alle faserne er opstillet en lang række krav til udførelse og dokumentation for resultater, hvilket også gør processen yderst omkostningstung. Herefter skal produktet godkendes af myndigheder osv., og produktet skal leve op til de standardiserede EU-krav om kvalitet, sikkerhed og virkning. Samtidig kræves det i Novo s tilfælde yderligere godkendelse, såfremt man skal sælge/markedsføre produktet på markeder uden for EU. Det anslås at man skal budgettere med ca. 7 mia. kr. for at udvikle et nyt lægemiddel, og det kan samtidig sættes i relief, at kun 1 af nye kemiske forbindelser ender med at blive et endeligt lægemiddel. 23 Medicinalbranchens blandede vilkår Artikel i DJØF-bladet nr. 14, 25. august Medicinalbranchens blandede vilkår Artikel i DJØF-bladet nr. 14, 25. august Et lægemiddel bliver til 28

29 USA s sundhedsreform Med en omsætning på lidt over 23,5 mia. kr. er USA (Nordamerika), ubetinget Novo Nordisk største produktaftager. Knap 40 % af omsætningen relaterer sig til det amerikanske marked. 26 Derfor har det også stor betydning for Novo, at den amerikanske præsident Barack Obama, har gennemført en sundhedsreform for landet. Hovedpunkterne (set med Novo s øjne) er i korte træk en indførelse af en afgift i 2011 for medicinproducenterne på 2,3 mia. dollars, der forventes at stige de kommende år 27, samt konkurrencen fra kopiprodukter, som Obama er fortaler for 28. Således ser Novo sig nødsaget til at sælge sine produkter billigere, hvilket naturligvis har en effekt på indtjeningen Patentrettigheder En amerikansk undersøgelse har skønnet at mere end 60 % af alt ny medicin ikke havde været opfundet, hvis ikke der havde været mulighed for patentbeskyttelse. 30 Ligeledes ville det være svært at forestille sig at en virksomhed som Novo Nordisk ville smide så mange penge efter innovation, forskning og udvikling af nye medicinpræparater, såfremt man ikke kunne få patentrettigheder. Et patent kan løbe i op til 20 år, men hvis man har en gennemsnitlig udviklingstid på år, og måske endnu højere, er der ikke lang tid tilbage af patentrettigheden. Originalproducenterne er derfor nødsaget til at gå langt for at forlænge eller overlappe udløbne patenter, for at bibeholde indtægten. En række artikler tager denne problemstilling op, og kritiserer originalproducenternes måde at fifle med patenterne på, og dermed holde kopiproducenterne fra markedet. Dog kommenterer artiklerne ikke på selve incitamentet for at en originalproducent ofrer så mange ressourcer på forskning og udvikling. Denne problemstilling har stor betydning for indtjeningsmulighederne. 26 Novo Nordisk Årsrapport 2010 Side Fakta om USA s sundhedsreform Artikel bragt på Information.dk d. 23. marts Obama koster Novo-aktionærer 10 mia. Artikel fra d. 27. februar Obama-plan koster Novo 750 mio. Artikel fra d. 2. februar Bachelorafhandling på HA.jur om patenter i medicinalindustrien, af Nanna B. Christensen m.fl Medicinalindustrien fifler med patenter Artikel på d. 13. marts Samfundet taber milliarder på patentkrumspring Artikel på d. 9. august

30 Økonomi og demografi Ligesom de politiske aspekter som beskrevet ovenfor, har også de økonomiske og demografiske forhold indflydelse. Ofte er de økonomiske forhold en udledning af en politisk beslutning eller f.eks. lovgivning Valuta- og renterisiko Valutarisici er for Novo Nordisk en af de mest væsentlige finansielle risici. Da hovedparten af Novos omsætning er uden for Danmarks grænser, og altså i fremmed valuta, er Novo naturligvis påvirket af de valutakursændringer der måtte ske over for den danske krone. Størstedelen af omsætningen er i de store valuta som EUR, USD, JPY, CNY og GBP. Novo anser valutarisikoen over for EUR, som værende beskeden, set i lyset af Danmarks fastkurspolitik over for denne. 33 Baggrunden for at afdække sin valutarisiko, er at mindske den kortsigtede negative effekt på indtjeningen og pengestrømmen, for på denne måde at kunne øge forudsigeligheden af det økonomiske resultat. Jf. årsrapporten , vil eksempelvis en ændring på 5 % i dollarkursen påvirke resultatet af den primære drift med 620 mio. kr. Dette er en stigning på 40 mio. kr. i forhold til Hertil bemærkes at dollarkursen er steget med 42 kurspoint. Kigger man på de andre valutagrupper, er følsomheden ikke så stor, og ændringen fra 2009 til 2010 er også beskeden. I 2010 faldt den danske rente generelt. Med en forventning om en svagt stigende rente i 2011 vil dette have en effekt på Novo Nordisk finansielle instrumenter. Jf. årsrapporten 2010, viser Novos egen følsomhedsanalyse at en stigning i renten på 1 % -point, alt andet lige, vil mindske værdien af de finansielle instrumenter med 8 mio. kr. Det kan samtidig nævnes at Novo er kendetegnet ved at have en lav gældsandel, og primært finansiere sig selv via egenkapitalen. Dette ses også af den reformulerede balance i regnskabsanalysen, der viser at Novo har netto finansielle aktiver. 33 Novo Nordisk Årsrapport 2010 side 80, Finansielle ricisi 34 Novo Nordisk Årsrapport 2010 side 80, Finansielle risici 30

31 Udgifter til sundhed En anden økonomisk faktor der kan have indflydelse på Novo, er udgifterne til sundhed i de enkelte lande. Der er for de fleste landes vedkommende kommet mere fokus på livsstil og sundhed. I nedenstående tabel 35 er vist hvor mange procent af en regions bruttonationalprodukt der bruges på sundhed. Her er der ikke nødvendigvis en klar pejling om at sundhed er kommet mere i fokus. Tabel Samlede udgifter til sundhed som % af BNP Det offentliges andel af udgifter til sundhed som % af de samlede udgifter til sundhed De privates andel af udgifter til sundhed som % af de samlede udgifter til sundhed Afrika 5,9 6,2 43,5 45,3 56,5 54,7 Amerika (Nord & Syd) 12 13,6 44,8 47,2 55,2 52,8 Sydøst Asien 3,7 3,6 31,2 36,9 68,8 63,1 Europa 8,4 8,8 75, ,7 24 -Danmark 8,3 9,8 82,4 84,5 17,6 15,5 Mellemøsten 4,2 4,1 52,8 55,5 47,2 44,5 Vestlige Stillehav 6,8 6,5 72,7 67,8 27,3 32,2 Lav indkomst 4,7 5,3 37,6 41,9 62,4 58,1 Lav/middel indkomst 4,4 4, , ,6 Middel/høj indkomst 6,2 6, , ,8 Høj indkomst 10,2 11,2 59,4 61,3 40,6 38,7 I tabellen ses at udgifterne til sundhed generelt ligger på det samme i 2007, som i Nogle regioner stiger en lille smule, mens andre falder en smule. Danmark er et af de lande der bruger mest på sundhed. Ligeledes ligger Danmark også i top når det gælder det offentliges andel af udgiften. Vender man tilbage til USA s sundhedsreform, er denne også af stor betydning for hvor mange penge der fremover bliver brugt på sundhed på Novo Nordisk største marked. Dette vil naturligvis påvirke indtjeningen Egen tilvirkning (se også note 36) 31

32 Demografiske forhold Når det kommer til den fremtidige medicinalindustri, spiller den aldersmæssige fordeling en vigtig rolle. Vi lever stadig længere og længere. Nedenfor vises en tabel, der fortæller om den procentvise fordeling af den samlede befolkning der bliver over hhv. 60 og 80 år. Tabel Angivet i % Population 2010 Population Verden 11,0 1,5 21,9 4,3 Afrika 5,4 0,4 10,6 1,1 Asien 9,9 1,1 23,6 4,4 Nordamerika 18,4 3,8 27,8 8,0 Sydamerika 10,3 1,5 26,0 5,6 Europa 22,0 4,2 34,2 9,6 Oceanien 15,4 2,9 23,9 6,5 Tabellen fortæller at der er en kraftig stigning af andele af personer over 60 og 80 år på verdensplan. (en stigning på næsten 100 %) En forøgelse af andelen af ældre personer kan betyde flere ting. Det kan bl.a. betyde, at man kan udvikle lægemidler der kan kurere livstruende sygdomme som fx kræft. Der kan også udvikles vacciner, der kan forebygge en lang række sygdomme, eksempelvis sukkersyge Teknologi og miljø Når man snakker teknologi, findes der en række forskellige måder at anskue dette på. Fra Novo Nordisk synspunkt kan den teknologiske udvikling dække over nye og mere effektive måder at optage medicin på, eksempelvis via stamceller. 37 Egen tilvirkning (se også note 36) 32

33 Herudover gør den teknologiske udvikling det muligt at fremstille produkter der gør det nemmere at optage eksisterende medicin. Et eksempel på dette, er Novo s produkt Novopen. Dette er en doseringssprøjte til dosering af insulin. Denne kan fortælle dig, hvor meget du skal bruge, hvornår du skal bruge det osv. På det teknologiske område er Novo Nordisk en stærk spiller. Innovation, forskning og udvikling er et af de helt centrale temaer for Novo Nordisk eksistens. Der bruges mange ressourcer på forskning og udvikling hos Novo Nordisk. Resultatet heraf afspejler sig også i at Novo Nordisk på mange områder, er konkurrenterne overlegne og derfor er markedsledere. Herunder har patentrettighederne også noget at sige. Man er nødt til at sikre sig en fornuftig pipeline, altså en række nye produkter og tiltag, der kan overtage udløbe patenter, der efter udløb vil blive overhalet af kopiproducenterne. Som produktionsvirksomhed er der fra myndighedernes side stor fokus på miljøforanstaltninger. Her er Novo Nordisk godt rustet. Novo aflægger hvert år et ikke-finansielt regnskab, hvori man redegør for bl.a. CO 2 -forbrug, vandudledning og energi. I 2010 faldt Novos udledning af CO 2 på energi med 35 %. 38 Dette til trods for et stigende salg og hertil en stigende produktion. Baggrunden for faldet skal findes i nye tiltag man bl.a. har lavet med Dong Energy om certifikater til vindmølleenergi der blev igangsat i Ligeledes faldt forbruget af vand, på baggrund af en vandspareindsats i fremstillingen af diabetesprodukter. 40 Hele baggrunden for den store miljøindsats i Novo Nordisk, skal findes i en aftale som virksomheden lavede med Verdensnaturfonden tilbage i Denne aftale gik ud på en såkaldt 3-dobblet bundlinje, der foruden de økonomiske resultater, også indeholder miljø og social ansvarlighed. Heri forpligtede Novo sig til bl.a. at reducere sit CO2-udslip med 10 % inden Ét mål der som sagt allerede i 2010, viste sig at være opfyldt. 38 Novo Nordisk Årsrapport 2010 side 99 Note 18, CO 2 -emissioner 39 Novo Nordisk Årsrapport 2009 side 36 - Miljøansvar 40 Novo Nordisk Årsrapport 2010 side 99 Note 16, Vand 41 Målet er tredobbelt bundlinje Artikel på d. 25. juli

34 Sociale og kulturelle forhold Som skrevet i indledningen, er der de seneste år kommet fokus på sundhed og livsstilsvaner. Med USA som forbillede har der i en årrække været tale om en reel fedmeepidemi, som bunder i usunde kostvaner kombineret med manglende fysisk aktivitet. Fedme er langsomt kravlet op af listen som en af de mest hyppige dødsårsager i den vestlige verden. Hertil udleder fedme, en lang række lige så farlige følgesygdomme, herunder hjerte-kar-sygdomme og diabetes. Det skønnes at hvert 10. sekund udvikler to mennesker diabetes, og et menneske dør af diabetesrelaterede komplikationer. Det gør diabetes til en af de hyppigste dødsårsager i verden. Sygdommen påvirker mere end 285 mio. mennesker, og tallet forventes at stige til 438 mio. inden Det er ikke kun i den vestlige verden man ser en faretruende udvikling. Også lande i den 3. verden er ramt af epidemien. Undersøgelser viser at når et fattigt land begynder at udvikle sig økonomisk, stiger befolkningens gennemsnitsvægt og kolesteroltal faretruende, samtidig med at befolkningen lever længere. Det går blandt andet ud over de mennesker, der tidligere har været underernærede, og som derfor har vænnet sig til et lavt energiindtag trods højt energiforbrug. Deres stofskifte er ikke tilpasset ændringer i livsstil, og det vil have enorme konsekvenser. 43 For her bliver der tale om en såkaldt double-trouble, da sundhedssystemerne skal kæmpe mod både smitsomme og ikke-smitsomme sygdomme. 44 Udviklingen ovenfor er naturligvis bekymrende, men må alt andet lige være gode nyheder for Novo Nordisk. Med de prognoser som forskere og eksperter forudser, vil der i de kommende mange år stadig blive flere og flere mennesker, der er afhængige af Novos produkter Brancheniveau Næste skridt i den strategiske analyse, er analyse på brancheniveau. Her kigger man på de faktorer der spiller ind i branchen, som eksempelvis konkurrenter (både nye og eksisterende). Den mest anvendelige model til denne analyse, er Michael Porters Five forces 45, der er skitseret i figur Arbejde hos Novo Hvorfor Novo Nordisk 43 Fedme og sukkersyge bliver det nye problem Artikel på Verdens største sundhedsproblem i 2020 Artikel på d. 26. februar International Markedsføring, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side

35 nedenfor. Figur Truslen fra nye udbydere (invadører) Adgangsbarrierer Konkurrence-situationen i branchen Rivalisering blandt eksisterende firmaer Leverandørernes forhandlingsstyrke Købernes forhandlingsstyrke Konkurrence fra substituerende produkter Det vil i analysen ikke være hensigtsmæssigt at se på medicinalbranchen som helhed. Grunden til dette er at Novo Nordisk har mange områder hvorpå de ikke opererer. Novo Nordisk opererer på 3 områder, hvorfor Porters five forces anvendes på hver af disse. Analysen er opdelt på følgende områder: Behandling af diabetes Behandling af blødersygdomme Biopharmaceuticals Behandling af andre sygdomme (væksthormonpræparater) Biopharmaceuticals (omtales kun beskedent) 46 Egen tilvirkning, med inspiration fra International Markedsføring, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side

36 Behandling af diabetes Med en andel på lidt over 75 % af den samlede omsætning, udgør diabetesbehandling, det største forretningsområde for Novo Nordisk. 47 Derfor er det vigtigt at analysere konkurrencesituationen på dette område, da denne vil have stor indvirkning på den senere værdiansættelse Truslen fra nye udbydere (adgangsbarrierer) Som tidligere skrevet i afsnittet om udvikling af lægemidler, er det en langvarig, og ikke mindst omkostningstung affære at udvikle nye lægemidler. En lang række tests, forsøg og ikke mindst godkendelser kræves for at udvikle dette. Samtidig løber man en stor risiko som ny udbyder, da man ikke ved om man overhovedet kan opnå disse godkendelser, og man vil (måske) som udgangspunkt være bagud fra start mht. medicinsk know-how. På insulinsiden er det svært at forestille sig at en helt ny aktør vil entrere markedet. Dette bunder i at de eksisterende aktører allerede er så etableret på markedet, og i deres pipelines vil have nye og forbedrede produkter på vej. For en virksomhed som Novo Nordisk vil det heller ikke være utænkeligt at opkøbe en evt. ny konkurrent, såfremt denne måtte finde en banebrydende opfindelse. Et eksempel på hvor svært det er at komme ind på markedet, kan man nævne en allerede eksisterende medicinalvirksomhed; Pfizer. Pfizer der er en af verdens største medicinalvirksomheder, både på salgsområdet og forskningsområdet, købte tilbage i 2006 rettighederne til Sanofi-Aventis produkt Exubera, for 1,3 billioner dollars 48. Produktet var spået til at skabe en innovation indenfor diabetesbehandling (type 2), da produktet skulle inhaleres i stedet for indsprøjtes. Men ingen ville markedsføre produktet, og allerede 1 ½ år efter, opgav Pfizer at skyde flere penge i projektet. I Januar 2008, stoppede Novo Nordisk deres udvikling af inhalerbar insulin. Det kostede ca. 1,6 mia. kr. 49 Dermed er det et godt eksempel på at det selv for etablerede virksomheder, er svært at komme ind på markedet. 47 Novo Nordisk Årsrapport 2010 Side 67, Segmentoplysninger 48 Pressemeddelse fra 13. januar Novo Nordisk taber 1,6 mia. kr. på inhalerbar insulin Artikel på d. 14. januar

37 Nye konkurrenter behøver ikke kun udgøre originalproducenter, men også producenter af kopimedicin. I Novo Nordisk årsrapport 2010, beskriver de bl.a. konkurrencen fra kopiprodukter således: Det er mange år siden, patenterne på tidligere generationer af insuliner udløb, så Novo Nordisk kender til denne risiko og har stor erfaring i at håndtere den. Der har i adskillige årtier været kopiprodukter på det europæiske marked, men de har kun haft minimal indflydelse. I lande som Indien og Kina, hvor der længe har været konkurrence fra kopiprodukter, har Novo Nordisk fastholdt en markedsandel for insulin på ca. 60 % Købernes forhandlingsstyrke De produkter som Novo Nordisk, og denne branche leverer, er for slutbrugeren oftest et livsnødvendigt produkt. Der vil for slutbrugeren alt andet lige være tale om en svag forhandlingsstyrke. Dog bør man kigge på hvilken region man befinder sig i. Jf. figur 3.3, kan man se fordelingen af udgifterne til sundhed mellem det offentlige (hospitaler mv.) og de private (apoteker mv.). I Europa står det offentlige for knap 3/4 af de samlede udgifter for sundhed. Det betyder at det offentlige system har stor indflydelse på prissætningen af medicinalprodukter. I USA er der eksempelvis ingen prisregulering på medicinalprodukter. Dette gør at en virksomhed som Novo Nordisk, selv kan sætte prisen. Dog er 80 % af den amerikanske befolkning dækket af en sundhedsforsikring, som gør at man får tilskud til produkterne. Af Novos samtlige produkter er 90 % af disse, godkendt af det amerikanske system, hvorfor de er tilskudsberettiget. Dette anses som værende en stor fordel for Novo. I andre regioner er der forskel på reguleringen af priserne, og afhængig af hvilken vej reguleringen går, jo større eller mindre er kundens forhandlingsstyrke Leverandørernes forhandlingsstyrke I dette punkt vil der blive taget udgangspunkt i hele Novo s produktportefølje. Det er nemlig ikke opgjort hvor mange leverandører der er til hvert markedsområde, men kun et samlet tal på ca. 50 Novo Nordisk Årsrapport 2010 Side 43, Konkurrence fra kopiprodukter 37

38 i Dette betyder at Novo ikke virker til at være afhængige af få store leverandører, og på den måde mindsker risikoen for driftsstop, forsinkelser på leverancer osv. Omvendt må en virksomhed af Novo s størrelse være en stor aftager, og dermed vigtig kunde for mange af leverandørerne. Det vil derfor gøre forhandlingsstyrken overfor Novo meget svag, da de ikke har råd til ikke at afsætte. Novo foretager hvert år en auditering af sine leverandører (192 stk. i ). Her undersøger de hvordan leverandørerne overholder love og regler, og efterlever god praksis indenfor bl.a. miljø, etik, arbejdsforhold mv. Leverandørerne deles op i 3 grupper, vurderet efter kommerciel og omdømmemæssig risiko. Leverandører til forskningsområdet er også vigtig hos Novo Nordisk. Her tænkes der på dygtige og kvalificerede medarbejdere. Novo Nordisk har udviklet en række graduate-programmer, der skal lokke de bedste medarbejdere til virksomheden. Dette tilbud er der jf. artiklen elitestuderende strømmer til Novo Nordisk 53, mange der gerne vil være en del af. Således oplevede Novo en stigning i antal ansøgere på 30 % i 2011, i forhold til året før. Det kan derfor udledes at Novo umiddelbart ikke har svært ved at rekruttere nye dygtige leverandører på dette område Konkurrence fra substituerende produkter Når man snakker om substituerende produkter, er det vigtigt at definere at et substituerende produkt til insulin, ikke er en anden form for insulin, men eksempelvis sund og varieret kost, motionstilbud mv. Derfor er man også nødt til at skelne mellem de to former for diabetes, type 1 og type 2. Type 1-diabetes er en sygdom der kræver insulinbehandling. Det er derfor ikke muligt at substituere sig væk herfra, da insulinen er livsnødvendig, og af den simple årsag at der ikke findes et alternativ 54. Af samme årsag vurderes det ikke at substituerende produkter indenfor type 1-diabetes er en trussel for Novo s konkurrenceposition. Type 2-diabetes derimod, kræver ikke nødvendigvis insulinbehandling. Derimod kan denne type sukkersyge ofte styres vha. kost og motion 55. Kigger man på Novo Nordisk pipeline indenfor diabetes, er der i 2010, 2 produkter i fase 3 til 51 Novo Nordisk Årsrapport 2008 side 26, Standarder for ansvarlighed i leverandørkæden 52 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 99, Leverandørauditeringer 53 Elitestuderende strømmer til Novo Nordisk Artikel bragt på d. 6. april type 1 diabetes (ungdoms-sukkersyge) 55 type 2 diabetes (gammelmands-sukkersyge) 38

39 behandling af sygdommen. Der er ikke tale om en nyudvikling, eller et substituerende produkt, men derimod en forbedring af allerede eksisterende viden. Således er der i de to produkter fokus på at få insulinen til at være mere effektiv, og vare længere. 56 Det tætteste man umiddelbart kunne komme på et egentligt substituerende produkt er Novo s Liraglutid 57. Liraglutid er et fedmerelateret produkt der skaber et varigt vægttab hos mennesker der er i høj risiko for at udvikle diabetes. Her er der dog tale om et produkt der henvender sig til folk, der endnu ikke er ramt af diabetes, hvorfor det ikke helt kan karakteriseres som et komplet substituerende produkt. Det er nærliggende at udvikle et substituerende produkt til type 2-diabetes, da denne som skrevet ikke er behandlingskrævende. Dog har muligheden for dette altid eksisteret så længe sygdommen har, og det vurderes derfor at det ikke på nuværende tidspunkt vil have stor konkurrencemæssig indflydelse for Novo Nordisk. Samtidig vurderes det at branchens aktørers produkter ikke adskiller sig meget fra hinanden Konkurrencesituationen i branchen Det centrale element i Porters model er konkurrencesituationen i branchen. Det er denne der er påvirket af de øvrige 4 elementer. For at bestemme intensiteten er der en række forhold det er oplagt at kigge på: Fordeling af markedsandele Identifikation af konkurrenter Vækstpotentiale i branchen Ad fordeling af markedsandele Der skal ikke herske tvivl om at Novo Nordisk har den største markedsandel globalt set, når det kommer til insulinområdet. Markedet domineres af 3 store udbydere, der til sammen sidder på 96 % jf. nedenstående figur. 56 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 25, Oversigt over udviklingsprojekter 57 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 25, Oversigt over udviklingsprojekter 39

40 Figur Markedsandel Insulin 4% 23% 22% 51% Novo Nordisk Eli Lilly Sanofi-Aventis Andre Som det ses af figur 3.6, udgør Novo Nordisk markedsandel på insulinområdet 51 %, altså over halvdelen af det globale marked. Denne andel varierer en lille smule fra region til region, hvor andelen på det amerikanske marked udgør den laveste (43 %) og det kinesiske den højeste (63 %) 59 Kigger man på de to store konkurrenter, er det værd at bemærke at Eli Lillys markedsandel siden 2005 er faldet med 8 %-point, og at Sanofi-Aventis er steget med tilsvarende. Ad identifikation af konkurrenter Som det ses af ovenstående figur 3.6, domineres markedet af 3 aktører. Foruden Novo Nordisk, der markedsandelsmæssigt på insulinområdet udgør den største, findes der Eli Lilly, samt Sanofi- Aventis, der kort beskrives her: Eli Lilly Med en samlet markedsandel på insulinområdet på 22 %, er virksomheden den tredjestørste spiller 58 Egen tilvirkning med data fra Novo Nordisk Full report presentation 2010, slide Novo Nordisk Full report presentation 2010, slide

41 på diabetesmarkedet. Eli Lilly er en amerikansk virksomhed med mere end 132 år på bagen inden for udvikling af lægemidler. 60 Tabel Eli Lilly USD DKK (kurs 561,33) Omsætning (mio) Omkostninger til forskning mv. (mio) Balance (mio) Vigtigste diabetesprodukter Humalog, Humulin, Byetta - Antal medarbejdere Som det ses af tabel 3.7, er Eli Lilly en markant større virksomhed end Novo Nordisk, målt på omsætning og balance. Det er dog vigtigt at pointere at både Eli Lilly og Sanofi-Aventis henter meget af deres omsætning på markeder hvor Novo Nordisk ikke opererer. Eli Lilly henter eksempelvis en stor del af deres omsætning på området for kræft-behandling. Eli Lillys produkter på insulinområdet minder i høj grad om Novo Nordisk. Eli Lilly har således både humane og moderne insulin i produktporteføljen. Sanofi-Aventis Sanofi-Aventis er verdens tredjestørste producent af lægemidler og Europas førende medicinalselskab med mere end medarbejdere i over 100 lande. Det globale hovedkontor er placeret i Paris, og i Danmark har virksomheden base i Hørsholm, hvor ca. 60 ansatte blandt andet arbejder med markedsføring, klinisk afprøvning samt information Egen tilvirkning med data fra Eli Lilly Årsrapport

42 Tabel Sanofi-Aventis EUR DKK (kurs 745,44) Omsætning (mio) Omkostning til forskning mv. (mio) Balance (mio) Vigtigste diabetesprodukter Lantus, Amaryl, Apidra - Antal medarbejdere Ligesom Eli Lilly, er Sanofi-Aventis en markant større virksomhed målt på omsætning og balance ift. Novo Nordisk. Men også her stammer hovedparten af omsætningen fra andre medicinalområder, som eksempelvis vacciner og præparater til bl.a. influenza, hjerte-kar-sygdomme og blodpropper. Således var Sanofi-Aventis omsætning på insulinprodukter mio. i 2010 ( mio. dkk). Dette var en stigning i på 14,2 % i forhold til Sanofi-Aventis bedst sælgende produkt, Lantus, der udgør 11,5 % af den samlede omsætning 65, er en langtidsvirkende insulinanalog der kom på markedet i starten af 00 erne. I 2005 kom Novo Nordisk på markedet med et lignende produkt, Levemir. Ad vækstpotentiale i branchen Som tidligere skrevet, er sygdomme som følge af livsstilsændringer og demografiske ændringer stærkt tiltagende. Således anslås det at der i 2010, er 285 millioner mennesker på verdensplan, der lider af diabetes 66. Dette tal anslås at være 439 millioner om blot 20 år., hvoraf Indien og Kina forventes at blive ramt hårdest. Som markedsleder på de fleste af markederne, er det vigtigt for Novo Nordisk at bibeholde denne position. Dette gøres naturligvis ved videreudvikling af eksisterende produkter, men også ved en fornuftig pipeline. Alt andet lige vil der altid være et vækstpotentiale, på baggrund af de prognoser om udviklingen af diabetes. 63 Egen tilvirkning med data fra Sanofi-Aventis Årsrapport Sanofi-Aventis Årsrapport Sanofi-Aventis Årsrapport 2010, side Novo Nordisk Full report presentation 2010, slide

43 Overordnet set vurderes det at konkurrenceintensiteten på insulinområdet, til trods for få store udbydere, er høj. Er man ikke på forkant med udviklingen, risikerer man at miste en markant omsætning, da de eksisterende produkter på markedet ikke differentiere sig specielt meget fra hinanden. Samtidig kæmpes der om den samme målgruppe, og så længe der stadig er et stort vækstpotentiale i markedet, taler det for en høj konkurrenceintensitet. Selvom Novo Nordisk markedsandelsmæssigt er næsten dobbelt så store som de to konkurrenter, er disse stadig af sådan en størrelse, både på udviklingsområdet, men også markedsføringsmæssigt, at man ikke bare kan lade dem slippe af syne. Omvendt kommer størstedelen af Novo Nordisk omsætning fra diabetesområdet, hvorpå hovedfokus ligger, i modsætning til konkurrenterne der er bredere orienteret. Man kan derfor tale for at Novo, her har en lille fordel Blødningsbehandling Når det kommer til området omkring blødningsbehandling (Hæmofili), findes der stadig kun ét produkt til de patienter der danner antistoffer overfor gængse bløderpræparater 67. Produktet NovoSeven, er en effektiv behandling, der hurtigt standser blødninger. I 2010 omsatte NovoSeven for mio. kr.. Dette er en stigning på 13,5 % i forhold til Truslen fra nye udbydere (adgangsbarierrer) Med et snarligt patentudløb på NovoSeven (2011), åbnes muligheden for at kopiproducenter kan komme på banen. Eksperter vurderer at den reelle trussel mod produktet bliver beskeden. Med blødermedicinen NovoSeven kræver myndighederne dokumentation for klinisk afprøvning gennem alle faser. Det bliver meget dyrt for en kopiproducent, og derfor vil priserne på NovoSeven-kopier formentlig ikke være meget lavere end originalen. 69 Alligevel har det danske biotekfirma Serendex, udviklet (og taget patent) på en ny anvendelse af NovoSeven. I stedet for at indsprøjte, inhalerer man i stedet for medicinen. Dette kan have stor effekt på f.eks. soldater i krig, som rammes af lungeblødninger ifm. eksplosioner. Serendex 67 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 37, Dedikeret indsats inden for hæmofili 68 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 14, Hoved- og nøgletal 69 Rebien Sørensens dilemma, artikel på d. 12. august

44 forventer at kunne producere lægemidlet til en tredjedel af Novo Nordisk pris, og tror på at de kan være på markedet i Serendex har lavet en aftale med de amerikanske myndigheder om at få lov til at afprøve midlet på soldater, såfremt de får positive resultater fra deres dyreforsøg 71. Dermed skal de ikke igennem samme svære tests og godkendelser. På baggrund af ovenstående, må man anse Serendex som en trussel for NovoSeven s salgspotentiale Købernes forhandlingsstyrke Da NovoSeven er det eneste produkt på markedet for inhibitorpatienter (patienter der udvikler antistoffer overfor eksisterende blødermedicin), vurderes det at købernes forhandlingsstyrke er svag Leverandørernes forhandlingsstyrke Leverandørernes forhandlingsstyrke er beskrevet i , der tager udgangspunkt i hele produktporteføljen. Det er nemlig ikke specificeret i hvilket omfang de ca leverandører er fordelt på. Konklusionen er her den samme. Det kan yderligere tilføjes at NovoSeven fremstilles af et gensplejset blodkoagulationsprotein 72, hvorfor det er tvivlsomt om der overhovedet er en leverandør Konkurrence fra substituerede produkter På markedet for hæmofili findes en lang række producenter og produkter. NovoSeven er det eneste af sin slags, og bruges til den række hæmofili-patienter der udvikler et antistof i kroppen, overfor de eksisterende produkter. Derfor findes der på nuværende tidspunkt ikke noget alternativ til disse patienter. Dog er der kommet en række nye behandlingsformer, der konverterer 70 Biotekbaby vil score milliarder på Novo-kopi, artikel på juni Biotekbaby vil score milliarder på Novo-kopi, artikel på juni Novo Nordisk Historie slide 58 44

45 inhibitorpatienterne over til almindelige hæmofilipatienter 73. Dette kan på sigt mindske salgspotentialet for NovoSeven. Det vides dog ikke i hvilket omfang det er lykkedes at konvertere patienterne over, men umiddelbart må en stigning i salget af NovoSeven på næsten 14 %, betyde at der ikke har været den store succes Konkurrencesituationen i branchen I skrivende stund er NovoSeven det eneste alternativ til inhibitorpatienter. Derfor er der ingen direkte konkurrence, og der er derfor tale om en grad af monopol-status. Men med patentudløb i 2011, åbner der sig en potentiel trussel for kopipræparater. Som skrevet i afsnittet omkring truslen fra nye udbydere, er der allerede et dansk firma på banen med en kopi. Hermed må konkurrenceintensiteten skærpes. Dog ses det i Novo Nordisk pipeline, at nye varianter af NovoSeven er under opsejling Øvrige Biopharmaceuticals Novo Nordisk er målt på værdi, markedsleder indenfor væksthormonbehandling. Produktet Norditropin, der er et flydende væksthormonprodukt omsatte i 2010 for mio. kr. 74, og udgjorde dermed knap 8 % af den samlede omsætning. Det forventes fra Novo s side at man i fremtiden vil fokusere på produkter med ultralave doser, bl.a. Vagifem 10μg, som blev lanceret i 2010, samt mere brugervenlige doseringspenne. Øvrige biopharmaceuticals udgør med en omsætning i 2010 på mio. kr., den resterende del af omsætningen (ca. 3,5 %) Internt niveau (Virksomhedsniveau) Den strategiske analyse afsluttes med at kigge på de interne forhold i virksomheden. På dette niveau kan det være svært for analytiker at kunne gennemføre denne fyldestgørende, grundet sparsom 73 Novoseven truet af nye former for behandling, artikel på d. 3. august Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 67, forretningsegmenter 45

46 information. På virksomhedsniveau er det vigtigt at kigge på de mest centrale materielle og immaterielle ressourcer, samt menneskelige ressourcer, for på denne måde at udlede hvilke ressourcer der indebærer konkurrencemæssige fordele. Den interne analyse er derfor delt op i følgende områder: Analyse af Novo Nordisk som arbejdsplads Analyse af produktportefølje og pipeline Analyse af Novo Nordisk vækststrategier Analyse af Novo Nordisk konkurrencestrategier Analyse af Novo Nordisk som arbejdsplads Som følge af virksomhedens globale vækst i 2010, var der ved udgangen af året ansat medarbejdere i Novo Nordisk. Som en videnintensiv virksomhed, er rekruttering, udvikling og fastholdelse af medarbejdere en altafgørende faktor, for den fortsatte vækst. Novo Nordisk har derfor udviklet en række uddannelsesprogrammer på de fleste af organisationens niveauer, bl.a. et globalt program med titlen Life-changing careers 75, som bl.a. har styrket lederudviklingen. Novo Nordisk forudser stadig betydelige udfordringer på medarbejderområdet. Derfor bruger Novo Nordisk ressourcer på at fremskynde udviklingen af lokale støttefunktioner udenfor Danmark, for stadig at kunne tilbyde attraktive karriere- og udviklingsmuligheder til særligt talentfulde medarbejdere. I 2010 brugte Novo Nordisk i gennemsnit kr. i uddannelsesudgifter pr. medarbejder. Dette er en stigning på 7 % i forhold til 2009, og afspejler virksomhedens strategiske prioritering af medarbejderudvikling. 76 Novo Nordisk har tilsluttet sig Ligestillingsministeriets anbefalinger for flere kvinder i bestyrelser, og har forpligtet sig til at arbejde målrettet på at udvikle og rekruttere flere kvindelige ledere. Mangfoldigheden i Novo Nordisk, er således forbedret i gennem de seneste år, og i 2010 var der 75 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 19, Tiltrækning, udvikling og fastholdelse af medarbejdere 76 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 97, Medarbejdere 46

47 kvindelige ledere i 54 % af de 28 øverste ledelsesteam. Novo Nordisk har ambition om en mangfoldighed på 100 % i Analyse af produktportefølje og pipeline En analyse af produktporteføljen skal klarlægge fremtidspotentialet i de eksisterende produkter (relativ kort sigt), mens en analyse af pipelinen, skal give en indikation af de fremtidige indtjeningsmuligheder (lang sigt) Produktportefølje De to mest anvendte modeller til analyse af produktporteføljen, er PLC-kurven (Product Life Cycle, også kaldet produktlivscyklus), samt Boston-modellen 78. I denne analyse er Boston-modellen sammenkoblet med PLC-kurven, da modellerne har en grad af samspil og er begge et planlægningsværktøj, der tvinger virksomheden til at analysere og vurdere de enkelte forretningsområders aktuelle og fremtidige situation med hensyn til vækst og markedsandel. PLC-kurven 79 består af 4 faser som følger: Introduktionsfasen, kendetegnes ved at et produkt netop er blevet lanceret på markedet. Produktet er derfor stadigvæk ukendt, og salget er på dette stadie, stadig kun langsomt stigende. Årsager til dette kan være inerti fra forbrugerens side ( man kender ikke produktet ), eller høj pris som følge af beskeden produktionsvolumen. I Boston-modellen er denne fase kaldet spørgsmålstegn, og der er tale om et produkt med lav markedsandel, på et højvækstmarked. Vækstfasen, er karakteriseret ved en større kundegruppe, hvilket skaber stor vækst på markedet. Det er samtidig i denne fase at indtjeningen opnår sit højeste. Omvendt bliver interessen om produktet også skærpet, og nye konkurrenter vil komme ind på markedet. I Boston-modellen er den såkaldte Stjerne placeret. Det er her alle virksomheder ønsker deres produkt er placeret, da man vil være markedsleder på et højvækstmarked. 77 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 9, Mangfoldighed 78 International markedsføring, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side International markedsføring, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side

48 Modenhedsfasen. Produktet er nu kendt og indarbejdet på markedet. I denne fase vil vækstraten aftage. Denne vil nu stagnere, og til sidst vil væksten blive negativ. Dette kan skyldes markedsmæthed, nye teknologiske gennembrud (eksempelvis kassettebånd CD en) eller andet. Malkeko er betegnelsen for denne fase i Boston-modellen. Her er stadig et stor indtjening med man arbejder sig så småt hen i mod et stagnerende marked. Samtidig har en malkeko ikke behov for de helt store investeringer i udvikling og produktionsudstyr. Nedgangsfasen. Produktet er nu inde i et faldende salg og fortjeneste. I denne fase begynder mange af aktørerne at udfase produktet og tage det af markedet. Alt efter produkttype kan denne fase gå hurtigt eller strække sig over en længere periode. I Boston-modellen karakteriseres denne fase som en hund. Lav markedsandel med en lav/negativ vækst. I nedenstående skema er Novo Nordisk produktportefølje skitseret med baggrund i PLC-forløbet. Tabel Markedsområde PLC Markedsudvikling Novo Nordisk udvikling Diabetes Moderne insuliner (Levemir, NovoRapid & NovoMix -produkterne) GLP-1 (Victoza ) Human insulin Vækst (Stjerne) Introduktionsfasen / Begyndende vækst (Spørgsmålstegn) Sen modenhedsfase / Startende nedgangsfase (Malkeko) Markedet for moderne insuliner er kraftigt stigende og er fra 2005 til 2010 steget med ca. 22 % til knap 60 % af det samlede insulinmarked. GLP-1 markedet er ligeledes på vej kraftigt fremad. Der er stadig tale om en ny produkttype, og udgør ca.5,5% af det samlede insulinmarked. Markedsandelen for humane insuliner er i perioden faldet med det samme som de moderne insuliner er steget (ca. 22 %) Moderne insuliner udgør i 2010 næsten 70 % af Novo Nordisk samlede insulin salg. Det er på dette områder Novo Nordisk vækster mest pt. Produktet Victoza som kom på markedet i 2009, har endnu ingen vækstrate, men står for 32 % af den samlede vækst i Novo Nordisk i Humane insuliner rammes af de moderne insuliners succes. I 2010 faldt væksten med 1% på de humane insuliner Antidiabetika i tabletform Vækst (Stjerne) - Salget steg med 4% i 2010 Biopharmaceuticals Blødningsbehandling (NovoSeven ) Væksthormonbehandling (Norditropin, NordiFlex, NordiPen ) Overgangsalder (Activelle, Estrofem, Novofem, Vagifem Vækst (Stjerne) Vækst (Stjerne) På markedet for blødningsbehandling findes en lang række produkter. Dog finder der kun ét produkt til inhibitorpatienter Med en omsætning i 2010 på ca. 2,8 billion USD, er markedet for væksthormonbehandling i fortsat vækst Salget af NovoSeven steg med 14 % i 2010, og udgør 9 % af den samlede vækst i Novo Nordisk Novo Nordisk' markedsandel udgør 24 % i 2010 (mod 17,5 % i 2005), og er dermed den næststørste spiller på markedet, kun overgået af Pfizer. Vækst (Stjerne) Hård generisk konkurrence Samlet vækst i 2010 på 6 %. Noter: Novo Nordisk Årsrapport 2010 Investor Presentation Egen tilvirkning 48

49 Som udgangspunkt ser den eksisterende portefølje i tabel 3.8, lovende ud. Stort set alle produkterne er inde i en vækstperiode. Dette skyldes i høj grad den skærpede konkurrence på markedet, der kræver at man hele tiden opdaterer og forbedrer sine (eksisterende) produkter inden eller når de rammer modenhedsfasen/nedgangsfasen. På området for humane insuliner, ses en udvikling hen imod en sen modenhedsfase. Dette er dog ikke faretruende, da det er en indikation om at teknologien har gjort at man kan udvikle bedre og effektivt virkende produkter, og at de moderne insuliner (som det ligger i ordet) er bedre for patienter med hensyn til virkninger og indtagelsesmuligheder. Novo Nordisk produkt Victoza, som blev lanceret på markedet i 2009, spås en stor fremtid. I 2010 solgte produktet for 2,3 mia. kr., og det forventes allerede i 2012, at runde over 5,5 mia. kr. Dog kan udviklingen for produkterne på dette marked hurtigt skifte, hvis konkurrenterne kommer op med bedre produkter. Netop dette er tilfældet med Victoza. Novo Nordisk konkurrent Eli Lilly, har netop opnået positive resultater mht. indtrængen på det europæiske marked, med et tilsvarende produkt; Bydureon. 81 Èt produkt som Novo har tilsvarende i sin pipeline (Semaglutid) Det er derfor vigtigt at man som medicinalvirksomhed også kan afværge eller dæmpe konkurrencen ved at have nye produkter i pipelinen, så produktgrupperne er opdateret Pipeline For at kunne imødekomme konkurrencen på markedet, er det som tidligere skrevet, vigtigt at have en pipeline der stemmer overens med den nuværende portefølje. I nedenstående skema er Novo Nordisk pipeline vist, samt i hvilken klinisk fase produktet befinder sig i. 81 Konkurrence til Victoza er ventet, Artikel fra d. 15. april

50 Tabel Fase Produkt Type Forventet fase i 2011 Registrering / godkendelse Der er ingen produkter på nuværende tidspunkt der er i registrerings- / godkendelsesfasen Fase 3 Fase 2 Fase 1 Degludec Ultralangtidsvirkende basal insulin DegludecPlus Ultralangtidsvirkende basal insulin kombineret med hurtigtvirkende bolusinsulin Liraglutid GLP-1 analog til varigt vægttab hos svært overvægtige NN1841 Rekombiant koagulationsfaktor XIII (Blødningsbehandling) NN7008 Rekombiant koagulationsfaktor XIII (Hæmofili A) Semaglutid GLP-1 analog til dosering én gang om ugen NN1731 Hurtigtvirkende rekombinant koagulationsfaktor VIIa-analog NN7128 Langtidsvirkende rekombiant koagulationsfaktor VIIa NN1810 Rekombinant koagulationsfaktor XIII (til hjertekirurgi) Anti-NKG2d Humaniseret rekombinant monoklonalt antistof NN9068 Kombination af GLP-1 og basal insulin NN1218 Ultrahurtigtvirkende insulinanalog NN1952 Hurtigtvirkende oral insulinanalog NN9924 Langtidsvirkende oral GLP-1-analog NN7999 Langtidsvirkende rekombiant koagulationsfaktor IX-derivat NN7129 Subkutant langtidsvirkende rekombinant koagulationsfaktor Vlla-derivat NN7088 Langtidsvirkende rekombinant koagulationsfaktor VIII-derivat NN7415 Anti tissue factor pathway inhibitor Anti-IL-20 Humaniseret rekombinant monoklonalt antistof Anti-C5aR Humaniseret rekombinant monoklonalt antistof Anti-IL-21 Humaniseret rekombinant monoklonalt antistof 3A / 3B 3A / 3B 3A Registrering 3A 3 3 2A 2A 2B 1* 1 / 2 1 / 2 1 / 2 1* 2 1* 1* 2A 2 1* * = Fase 1 pågået i Der er ingen info om forløbet Når man tager et kig på Novo Nordisk pipeline, er det tydeligt at se, at mange af produkterne er en videreudvikling/forbedring af de produkter der allerede ér på markedet. Som det er i øjeblikket, er der ingen produkter der er klar til registrering eller godkendelse, men det vurderes at pipelinen er stærk, og er i betydelig fremgang. 83 Et af de områder der forventes meget af, er udviklingen på GLP-1 området, som man kan se optræder en del gange i de forskellige faser i pipelinen. Novo Nordisk eksisterende produkt på markedet, er det nylanceret produkt Victoza, hvortil der forventes en høj vækst de kommende år. Samlet set vurderes det at pipelinen supplerer de eksisterende produkter på et fint niveau. Der findes 82 Egen tilvirkning 83 Novo Nordisk Årsrapport 2010 Oversigt over udviklingsprojekter 50

51 en god række præparater inden for hvert enkelt markedsområde. Umiddelbart ser pipelinen for diabetesområdet stærkest ud, hvilket også er i tråd med at dette område udgør størstedelen af omsætningen Analyse af Novo Nordisk vækststrategier Den mest anvendte model til analyse af vækststrategi er Ansoffs vækstmatrix 84, der er skitseret i tabel Modellen tager udgangspunkt i to former for vækst; intensivering, hvor der holdes fokus på eksisterende produkter på eksisterende markeder og diversifikation, hvor man snakker om nye produkter på nye markeder. Tabel Marked Produkt Nuværende produkt Nyt produkt Nuværende marked Markedspenetrering Produktudvikling Nyt marked Markedsudvikling Diversifikation Alt efter markedsområde, anvender Novo Nordisk nogle forskellige vækststrategier. Dog vækster Novo Nordisk mest gennem produktudvikling, hvor nøgleordene er produktforbedringer, produktlinjeudvidelse og nyt produkt til samme målgruppe. 87 Novo Nordisk sælger sine produkter i 180 lande, altså på et eksisterende marked. Som det ses i pipelinen, forsøger Novo Nordisk at lave produktforbedringer på de bestående produkter indenfor diabetesområdet. Det kan være i form af ændring af optagelsestid for et insulinprodukt (Degludec og DegludecPlus ), eller ved at forbedre doseringssystemer. Novo Nordisk forsøger endvidere at udvikle nye produkter til bestående og potentielle diabetespatienter. Det kan være i form af et prædiabetesprodukt, der bruges til behandling mod fedme (Liraglutid ), eller produkter på GLP-1 området som der er store forventninger til i fremtiden. 84 International Markedsføring, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side Egen tilvirkning, med inspiration fra International Markedsføring, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side Egen tilvirkning, med inspiration fra International Markedsføring, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side International Markedsføring, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side 79 51

52 Novo Nordisk har en stærk position indenfor behandling af hæmofili, specielt med produktet NovoSeven. Ligesom på diabetesområdet, findes der i pipelinen to potentielle efterfølgere/forbedringer til et eksisterende produkter. Herved følger Novo Nordisk også på dette område produktudvikling jf. Anshoff s model. Men samtidig er der på dette område, planer om at udvide porteføljen til at dække alle former for blødersygdomme. Således står der i årsrapporten: Vores ambition er på lang sigt at udvikle mere brugervenlige og sikre præparater til behandling af alle former for sjældne koagulationsforstyrrelser. 88 På denne måde bevæger Novo Nordisk sig over i en lidt anderledes vækststrategi; diversifikation. Her er der nemlig tale om et nyt produkt på et nyt marked. Dog vil Novo Nordisk udnytte den viden man har fra hæmofiliområdet, hvorfor diversifikationen bærer præg af at være koncentrisk. 89 Strategien for Novo Nordisk hvad angår væksthormonbehandling er at videreudvikle de eksisterende produkter. Det værende sig at have fokus på injektionssystemer, samt fokus på doseringsmængden. 90 Slutteligt ønsker Novo Nordisk på længere sigt at opbygge en forretning indenfor behandling af inflammationssygdomme (betændelse i muskler og væv). Novo Nordisk kan på dette område udnytte sine kernekompetencer indenfor proteinmolekyler og kroniske sygdomme. På nuværende tidspunkt er Novo s forsknings- og udviklingcentre i udlandet i gang med at rekruttere medarbejdere og sammensætte medicinske teams, for at skabe fremdrift i projekterne i pipelinen (Anti-NKG2d, Anti-IL-20 mv.). 91 Her vil vækststrategien også være diversifikation, som gennemføres koncentrisk. Samlet set er den overordnede vækststrategi for Novo Nordisk, produktudvikling. Sekundært er koncentrisk diversifikation. Det vurderes at være en fornuftig idé fra Novo s side at sprede sin vækststrategi over flere områder. 88 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 18 Hæmofili: udvide porteføljen 89 International Markedsføring, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 19 Strategier inden for andre biofarmaceutiske forretningsområder 91 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 19 Strategier inden for andre biofarmaceutiske forretningsområder 52

53 Analyse af Novo Nordisk konkurrencestrategi Til analyse af konkurrencestrategien i en virksomhed, anvendes typisk Portes konkurrencestrategimodel (generiske strategier). Modellen tager udgangspunkt i to variabler; konkurrencefordel og marked. Disse to er ligeledes opdelt i to, som tilsammen giver fire forskellige konkurrencestrategier, som ses i figuren nedenfor: Tabel Marked Stor andel af totalmarkedet Lille andel af totalmarkedet Konkurrencefordel Lave omkostninger Unikt produkt Omkostningsleder Omkostningsfokus Differentiering Fokuseret differentiering Novo Nordisk befinder sig på området differentiering. Denne strategi er kendetegnet ved at man sælger/udvikler er unikt produkt, der differentierer sig fra konkurrentens, samtidig med at man henvender sig til en bred målgruppe. Eftersom Novo Nordisk udvikler og sælger produkter der er teknisk indviklede, og mange gange samtidig er beskyttet af patentrettigheder, må det anses som værende et unikt produkt. På visse områder, findes der ganske enkelt ikke andre produkter end dem Novo Nordisk producerer (eksempelvis NovoSeven ). Samtidig er det Novo s vision at være innovative, hvorfor forretningsgrundlaget er opbygget omkring hele tiden at (videre)udvikle (både gamle og nye) produkter af højere kvalitet, og på denne måde at adskille sig fra konkurrenterne. Det kan diskuteres hvorvidt alle forretningsområderne følger denne strategi, men det vurderes på overordnet plan at de alle i mere eller mindre grad følger differentieringsstrategien. Det afhænger naturligvis af opdelingen af segmenter. Eksempelvis ville området for hæmofilibehandling (her tænkes specielt på NovoSeven ), ikke være stor del af totalmarkedet, såfremt man medregner alle blødningspræparater på markedet. Ifølge Porter, viser praktiske erfaringer at virksomheder der følger én speciel konkurrencestrategi, generelt klarer sig bedre end virksomheder der anvender en blandingsmodel. Porter mener at 92 Egen tilvirkning, med inspiration fra International Markedsføring, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side

54 virksomheder der anvender flere strategier, og derfor ikke er gode til nogle af delene, heller ikke giver baggrund for at opbygge stærke præferencer for virksomhedens produkter Strategisk analyse delkonklusion Når man skal værdiansætte en virksomhed, er det vigtigt at man har nogle fornuftige budgetforudsætninger. De opstillede forudsætninger vurderes ud fra to områder; de finansielle og ikke-finansielle værdidrivere. Den strategiske analyse har til formål at identificere de ikkefinansielle værdidrivere. Samfundsniveau Det er yderst omkostningstungt at udvikle et lægemiddel, både tidsmæssigt og økonomisk. Derfor tager virksomheden patent på produktet, som løber i op til 20 år. Novo Nordisk oplever typisk ikke et stort pres på produkter hvor patentet udløber, enten fordi at man har kunnet forlænge det, eller at man har udviklet et bedre produkt. Novo Nordisk er i mange lande afhængige af den støtte til medicinalbranchen der kommer fra det offentlige. Udgifterne til sundhed er steget på verdensplan (andelen af BNP anvendt til sundhed). Samtidig er den gennemsnitlige levealder steget, og det forventes at antallet af diabetespatienter stiger kraftigt i fremtiden. Dette er altså alle positive tendenser for Novo Nordisk. Valutakursudviklingen i toneangivende valutaer (USD, EUR, GBP, JPY) har stor indflydelse på Novo Nordisk indtjening, da hovedparten af omsætningen er i anden valuta end danske kr.. Brancheniveau Novo Nordisk er markedsleder inden for diabetesområdet. De 3 største aktører på markedet udgør tilsammen 96 % af det samlede marked, målt på volumen. Konkurrenceintensiteten indenfor diabetes vurderes som værende hård på baggrund af de store fortsatte vækstmuligheder, og fordi der hele tiden udvikles nye produkter. Samtidig er det svært at komme ind på markedet, da det er meget omkostningstungt og tidskrævende at udvikle lægemidler. 93 International Markedsføring, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side

55 På markedet for blødningsbehandling er konkurrenceintensiteten på nuværende tidspunkt lille, hvis man tager udgangspunkt i at Novo s produkt NovoSeven, er det eneste til behandling af inhibitorpatienter. Virksomhedsniveau Der er stor fokus på rekruttering, udvikling og fastholdelse af medarbejdere, gennem programmet Life-changing careers. Dette er afgørende for den fremtidige vækst. Den altovervejende del af den nuværende produktportefølje befinder sig på vækstniveau jf. PLCkurven og Boston-modellen. Den nuværende produktportefølje vurderes derfor som værende stærk. Novo Nordisk pipeline indeholder primært videreudviklinger og forbedringer af eksisterende produkter. Der findes nye produkter på stort set alle faser i udviklingsforløbet. Det forventes at de humane insuliner i større eller mindre grad udfases, og erstattes af de moderne insuliner. Novo Nordisk har ambition om at udvide produktporteføljen inden for hæmofili, til at dække alle former for blødersygdomme. Novo Nordisk ønsker på længere sigt at udvikle produkter til behandling af inflammation. Pipelinen vurderes ligeledes at være stærk. Dette er gældende inden for både diabetesbehandling og biopharmaceuticals. Dog vurderes sidstenævnte som lidt mere usikker. Novo Nordisk anvender produktudviklingsstrategi, som den primære vækststrategi, hvor man har fokus på at udvikle eksisterende produkter. Som konkurrencestrategi anvender Novo Nordisk hovedsagligt differentiering, hvor man udvikler et produkt der skiller sig fra konkurrentens, samtidig med at man henvender sig til en bred målgruppe. 55

56 3.6. SWOT-analyse 94 SWOT-analysen skal medvirke til at identificere Novo Nordisk stærke og svage sider (interne), samt de muligheder og trusler de står over for (eksterne). Ligeledes anvendes SWOT-analysen ifm. værdiansættelse til at fremhæve og klassificere resultaterne i den strategiske analyse, som udleder de ikke finansielle værdidrivere. Styrker / Strengths Svagheder / Weaknesses Mange års know-how Bred produktportefølje i vækst Markedsleder på diabetesområdet Fornuftig pipeline indenfor diabetes og hæmofilibehandling Stor fokus på medarbejderne (i form af udvikling, uddannelse mv.) Anerkendt arbejdsplads Nyt markedsområde; inflammation. Lidt usikker pipeline inden for væksthormonbehandling Muligheder / Opportunities Trusler / Threats Stigning i omkostninger til sundhed, verden over (målt i forhold til BNP) Stigning i antallet af diabetespatienter. Stigning i andre sygdomme der kan resultere i diabetes Bedre velfærd i mindre udviklede lande Nye velfærdsreformer (eksempelvis USA) Kopipræparater Valutaforhold Innovative produkter fra konkurrenterne (længere fremme med forskning/udvikling) Prisfastsættelse på politisk niveau (bl.a. i Japan og Grækenland) Globale offentlige budgetproblemer Som man kan se i ovenstående figur, kan man konkludere at der er flere positive elementer fremadrettet, end der er negative på internt niveau. Når det gælder eksternt niveau, er det lidt mere jævnt fordelt. Generelt set, vurderes det at den strategiske analyse er overvejende positiv. Specielt på internt niveau virker det som om at Novo Nordisk har nogle stærke ressourcer og kompetencer, der kan fastholde den solide markedsposition, og dermed være grobund for fremtidig vækst og indtjening. 94 International Markedsføring, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side 91 56

57 4. Regnskabsanalyse I den strategiske analyse, fandt vi frem til hvilke ikke-finansielle værdidrivere, der skaber værdi for Novo Nordisk. I regnskabsanalysen er formålet at analysere de finansielle værdidrivere som historisk set har givet indtjening. Dette gøres ved at analysere de seneste års officielle regnskaber. Sammenholdt med den strategiske analyse, vil regnskabsanalysen danne grundlag for den senere budgettering. Regnskabsanalysen tager udgangspunkt i årsregnskaberne i perioden Regnskabsanalysen opdeles i 4 afsnit, således: Reformulering af de officielle årsrapporter Rentabilitetsanalyse Risikoanalyse Sammenligningsanalyse (Benchmark) Som skrevet i indledningen, antages det at de givne informationer i årsrapporten, giver et retvisende billede af Novo Nordisk. Således er regnskaberne udarbejdet i overensstemmelse med de internationale regnskabsstandarder, IFRS, og alle nye eller ajourførte standarder er implementeret. 95 Ligeledes er regnskaberne udarbejdet i overensstemmelse med danske oplysningskrav for børsnoterede selskaber. 96 Regnskabsåret følger kalenderåret, altså 1/1 til 31/ Reformulering af de officielle årsrapporter En virksomheds værdiskabende evne stammer fra to aktiviteter; driftsaktivitet og finansieringsaktivitet. Disse to aktiviteter skal skelnes mellem hinanden for at undgå en fejlagtig opfattelse af den værdiskabende evne. Derfor kræves der en omformulering af de officielle regnskaber, da disse som udgangspunkt ikke opdeler aktiviteterne. Driftsaktiviteterne afspejler virksomhedens primære værdiskabende aktivitet. Den er direkte relateret til tilvejebringelsen af varer/serviceydelser mv. til kunderne. Finansieringsaktiviteten er afledt af driftsaktiviteten og er en sekundær værdiskabende aktivitet. Denne består i at fremskaffe 95 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 63, Anvendt regnskabspraksis 96 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 62, Grundlag for udarbejdelsen af koncernregnskabet 57

58 egenkapital og/eller gæld til finansiering af kapitalbehovet fra driften, samt at anbringe overskydende likviditet i finansielle aktiver Reformulering af egenkapitalen Formålet med reformulering af egenkapitalopgørelsen er at få opdelt posteringerne på egenkapitalen i hhv. transaktioner med ejerne (nettokapitalindskud) samt totalindkomst (årets nettoresultat samt anden totalindkomst). Den reformulerede egenkapital er således opstillet i nedenstående tabel: Tabel 4.1 Mio. kr Egenkapitalværdi ved årets begyndelse Årets resultat Årets gevinster/(tab) på instrumenter anvendt til sikring af pengestrømme Overf. af gevinster/(tab) på instrumenter fra tidl. år, anvendt til sikring af Valutakursdifferencer ved omregning af udenlandske dattervirksomheder Andel af anden totalindkomst i ass. virksomheder, efter skat Gevinst/(tab) på finansielle aktiver der er disponible for salg Øvrige Skat af anden totalindkomst, indtægter/(omkostninger) Årets anden totalindkomst, efter skat Totalindkomst for året Transaktioner med ejerne, indregnet direkte på egenkapitalen Udloddet udbytte Aktiebaseret aflønning Køb af egne aktier Salg af egne aktier Egenkapitalværdi ved årets afslutning Fordelen ved Novo Nordisk regnskab er at anden totalindkomst er opgivet og specificeret i den officielle rapport Reformulering af resultatopgørelsen Ved reformulering af resultatopgørelsen opnår man at adskille driftsindtægter og driftsomkostninger, med henblik på at nå frem til totalindkomsten fra driftsaktiviteten. Størstedelen af totalindkomsten fremgår af den officielle resultatopgørelse, men der findes ofte også en anden totalindkomst, som posteres direkte på egenkapitalen udenom resultatopgørelsen. Den anden 58

59 totalindkomst skal ligeledes indregnes i den samlede totalindkomst, for at få et retvisende billede af den samlede værdi der er skabt fra driftsaktiviteten. Driftsaktiviteten opdeles i to; primære og øvrige driftsaktiviteter. De primære aktiviteter vedrører omsætningen, og afholdte omkostninger relateret til driften. Øvrige driftsaktiviteter hidrører posteringer der stammer fra finansielle indtægter og omkostninger (primært gevinster/tab på finansielle produkter som eksempelvis valutakursgevinst/tab). 97 Det er også her vigtigt at man har reguleringerne fra egenkapitalen med (dirty surplus). Reguleringerne fra egenkapitalen er ligeledes en række positioner i nogle finansielle produkter. Finansieringsaktiviteten omhandler som tidligere nævnt poster der afholdes i forbindelse med kapitalfremskaffelse. Der er eksempelvis tale om renteindtægter og renteudgifter Skatteallokering 98 Både drifts- og finansieringsaktiviteter har skattekonsekvenser. Posten Selskabsskat i den officielle resultatopgørelse, skal allokeres ud på begge overskudskomponenter. Dette sker ved at beregne skattefordelen ved at trække NFO fra i skatteregnskabet og derefter allokere det til driftsoverskuddet. Ligningen for skatteskjoldet er opstillet således: NFO x Selskabsskatteprocent,hvorfor NFO efter skat er: Netto finansielle omkostninger x (1 selskabsskatteprocent) Uden skattefordelen på gælden ville skatten på driftsoverskuddet være højere. Derfor flyttes denne skattefordel, der mindsker NFO, til driftsoverskuddet, hvorefter at skatteligningen kan sammensættes til: SKAT primær drift = SKAT rapporteret - SKAT anden drift - SKATTEEFFEKT finansieringaktiviteten Herefter kan resultatopgørelsen reformuleres således: 97 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 69, Note 7+8 Finansielle indtægter/omkostninger 98 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, af Ole Sørensen, side 198, Allokering af skatteomkostningen 59

60 Tabel 4.2 Mio. kr. Nettoomsætning Produktionsomkostninger Bruttoresultat Salgs-og distributionsomkostninger Forsknings- og udviklingsomkostninger Administrationsomkostninger Af- og nedskrivninger Driftsoverskud fra salg (før skat) Skat herpå Rapporteret skatteomkostning Skattefordel på finansielle poster Skatteeffekt på andet driftsoverskud Driftsoverskud fra salg (efter skat) Licensindtægter og andre driftsindtægter (netto) Valutakursgevinster (netto) Valutakursgevinster på afledte fin. Instrumenter (netto) Gevinst på valutaoptioner Andet driftsoverskud (før-skat-poster) Skat herpå Resultat af kapitalandele i ass. Virksomheder Anden totalindkomst (efter skat) (DIRTY SURPLUS) Andet driftsoverskud (efter skat-poster) Totalindkomst fra drift (før skat) Totalindkomst fra drift (efter skat) Finansielle indtægter Finansielle omkostninger Netto finansielle indtægter Skatteeffekt (skatteskjold) Netto finansielle indtægter (korrigeret for skatteeffekt) Totalindkomst for koncernen Skattesatser 28,80% 29,60% 22,30% 24,00% 23,00% 21,20% Det antages at hele den anden totalindkomst relaterer sig til driften. Specielt posten Valutakursgevinster/tab på afledte finansielle instrumenter, kan relatere sig til både drifts- og finansieringsaktivitet, men grundet lavt informationsniveau sættes posten i relation til driften. Ligeledes kan samme problemstilling diskuteres i forbindelse med de andre poster i den anden totalindkomst Reformulering af balancen Det primære formål med en reformulering af balancen (og resultatopgørelsen) er at spore driverne bag egenkapitalens forrentning (ROE). Ligesom med resultatopgørelsen, skal man her skelne mellem drift og finansiering; her driftsaktiver og finansielle aktiver, samt driftsforpligtelser og finansielle forpligtelser. 60

61 Driftsaktiver Poster der klassificeres som et driftsaktiv, er alle poster der hidrører den daglige drift. Det er poster som anlægsaktiver, varebeholdninger og varedebitorer. Ligeledes placeres øvrige omsætningsaktiver som tilgodehavende skat, og andre kort- og langfristede aktiver. Posten kapitalandele i associerede virksomheder, kan der herske tvivl om hvor skal placeres. Den er dog placeret som et driftsaktiv eftersom at der er tale om virksomheden Harno Invest A/S (tidl. Dako A/S), som er et investeringsselskab der investerer i forskning af kræftsygdomme Det antages derfor at være en forskningsenhed der alt andet lige relaterer sig til driften i Novo Nordisk Driftsforpligtelser Ligesom driftsaktiver, relaterer disse poster sig også til driften. Posterne udgør hele passivsiden, dog undtaget egenkapital, samt kort- og langfristede gældsforpligtelser. Under andre hensatte forpligtelser gemmer sig bl.a. hensættelser til jubilæumsgratialer, og hensættelser til verserende retssager. Disse relaterer sig til driften og derfor placeret som en driftsforpligtelse Finansielle aktiver Der er to poster i balancen der relaterer sig til de finansielle aktiver. Der er let omsættelige værdipapirer og afledte finansielle instrumenter, hvor størstedelen af denne post omfatter danske realkreditobligationer af typen AAA. 101 Som afledte finansielle instrumenter, er terminskontrakter, valuta- og renteswaps og valutaoptioner. Disse anvendes til sikring af Novo Nordisk pengestrømme. Derfor kan det diskuteres hvorvidt man bør opdele denne i to, da en sikring af pengestrømme i princippet relaterer sig til driften. Denne opdeling er ikke foretaget. Ligeledes indgår likvide beholdninger, som en post under finansielle aktiver. 99 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 72, Kapitalandele i associerede virksomheder Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 76, 61

62 Finansielle forpligtelser Under finansielle forpligtelser er placeret kort- og langfristede gældsforpligtelser. Dette er rentebærende gæld i form af bankkreditter og lån. Som med finansielle aktiver indeholder denne post også afledte finansielle instrumenter, og samme problemstilling opstår om hvorvidt den skal opdeles. Ej her er opdelingen foretaget. Den reformulerede balance er skitseret nedenfor: Tabel 4.3 Mio. kr. KERNEDRIFTSAKTIVER Immaterielle anlægsaktiver Materielle anlægsaktiver Kapitalandele i associerede virksomheder Udskudte skatteaktiver Øvrige langfristede finansielle aktiver Varebeholdninger Varedebitorer Tilgodehavende skat Andre kortfristede aktiver/andre tilgodehavender Driftsaktiver i alt DRIFTSFORPLIGTELSER Udskudte skatteforpligtelser Pensionsforpligtelser Andre hensatte forpligtelser (langfristet) Leverandørgæld Skyldig selskabsskat Andre kortfristede forpligtelser Andre hensatte forpligtelser (kortfristet) Kerne netto driftsaktiver (Kerne NDA) Ikke-kernedriftsaktiver Netto driftsaktiver (NDA) NETTO FINANSIELLE FORPLIGTELSER Langfristede gældsforpligtelser Kortfristede gældsforpligtelser og afledte fin. instrumenter Let omsættelige værdipapirer og afledte fin. Instrumenter Likvide beholdninger Netto finansielle forpligtelser i alt EGENKAPITAL FOR MODERSELSKABETS AKTIONÆRER Rentabilitetsanalyse I rentabilitetsanalysen har man til formål at analysere de underliggende værdidrivere der historisk set har påvirket egenkapitalens forrentning. Rentabilitetsanalysen foretages ud fra den udvidede DuPont-model som ses nedenfor. Den tager udgangspunkt i egenkapitalens forrentning (return on equity/roe). Den venstre side af modellen viser driftsaktiviteternes værdidrivere, hvor den højre viser finansieringsaktiviteterne. Modellen inddeler værdidriverne i tre analyseniveauer, hvor analyse på et lavere niveau er hægtet sammen med de overliggende. Altså afhænger ROE af 62

63 udviklingen af ROIC, der måler hvor profitabelt Novo Nordisk er til at udnytte de ressourcer de har til rådighed. Figur Egenkapitalforrentning (ROE) ROIC + Finansiel gearing Afkast på driftsaktiviteter (ROIC) DO / NDA Afkast på finansieringsaktiviteter Niveau 1 Afkast på netto driftsaktiver Finansiel gearing NFF / EK Niveau 2 Overskudsgrad DO / Salg Aktivernes omsætningshastighed Salg / NDA Finansiel gearing x spread ROIC -r Niveau 3 For at kunne analysere udviklingen i nøgletallene, og baggrunden for disse, bliver hvert niveau gennemgået. Konklusionen skal ende med at få analyseret de underliggende værdidrivere, der afspejler sig i ROE. Nøgletallene sammenlignes senere overfor andre virksomheder i benchmarkanalysen Egenkapitalens forrentning - ROE ROE er et mål for rentabiliteten, og udtrykker forholdet mellem virksomhedens totalindkomst og den gennemsnitlige egenkapital. Når totalindkomsten anvendes, er det fordi, der tages højde for den 102 Egen tilvirkning 63

64 samlede værdiskabelse i virksomheden. Da egenkapitalen er et udtryk for de af aktionærerne investerede midler i virksomheden, sættes nøgletallet typisk i forhold til en alternativ investering. Sammenhængen mellem drifts- og finansieringsaktiviteterne er udtrykt således: ROE = ROIC + (FGEAR*(ROIC - r)) ROE en for Novo Nordisk viser et positivt afkast i hele perioden. Endda viser den, med undtagelse af et enkelt år et højt afkast, der vækster, hvilket er et positivt signal. Udviklingen ses nedenfor: Gns. Egenkapitalens forrentning ROE = TI / gns. egenkapital 24,621% 28,072% 23,582% 36,503% 45,882% 31,732% Udviklingen i ROE i perioden har overordnet været positiv med en stigning fra 24,6 % til 45,9 %. Denne udvikling er udelukkende drevet af en eksplosiv udvikling i ROIC (analyseres efterfølgende) især fra 2008 til Både den finansielle gearing og spreadet stiger i samme periode. At spreadet stiger er udtryk for, at det er blevet mere rentabelt at investere i driften i forhold til de finansielle aktiver. Egenkapitalens forrentning kommer jf. figur 4.4, fra hhv. drift- og finansieringsaktiviteter. Derfor dekomponeres denne, og analyseres hver for sig Afkast på investeret kapital - ROIC ROIC er et udtryk for, hvor lønsomt en virksomhed udnytter mængden af investeret kapital i nettodriftsaktiver. Jo bedre virksomheden er til at udnytte sine ressourcer, jo større vil ejernes afkast alt andet lige blive. Formlen for ROIC er udtrykt således: ROIC = Driftsoverskud (efter skat) / Nettodriftsaktiver og/eller 64

65 ROIC = OG * AOH ROIC har udviklet sig ligesom ROE, hvilket skyldes, at ROE i høj grad afhænger af udviklingen af ROIC. Der har i perioden været en stigning med undtagelse af Specielt i 2009 og 10, er ROIC steget markant Gns. Afkast på nettodriftsaktiver ROIC = DO/NDA 26,989% 33,523% 29,047% 51,174% 71,431% 42,433% I det ROIC ligger højere end ROE, tyder det umiddelbart på, at årsagen til den relativ høj ROE skal findes i driften. Dette vil umiddelbart give god mening, når finansierings-delen analyseres, da bl.a. den finansielle gearing er lav (negativ), og spreadet er stort Overskudsgraden - OG Den ene af de to underliggende værdidrivere bag ROIC er overskudsgraden. Overskudsgraden udtrykker, hvor stor en procentdel af virksomhedens aktivitet der bliver til overskud. Overskudsgraden er udtrykt ved denne formel: OG = Driftsoverskud / Nettoomsætning Som det er tilfældet med ROIC (og ROE) viser overskudsgraden samme udvikling. Et fald i 2008, hvorefter den stiger kraftigt igen i Gns. Overskudsgrad OG = DO/Nettoomsætning 18,054% 21,117% 16,357% 24,762% 27,875% 21,633% 65

66 Aktivernes omsætningshastighed AOH Anden halvdel af de underliggende værdidrivere af ROIC, er aktivernes omsætningshastighed. Aktivernes omsætningshastighed udtrykker forholdet mellem virksomhedens aktivitet (omsætningen) og den kapital, man har måttet indsætte for at skabe aktiviteten (NDA). Derfor er formlen for AOH udtrykt således: AOH = Nettoomsætning / NDA En analyse af kombinationen af OG og AOH i forskellige udvalgte brancher viser hvordan forholdet mellem disse to giver den samlede ROIC. 103 I medicinalbranchen opnår man typisk sin ROIC ved en høj OG og en lavere AOH, mens eksempelvis branchen for industrivarer opnår sin ROIC ved en lavere OG, og så en høj AOH. Således kan ROIC stadig give samme resultat. Sammenhængen mellem OG og AOH omtales nærmere i afsnit Novo Nordisk AOH-nøgletal ser således ud: Gns. Aktivernes omsætningshastighed AOH = Nettoomsætning/gns. NDA 1, , , , , , Udviklingen i disse nøgletal for Novo Nordisk viser at AOH har været stigende i hele perioden, og har dermed været en væsentlig årsag til den stigende ROIC. Det er især fra 2008 og frem, at stigningen har fundet sted. I samme periode har overskudsgraden også udviklet sig positivt dog ikke så stabilt. Det markante fald fra 2007 til 2008 resulterede, på trods af den øgede AOH, i en forringet ROIC. Ud fra ovenstående udvikling kan man konkludere at Novo Nordisk er mest eksponeret i OG. Derfor er det interessant at kigge på de underliggende drivere for OG. 103 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, af Ole Sørensen, side 262, Dekomponering af driftsaktivitetens rentabilitet. 66

67 Sammenhængen mellem overskudsgrad og aktivernes omsætningshastighed Nedenstående figur kan anvendes til at forklare sammenhængen mellem OG og AOH. Denne viser to økonomiske faktorer, der begrænser en virksomhed for at operere inden for OG/AOHuniverset. 104 Graf I den strategiske analyse kom vi frem til at medicinalbranchen var præget af høje adgangsbarrierer i form af store kapitalkrav. Kapitalintensive virksomheder med store faste omkostninger, og hvor en udvidelse af kapaciteten er tidskrævende, opererer under en kapacitetsbegrænsning, og ligger i området ved A. For sådan en virksomhed er der en grænse for hvor høj en AOH man kan generere, og man må derfor være nødt til at generere højere overskudsgrader. Dette opnås almindeligvis gennem en eller anden form for adgangsbarriere, altså i Novo Nordisk tilfælde i form af høje kapitalkrav. Sammenholder man ovenstående figur med Novo Nordisk konkurrencestrategi, hvor virksomheden følger en differentieringsstrategi, hænger dette godt sammen med hinanden. Differentieringsstrategien går ud på at opnå en stærk markedsposition, som gør det muligt at sælge 104 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, af Ole Sørensen, side 263, Sammenhænge mellem OG & AOH. 105 Egen tilvirkning (se også note 104) 67

68 til høje priser og på denne måde opnå høje overskudsgrader. Denne strategi fokuserer altså på OG Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, af Ole Sørensen, side 265, Sammenhænge mellem OG & AOH. 68

69 Overskudsgrad fra salg og andet driftsoverskud Som skrevet ovenfor er det interessant at kigge på overskudsgraden i Novo Nordisk. Derfor opdeles denne i primær salg, og andet salg. Fordelingen ses i nedenstående tabel: Gns. Overskudsgrad - opdelt OG salg = DO salg/nettoomsætning 16,276% 15,350% 20,224% 22,017% 24,196% 19,613% OG andet = DO andet/nettoomsætning 1,778% 5,767% -3,867% 2,745% 3,679% 2,020% Ikke overraskende kommer langt det meste overskud fra den primære drift. Kigger man på OG fra det primære salg ser man en stigende OG i hele perioden. Men den samlede OG i afsnit 4.2.3, viser et fald i OG i Dette kan således henledes til det øvrige salg hvor der i 2008 ses en negativ OG. Dette skyldes et større tab på valutaeksponering, og mindre gevinst på samme, sammenlignet med tidligere år, samt en stor negativ anden totalindkomst. De underliggende OG-drivere ligger i perioden på et stabilt niveau. Volumenmæssigt stiger udgifterne i takt med omsætningen. Én af årsagerne til den forbedrede OG, skal findes i bruttoavancen. Denne er jf. nedenstående tabel steget i hele perioden, og vidner om produktivitetsforbedringer Gns. Bruttomargin Bruttomargin = Bruttoresultat/Nettoomsæning 79,601% 80,538% 81,828% 83,188% 83,796% 81,790% Det vurderes at den primære udvikling i ROIC findes i OG, og dens underliggende værdidrivere. Dette understøttes af teorien omkring sammenhængen mellem OG og AOH i afsnit Derfor analyseres der ikke på de underliggende værdidrivere for AOH Finansiel gearing FGEAR Den finansielle gearing; FGEAR er den relative størrelse af netto finansielle aktiver eller forpligtelser. FGEAR måler graden hvormed netto driftsaktiver er finansieret med egenkapitalen. Så ved ændring i låntagning kan man øge eller reducere egenkapitalforrentningen ROE. I Novo Nordisk tilfælde skal det bemærkes at virksomheden har netto finansielle aktiver (NFA), da de finansielle aktiver (FA) er større end de finansielle forpligtelser (FF). Hermed bliver den finansielle gearing altså ikke et udtryk for, hvor meget af ens aktiver der er gældsfinansieret i forhold til 69

70 egenkapitalen, men i stedet et udtryk for hvor meget af egenkapitalen der er placeret i finansielle aktiver frem for i driften. På grund af positive netto finansielle aktiver anvendes en anden formel til beregningen af ROE og ses i stedet som ROE = ROIC (FGEAR * (ROIC RONFA)), frem for ROE = ROIC + (FGEAR * (ROIC r), hvor FGEAR udtrykkes som NFA/EK. Nedenfor ses udviklingen i den finansielle gearing, samt RONFA: Gns. Finansiel gearing FGEAR = gns. FA/gns. EK 0,1026 0,1541 0,2126 0,2806 0,3475 0,2195 RONFA = NFA/gns. NFA 0,0390-0,0184 0,0335-0,0111-0,0208 0,0044 Det ses, at RONFA har været negativ i tre af de fem år, hvilket betyder, at Novo Nordisk har haft netto renteomkostninger på trods af netto finansielle aktiver SPREAD Spreadet er udtrykt som forskellen mellem ROIC og (i Novo Nordisk tilfælde) RONFA, der fratrækkes. Et positivt spread vil medføre en lavere ROE. Spreadet måler merforrentningen af at placere midler i driften i forhold til finansielle aktiver. Som det ses i udviklingen i ROE i perioden (afsnit 4.2.1) er denne vokset med undtagelse af Denne udvikling er udelukkende drevet af en eksplosiv udvikling i ROIC især fra 2008 til Både den finansielle gearing samt spread et er nemlig steget i samme periode. At spreadet stiger er udtryk for, at det er blevet mere rentabelt at investere i driften i forhold til de finansielle aktiver Risikoanalyse En analyse af risikoen har til formål at belyse de risici der er forbundet med virksomhedens nøgletal. Således er der ikke en garanti for at de historiske/realiserede resultater vil skabe fremtidige resultater. Rentabilitetsanalysen viste hvad der historisk set har påvirket egenkapitalens forrentning. Risikoanalysen skal identificere væsentlige faktorer, der kan medføre, at Novo Nordisk fremtidige indtjening afviger i forhold til forventningerne. Denne risiko kaldes også variabilitetsrisikoen. 70

71 Variabilitetsrisikoen opdeles i hhv. driftsmæssig risiko og finansiel risiko Driftsmæssig risiko Den driftsmæssige risiko knytter sig til de risici, der er forbundet med den daglige drift, og at denne ikke falder ud som forventet. Under den driftsmæssige risiko, analyseres der derfor på 4 elementer. Det drejer sig om OG, AOH, DGEAR og valutarisiko OG-risiko Som analyseret i rentabilitetsanalysen har overskudsgraden vist sig at være den mest indflydelsesrige værdidriver i Novo Nordisk. Overskudsgraden afspejler forholdet mellem omsætning og omkostninger. En række udefrakommende faktorer kan få indflydelse på salget/omsætningen i fremtiden på både godt og ondt. Det kan eksempelvis være konkurrence fra kopiprodukter (afledt af udløbne patenter), politiske tiltag, sundhedsreformer (som det ses i USA i øjeblikket), men også interne faktorer kan påvirke salget. Det kunne være en svag pipeline pga. manglende produktudvikling osv. En af de væsentligste faktorer i OG-risikoen, er at overvåge omkostningerne i forhold til omsætningen. Novo Nordisk er en virksomhed der har store omkostninger til forskning og udvikling (F&U). Som tidligere skrevet er det ikke mange lægemidler der kommer igennem det berømte nåleøje og bliver til et salgsbart produkt. Alligevel er man nødt til at bruge mange ressourcer til F&U, da Novo Nordisk eksistensgrundlag starter her. Derfor kan der være perioder hvor omkostningerne er høje i forhold til omsætningen, som så kan ændre sig når produktet kommer på markedet og tjener pengene hjem. Det vurderes at Novo Nordisk, qua den historiske udvikling i OG, har fokus på forholdet mellem omsætning og omkostninger, og alt andet lige har produkter i pipelinen, der er klart til at booste omsætningen. 71

72 AOH-risiko Risiko ved aktivernes omsætningshastighed ligger i om virksomheden er i stand til løbende at tilpasse nettodriftsaktiverne med sit salg. AOH-risikoen vurderes at være af nogen betydning for Novo Nordisk. Det er umiddelbart svært at skulle tilpasse sine NDA til salget, da godt 45 % af disse er bundet i materielle aktiver, i form at bygninger, produktionsapparater, maskiner osv 107. Mange af de materielle aktiver vurderes at være specialiseret til medicinalbranchen, og det må derfor antages at det på kort sigt kan være svært at reducere virksomhedens aktiver DGEAR-risiko DGEAR er et udtryk for at andelen af driftsforpligtelser, set i forhold til nettodriftsaktiverne, vil falde. For Novo Nordisk kan det betyde at forhold i virksomheden gør at man ikke længere i samme grad kan opnå kredit hos leverandører. Denne risiko vurderes dog at være minimal for Novo Nordisk, da virksomheden er økonomisk solid, og at en uforudset salgsnedgang i kortere perioder alt andet lige ikke vil være faretruende Valutarisiko Novo Nordisk har en stor del af deres omsætning i anden valuta end dansk. Novo Nordisk afdækker deres forventede fremtidige pengestrømme i udenlandsk valuta ved indgåelse af valutaterminsforretninger og valutaoptioner i op til 15 måneder. 108 Selvom de forventede fremtidige pengestrømme afdækkes med finansielle instrumenter, er der stadig en risiko for, at der er udsving i forhold til, hvad der er forventet. Det vurderes på trods af den finansielle afdækning, at der er en betragtelig risiko for, at valutaforhold kan spille ind på Novo Nordisk indtjening. Specielt i øjeblikket kan der være valutarisiko i form at en stærkt faldende USD, der efter eksperternes vurdering kan komme ned under 5 kr Materielle driftsaktiver (20.507) / Driftsaktiver i alt (45.351) * Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 85, Note 30, Finansielle instrumenter 109 Lav dollar udfordrer Novo Nordisk Artikel på d. 28. april

73 Finansiel risiko Den finansielle risiko behandler de risici der er tilknyttet Novo Nordisk finansielle gearing (FGEAR), og påvirkning af egenkapitalens forrentning. Den finansielle risiko opdeles til en analyse af FGEAR og Spread, samt vækstrisiko Finansiel gearing (FGEAR) & Spread For Novo Nordisk vurderes det at den finansielle gearing på nuværende tidspunkt ikke udgør en stor risiko. Virksomheden har nettofinansielle aktiver, og derfor påvirkes ROE negativt af en stigende finansiel gearing (og et stigende spread). Novo har de seneste år lavet en række aktietilbagekøbsprogrammer, og dette vil alt andet lige sænke den finansielle gearing. Og dette er der også mulighed for i fremtiden. Med hensyn til Spread et, vil denne kun blive udsat for øget risiko, såfremt låntagningen øges. Herudover vil Novo Nordisk også være eksponeret overfor renteændringer, igen da virksomheden har netto finansielle aktiver, frem for forpligtelser. Renterisikoen vurderes derfor at være beskeden. Således udgør langfristede lån i mio. kr., fordelt med 99 % i EUR 111, og 1 % i DKK. Lånene er sikret. Kortfristede lån udgør 1720 mio. kr Vækstrisiko Risikoen i væksten, består i at egenkapitalen ikke vækster som forventet. Som tidligere skrevet er udviklingen i væksten primært koncentreret omkring udviklingen i NDA, der er givet ved væksten i salget. Der vil altid være en risiko for salgsvæksten ikke stiger som forventet. Der er mange faktorer der påvirker dette. Dog har væksten og omsætningen været stigende i de seneste år. Dette skyldes til dels en succesfuld introduktion af produktet Victoza i USA. Omvendt kan Barack Obamas sundhedsreform umiddelbart pege i den anden retning. For med denne vil Novo Nordisk sælge de 110 Dollaren på vej under 5 kroner Artikel på d. 28. april Den danske krone kører en fastkurspolitik overfor euroen. 112 Novo Nordisk årsrapport 2010, side 76, note 19, langfristede forpligtelser 113 Novo Nordisk årsrapport 2010, side 78, note 23, kortfristede forpligtelser 73

74 samme produkter i USA, men til lavere priser. 114 Novo Nordisk forventer en salgsvækst i 2011 på 8-10 % (i lokale valutaer) 115, og er baseret på forventninger om fortsat markedsindtrængning for Novo Nordisk nøgleprodukter, en forsat intens generisk konkurrence, samt en påvirkning fra implementering af sundhedsreformer Benchmark-analyse For at kunne vurdere Novo Nordisk op i mod konkurrenterne, gennemføres en benchmark-analyse (sammenlignende metode). Formålet med en benchmark-analyse er at man ved relativt enkle midler kan holde Novo Nordisk finansielle præstationer, op mod konkurrenterne. Denne analyse er dog behæftet med en del usikkerhed, bl.a. i at ikke to virksomheder er ens (produktmæssigt, markedsområdemæssigt mv.), og at tallene fra konkurrenterne ikke baseres på reformulerede, men officielle årsregnskaber. Det vurderes at en reformulering af hver konkurrents regnskab ligger udenfor opgavens omfang. Nøgletallene for Novo Nordisk vil derfor også være beregnet ud fra de officielle årsrapporter. Det skal samtidig bemærkes at der er en afvigelse i de beregnede nøgletal for Novo Nordisk i forhold til de reformulerede regnskaber. Sammenligningsperioden vil ligge fra , hvor alle på skrivende tidspunkt har aflagt regnskab for Alle virksomheder i analysen følger kalenderåret, som regnskabsperiode. Der vil i benchmark-analysen blive sammenlignet følgende nøgletal: Afkast på investeret kapital ROIC Overskudsgrad OG Aktivernes omsætningshastighed AOH Finansiel gearing FGEAR 114 Novo: Regning fra sundhedsreform i USA ca. 750 mio. Artikel på d. 18 april Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 11, Forventninger til Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 11, Forventninger til

75 Identifikation af konkurrenter Når man laver en benchmark-analyse er det vigtigt at man sammenligner med virksomheder, der så vidt det er muligt ligner Novo Nordisk profil mest muligt. Inden for medicinalbranchen findes et utal af virksomheder, hvorfor der må specialiseres yderligere inden for markedsområde. På markedet for diabetesbehandling, som bekendt er Novo Nordisk kerneområde finder der to naturlige konkurrenter (se evt. afsnit om konkurrenter): Eli Lilly 117, der er en amerikansk medicinalvirksomhed der udvikler og producerer præparater til behandling af bl.a. diabetes, cancer, skizofreni og lige som Novo Nordisk også har væksthormon med i produktporteføljen. Eli Lilly er en af verdens 10 største medicinalvirksomheder, og markedsfører sine produkter i mere end 140 lande. Sanofi-Aventis 118, der er en tysk-fransk medicinalvirksomhed der primært udvikler præparater til behandling af bl.a. stofskiftesygdomme (diabetes), cancer, blodpropper og hjerte-kar-sygdomme. Virksomheden er verden 3. største medicinalvirksomhed, og markedsfører sine produkter på samme markeder som Eli Lilly og Novo Nordisk. Den sidste virksomhed til sammenligning er amerikanske Pfizer 119. Pfizer er verdens næststørste medicinalvirksomhed målt på omsætning, og har en produktportefølje på over 175 lægemidler og godt 120 i pipelinen. Pfizer opererer på 11 terapeutiske områder, bl.a. behandling af demens, cancer, hæmofili og væksthormonmangel. Pfizer er medtaget som en god repræsentant for den generelle branche, og har således også produkter på de markeder hvor Novo Nordisk opererer. Som omtalt tidligere har Pfizer forsøgt sig på markedet for diabetes men uden større held ROIC Afkastgraden ROIC er beregnet som driftsresultat (EBIT) / Balancesum (samlede aktiver), og ser således ud for vores benchmark-virksomheder: & & & 75

76 Figur ROIC - Benchmark 35% 33% 30% 25% 20% 15% 10% 24% 27% 20% 21% 14% 14% 13% 9% 9% 9% Novo Nordisk Eli Lilly Sanofi-Aventis Pfizer 5% 0% -5% % Som det ses af tabellen ligger Novo Nordisk med en højere ROIC i hele perioden, end de andre selskaber. For både Sanofi-Aventis og Pfizer, har niveauet ligget meget stabilt, mens Novo Nordisk er den eneste virksomhed, hvis ROIC er steget i perioden. For Eli Lillys vedkommende havde de i 2008 en regnskabspost ifm. en række virksomhedssammenslutninger, samt en række afskrivninger på produkter der blev taget af markedet. Disse to poster udgjorde tilsammen 6,8 billion USD, og medvirkede til et negativt resultat det år. Det vurderes ud fra ovenstående tabel at Novo Nordisk alt andet lige er bedre til at forrente deres investeringer i nettodriftsaktiverne. 120 Egen tilvirkning 76

77 Overskudsgrad OG Overskudsgraden er beregnet som driftsresultat (EBIT) / Nettoomsætning. Nedenfor ses udviklingen i dette nøgletal. Figur Overskudsgrad - Benchmark 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 35% 37% 37% 33% 29% 27% 28% 25% 20% 22% 14% % Novo Nordisk Eli Lilly Sanofi-Aventis Pfizer Som skrevet i afsnit , ser man ofte virksomheder i medicinalbranchen have høje overskudsgrader. Derfor hænger det i fin tråd med ovenstående tabel, hvor alle selskaber har relativt høje tal (hvis man lige ser bort fra Eli Lillys 2008). Kigger man på Novo Nordisk kan man konkludere at virksomheden ligger meget på niveau med konkurrenterne, hvilket egentlig er et positivt tegn. Umiddelbart ligner det at den store virksomhed, Pfizer generelt har lidt sværere ved at opnå højere overskudsgrader end Novo Nordisk, og deres mere direkte konkurrenter Aktivernes omsætningshastighed AOH Aktivernes omsætningshastighed er beregnet som Nettoomsætning / Balancesum (samlede aktiver), og ser sådan ud for de 4 selskaber: 121 Egen tilvirkning 77

78 Figur ,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 Aktivernes omsætningshastighed - Benchmark 0,90 0,93 0,80 0,70 0,99 0,74 0,38 0,44 0,370,41 0, ,64 Novo Nordisk Eli Lilly Sanofi-Aventis Pfizer Jf. DuPont-modellen udgør overskudsgraden og aktivernes omsætningshastighed, ROIC. Som det ses i tabellen har Novo Nordisk en højere omsætningshastighed end de andre selskaber i hele perioden, hvilket indikerer at Novo Nordisk er bedre til at skabe omsætning i forhold til den kapital, man har måttet indsætte for at skabe denne. Fordi Novo Nordisk har en høj OG, kombineret med en højere AOH, resulterer det (naturligvis) en større ROIC i forhold til konkurrenterne, hvilket må antages at være tilfredsstillende Finansiel gearing FGEAR Det sidste nøgletal der sammenlignes med er den finansielle gearing; FGEAR. Denne er udregnet som Balancesum (samlede aktiver) Egenkapital / Egenkapital, og ser ud som følger: 122 Egen tilvirkning 78

79 Figur ,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 Finansiel gearing - Benchmark 3,27 1,85 1,48 0,93 0,53 0,60 0,53 0,65 0,66 0,60 0,35 0, Novo Nordisk Eli Lilly Sanofi-Aventis Pfizer Ser man bort fra Eli Lilly i 2008, som grundet omstrukturering mv. som omtalt tidligere øgede deres gæld betragteligt, ligger de andre virksomheder relativt stabilt over perioden. Formålet med at beregne den finansielle gearing er, at få et billede af hvordan medicinalselskaber generelt finansierer deres aktiviteter. Det generelle billede er, at medicinalselskaber finansierer hovedparten af deres aktiviteter med egenkapital, og det kan eksempelvis tilskrives at virksomhederne finansierer deres aktiviteter med indtjeningen fra den løbende drift. Ligeledes ser det ud til at der, i hvert fald for Novo Nordisk, er en god tilpasning mellem omsætning og omkostning (primært til forskning og udvikling). Derfor venter man med at igangsætte nye udviklingsprojekter før der er likviditet til det, og man undgår dermed at sidde med en stor gæld hvis ikke projektet bliver til noget. Overordnet set klarer Novo Nordisk godt i forhold til sine nærmeste konkurrenter, og også sammenlignet med en større virksomhed fra branchen. Endda har Novo Nordisk en højere ROIC end de andre selskaber, hvilket synes at være meget tilfredsstillende for Novo Nordisk. Som tidligere nævnt vil en benchmark-analyse være mere fyldestgørende, såfremt man reformulerede samtlige regnskaber. Men den nemme måde giver dog en indikation af situationen. 123 Egen tilvirkning 79

80 4.5. Regnskabsanalyse delkonklusion Regnskabsanalysens formål er at klarlægge Novo Nordisk finansielle/regnskabsmæssige udvikling, og belyse baggrunden for resultaterne vha. værdidrivere. Analysen viser at Novo Nordisk forrenter deres egenkapital med 45,882 % i 2010, hvilket er en stigning på 21,261 % -point siden 2006, og at denne med undtagelse af 2008 er steget fra år til år. Udviklingen i ROE, skyldes en stigende ROIC, der i 2010 udgjorde 71,431 %, hvilket er en stigning på 44,442 % -point i forhold til ROIC er sammensat af overskudsgrad og aktivernes omsætningshastighed. Overskudsgraden udgjorde i 2010, 27,875 %, hvoraf de ca. 24 % kan henledes til den primære drift. Overskudsgraden er det nøgletal der bidrager markant mest den samlede ROIC. Dette kan tydeligt ses i 2008, hvor overskudsgraden faldt, og til trods for en stigende AOH, faldt ROIC også samlet set. Overskudsgraden er i perioden steget med 9,821 % -point og indikerer at Novo Nordisk er blevet bedre til at få deres aktivitet til at blive til overskud. Aktivernes omsætningshastighed er steget i hele perioden fra 1,4949 i 2006, til 2,56 i Novo Nordisk finansielle gearing stiger i perioden fra 0,103 til 0,348. Novo Nordisk har netto finansielle aktiver, hvorfor den finansielle gearing ikke er et udtryk for hvor meget af deres aktiver der er gældsfinansieret i forhold til egenkapitalen, men i stedet et udtryk for hvor meget af egenkapitalen der er placeret i finansielle aktiver frem for i driften. Der kan være risiko for ændringer i OG, som følge af patentudløb (konkurrence fra kopiproducenter), implementering af sundhedsreformer mv., eller i form af en svag pipeline. Der kan være risiko for ændringer i AOH, som følge af at godt 45 % af de netto finansielle aktiver er bundet i materielle aktiver, i form at bygninger, produktionsapparater, maskiner osv. Der er en minimal risiko for ændring i DGEAR. Novo Nordisk afdækker risikoen i deres forventede fremtidige pengestrømme i udenlandsk valuta ved indgåelse af valutaterminsforretninger og valutaoptioner. Der er dog stadig en risiko for at valutakursændringer kan påvirke indtjeningen for Novo Nordisk. 80

81 Langfristet gæld er placeret i EUR. Grundet fastkurspolitikken overfor EUR er renterisikoen lav. I Benchmark-analysen blev nøgletallene ROIC, OG, AOH og FGEAR sammenlignet med tre konkurrerende selskaber. Novo Nordisk har klart den stærkeste ROIC, mens OG og AOH ligger på nogenlunde samme niveau som konkurrenterne, dog med Novo Nordisk som topscorer. Kendetegnet for hele medicinalbranchen er høje overskudsgrader og en lav finansiel gearing (Netto finansielle aktiver). Overordnet set ser udviklingen i nøgletallene, samt virksomheden sammenlignet med konkurrenterne lovende ud. 81

82 5. Værdiansættelse Afsnittet omkring værdiansættelse, er opsplittet i flere emner. Strukturen for denne del er kort skitseret i nedenstående: Valg af værdiansættelsesmodel(ler) Budgettering Fastlæggelse af WACC (kapitalomkostninger) Endelig pris/værdiansættelse Følsomhedsanalyse 5.1. Valg af værdiansættelsesmodel(ler) I forbindelse med værdiansættelse af virksomheder, findes der en række forskellige modeller til at bestemme en virksomheds egenkapital. I hovedtræk består disse af kapitalværdibaserede modeller, relative værdiansættelsesmodeller, substans-værdimodeller samt optionsmodeller. Fælles for alle modellerne er at de bygger på en række forudsætninger, samt til tider en række forsimplede forhold. Til at vurdere hvorvidt en værdiansættelses model bør foretrækkes frem for en anden, opstilles en række basale krav, som de forskellige metoder vurderes ud fra. Til valg af en god værdiansættelsesmodel opstilles følgende kriterier: Fundamentale krav o Modellens præcision o Realistiske forudsætninger Kosmetiske krav o Brugervenlighed o Forståeligt værdiestimat De fundamentale krav dominerer de kosmetiske, da en afvigelse fra disse, kan føre til en irrationel investeringsadfærd, hvilket betyder at investeringer foretages selvom disse ikke er lønsomme. 124 Hele afsnittet inkl. afsnit & er skrevet med udgangspunkt i Valg af (ideel) værdiansættelsesmodel, Artikel af Professor Thomas Plenborg, Institut for Regnskab og Revision, Handelshøjskolen i København. og 125 Regnskabsanalyse en praktisk tilgang, af Ole Sørensen, side

83 For at give det rigtige output (et præcist estimat for værdien af virksomheden), kræves det at inputtet er estimeret korrekt. Det vil sige at budgettet og kapitalomkostninger er så korrekt så muligt, så der ikke forekommer systematiske fejl ved brugen af værdiansættelsesmodellen. Hertil bygger en ideel model på at man i sine budgetter, opstiller realistiske forudsætninger, for ikke at komme frem til estimater der er forkerte. En god værdiansættelsesmodel er ligeledes kendetegnet ved at være brugervenlig. I denne sammenhæng forstås brugervenlighed bl.a. som modellens kompleksitet og datatilgængelighed. Brugervenligheden anses (naturligt) som lav, desto mere kompleks modellen er, og jo sværere det er at fremskaffe budgetdata. Slutteligt bør modellen have til egenskab at værdiestimatet (outputtet) skaber en forståelighed hos slutbrugeren. Eksempelvis synes modeller der bygger på resultatmål der viser værdiskabelsen snarere end distributionen af værdi at være lettere at forstå. Som skrevet i starten af afsnittet findes der grundlæggende 4 kategorier af værdiansættelsesmodeller. Indenfor hver kategori findes en række varianter der minder om hinanden. Nedenfor er skitseret en (ikke udtømmende) oversigt over værdiansættelsesmodeller: Figur Værdiansættelsesmodeller Kapitalværdibaserede modeller Relative værdiansættelsesmodeller Substansværdimodeller (Likvidation) Optionsmodeller Dividendemodel P/E Kort sigte Cash flow model K/IV Lang sigte EVA model EV/EBIT Residualindkomstmodellen Price/sales Earnings-capitalization model En række undersøgelser har dokumenteret at langt de fleste værdiansættelsesmodeller der anvendes i praksis er de kapitalværdibaserede og relative modeller. De to sidste modeller anvendes typisk ved 126 Egen tilvirkning, med inspiration fra Valg af (ideel) værdiansættelsesmodel, artikel af Thomas Plenborg, side 4. 83

84 værdiansættelse af virksomheder i krise, og hvor værdiansættelsen er et led i likvidation af denne. Det vil ikke være hensigtsmæssigt at værdiansætte Novo Nordisk med henblik på likvidation, hvorfor disse to modeller ikke kommenteres på eller anvendes. De kapitalværdibaserede modeller har det tilfælles at der i alle tilfælde tilbagediskonteres et mål for indtjening med en relevant rente. Grundmodellen til værdiansættelse af en virksomheds egenkapital er den tilbagediskonterede dividende model (DDM) og skrives som: Ovenstående formel er formlen for værdiansættelse ved et uendeligt konstant cashflow, hvor nedenstående formel er til værdiansættelse i det tilfælde der er et konstant stigende cashflow (også kaldet for Gordons vækstformel 127 ). Denne skrives således: Ved den konstante vækstformel ligger implicit i at vi værdiansætter en going concern. Fordelen ved disse modeller er at de er relativt nemme at arbejde med, da historiske dividender og analyser heraf er let tilgængelige, og det er derfor hurtigt at forecaste. Aktionærernes afkastkrav, der er skrevet som r, kan bestemmes ved hjælp af CAPM-modellen. Ulempen ved modellen opstår i midlertidigt i de tilfælde hvor der ikke er en relativ konstant pay-out ratio, dvs. at dividenden ikke følger indtjeningen. Ligeledes er ulempen ved modellen, at den som skrevet tidligere er en simpel at anvende, og derfor kan give et misvisende værdiestimat. Den tilbagediskonterede cash flow model (DCF) er den model der oftest bruges i praksis. Modellen anses for værende uafhængig af anvendt regnskabspraksis, og måler værdien på selskabsniveau, hvilket vil sige fra både långivers og ejers synspunkt. Modellens styrke ligger i at virksomhedens værdi fastsættes på baggrund af det cash flow som driften genererer. Derfor kan modellen også bygges op så detaljeret som man ønsker, og kan på den måde komme med et så præcist værdiestimat som muligt. Modellens ulempe, består derfor også i at det for den enkelte analytiker kan være en meget tidskrævende proces at bestemme et realistisk fremtidigt cash flow. Herudover tilsiger teorien at en stor del af værdien stammer fra terminalperioden, som for det første ligger et stykke ud i fremtiden, 127 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, af Ole Sørensen, side 38 84

85 og derfor bygger på mere generelle forudsætninger/betragtninger (sågar gætterier). Således vurderes det at % af det samlede værdiestimat stammer fra terminalværdien. Dog kan man sige at cash flowet trods alt har sit afsæt i budgetperiodens ditto. Brugen af relative modeller foregår ved at vurdere om værdien af et selskab er relativt dyrere/billigere end sammenlignelige selskaber. Dette kaldes også tværsnitmetoden. Denne metode er opdelt i tre faser. Først skal prisen standardiseres i forhold til et relevant resultatmål. Det kan (jf. tabel 5.1.) være P/E, K/IV osv. I princippet er der ingen grænser for hvilke multiple der kan beregnes. Hernæst skal der udvælges en række sammenlignelige selskaber, hvorefter de beregnede multipler sammenlignes med den virksomhed man ønsker at værdisætte. Umiddelbart forekommer metoden meget simpel og mindre tidskrævende at bruge. Alt hvad der kræves for at beregne værdien af et selskab er et skøn over næste års overskud, samt multipler fra de sammenlignelige selskaber. Dog er dette kun tilfældet såfremt man foretager en quick and dirty værdiansættelse, hvilket betyder at man foretager simplificerede antagelser om f.eks. overskud mv., samt i de selskaber man udvælger og sammenligner med. Vælger man at bruge en konsistent værdiansættelse, kræver det nøjagtig den samme information, og samme arbejde som ved de kapitalværdibaserede modeller, og endda mere arbejde, da man skal finde de samme oplysninger for hvert selskab. Ligeledes er det så godt som umuligt at finde to selskaber ligner hinanden fuldstændig, mht. rentabilitet, risiko, regnskabspraksis osv. Herved vil tanken bag de relative modeller blive brudt. Til værdiansættelsen af Novo Nordisk vil der blive anvendt to modeller. Det er hhv. den tilbagediskonterede cash flow model (DCF) og residualindkomstmodellen (RIDO). Dette begrundes med at DCF-modellen er den model der bruges oftest i praksis. RIDO-modellen er valgt, da den fungerer som en kontrolberegning af DCF. Ydermere anskuer RIDO-modellen værdiskabelsen i højere grad ud fra ejersynsvinklen. Begge modeller er kort beskrevet nedenfor DCF-modellen Som tidligere skrevet måler DCF-modellen værdien af på selskabsniveau. Modellen anvendes til beregning af egenkapitalværdien (FCFE) og til beregning af virksomhedsværdien (FCFF). Egenkapitalværdien beregnes på grundlag af det frie cash flow til ejerne som: 85

86 , hvor C er pengestrøm fra driftsaktiviteten, I er pengestrøm fra investeringsaktiviteten og F er (netto) pengestrøm til långiverne. Det er muligt at anvende modellen til både den direkte og indirekte værdiansættelsesmetode. Nærværende opgave vil dog kun tage udgangspunkt i den indirekte metode, hvorfor der ikke beskrives yderligere til den direkte metode. Den indirekte metode værdiansætter først virksomhedsværdien (Enterprise Value/EV). Herefter fratrækkes markedsværdien af NFF, hvorefter egenkapitalværdien er til rest. Virksomhedsværdien bestemmes som kapitalværdien af det frie cash flow til ejerne og långiverne, defineret ved: Modellen kan derfor udtrykkes som: I den indirekte model anvendes de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger, r wacc (som beskrives nærmere i et senere afsnit). Det frie cash flow kan således omskrives til FCF = DO ΔNDA. Fratrækkes den bogførte værdi af NFF fra ovenstående, fremkommer værdiestimatet af egenkapitalværdien således: æ RIDO-modellen RIDO-modellen tager udgangspunkt i værdiskabelsen i virksomheden på en lidt anden måde end DCF-modellen. I stedet for det fremtidige cash flow, forankres værdien i den bogførte værdi af egenkapitalen i regnskabet, og tillægger værdi i form af nutidsværdi og overnormale afkast. Også denne model kan bruges ved både den direkte metode (RI) eller indirekte metode (RIDO). Ligesom med DCF-modellen vil værdiansættelsen af Novo Nordisk foregå ved den indirekte metode. Ved residualindkomsten er tanken at værdiskabelsen sker på baggrund af evnen til at skabe et overnormalt afkast på sine driftsaktiver end afkastkravet tilsiger. RIDO bestemmes derfor ved 86

87 eller Residualindkomsten tilbagediskonteres, og summeres herefter til den skabte merværdi. Merværdien lægges hertil til den bogførte værdi af egenkapitalen. Som ved DCF-modellen, bruges i RIDO-modellen også en eksplicit budgetperiode, efterfulgt af en terminalperiode, og som det kan ses i ovenstående, sker tilbagediskonteringen ved de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC). Modellen kommer derfor til at se sådan ud: æ Og da NDA NFF = EK, kan modellen reduceres til: æ 5.2. Budgettering For at ovenstående modeller kan estimere en virksomhedsværdi, kræves det at man budgetterer de fremtidige cash flows. Først bestemmes en budgetperiode, hvorefter de forskellige valuedrivers forecastes Budgetperiodens længde I princippet baseres de forskellige værdiansættelsesmodeller på tilbagediskontering af en uendelig pengestrøm. Derfor vil det optimale være at man have en uendelig budgetperiode, men dette vil i sagens natur ikke have noget repræsentativt formål. Budgetperiodens længde begynder med seneste regskabsår og løber frem til det tidspunkt, hvor det vurderes at det ikke længere er meningsfuldt at forecaste, frem for at forudsætte at den fremtidige pengestrøm følger en konstant vækstrate (g). På dette tidspunkt vil vores nøgletal forblive konstante, og betegnes som steady-state. Budgetperioden for Novo Nordisk er fastsat i 9 år, frem til 2019, hvorefter teminalperioden 87

88 kommer. Baggrunden for denne periode, skal ses i lyset af at alle af Novo Nordisk hovedprodukter har patentudløb i perioden fra (med undtagelse af Victoza ) på de store markeder. 128 Dog er det sandsynligt at Novo Nordisk har udviklet efterfølgere til disse produkter, men dette er naturligvis ikke sikkert. Terminalperioden udgør uendelige fremtidige forecast beskrevet ved en konstant vækstrate, g. Terminalperioden har som tidligere skrevet stor indflydelse på det samlede estimat og udgør derfor et usikkerhedselement. Derfor estimeres vækstraten i terminalperioden at følge den almene inflation og fastsættes til 2 % Udviklingen i salget (vækst) For at forecaste udviklingen i salget, opdeles denne i fire forskellige produktområder; diabetes, hæmofili, væksthormon og øvrigt salg Diabetes Novo Nordisk kerneområde, diabetesbehandling har i 2010 oplevet en god vækst, som følge af en stærk markedsindtrængen på det amerikanske marked med deres GLP-1 produkt Victoza. Salget er i 2010 steget med 22 % (16 % i lokale valutaer). Ligeledes er markedet præget af en større og større konvertering fra humane til moderne insuliner. Novo Nordisk har selv en forventning om en salgsvækst i 2011 på 8-10 % på det samlede driftsområde. Dette er med udgangspunkt i forventning om fortsat markedsindtrængning og en påvirkning fra implementering af sundhedsreformer. Kigger man historisk tilbage ses det tydeligt at væksten bl.a. er drevet af en større volumen, som følge af flere diabetikere, herunder flere og flere i mindre udviklede lande. Med udgangspunkt i ovenstående budgetteres der lidt højere på diabetesområdet, på baggrund af produktet Victoza. Derfor sættes en vækst på 13 % på kort sigt (frem til 2014), og en vækst på 11 % på lang sigt ( ). 128 Novo Nordisk årsrapport 2010, side 97, patentfamilier 88

89 Hæmofili NovoSeven er fortsat et unikt produkt inden for blødningsbehandling. Således er det stadig det eneste produkt til resistente patienter, som tidligere omtalt. Patentet på NovoSeven er i 2010/2010 (variation fra land til land) udløbet på alle markederne. Alligevel realiserede Novo Nordisk en salgsvækst på 14 % i (8 % i lokale valutaer). Indtil videre står der ikke nogle kopiproducenter i kø til at efterligne produktet. Dog som omtalt i afsnit har et dansk biotekfirma videreudviklet produktet. På nuværende tidspunkt er der to potentielle efterfølgere til NovoSeven, der er på fase 3b-niveau. Ovenstående taget i betragtning vurderes det at Novo Nordisk på kort sigt kan opretholde en fornuftig salgsvækst og denne sættes derfor til 9 %. På længere sigt bør det kunne forventes at der kommer et kopipræparat på markedet, eller en bedre udviklet variation. Derfor sættes væksten på længere sigt til 7 %. Der er et usikkerhedsmoment i om efterfølgerne kommer på markedet og i givet fald hvornår Væksthormon På området for væksthormonbehandling realiserede Novo Nordisk en salgsvækst på 9 % i (4 % i lokale valutaer). På nuværende tidspunkt er Novo Nordisk produkt Norditropin, det eneste af sin slags på markedet. Produktporteføljen indeholder samtidig en række doseringspenne, som hele tiden forbedres. Det vurderes at der på kort sigt kan opretholdes den samme vækst på dette område, og derfor budgetteres der med 9 %. På længere sigt sættes væksten lavere, til 6 %. Dette er med baggrund i patentudløb på de store markeder i perioden , og at der på nuværende tidspunkt ikke er nogle produkter på dette område i pipelinen Øvrigt salg Det øvrige salg indeholder hormonpræparater. Væksten i 2010 steg med 6 %, men faldet med 1% i lokale valutaer. Den overordnede strategi for Novo Nordisk på dette område, er at have fokus på 89

90 produkter med ultralave doser. Novo Nordisk er udsat for en hård generisk konkurrence på det amerikanske marked 129. Det vurderes at Novo Nordisk kan opretholde en lille vækst, men heller ikke mere end det. Dette er på baggrund af en stadig vækstfremgang af produktet Vagifem. Således sættes væksten på hhv. kort og lang sigt til 2 % og 1 %. Hermed kan der opstilles et samlet budget for salgsvæksten E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020T Diabetes Vækst % 22% 13% 13% 13% 13% 11% 11% 11% 11% 11% 11% Blødningsbehandling Vækst % 14% 9% 9% 9% 9% 7% 7% 7% 7% 7% 7% Væksthormon Vækst % 9% 9% 9% 9% 9% 6% 6% 6% 6% 6% 6% Øvrigt salg (bl.a. hormon) Vækst % 6% 2% 2% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Salg i alt Vækst % 19% 11,75% 11,81% 11,86% 11,91% 9,91% 9,96% 10,00% 10,04% 10,08% 10,12% Aktivernes omsætningshastighed AOH Aktivernes omsætningshastighed fastsættes med baggrund af den historiske udvikling, samt benchmark analysen. AOH bruges til at beregne nettodriftsaktiverne (NDA), og måler salget pr. krone der er investeret i virksomheden. Kigger man historisk over perioden ( ) har AOH udviklet sig fra 1,49 til 2,56. Sammenholder man disse tal med benchmark-analysen kan man se at Novo Nordisk konkurrenter ligger på nogenlunde samme niveau alle sammen (beregnet ud fra de officielle regnskaber). Dette indikerer umiddelbart at selskaberne har fundet et niveau der passer til branchen. Derfor sættes aktivernes omsætningshastighed på kort sigt til 2,50, og på lang sigt lidt lavere til 2. Herefter kan man opstille et samlet budget for aktivernes omsætningshastighed E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020T Salg i alt AOH 2,0666 2,5626 2,5 2,5 2,5 2, Netto driftsaktiver (NDA) Novo Nordisk årsrapport 2010, side 7, øvrige produkter 90

91 Core overskudsgrad fra salg (før skat) Novo Nordisk udtrykker jf. deres årsrapport at de forventer fortsatte effektivitetsforbedringer på produktionsanlæggene rundt om i verden. Samtidig forventer de en højere produktivitet i den globale salgsstyrke. 130 Ligeledes kan man se at Novo Nordisk har haft held til at nedbringe eksempelvis administrationsomkostninger i forhold til salget. Overskudsgraden i Novo Nordisk er i årsrapporten opgivet til 31,1 % i Grundet ovenstående har man fra Novo Nordisk side opjusteret sit langsigtede mål (4-5 år) om en overskudsgrad på 35 %, endda med håb om at målene er nået hurtigere. Dog er Novo Nordisk opmærksom på at målet for OG kan blive påvirket af store ændringer i markedsfaktorer, som eksempelvis lovgivning og sundhedsreformer. Kigger man på overskudsgraden fra salget ud fra de reformulerede opgørelser, ses en OG i 2010 på 24,20 %. En overskudsgrad der er steget støt de sidste 5 år. Med udgangspunkt i ovenstående betragtning, vurderes det Novo Nordisk mål om en fremtidig OG fra salg på 35 %, virker realistisk. Dog sættes OG fra salg i budgettet en anelse lavere, grundet usikkerheden om markedsforholdene, nemlig til 30 % i hele perioden Skat på OG Den officielle selskabsskat i Danmark på 25 %, er umiddelbart ikke den rigtige at anvende for Novo Nordisk. Skattesatsen afhænger således af datterselskabers skatteforhold i henhold til dansk lovgivning. Novo Nordisk angiver selv en effektiv skatteprocent på 21,2 % i 2010, hvorfor denne sats også bruges i budgetteringen. 130 Novo Nordisk årsrapport 2010, side 12, Præstationsledelse ved hjælp af langsigtede mål 91

92 Andet driftsoverskud efter skat OG på andet driftsoverskud efter skat har i perioden ( ) i gennemsnit ligget på 2,02 %. Denne post kan være svær at sætte da der ikke er nogen tendens i udviklingen. Således svinger den meget, og er sågar negativ i en periode. Derfor bruges gennemsnittet, men reguleres til 2 % på kort sigt, og 1 % på lang sigt. Herefter kan det samlede driftsoverskud, budgetteres således: E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020T Salg/Nettoomsætning Omkostninger + afskrivninger DO fra salg før skat Skat på DO salg DO fra salg efter skat DO andet salg efter skat DO i alt Frie cash flow Når nettodriftsaktiverne og driftsoverskuddet er fundet, kan man beregne det frie cash flow (fremtidige) således: E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020T DO i alt NDA Årlig tilvækst (ΔNDA) FCF WACC 131 For at kunne bestemme den endelige værdi af Novo Nordisk, skal man bestemme WACC. WACC udtrykker det samlede afkastkrav for investor og långivere og står for vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger. WACC bruges som et led i tilbagediskonteringen, og bestemmes ved: 131 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, af Ole Sørensen, side

93 hvor r wacc E V 0 NFF V 0 NDA V 0 r e r g = vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger = markedsværdi af egenkapitalen = markedsværdi af nettofinansielle forpligtelser = markedsværdi af virksomheden = ejernes afkastkrav = finansielle omkostninger efter skat Ligningen viser at afkastkravet for at investere i virksomhedens driftsaktivitet er et vægtet gennemsnit af ejernes og långivers afkastkrav. Vægtene udgøres af den relative værdi af egenkapital og nettogælden i forhold til virksomhedens samlede værdi. I Novo Nordisk tilfælde har de, som tidligere skrevet, nettofinansielle aktiver. Derfor erstattes r g med r fa der er afkastkravet på de finansielle aktiver. Ovenstående formel omskrives således til: For at kunne bestemme WACC, skal kapitalstrukturen fastlægges. Ligeledes skal afkastkravet bestemmes Kapitalstruktur Kapitalstrukturen fastsættes ved at bestemme markedsværdien af hhv. egenkapitalen og fremmedkapitalen. Opgørelsen af egenkapitalen 132 (hvilket også er formålet med opgaven) bestemmes ved antallet af aktier, ganget med den dagsaktuelle kurs. A-aktien er ikke børsnoteres, hvorfor kursen på denne kan være svær at fastsætte. Denne må derfor anslås. Dog er stykstørrelsen den samme som en b-aktie (1 kr. aktie), hvorfor denne værdisættes ud fra kursen på en b-aktie. Det kan dog diskuteres hvorvidt denne sammenligning er fair, eftersom stemmeværdien af a-aktierne er 10 gange mere værd end b-aktien. Ligeledes kan a-aktierne ikke sælges, og Novo Nordisk råder over 25,5 % af aktiekapitalen, og derfor knap 73 % af stemmerne på 132 Informationer omkring aktie- og kapitalstruktur er taget fra Novo Nordisk Årsrapport 2010, hhv. side &

94 generalforsamlingen. Kursen på en Novo Nordisk aktie findes ved lukkekursen på OMX Nordic Exchange pr. 6. maj I 2011 har Novo Nordisk annulleret aktier for en værdi af 20 mia. kr. Disse er derfor fratrukket fra aktieopgørelsen pr Markedsværdien kan derfor bestemmes således: Mio. Antal aktier Kurs Værdi A-aktier , B-aktier , Markedsværdi Nettofinansielle aktiver (NFA) Markedsværdi af drift (VNDA) Aktionærernes afkastkrav 134 Fastsættelsen af aktionærernes afkastkrav tager sit udgangspunkt i porteføljeteorien, i form af CAPM-modellen (Capital Asset Pricing model). Modellen er en ligevægtsmodel og forudsætter et marked i ligevægt. Ligeledes bygger modellen på en række forudsætninger, der i praksis kan virke en anelse urealistiske. Alligevel har modellen vist sig at være en bæredygtig model for prisfastsættelsen af finansielle aktiver. CAPM-modellens forudsætninger er som følger: Investor bekymrer sig udelukkende om forventet afkast og risiko, når han investerer Alle investorer har samme tidshorisont og samme forventninger mht. afkast og risiko for hvert enkelt aktiv. Eneste forskel er graden af risikoaversion. Der er fuldkommen konkurrence på markedet Aktiverne udgøres af samtlige handlebare aktiver, og kan handles ned til mindste regneenhed. Investor kan ubegrænset låne eller placere midler til en risikofri rente. Tilsvarende er der mulighed for at sælge samtlige aktiver hurtigt i markedet Afsnittet om aktionærernes afkastkrav er med reference til bogen Aktieinvestering, af Michael Christensen m.fl. og Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, af Ole Sørensen. 94

95 Der er ingen transaktionsomkostninger eller skat. Det afgørende for en optimal porteføljesammensætning er givet ved kapitalmarkedslinjen. Denne er også afgørende for fastsættelsen af de enkelte aktiver, og er således formuleret: hvor E(r k ) = Aktiens forventede afkast i dette tilfælde aktionærernes afkastkrav (r e ) r f β E(r m ) E(r m ) - r f = det risikofrie aktiv = den systematiske risiko = Det forventede afkast for markedsporteføljen = Risikopræmien Først bestemmes det risikofrie aktiv. Teorien tilsiger at det risikofrie aktiv er lig med renten på en nul-kuponobligation, hvor der ikke er nogen konkurs- eller reinvesteringsrisiko og som matcher den budgetperiode/pengestrøm der skal tilbagediskonteres. I praksis bruges typisk en toneangivende statsobligation med en løbetid på 10 år som estimat for det risikofrie aktiv. I opgaven er valgt en 3 % stående dansk statsobligation med udløb i 2021, med en effektiv rente på 3,43 % 135. Hernæst bestemmes den systematiske risiko, kaldet beta. Risikoen ved en aktie opdeles i systematisk og usystematisk risiko. Den systematiske risiko er relateret til risikoen på markedet eksempelvis som følge af generel usikkerhed i økonomien, i form af inflation mv., hvor den usystematiske er selskabsrelateret, og er specifik for det enkelte aktiv, såsom udbyttepolitik mv. Den systematiske risiko kan ikke diversificeres bort, idet denne risikotype vil påvirke porteføljens aktiver ens, hvilket betyder at uanset hvor mange aktiver man inkluderer i porteføljen, vil den systematiske risiko påvirke denne. Derimod er det omvendt med den usystematiske risiko. Jo flere aktiver man inkluderer i porteføljen, desto mindre følsom vil denne blive over for det enkelte aktivs risiko. Dette betyder i teorien at hvis man kan fjerne hele den usystematiske risiko ved at investere en portefølje af samtlige aktiver på markedet. Derfor vil det også være den usystematiske risiko man vil (kan) kigge på, når man skal bestemme aktionærernes afkastkrav. Betakoefficienten er udtryk for den usystematiske risiko. Markedsporteføljen (der i teorien indeholder samtlige aktiver) har en betaværdi på 1. En betaværdi > 1 definerer en højere 135 Se bilag D for yderligere information 95

96 systematisk risiko end markedet, og omvendt med en betaværdi < 1, og er derfor et aktiv der typisk ikke er så konjunkturfølsom. Er beta lig 0, vil dette betyde en risikofri investering. For at bestemme betakoefficienten, kræver det et sammenligningsgrundlag. Som tidligere skrevet er den optimale markedsportefølje i teorien sammensat af samtlige aktiver på markedet, men i praksis sammenligner man typisk med et (bredt) index. I denne opgave er det valgt at holde Novo Nordisk op mod to forskellige index. Det første index er det danske C20, som er et index over de 20 mest omsatte aktier i Danmark, hvoraf Novo Nordisk er ét af dem. Baggrunden for valget af et nationalt index frem for andet, skal ses i lyset af valget af den risikofrie investering, som også er en nationalt valgt obligation. Det andet valgte index er Health Care Europa, der er sammensat af 56 virksomheder der arbejder inden for Health Care 136. Som det er tilfælde med C20, er Novo Nordisk også repræsenteret i dette index. Tanken med to valgte index, er at man på denne måde er repræsenteret på hhv. mikro- og makroniveau. Der er taget udgangspunkt i lukkekurser på både aktier og index, og strækker sig i perioden fra 1. januar 2006 og frem til 20. april Dog har det kun været muligt at fremskaffe data på Health Care indexet tilbage til 11. september Det vurderes at den valgte periode kan give et relativt retvisende billede af udviklingen, og dermed også bestemmelsen af betakoefficienten. Selve beregningen af beta er fundet ved hjælp af simpel regressionsanalyse. Beregningerne er foretaget i Excel, og kan ses i bilag E. Her er Novo Nordisk holdt op mod de to index, og disse har hver givet en betaværdi. Disse to er valgt til at vægte 50 % hver, og således fremkommer en betaværdi på 0,8083, og angiver hermed at en investering i Novo Nordisk-aktien alt andet lige er mindre risikofyldt end markedsporteføljen. Den fremkomne betaværdi bruges til beregning af aktionærernes afkastkrav. Til slut findes risikopræmien. Markedsrisikopræmien (MRP) udtrykker det merafkast, en investor kræver for at investere i risikobehæftede aktiver frem for risikofrie aktiver. I praksis findes der en række metoder til bestemmelse af MRP. Èn af disse metoder går på at et antal investorer spørges om deres skøn over risikopræmien, hvorefter gennemsnittet af svarene giver et samlet estimat. Revisionsselskabet PriceWaterhouseCoopers, foretager jævnligt sådanne undersøgelser. 137 Således er den nyeste udgave fra 2010, hvor undersøgelsernes deltagere er en række af de førende aktører på aktiemarkedet, herunder værdiansættelses- og corporate finance-afdelinger hos investeringsbanker, Prisfastsættelsen på aktiemarkedet, Artikel fra PriceWaterhouseCoopers,

97 rådgivere, samt institutionelle investorer har deltaget. I undersøgelsen anvender selskaberne en MRP i intervallet 4,0 % til 7,2 %. Dog anvender 82 % af respondenterne en MRP mellem 4,0 % og 5,0 %. Den nuværende gennemsnitlige MRP er derfor på 4,9 %. Undersøgelsen fortæller samtidig at MRP har været nogenlunde konstant de sidste 7 år på et niveau omkring de 4,5 %. Ligeledes mener de adspurgte deltagere ikke at man eksempelvis grundet den finansielle krise, skal øge risikopræmien, da den almindeligvis anses som en konstant faktor. På baggrund af ovenstående, vurderes det at en markedsrisikopræmie på 4,9 % virker fornuftig, hvorfor denne anvendes i opgaven. Nu kan aktionærernes afkastkrav bestemmes som: = 3,43 % + 0,8083 x 4,90 % = 7,3907 % Afkast på netto finansielle aktiver Det kan svært at estimere det fremtidige afkast på de netto finansielle aktiver. I opgaven er beregnet afkastet historisk set fra Dette er gjort ved at tage NFI (efter skat) og divideret med gns. NFA. Således fremkommer det årlige afkast på NFA. Herefter er taget et gennemsnit hvorved resultatet giver -0,44 %. Dette skyldes at der i nogle år er netto finansielle omkostninger, hvilket giver et negativt resultat. Det betyder altså at selvom Novo Nordisk i perioden har haft netto finansielle aktiver, har afkastet i gennemsnit været negativt på de finansielle indtægter. Et negativt resultat vil andet lige have en negativ virkning på den endelige WACC. Sammenholdt med en forventning til stigende renter i fremtiden, der må menes at have en positiv indflydelse for selskaber med NFA, estimeres det fremtidige afkast til 1 %. Hermed er estimaterne til beregningen af WACC opsat: 97

98 Markedsværdi af egenkapitalen (V E 0 ) = mio. kr. Markedsværdi af nettofinansielle forpligtelser (V NFF 0 ) = mio. kr. Markedsværdi af virksomheden (V NDA 0 ) = mio. kr. Ejernes afkastkrav (r e ) = 7,3907 % Afkastkrav på finansielle aktiver (r fa ) = 1,0000 % Herefter kan WACC bestemmes ud fra tidligere formel: Wacc en vurderes at være fornuftigt estimeret, og bruges således kontant gennem hele perioden Endelig pris/værdiansættelse Da budgettet nu er lagt, og de relevante forudsætninger er gjort, er det nu muligt at værdisætte Novo Nordisk. Kigger man på budgettet ses en udvikling (stigning) i omsætningen i budgetperioden på knap 152 % til 153 mia. kr. Til sammenligning er omsætningen de sidste 5 år steget med 80 %, hvilket kan indikere at budgetforudsætningen synes realistisk. På baggrund af budgetteringen bestemmes værdien ud fra DCF-modellen, med RIDO-modellen som kontrol 138 : 138 Se hele værdiansættelsen i bilag F 98

99 Novo Nordisk Kurs PV DCFF ultimo 2010 ( ) PV RIDO ultimo 2010 ( ) TV DCFF ultimo TV RIDO ultimo Nettodriftsaktiver (NDA) Netto finansielle forpligtelser TV i % af virksomhedsværdi 74,42% Enterprise value (DCFF) Enterprise value (RIDO) Equity value (DCFF) Equity value (RIDO) Antal aktier 600 Ifølge modellen, viser den at værdien af Novo Nordisk udgør knap 493 mia. kr. Således udgør egenkapitalværdien knap 480 mia. kr. Således kan kursen på én aktie bestemmes til ( /600 aktier) 799. Sammenholdes denne kurs med lukkekursen på Novo Nordisk-aktien d. 20. april 2011 som var 669, tyder det på at aktien alt andet lige er undervurderet. Den må derfor ses som et attraktivt investeringsobjekt for investorer. Da modellen bygger på mange forudsætninger, og dermed mange usikkerhedselementer, kan dette være årsagen til kursdifferencen. I dette tilfælde tænkes især på fastlæggelsen af wacc. Ligeledes kan det ses hvilken betydning terminalværdien har for værdiansættelsen. I ovenstående tilfælde udgør terminalværdien knap 75 % af den samlede virksomhedsværdi ved DCF-modellen og 66,5 % ved RIDO-modellen. Der kan derfor opstå mange forskellige værdiestimater, når man regulerer bare en lille smule ved forudsætningerne for terminalværdien. Effekten af små ændringer af forudsætningerne, kan ses i en følsomhedsanalyse der vurderes i næste afsnit. Sammenholdes kursen på 799, med en række andre analytikers estimater, vurderes denne at være rimeligt retvisende. På hjemmesiden er samlet en oversigt over de største finansielle institutters kurstarget for forskellige aktier. Kigger man på Novo Nordisk-aktien, ses et kursgennemsnit for den sidste måned på ca. 725, liggende i intervallet

100 5.5. Følsomhedsanalyse Som mange gange nævnt, baseres en værdiansættelse på subjektive vurderinger og forudsætninger, foretaget af den enkelte analytiker. Ikke to værdiansættelser vil være ens, da tolkninger af den strategiske analyse, betydning og vægtning af historiske regnskabstal osv. vurderes fra person til person, og på denne måde påvirker budgetteringen. Derfor foretages en analyse, der ved ændringer i forudsætningerne (value drivers), kan påvise kursens følsomhed, kaldet en følsomhedsanalyse. Der tages udgangspunkt i den fundne kurs jf. DCF-modellen på 799, og justeres på tre parametre; wacc, væksten g (i terminalperioden), og overskudsgraden af den primære drift. Ved bestemmelsen af wacc fremgik det, at mange af de elementer der indgår i denne, er behæftet med en del usikkerhed. Det er derfor naturligt at analysere konsekvensen af ændringer i wacc en. I rentabilitetsanalysen så vi at størstedelen af overskuddet var relateret til driften. Således er det også oplagt at kigge på ændringer i overskudsgraden af den primære drift. OG kan hurtigt komme til at ændre sig hvis et (forventet) salg af et produkt, ikke opnår de budgetterede mål, evt. som følge af en sundhedsreform eller lignende. Slutteligt så vi i den endelige værdiansættelse, hvor stor en del af værdien der kom fra terminalperioden. Det giver derfor sig selv, at ændringer i væksten i denne periode, vil kunne ses direkte i virksomhedsværdien. I nedenstående tabel, ses konsekvensen af ændringerne i de omtalte parametre. I basis-scenariet er OG fastholdt til 30 %, og der ændres på wacc med +/- 0,5 % -point, og på væksten g med +/- 0,3 % -point. I de to næste scenarier ændres OG med hhv. +/- 1 % -point, og wacc og væksten g med ovenstående. BASIS SCENARIE Terminalværdi vækst g 0,8% 1,1% 1,4% 1,7% 2,0% 2,3% 2,6% 2,9% 3,2% 9,1% ,6% ,1% WACC 7,628% ,1% ,6% ,1%

101 OG primær drift -1 % Terminalværdi vækst g 0,8% 1,1% 1,4% 1,7% 2,0% 2,3% 2,6% 2,9% 3,2% 9,1% ,6% ,1% WACC 7,628% ,1% ,6% ,1% OG primær drift +1 % Terminalværdi vækst g 0,8% 1,1% 1,4% 1,7% 2,0% 2,3% 2,6% 2,9% 3,2% 9,1% ,6% ,1% WACC 7,628% ,1% ,6% ,1% Tages der udgangspunkt i targetkursen på 799, ses det at kursen ændrer sig med +/- 28 kurspoint, ved bare at ændre overskudsgraden med 1 %. Dette viser at ændringer i overskudsgraden har en stor indvirkning på værdien af Novo Nordisk. Forskellen udgør i kr. 35 mia. Ligeledes kan det aflæses hvilke ændringer i hhv. wacc, væksten g, de to kombineret alene og sammen med OG, har på kursen. Det kan ikke ses af ovenstående tabel, men en beregning i Excel viser at kursen er mere følsom over for ændringer i wacc contra væksten g. (en ændring på 0,1 % -point udviser en difference på 8 kurspoint). Samtidig viser beregningen at kursen ved samme ændring stiger og falder lige meget (2,2 % ved wacc, og 1,25 % ved g). Sidstnævnte beregning er også gældende ved ændringer i OG, der kan aflæses af tabellen. Hvis man kigger på de ekstreme tilfælde (best- og worst case), ses et kursinterval på 528 til 1378, og betyder i princippet en værdiforskel på næsten 510 mia. kr. Netop best/worse scenariet, sætter værdiansættelsen i perspektiv, og udtrykker samtidig usikkerheden i de anvendte modeller. Derfor drages konklusionerne også ud fra dette. Følsomhedsanalysen kan foretages på mange forskellige parametre, og er derfor langt fra udtømmende. Således kan man justeres på aktivernes omsætningshastighed, på OG fra andet salg osv. Inddrages flere variable vil kursdifferencerne være endnu større (best/worse-scenarie). 101

102 6. Konklusion 140 Opgavens formål er, ud fra en ekstern investor/analytikers synspunkt, at vurdere værdien af Novo Nordisk A/S. Baggrunden for værdien tager sit udgangspunkt i en strategisk analyse, samt en regnskabsanalyse. Novo Nordisk er en medicinalvirksomhed, som hovedsagligt opererer inden for behandling af diabetes. Af andre forretningsområder er bl.a. behandling af hæmofili, og væksthormoner. Novo Nordisk har hovedsæde i Danmark, beskæftiger over medarbejdere i 74 lande, og sælger sine produkter i 180 lande. Novo Nordisk-aktien handles på den københavnske fondsbørs i C20-indexet, som en af de mest omsatte aktier. Nettoomsætningen udgjorde i 2010, 60,8 mia. kr., hvoraf de 45,7 mia. kom fra diabetesprodukter. Dette er en stigning i forhold til 2009 på 19 %. Den strategiske analyse kigger på de ikke-finansielle værdi drivere, på hhv. samfunds-, branche- og virksomhedsniveau. På samfundsniveau, ser man at medicinalvirksomhederne er afhængige af tilskud fra det offentlige system, da produkterne er meget dyre, som følge af store fremstillingsomkostninger (udvikling og forskning). Det ses at det er ekstremt svært at udvikle lægemidler, da kravene fra myndighedernes side er ekstrem strenge. Således bliver kun 1 af nye kemiske forbindelser til et salgsbart lægemiddel. Medicinalbranchen påvirkes af vedtagne sundhedsreformer, bl.a. i USA hvor afgifter for udbyderne sættes op, og der fortales for kopiprodukter. Omvendt viser tal at der anvendes flere og flere penge til sundhed i hele verden målt på BNP. Dette skyldes bl.a. en stigning i antal nye patienter med sygdommen diabetes. Et tal der forventes at stige kraftigt de næste år. Endvidere kan det konkluderes at Novo Nordisk er udsat for valuta- og renterisiko, idet størstedelen af omsætningen er i anden valuta end dansk. 140 Der henvises til delkonklusionerne for hhv. den strategiske analyse, samt regnskabsanalysen for yderligere information knyttet til den endelige konklusion 102

103 På brancheniveau konkluderes det at Novo Nordisk er markedsleder inden for diabetesområdet. Markedet for diabetes anses som oligopol, med tre store udbydere, og en række mindre små. Konkurrenceintensiteten indenfor diabetes vurderes som værende hård på baggrund af de store fortsatte vækstmuligheder, og fordi der hele tiden udvikles nye produkter. Grundet et meget omkostningstungt og tidskrævende projekt at udvikle lægemidler vurderes det at være svært at komme ind på markedet. På markedet for blødningsbehandling er konkurrenceintensiteten på nuværende tidspunkt lille. På virksomhedsniveau konkluderes det at størstedelen af den nuværende produktportefølje befinder sig på vækstniveau, og at den nuværende produktportefølje vurderes som stærk. Ligeledes gør pipelinen. Novo Nordisk anvender produktudviklingsstrategi, som den primære vækststrategi, og differentiering som konkurrencestrategi. Regnskabsanalysens formål er at klarlægge Novo Nordisk finansielle/regnskabsmæssige udvikling, og belyse baggrunden for resultaterne vha. værdidrivere. Regnskabsanalysen kigger på de historiske resultater i årsrapporterne i perioden Omsætningen i Novo Nordisk er steget i hele perioden med 80 %. Nøgletallene ROE, ROIC, OG og AOH er alle steget i perioden. Størstedelen af overskudsgraden stammer fra den primære drift. Selve værdiansættelsen af Novo Nordisk er foretaget ved hjælp af DCF-modellen, der tilbagediskonterer det frie cash flow. Ligeledes er værdien udregnet ved hjælp af RIDO-modellen, der kommer frem til samme resultat. Begge modeller er indirekte modeller, der bestemmer virksomhedens aktiver, og heraf udleder værdien af egenkapitalen. Som baggrund for værdiansættelsen, er der foretaget en nøje budgettering. Budgetperioden er sat til 9 år, og herefter kommer en terminalperiode. Der er opstillet en række realistiske forudsætninger af bl.a. vækst og aktivernes omsætningshastighed på baggrund af den strategiske analyse, sammenholdt med regnskabsanalysen. Som et led i værdiansættelsen blev wacc en fastsat. Denne blev brugt som tilbagediskonteringsfaktor for de budgetterede cash flow. Wacc en blev fastsat med baggrund i CAPM-teorien, ved hjælp af beta, den risikofrie rente, og markedets risikopræmie og estimeret til 7,628 %. 103

104 Det konkluderes at størstedelen af virksomhedsværdien kommer fra terminalperioden. Værdien herfra udgør 74,42 % af den samlede værdi ved DCF-modellen, og 66,40 % ved RIDO-modellen. Novo Nordisk er på baggrund af ovenstående vurderet til en Enterprise Value på knap 493 mia. kr. Værdien af egenkapitalen (Equity Value) er vurderet til godt 479 mia. kr. Sammenholdes Equity Value med en aktiekapital på 600 mio. stk., giver dette en fair kurs på 799 kr. d. 20. april Novo Nordisk-aktien lukkede i kurs 668,5 på fondsbørsen d. 20. april Ud fra ovenstående betragtning, vurderes det at aktien er undervurderet, og har et uforløst potentiale for investor. Markedet fastsætter således aktien væsentligt lavere end den beregnede værdi ved DCF-modellen. Sammenlignet med andre analytikeres target, virker prisen som værende realistisk. Det konkluderes at kursen/værdien er under stor påvirkning af budgetforudsætningerne. For at illustrere dette, blev der foretaget en følsomhedsanalyse. Denne påviser at ændringer i eksempelvis wacc med +/- 0,3 % -point vil ændres kursen på aktien med 28 kurspoint. Analysen viser også at ændringer i overskudsgrad og væksten g, påvirker kursen. Således er der en kursforskel på best- og worst case scenarie på 822. Overordnet set er Novo Nordisk på baggrund af sin store indsats på forskningsområdet, en virksomhed med fortsat stort vækstpotentiale. Dette afspejler sig i den stigende omsætning, og kan også ses i den nuværende produktportefølje, samt pipelinen. Som følge af ændrede livsstilsvaner forventes det at endnu flere mennesker vil blive ramt af diabetes. Derfor ser markedspotentialet og fremtiden godt ud for Novo Nordisk. 104

105 7. Litteraturliste Bøger: Andersen, Finn Rolighed m.fl: International Markedsføring 2. udgave, 2003, Trojka. Christensen, Michael m.fl.: Aktieinvestering, 3. udgave, 2009, Jurist- og Økonomforbundets Forlag. Diverse forfattere: Artikelsamling til mergers & acquisitions and valuation HD(FR), Efterår 2010, Institut for Finansiering Schack, Bent: Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse, 4. udgave, 2009, Jurist- og Økonomforbundets Forlag. Sørensen, Ole: Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, 3. udgave, 2009, Gjellerup. Artikler: Medicinalbranchens blandede vilkår Artikel i DJØF-bladet nr. 14, 25. august Prisfastsættelsen på aktiemarkedet - Artikel fra PriceWaterhouseCoopers, 2010 Artikler fra Internettet: Fakta om USA s sundhedsreform Artikel bragt på Information.dk d. 23. marts 2010 Obama koster Novo-aktionærer 10 mia. Artikel fra d. 27. februar 2009 Obama-plan koster Novo 750 mio. Artikel fra d. 2. februar 2009 Medicinalindustrien fifler med patenter Artikel på d. 13. marts 2009 Samfundet taber milliarder på patentkrumspring Artikel på d. 9. august 2009 Målet er tredobbelt bundlinje Artikel på d. 25. juli

106 Fedme og sukkersyge bliver det nye problem Artikel på Verdens største sundhedsproblem i 2020 Artikel på d. 26. februar 2009 Novo Nordisk taber 1,6 mia. kr. på inhalerbar insulin Artikel på d. 14. januar 2008 Elitestuderende strømmer til Novo Nordisk Artikel bragt på d. 6. april 2011 Rebien Sørensens dilemma, artikel på d. 12. august 2006 Biotekbaby vil score milliarder på Novo-kopi, artikel på juni 2010 Novoseven truet af nye former for behandling, artikel på d. 3. august 2007 Konkurrence til Victoza er ventet, Artikel fra d. 15. april Lav dollar udfordrer Novo Nordisk Artikel på d. 28. april 2011 Dollaren på vej under 5 kroner Artikel på d. 28. april 2011 Novo: Regning fra sundhedsreform i USA ca. 750 mio. Artikel på d. 18 april Hjemmesider: (Foruden ovenstående artiklers hjemmesider, er følgende hjemmesider brugt):

107 Årsrapporter mv.: Novo Nordisk Årsrapport (begge inklusiv) Novo Nordisk Investor Presentations (Powerpoint) 2009 & 2010 Novo Nordisk Årsrevue 2010 Eli Lilly Årsrapport (begge inklusiv) Sanofi-Aventis Årsrapport (begge inklusiv) Pfizer Årsrapport (begge inklusiv) Andet: Udskrift fra Reuters: Company Background Novo Nordisk A/S Bachelorafhandling, HA. Jur: Patenter I medicinalindustrien af Nanna Christensen m.fl., Handelshøjskolen i Århus,

108 8. Bilag 108

109

110

111

112

113

114

115

116

117