Finansiering af Management buyout

Transkript

1 Juridisk institut Eksamensnr Bachelorafhandling Anslag: HA(Jur.) Finansiering af Management buyout Forfatter Jesper Morsing Jørgensen Hovedvejleder Hanne Søndergaard Birkmose (Juridisk institut) Økonomisk vejleder Carsten Tanggaard (Institut for økonomi) Aarhus Universitet 1. Maj 2013 Side 1 af 62

2 Indholdsfortegnelse 1. Indledning Problemformulering Afgrænsning Beskrivelse af target-selskabet Metode Struktur Retskilder Kildekritik Erhvervsstyrelsens praksis Litteratur Regnskabsmateriale Management buyouts Baggrunden for Management buyouts MBO og Tredjemands køb af selskabet Principal/agent overvejelser Interessekonflikter Asymmetrisk information Direktørens rolle som aktionær Finansieringen af MBO Forudgående slankning via udbytte Efterfinansiering Ordinært og ekstraordinært udbytte Selvfinansiering Selvfinansieringsforbuddet Lovændringens baggrund Slim og High Level group Den danske lovændring og moderniseringsudvalget Lovlig selvfinansiering Kreditvurdering af modtageren Generalforsamlingens godkendelse Skriftlig redegørelse til generalforsamlingen Beslutningen er forsvarlig...31 Side 2 af 62

3 3.3.5 Anvendelse af frie reserver Sædvanlige markedsvilkår Økonomisk bistand fra selskabet til ejere og ledelsen Efterfinansiering via udbytte Betingelser for lovlig efterfinansiering via udbytte Delkonklusion Den finansielle påvirkning Indledende om efterfinansiering via udbytte Indledende om selvfinansiering Situation Efterfinansiering via udbytte: Selvfinansiering: Kommentar til situation Situation Efterfinansiering via udbytte Selvfinansiering Kommentar til situation Finansieringen af TDC Delkonklusion Sammenfatning Praktisk selvfinansiering Generalforsamlingens godkendelse Offentliggørelse af aktiernes pris Forsvarlighedskravet og bestyrelsens ansvar I Selskabets interesse Sædvanlige markedsbetingelser Afvejning Gældens betydning Konklusion Abstract / Engelsk resumé Kildeliste...60 Side 3 af 62

4 1. Indledning Når selskaber sælges sker det ofte, fordi den eksisterende ejerkreds mener, at andre vil have bedre muligheder for at drive selskabet videre. I mindre selskaber er det ofte nuværende eller tidligere ansatte med et kendskab til selskabet, der købet det. I denne afhandling behandles management buyouts og muligheden for selskabets deltagelse i finansieringen heraf. Management buyout (herefter MBO) kan beskrives som den situation, hvor ledelsen eller et enkelt medlem af selskabets ledelse, køber det selskab, hvori de er ansat, fra de tidligere ejere. MBO er ikke tidligere udførligt behandlet i forhold til den gældende danske selskabslov. Et af de væsentligste aspekter omkring en selskabsovertagelse er finansieringen heraf. Ofte er ledelsen ikke i stand til at erlægge hele akkvisitionssummen og er nødsaget til at optage lån eller søge efter medinvestorer. Der kan undertiden opstå problemer med at tilvejebringe hele købesummen, og derfor er det interessant for køber at undersøge, hvilke muligheder selskabet har for at hjælpe. I den tidligere aktieselskabslov var der et ubetinget forbud imod selskabers økonomiske bistand til 3. mand med henblik på erhvervelse af aktier i selskabet. Denne bestemmelse er videreført i den nye selskabslov (2009), men som følge af en liberalisering af det 2. Selskabsdirektiv 1 er der nu givet mulighed for selvfinansiering under visse betingelser. Denne lovændring giver bestyrelsen, og derigennem køber, visse muligheder for, at selskabet yder køber et lån til finansieringen af overtagelsen. Foruden selvfinansiering har køberen yderligere muligheder for at føre midler ud af selskabet efter overtagelsen. Foruden udbytte, kan han gennemføre en kapitalnedsættelse, fusionere, udbyde egne kapitalandele eller optage et koncernlån. Et af hovedformålene med selskabsloven er at sikre selskabets kapital, og at kreditorernes interesser i selskabet opfyldes. Derfor er det vigtigt ved et MBO, som ved enhver anden selskabsovertagelse, at overholde de gældende regler. 1 Europaparlamentets og rådets direktiv 2006/68/EF af 6. september 2006 Side 4 af 62

5 Tidligere har købere ved selskabsovertagelser efterfølgende udbetalt store summer af selskabets frie midler, som herefter har været anvendt som afdragsbetaling på købers, til formålet, optagede gæld. Et af de spørgsmål der i denne afhandling søges besvaret er, om muligheden for selvfinansiering kan lette købers finansiering, og om kreditorernes interesser forbedres herved. Afhandlingen sigter imod at undersøge, hvilke regler der skal overholdes for at anvende selvfinansiering. Herefter undersøges, hvilke muligheder og problemstillinger dette kan medføre. Endvidere undersøges efterfinansiering, som herefter sammenlignes med lovlig selvfinansiering. Dette behandles på baggrund af den juridiske litteratur og erhvervsstyrelsens praksis på det pågældende område. Ved anvendelse af finansiel teori vil afhandlingen ydermere undersøge, hvorvidt lovlig selvfinansiering skiller sig ud i forhold til efterfinansiering, hvilke forskelle de to finansieringsformer har for selskabets økonomi, og om lovændringen opstiller en mere gunstig finansieringsmulighed for køber og selskabet. 1.1 Problemformulering Hovedformålet med denne afhandling er at undersøge hvilke muligheder, køber har for at opnå finansiering igennem target-selskabet, og hvilke regler der skal opfyldes herfor. På baggrund heraf vil afhandlingen undersøge, hvorvidt reglerne om lovlig selvfinansiering skaber en mere fleksibel finansieringsmulighed ved selskabets overtagelse. Afhandlingen vil endvidere undersøge, hvilken betydning det har for selskabet, at overtagelsen foretages af selskabets direktør. Herefter vurderes de økonomiske konsekvenser af henholdsvis selvfinansiering og efterfinansiering via udbytte med hensyn til selskabet og selskabets kreditorer. Side 5 af 62

6 1.2 Afgrænsning I afhandlingen fokuseres der udelukkende på danske aktieselskaber. Andre selskabsformer behandles ikke og andre juridiske områder behandles kun, hvor det er relevant for emnet. Minoritetsaktionærernes hensyn behandles kun overfladisk, idet der forudsættes, at hele selskabet overtages. Det 2. selskabsdirektiv behandles kort, og medtages herefter som en integreret del af den danske selskabslov. Der vil blive fokuseret på selskabsloven. Derved berøres værdipapirhandelsloven samt børsretlige bestemmelser ikke. Skattelovgivningen medtages ikke, og skat inddrages kun i den finansielle analyse af finansieringen. I forbindelse med gennemgangen af efterfinansiering lægges der vægt på efterfinansiering via udbytte, hvorefter andre muligheder for efterfinansiering kun behandles overfladisk Beskrivelse af target-selskabet I denne afhandling tages der udgangspunkt i, at target-selskabet der ønskes overtaget, er et dansk unoteret aktieselskab. Selskabet er ikke en del af en koncern og har derfor ikke datterselskaber. I afhandlingen anvendes bestyrelsen som betegnelse for det i selskabsloven ofte anvendte det centrale ledelsesorgan eller det øverste ledelsesorgan. I afhandlingens kap. 4 præsenteres selskabets balance og økonomiske oplysninger i forbindelse med gennemgangen af de økonomiske konsekvenser af de to finansieringsformer. 1.3 Metode Den juridiske metode, som anvendes i afhandlingen, tager udgangspunkt i den retsdogmatiske metode. Den retsdogmatiske metode omhandler den juridiske metode ved hjælp af hvilken, retskilderne analyseres og anvendes med henblik på at komme frem til gældende ret 2. Afhandlingen sigter dog imod at omhandle de retningslinjer og muligheder selskabet stilles 2 Nielsen og Tvarnø, Retskilder og retsteorier, s. 31. Side 6 af 62

7 overfor, for at dispositionerne ikke er i strid med loven. Derved anvendes en erhvervsjuridisk tilgang, som skal sikre, at problemerne ikke opstår. I dette tilfælde anvendes den retsdogmatiske metode til at beskrive, fortolke og systematisere gældende ret for herigennem at give et klart billede af de juridiske aspekter af overtagelsen og de valgte finansieringsformer. Den vigtigste retskilde i denne afhandling er EU direktiver og den danske lovgivning. Foruden dette anvendes der administrativ praksis, lovens betænkninger og lovforslag som baggrund for analysen. Herudover anvendes den juridiske litteratur som fortolkningsgrundlag til afhandlingens analyse af selskabslovens bestemmelser. Den juridiske analyse suppleres af finansiel teori, der skal give et billede af selskabets økonomiske implikationer på baggrund af de valgte finansieringsformer. Gennemgangen danner baggrund for anvendelse af et beskrivende eksempel, hvor selskabet finansieres ved hjælp af efterfinansiering via udbytte og selvfinansiering. På baggrund af analysen opstilles fordele og ulemper ved de valgte finansieringsformer, og herudfra tages der stilling til hvilken af formerne, der er mest hensigtsmæssig set fra selskabets og kreditorernes side. 1.4 Struktur Efter indledningen starter afhandlingen med at give et overblik over mekanismen bag et MBO. Herefter opstilles reguleringen af selvfinansiering og efterfinansiering via udbytte. Når de juridiske betingelser for de to finansieringsformer er gennemgået, fremstilles de økonomiske konsekvenser af de to finansieringsformer. Finansieringsformernes økonomiske konsekvenser eksemplificeres efterfølgende med udgangspunkt i overtagelsen af TDC i Herefter overvejes de økonomiske og juridiske begrænsninger og muligheder ved anvendelse af selvfinansiering, som til sidst ender ud i afhandlingens konklusion. Da afhandlingen er af tværfaglig karakter og skal kombinere juridiske og erhvervsøkonomiske teorier og regler, forsøges der så vidt muligt løbende at kombinere de to områder, selskabsret og finansieringsteori. Hovedvægten lægges dog på selskabsretten, som understøttes af den finansielle teori. I denne afhandling anvendes den finansielle teori hovedsageligt til at forklare de økonomiske implikationer af selskabslovens muligheder for selvfinansiering og efterfinansiering via udbytte. Side 7 af 62

8 1.5 Retskilder Afhandlingens primære retskilde er selskabsloven og det 2. selskabsdirektiv. På baggrund af Erhvervsstyrelsens praksis, selskabslovens betænkninger og folketingets lovforslag og behandlinger analyseres selskabslovens bestemmelser herud fra. Foruden ovenstående anvendes retspraksis til fortolkningen af lovens bestemmelser. Da selskabsloven er forholdsvis ny, inddrages der kun afgørelser fra før gennemførslen af lovændringen i 2009, hvilket betyder, at den daværende aktieselskabslov var den gældende lov på dette tidspunkt. 1.6 Kildekritik Erhvervsstyrelsens praksis I forbindelse med gennemgangen af efterfinansiering via udbytte anvendes en række betingelser, som skal opfyldes for, at efterfinansiering ikke falder ind under selvfinansieringsforbuddet. Denne procedure er fastsat af erhvervsstyrelsen. Proceduren er ikke direkte fastsat i loven, men de enkelte betingelser stammer derfra. Erhvervsstyrelsens afgørelser og udtalelser er ikke retskilder i lovens forstand, men da erhvervsstyrelsens afgørelser er deres syn på, hvordan loven er, er dette et vigtigt fortolkningsgrundlag. Da tilgængeligheden af erhvervsstyrelsens praksis er begrænset, henvises der i stedet til den gældende praksis igennem juridiske artikler og anden juridisk litteratur. Idet der blandt andet er tale om videnskabelige artikler, kan det antages, at erhvervsstyrelsens praksis er refereret i overensstemmelse med den pågældende praksis. Det er vigtigt at understrege, at erhvervsstyrelsens praksis alene er normerende og kan have en vejledende virkning på domstolenes afgørelser, og at det alene er domstolene, der er den dømmende magt 3. 3 Skjerbek, Selvfinansieringsforbuddet i selskabsretten s. 104 Side 8 af 62

9 1.6.2 Litteratur I afhandlingen er der anvendt videnskabelige artikler og bøger, som er skrevet af advokater og juridiske professorer. Det kan ikke afvises, at deres holdninger er smittet af på deres værker, og at dette er noget denne afhandling er blevet inspireret af. Artikler og bøger, herunder lærebøger, kommenterede lovsamlinger mv. er i denne afhandling brugt som baggrund for den videre analyse af selskabslovens bestemmelser Regnskabsmateriale I forbindelse med et eksempel, som omhandler overtagelsen af TDC i 2006, er der på grund af mangel på regnskabsmateriale i stedet anvendt TDCs kvartalsregnskaber for den pågældende periode. Derfor kan balancernes indhold variere i forhold til de præcise balancer før og efter overtagelsen. 2. Management buyouts Et MBO kan defineres som et virksomhedskøb, hvor køberen er direktøren eller et andet medlem af selskabets ledelse. Ofte er dette ledelsesmedlem ikke alene om at overtage selskabet. Dette gælder især ved meget store selskabsovertagelser, der kræver stor kapital. MBO er en løs betegnelse og er ikke defineret i selskabsloven. Derfor kan betegnelsen anvendes i alle tilfælde af virksomhedsovertagelser, hvor et ledelsesmedlem er blandt de købende parter. I denne afhandling tages der udgangspunkt i, at det er selskabets direktør/ceo, der køber majoriteten i selskabet. 2.1 Baggrunden for Management buyouts Der kan være mange begrundelser for, at direktøren overvejer at købe selskabet. Først og fremmest kan direktøren have ønsket om at bestemme selv. Direktøren er både underlagt aktionærernes og bestyrelsens bestemmelse, men ved at købe selskabet, bliver han eneaktionær, og bestyrelsen kan herefter udvælges af ham selv. Side 9 af 62

10 Et MBO kan også være begrundet i at opnå en økonomisk gevinst af selskabets aktiviteter. Ønsket om at gennemføre et MBO kan derfor betragtes som en mulighed for at supplere lønnen med en kapitalgevinst, hvis det går selskabet godt 4. Såfremt direktørens løn ikke er direkte bestemt af selskabets performance, vil incitamentet til at tage kalkulerede chancer blive begrænset og set ud fra dette syn, er et MBO på mange måder i selskabets interesse. Denne teori gennemgås yderligere i afsnit 2.2.En anden mulighed er, at direktøren får muligheden for at overtage selskabet fra den siddende ejer i forbindelse med et generationsskifte. Når der ikke er familiemedlemmer, der ønsker at overtage selskabet, vil direktøren ofte blive tilbudt at købe sig ind som ejer, og derved kan det lette salget af virksomheden. En tredje mulighed er en direktørs overtagelse af et datterselskab, som er en del af større koncern, der enten ønskes frasolgt på grund af økonomiske eller strategiske grunde, eller som bliver udskilt fra en kriseramt virksomhed i forbindelse med en turnaround 5. Uanset hvilken grund der ligger bag et MBO, vil der være en række generelle problemstillinger, der skal tages hånd om. Problemstillingerne i denne afhandling skal derfor ses som generelle i forhold til et MBO. I de fleste selskaber har ledelsen det bedste kendskab til selskabet, selskabets muligheder og interne forhold. Dette kan være med til at give direktøren et yderligere incitament til at købe selskabet, hvis han mener, hans muligheder for at udvikle selskabet kan forøges herved. Når direktøren er selskabets ejer, vil hans indsats for at udvikle selskabet i en positiv retning betyde, at belønningen herfor tilfalder ham selv. Direktøren har på baggrund af sin stilling en viden omkring selskabet, der ofte overstiger ejernes. På baggrund heraf stilles direktøren i en gunstig situation, da han ud fra sin i forvejen oparbejdede viden kan begrænse omkostningerne til en due diligence. Foruden at være omkostningsbesparende, sikrer direktørens kendskab til selskabets forhold også, at investeringens risiko begrænses i forhold til et køb af et fremmed selskab. 4 RR Vennekilde og Grüning : Management buy out,s.1 5 RR Vennekilde og Grüning : Management buy out, s.1 Side 10 af 62

11 2.2 MBO og Tredjemands køb af selskabet De følgende afsnit omhandler overvejelser omkring direktørens stilling og ejerskab i selskabet Principal/agent overvejelser Ud fra et økonomisk synspunkt kan et MBO anses som en positiv transaktion 6. Når direktøren er aktionær i selskabet knyttes han tættere på selskabet og aktionærerne, og da han får en personlig interesse i selskabets drift og resultater, kan dette føre til en bedre motivation for direktøren 7. Ifølge Principal agent teorien vil der være en naturlig interessekonflikt mellem ledelsen og ejerne. Derfor vil der opstå et behov for, at ejerne kontrollerer ledelsen. Ejerne skal derved bruge tid og penge på at føre kontrol med ledelsen, og derved skabes der agency costs. Disse omkostninger reduceres dog i tilfælde af direktørens overtagelse af ejerskabet i virksomheden. Derved vil direktøren få en forøget interesse i selskabet, i forhold til en almindelig direktør uden aktier i selskabet Interessekonflikter Når direktøren har besluttet sig for at forsøge at overtage selskabet, kan der opstå en række problemstillinger, som kan være væsentlige at have for øje. I det tilfælde hvor direktøren stadig er ansat i selskabet og endvidere arbejder for at overtage selskabet, kan der opstå en interessekonflikt mellem ham og selskabet samt selskabets ejere. Direktøren skal på den ene side varetage selskabets og aktionærernes interesser, men på den anden side er aktionærerne nu kontraktpart overfor direktøren 9. Direktøren skal i kraft af sin stilling først og fremmest varetage selskabets interesser. Såfremt der opstår en interessekonflikt mellem direktøren og selskabet, må direktøren i kraft af sin loyalitetspligt overfor selskabet lade selskabets interesser gå forud for sine egne 10.Direktøren, der ønsker at overtage selskabet, bør derfor 6 Werlauff, Larsen og Larsen, Aktietilbagekøb og selvfinansierede aktiekøb, s RR Schans Christensen : Management buy-outs, s.1 8 RR Schans Christensen : Management buy-outs, s.1 9 RR Schans Christensen : Management buy-outs, s.2 10 Krüger Andersen, Aktie- og anpartsselskabsret, s Side 11 af 62

12 gøre interessekonflikten klar for sig selv og for aktionærerne 11. Direktørens loyalitetspligt overfor selskabet og aktionærerne betyder, at direktøren har en selvstændig interesse i, at alle de oplysninger, han er i besiddelse af, fremlægges for bestyrelsen og aktionærerne, således der ikke efterfølgende opstår tvivl om, hvorvidt direktøren har misbrugt sin stilling. Bestyrelsen skal herefter være opmærksom på det skifte, der sker eller kan ske i direktørens selvstændige interesse i forhold til selskabet Asymmetrisk information Set i et shareholder perspektiv, er det en af direktørens vigtigste opgaver at maksimere selskabets værdi og indtjening. Aktionærerne ønsker, at deres investering i selskabet skal forrentes bedst muligt. Direktøren kan som køber dog have en interesse i at overtage selskabets aktier til den bedst mulige pris. Modsat må der fra aktionærernes side være et ønske om at få en så høj en pris som muligt. Direktøren har i kraft af sin stilling en insider viden om alle selskabets forhold, som i langt de fleste tilfælde overstiger aktionærernes. Denne viden har betydning for selskabets værdi og de vilkår, der skal gælde for overtagelsen 12. Direktørens informationsfordel, som indenfor den økonomiske teori benævnes asymmetrisk information, kan ved et MBO medføre en frygt for misbrug. Der kan i værste tilfælde være en risiko for, at direktøren forsøger at salgsmodne selskabet til sin egen fordel, for eksempel ved at tilbageholde oplysninger eller time overtagelsen bedst muligt. Bestyrelsen skal i dette tilfælde have for øje, at direktørens dispositioner ikke påvirker værdien negativt efter, at de er blevet opmærksomme på interessekonflikten. Herefter skal bestyrelsen træde ind og sikre, at selskabets og aktionærernes interesser bliver varetaget 13. Asymmetrisk information kan modsat også være en fordel ejerne i en salgssituation. Netop fordi direktøren har kendskab til selskabets muligheder, kan det medføre, at han er villig til at betale en højere pris end en ekstern køber. Ejernes forventninger til virksomheden er ofte høje, hvilket skaber forventninger om en høj salgspris. Eksterne købere deler måske ikke forventningerne til selskabets udvikling på samme grundlag, hvorfor de vil være skeptiske ved at betale den pris, som ejerne forlanger. Direktøren, som har kendskab til selskabets muligheder, har derfor et mere sikkert grundlag for at betale den ønskede pris. 11 RR Schans Christensen : Management buy-outs, s RR Schans Christensen : Management buy-outs, s.2 13 RR Schans Christensen : Management buy-outs, s.2 Side 12 af 62

13 Selskabsloven forsøger at sikre selskabet mod direktørens misbrug af insider viden. Foruden den almindelige uregulerede loyalitetspligt opstiller selskabsloven en række bestemmelser, der skal modvirke misbrug og risikoen for interessekonflikter. I tilfælde af, at der er en interessekonflikt mellem direktøren og selskabet, vil direktøren være afskåret fra at deltage i behandlingen af spørgsmålet, hvis han har en væsentlig interesse deri, der kan være modstridende med selskabets jf. SL 131. Såfremt direktøren udnytter sin viden omkring selskabets forhold til egen fordel eller påvirker selskabets stilling negativt, vil han kunne ifalde et erstatningsansvar. Såfremt direktøren igennem længere tid har haft en hensigt om at overtage selskabet, har han derved også haft muligheden for at påvirke selskabet til sin egen fordel. Eksempelvis kunne det være skjulte vækstmuligheder, opfindelser, patentmuligheder eller andre ting, der efterfølgende ville kunne forøge selskabets værdi og indtjening. Sådanne forsømmelser ville være i strid med den generelle loyalitetspligt og vil endvidere i visse tilfælde kunne omfattes af bestemmelsen i SL 113 omkring spekulation, såfremt direktøren har tilbageholdt oplysninger og har handlet med selskabets aktier på baggrund heraf, blandt andet jf. U ØL Direktørens rolle som aktionær Ofte vil direktøren allerede inden overtagelsen være aktionær i selskabet. I dette forhold vil der ligeledes være tilfælde, hvor selskabets interesser er modstridende med aktionærens. I en sådan situation er det særligt vigtigt for direktøren, at den indflydelse han har som aktionær adskilles fra hans ledelsesindflydelse. Aktionærindflydelsen skal udøves på selskabets generalforsamling, hvor aktionærerne vil få mulighed for at udøve den indflydelse, som deres aktier tildeler dem og ikke i forbindelse med virket som selskabets direktør 15.Direktøren må altså ikke deltage i ledelsens behandling af spørgsmål om aftaler mellem ham selv og selskabet, såfremt han har stridende interesser med selskabet, men i kraft en eventuel aktionær status må han gerne deltage i generalforsamlingens afstemninger om sådanne beslutninger. 14 Bunch og Rosenberg, Selskabsloven med kommentarer, s Krüger Andersen, Aktie- og anpartsselskabsret, s Side 13 af 62

14 Hvis det er ejernes hensigt at selskabet skal sælges, kan det indledende være en fordel at overveje direktøren som den kommende ejer. Især i mindre virksomheder, hvor direktøren har en vigtig kontakt til selskabets samarbejdspartnere og tidligere har tegnet virksomheden ud ad til. Typisk vil det medføre store omkostninger for selskabet, hvis en direktør opsiger sin stilling og en ny skal ansættes. Enten i form af økonomiske omkostninger eller omkostninger i form af tabt viden og specielle kompetencer. Når ejerkredsen ændres og bestyrelsen ofte ligeså, vil der kunne opstå tvivl om direktørens fremtid i selskabet set fra direktørens eget synspunkt. Derfor kan det frygtes, at direktøren og eventuelt andre nøglemedarbejdere forlader selskabet inden overtagelsen finder sted, hvis de har forventninger om, at deres stilling i selskabet vil blive forværret efter en overtagelse. Derved vil der være en risiko for, at selskabet efterlades uden en reel direktion og vigtige nøglemedarbejdere, hvilket vil kunne skræmme potentielle købere væk, især i videnstunge virksomheder, hvor de specielle medarbejderes viden er virksomhedens vigtigste aktiv. Derfor kan direktøren have et stærkt pressionsmiddel overfor ejerne til, at selskabet bør sælges til ham 16. I forbindelse med et planlagt salg af selskabet bør ejerne først og fremmest overveje, hvem de ønsker at sælge til. Såfremt de vil sælge selskabet til direktøren, bør de sikre sig, at direktøren ikke har haft mulighed for at tilbageholde oplysninger, der har kunnet begrænse selskabets værdi. De bør derfor inden et salg undersøge, om der er andre interesserede købere og tage deres bud med i deres overvejelser omkring prisen på selskabet for at få et tilstrækkeligt beslutningsgrundlag.ud fra et økonomisk og juridisk synspunkt er det dog selskabet uvedkommende, hvem der er selskabets ejere. Derfor bør ejerne fokusere på at sælge selskabet bedst muligt i deres eget og selskabets interesse. 2.3 Finansieringen af MBO I forbindelse med et MBO er finansieringen en af de problemstillinger, der har størst betydning for gennemførelsen. Da direktøren ofte har en relativt beskeden formue i forhold til selskabets pris, har han brug for at se på hvilke andre muligheder, der er for at tilvejebringe de rette midler. 16 Werlauff, Larsen og Larsen, Aktietilbagekøb og selvfinansierede aktiekøb s. 63. Side 14 af 62

15 De seneste års finansielle og økonomiske krise har medført en strammere kreditpolitik hos bankerne, som generelt har gjort det sværere at opnå finansiering. Herudover er bankernes risikoaversion steget, hvilket har gjort det sværere at låne penge til virksomhedskøb. Derfor er der skabt et øget behov for alternative finansieringsmuligheder for at komme manglen på kapital til livs. Der er skabt et behov for at se på, hvilke muligheder køber har for at få hjælp til finansiering gennem target-selskabet. Dette afsnit fokuserer derfor på de muligheder, som target-selskabets kapital kan give køber før og efter overtagelsen. Omkring købers muligheder for at opnå finansiering inden overtagelsen finder sted, anvendes reglerne om selvfinansiering, som gennemgås i denne afhandlings kapitel 3. Foruden selvfinansiering kan Target-selskabet indirekte bidrage til at gøre finansieringen lettere ved en forudgående slankning af selskabet. Forudgående slankning gennemgås i det følgende afsnit Herefter gennemgås reglerne om efterfinansiering Forudgående slankning via udbytte Salget af virksomheder afhænger blandt andet af købers muligheder for at fremskaffe kapital. Når køber ikke kan fremskaffe den ønskede kapital til overtagelsen, vil det derfor være interessant at se på, hvordan selskabet kan lette denne finansiering ved forudgående slankning. For at sænke værdien på selskabet, kan der forinden overtagelsen foretages en udbytteudlodning til de eksisterende ejere. Dette kan foregå som udlodning af ordinært eller ekstraordinært udbytte. Denne transaktion vil alt andet lige reducere købesummens størrelse og derved reducere købers finansieringsbehov 17. Det har været diskuteret, om forudgående slankning betyder, at selskabet indirekte kan siges at stille midler til rådighed for køber og derved være omfattet af selvfinansieringsforbuddet i SL 206 stk Aktionærerne ville dog blive pålagt en stor byrde, såfremt dette var tilfældet. Da lovlig udbetaling af udbytte er en fundamental ret for aktionærerne, kan aktionærernes ønske om at sælge aktierne ikke ændre på lovligheden af denne transaktion 19. Baggrunden for indsættelsen af muligheden for ekstraordinært udbytte i den daværende aktieselskabslov var blandt andet, at erhvervslivet ønskede at kunne tilpasse de likvide midler i selskabet ved omstruktureringer eller salg af selskaber 20. Der blev endvidere lagt vægt på, at selskaberne skulle gives mulighed for at lette 17 Kjellegaard Jensen, Selskabsretlig håndbog, s Diskuteres blandt andet i Skjerbek, Selvfinansieringsforbuddet i selskabsretten s. 104 samt Kjellegaard Jensen, Selskabsretlig håndbog, s Skjerbek, Selvfinansieringsforbuddet i selskabsretten, s Lovforslag nr. L125 fremsat 14. januar 2004 Side 15 af 62

16 finansieringen af aktieovertagelser i selskaber med betydelige frie midler 21. På baggrund heraf finder Nils Kjellegaard Jensen det ikke i strid med SL 206 stk. 1 at lade selskabet udbetale ekstraordinært udbytte til ejerne inden en overtagelse af selskabet, selvom det udelukkende er for at reducere købers finansieringsbehov. En slankning af selskabet via udbytteudlodning betyder, at selskabets egenkapital reduceres og derved også selskabets værdi. Hvis selskabet har likvide midler til udlodningen af udbyttet, vil transaktionen ikke få nævneværdige konsekvenser for aktionærerne, når selskabet efterfølgende sælges til køber. De efterfølgende problemstillinger, der kan opstå ved en kraftig udlodning, gennemgås i kapitel Efterfinansiering Efterfinansiering dækker over en situation, hvor den nye ejer efterfølgende trækker midler ud eller flytter gæld ind i target-selskabet. Efterfinansiering kan blandt andet foregå via udbytte eller kapitalnedsættelse. Efterfinansiering via koncernlån, egne kapitalandele og efterfølgende fusion gennemgås ikke i denne afhandling. Når køber ikke selv kan tilvejebringe hele finansieringssummen, og han ikke ønsker at dele ejerskabet med andre, skal den resterende finansiering tilvejebringes gennem et lån. Ofte vil et kortfristet lån være nok til at finansiere selskabets overtagelse. Da lånet både skal forrentes og afdrages, vil køberen ofte efterfølgende forsøge at trække midler ud af target-selskabet for derigennem at nedbringe gælden ved at anvende de muligheder selskabsloven opstiller 22. Da køberen vil forsøge at anvende den mulighed, der giver ham de mest gunstige vilkår for overtagelsen, kan man ikke pege direkte på den bedste finansieringsmåde. Ofte vil efterfinansiering via udbytte være den mest anvendte metode ved gældsfinansierede virksomhedsovertagelser, da midlerne forholdsvist hurtigt kan udloddes af selskabet. Denne metode blev anvendt ved overtagelsen af TDC i 2006 og vil blive gennemgået i afsnit 4.5. Foruden efterfinansiering via udbytte har køber endvidere mulighed for at nedsætte aktiekapitalen efter overtagelsen. Reglerne omkring kapitalnedsættelse er dog forholdsvis 21 Kjellegaard Jensen, Selskabsretlig håndbog s Werlauff, Larsen og Larsen, Aktietilbagekøb og selvfinansierede aktiekøb, s. 57 Side 16 af 62

17 mere restriktive, da det blandt andet betyder, at kreditorerne skal opfordres til at gøre deres krav gældende til selskabet, inden nedsættelsen kan gennemføres. Dette betyder, at tidshorisonten for kapitalnedsættelsen er væsentligt forøget i forhold til eksempelvis efterfinansiering via udbytte. I forhold til en hurtig efterfølgende udlodning af selskabets kapital, vil kapitalnedsættelse derfor ikke være relevant Ordinært og ekstraordinært udbytte Når der foretages en efterfinansiering via udbytte og forudgående slankning via udbytte, skal Selskabslovens almindelige udbytteregler overholdes. Derfor er det relevant at gennemgå disse i denne sammenhæng. Ordinært udbytte uddeles på selskabets årlige generalforsamling, jf. SL 180., og ekstraordinært udbytte udloddes efter reglerne i SL 182 og SL Ordinært udbytte besluttes på selskabets årlige generalforsamling på baggrund af selskabets årsregnskab, der fremlægges ved samme lejlighed, jf. SL 180, stk.1, 1. pkt.. Bestyrelsen har forinden fremsat deres forslag om udlodningens størrelse, som vil være den øvre grænse for udlodningen. Derfor kan generalforsamlingen ikke beslutte et større udbytte end foreslået af bestyrelsen jf. SL 180 stk. 1, 2. pkt. Derved sikres, at aktionærerne ikke tømmer selskabet til skade for blandt kreditorerne. Selskabet kan som ordinært udbytte udlodde selskabets frie reserver og overførte overskud jf. 180, stk. 2. Da det i tilfælde af en efterfinansiering via udbytte eller en forudgående slankning ville være upraktisk at skulle vente med udlodningen til den ordinære generalforsamling, vil udlodningen i praksis ske efter reglerne om ekstraordinært udbytte, jf. SL Derved bliver det muligt at udlodde udbytte på et af bestyrelsen andet fastsat tidspunkt. Ekstraordinært udbytte kan foruden de i SL 180, stk. 2 opregnede midler anvende et eventuelt overskud fra indeværende regnskabsår samt reserver, der er frigjort i samme periode jf. 182 stk. 3. Foruden et generalforsamlingsbestemt ekstraordinært udbytte, kan bestyrelsen have generalforsamlingens bemyndigelse til at træffe beslutning om ekstraordinært udbytte jf. SL 182, stk. 2. Når der i et aktieselskab udloddes ekstraordinært udbytte til aktionærerne mere end 6 måneder efter aflæggelsen af årsrapporten, skal selskabet udarbejde en mellembalance, der viser, at der er midler til rådighed for uddelingen jf. SL 183, stk 1, samt dennes stk Krüger Andersen, Aktie- og anpartsselskabsret, s Side 17 af 62

18 Afstemningen omkring udbyttebetalingen samt om bestyrelsens bemyndigelse, jf. SL 182, stk. 2, træffes med simpelt flertal, jf. SL pkt. Ved udlodning af ordinært og ekstraordinært udbytte gælder, som ved alle former for kapitalafgang, at bestyrelsen har ansvaret for, at udlodningen ikke overstiger, hvad der er forsvarligt under hensyntagen til selskabets økonomiske stilling, og at udlodningen ikke kommer selskabet eller kreditorerne til skade, jf. SL 115, stk. 5, jf. SL 179 Stk. 2, 1. pkt. Bestyrelsen er endvidere ansvarlig for, at der er dækning for vedtægtsmæssige og lovgivningsmæssige reserver, jf. SL 179 stk. 2, 2. pkt. SL 179 stk. 2 indeholder generalklausulen for kapitalafgang, som betyder, at bestyrelsens fastsættelse af udbytte skal være forsvarlig. Bestyrelsen skal påse, at der ikke udbetales et beløb i en situation, hvor dette vil være uforsvarligt i forhold til selskabets nuværende og fremtidige drift. SL 115 nr. 5 betyder, at bestyrelsen er ansvarlig i en situation, hvor selskabets udbetaling af udbytte har betydet, at selskabet ikke har haft tilstrækkelig med likviditet til opfyldelse af selskabets forpligtelser. Derved sikres aktionærerne, selskabet og selskabets kreditorer imod sådanne dispositioner. I en situation hvor køber har overtaget selskabet og herefter ønsker at udlodde udbytte, er det derfor interessant at vurdere forsvarlighedskriteriet i forhold til størrelsen af udlodningen. Ofte vil man ønske at udlodde så meget som muligt for at reducere gælden mest muligt. Dette vil dog altid være et konkret skøn for det enkelte selskab. Når bestyrelsen fastsætter et beløb til udlodning, skal de tage stilling til selskabets økonomiske situation, både på det pågældende tidspunkt og i fremtiden. En udlodning må derfor ikke betyde, at selskabet ikke kan overleve i fremtiden. Eksempelvis, at der ikke kan foretages investeringer, der skal sikre selskabets efterfølgende fortsættelse, ej heller må det betyde, at selskabet ikke kan betale sine kreditorer i nedgangsperioder. I selskaber med et meget stort cash flow fra driften, hvor egenkapitalens størrelse ikke har den store betydning, vil der for eksempel kunne udbetales mere i udbytte end i selskaber med en uventet svigtet indtjening. Reglerne omkring bestyrelsens ansvar og forsvarlighed betyder, at man kan forvente, at der ikke udbetales for store udbytter. Endvidere sikrer selskabsloven, at bestyrelsen ikke uden videre kan udbetale udbytte til skade for selskabet. Selskabets interesse er ikke i forbindelse med udbytteudlodning sammenfaldende med aktionærernes. Netop fordi aktionærerne kan Side 18 af 62

19 have et ønske om at få et maksimalt udbytte, ofte fordi deres investering er kortsigtet, vil dette kunne komme selskabet til skade, hvis der på grund af en stor udlodning efterfølgende opstår økonomiske problemer for selskabet. Forsvarlighedskriteriet behandles yderligere i afsnit 3.3, ved behandlingen af kriterierne for lovlig selvfinansiering. 3. Selvfinansiering 3.1 Selvfinansieringsforbuddet Udgangspunktet er, at et kapitalselskab må ikke direkte eller indirekte stille midler til rådighed, yde lån eller stille sikkerhed for tredjemands erhvervelse af kapitalandele i selskabet eller i dets moderselskab, jf. SL 206, stk.1. Selskabet må derfor ikke medvirke til finansieringen af sin egen overtagelse. Selvfinansiering er en situation, hvor target-selskabet stiller midler til rådighed for køberen, som herefter anvender midlerne til aktiekøb i selskabet. Definitionen af at stille midler til rådighed er i høj grad diskuteret i den juridiske litteratur. Dette skyldes, at det 2. selskabsdirektiv på flere andre sprog, end det danske, i stedet anvender formuleringen yde forskud. Dette vil ikke yderligere blive behandlet i denne afhandling, hvorefter formuleringen at stille midler til rådighed vil dække over situationer, hvor selskabet udlåner eller yder sikkerhedsstillelse for et lån til tredjemand. Forbuddet imod selvfinansiering gælder uanset størrelsen af dispositionens omfang og derved både ved enkelte aktiehandler og ved køb af majoriteten i selskabet 24. Før vedtagelsen af selskabsloven opstillede aktieselskabsloven et lignende forbud i mod selvfinansiering. Forbuddet blev indført i dansk lovgivning i 1973 efter inspiration fra engelsk lovgivning, hvor formålet var at sikre, at selskabets kapital blev bevaret i de situationer, hvor et selskab blev udsat for en erhvervelse Werlauff, selskabsret s Skjerbek, Selvfinansieringsforbuddet i selskabsretten, s. 37. Side 19 af 62

20 Selvfinansieringsforbuddet blev en del af det oprindelige 2. selskabsdirektiv fra , hvilket ligeledes var inspireret af Engelsk lovgivning og blev introduceret i direktivet på baggrund af Storbritanniens medlemskab af EF i Forbuddet er videreført fra Aktieselskabslovens 115, stk. 2. Det nuværende forbud er et resultat af gennemførslen af 2. selskabsdirektiv 28, herunder art. 23. stk. 1. Direktivet har til formål at harmonisere reglerne om stiftelsen af aktieselskaber og om at bevare og beskytte selskabers kapital med henblik på sikring af aktionærernes og kreditorernes interesser 29. I det oprindelige 2. selskabsdirektiv 30 blev selvfinansieringsforbuddet blandt andet begrundet i, at den i forbuddet omtalte økonomiske bistand kunne anvendes til at omgå andre kapitalbeskyttelsesregler, der havde til formål at sikre selskabskapitalen, ligesom forbuddet skulle varetage visse minoritetsinteresser 31. Bestemmelsen er derved blevet til med henblik på at beskytte selskabskapitalen, så der kan sikres kapital til at dække kreditorernes krav overfor selskabet, blandt andet efter en overtagelse 32. Det 2. selskabsdirektiv er et minimumsdirektiv, hvilket betyder, at den danske implementering som minimum skal overholde indholdet af direktivets bestemmelser. Ændringen af direktivet i 2006 betød derfor, at det danske forbud imod selvfinansiering blev mere vidtgående end direktivets art. 23 stk. 1. Dette skyldes, at aktieselskabsloven ikke indeholdt lignende undtagelser, som var indeholdt i 2006-ændringen i 2. selskabsdirektivets art. 23, stk. 1. Endvidere blev forbuddet imod selvfinansiering videreført i anpartsselskabsloven 33 på trods af, at direktivet kun omhandlede aktieselskaber. 26 Rådets andet direktiv 77/91/EØF af 13. december Skjerbek, Selvfinansieringsforbuddet i selskabsretten, s Rådets andet direktiv 77/91/EØF af 13. december 1976 (med ændringer ved dir. 92/101 og dir. 2006/68) 29 Krüger Andersen, Aktie- og anpartsselskabsret,s Rådets andet direktiv 77/91/EØF af 13. december Bunch og Rosenberg, Selskabsloven med kommentarer, s Skjerbek, Selvfinansieringsforbuddet i selskabsretten, s APSL 49, stk. 2 Side 20 af 62

21 3.2 Lovændringens baggrund Både internationalt og nationalt har selvfinansieringsforbuddet været diskuteret og kritiseret. Kritikere af forbuddet har anført, at forbuddet kunne være en hindring for legitime og økonomisk værdifulde transaktioner 34, og at selskaberne ville være bedre stillet med en mulighed for lovlig selvfinansiering frem for efterfinansiering 35. Derfor har der, blandt andet efter Erik Werlauff s mening, været et behov for at tillade selvfinansiering under visse betingelser, eksempelvis i forbindelse med finansieringen af en overtagelse Slim og High Level group Det oprindelige forslag til ændringen i 2. selskabsdirektivs art. 23 stk. 1 blev fremsagt af SLIM projektet. SLIM blev nedsat af EU kommissionen i 1996 og havde til formål at simplificere EU s selskabslovgivning. SLIM angav i deres rapport (1999) blandt andet 2 muligheder for liberalisering af selvfinansieringsforbuddet enten ved, at selvfinansiering lovliggøres indenfor selskabets frie reserver eller ved, at selvfinansieringsforbuddet blev tilladt ved nytegning af kapitalandele 37. I 2001 nedsattes High level group 38, (herefter HLG) som havde til formål at opdatere den europæiske selskabslovgivning 39. HLG anbefalede i deres rapport fra 2002 på baggrund af SLIM s oprindelige forslag, at selvfinansieringsforbuddet blev tilladt indenfor selskabets frie reserver. HLG udtalte i den forbindelse, at selskabets frie reserver ville sikre fuld dækning af den risiko, der er forbundet med den finansielle bistand 40. På baggrund af anbefalingerne fra SLIM og HLG vedtog Rådet med ændringen af det 2. selskabsdirektiv at liberalisere reglerne omkring selvfinansiering i den daværende art. 23. Ændringen af direktivet blev gyldigt i Direktivændringen gav derved medlemsstaterne muligheden for at tillade selvfinansiering under en række betingelser 41. De i U.2011B Kure : Lovlig Selvfinansiering, s U.2006B.365 -Werlauff : Selvfinansieringsforbud contra lex specialis, s U.2006B Werlauff : Selvfinansieringsforbud contra lex specialis I sin helhed. 37 Recommendations by the company law SLIM working group on the simplification of the first and second company law directives s High level group of company law experts 40 High level group, rapport s Betænkning 2008 nr Modernisering af selskabsretten S. 515 Side 21 af 62

22 selskabsdirektivs opstillede betingelser for lovlig selvfinansiering findes i forenklet form i SL, hvilket gennemgås senere i denne afhandling, se afsnit 3.3. Rækken af betingelser, som skulle opfyldes, var inspireret af en tidligere engelsk bestemmelse og kaldes Whitewash-proceduren 42. Hensynet bag Whitewash-proceduren var ved at opstille en række mere eller mindre restriktive betingelser at sikre en beskyttelse af selskabets kapital overfor selskabets kreditorer og aktionærer Den danske lovændring og moderniseringsudvalget I forbindelse med revisionen af aktieselskabsloven og anpartsselskabsloven nedsatte erhvervs - og økonomiministeriet i oktober 2006 udvalget til modernisering af selskabsretten 44, 45. Baggrunden for deres overvejelser var blandt andet et ønske om at undgå overimplementering af selskabsdirektivet, såkaldt goldplating 46, 47. I forbindelse med selvfinansieringsforbuddet, overvejede moderniseringsudvalget, hvilken fremtid forbuddet skulle have efter den omtalte ændring af 2. selskabsdirektiv 48. Moderniseringsudvalget udtalte blandt andet, at: efter udvalgets opfattelse sikrer 2. selskabsdirektivs krav om rimelige markedsbetingelser, at selskabets midler ikke stilles til rådighed for aftaleerhververe på vilkår, der forfordeler visse eksisterende aktionærer eller på urimelig vis forringer kreditorernes stilling 49. Moderniseringsudvalget kom endvidere frem til, at den danske selskabsregulering skulle følge den internationale udvikling, samt udnytte mulighederne i EU-reguleringen til størst mulig fordel for det danske erhvervsliv 50. Denne holdning blev delt af den daværende økonomi- og erhvervsminister 51. Moderniseringsudvalget kom frem til, at 2. selskabsdirektivs mulighed for selvfinansiering burde gennemføres i dansk ret. Blandt andet på grund af det daværende 42 U.2011B Kure : Lovlig Selvfinansiering, s FT L 170 note til SL Herefter Moderniseringsudvalget. 45 Betænkning 2008 nr Modernisering af selskabsretten s Goldplating refererer til at direktivets bestemmelser overimplementeres i den nationale ret. 47 U.2011B Kure : Lovlig Selvfinansiering, s Betænkning 2008 nr Modernisering af selskabsretten s Betænkning 2008 nr Modernisering af selskabsretten s Betænkning 2008 nr Modernisering af selskabsretten s FT L170 kap. 1 Side 22 af 62

23 selvfinansieringsforbud i ASL 115 stk. 2, som efter deres mening var ufleksibelt, og at de betingelser, som 2. selskabsdirektiv opstillede for lovlig selvfinansiering, sikrede kreditorernes og aktionærernes beskyttelse. Hertil var det moderniseringsudvalgets holdning, at lovens generelle beskyttelsesregler, herunder generalklausulen og ligeretsgrundsætningen, også ville medvirke til beskyttelsen ved lovlig selvfinansiering 52. Reglerne om lovlig selvfinansiering ville derved kunne medvirke til at skabe en balance mellem øget fleksibilitet ved finansieringen af virksomhedsovertagelser og beskyttelsen af kreditorer og aktionærer. Folketinget valgte at følge moderniseringsudvalgets anbefalinger om medtog derved bestemmelsen om lovlig selvfinansiering med vedtagelsen af selskabsloven i Lovlig selvfinansiering SL 206 stk. 2 hjemler undtagelsen til det generelle selvfinansieringsforbud i 206 stk. 1. Såfremt betingelserne i 206 stk. 3 samt opfyldes, kan selskabet stille midler til rådighed, yde lån eller stille sikkerhed for tredjemands erhvervelse af aktierne i selskabet. Bestemmelsen i SL 206 stk. 2 trådte i kraft i Betingelserne for lovlig selvfinansiering, jf. SL 206, stk. 2 er: 1) Der foretages en kreditvurdering af modtageren af den økonomiske bistand jf. SL 206, stk. 3. 2) Generalforsamlingens forudgående godkendelse af den økonomiske bistand jf. SL 207, stk. 1, 1. pkt 3) Udarbejdelse af skriftlig redegørelse jf. 207, stk. 1, 2. pkt. 4) Beslutningen er forsvarlig under hensyn til selskabets økonomiske stilling Jf. 206, stk 3 og 208 5) Der kun anvendes frie reserver jf Betænkning 2008 nr Modernisering af selskabsretten s Lov 470 om aktie- og anpartsselskaber ( Selskabsloven) 54 Jf. Bekg. Nr. 135/2011 som ændret ved Bekg. 142/2011 Side 23 af 62

24 6) Den økonomiske bistand skal ske på sædvanlige markedsvilkår 209 I de følgende afsnit, til 3.3.6, gennemgås betingelserne for lovlig selvfinansiering enkeltvist Kreditvurdering af modtageren SL 206 stk. 3: Kapitalselskabets centrale ledelsesorgan skal sikre sig, at der foretages en kreditvurdering af den kreds, der modtager selskabets økonomiske bistand jf. SL 206 stk 2. Kravet om kreditvurdering er fastlagt i 2. selskabsdirektiv artikel 23 stk afsnit. Kreditvurderingen skal afdække om lånet ydes på et økonomisk forsvarligt grundlag således, at selskabet efterfølgende har det fornødne kapitalberedskab til sikring af den løbende drift og med hensyn til selskabets generelle interesser og samlede forpligtelser 55. Indeholdt i disse overvejelser er, at selskabets bestyrelse skal sikre sig, at selskabets kapitalgrundlag er tilstrækkeligt til, at selskabet kan opretholde et tilfredsstilende likviditetsgrundlag, hvis selskabet efter selvfinansieringen skulle komme i økonomiske vanskeligheder. Kravene til indholdet af kreditvurderingen er ikke indeholdt i loven, og forarbejderne indeholder ikke yderligere materielle retningslinjer herom. Moderniseringsudvalget angiver dog, at den økonomiske bistand kun bør ydes, til låntageren, såfremt det kan forventes, at en professionel långiver, eksempelvis en bank eller et realkreditinstitut, er villig til at yde lånet 56. Ledelsen skal ifølge Nils Kjellegaard Jensen foretage en arms-length vurdering af låntagers lånemuligheder i en bank. Dette er især nærliggende, hvis låntagerens eneste formue er de kapitalandele, der skal erhverves med økonomisk bistand fra selskabet 57. Derved ligger moderniseringsudvalget indirekte op til, at bestyrelsen anvender de samme kriterier for kreditvurderingen, som der anvendes ved blandt andet banker og 55 FT kommentar til 206 stk.3 56 Betænkning 2008 nr Modernisering af selskabsretten s Kjellegaard Jensen, Selskabsretlig håndbogs Side 24 af 62

25 realkreditinstitutter, hvor der lægges vægt på betalingsevne og betalingsvillighed. Såfremt køber misligholder sin låneaftale med selskabet i forbindelse med selvfinansieringen, har bestyrelsen det overordnede ansvar for selskabets eventuelle tab. Såfremt det efterfølgende kan godtgøres, at lånet er ydet på et utilstrækkeligt grundlag, vil bestyrelsen, såfremt de almindelige erstatningsbetingelser er opfyldt, kunne ifalde erstatningsansvar overfor selskabet. Derfor bør bestyrelsen, såfremt den vurderer ikke at have de rette forudsætninger herfor, søge ekstern bistand hos selskabets revisor, advokat eller anden sagkyndig 58. Derved opnår bestyrelsen en forøget sikkerhed i kvaliteten af kreditvurderingen, som kan indgå i eventuelle overvejelser om en uagtsomhedsbedømmelse ved et efterfølgende erstatningsansvar. I en situation, hvor låntager tidligere er blevet nægtet optagelse af lån til aktiekøbet, og bestyrelsen har kendskab til dette, bør det undersøges, om der er tale om en usikkerhed omkring købers økonomiske grundlag, eller om den pågældende långiver har haft mistillid til target-selskabets økonomiske situation. I dette tilfælde kan selskabets risikovillighed ofte overstige bankernes, da selskabet må have et bedre kendskab til selskabets økonomiske fremtidsmuligheder. Derfor betyder det ikke nødvendigvis, at selskabet skal afvise ydelsen af den økonomiske bistand, såfremt banken har nægtet køber lånet. SL 206 stk. 3 har en nær sammenhæng med betingelsen for lånets forsvarlighed, jf. SL 208, samt bestyrelsens beretning til generalforsamlingen jf. stk SL 207. Derfor kan kreditvurderingen med fordel inddrages i sammenhæng med beretningen Generalforsamlingens godkendelse Generalforsamlingens godkendelse skal foreligge før, der kan ydes økonomisk bistand i medfør af 206 stk. 2, Jf. 207, stk. 1, 1. pkt. Bestemmelsen findes tillige i 2. selskabsdirektiv art. 23 stk afsnit. Generalforsamlingens afgørelse om godkendelsen af selvfinansiering skal træffes med samme majoritet, som kræves ved vedtægtsændring, jf. SL 106. Beslutningen om godkendelsen af selvfinansieringen skal tiltrædes af mindst 2/3 såvel af de stemmer, som er afgivet som af den del af selskabskapitalen, som er repræsenteret på generalforsamlingen, jf. stk Selvfinansiering er derfor ulovlig såfremt, den ydes inden generalforsamlingens godkendelse. 58 Schans Christensen, Selskabsloven med kommentarer, s. 562 Side 25 af 62

26 Af moderniseringsudvalget anføres det, at generalforsamlingen ikke på forhånd kan give bestyrelsen bemyndigelse til at træffe en beslutning om selvfinansiering på grund af beslutningens omfang for selskabet Skriftlig redegørelse til generalforsamlingen Til brug for generalforsamlingens beslutning fremlægger selskabets centrale ledelsesorgan 60 en skriftlig redegørelse jf. SL 207, stk pkt. Redegørelsen skal indeholde følgende: 1. Baggrunden for forslaget om økonomisk bistand 2. Selskabets interesse i at gennemføre en sådan disposition 3. De betingelser der er knyttet til gennemførelsen 4. En vurdering af de konsekvenser, som dispositionen måtte medføre for selskabets likviditet og solvens samt den pris, som tredjemand skal betale for kapitalandelene. (Jf. 207 stk. 1, 2. pkt.) Selskabets bestyrelse har derved ansvaret for udarbejdelsen af redegørelsen, og for at denne forelægges for generalforsamlingen. Redegørelsen skal danne et grundlag for generalforsamlingens stillingtagen til selvfinansieringen 61. Redegørelsen skal efterfølgende offentliggøres hos erhvervsstyrelsen senest inden to uger efter, at generalforsamlingen har godkendt dispositionen jf. SL 207, stk. 3. Selvfinansieringen kan dog godt effektueres inden offentliggørelsen, men selskabet kan i tilfælde af manglende offentliggørelse pålægges en bøde 62. Redegørelsen skal sikre, at der foreligger den gennemsigtighed, der er nødvendig for, at selskabets aktionærer kan gennemskue konsekvenserne for selvfinansieringen 63. Kravet om gennemsigtighed var et ønske fra lovgiver i forbindelse med nedsættelsen af moderniseringsudvalget. 59 Betænkning 2008 nr Modernisering af selskabsretten s Det centrale ledelsesorgan er i dette tilfælde bestyrelsen, jf. SL 5, stk. 1 nr Betænkning 2008 nr Modernisering af selskabsretten s Betænkning 2008 nr Modernisering af selskabsretten s Werlauff, Larsen og Larsen, Aktietilbagekøb og selvfinansierede aktiekøb, s. 53. Side 26 af 62

27 Ad 1) Baggrunden for forslaget om økonomisk bistand: Redegørelsen skal indeholde en beskrivelse af baggrunden for selvfinansieringen. Bemærkningerne til loven anvender betegnelsen bevæggrundene for dispositionen 64. Baggrunden bør indeholde, hvem der har taget initiativ hertil, på hvilken baggrund og med hvilket formål den økonomiske bistand skal ydes 65. Herudover anfører Henrik Kure, at det vil være oplagt, at redegørelsen indeholder en beskrivelse af køberen i det omfang, denne ikke allerede er kapitalejer i selskabet 66. I tilfælde af et MBO må det dog antages, at selskabets generalforsamling har det fornødne kendskab til direktøren. Generalforsamlingen bør dog orienteres om betydningen af direktørens overtagelse af selskabet, herunder ejerskabets betydning for direktørens efterfølgende stilling i selskabet. Ad 2) Selskabets interesse i at gennemføre selvfinansiering: Redegørelsen skal indeholde en stillingtagen til selskabets interesse i ydelsen af den økonomiske bistand. Hverken forarbejderne eller moderniseringsudvalget definerer, hvad der skal forstås med selskabets interesse. Som udgangspunkt er en udlodning af selskabets midler ikke i selskabets interesse, da selskabets likviditet slankes 67. Det generelle synspunkt er, at selskabets dispositioner skal være et udslag af kapitalejernes fælles interesse 68. Selskabets interesse må i dette tilfælde være sammenfaldende med kapitalejernes og kreditorernes og til dels medarbejdernes og samfundets. De forskellige interessenters interesser gør det dog svært at opstille et fælles begreb for selskabets interesse. Der skal foretages en helhedsbedømmelse af selvfinansieringen, både i forhold til ydelsens størrelse og låntagers kreditværdighed, og man må inddrage de vilkår ydelsen sker på. Ud fra et økonomisk synspunkt, bør der ske en afvejning af fordele og ulemper. I en situation, hvor selskabet har mange frie midler til rådighed, vil overvejelser omkring selskabets forrentning 64 L 170 Forslag til lov om aktie- og anpartsselskaber (bemærkningerne til 207) 65 U.2011B Kure : Lovlig Selvfinansiering, s U.2011B Kure : Lovlig Selvfinansiering, s RR Von Barnekow : Lovlig selvfinansiering, s Schans Christensen, Selskabsloven med kommentarer. S Side 27 af 62

28 af midlerne spille ind. For eksempel vil en højere forrentning af selskabets midler, på grund af selvfinansieringen, alt andet lige, være i selskabets interesse 69. Jan Schans Christensen giver, som et eksempel på selvfinansiering, der er i selskabets interesse, en situation hvor selvfinansieringen er motiveret af selskabets interesse i at udvide ejerkredsen med en kapitalejer, der kan tilføre selskabet know-how eller ny teknologi, som selskabet kan drage fordel af 70. Dette er dog under betingelse af, at selskabet ikke kan opnå de samme fordele uden selvfinansieringsaftalen. Endvidere kan der argumenteres for, at ydelsen af selvfinansiering til en ny pengestærk aktionær, der efterfølgende kan tilføre selskabet yderigere kapital, vil være i selskabets interesse. Dog er det som udgangspunkt et selskab uvedkommende, hvem dets ejere er, såfremt flere kan tilbyde selskabet de samme betingelser 71. Ud fra SL 108 kan der dog ikke ydes lovlig selvfinansiering, som ensidigt begunstiger en enkelt eller få kapitalejere i selskabet med mindre det er i selskabets interesse. Generalforsamlingens beslutning kan være et udslag af selskabets interesse. Det afgørende er, om beslutningen er truffet i overensstemmelse med aktionærernes og kreditorernes interesse 72. Såfremt beslutningen er i overensstemmelse med SL 108 og SL 127 stk. 1, med selskabets vedtægter i øvrigt og at kreditorernes hensyn er tilgodeset, må selvfinansieringen være i selskabets interesse 73. Domstolene har endnu ikke taget stilling til dette spørgsmål i forhold til lovlig selvfinansiering. Ud fra en ordlydsfortolkning, kan det ikke direkte udledes, hvilken betydning det får, såfremt bestyrelsen kommer frem til, at selvfinansieringen ikke er i selskabets interesse. Der stilles derved ikke i bestemmelsen direkte krav om, at dispositionen skal være i selskabets interesse. Henrik Kure anfører, at ledelsen skal handle i selskabets interesse, når denne foretager dispositioner på selskabets vegne, jf. den ulovbestemte corporate benefit-doktrin, hvilket også er i overensstemmelse med bestyrelsens loyalitetspligt U.2011B.293 -Kure : Lovlig Selvfinansiering, s Schans Christensen, Selskabsloven med kommentarer. S Bunch og Rosenberg, Selskabsloven med kommentarers U.2011B.1 - Bunch og Schans Christensen: selskabets egeninteresse, s U.2011B.1 - Bunch og Schans Christensen: selskabets egeninteresse, s U.2011B Kure : Lovlig Selvfinansiering, s. 296 Side 28 af 62

29 Såfremt bestyrelsen kommer frem til, at selvfinansieringen ikke er i selskabets interesse, skal bestyrelsen ifølge Lars Bunch og Ida Rosenberg fraråde generalforsamlingen at stemme for selvfinansieringen, da selvfinansieringen har risiko for at være omfattet af 108. I tilfælde af, at generalforsamlingen godkender en selvfinansiering, der ikke efter bestyrelsens mening er i selskabets interesse, kommer Lars Bunch og Ida Rosenberg frem til, at bestyrelsen bør overveje at fratræde posten for at undgå medansvar i en efterfølgende erstatningssag 75. Ad 3) Betingelserne knyttet til gennemførelsen af selvfinansieringen: Om indholdet af betingelserne er forarbejderne og moderniseringsudvalgets betænkning tavse. Det kan antages, at der er tale om betingelserne for gennemførelsen af selvfinansieringen, så som tidspunktet for transaktionen, omkostninger for gennemførelsen, renten og en plan for tilbagebetalingen af ydelsen. Henrik Kure anfører endvidere, at betingelserne for køberens erhvervelse af aktierne bør indgå 76. Dette kan sammenholdes med oplysningen om pligten i SL 207, stk. 1 nr. 5. Dette vil dog få størst betydning, såfremt aktierne eller en del heraf købes af selskabets egen beholdning. Da betingelserne for selvfinansieringen har betydning for køberens erhvervelse af aktierne, bør sidstnævnte oplysninger derfor også indgå i redegørelsen. Ad 4) Vurdering af konsekvenser for selskabets likviditet og solvens: Bestyrelsen skal i beretningen komme med sin vurdering af, hvilken betydning selvfinansieringen vil få for selskabets likviditet og solvens. Bestyrelsen tvinges derved til at tage stilling til, om transaktionen er forsvarlig. En af bestyrelsens opgaver er blandt andet at sikre, at selskabets kapitalberedskab til enhver tid er forsvarligt jf. SL 115, stk. 1 nr. 5. Det har den betydning, at selvfinansieringen ikke kan tillades såfremt, selskabets likviditet ikke er tilstrækkelig. Ved at bestyrelsen undersøger konsekvenserne for selskabets likviditet og solvens, undersøges det derved, om selvfinansieringen overholder 115 stk. 1, nr Bunch og Rosenberg, Selskabsloven med kommentarer s U.2011B Kure : Lovlig Selvfinansiering, s. 297 Side 29 af 62

30 Tidligere foreslog kommissionen, at selskabet, der ydede selvfinansiering, skulle kunne opretholde sin likviditet og solvens de følgende 5 år. Dette skulle ske på baggrund af en 5-årig pengestrømsanalyse 77. Forslaget blev ikke medtaget i det 2. selskabsdirektiv, men det anføres blandt andet af Morten Melander, at en pengestrømsanalyse med fordel kan indgå i bestyrelsens beretning 78. Erik Werlauff anfører, at der kræves en omfattende analyse af selskabets forhold for at kunne fastslå, om selvfinansieringen ligger indenfor selskabets økonomiske rammer 79. Der ligger dog ikke i vurderingen af konsekvenserne en mere vidtrækkende økonomisk vurdering end det i SL 115 stk. 1 nr. 5 opstillede krav om det forsvarlige kapitalberedskab. En mulighed er dog, at bestyrelsen udarbejder et likviditetsbudget, som undersøger, om lånet vil få negativ indflydelse på selskabets likviditet. Herefter kunne bestyrelsen foretage en række foranstaltninger, der efterfølgende sikrer selskabets likviditet. Da selskaber sjældent kan forudsige deres fremtidige økonomiske situation, kan selskabet i vurderingen af likviditet og soliditet inddrage selskabets efterfølgende muligheder for at opnå en forhøjet kassekredit og eventuelle omkostningsreducerende tiltag, som køber ønsker at gennemføre og på baggrund heraf tage stilling til ydelsens omfang. Ad 5) Kapitalandelenes pris Det sidste krav til bestyrelsens beretning er, at denne skal indeholde den pris, låntager skal betale for aktierne. Bestemmelsen medfører, at købsprisen for aktierne offentliggøres i medfør af SL 207 stk. 3. Såfremt aktierne erhverves fra selskabets egen aktiebeholdning, stilles der tillige det krav, at prisen skal være rimelig, jf. art. 23 stk afsnit 80. Bestemmelsen har til formål, at selskabets egenbeholdning af aktier ikke udvandes 81. Bestemmelsen i 2. selskabsdirektiv art. 23 stk. 1, 5. afsnit er dog ikke implementeret i SL og finder derfor ikke anvendelse for danske selskaber. Hverken 2. selskabsdirektiv eller SL stiller krav til prisen på allerede udstedte aktier, hvorfor disse kan købes bedst muligt af selskabets aktionærer. 77 Kjellegaard Jensen, Selskabsretlig håndbogs. 224 og U.2011B Kure : Lovlig Selvfinansiering, s ET Melander, liberalisering af selvfinansieringsforbuddet i ASL 115 stk. 2 s Werlauff, Larsen og Larsen, Aktietilbagekøb og selvfinansierede aktiekøb s Europaparlamentets og rådets direktiv 2006/68/EF af 6. september U.2011B Henrik Kure : Lovlig Selvfinansiering, s. 297 Side 30 af 62

31 3.3.4 Beslutningen er forsvarlig Kapitalselskabets samlede økonomiske bistand til tredjemand efter 206 stk. 2 må på intet tidspunkt overstige, hvad der er forsvarligt under hensyntagen til selskabets økonomiske stilling, jf. 208, stk. 1, 1.pkt. Bestemmelsen findes i 2. selskabsdirektivs art. 23 stk afsnit. Bestyrelsen skal foretage en vurdering af, om den konkrete ydelse er forsvarlig i forhold til selskabets nuværende og fremtidige økonomiske situation. Hvad, der kan anses som forsvarligt, må være et konkret skøn i den enkelte situation og afhænger blandt andet af låntagers kreditværdighed. Vurderingen af, om den økonomiske bistand er forsvarlig, vil i al væsentlighed være sammenfaldende med den vurdering, der foretages ved udlodning af udbytte, jf. SL 179, stk. 2., hvorefter bestyrelsen skal sikre, at selskabet har forsvarligt kapitalberedskab 82. Moderniseringsudvalget anfører, at et forsvarligt kapitalberedskab betyder, at bestyrelsen skal sikre, at selskabet til en hver tid i første række råder over de fornødne likvide ressourcer og i anden række den fornødne egenkapital i forhold til dets løbende drift og nuværende og fremtidige forpligtelser 83. Endvidere suppleres disse regler af reglerne omkring bestyrelsens opgaver i 115 nr. 5. Forsvarlighedsvurderingen skal foretages på det tidspunkt, hvor bistanden ydes 84. Hvis selskabets økonomiske situation ændrer sig i takt med selvfinansieringens gennemførelse inden den økonomiske bistand ydes, bør ydelsens forsvarlighed genovervejes Anvendelse af frie reserver Selskabet må hertil kun anvende beløb, der kan anvendes til udlodning af udbytte, jf. 180, stk. 2, jf. 208 stk led. Bestemmelsen findes i 2. selskabsdirektivs art. 23 stk afsnit Som udbytte kan kun anvendes frie reserver. Hermed forstås beløb, som i selskabets senest godkendte årsregnskab, er opført som overført overskud og reserver, som ikke er bundet i henhold til lov eller vedtægter med fradrag af overført underskud, jf. SL 180 stk NTS 2011: 3 - Kruhl og Høgh Thomsen, Selvfinansiering og fusion s Betænkning 2008 nr Modernisering af selskabsretten s Bunch og Rosenberg, Selskabsloven med kommentarer, s Side 31 af 62

32 SL 208 har derved maksimeret den økonomiske bistand til at omfatte tidligere års optjente overskud og frie reserver men derimod ikke optjent overskud i igangværende regnskabsår, jf. 208 Modsætningsvis 85. Et sådant overskud kan eventuelt efterfølgende udbetales til køber via efterfinansiering 86. Derved kan der udlånes midler fra selskabet i samme omfang, som midlerne kan udloddes som udbytte. Derved sikres kreditorerne blandt andet imod, at aktiekapitalen ikke udlånes til selvfinansieringen Sædvanlige markedsvilkår Hvis tredjemand med økonomisk bistand fra et kapitalselskab, jf. 206, stk. 2, erhverver kapitalandele i selskabet, skal ydelsen af den økonomiske bistand ske på sædvanlige markedsvilkår, jf pkt. Bestemmelsen findes i 2. selskabsdirektivs art. 23 stk. 1, 2 afsnit. Økonomisk bistand bør derfor ikke ske på vilkår, der ikke afviger væsentligt fra markedsvilkår. Kravet sikrer, at selskabets midler ikke stilles til rådighed for køber på vilkår, der forfordeler eksisterende kapitalejere eller på urimelig vis forringer kreditorernes stilling 87. Bestemmelsen suppleres af SL 45, 108 og 127. Kravet om sædvanlige markedsvilkår har nær sammenhæng med betingelsen om bestyrelsens kreditvurdering af låntageren. Det centrale i bestemmelsen er fastsættelsen af den rente, som køber skal betale til selskabet. Renten bør bestemmes ud fra den risiko lånet indebærer, hvilket skal klarlægges i kreditvurderingen. Selskabsloven fastsætter ingen minimumsrente men på baggrund af moderniseringsudvalgets betænkning, bør der tages udgangspunkt i banker og realkreditinstitutters tilsvarende renter 88. Ifølge Paul Krüger Andersen skal betingelsen dog ikke læses således, at de tilsvarende vilkår faktisk kan opnås i markedet 89. Foruden at renten skal stemme overens med markedsrenten, må løbetiden, afdragene og sikkerhedsstillelse ej heller afvige fra de sædvanlige markedsvilkår NTS 2011: 3 - Kruhl og Thomsen, Selvfinansiering og fusion s NTS 2011: 3 - Kruhl og Thomsen, Selvfinansiering og fusion s Betænkning 2008 nr Modernisering af selskabsretten s Ifølge moderniseringsudvalget skal der tages udgangspunkt i markedsrenten. 89 Krüger Andersen, Aktie- og anpartsselskabsret s Betænkning 2008 nr Modernisering af selskabsretten s Side 32 af 62

33 Ifølge svaret på et spørgsmål stillet til den daværende økonomi og erhvervsminister, skal begrebet sædvanlige markedsvilkår forstås således, at selskabet skal yde lånet på samme betingelser med hensyn til forrentning, løbetid, afvikling og sikkerhedsstillelse, som en uafhængig kreditor ville tilbyde den pågældende låntager ud fra en vurdering af låntagerens kreditværdighed og risikoen ved det pågældende lån 91. Fastsættelsen af de sædvanlige markedsvilkår undersøges nærmere i afsnit Økonomisk bistand fra selskabet til ejere og ledelsen Som udgangspunkt må selskabet ikke direkte eller indirekte stille mider til rådighed, yde lån eller stille sikkerhed for kapitalejere eller ledelsen i selskabet, jf. SL 210 stk. 1. SL 210, stk. 2 gør det dog muligt for de i stk. 1 omfattede personer at modtage den økonomiske bistand såfremt, reglerne om lovlig selvfinansiering er opfyldt. Derved kan reglerne om lovlig selvfinansiering også anvendes af direktøren, for eksempel som her i forbindelse med finansieringen af et MBO. SL 206 stk. 2 har derved forrang for SL 210 stk Efterfinansiering via udbytte Selv ved overtagelser af små selskaber, råder køberen ikke umiddelbart over den kapitalmæssige baggrund 93. Derfor er det nødvendigt at inddrage ekstern finansiering, for eksempel ved et banklån. Ofte sker overtagelsen som et LBO, som først finansieres via et kortfristet banklån, hvorefter finansieringen overføres til target-selskabet. Begrebet efterfinansiering via udbytte dækker over en situation, hvor den nye ejer af targetselskabet udbetaler udbytte fra selskabet, hvorefter midlerne anvendes som afdrag på den kortfristede gæld, et såkaldt Bridge-lån. Tidligere var der ved denne finansieringsform usikkerhed om, hvorvidt finansieringsformen var i overensstemmelse med selvfinansieringsforbuddet. Spørgsmålet var, om en planlagt efterfinansiering via udbytte ville være i strid med nu, SL 206 stk Folketingets Erhvervsudvalg L 170 Svar på Spørgsmål 4 92 Kjellegaard Jensen, Selskabsretlig håndbog, s Krüger Andersen, Aktie- og anpartsselskabsret, s. 279 Side 33 af 62

34 Højesteret tog stilling til spørgsmålet i U H (Procuritas), og kom frem til, at der ikke var holdepunkter for, at en planlagt efterfinansiering med frie midler, der udloddes i overensstemmelse med ASL indebærer en overtrædelse af forbuddet mod selvfinansiering i lovens 115 stk Derved bliver en lovlig udbytteudlodning ikke ulovlig, fordi hensigten inden overtagelsen var, at den efterfølgende udlodning skulle afdrage på købers til formålet optagede gæld Betingelser for lovlig efterfinansiering via udbytte Der opstilles ingen direkte opremsning af regler omkring lovlig efterfinansiering, som SL opstiller for lovlig selvfinansiering. Der er indenfor den juridiske litteratur en bred enighed om, at en lovlig udbytteudlodning straks efter en selskabsovertagelse kan anvendes til at tilbagebetale købers gæld i forbindelse med overtagelsen 96. Erhvervsstyrelsen har tidligere udtalt, at udlodning af udbytte ikke er omfattet af selvfinansieringsforbuddet, hvis reglerne omkring lovlig udbytte er overholdt 97. Erhvervsstyrelsens praksis omkring efterfinansiering tager udgangspunkt i et konkret skøn af de enkelte sager men opstiller dog sædvanligvis en række betingelser for lovlig efterfinansiering 98 : 1. Selskabet må ikke yde lån, hvor midlerne direkte eller indirekte anvendes til finansieringen af aktiekøbet 2. Target må ikke direkte eller indirekte hæfte for købers forpligtelser overfor banken eller financier som yder lån i forbindelse med overtagelsen af target 3. Bank eller financier, som finansierer overtagelsen af target, må ikke få sikkerhed for lån til køber, i aktiver tilhørende target, eller tagets datterselskaber 4. Target må ikke garantere fremtidige udbyttebetalinger 5. Targets handlefrihed må ikke begrænses i et for selskabet skadeligt omfang 6. Udbyttebetalingen skal ske i overensstemmelse med selskabslovens forskrifter. Der skal påses at udbyttet ikke overstiger hvad der er forsvarligt for selskabet, hvilket bestyrelsen har ansvaret for 94 NU: SL Nu: SL 206 stk Andersen og Melander, fra boss til leveraged buyouts s NTS:2001:4 Braad og Nielsen : Selvfinansieringsforbuddet i aktieselskabslovens 115 stk. 2, s NTS 2011: 3 - Kruhl og Thomsen, Selvfinansiering og fusion s. 60, samt Andersen og Melander, fra boss til leveraged buyout s. 49. Side 34 af 62

35 7. Udbyttebetalingen fra target må ikke skaffe køberen en utilbørlig fordel på bekostning af andre aktionærer Betingelserne 1 til 4 oplister situationer, som vil være omfattet af selvfinansieringsforbuddet i SL 206 stk. 1. Betingelserne 6 og 7 henviser til selskabslovens almindelige udbytteregler. Betingelse 5 betyder, at køberen ikke kan stille krav til target-selskabet, inden overtagelsen er gennemført. Derved opsamler betingelserne de af selskabslovens regler, der skal opfyldes for, at efterfinansiering via udbytte, er lovligt ikke vil være i strid med selvfinansieringsforbuddet. Det grundlæggende princip om, at selskaber ikke må garantere fremtidige udbytter, kan få stor betydning for køber i forbindelse med en planlagt efterfinansiering via udbytte. Derved skabes der grundlag for en vis usikkerhed omkring købers afdragsmuligheder ved den efterfølgende indfrielse af gælden. Når selskabet ikke må garantere for et bestemt udbytte over for hverken selskabets ejere, en kommende ejer eller dennes financier, vil dette have indflydelse på vilkårene af købers lån, da der vil være stor risiko for, at køber ikke kan indfri lånet som først antaget. Derfor har erhvervsstyrelsen blandt andet tidligere stillet som betingelse, at bestyrelsen i køberselskabet skal overveje alternative planer såfremt, target alligevel ikke kan udbetale alt det udbytte man forventede i starten 99. Derved tvinges køber til at overveje alternative finansieringsformer og efterfølgende økonomiske sikringsmuligheder, så der ikke opstår finansielle problemstillinger. 3.5 Delkonklusion De betingelser i selskabsloven, der skal opfyldes inden, der kan ydes lån til køberen, er meget omfattende og medfører tidsmæssige og økonomiske omkostninger for selskabet. Endvidere er forståelsen af visse betingelser uklar. Reglerne, som skal opfyldes ved efterfinansiering via udbytte, er noget mere simple, da det hovedsageligt vil være de almindelige udbytteregler, der skal overholdes. Derfor kan det diskuteres om betingelserne for lovlig selvfinansiering betyder, at man i stedet vælger at anvende efterfinansiering via udbytte eller, om det kan 99 Andersen og Melander, fra boss til leveraged buyout s. 49. Side 35 af 62

36 betale sig for selskabet i den konkrete situation at gennemføre proceduren. I kapitel 5 vurderes betingelserne for lovlig selvfinansiering i forhold til efterfinansiering via udbytte for at komme med et bud på, hvilken påvirkning betingelserne får for selskabet og køber i den pågældende situation og hvilken løsning, der er bedst egnet. Det er dog først og fremmest relevant at se på, hvilken betydning de to finansieringsformer har for selskabets finansielle sammensætning, før der kan tages stilling til hvilken form, der egner sig bedst muligt for selskabet. Dette gennemgås i det følgende kapitel. 4. Den finansielle påvirkning Ved køberens indledende overvejelser omkring købet af selskabet, bør der indgå forskellige overvejelser omkring, hvordan finansieringen tilvejebringes, og sammensætningen heraf. Som før omtalt, har en direktør, der ønsker at gennemføre et MBO, oftest ikke tilstrækkelige midler til overtagelsen og kan derfor ikke uden ekstern finansiering overtage den andel af selskabet, der kan give ham majoriteten. Når køberen ikke selv har den tilstrækkelige kapital til rådighed til finansieringen af overtagelsen, kan den resterende del enten hentes hos eksterne investorer eller ved et banklån. Umiddelbart vil et banklån være at foretrække, da man således som udgangspunkt ikke skal dele indflydelse og overskud med andre parter. Alternativt kunne køber inden overtagelsen forsøge at overbevise bestyrelsen om, at selskabet skal yde køber et lån efter reglerne om selvfinansiering. I dette kapitel foretages der en undersøgelse af, hvordan henholdsvis efterfinansiering via udbytte og selvfinansiering påvirker selskabets økonomiske stilling, og herefter vurderes det, hvilken af de to finansieringsformer, der er mest hensigtsmæssig i forhold til target-selskabet og køber. Umiddelbart er der flere ligheder ved de to finansieringsformer. Begge finansieringsformer giver køberen mulighed for at opnå finansiering til overtagelsen gennem selskabet. De mest iøjefaldende forskelle er tidspunktet for transaktionens gennemførelse og udviklingen i selskabets egenkapital og gearing. For at give et overblik over, hvordan finansieringsformerne påvirker selskabets økonomi, opstilles der to eksempler. Situation 1 belyser, hvordan selskabets økonomi påvirkes af Side 36 af 62

37 finansieringen, når selskabet har en kontantbeholdning der er tilstrækkelig til at dække hele ydelsen. Situation 2 belyser, hvordan økonomien påvirkes, når selskabet ikke har kontanter i det rette omfang og derfor må optage lån til dækningen af ydelsen. Herefter gennemgås NTC s overtagelse af TDC i 2006, hvor finansieringen blev baseret på efterfinansiering via udbytte. På baggrund af de gennemgåede eksempler illustreres det, hvorledes TDC s balance ville have set ud, såfremt finansieringen var sket ved hjælp af reglerne om lovlig selvfinansiering. 4.1 Indledende om efterfinansiering via udbytte I de fleste tilfælde har køberen på baggrund af selskabets årsregnskaber et kendskab til selskabets beholdning af frie midler/overført overskud. Når køberen har konstateret, at han efter overtagelsen af selskabet har mulighed for at udtage midler fra selskabet, og at der er en berettiget forventning hertil, kan køber vælge at finansiere købet med et bridge-lån. Bridgefinansieringen giver køber muligheden for at købe selskabet via et kortfristet lån og derved udskyde en langfristet finansiering til efter selskabets overtagelse. Bridgefinansieringen anvendes derved som mellemfinansiering, indtil overtagelsen har fundet sted, hvorefter køberen får mulighed for at udtage midler fra selskabet og indfri bridge-lånet. Ved denne finansieringsform skubbes gælden efter overtagelsen ned i target selskabet, såfremt selskabet ikke har likvide midler i det rette omfang. Når Target-selskabet overtager købers lån, er der tale om et debt-pushdown. Ofte vil banken kræve, at gælden efterfølgende overtages af target-selskabet for at give dem en større sikkerhed for, at gælden kan afdrages. Usikkerheden omkring størrelsen af den efterfølgende udlodning kan dog betyde, at långiver kræver en høj forrentning af bridge-lånet. I de følgende to situationer udbetaler køber efter overtagelsen kr.45 i udbytte. Den finansielle gearing der henvises til i de følgende eksempler, er beregnet som gælden divideret med egenkapitalen. 4.2 Indledende om selvfinansiering Selskabslovens regler om lovlig selvfinansiering betyder, at køber inden overtagelsen kan få mulighed for at få et lån igennem target-selskabet. Når lånet er overført til køber inden overtagelsen, er bridgefinansiering ikke nødvendig i samme omfang. Selvfinansieringen ydes til købers opkøb af aktierne i selskabet, og selskabet får herefter et rentebærende Side 37 af 62

38 tilgodehavende på køber, som herefter skal afvikles på markedslignende vilkår. I de følgende to situationer yder target-selskabet køber et lån på kr Situation 1 En forudsætning for, at der kan udbetales udbytte eller, at selskabet kan yde selvfinansiering er, at selskabet har likvide midler i det rette omfang. I dette eksempel gennemgås, hvordan selskabets balance påvirkes ved udlodning af udbytte og ved ydelsen af et lån som selvfinansiering. Det forudsættes, at selskabet har kontanter i det nødvendige omfang. For sammenlignelighed i eksemplerne i situation 1 og 2 antages det, at selskabet i situation 1 både har den fornødne kontantbeholdning, der kan udbetale kr. 45 i udbytte, og en gæld på kr Efterfinansiering via udbytte: I tilfælde af, at target selskabet indestår med en stor likvid beholdning (kontanter) betyder det, at selskabet relativt let kan udbetale udbytte fra selskabets frie reserver. Selskabets egenkapital reduceres med udbyttebetalingen, og det samme gør sig gældende med kontantbeholdningen. Balance før udlodning Balance efter udlodning Aktiver 100 EK 50 Aktiver 55 EK 5 Gæld 50 Gæld Figur 1 Balance før og efter udlodning Selskabets frie reserver, og derved egenkapitalen, reduceres med udbytteudlodningen på kr. 45. Aktiverne reduceres med kr. 45 ved, at kontantbeholdningen reduceres med kr. 45. Efterfølgende er selskabets gearing vokset fra 1 til 10. Gearingen betyder, alt andet lige, at selskabets konkursrisiko stiger eftersom, at egenkapitalens andel er relativ lille i forhold til gælden. Såfremt alle selskabets kontanter er Side 38 af 62

39 udbetalt til den nye ejer, vil selskabet efterfølgende få brug for at optage yderligere gæld for at have en tilstrækkelig kontantbeholdning til den løbende drift. Den høje gearing vil betyde, at yderligere gæld vil blive dyrere for selskabet Selvfinansiering: Når target-selskabets frie midler kan hentes i kontantbeholdningen og derved udlånes til køber inden overtagelsen, betyder det, at hverken den samlede aktivside eller passivside påvirkes. I tilfælde af, at hele selskabets kontantbeholdning udlånes til køber, vil target-selskabet dog herefter have brug for at optage lån til at have tilstrækkeligt med kontanter til den løbende drift. Da selskabets finansielle gearing ikke ændres, vil dette lån dog kun have en lille betydning for selskabets økonomi. Balance før udlån Balance efter udlån Aktiver 100 EK 50 Aktiver 100 EK 50 Gæld 50 Gæld Figur 2 Balance før og efter udlån Aktivernes udvikling Selskabets aktiver reduceres med udlånet på kr. 45 og forøges herefter med tilgodehavendet på køber på kr. 45. Derved forbliver den samlede aktivside uændret af transaktionen. Egenkapitalens udvikling Egenkapital før udlån EK Heraf - aktiekapital 5 - frie reserver / overført overskud Figur 3 Egenkapitalens udvikling Side 39 af 62

40 Selskabet udlåner de frie reserver på kr. 45 til køber, hvorefter de frie reserver er reduceret til kr. 0. Herefter indsættes kr. 45 på reserve for udlån og sikkerhedsstillelse jf. ÅRL 35a. Derved forbliver selskabets samlede egenkapital uændret ved selvfinansieringen. Egenkapital efter udlån EK Heraf - aktiekapital 5 - frie reserver / overført overskud 0 - Reserve for udlån og sikkerhedsstillelse Figur 4 Egenkapitalens udvikling Selskabets finansielle gearing er både før og efter transaktionen på 1, idet hverken egenkapitalen eller gælden ændres direkte af selvfinansieringen. Dette vil alt andet lige betyde, at selskabets finansielle risiko ikke påvirkes af transaktionen Kommentar til situation 1 Når selskabet kan udlodde udbytte uden at optage yderligere gæld, ændres gearingen i det omfang, at egenkapitalen reduceres. Når der i stedet sker udlån i form af selvfinansiering og egenkapitalen opretholdes, forbliver gearingen uændret. I begge tilfælde bliver aktiverne dog mindre likvide som følge af afgangen af selskabets kontantbeholdning. Dette betyder, at selskabets tilgang til likvid kapital bliver reduceret, og at selskabet efterfølgende må optage lån, hvis der er et yderligere behov for kapital til opretholdelse af driften eller nye investeringer. 4.4 Situation 2 I dette eksempel gennemgås hvordan selskabets balance påvirkes ved udlodningen af udbytte og ved udlån i form af selvfinansiering. Det forudsættes, at selskabet ikke har likvide midler (kontanter) til at gennemføre transaktionerne, hvorfor selskabet må optage lån til dækningen heraf. Side 40 af 62

41 4.4.1 Efterfinansiering via udbytte Balance før udlodning Balance efter udlodning Aktiver 100 EK 50 Aktiver 100 EK 5 Gæld 50 Gæld Figur 5 Balance før og efter udlodning Selskabet udbetaler de frie midler på kr. 45, hvorefter egenkapitalen reduceres til kr. 5. For at selskabet kan udlodde midlerne til køber, må selskabet optage et lån på kr. 45. Derved forøges selskabets gearing fra 1 til 19, idet gælden forøges fra kr. 50 til kr Selvfinansiering Egenkapitalens udvikling Egenkapital før udlån EK Heraf - aktiekapital 5 - frie reserver / overført overskud Figur 6 Egenkapitalens udvikling Selskabet udlåner de frie reserver kr. 45 til køber, hvorefter de frie reserver reduceres til kr. 0. Herefter indsættes kr. 45 på reserve for udlån og sikkerhedsstillelse. Den samlede egenkapital ændres derfor ikke ved transaktionen. Side 41 af 62

42 Egenkapital efter udlån EK Heraf - aktiekapital 5 - frie reserver / overført overskud 0 - Reserve for udlån og sikkerhedsstillelse Figur 7 Egenkapitalens udvikling Aktivernes udvikling Selskabets aktiver forøges med tilgodehavendet på køber på kr. 45. Da udlånet er baseret på gæld, og selskabets kontantbeholdning ikke påvirkes, forøges den samlede aktivside til kr Balance før udlodning Balance efter udlodning Aktiver 100 EK 50 Aktiver 145 EK 50 Gæld 50 Gæld Figur 8 Balance før og efter udlodning Da selskabet ikke har likvider, der svarer til beløbet, som udlånes til køber, skal selskabet optage et lån på kr. 45. Derved forøges den totale gæld, hvilket betyder, at gearingen forøges fra 1 til 1, Kommentar til situation 2 Når target-selskabet ikke har en kontantbeholdning der kan dække transaktionernes gennemførsel og derfor må gældsættes yderligere, for at muliggøre henholdsvis udlodningen og lånet, betyder det, at selskabets gearing i begge tilfælde bliver forøget. Side 42 af 62

43 Ved efterfinansiering via udbytte forøges den finansielle gearing endvidere af, at egenkapitalen reduceres kraftigt. Derved går selskabet fra at have en forholdsvis lav gearing til efterfølgende at være yderst økonomisk indskrænket på grund af den høje gearing. 4.5 Finansieringen af TDC Et praktisk eksempel med baggrund i TDCs overtagelse i En gruppe af kapitalfonde forsøger i 2005 at overtage TDC ved, at Kapitalfondene retter et samlet bud mod selskabets aktionærer på kr. 76 mia. TDCs bestyrelse anbefaler aktionærerne at tage imod tilbuddet fra kapitalfondene og på baggrund heraf, lykkedes det fondene at overtage 88,2 % af aktierne til en pris på kr. 67, 1 mia Overtagelsen er finansieret ved flere forskellige former for lån og et kontant beløb på ca. kr. 16,4 mia Størstedelen af de optagede lån har status som bridgefinansiering og skal derfor indfries kort tid efter overtagelsen af aktierne. TDCs balance 1. kvartal 2006 (i Mia kr.) Balance før overtagelsen Aktiver 87,9 EK 44,9 Gæld 43,0 87,9 87,9 Figur 9 TDC's balance før overtagelsen Ved en ekstraordinær generalforsamling afholdt kort tid efter overtagelsen, beslutter de nye ejere, at selskabet skal udbetale kr. 43,5 mia. i ekstraordinært udbytte 103. Da TDCs likvide beholdning er på kr. 8,8 mia., skal udbyttet gennemføres ved, at TDC optager et lån på det resterende beløb. 100 Balancernes indhold er baseret på data fra TDS s 1. og 2. kvartalsregnskaber fra Spliid, Kapitalfonde s Spliid, Kapitalfonde, s Side 43 af 62

44 Resultatet er, at TDCs egenkapital bliver reduceret med 97 % og, at gælden stiger med 80,7 %. På grund af gældens kraftige forøgelse, stiger selskabets finansielle omkostninger fra 1. kvartal 2006 til 2. kvartal 2006 med ca. kr. 400 mio.. TDCs finansielle gearing er inden overtagelsen på 0,96 og stiger efter overtagelsen til hele 52. Den gearede finansiering får ikke kun TDCs samlede finansielle omkostninger til at stige, men TDCs gennemsnitlige finansieringsrente stiger også fra 5,7 % til 6,6 % på grund af TDCs nedjusterede kreditvurdering 104. TDC s balance efter udbytteudlodningen (i Mia. kr) Balance efter udbytteudlodningen Aktiver 79,2 EK 1,5 Gæld 77,7 79,2 79,2 Figur 10 TDC's balance efter udlodningen Da kapitalfondene ikke kunne købe alle aktierne i TDC og heller ikke havde mulighed for at tvangsindløse de resterende aktier, tilfaldt en del af udbytteudlodningen derfor minoritetsaktionærerne. Ud af udlodningen på 43,5 fik NTC 38,4 mia. kroner og minoritetsaktionærerne 5,1 mia. kroner i udbytte. Kapitalfondene bag NTC havde ved brug af lovlig selvfinansiering haft mulighed for at låne pengene direkte af TDC. Såfremt betingelserne for lovlig selvfinansiering var opfyldt, ville kapitalfondene kunne have sparet mellemfinansieringen og omkostningerne dertil. NTC ville dermed have haft muligheden for at låne hele TDCs beholdning af frie reserver/overført overskud. 104 Spliid, kapitalfonde s Side 44 af 62

45 TDC s Balance ved brug af lovlig selvfinansiering (i Mia. kr.) Balance efter overtagelsen Aktiver 131,4 Ek 44,9 Gæld 86,5 131,4 131,4 Figur 11 TDC's balance ved selvfinansiering TDC ville i stedet for at få reduceret egenkapitalen have en fordring på kapitalfondene og derved have holdt egenkapitalen intakt, hvilket ville havde betydet, at nedgraderingen af TDC s kreditværdighed ikke ville havde været foretaget i samme grad. TDC ville dog stadig skulle optage et lån til udlånet til NTC, da kapitalbeholdningen ikke var tilstrækkelig, men her ville den bedre kreditvurdering havde betydet, at omkostningerne hertil ville have været lavere end den anvendte efterfinansiering. TDC ville efterfølgende have fået et rentebærende tilgodehavende på NTC, som kunne have været brugt til at nedbringe TDC s gæld løbende herefter 105. Da NTC overtog af TDC, opkøbte NTC kun 88,2 % af aktierne og kunne derved ikke tvangsindløse de resterende aktionærer jf. SL 70. Dette betød, at den forventede udbytteudlodning blev reduceret med 5,1 mia. kroner. Ved anvendelsen af selskabslovens regler om lovlig selvfinansiering kunne TDC have ydet NTC et lån på op til 44,1 mia. kroner. Derved ville NTC have haft et større kapitalgrundlag til overtagelsen af TDC. 4.6 Delkonklusion Eksemplerne viser, at efterfinansiering via udbytte i begge tilfælde forøger selskabets finansielle gearing kraftigt, når der udloddes store andele af selskabets frie midler. Denne udvikling forstærkes yderligere, såfremt selskabet må optage lån for at kunne gennemføre den bestemte udlodning. Den forøgede gearing betyder, at selskabets kapitalomkostninger stiger som følge af en forøget finansiel risiko. Renten på selskabets finansiering er blandt andet bestemt af selskabets finansielle risiko, og derved vil selskabets lånerente blive forøget i takt med den finansielle gearing. 105 Werlauff, Larsen og Larsen, Aktietilbagekøb og selvfinansierede aktiekøb, s. 69. Side 45 af 62

46 For køberen af selskabet, kan det derfor være mere fordelagtigt at anvende muligheden for lovlig selvfinansiering frem for først at skulle optage et lån og derefter tilbagebetale lånet med udloddet udbytte 106. Ligesom selskaberne ikke må garantere fremtidige udbytter, har køberen ej heller nogen sikkerhed for størrelsen af en fremtidig udbytteudlodning. Derfor er risikoen ved efterfinansiering via udbytte langt højere for banken i denne situation, hvorfor der kan forventes et højere renteniveau ved lån i den pågældende situation. Når et selskab forinden overtagelsen yder et lån efter reglerne om lovlig selvfinansiering, fastholdes egenkapitalen, og gearingen ændres kun i det omfang, at selskabet skal optage et lån til transaktionen. Når selskabet udlåner Kontantbeholdningen til køber, påvirkes selskabets gearing derfor som udgangspunkt ikke, da midlerne ikke endeligt forlader selskabet. Ved selvfinansiering på baggrund af kontantbeholdningen, forringes aktivernes likviditet dog, idet kontanterne skiftes ud med et tilgodehavende på køber. For et selskab med et stort behov for likvid kapital, kan dette derfor være et problem, der skal medtages i overvejelserne inden selvfinansieringen gennemføres. Ved selskabsovertagelser, hvor der er behov for en meget stor fremmedfinansiering, kan det overvejes om det overhovedet er muligt at fremskaffe den tilstrækkelige kapital. I forbindelse med NTC s overtagelse af TDC, skulle NTC fremskaffe 67,1 mia. kroner, hvilket blandt andet skete igennem forskellige låneformer. Ved et lån igennem selskabet kunne gennemførslen af den eksterne finansiering have været mere simpel med et samlet lån hos target selskabet, hvilket må antages at nedbringe de finansielle omkostninger dertil. Samtidig ville det være target-selskabets bestyrelse, der skulle tage stilling til ydelsens størrelse, hvilket kunne betyde, at køberen kunne få et større lån igennem selskabet end gennem banken, hvis bestyrelsens kreditvurdering talte for dette. Selvom det ikke havde været muligt, at låne alle midlerne i selskabet, kunne et mindre lån have kunnet bidraget positivt til summen af den samlede overtagelse. Købers muligheder for at optage et lån til en selskabsovertagelse begrænses ofte af købers muligheder for sikkerhedsstillelse. Ved anvendelse af reglerne omkring lovlig selvfinansiering, undgår køberen ikke at skulle stille sikkerhed for selskabets lån, men selskabet kan ofte være mere lempelige med dette krav. Da target-selskabet har mere likvide 106 Werlauff, Larsen og Larsen, Aktietilbagekøb og selvfinansierede aktiekøb, s.69 Side 46 af 62

47 og sikre aktiver, må det antages, at selskabets mulige sikkerhedsstillelse overfor banken giver dem bedre lånevilkår end køber kunne opnå på egen hånd, alene på baggrund af sikkerhedsstillelse ved aktierne i selskabet. Ved efterfinansiering via udbytte, skal lånet først og fremmest afdrages af selskabets cash flow, hvilket betyder, at target-selskabet efter udbyttebetalingen skal betjene en væsentlig højere gæld på basis af den samme indtjening som før overtagelsen. Den forhøjede gearing får ikke bare de samlede renteudgifter til at vokse, men den gennemsnitlige lånerente må også forventes at vokse. Resultatet af den gearede finansiering skaber derfor grundlag for væsentligt forøgede finansielle omkostninger efter overtagelsen, hvilket vil sætte et stort pres på selskabets cash flow. Evnen til at foretage selve finansieringen afhænger i høj grad af target-selskabets muligheder for at optage lån og af renten på lånet. Når køber, både inden og efter overtagelsen, overvejer størrelsen af den efterfølgende udlodning, eller target-selskabets bestyrelse i forbindelse med selvfinansieringen, selve størrelsen på den økonomiske bistand, bør der tages hensyn til rentens fremtidige udvikling. Hvis dette undlades, kan selskabet efterfølgende komme i betalingsvanskeligheder selv ved meget små rentestigninger på grund af den høje gearing. Rentestigninger vil påvirke selskabets cash flow negativt og sammen med de allerede forøgede renteudgifter, vil en efterfølgende rentestigning derfor kunne skabe en forøget risiko for selskabet. En høj gæld vil derfor smitte af på selskabets fremtidige udvikling, da selskabets cash flow først og fremmest vil gå til betaling af renter og afdrag. Ved efterfinansiering via udbytte vil udlodningen rette sig mod alle aktionærerne i selskabet, mens lån via selvfinansiering kun retter sig imod køberen. Køber får ved et lån fra targetselskabet derfor rådighed over flere midler end gennem udlodning såfremt, der er minoritetsaktionærer i selskabet. Dette giver, som før omtalt, en forøget fordel for køber. Når køber efter overtagelsen har opnået bestemmende indflydelse i selskabet, kan han derefter selv regulere de kommende udbyttebetalinger således, at disse udlodninger kan bidrage til at nedbringe købers gæld til selskabet efterhånden som, de frie reserver bliver forøget. Derved opnår køber at købe Target-selskabet på afbetaling Werlauff, Larsen og Larsen, Aktietilbagekøb og selvfinansierede aktiekøb, s. 70. Side 47 af 62

48 Alt andet lige, vil et lån efter reglerne om selvfinansiering medføre de laveste kapitalomkostninger sammenlignet med efterfinansiering via udbytte. Både selskabet og køberen vil igennem lovlig selvfinansiering opnå en billigere finansiering, da gearingen kan holdes relativt lavere end ved efterfinansiering via udbytte, og derved giver mulighed for at holde renteniveauet nede. Modsat efterfinansiering via udbytte, hvor det som beskrevet er selskabets cash flow eller frasalg af aktiver, der skal reducere gælden efter overtagelsen, er det ved selvfinansiering køber selv, der indirekte reducerer selskabets gæld ved afdragene på selvfinansieringslånet. Selvfinansiering er i dette tilfælde i selskabets interesse, da tilgodehavendet på køber giver større sikkerhed for, at selskabets gæld kan afdrages. 5. Sammenfatning Siden 2011 har det været lovligt for køber at opnå finansiering gennem target-selskabet. Når betingelserne, oplistet i kap 3.3, er opfyldt, kan selskabet derved yde selvfinansiering til købers overtagelse. Opfyldelsen af betingelserne er dog en omfattende proces, der både vil være tidskrævende og medføre omkostninger. For at selvfinansieringen skal smidiggøre finansieringen ved selskabsovertagelser, skal fordelene opveje ulemperne, eksempelvis i forhold til efterfinansiering via udbytte. Erik Werlauff antager, at betingelserne næppe bliver vanskelige at opfylde i praksis, og at det i praksis i mange tilfælde vil blive selskabet selv, der kommer til at finansiere sin overtagelse fremover 108. Henrik Kure angiver, i modsætning til Erik Werlauff, at flere af betingelserne vil blive vanskelige at opfylde i praksis, og at reglerne om lovlig selvfinansiering vil få begrænset anvendelse i praksis, til dels på grund af usikkerheden om opfyldelsen af betingelserne 109. Derfor vil det være hensigtsmæssigt at undersøge om processen rent praktisk kan gennemføres, eller om processen er så omfangsrig, at selvfinansieringen mister sin fordel. I forbindelse hermed sammenholdes selvfinansieringsreglerne med Erhvervsstyrelsens betingelser for efterfinansiering via udbytte, som blev oplistet i afsnit Dette gennemgås i det det følgende afsnit. 108 Werlauff, Selskabsret, s U.2011B Kure : Lovlig Selvfinansiering s Side 48 af 62

49 5.1 Praktisk selvfinansiering I praksis kan der opstå problemer med at opfylde alle betingelserne, men de følgende udvalgte problemstillinger vurderes dog at kunne give de største begrænsninger for anvendelse af reglerne om lovlig selvfinansiering Generalforsamlingens godkendelse I sidste ende er det generalforsamlingen, der bestemmer om selvfinansieringen skal finde sted eller ej. I selskaber med få aktionærer, der i forvejen har besluttet at sælge aktierne til direktøren, bør der ikke være problemer med at gennemføre godkendelsen på generalforsamlingen. Især fordi overdragelsen i mange tilfælde slet ikke ville kunne lade sig gøre uden selvfinansieringen. Selvfinansiering vil derfor blive særlig relevant i forbindelse med generationsskifte, hvor selskabet overtages fra en eneejer eller få aktionærer 110. Henrik Kure angiver, at reglerne om lovlig selvfinansiering er uhensigtsmæssige i selskaber med flere aktionærer, og måske endda umulige, selvfinansieringen efter hans mening indeholder et favørelement over for de aktionærer der sælger aktierne Bestyrelsen skal overbevise mindst 2/3 af generalforsamlingen, hvilket er noget mere restriktivt end det simple flertal, der skal opfyldes ved beslutninger om udbytte. Da anvendelsen af reglerne omkring selvfinansiering stadig er på et relativt nyt stadie, kan det frygtes, at aktionærerne derfor vil være tilbageholdende med at godkende dispositionen, da der kan være tvivl om de efterfølgende konsekvenser. Dette betyder, at købers muligheder for at få midler fra selskabet i dette tilfælde er bedre ved en efterfølgende udbytteudlodning. I tilfælde af, at generalforsamlingen stemmer imod selvfinansieringen, vil selskabet have afholdt forgæves omkostninger til blandt andet kreditvurderingen og beretningen. Det kan diskuteres om det er køber eller target-selskabet, der skal betale disse omkostninger. Såfremt selvfinansieringen blev vurderet til at være i selskabets interesse, må det antages, at det er selskabet selv, der skal afholde omkostningerne. Tanken om, at generalforsamlingen vil 110 U.2011B Kure : Lovlig Selvfinansiering s U.2011B Kure : Lovlig Selvfinansiering s Side 49 af 62

50 stemme imod forslaget, kan påvirke bestyrelsen til at være tilbageholdende med at stille forsag om selvfinansiering for ikke at afholde omkostningerne hertil forgæves Offentliggørelse af aktiernes pris Da bestyrelsens beretning, som danner baggrund for generalforsamlingens beslutning, skal indeholde oplysninger om aktiernes pris, betyder det dermed, at prisen for aktierne bliver offentliggjort. Da dette i mange tilfælde vil være en følsom oplysning, kan dette forventes at afholde køber fra muligheden for selvfinansiering og i de tilfælde, hvor prisen skal holdes hemmelig, vil det betyde, at selvfinansiering ikke er en mulighed Dette vil give andre parter et kendskab til prisen og vil derfor kunne påvirke aktionærerne til at ændre på deres salgspris Forsvarlighedskravet og bestyrelsens ansvar Den økonomiske bistand som ydes til køberen, skal som beskrevet i afsnit 3.3.4, skal være forsvarlig både i forhold til selskabets nuværende og efterfølgende økonomiske situation. Denne betingelse kan være svær at opfylde, især i selskaber, der i forvejen er i en meget risikofyldt branche. I tilfælde af, at selskabet efterfølgende kommer i økonomiske vanskeligheder og derved lider et tab, som kan henføres til ydelsen af den økonomiske bistand, kan bestyrelsen ifalde et erstatningsansvar. Denne betingelse sikrer en effektiv hindring imod, at bestyrelsen ikke tillader dispositioner, der kan være skadelige for selskabet og kreditorerne. Bestyrelsen vil derved have et incitament til at lave en gennemgribende undersøgelse af selvfinansieringens betydning for selskabets likviditet og solvens. I yderste konsekvens kan bestemmelsen betyde, at bestyrelsen er tilbageholdende med at yde den økonomiske bistand, da usikkerheden omkring selskabets forhold er for stor, især i det tilfælde, hvor den nye ejer ønsker at ændre selskabets strategi væsentligt. 112 U.2011B Kure : Lovlig Selvfinansiering S. 301 Side 50 af 62

51 Forsvarlighedskravet skal, som før omtalt, tillige være opfyldt, når selskabet udlodder udbytte. Det er en generel betingelse i forbindelse med kapitalafgang fra selskabet, der blandt andet skal beskytte kreditorernes stilling. Derfor er der ikke nogen yderligere begrænsninger ved lovlig selvfinansiering i forhold til efterfinansiering via udbytte. Der kan i selvfinansieringens favør argumenteres for, at forsvarligheden bag et sikret lån til køber er større end ved udlodning af udbytte, der endeligt forlader selskabet, hvorfor dette krav lettere kan opfyldes ved selvfinansiering I Selskabets interesse Selskabets interesse i forbindelse med selvfinansiering kan først og fremmest defineres som aktionærernes kollektive interesse i selskabet. Ydes der selvfinansiering til en aktionær, der tilgodeses på bekostning af de resterende aktionærer, vil dette derfor ikke være i selskabets interesse 113. For at en beslutning er i selskabet interesse, skal SL 108 og SL 127 overholdes. Bestemmelserne skal sikre, at enkelte aktionærer ikke får en utilbørlig fordel i forhold til de resterende aktionærer. Kreditorerne har desuden en interesse i selskabets økonomiske og finansielle forhold. Når den finansielle risiko forøges ved ydelsen af selvfinansiering, påvirkes kreditorernes muligheder for at få deres krav dækket i selskabet. I tilfælde af, at selskabet bliver insolvent på grund af selvfinansiering, vil det betyde, at aktionærerne ikke længere har en væsentlig interesse i selskabet. Kreditorerne har dog en særlig interesse i denne situation, da de stadig har en mulighed for at få deres krav dækket i forhold til deres stilling i konkursordenen. Som følge heraf vil der også skulle tages hensyn til den generelle kreditorinteresse i forbindelse med selvfinansieringen. Det afgørende for om selvfinansieringen er i selskabets interesse er derfor, om dispositionen er i overensstemmelse med aktionærernes samlede interesse og kreditorernes interesse 114. For at vurdere om forholdet er i selskabets interesse, må der derfor både tage hensyn til selskabets generelle forhold og aktionærerne samt kreditorerne i selskabet. Såfremt alle aktionærer har givet tilsagn om at sælge aktierne, og kreditvurderingen finder køber i stand til at overholde aftalen samtidig med, at køber kan sikre driften i selskabet, må det herefter vurderes, at dispositionen er i selskabets interesse, såfremt kreditorernes stilling 113 U.2011B.1 - Bunch og Schans Christensen: Selskabets egeninteresse, s U.2011B.1 - Bunch og Schans Christensen: Selskabets egeninteresse, s. 7 Side 51 af 62

52 ikke forringes af denne. Det vil dog i de fleste tilfælde være svært at fastsætte, om selvfinansieringen er i selskabets interesse. Fastsættelsen af aktionærernes fælles interesse er problematisk, især i selskaber med en stor spredt aktionærkreds. Aktionærinteressen er individuel, og derved kan det blive meget svært at komme frem til en samlet fælles interesse, der både tilgodeser selskabet, aktionærerne og kreditorerne Sædvanlige markedsbetingelser Domstolene og erhvervsstyrelsen har endnu ikke taget stilling til spørgsmålet om markedsvilkår, og det er tidligere diskuteret om vilkårene faktisk skal kunne opnås i markedet. Da lånevilkår tilrettelægges individuelt, betyder det, at det er op til låntagers forhandlingsevne at bestemme dem. Derfor er markedsvilkår ikke entydige og kan variere i forhold til låntager og giver i den pågældende situation. Såfremt markedsvilkår henviser til bankernes udlånsrente, ville fordelen ved selvfinansiering forsvinde, og derved ville selvfinansieringsmuligheden være uden praktisk værdi. I så fald ville et banklån være at foretrække, da man så slipper for betingelserne for lovlig selvfinansiering. Sikkerhedsstillelsen skal ligeledes ske på markedsvilkår. Sikkerheden bør være proportional med låntagers kreditværdighed og lånets omfang. Ofte vil direktøren i forbindelse med et MBO optage lån i sine aktiver, såsom huset, for at tilvejebringe kapital til købet. Derfor er låntager i denne situation uden reel mulighed for sikkerhedsstillelse, undtagen aktierne som købes på grundlag af selvfinansieringen. Denne ordning er dog risikabel for selskabet, da aktiernes værdi afhænger af selskabets samlede økonomiske stilling. Derfor vil en fuld aktiebeholdning i selskabet sjældent være tilstrækkelig som sikkerhedsstillelse for selskabet, såfremt der er tale om et større lån, da aktiernes værdi vil falde, hvis lånet ikke kan tilbagebetales Afvejning Hvis man sammenholder overvejelserne fra afsnit 2.2, vil et MBO i mange tilfælde være i selskabets interesse, da direktøren i de fleste tilfælde vil være den bedste til at fortsætte selskabet. I selskaber, der er ejet af en aktionær, bør der derfor ikke være problemer med at opfylde betingelserne, når der er enighed mellem direktøren og ejeren omkring de betingelser, der skal gælde for overtagelsen. Spørgsmålet om, hvorvidt transaktionen er i selskabets Side 52 af 62

53 interesse samt udlånets forsvarlighed, er det som skaber de største problemer, idet der i begge tilfælde vil være tale om en subjektiv vurdering. Det kan antages, at et udlån til en kreditværdig køber, der har et godt kendskab til selskabet, og som er i stand til at drive det videre, vil være mere forsvarligt end at sælge selskabet til en ekstern køber, der efterfølgende vil udlodde maksimalt udbytte. Selvfinansieringen kan derfor være i selskabets interesse, og forsvarlighedskravet kan opretholdes, så længe udlånet ikke skaber finansielle problemer for selskabet. For at selvfinansieringen kan gennemføres, er det dog en forudsætning, at selskabet har en stor beholdning af frie midler, og at de forholdsvist nemt kan udlånes til køber uden, at dette medfører alvorlige konsekvenser for selskabets efterfølgende økonomiske situation. Dette betyder, at selskabet enten skal have en stor kontantbeholdning eller have muligheder for at optage lån til formålet. Betydningen af gæld i denne forbindelse gennemgås i det følgende afsnit. 5.2 Gældens betydning Sammenligningen af de to finansieringsformer i afsnit 4.6 viste, at lovlig selvfinansiering påvirker selskabets gearing mindre end efterfinansiering via udbytte på grund af fastholdelsen af egenkapitalen. Endvidere viste analysen, at ydelsen af et lån fra target-selskabet til køber ikke påvirker selskabets finansielle stilling, når lånet kan ydes fra selskabets kontante beholdning, og at lånet er tilstrækkeligt sikret. I praksis vil det dog være sjældent, at selskabet har likviditet i dette omfang, og vil derfor være nødt til at optage lån, som herefter udlånes til køber, for at selvfinansieringen kan gennemføres. Derved er det relevant at undersøge, hvordan optagelse af gæld påvirker selskabet. Her gælder der de samme betingelser som ved udlån fra selskabet kontante beholdning, hvorved selskabet ikke bør optage lån, der væsentligt forøger selskabets finansielle risiko til skade for selskabet og kreditorer. I forbindelse hermed, kan man anvende den klassiske kapitalstrukturteori. Side 53 af 62

54 Som udgangspunkt har selskabets sammensætning af gæld og egenkapital ingen betydning for selskabets samlede værdi. Dette kan udledes af Modigliani og Millers kapitalstrukturirrelevanssætning, der siger, at selskabets samlede markedsværdi er uafhængig fra selskabets kapitalstruktur 115. Foruden en antagelse af et perfekt kapitalmarked, blandt andet uden skatter og konkursomkostninger, også kaldt costs of financial distress 116, antages det, at selskabets og ejerne har mulighed for at optage gæld til den samme rente, hvorfor aktionærerne ikke er villige til at betale mere for en forøget gæld i selskabet. Når skatter og costs of financial distress inddrages i teorien, ændrer dette på gældens betydning for selskabets værdi, og derved får gældens størrelse betydning for selskabet. En positiv følge af en forøgelse af gælden vil være, at den forøgede gæld reducerer selskabets kapitalomkostninger, da renteudgifterne kan fradrages i indtjeningen, hvilket kendes som skatteskjoldet. Derved kan selskabets værdi forøges ved at forøge gælden, da de reducerede kapitalomkostninger betyder, at selskabets cash flow stiger og dermed også selskabets værdi. Under denne betragtning bør selskabet derfor finansieres udelukkende af gæld. En høj andel af gæld betyder dog, at selskabets finansielle risiko stiger, da selskabets mulighed for at komme i finansielle problemer stiger i takt med gearingen. Derfor vil man kun øge gælden indtil værdien af skatteskjoldet indtil dette overskygges af risikoen for konkurs, og der derved opstår costs of financial distress. Når selskabets gæld bliver så stor, at omkostningerne ved financial distress 117 overstiger skatteskjoldet, vil yderligere fremmedkapital derfor have en negativ effekt på selskabets værdi. Når selskabets gæld stiger til et niveau, hvor det bliver tvivlsomt, om selskabets cash flow kan honorere gælden, betyder det, at der opstår en frygt for, at selskabet vil gå konkurs. Når selskabet optager yderligere gæld, betyder det, at selskabet skal tjene mere for at kunne betale renter og afdrag til banken. I takt med at gearingen stiger, vil banken kræve kompensation for den forøgede risiko, da egenkapitalen, som fungerer som sikkerhed for långiver, reduceres i forhold til gælden. Selskabets øvrige samarbejdspartnere fokuserer også på selskabets gældsniveau. Når det bliver kendt for selskabets leverandører, at selskabets gearing er høj, skaber det frygt for, at selskabet ikke vil kunne betale sine regninger. Derfor 115 Christensen (red.) Udviklingslinier i finansiering s Cost of financial distress omfatter også omkostninger til advokater og lignende, i forbindelse med behandlingen af et selskabs konkurs. Side 54 af 62

55 kan et højt gældsniveau betyde, at leverandørerne enten vil kræve betaling inden leveringen finder sted, eller at de ikke ønsker at handle med selskabet. Selskabets økonomiske situation har også interesse for kunderne, der som udgangspunkt er interesseret i, at selskabet kan honorere deres fremtidige serviceydelser og garantiforpligtelser 118. Frygten for at selskabet vil komme i økonomiske problemer kan også betyde, at medarbejderne forlader selskabet. Dette vil især være et problem i selskaber, hvor der er store omkostninger forbundet med ansættelse af nye medarbejdere og i selskaber, hvor medarbejdernes viden er selskabets vigtigste aktiv, eksempelvis i IT selskaber 119.Af andre negative konsekvenser af en forøget gæld kan nævnes, at selskabets cash flow sættes under forøget pres, da selskabets indtjening både skal sikre den forsatte drift men også sikre, at ejeren kan udtage en del af overskuddet som et afkast på sin investering. Dette er især vigtigt i forbindelse med selvfinansiering, da dette ofte vil være køberens eneste mulighed for at kunne afdrage på lånet til selskabet. Når et selskab kommer i finansielle vanskeligheder, afhænger mulighederne af at komme ud af disse af selskabets aktiver og strategiske markedsposition. For selskaber, som har behov for kapital til produktudvikling, og hvor selskabets aktiver hovedsageligt består af immaterielle aktiver, betyder finansielle vanskeligheder, at selskabet ikke får mulighed for at iværksætte rentable investeringer, som kan forøge selskabets indtjening. Derfor bør selskaber med betydelige forsknings- og udviklingsomkostninger have en lav gældsandel 120. Selskaber med en lav driftsmæssig risiko og en stabil indtjening samt betydelige materielle aktiver kan derimod tillade sig at have en relativt højere gældsandel, da usikkerheden omkring afdragene på gælden er lavere 121. Når det skal undersøges, hvor meget target-selskabet skal yde køber i lån, vil der derfor skulle foretages en indgående analyse af gældens betydning for det konkrete selskab. Når selskabet skal optage lån til ydelsen, skal der derfor tages hensyn til selskabets brancheforhold, vækstmuligheder og forventede indtjening. Selskaber, der har en stabil indtjening, som kan forventes at blive opretholdt efter overtagelsen, og som ikke har brug for væsentlige investeringer i fremtiden, vil alt andet lige kunne bære et større lån end en nystartet 118 Christensen (red.) Udviklingslinier i finansiering s Christensen (red.) Udviklingslinier i finansiering s Christensen (red.) Udviklingslinier i finansiering s Christensen (red.) Udviklingslinier i finansiering s Side 55 af 62

56 virksomhed, der har behov for yderligere kapital til vækst.dette betyder, at lånet som ydes til køber i høj grad afhænger af selskabets aktiver, selskabets fremtidige indtjeningsmuligheder og ikke mindst købers muligheder for at afdrage på lånet. De finansielle problemer, der kan opstå ved et højt gældsniveau, skal tages i betragtning i forbindelse med fastsættelsen af lånet, der ydes til køberen af selskabet. De negative følger af en høj gæld betyder, at selskabet og køberen har et incitament til, at lånet ikke overstiger, hvad der er forsvarligt overfor selskabet økonomiske situation. Typisk vil direktøren ved et MBO have en forventning om at ændre på visse ting i selskabet efter overtagelsen for at skabe værdi i sin investering i selskabet. Såfremt selvfinansieringen har betydet, at selskabet ikke har yderligere muligheder for at optage lån, vil der derfor heller ikke være kapital til at foretage de investeringer, som er nødvendige for at skabe vækst i selskabet. Selskabet vil derved stå overfor en svær situation med en væsentligt forøget gæld, som skal nedbringes på det samme grundlag som inden gælden. 6 Konklusion Afhandlingens hovedformål har været at undersøge, hvilke muligheder køber har for at opnå finansiering igennem target-selskabet og hvilke regler, der skal opfyldes herfor. I denne forbindelse er der fokuseret på reglerne om efterfinansiering via udbytte og lovlig selvfinansiering. Disse finansieringsformer har hver deres fordele og ulemper, der betyder, at anvendeligheden vil afhænge af den konkrete situation. Såfremt selskabslovens almindelige udbyttereglerne er opfyldt, og transaktionen ikke er omfattet af selvfinansieringsforbuddet, vil direktøren efter overtagelsen af selskabet kunne udlodde selskabets frie midler. Udlodningen vil herefter kunne bruges til at nedbringe direktørens bridge-lån, som han indledningsvis har optaget for at finansiere overtagelsen. På denne måde kan man indirekte med efterfinansiering via udbytte finansiere overtagelsen af selskabet. Fordelene ved efterfinansiering via udbytte er, at udlodningen hurtigt kan ske efter overtagelsen, og at reglerne herfor er relativt simple. Ved at udlodde et stort beløb fra targetselskabet til køber, reduceres egenkapitalen i samme omfang, og derved vil effekten af denne finansieringsform forøge selskabets gearing og samlede finansielle risiko. Endvidere er køberen aldrig sikker på hvor stort et udbytte, der kan udloddes, inden købet finder sted. Side 56 af 62

57 Selskabsloven opstiller også muligheden for, at selskabet yder direktøren et forudgående lån, som kan anvendes til finansieringen af overtagelsen. For at der kan foretages lovlig selvfinansiering efter denne metode, opstiller selskabsloven en række betingelser, som forinden skal være opfyldt. Fordelen ved lovlig selvfinansiering er, at køber kan opnå finansieringen fra selskabet, allerede inden overtagelsen finder sted. Derved spares omkostningerne til bridgefinansieringen, og købers samlede finansiering er mere sikker end ved efterfinansiering via udbytte. Endvidere vil denne finansieringsform være mere sikker for selskabet, da midlerne bliver i selskabet som en fordring på køber. Egenkapitalen kan derved fastholdes, hvilket også gælder gearingen og den finansielle risiko. Opfyldelsen af betingelserne kan dog være en omfattende proces, som både vil tage tid og medføre omkostninger for selskabet. Fortolkningstvivl kan i visse tilfælde betyde, at man afstår fra anvendelsen af reglerne, blandt andet fordi der stilles krav om, at selvfinansieringen skal være i selskabets interesse. Dette vil ofte skulle baseres på et objektivt skøn. Ligeledes vil der kunne opstå usikkerhed omkring fastsættelsen af renten og andre lånevilkår, hvilket vil kunne betyde, at bestyrelsen vil være tilbageholdende med at anvende reglerne om lovlig selvfinansiering på grund af deres personlige erstatningsansvar. Sammenligningen af efterfinansiering via udbytte og lovlig selvfinansiering kan derfor ikke entydigt nævne den mest hensigtsmæssige finansieringsform, men der må i stedet foretages en afvejning af, om betingelserne kan opfyldes, eller om man i stedet vil være tilfreds med en finansiering, der har en højere risiko. Reglerne om lovlig selvfinansiering har kunnet anvendes siden Ved indførslen af selskabsloven var det et ønske fra lovgivers side, at disse kunne skabe fleksibilitet ved selskabsovertagelser. Denne afhandling fastslår, at lovlig selvfinansiering kan skabe fleksibilitet, blandt andet ud fra en sammenligning med eksisterende muligheder så som efterfinansiering via udbytte, i sær i selskaber med en stor kontantbeholdning. Reglerne om lovlig selvfinansiering indførtes på et tidspunkt, hvor der var økonomisk krise i EU, hvilket har betydet, at vilkårene for at optage lån var dårlige. Lovændringen giver muligheden for, at selskabet og køber lettere kan gennemføre finansieringen, og dette vil især være en fordel for et selskab, der har den tilstrækkelige kapital, som køber mangler, for eksempel i forbindelse med et MBO. Betingelserne kan dog anses som omfattende, og fortolkningstvivl vil kunne Side 57 af 62

58 betyde, at reglernes anvendelse vil blive begrænset. Derfor vil domstolenes afgørelser og fortolkning af betingelserne forventes at kunne få stor betydning for omfanget heraf. Det kan også konstateres, at selvom selskaberne har muligheden for at udlåne de frie midler, vil det langt fra være i alle tilfælde, hvor selskabet har likviditet til at kunne yde lånet. Derfor vil det blive nødvendigt for selskabet at optage lån, der herefter udlånes til køber. En høj gældsætning vil betyde, at selskabet får høje finansieringsudgifter og i værste tilfælde vil få problemer med kunder, leverandører og medarbejdere på grund af frygt for konkurs. Afhandlingen har endvidere undersøgt, hvilken betydning det har for selskabet, at overtagelsen fortages af selskabets direktør. På den ene side kan der opstå en interessekonflikt mellem direktøren og aktionærerne, da direktøren vil have et incitament til at købe selskabet bedst muligt, lige som aktionærerne selv har et ønske om at sælge bedst muligt. Dette forstærkes yderligere af, at direktøren i kraft af sin stilling har en viden om selskabet, som aktionærerne ikke har. På den anden side kan direktørens viden betyde, at han er nemmere at overbevise om selskabets værdi og derfor vil give en højere pris end en ekstern køber. Såfremt selskabet ikke sælges til direktøren, vil det kunne medføre, at direktøren forlader sin post til skade for selskabet. Det vil igen være en meget konkret vurdering om et MBO er til gavn for selskabet men i de tilfælde, hvor direktørens person har stor betydning for selskabets drift, vil det ofte være i selskabets favør at sælge til direktøren frem for en ekstern køber. Det kan også konkluderes, at lovlig selvfinansiering, alt andet lige, vil være en fordel for kreditorerne i forhold til efterfinansiering via udbytte. Ved en udlodning af et meget stort beløb fra selskabets egenkapital, betyder det, at der bliver en forøget risiko for, at selskabet kan gå konkurs. Ved lovlig selvfinansiering, hvor der kun sker et udlån til køber, betyder det, at selskabet kan forvente at afdragene bliver betalt til tiden. Derved er påvirkningen af selskabets økonomi ikke så omfattende som ved efterfinansiering via udbytte, hvilket vil betyde, at selskabets muligheder for at betale kreditorerne er bedre end ved efterfinansiering via udbytte. 7. Abstract / Engelsk resumé When the manager tries to take over the company he works for, one of the main issues will be the possible sources of financing. Often, the manager will not be able to finance the acquisition on the basis of his personal capital, and therefore it would be necessary to obtain Side 58 af 62

59 external financing. The main objective of this thesis is to examine the opportunities of the manager, by which he can obtain financing through the target company, and the legal regulations that must be complied.on the basis of these options, the thesis will focus on financing through dividends, which have been extensively used in the LBO's, and legal financial assistance which has been an option in the Danish Companies Act since 2011.Based on these opportunities, there will be made a comparison of the two types of financing. The comparison will be based on an analysis of the regulatory requirements for the two methods of financing. In addition to the legal analysis, there will be made a financial analysis of the two financial methods, on which financial impact the two methods leaves on the target company's finances, and the consequences of increased debt. The thesis also discusses some of the issues that may arise, when the takeover of the company is conducted by the manager, a MBO. It is concluded that there is a risk of conflict of interest between the manager and the owners, in the period leading up to the completion of the takeover. The duty of loyalty however, should ensure that there is no misuse of asymmetric information. It can also be concluded that the manager, because of his knowledge of the company and its opportunities may be willing to pay a higher price for it than an outside buyer. If so, a sale to the manager may be preferred by the stockholders. The thesis concludes that the conditions for legal financial assistance means, that this type of financing is not suitable in some situations, for example when the price should not be published and where the acquisition needs to be quick. I that particular example, financing through dividends would be preferred. It is concluded that liquidity is an important prerequisite for the use of legal financial assistance. In the case where the target-company itself must raise debt, the appropriateness of the financing depends on the terms of the situation and the extent of costs occurred in connection with the fulfillment of the conditions. It can be concluded that the conditions on legal financial assistance may be an appropriate method of financing in cases where the conditions can be met and aren t a problem for neither the company nor the buyer. For example, in companies where it has been planned for the Manager to take over the company from a sole proprietor. In this situation, the amendment creates the desired flexibility when financing arrangements to facilitate the managers financing without, being effected by a bank Side 59 af 62

60 loan. Furthermore it will help the owners of the company to create better opportunities of selling the company. 8. Kildeliste Juridisk litteratur Andersen, Anders Nyboe og Melander, Morten: Fra boss til leveraged buyouts, 1. udgave (2007) Andersen, Paul Krüger : Aktie- og Anpartsselskabsret, 11. Udgave (2010) Bunch, Lars og Rosenberg, Ida: Selskabsloven med kommentarer, 1. Udgave (2010) Christensen, Jan Schans : Selskabsloven med kommentarer 1. udgave (2012) Kjellegaard Jensen, Nils, Selskabsretlig Håndbog, 2. Udgave (2010) Nielsen, Ruth og Tvarnø, Christina D. : Retskilder og retsteorier 3. udgave (2011) Skjerbek, Søren, Selvfinansieringsforbuddet i selskabsretten, 1. Udgave (2009) Werlauff, Erik, Selskabsret, 8. Udgave (2010) Werlauff, Erik, Larsen, Luise Guldbæk og Larsen, Dorthe Riskjær, Aktietilbagekøb og selvfinansierede aktiekøb, 1. Udgave (2010) Økonomisk litteratur Christensen, Michael (red.) Udviklingslinier i finansiering 1. udgave (2005) Spliid, Robert : Kapitalfonde 1. Udgave (2007) Side 60 af 62

61 Ugeskrift for retsvæsen U.2011B.1 Bunch, Lars og Schans Christensen, Jan: Selskabets egeninteresse Navnlig set i lyset af selskabslovens generalklausuler U.2011B.293: Kure, Henrik: Lovlig selvfinansiering U.2001B.381: Werlauff, Erik: Efterfinansierede aktiekøb lovlig selvfinansiering gennem udbytte. U.2006B.365: Werlauff, Erik: Selvfinansieringsforbud contra lex specialis U ØL - Østre landsret dom U H (Procuritas), Højesterets dom Revision og regnskabsvæsen RR : Schans Christensen, Jan: Management buy-outs (Overvejelser omkring finansielle risici og interessekonflikter i forbindelse med ledelsesovertagelser af selskaber) RR : Vennekilde, Poul Erik og Grüning, Poul Erik: Management buy out (- en betydningsfuld mulighed for overdragelse af virksomheder) RR : Von Barnekow, Frederik: Lovlig selvfinansiering Erhvervsjuridisk tidsskrift ET Melander, Morten: Liberalisering af selvfinansieringsforbuddet i ASL 115, stk. 2 Nordisk tidsskrift for selskabsret NTS.2011:3 Kruhl, Martin Christian og Høgh Thomsen, Søren : Selvfinansiering og fusion Side 61 af 62

62 Lovgivning Bekendtgørelse af lov om aktie- og anpartsselskaber (selskabsloven) Betænkning 2008 nr modernisering af selskabsretten Folketinget: FT L170 (forarbejder til selskabsloven) Bekg. Nr. 135/ 2011 som ændret ved Bekg. Nr. 142/2011 Folketinget: Lovforslag nr. L125 Fremsat 14. Jan 2004 Folketingets erhvervsudvalg 2008/2009 L170; Svar på spørgsmål 4. Moderniseringsudvalgets betænkning 1498/2008 Europaparlamentets og rådets direktiv 2006/68/EF af 6. september 2006 Rådets andet direktiv 77/91/EØF af 13. Dec Recommendations by the company law SLIM working group on the simplification of the first and second company law directives (1999) ( REPORT OF THE HIGH LEVEL GROUP OF COMPANY LAW EXPERTS ON A MODERN REGULATORY FRAMEWORK FOR COMPANY LAW IN EUROPE (2002) ( Regnskabsmateriale TDC Kvartalsrapport 1. kvartal 2006 ( ) TDC 2. kvartalsregnskab 2006 ( Side 62 af 62