Værdiansættelse af Bang og Olufsen A/S

Transkript

1 Afsluttende afhandling: HD 2. del HD i Regnskab og Økonomistyring Forfattere: Jacob Berggren Hougaard Johan Christian Frisenette Vejleder: Torben Langberg Værdiansættelse af Bang og Olufsen A/S Aarhus School of Business and Social Sciences Aarhus Universitet Foråret 2012

2 Abstract (Johan Christian Frisenette) During recent times there has been lot of turmoil in the global economy, particularly in the western world. As of 2008 the financial crisis broke out and affected markets and companies around the world, outcomes reflected in the financial markets. The resulting volatility in the financial markets is due to several reasons like risk, liquidity and not least the future outlook of the affected assets or entities. On the outset of the crisis even experienced, profitable and well-driven companies struggled to produce profits and value for their shareholders, which lead to the majority of listed companies experiencing their share prices plummet. The Danish global brand Bang & Olufsen, a manufacturer of high-end TV and Audio equipment, is employing significant efforts in order to recover from the impact of the financial crisis and return to profitability. As a consequence of the poor financial performance internally in Bang & Olufsen and a negative future business outlook, Bang & Olufsen changed their direction, employing a new CEO in 2008, Kalle Hvidt Nielsen and implementing the cost-cutting strategy, called Pole Position. This was a welltimed accomplishment by the executive board of Bang & Olufsen, which managed to employ fast and efficient measures to deal with the challenging situation caused by the financial crisis. Recently, in 2011, Bang & Olufsen has changed its focus to profitability and operational performance, actions mainly driven by the outlook of stagnation on their main market, Europe. The yet new focus is underlined in recent years with the hiring of Tue Mantoni, as new CEO and adoption of the new corporate strategy Leaner, faster, stronger. The new strategy is a focus strategy, in which Bang & Olufsen aims to restore revenue growth and profitability to a pre-crisis level and further align the organization to align corporate performance with investors expectations. In recent years great volatility in the Bang & Olufsen share price and revenues has been observed. However, interesting to note is that the two parameters are not expected to be strongly correlated as realized revenues have a historical perspective, while the share price has a future perspective, thus representing the future business performance of Bang & Olufsen. Thus, it is an interesting business case to assess how a company like Bang & Olufsen should be valued on the verge of implementing a new strategy. Therefore, the motivation of the paper is to undertake a valuation of Bang & Olufsen.

3 The main problem statement and the extensive analysis of the paper are influenced by the transition to a new strategy in Bang & Olufsen, building of the context of realized financial results driven by the adoption of the Pole Position strategy. In the same time, future financial performance and a valuation of the fair value of the B&O share price depend on the new corporate strategy Leaner, faster, stronger. The main problem statement of the paper is: Based on the assumptions of a going concern and that there are no acquisitions or mergers with other companies, what is the fair value of the Bang & Olufsen share as of May 31 st, 2011? Valuation of a company can be performed in multiple ways depending on available data, the perspective and the purpose of the analysis. In this report the discounted cash flow model (DCF-Model) is adopted. Roughly, the model is estimating the fair value of the company based on historical performance measures linked with new corporate strategic actions resulting in a forecast of the profitability and the free cash flows of the company in the coming years. The forecast of cash flows are discounted to present value, with the company cost of capital (WACC), to eventually find the equity value and the fair price of the company shares. The strategic outlook is analyzed on three levels in this paper. On a macro-level a PEST-analysis is performed on the external environment surrounding the company. Secondly on an industry level a Porters Five Forces analysis is performed, which assesses industry attractiveness and the degree of rivalry within the business segment. Finally on an internal level a Porters Value Chain, a VRIO, a Boston Matrix and a PLC analysis are performed to assess the competences and unique capabilities of the business. The analysis shows that one of the most important external factors is the GDPgrowth which shows an increasing trend in Western Europe and Northern America while remaining constant around 6% in Asia Pacific. GDP-growth is an important external measure, as it is correlated to consumer incomes. The industry analysis shows that the audio and video industry is a highly competitive industry with several major competitors to B&O. Also substituting products pose a danger to B&O s product portfolio. The internal analysis shows that the core competencies of B&O are unique

4 product quality and design characteristics as well as long-lasting concepts. These factors are summarized in a SWOT analysis. A comparison of the SWOT framework and the announced initiatives from the new corporate strategy Leaner, faster, stronger show a clarification of how Bang & Olufsen should use its internal capabilities and how the company should adjust expectations from the environment and the industry. This strategic comparison shows that B&O is strategically aiming at taking action on the most significant areas of the strategic analysis, meanwhile it could devote more attention to significantly important long term opportunities and long term threats. The targeted areas are profitability by trimming the organization, expansion to Asia and product development. Measuring historical performance of Bang & Olufsen is mainly derived by decomposition of financial performance according to the DuPont pyramid in this paper. First, all items in the financial statements of B&O, over a relevant period, are split into two categories, operating or financial items. This is performed to derive the underlying main value drivers of ROIC (Return on Invested Capital). The underlying value drivers of ROIC are operating profit margin and asset turnover ratio. Historical performance for B&O showed how the business was severely hit by the financial crisis but subsequently managed to retain control of the company financial performance through restructuring and cost cutting actions. In the paper, forecasting of the profitability of Bang & Olufsen in the future comes from future developments of free cash flows. The cash flows derive from the yearly operating profits minus the yearly cash invested back into the business. Cash flows are directly connected to the value of the company and thus are essential to project when valuing the fair value of a company share. The recent ability to generate these cash flows is shown in the historical analysis from which the future cash flows rates take their start. Forecasting the development of the future cash flows is directly influenced by the strategic analysis. Future FCF was found to reach yearly levels at approximately DKK 100 million with a slightly increasing trend during the next 10 years. In this paper, the valuation of B&O is performed on basis of the DCF-model, in which the present value, of the future generated free cash flows, is discounted by a WACC of

5 7,86 %, resulting in a base price of the Bang & Olufsen share. Following, two opposing scenarios are set up to balance the base scenario with a pessimistic and an optimistic scenario. Based on the outcome probability of each of the scenarios, the fair value of the Bang & Olufsen s share is calculated. The valuation of the Bang & Olufsen share as of May 31 st 2011 shows that the best recommendation to investors is to accumulate B&O shares, because of relatively low risk, with a beta of 0,97, and a fair value of the share price of DKK 80,4. This implies that the company is undervalued by 11,7 % as the share price as of May 31 st 2011 equals DKK 72,0. Though apparently undervalued, B&O could take their current capital structure into consideration to achieve an even greater future value. In this sense, they should take appropriate actions to lower the cost of capital, WACC. Since changing the risk, beta, and the expected stock market return is out of B&O s hands, it can be done by other measures. Increasing the debt and consistently paying out excess cash as dividends will create value, due to the currently low debt to equity ratio (D/E = 0,075), assuming that the future interest rate is lower than the cost of equity. Even though forecasting of the future cash flows is subject to risks as even the most thorough projection of cash flows does not by any means provide a complete picture of the realizations of the future, the paper still concludes that investors should accumulate the Bang & Olufsen share. This is due to the fact that, risk taken into consideration, the fair value is above the current share price and the fair value of the Bang & Olufsen share is the most likely outcome.

6 Indholdsfortegnelse 1. Indledning (Jacob B. Hougaard & Johan Christian Frisenette) Problemformulering Metode og struktur Afgrænsning Virksomhedsbeskrivelse af B&O (Jacob B. Hougaard) Bang og Olufsens historie Strategiens udvikling Vision og Strategi Strategi Organisationens opbygning Selskabsstruktur Produktportefølje Strategisk analyse (Jacob B. Hougaard) Relevante undersøgelsespunkter for ikke-finansielle værdidrivere Undersøgelsesmatrice Kildebeskrivelse samt -vurdering Omverdensanalyse: PEST Analysen Politiske faktorer Økonomiske og demografiske faktorer Sociokulturelle faktorer Tekniske faktorer Delkonklusion: PEST analysen Brancheanalyse: Porters Five Forces Porters Five Forces analysen Truslen fra nye indtrængere... 27

7 3.5.3 Kundernes forhandlingsstyrke Konkurrence fra substituerende produkter Leverandørernes forhandlingsstyrke Konkurrenceintensiteten i branchen Konkurrentanalyse - Identifikation af B&O s nærmeste konkurrenter Samsung Loewe Apple Konklusion: Konkurrenceintensiteten Konklusion: Porters Five Forces Intern analyse af B&O Porters værdikædeanalyse Primære aktiviteter i værdikæden Supportaktiviteter i værdikæden VRIO analyse Produktlivscyklus i produktgrupperne Boston matricen Vurdering af B&O s nuværende produktportefølje Perspektiverne for afsætningen på markederne Konkluderende SWOT analyse Historisk Regnskabsanalyse (Johan Christian Frisenette) Revisionspåtegning Reformulering Særlige forhold ved reformuleringen Reformulering af resultatopgørelser Reformulering af balancer... 61

8 4.3 Rentabilitetsanalyse Konklusion: Historisk Regnskabsanalyse Strategivalg i B&O (Jacob B. Hougaard) Leaner, Faster, Stronger Konklusion: Strategiske valg i B&O Kapitalomkostninger (Johan Christian Frisenette) Egenkapitalomkostninger Fremmedkapitalomkostninger Kapital struktur B&O s WACC Konklusion: Kapitalomkostninger Budgettering (Johan Christian Frisenette) Salgets vækstrate i budgetperioden B&O s salgsvækst i terminalperioden B&O s samlede salgsvækstrate Driftsmæssig performance Overskudsgrad Aktivernes omsætningshastighed Konklusion: Budgettering Værdiansættelse af B&O (Johan Christian Frisenette) Beskrivelse af DCF Modellen Basis scenarie Scenarie analyse Følsomhedsanalyse for basis scenariet Konsensusestimat på B&O aktien Konklusion: Værdiansættelse af B&O... 99

9 9. Konklusion (Jacob B. Hougaard & Johan Christian Frisenette) Perspektivering (Jacob B. Hougaard & Johan Christian Frisenette) Værdiansættelsesregneark (Johan Christian Frisenette) Litteraturliste

10 1. Indledning (Jacob B. Hougaard & Johan Christian Frisenette) Verdensøkonomien har siden finanskrisens start været under konstant pres, og særligt den vestlige verdens økonomi har været kraftigt påvirket. Derved har både den europæiske og amerikanske økonomi oplevet et betragteligt fald i BNP-væksten efter højkonjunkturerne i midten af 00 erne. Finanskrisen har medført, at forbruget er faldet væsentligt, og særligt er efterspørgslen for luksusgoder i form af biler, IT-produkter og ikke mindst forbrugerelektronik blevet reduceret kraftigt (Kureer, 2010). Den faldende efterspørgsel har påvirket branchen for forbrugerelektronik, og ikke mindst producenternes afsætning efter finanskrisens indtræden. Branchen, som blandt andet omfatter producenter af audio- og videoprodukter, er præget af mange store asiatiske aktører, der dominerer markedet. Branchen præges endvidere af hurtig udvikling samt høj teknologisk innovation. I denne branche opererer den danske producent Bang & Olufsen, herefter B&O, med hovedsæde i Struer i Vestjylland. B&O producerer High-end Audio- og videoprodukter, der distribueres og sælges via dedikerede butikker i det meste af verden (B&O Årsrapporten, 2010/11). Den børsnoterede danske koncern har, siden finanskrisens start, været hårdt ramt, og dette eskalerer i årsregnskabet for 2008/09, hvor koncernen kommer ud med et underskud på kr. 383 mio. efter skat (B&O Årsrapporten, 2008/09). En af de væsentlige grunde, ud over den faldende efterspørgsel efter forbrugerelektronik, er, at efterspørgslen efter luksusvarer er blevet reduceret væsentligt i forbindelse med finanskrisen. (Andersen, Lars Otto, 2008) Reaktionen, oven på det dårlige årsregnskab fra B&O, er, at koncernen i 2009 implementerer en ny strategi Pole Position, hvis formål er at foretage en reduktion af omkostningsniveauet for at sikre den fremtidige profitabilitet. Den nye strategi medfører også at CEO posten blev erstattet med Kalle Hvidt Nielsen. Pole Position, med Kalle Hvidt Nielsen som CEO, er B&O s strategi frem til I strategiens levetid lykkes det B&O at få vendt det enorme underskud efter 2008/09 regnskabet til i 2010/11-regnskabet et overskud på kr. 28 mio. Side 1

11 I 2011 foretages endnu en strategisk kursændring hos B&O, hvor koncernen får en ny CEO, Tue Mantoni, og implementerer den seneste strategi Leaner, Faster, Stronger, hvis formål er at forøge B&O s rentabilitet. Strategien vurderes af Tue Mantoni, CEO, at kunne generere en omsætning i intervallet på kr mia. og en EBIT-margin på over 12 % (B&O, Årsrapporten 2010/11). De ovennævnte faktorer, samt det faktum at B&O er en af de få højkvalitetsmærkevarevirksomheder i Danmark, gør, at det er interessant at analysere, om kursværdien af B&O aktien er i overensstemmelse med resultatet af en fundamentalanalyse (Sørensen, 2009). B&O s aktie har en børskurs på kr. 72,0 pr. aktie ved regnskabsafslutningen d. 31/ (B&O Årsrapporten, 2010/11). 1.1 Problemformulering Denne afhandling søger at besvare følgende hovedspørgsmål (H): H: Ud fra antagelsen om going concern, og at der ikke foretages opkøb eller fusioneres, hvad er fair value af B&O aktien d. 31/5 2011? Hovedspørgsmålet søges besvaret gennem følgende underspørgsmål (U): U 1: Hvad er B&O s strategiske situation? U 2: Hvilke regnskabsmæssige resultater har B&O opnået historisk? U 3: Hvor store er B&O s kapitalomkostninger? U 4: Hvilken salgsvækst kan B&O opnå fremadrettet, og hvordan udvikler den driftsmæssige performance sig? U 5: Hvor store frie cash flows skabes i B&O i fremtiden, og hvor stor er egenkapitalværdien? 1.2 Metode og struktur Metodemæssigt er afhandlingen på et forklarende niveau (Andersen, 2008) og besvarer problemformuleringen på baggrund heraf. Den forklarende metode analyserer kernespørgsmålet og bestemmer fair value af B&O aktien pr. 31/ Side 2

12 Denne afhandling er et casestudie, der er en empirisk undersøgelse, der værdiansætter B&O aktien. Karakteristisk for et case studie er, at det belyser et fænomen indenfor det virkelige livs rammer, samt at der er mulighed for at anvende flere informationskilder (Andersen, 2008). Afhandlingen vil anvende såvel primære som sekundære datakilder. De primære data er de udførte kvalitative semistrukturerede interviews, imens de sekundære data er årsrapporterne, medier i form af tidsskrifter og aviser, registerdata fra Statistikbanken (Statistikbanken, 2012) og Euromonitor (Euromonitor, 2012) samt øvrige data. Kilderne bliver vurderet i afsnittene, hvor de anvendes. Da der både anvendes sekundære og primære datakilder til belysning af problemformuleringen, benyttes der i denne afhandling metodetriangulering. Modelkritik og kildekritik vil løbende omtales i denne afhandling, hvor validitet og reliabilitet ligeledes bliver vurderet. Opbygningen er som følger; først beskrives en indledning af emne og case, som fører videre til en problemformulering, en metode og afhandlingens afgrænsninger. Det efterfølgende kapitel beskriver B&O, hvor der gives et overblik over koncernens historie, struktur, produktportefølje samt en beskrivelse af den overordnede strategi. I afhandlingen laves der en fundamental analyse (Sørensen, 2009) af B&O, hvilket betyder, at der udarbejdes en historisk regnskabsanalyse samt en strategisk analyse af koncernen. Den strategiske analyse af B&O indeholder en omverdensanalyse, branche analyse samt en intern analyse. Konklusionen for denne analyse afsluttes i en kritisk SWOT analyse. I den historiske regnskabsanalyse reformuleres B&O s regnskaber for periode 2005/06 frem til 2010/11, hvorefter der udarbejdes en rentabilitetsanalyse ved hjælp af den udvidede DuPont-model (Sørensen, 2009). Den historiske regnskabsanalyse vil senere i afhandlingen blive brugt som datagrundlag for budgetteringen samt værdiansættelsen. Set i lyset af den strategiske analyser vil B&O s nuværende strategi Leaner, Faster, Stronger blive vurderet nærmere. Ligeledes vil strategiens realisme blive analyseret. Til den efterfølgende værdiansættelse vil B&O s kapitalomkostninger blive beregnet. Disse er de vægtede gennemsnits kapital omkostninger eller WACC. Side 3

13 Når ovenstående kapitler er behandlet, er grundlaget for at færdiggøre budgetteringen til stede. I dette afsnit vil den strategiske analyse og den historiske analyse kobles over på en budgettering af fremtiden for salgets vækst, aktivernes omsætningshastighed, overskudsgraden, samt den effektive skatteprocent. Budgetoplysningerne anvendes i værdiansættelsesafsnittet, hvor DCF modellen benyttes til at værdiansætte B&O aktien. Flere modeller kan bruges i en værdiansættelse, hvor disse teoretisk set skulle ende med den samme værdiansættelse (Sørensen, 2009). De oftest anvendte modeller er dividendemodellen, DCF-modellen og residualindkomstmodellen. Residualindkomstmodellen er fravalgt, da den tager sit værdiansættelsesudgangspunkt i regnskabspraksis for egenkapitalen og den fremtidige overnormale profit, og da forfatterne ikke finder den strategiske analyse som værende hovedomdrejningspunkt for behandling af B&O s værdiskabende evne direkte belyst i modellen. Dividendemodellen er fravalgt, da den kun er velegnet til at værdiansætte virksomheder, der har en konsistent dividendeudbetalingspolitik, og som følgelig udbetaler udbytte regelmæssigt efter evne, og da det antages, at B&O ikke kan klassificeres som en sådan type virksomhed. Den metodemæssige overvejelse for, hvorfor DCF modellen vælges, tages på grundlag af, at denne model baserer værdiansættelsen alene på baggrund af forventningerne til driftsaktivitetens værdiskabende evne (Sørensen, 2009). Finansieringsaktiviteten anses at være uden værdiskabende evne, den er blot et værktøj, der kan anvendes som løftestang for værdien, såfremt virksomheden evner at skabe højere værdi end omkostningerne ved låntagningen. Ulemperne i modellen er, at der skal foretages en større reformuleringsproces for at analysere sig frem til udgangspunktet for de frie cash flows, som er, niveau, hastighed og retning for de driftsmæssige værdiparametre. Endvidere kræves, i estimering af budgetperioden og i særlig grad af terminalperioden, en grundig strategisk analyse af fremtidsudsigterne i omverdenen, branchen og de interne kompetencer. I cash flow modellen er værdibidraget til værdiansættelsen typisk større fra terminalperioden end fra budgetperioden, hvilket ydermere betyder, at denne størrelse gennemgående behandles. Afhandlingen vil blive afsluttet med en konklusion. Side 4

14 1.3 Afgrænsning Tidsperspektivet for den historiske regnskabsanalyse afgrænses til regnskabsperioderne 2005/06 frem til og med 2010/11. Denne periode er primært valgt, fordi koncernen i 2005/06 implementerede IFRS. Analyseperioden dækker seks regnskabsperioder og vurderes til at være tilstrækkelig, fordi både årerne inden og efter finanskrisen analyseres. Alle historiske regnskabstal og fremtidige estimater for disse er opgjort i løbende priser. Den strategiske analyse afgrænses til at dække offentligt tilgængelige data med undtagelse af de primære data, som er indsamlet ved hjælp af kvalitative interviews med en B1-butik samt en shop in shop butik. De kvalitative data er indsamlet i marts måned 2012 på baggrund af personlige interviews, hvor respondenten har fået stillet en række spørgsmål jf. en interviewguide. Indsamlingen af offentlige data er afsluttet d. 20. april 2012, og undersøgelsen afgrænses derfor til denne dato. Afhandlingen omhandler såvel B&O samt i korte træk konkurrenterne Loewe, Apple og Samsung. Dataindsamlingen for disse koncerner afgrænses til at dække koncernrapporterne samt eventuelle tilgængelige elektroniske data fundet. Side 5

15 2. Virksomhedsbeskrivelse af B&O (Jacob B. Hougaard) Dette kapitel indeholder et historisk overblik over B&O samt en beskrivelse af koncernens vision og en kort strategisk gennemgang af de senest implementerede strategier. Afsnittet omhandler desuden en beskrivelse af organisationen opbygning, ejerforhold samt en kort beskrivelse af produkt porteføljen. 2.1 Bang og Olufsens historie B&O blev grundlagt i 1925 i Struer i Jylland af Peter Bang og Svend Olufsen, som startede virksomheden grundet fælles interesse indenfor tidens store nyhed - radioen. B&O blev for alvor etableret på det danske marked i 1950 erne og 1960 erne, hvor produkterne blev markedsført som det danske kvalitets mærke. Konkurrenter fra Asien, særligt Japan pressede i slutningen af 1960 erne de europæiske fabrikker kraftigt. B&O valgte på daværende tidspunkt at differentiere sine produkter betragteligt ved eksklusivt design og særlige tekniske egenskaber. Virksomheden oplevede indtjeningsproblemer i slutningen af 80 erne og i 90 erne, hvor koncernen besluttede sig for at ændre strategi for dets distribution kanaler, som resulterede i B1 butikker. Det var særlige butikker, som udelukkende sælger B&O produkter, samt shop in shop salg, altså små butikker i eksisterende udsalgssteder. 1 B&O producerer i dag High-end produkter, indenfor tv og video målrettet til konsument markedet (B2C). De seneste år er B&O gået ind på business til business markedet (B2B), hvor de i dag har udvidet produktporteføljen med audio produkter til luksus bilindustrien samt salg af patenterede teknologier til relevante kunder. Koncernen er noteret på NASDAQ OMX Nordic, regnskabsperioden er fra 1/6 til 31/ Strategiens udvikling I det følgende beskrives B&O's vision og strategi Vision B&O s vision er ifølge koncernens hjemmeside 2 : 1 B&O Årsrapporten, 2010/11. 2 Bang-olufsen.dk, Side 6

16 En vision er en måde at udtrykke en virksomheds sindstilstand på og den højeste ambition, den tilstræber. Vores hovedmål - som først blev fastlagt af vores to grundlæggere Peter Bang og Svend Olufsen i slutningen af 1920'erne - blev udtrykt med disse ord: "Foretagsomhed er en nødvendighed - en uendelig vilje til at skabe det bedste af det bedste - til uafladeligt at finde nye måder til forbedring." Visionen er blevet videreført fra generation til generation og udtrykkes med følgende: Mod til at overskride grænser for at skabe oplevelser, der overrasker og holder Strategi Regnskabsåret 2007/ var for B&O en finansiel katastrofe, som satte koncernen under pres, hvilket tvang ledelsen til at lave radikale strategiske ændringer. Siden 2008 har B&O været meget tydelige omkring kommunikationen af koncernens strategi til glæde for investorer og aktionærer. I en selskabsmeddelelse i 2008 (B&O Selskabsmeddelelse nr , 2008) offentliggør B&O deres strategi Pole Position 4. De overordnede mål for strategien var at sikre en stigende profitabilitet i koncernen. De strategiske mål for Pole Position var, at koncernen fortsat skulle fokusere på produktudvikling, heriblandt deres audio- og videoprodukter samt det nye område, Automotive. Koncernen oplyste også, at de stoppede udviklingen af en række bærbare produkter samt telefoner. Øvrige strategiske mål var, at B&O vil opbygge én fælles digital platform for alle koncernens produkter, samt streamline salgsorganisationen, som på daværende tidspunkt bestod af syv regionale salgskontorer, som skulle blive til ét samlet. Pole Position strategien bestod af endvidere af åbningen af flere butikker på vækstmarkederne Rusland og Kina for at forfølge en endnu mere aggressiv vækstpolitik i disse markeder. Endeligt blev topledelsen udskiftet, da fokus nu blev en kraftig tilpasning af omkostningerne i B&O 5. Pole Position strategien blev d. 17. august 2011 afløst at en ny femårig strategi, som B&O kalder Leaner, Faster, Stronger (B&O Webcast Årsrapport 2010/11 og strategiplan, 2011). Den seneste strategi skal give B&O øget fokus på lyd og akustik, hvor koncernen skal udnytte deres unikke kompetencer samt markedsposition indenfor 3 B&O Årsrapporten, 2007/09. 4 En detaljeret gennemgang af denne strategis hovedpunkter ses i bilag 1 5 B&O Årsrapporten, 2010/11. Side 7

17 dette område. Automotive-området skal udvikles yderligere, og nye samarbejdspartneres skal findes. Koncernen vil anvende alternative salgskanaler, som f.eks. Apple Stores til fremtidige stand alone produkter, som skal øge kendskabsgraden til B&O s brand. Salgskanalerne skal effektiviseres, og der skal lukkes butikker på de traditionelle markeder til fordel for BRIK markederne, hvor B&O skal styrkes yderligere. Endeligt skal samarbejdet med relevante partnere optimeres yderligere både indenfor udvikling og indkøb. Organisationen skal trimmes og gøres mere flad. Denne strategi og realismen for denne, undersøges nærmere i kapital 5, hvor Leaner, Faster, Stronger gøres til genstand for analyse, holdt op imod de fundne muligheder og trusler i omverden og branche analysen sammenholdt med B&O s interne kompetencer. 2.3 Organisationens opbygning I det følgende gennemgås B&O s organisations opbygning dvs. selskabsstrukturen. I bilag 2 er direktionen, bestyrelsen og ejerforhold beskrevet Selskabsstruktur Bang og Olufsen A/S består af flere datterselskaber, som til sammen udgør koncernen. Selskabsstrukturen for Bang og Olufsen er illustreret i figur 2.1. Fælles for alle fem SBU er er, at de hver i sær varetages af fem forskellige direktioner, mens det overordnede ansvar i B&O varetages af CEO Tue Mantoni. SBU erne er som følger 6 : 6 B&O Årsrapporten, 2010/11. Side 8

18 B&O operations a/s er placeret i Struer og varetager indkøb, produktion og logistik for B&O samt salg af B&O s audio og video produkter. Bang og Olufsen s.r.o er placeret i byen Kopřivnice i Tjekkiet og producerer samt udvikler primært dele af koncernens audio produkter. OÜ BO-Soft er placeret i Estland, hvor der udvikles software til B&O s produkter. B&O ICEpower a/s er placeret i Lyngby-Tårbæk og udvikler, producerer og markedsfører bl.a. B&O's patenterede forstærker teknologi, ICEpower. B&O GPS er et sourcing selskab, som er placeret i Taiwan. 2.4 Produktportefølje Produktporteføljen omfatter High-end audio og video produkter til konsument markedet (B2C), hvor produkterne er stærkt differentierede i forhold til konkurrenternes. B&O er særligt specialister i at tilføre værdi til produkterne gennem et unikt design af meget høj kvalitet, som er brugervenligt og funktionelt. Koncernen producerer livsstilsprodukter indenfor forbrugerelektronik, som designmæssigt skal matche kendte møbeldesignere, der sælger bolig indretning til den kræsne og købestærke forbruger. Desuden produceres der til bilindustrien og patenterede ikke-brand produkter, der understøtter indtjeningen eks. ICEpower. Den brandunderstøttede forretning udgør 97 % af omsætningen i 2010/ Fordelingen af omsætningen af den brand understøttede forretning for B&O er præsenteret i figur 2.2 for regnskabsåret 2010/2011. Produkterne sælges gennem de såkaldte B1 butikker, som er B&O-ejede butikker, der udelukkende sælger koncernens produkter, samt i shop in shop (SIS) butikker, som er områder i øvrige elektronikkæder, som er indrettet specielt til salg af B&O produkter. 7 B&O Årsrapporten, 2010/11. Side 9

19 3. Strategisk analyse (Jacob B. Hougaard) Den strategiske analyse vil afdække såvel eksterne som interne forhold i Bang & Olufsen (B&O). Makroomgivelserne analyseres ved hjælp af en PEST analyse, som giver et overblik over det eksterne miljø, som koncernen ikke kan påvirke, men i stedet må indordne sig under. Efterfølgende vil konkurrenceintensiteten i branchen blive analyseret ved hjælp af Porters Five forces, som bl.a. giver overblik i, hvordan branchen generelt står rustet overfor markedskræfterne, der påvirker denne. Når den interne rivalisering i branchen er afdækket fokuserer denne afhandling på en konkurrent analyse, for at kunne identificere hvilke direkte konkurrenter B&O har, og hvilke parametre som koncernen vil blive udfordret på, i markedet. Afhandlingen vil endeligt analysere koncernens kompetencer for at give et overblik over, hvorledes koncernen skaber værdi for kunderne. Dette gøres ved hjælp af Porters værdikæde, som vil afdække de faktorer, der har størst betydning for værdiskabelsen. Disse vurderes senere i VRIO analysen for at give en vurdering af, om kompetencerne er en konkurrencemæssig ulempe eller en fordel, som er midlertidig eller en vedvarende konkurrencemæssig fordel for B&O. I figur 3.1 illustreres hvilke modeller, der bruges i analysen af de interne forhold i B&O, samt modeller, der analyserer forholdene i branchen samt makroforholdene. Når de største muligheder, trusler, styrker og svagheder er udpeget vha. ovenstående analyser vil de blive opsummeret i SWOT analysen som konklusion på kapitlet. Side 10

20 3.1 Relevante undersøgelsespunkter for ikke-finansielle værdidrivere Som grundlag for værdiansættelsen er den strategiske analyse en væsentlig faktor for at kunne bestemme værdien af B&O. De ikke finansielle værdidrivere, som er resultatet af den strategiske analyse, bestemmer, hvordan værdi skabes og er samtidig en indikator for den fremtidige udvikling i de finansielle værdidrivere (Sørensen, 2009). Den strategiske analyse er dermed ikke en udtømmende analyse af B&O, men derimod en analyse af de væsentligste faktorer, der påvirker værdiansættelsen af koncernen. Matricen for de ikke-finansielle drivere, som findes i figur 3.2, er udarbejdet på baggrund af kapitel 3 i (Sørensen, 2009), hvor forfatteren kobler omverdensanalyse, branche analyse samt den interne analyse sammen med de seks finansielle værdidrivere: konkurrencefordelsperiode, salgets vækstrate, overskudsgrad, effektiv skatteprocent, kerne netto driftsaktiver og kapitalomkostninger. De seks finansielle værdidrivere påvirkes af omverdenens, branchens samt interne beslutninger i B&O. Matricen er opbygget, således at den vurderer relevante undersøgelsespunkter, for hver af de finansielle værdidrivere, der er placeret i henholdsvis omverdenen, branchen eller i den intern analyse, som et punkt, der bør nærmere undersøges for at kunne be- eller afkræfte påvirkningen af disse på B&O. Vurderingen af undersøgelsespunkterne er udarbejdet på baggrund af en vurdering af de opstillede eksempler i (Sørensen, 2009), samt suppleret med punkter udviklet efter egen tilvirkning, som har relevans for den strategiske analyse for B&O. Undersøgelsespunkterne er ikke fuldstændigt udtømmende, men er nøje vurderet efter, hvilke der vil have indflydelse på den strategiske analyse. I figur 3.2 ses undersøgelsespunkterne for den strategiske analyse, øvrige undersøgelsespunkter er undladt i denne analyse. Side 11

21 Figur 3.2: Matrice for de ikke-finansielle værdidrivere Omverdensanalyse PEST Branche analyse PORTER Intern analyse Værdikæde / PLC & Boston Konkurrencefordelsperiode Perspektiverne for nuværende produkt portefølje Særlige kompetencer Salgets vækstrate Konjunktur forhold vækstraten i BNP ændringer i forbrugsvaner og livsstil Forbrugertillid Demografisk udvikling Patenter Politiske forhold på indenrigs- og eksportmarkederne Den teknologiske udvikling på markedet Overskudsgrad fra salg for skat national og international lønudvikling rente udvikling og valutakurser (valuta risiko) Pris udvikling Told Branchens vækst rate Antal konkurrenter i branchen Producenter af substituerende produkter er i stand til at forøgeefterspørgslen grundet produkt innovation Intensiv konkurrence af substituerende produkter Kundernes adgang til substituerende/ branchens produkter Adgangsbarrierer er høje høje adgangsbarrierer (brand) Leverandører forhold i forhold til branchen antal konkurrenter i branchen Virksomhedens adgang til substituerende produkter Hvis særlige kompetencer fremmes salgets vækst rate Perspektiverne for afsætningen på markederne. Hvis særlige kompetencer øges overskudsgraden produkt differentiering som skaber præferencer hos kunderne eksklusiv adgang til distributionskanaler Afhængighedsforhold til leverandører Effektiv skatteprocent Skatte og afgiftspolitik i de enkelte markeder Politik på hjemmemarkedet Kerne netto driftsaktiver ændringer i forbrugervaner og livsstil (kræver ny investering) Kapitalomkostninger ændringer i rente niveau Kilde: Egen tilvirkning inspireret af Sørensen (2009) konkurrence på produktions teknologi konkurrence på produkt udvikling Planlagt vækst i lande med lav skatteprocent? Outsourcing strategi 3.2 Undersøgelsesmatrice Undersøgelsesmatricen i figur 3.3 er udviklet på baggrund af matricen for de ikkefinansielle værdidrivere i figur 3.2, og for at give overblik over hvor, hvordan og hvilke informationer der skal indhentes til brug i den strategiske analyse for senere at kunne anvende disse i værdiansættelsen af B&O. Hvert af undersøgelsespunkterne i matricen for de ikke-finansielle værdidrivere er oplistet vertikalt i undersøgelsesmatricens venstre Side 12

22 side. I toppen af undersøgelsesmatricen findes horisontalt de anvendte kilder for dataindsamlings metode dvs. primære såvel som sekundere kilder. Hvert undersøgelses- punkt er blevet vurderet på baggrund af, hvordan informationen skal indhentes. 3.3 Kildebeskrivelse samt -vurdering Der anvendes både primære samt sekundære kilder i denne afhandling. Disse vil blive beskrevet samt vurderet i dette afsnit, dvs. kildernes validitet og reliabilitet samt indsamlingsteknikken. Kildevurdering af sekundære datakilder Den strategiske analyse vil benytte en række sekundære datakilder. Der vil anvendes registerdata, der dækker over statistiske data, der udbydes af statistikbureauerne samt indrapporterede data, som f.eks. årsregnskaber mv. Der vil også gøres brug af Side 13

23 procesdata, som blandt andet dækker over data fra tidsskrifter, artikler mv.(andersen, 2008). Nedenfor beskrives og vurderes de sekundære data kilder. Danmarks Statistik Er Danmarks centrale myndighed for dansk statistik, der har til ansvar at indsamle, behandle og formidle statistiske oplysninger om samfundsforhold. Data fra denne kilde er derfor registerdata. Reliabiliteten fra denne kilde vurderes derfor til at være meget pålidelig. Validiteten dækker over, hvor relevante oplysningerne er for denne afhandling, hvilket også vurderes til at være høj. Global Market Information Database (Euromonitor) Euromonitor er som Danmarks Statistik en registerdatabase, som indeholder information om udviklingen på markederne, samt demografiske, økonomiske og andre forhold fra flere end 200 lande. Reliabiliteten vurderes som værende høj, der kan dog i enkelte tilfælde, hvor euromonitor ikke oplyser sine kilder. Validiteten anses ligeledes for at være høj, fordi de anvendte data vurderes både gyldige og relevante til formålet. Medier Medier er i denne afhandling procesdata, der dækker over blandt andet artikler fra aviser, internetsider mv.. Disse datas reliabilitet anses, alt afhængig af kilden, til at være tilstrækkelige til brug i denne afhandling, men kilderne kan ofte i andre tilfælde være behæftede med unøjagtigheder. Årsrapporter, selskabsmeddelelser m.v. Årsrapporter er registerdata, der er ind rapporteres til Erhvervs og selskabsstyrelsen, og er data der er godkendt af en statsautoriseret revisor. Validiteten og reliabiliteten for disse data vurderes derfor til at være meget høj. Kildevurdering af primære datakilder: Data indsamlingsmetoden for de primære data kilder er baseret på semistrukturerede personlige interviews. Der er udarbejdet en interviewguide i punktform, som tager udgangspunkt i undersøgelsespunkterne for matricen for de ikke finansielle værdidrivere, hvor de enkelte undersøgelsespunkter er operationaliseret i form af spørgsmål, som anvendes i interviewene, for at afdække de interne forhold i B&O samt branchens påvirkning af de ikke-finansielle værdidrivere. Interviewguiden findes i bilag Side 14

24 3. For hvert afholdt interview er der skrevet et beslutningsreferat fra de indhentede data. Beslutningsreferaterne findes i bilag 4. Svagheden ved anvendelse af semistrukturerede interviews er, at validiteten ved de gennemførte interviews er afhængig af, hvordan spørgsmålene er stillet, og om de er ledende eller neutrale og ikke mindst om respondenten svarer ærligt på de stillede spørgsmål. Reliabiliteten er også et problem ved de kvalitative data og dermed de semistrukturerede interviews, fordi sikkerheden, for hvor præcis målingerne er foretaget, er et resultat af en subjektiv forståelse og tolkning af de indhentede svar fra respondenterne (Andersen, 2008). Interview med B1 butik B&O's B1 og Shop in Shop (SIS) butikker vil blive interviewet for at give information om, hvordan branchen er sammensat, samt hvilke konkurrenter, der opererer på samme marked som B&O. Ligeledes vil leverandørforhold til koncernen forsøges afdækket ved hjælp af Shop in Shop butikken, fordi denne type butikker har tilknyttet et værksted, som beskæftiger elektronikteknikkerne, der har viden omkring de tekniske leverandørspørgsmål. Spørgsmål omkring leverandørerne til branchen ville have været undersøgt optimalt, hvis B&O kunne spørges direkte. Dette er også blevet forsøgt, men som børsnoteret selskab var virksomheden ikke samarbejdsvillig på dette punkt. Endeligt vil informationer omkring de interne forhold i B&O blive afdækket ved hjælp af disse interviews. Grundet begrænsede ressourcer og begrænset tid vil der dog kun blive udført to semistrukturerede interviews for at afdække de ikke-finansielle værdidrivere for koncernen. De indsamlede datas validitet er derfor gyldige i den forstand, at de indsamlede data giver svar på de teoretiske spørgsmål opstillet i den interne analyse af B&O og brancheanalysen. Disse er langt fra udtømmende, fordi der findes næsten uanede mængder af kilder for indsamling af disse datatyper. Reliabiliteten er ikke overbevisende præcis, grundet beslutningen om kun, at udføre to interviews, hvilket kan give upræcished i målingerne og dermed svage konklusioner, dels fordi de alle er udført i Danmark, nær Århus, og dels fordi mængden af interviews er få. Side 15

25 3.4 Omverdensanalyse: PEST Analysen Til udarbejdelse af omverdensanalysen anvendes i denne afhandling PEST analyse værktøjet, som afdækker det eksterne makromiljø omkring B&O indenfor de Politiske, Økonomisk, Sociokulturelle samt Tekniske faktorer. Styrken ved PEST analysen er, at den giver et overblik over, hvorledes de væsentligste eksterne faktorer påvirker virksomheden B&O. Analysen vil afdække væsentligste drivere for omverdens påvirkning af B&O og vil tage udgangspunkt i figur 3.4, hvor de væsentligste påvirkninger af B&O er oplistet. Omverdens analysen afgrænses til at dække B&O s primære markeder, som i denne afhandling defineres som Europa, Nordamerika og Asien. PEST analyse værktøjet kritiseres for at være statisk, fordi analysen er baseret på fortiden i stedet for nutiden. Hermed menes, at der allerede i læsende stund kan være drastiske ændringer i konklusionerne, fordi verden er utrolig dynamisk. Værktøjet kan dog anvendes til at vurdere udviklingen i de væsentligste værdidrivere i fremtiden (Henry, 2009). I denne afhandling vælges en anvendelse af PEST analyse værktøjet, som dog undlader at forholde sig til de miljømæssige samt lovgivnings faktorer. Årsagen til dette valg er, at undersøgelsesmatricen i figur 3.3 ikke beskæftiger sig med de lovmæssige forhold omkring eks. standby forbrug etc., fordi B&O allerede overholder disse normer. (B&O Årsrapporten, 2010/11) De definerede punkter fra undersøgelsesmatricen i figur 3.3, som relaterer til PEST analysen er illustreret i figur 3.4. Side 16

26 3.4.1 Politiske faktorer B&O er en international virksomhed, som eksporterer cirka 94 % af netto omsætning til andre lande end Danmark (B&O Årsrapporten, 2010/11), hvilket gør koncernen afhængig af såvel indenrigspolitiske forhold som udenrigs politiske forhold. Denne afhandling behandler begge aspekter i det følgende. Indenrigspolitisk er B&O afhængige af beslutninger truffet af regeringen i Danmark, hvor blandt andet koncernens resultat påvirkes kraftigt af selskabsskatten, som er den andel af overskuddet, som virksomheden betaler i skat til den danske stat. Selskabsskatte procenten har i det seneste årti været nedadgående, hvor den i 2001 var på 30 %, er den blevet reduceret henover årerne til 28 % i 2005 og til 25 % i 2007, som er den nuværende selskabsskatteprocent i 2012 (SKM.dk, 2012). Tendensen over de sidste 10 år er præget af, at der siden 2001 har været en borgerlig regering, som gennem sin politik har reduceret selskabsskatteprocenten, som er en fordel for B&O. Efter regeringsskiftet til den socialistiske regering i efteråret 2011 vil fremtiden for selskabsskattens størrelse være mere usikker i de efterfølgende år (Bindslev, 2012). Sammenlignet med øvrige EU lande, så er Danmarks selskabsskatteprocent højere end gennemsnittet for EU landene, hvor selskabsskatteprocenten i gennemsnit er 23,1 %. Selskabsskatteprocenten i Slovakiet, hvor B&O producerer flere af koncernens produkter, er på 19 % (Euromonitor, 2012). Toldafgifter påvirker både salgets vækstrate og overskudsgraden før skat. Tolden er med til at gøre B&O produkter dyrere og dermed mindre attraktive for forbrugerne. Koncernen støder også ind i handelsbarrierer, som besværliggør handlen med lande uden for EU, hvor der kan være særlige krav, som produkterne skal leve op til for at blive godkendt til import af landene. Særligt har store land som USA, Kina og Rusland på det seneste indført handelsbarrierer for at beskytte egne økonomier (Epn.dk, 2011). Renteudvikling og valutakurser Rente udviklingen på de 10 årige statsobligationer er en fordel for B&O i forbindelse med det store pres på de syd Europæiske økonomier. Rente- presset på danske statsobligationer er blevet mindre, og flere investorer vil investere i danske obligationer. I figur 3.5 ses den danske renteudvikling de seneste par år, hvor renten på den 10 årige Side 17

27 danske statsobligationer er faldet væsentligt fra omkring 3,75 % til ca. 1,5 %, hvilket er en fordel for B&O, såfremt koncernen ønsker at låne kapital til eventuelle udvidelser af virksomheden. Den gunstige renteudvikling er en positiv ikke finansiel værdidriver, såfremt det senere vurderes, at koncernen har behov for at låne fremmekapital. Prisudvikling Det er naturligt i en PEST analyse at flere faktorer overlapper hinanden, hvilket er gældende for prisudviklingen. Emnet bliver yderligere behandlet i næste afsnit under de økonomiske faktorer, som påvirker B&O Økonomiske og demografiske faktorer Konjunkturforhold Konjunkturforhold herunder blandt andet væksten i BNP er en alt afgørende faktor for udviklingen i salget for B&O. De fleste brancher er blevet ramt, efter finanskrisen ramte Europa og resten af verden omkring 2007 og frem til i dag, hvor krisen i Europa er blevet erstattet af en gældskrise. Konjunkturforholdene er derfor en væsentlig ikke finansiel værdidriver, når B&O skal afsætte sine varer til forbrugerne (Sørensen, 2009). Udviklingen i markedernes BNP spiller derfor en væsentlig rolle for vækstmuligheder i afsætningen af B&O s produkter. BNP er summen af bruttoværditilvæksten af alle residente produkter i økonomien plus eventuelle produktskatter og minus eventuelle tilskud, der ikke indgår i værdien af produkterne (Statistikbanken, 2012). I figur 3.6 ses udviklingen i real BNP fra år 2006 til 2011, hvorefter der fra 2012 til 2020 er forecastet af Euromonitor. Real BNP måles ved at alle de produktive aktiviteter i landet måles ved bestemte års priser. Når den økonomiske aktivitet i to eller flere perioder værdisættes i faste priser, giver resultatet mulighed for sammenligning af købekraft over tid, da virkningerne af inflationen er blevet fjernet. Side 18

28 I figur 3.6 ses den historiske udvikling i real BNP frem til år Vest Europa og Nord Amerikas udvikling følger stort set samme tendens i perioden, imens udviklingen i Asien er på et væsentligt højere niveau. Fra år 2011 og frem til 2020 er det budgetterede tal af Euromonitor, hvor tendensen er at krisen endnu ikke er ovre i Europa og Nord Amerika. Af figur 3.6 ses, at det først er fra omkring år 2015, hvor økonomien er på et konstant, positivt niveau igen på ca. 2 % for Europa og 3,7 % for Nord Amerika. Asiens udvikling i de forecastede tal viser en marginal fremgang fra år 2012 frem til 2018 med en konstant udvikling på ca. 6-6,3 % i denne periode. Udviklingen i real BNP påvirker blandt andet beskæftigelsen på markederne, hvor der i figur 3.7 ses, at der fra år 2008 frem til midten af 2010 har været recession i Europa og Nord Amerika. Prognoserne for den kommende periode ser ifølge figuren dyster ud. Særligt kan årene med lavkonjunktur påvirke B&O s B1 og SIS butikker, og i værste fald føre til lukninger på markeder, hvor butikker ikke er rentable. Dette kan på lang sigt medføre, at B&O grundet disse lavkonjunkturforhold bliver særligt konjunktur følsomme og i værste fald helt må opgive salget på disse markeder, fordi butikkerne ikke er mulige at drive rentable. Årene med lavkonjunkturs forhold på markederne påvirker arbejdsløsheden. I figur 3.7 ses udviklingen i arbejdsløsheden fra år 2006 frem til 2011 samt prognosen, som er lavet af Euromonitor fra Side 19

29 Den fremtidige periode fra årets slutning i 2011 og frem til år 2020 viser for Europa, at Europa når op omkring 10 % arbejdsløshed. Dog vil der være en faldende tendens for arbejdsløsheden, men alligevel er den på et enormt højt niveau sammenlignet med de gode år omkring Denne tendens er stort set den samme for Nord Amerika. Arbejdsløshedsprocenten er næsten dobbelt så høj som arbejdsløsheden i Asien, som ligger på en arbejdsløshedsprocent på ca. 4 % både historisk og i fremtiden. Arbejdsløshedsprocenten giver B&O en indikation på konjunkturforholdene på markederne, samt viden om hvilke markeder, som i fremtiden er modne til ekspansion. Konjunkturforholdene påvirker også lønudvikling, som ligeledes er en bestemmende faktor for B&O, til dels kan virksomheden bruge udviklingen, til at se på, hvordan priserne kan udvikle sig i forhold til forbrugerne og til dels kan koncernen bruge informationen til at placere produktionen, hvor den er mindst omkostningstung. I tabel 3.1 ses lønudviklingen fra år 2006 frem til Det har desværre ikke været muligt at forecaste, hvordan udviklingen vil se ud i fremtiden. I tabel 3.1 ses, at Danmark er det absolutte mest løntunge land at producere i med en gennemsnitlig timeløn på 37,8. Hvorimod produktionen er billigst i det Asien, hvor den gennemsnitlige time løn er på 2,5. B&O producerer primært i Danmark og Tjekkiet, hvilket blev fastslået i virksomhedsbeskrivelse, statistikken i tabel 3.1 indeholder gennemsnits lønnen for begge lande. I Tjekkiet er timelønnen på 5,5 i 2011, hvilket er ca. dobbelt så højt som i Kina, men kun ca. en syvendedel af timelønnen i Danmark. Fordelen for B&O ved at producere primært i Europa er, at koncernen har god kontrol over produktionen grundet den relativt korte afstand. Det antages, at produktionen i Europa er godt for brandet, Side 20

30 fordi det signalerer kvalitet, særligt over for det asiatiske marked er det vigtigt at produkterne er produceret i Europa. B&O bør alligevel overveje dennes produktion på det Europæiske marked, dels fordi konjunkturforholdene i fremtiden synes bedst i Asien, og fordi produktionsomkostningerne er billigere i Asien i forhold til Europa. Prisudvikling Den generelle prisudvikling i markedet, er som anført en betydende faktor for den ikke finansielle værdidriver overskudsgrad fra salg før skat. Den giver dog ikke den store effekt på B&O værdidrivere på den korte bane, hvor prisudviklingen på markedet typisk vil dække over udviklingen i forbrugerprisindekset. På den lange bane er det en afgørende faktor for B&O, hvor der i bilag 5 ses på udviklingen i forbrugerprisindekset. Her vil forecastet for indekset på det asiatiske kontinent overhale vest Europa i løbet af 2013, og dermed skal de asiatiske forbrugere betale forholdsmæssigt højere priser end Europæiske og Nord Amerikanske forbrugere sammenlignet med før. Interessent for B&O er særligt, hvordan prisudviklingen og omsætningsudviklingen er i branchen, og hvordan udviklingen er inden for de områder, hvor koncernen opererer. Branchens udvikling er beskrevet og vurderet i den interne analyse senere. Befolkningsudvikling Den demografiske udvikling i markederne er naturligvis også et parameter, som B&O bør være opmærksomme på, når koncernen udarbejder strategier fremadrettet. I figur 3.8 ses befolkningstilvæksten på de store markeder for B&O. Figur 3.8 viser, at befolkningsudvikling i Vestas Europa vil stagnere i fremtiden. Allerede fra årerne vil befolkningen i Europa forøges med bare 0,3 % pr år, hvorimod Nord Amerika vil have en tilvækst på ca. 0,8 %, mens markedet i asien vil falde fra en tilvækst på 1,1 % i 2012 til Side 21

31 ca. 0,8 % i år Befolkningens tilvækst er på den korte bane en uvæsentlig ikke finansiel faktor, som B&O ikke bør være speciel opmærksom på. På lang sigt er den af signifikant betydning, ikke mindst fordi den lave befolkningstilvækst vil betyde, at befolkningen bliver ældre og ældre sammenlignet med tidligere på det europæiske marked. De højere befolkningstilvækst rater på det nordamerikanske og asiatiske marked gør derimod at disse markeder på sigt vil være mere interessante for B&O at afsætte deres produkter på Sociokulturelle faktorer Forbrugertillid De makroøkonomiske forhold, som bl.a. konjunkturforhold, påvirker også de sociokulturelle faktorer, som f.eks. forbrugertilliden, der er et udtryk for befolkningens syn på den aktuelle og fremtidige økonomiske situation. (Statistikbanken, 2012) Forbrugertillidsindikatoren er i Danmark blevet undersøgt siden 1974, og beregnes ved en stikprøveundersøgelse af personer i Danmark, som hver især får stillet 12 ens spørgsmål, hvor resultatet fra hvert spørgsmål bliver vægtet fra -100 til + 100, hvor svarerne +100 indikerer meget bedre forhold siden sidste måling, hvorimod -100 er meget dårligere. Undersøgelsen er desuden renset for eventuelle sæsonudsving. I figur 3.9, ses udviklingen i forbrugertillidsindikatoren 8 fra juni 2006 til februar 2012 sammenlignet med den rapporterede netto omsætning fra B&O i samme periode. Figuren 3.9 viser en umiddelbar sammenhæng mellem forbrugertilliden og B&O s nettoomsætning. Konjunkturforholdene spiller derfor en stor rolle, når B&O produkter skal afsættes, fordi produkterne i sortimentet er konjunkturfølsomme. Denne 8 Det antages, at forbrugertilliden i Danmark er stærkt korreleret med den Europæiske og i mindre grad med den globale forbrugertillid. Det antages derfor ikke at være et problem at sammenligne den danske forbrugetillid med B&O s omsætningsudvikling. Side 22

32 ikke- videnskabelig dokumenterede tendens er en ikke finansiel værdidriver, som B&O i væsentlig grad bør indrette strategien efter for at imødekomme eventuel pessimisme hos forbrugerne. Hvis tendensen fortsætter ser fremtiden for B&O s årsregnskab dyster ud medmindre B&O's strategiske tiltag imødekommer udviklingen hos forbrugerne. Ændringer i forbrugernes vaner Konjunkturforholdene, som blev undersøgt i afsnittet om den økonomiske udvikling, påvirker forbrugernes vaner betragteligt, hvilket også ses i forbrugertillidsindikatoren, som viser, at forbrugerne på det danske marked er blevet mere pessimistiske siden de gode år inden finanskrisen indtræden omkring 2007/2008. Pessimismen blandt forbrugerne resulterer i faldende forbrug, og der fokuseres i krisetider mere på middle market produkter, som er produkter, der ligger på niveau med EU's gennemsnits varer eller måske endda down market produkter, som er varer hvor prisen ligger under EU's gennemsnitspriser (Kureer, 2010). Forbrugernes vaner bliver dermed påvirket af konjunkturforholdene, og som ses i figur 3.9, så falder B&O s omsætning betragteligt i perioden, hvor finanskrisen indtræder i 2007 pga. at B&O luksus produkter er up market produkter, som er mere konjunkturfølsomme i forhold til middle market eller down market produkter, der er mindre konjunkturfølsomme. B&O er derfor afhængige af forbrugernes vaner, som generelt bliver påvirket af makroøkonomiske forhold, som er uden for B&O s kontrol. Koncernen kan i disse perioder justere strategien herefter, hvilket påvirker de ikke finansielle værdidrivere positivt. En mulighed for justeringer i strategien er, at koncernen i lavkonjunkturs perioder vil kunne justere sortimentet fra at være up market produkter til at i disse perioder at være middle market produkter, som er mindre konjunkturfølsomme produkter. I højkonjunktur perioder vil B&O kunne gøre det omvendte Tekniske faktorer Den teknologiske udvikling på markedet Den teknologiske udvikling indenfor elektronik går enormt hurtigt, og forbrugerne kræver i stigende grad unikke og særlige produkter med den nyeste teknologi eks. TV stations udbyderne løbende optimering af sendenettet, således at der er plads til flere kanaler på sendebåndet. Denne udvikling stiller til dels krav til TV producenterne, som skal imødekomme de nye standarder indenfor modtagelse af digitalt TV, ligesom det Side 23

33 stiller krav til forbrugerne om at have det nyeste udstyr for at kunne modtage TV signalerne. I ovenstående eksempel presses B&O af tekniske faktorer, hvor den globale udvikling påvirker branchen, hvori B&O opererer. I et interview med top chefen Tue Mantoni (Bendtsen, 2011), skrives der, at B&O er langt bagefter teknologisk og særligt med at gøre koncernens TV klar til de nye TV signaler. B&O var meget sent ude på dette område, ligesom flere af deres ældre modeller ikke umiddelbart var parate til det nye signal, imens konkurrenternes produkter generelt var klar. Et andet eksempel er en artikel (Møllerhøj, 2010), der beskriver, at 2,5 mio. danskere skal skifte TV i løbet af få år, fordi der endnu engang skal udskiftes til et nyt sendesystem. En beslutning truffet af den danske regering, men som kræver, at Tv producenterne endnu engang er med på udviklingsfronten. Disse teknologiske ændringer, som er eksemplificeret ovenfor, lægger et konstant pres på B&O, som til stadighed skal allokere betydelige ressourcer i at udvikle eller købe denne viden hos samarbejdspartnere i branchen. Omvendt giver udviklingen også store muligheder for TV producenterne for at afsætte nye produkter, som lever op til dagens standarder. Der er derfor store krav til, at TV producenterne kommer med nye lanceringer oftere end tidligere, idet produkterne ikke har samme holdbarhed med hensyn til egenskaber og teknologi. Patenter Den teknologiske udvikling på markedet stiller krav til at være først med teknologien og herefter få patenteret, således den kan sælges til de øvrige aktører på markedet. B&O køber en lang række patenter og licenser fra øvrige producenter på markedet(b&o Fortegningsemission, 2009), men udvikler også løbende deres egne. Som eksempel kan nævnes IcePower, som er en ny teknologi, som indebærer at audio eller TV produkter bruger væsentligt mindre energi end tilsvarende produkter (B&O Årsrapporten, 2010/11). Denne teknologi bliver eksempelvis benyttet af fleres produkter fra producenten, Acer (PCworld.dk, 2012). Her er B&O blandt producenterne, som målrettet udvikler niche produkter, som sælges på licenser til øvrige aktører i branchen. Side 24

34 3.4.5 Delkonklusion: PEST analysen I dette afsnit er ikke finansielle værdidrivere for de makroøkonomiske forhold blevet behandlet ved hjælp af PEST analysen. Udfaldet af analysen er opsummeret i figur 3.10, hvor de ikke finansielle værdidrivere er blevet vurderet, hvorvidt påvirkningen af disse er gunstig, normal eller ugunstig. Vurderingen af driverne vil blive anvendt senere i afhandlingen til værdiansættelsen af B&O. 3.5 Brancheanalyse: Porters Five Forces For at analysere branchen benyttes der i denne afhandling Porters Five forces, som er et branche analyseværktøj, der analyserer de fem markedskræfter i branchen: den interne rivalisering, leverandørerne forhandlingsstyrke, kundernes forhandlings styrke, adgangen til substituerende produkter samt truslen for nye indtrængere i branchen. Modellens styrke er, at den anvendes til at skabe indsigt i konkurrencesituationen i en branche, samt ligeledes giver en indikation på, hvor attraktiv branchen er, hvor B&O befinder sig i, og ikke mindst hvor profitabel denne branche vurderes at være (Johnson et al, 2010). Porters Five forces kritiseres (Johnson et al, 2010) for, at vægte alle fem markedskræfter lige højt, hvilket kan være et problem i industrier karakteriseret af særlige forhold fra markedskræfterne, som vægter højere end andre i en given industri. Modellen kritiseres også for at mangle dynamik og anses derfor af mange kritikere for at være statisk, uden at tage højde for ændringer i branchen. En svaghed ved modellen er også, at Michael Porter har skabt en model, hvor selve industrien med fordel skal vurderes som stærkere end de øvrige markedskræfter, i stedet for evt. at kunne samarbejde med de øvrige kræfter i branchen. I B&O s tilfælde, hvor Side 25

35 der reelt er tale om et samarbejde med eksempelvis leverandørerne, som en samarbejdspartner, vil der kunne opnås en fordel ved at være på lige fod med denne frem for nødvendigvis at skulle stå stærkere. I figur 3.11 ses undersøgelses punkterne fra undersøgelsesmatricen i figur 3.3, hvor de ikke finansielle værdidrivere er identificeret. Undersøgelsespunkterne fra figur 3.3 er blevet kategoriseret i figur 3.11 efter de fem markedskræfter og skaber rammerne for undersøgelsen af branchen, hvori B&O befinder sig. Undersøgelsespunkterne er vurderet i figur 3.1, som værende branche relaterede undersøgelsespunkter, som kan have indflydelse på de ikke finansielle værdidrivere, som senere anvendes i forbindelse med værdiansættelsen af B&O Porters Five Forces analysen Indsamlingsmetoden for data til Porters Five Forces analysen, ses i undersøgelsesmatricen i figur 3.2. De væsentligste data for denne analyse er indhentet ved hjælp af interviews med en B1 butik samt en SIS butik, som kender branchen fra et professionelt perspektiv. Interviewene er udført ved brugen af semistrukturerede interviews, hvor de nærmere detaljer herom allerede er blevet gennemgået. Interviewguiden for det semistrukturerede interview findes i bilag 3, hvori der efterfølgende findes beslutnings referater fra begge interviews i bilag 4. Branchen, hvori B&O opererer, er blevet fastslået gennem de semi- strukturerede interviews som værende branchen for forbruger elektronik, præciseret som audio/video Side 26

36 branchen, hvilket bliver analyseret i nedenstående Porters Five Forces analysen. Den engelske benævnelse for branchen er In-home Entertainment for hjemme-elektronik, samt In-car Entertainment. Begge typer tilhører samme branche med samme aktører, som producerer produkterne Truslen fra nye indtrængere Truslen for nye indtrængere i branchen, kan karakteriseres på flere forskellige måder, som blev fastslået gennem data indsamlingsprocessen. Branchen præges at store opstartsomkostninger til produktionsapparatet, som er en bekostelig affære, hvis en seriøs produktion af audio video produkter skal iværksættes. Dog vil niche producenter med en meget smal målgruppe relativt nemmere kunne etablere sig gennem en mindre entusiast produktion, f.eks. til det mere niche prægede område i forbruger elektronik segmentet indenfor Hi-fi branchen. Udover de høje opstartsomkostninger til igangsættelse af produktionsapparatet kræver branchen enormt store udviklingsomkostninger for at kunne igangsætte produktionen, samt løbende innovation for at have en moderne produktpipeline. B&O konstaterer i (B&O Årsrapporten, 2010/11), at nyudvikling er det væsentligste, når efterspørgslen skal hæves. Dette dokumenteres også ved, at der i forbindelse med ny-lanceringer af produkter følger en betragtelig stigende omsætning. For nye indtrængere er kompleksiteten af branchen dermed et væsentligt parameter, som gør at denne er svær indtrængelig, og at der kræves store mængder kapital, hvis ønsket er at blive en gældende og betydende spiller på markedet. Brandstyrken hos de etablerede konkurrenter på markedet er ligeledes væsentlig, og ikke mindst hvis der skal konkurreres imod et brand som B&O. Som dataindsamlingen fastslog, så vil det kræve enorme markedsføringsbudgetter at få etableret et anerkendt mærke inden for audio/video branchen ligesom B&O har gjort. B&O, som er aktører i branchen, og som har differentieret deres produkter til at være unikke design produkter er særligt ufølsomme over for nye indtrængere i branchen, fordi skabelsen af et brand vil tage land tid for nye indtrængere og vil ligeledes kræve store summer. Det farligste, set i lyset af B&O s produktsortiment og ikke mindst brand, vil være, hvis en af de etablerede i branchen vil begive sig ind i nicheområdet, Side 27

37 hvor B&O leverer produkter til. Dette bliver beskrevet nærmere i den interne rivalisering senere i dette kapitel. Ud fra ovenstående analyse af truslen fra nye indtrængere i branchen vurderes adgangsbarriererne til at være høje for nye indtrængere, som vil etablere sig som producent på markedet. Særligt som konkurrent til B&O, der producerer Premium high- end udstyr kræves et etableret brand. Derfor vurderes den finansielle værdidriver for salgets vækstrate for B&O til at være gunstig, mens den ikke finansielle værdidriver for overskudsgraden fra salg før skat, ligeledes vurderes til at være gunstig for koncernen, fordi brandet er svært at konkurrere imod for nye indtrængere Kundernes forhandlingsstyrke Kundernes forhandlingsstyrke præges af, at der er mange producenter af forbrugerelektronik både i og udenfor Danmark. Til de mange forbrugere af elektronik produkter, heri blandt andet audio og video producenter, findes der ligeledes en meget stor koncentration af aftagere til disse produkter. Aftagerne til produkterne er som regel privatpersoner, som branchen bør målrette markedsføringen mod. Forårsaget af de mange radio- og TV producenter, så står kundernes forhandlingsstyrke meget stærkt overfor branchens producenter, fordi kunden frit kan vælge hvilken producent, som denne ønsker at handle med. De kvalitative interviews fastslog derfor, at det er købers marked, og køberen kan derfor frit vælge, hvilken producent som foretrækkes. På grund af at beløbene for produkterne er relative lille, både for køberen og for branchen, spiller dette ikke nogen større rolle for forhandlingsstyrken, hverken for branchen eller for køberne. Frygt fra branchens side omkring baglæns integration findes ikke, fordi det ikke anses som realistisk, at private kan opkøbe radio- eller Tv producenterne for at få en højere forhandlingsstyrke. B&O s svar på at imødekomme kundernes forhandlingsstyrke er gennem produkt differentiering, og ifølge den indsamlede data, så er B&O s produkter differentierede i så høj grad, at kunderne ikke kan finde tilsvarende produkter hos de øvrige i branchen. Dermed udbyder koncernen et unikt produkt, der ikke kan erstattes at andre producenter i branchen. Desuden anvender koncernen eksklusive distributionskanaler for at kunne opretholde en forholdsmæssig højere pris for deres differentierede produkter. Det Side 28

38 vurderes dog alligevel, at det er ugunstigt for den ikke finansielle værdidriver for salgets vækstrate, at kundernes adgang til øvrige produkter er simpel, og at kunden har styringen i forbindelse med handlen Konkurrence fra substituerende produkter Radio- og Tv branchens har i mange år været alene i at udbyde elektroniske medier til underholdning af forbrugerne. I de seneste år er branchen blevet præget af multimedie underholdnings produkter, som computeren og de nye IPads og Tablets. Ifølge de indsamlede kvalitative data, så er producenterne af de substituerende produkter, her iblandt Apple, i stand til at øge efterspørgslen efter disse produkter og på sigt vil de kunne blive en hård konkurrent til branchen, hvor B&O sælger sine produkter. Forbrugernes øgede adgang til substituerende produkter i form af IT produkter, som har samme egenskaber som audio og video produkter givet en stigende grad af konkurrence til de traditionelle forbrugerelektronik produkter, som tidligere har været alene om at fylde forbrugernes stuer med film og tv oplevelser. Særligt for B&O s produkter, som er differentierede radio- og tv produkter grundet det unikke design vil producenter af substituerende produkter, som f.eks. Apple, som ligeledes har et unik design, kunne påvirke efterspørgslen efter B&O s produkter i negativ retning, særligt efter at produkterne kan anvendes til at se TV på samt lyd og multimedie oplevelser, hvilket blev fastslået gennem data indsamlingen. Disse ikke finansielle værdidrivere vurderes på baggrund af ovenstående at være ugunstige for B&O s salgs vækstrate Leverandørernes forhandlingsstyrke Leverandørernes forhandlingsstyrke påvirkes af, at branchen præges af en række meget store producenter af komponenter, halvfabrikata og software. Ifølge de indsamlede kvalitative data, så producerer de store producenter af forbrugerelektronik en lang række af deres egne komponenter, som bliver solgt til mindre producenter som f.eks. B&O. Udviklingen og produktionen af disse komponenter er en meget økonomisk tung forretning med store adgangsbarrierer, fordi der stilles store krav til viden og ikke mindst produktionsfaciliteter. Side 29

39 B&O er derfor pristager til disse produkter, dels fordi virksomheden er meget lille i forhold til leverandørerne, og dels fordi koncernens indkøbsbudget er marginalt i forhold til leverandørernes omsætning. B&O oplyser, at de indkøber elektronikkomponenter og andre produktrelaterede råvarer fra ca. 220 leverandører, hvoraf 40 leverer cirka 90 procent af det samlede indkøbsbudget.(b&o Fortegningsemission, 2009) Koncernen vurderer desuden, at ud af de 40 totale leverandører, så vurderes ti af disse leverandører til at være såkaldte væsentligste leverandører.(b&o Fortegningsemission, 2009) På baggrund af ovenstående vurderes de finansielle værdidrivere for overskudsgraden fra salg før skat til at være ugunstige for B&O, fordi de som pristagere vil få højere indkøbspriser, end hvis koncernen i stedet var meget stor med stor forhandlingsstyrke. Der findes dog substituerede produkter, som i nogen grad vil kunne hjælpe til billigere produkter til B&O Konkurrenceintensiteten i branchen Konkurrencesituationen i audio og video branchen er yderst hård og industrien præges af, at der er utroligt mange producenter, hvilket bekræftes af de gennemførte interviews. Branchens totale omsætning, som er en væsentlig ikke finansiel værdidriver, for værdiansættelsen af B&O undersøges i figur 3.12 og 3.13, hvor de væsentligste markeder for B&O s forretning, som dækker In-home entertainment og In-car entertainment markedet. I figur 3.12 og 3.13 ses omsætningsudviklingen for forbruger elektronik til både hjemmet og bilen. Side 30

40 Udviklingstendenser for in-home i figur 3.12 er, at det asiatiske marked i fremtiden vil vokse enormt, og sammenlignet med 2008 er der næsten tale om en fordobling i omsætningen. Det Nord Amerikanske marked, der også er B&O s eksportmarked, er en smule mindre end det Europæiske marked, og forventes at have en væskerate fra 2011 til 2015 på ca. 1 %. Det europæiske marked og herunder hjemmemarkedet er hårdt ramt på grund af blandt andet den europæiske gældkrise og den demografiske udvikling, som blev undersøgt nærmere i omverdensanalysen. Det europæiske marked forventes at blive reduceret med ca. 4 % fra 2011 til Markedet for in-car i figur 3.13 er betydelig mindre end markedet for hjemme elektronik. Tendensen er, at omsætningen for det asiatiske marked stiger kraftigt. Både det Nord Amerikanske og Europæiske marked vil falde frem til Industrien præges, som beskrevet nedenfor, af en række meget store aktører på markedet, hvor de danske forhold er nærmest identiske med hensyn til aktørerne på verdensmarkedet. Interviewene fra dataindsamlingen fastslog, at der er mange producenter på markedet, og produkterne i forskellig grad er differentieret fra hinanden, hvor særligt de asiatiske producenter blev fremhævet, som de førende indenfor udvikling og forskning af nye produkter eller nye trends. Industrien er derfor et heterogent marked, fordi varerne har forskellige karakteristika, hvor forskelligheden kan ligge i produktet, emballagen, markedsføringen eller den service som medfølger produktet (Denstoredanske.dk, 2009). Branchen er underlagt monopolistisk konkurrence, hvor der er mange producenter i industrien, som konkurrerer på at kunne differentiere produkterne ved f.eks. at tilføre smarte funktioner, egenskaber eller som B&O at tilføre produktet et unikt design med særlig høj kvalitet sammenlignet med andre producenter i industrien. Markedskræfterne er under monopolistisk konkurrence i spil, hvor både udbud og efterspørgsel præger prissætningen, samtidigt med at produkterne forsøges differentieret som ovenfor. Kendetegnet for monopolistisk konkurrence er også, at der er relative få adgangsbarrierer (Keat, 2006), og producenterne til industrien relativt nemt kan etablere sig på markedet, hvilket blev gennemgået i afsnittet Truslen for nye indtrængere. Side 31

41 På verdensmarkedet præges branchen af store velrenommerede mærker, som Samsung der er verdens største producent med en markedsandel af solgte enheder på 12,3 % (2010). Efterfulgt af Sony, som er den næststørste producent, der har en markedsandel på 11,7 %. Branchen præges i øvrigt af Philips, Panasonic og LG som har en markedsandel fra ca. 5 % - 8 % (Euromonitor, 2012). På det globale marked er der næsten uendelig mange mærker med større eller mindre forskelligheder. B&O s markedsandel er så marginal at viden om denne, ikke er tilgængelig på nogle af de statistikdatabaser, der er adgang til fra Aarhus Universitets Bibliotek. Ifølge (Euromonitor, 2012), så er markedets størrelse i Europa på ca. Euro mio. i 2010, heraf har B&O en årlig omsætning i 2010 på ca. mio. Euro 220 svarende til 0,2 % af den totale europæiske branche målt på omsætning. For at illustrere B&O s konkurrenter på et marked, hvor markedsandelen i antal solgte enheder måles, er det danske marked præsenteret i tabel 3.2. I tabel 3.2 ses markedsandelen på det danske marked for hjemmeforbruger elektronik målt i antal solgte enheder, hvilket stemmer overens med informationen fra de indsamlede data fra de semi-strukturerede interviews med B&O s butikker. Industrien har på verdens marked en omsætning på mio. EURO, hvor den danske omsætning af forbruger elektronik svarer til 0,5 % af verdensmarkedets (Euromonitor, 2012). Grundet den store branche og de mange aktører i branchen, som hele tiden opfinder nye og billigere teknikker, så falder priserne kraftigt både på audio og video produkterne, og udskiftnings tiden er væsentligt hyppigere end tidligere. (Larsen, 2011) Konkurrentanalyse - Identifikation af B&O s nærmeste konkurrenter Konkurrenceintensiteten i branchen, som blev nærmere analyseret ovenfor, fastslog, at branchen præges af særligt fem store producenter af forbrugerelektronik til hjemmet indenfor lyd, billede og video. De fem store producenter er: Samsung, Sony, Philips, Panasonic og LG. Særligt er Samsung blevet udpeget gennem de indsamlede kvalitative Side 32

42 data som værende den største konkurrent af de fem store producenter, fordi Samsung de senere år har forsøgt at differentiere produkterne designmæssigt. Loewe blev endvidere udpeget gennem de udførte interviews, fordi denne producent ligner B&O mest grundet det differentierede design. Endeligt blev Apple, en producent af substituerede produkter, udpeget som en kommende konkurrent gennem denne producents særlige design og tilgang til audio og video. Denne konkurrent analyse afgrænses derfor til udelukkende at omfatte de nærmeste konkurrenter: Samsung, Loewe og Apple. Nedenstående analyse er primært udarbejdet på baggrund af koncernernes årsrapporter og hjemmeside, for at give et kort overblik over hvilke konkurrenter, som B&O primært konkurrer imod Samsung Samsung Electronics 9 er et børsnoteret datterselskab til den koreanske koncern Samsung, der er et konglomerat, som har 59 u-noterede selskaber og 19 selskaber, som er børsnoteret på Korea Exchange. Samsung Electronics blev startet i 1938 og beskæftiger ansatte verden over i Samsung er i dag verdens største producent af forbruger elektronik til hjemmet målt i antal solgte enheder og har en markedsandel på 12,3 %. Samsung Electronics havde i 2010 en omsætning på $ 135 mia. med en EBIT på $45 mia. Samsung er rangeret som verdens 19. største brand ifølge Brandz.com. Strategi Samsung Electronics producerer og sælger et bredt produktprogram, som omfatter husholdningsapparater, computere, tablet computere, computer udstyr, mobiltelefoner, samt audio og videoprodukter. Ifølge Samsungs årsrapport er strategien, at de vil udbygge deres markedsdominans og lederskab i branchen. Som en del af strategien går den store koncern målrettet efter at markedsføre deres Premium produkter og at differentiere produkternes design inden for LCD TV. Yderligere vil Samsung Electronics udvikle salget af computere og digitale apparater, imens markedsleder positionen indenfor video og mobiltelefoner vil fastholdes, mens markedsandelen vil øges yderligere 9 Afsnittet om Samsung er skrevet på baggrund af: (Samsung.com, 2012), (Samsung, Årsrapport 2010), (Brandz.com, 2012) Side 33

43 Fremtidige mål Samsung mål er et være verdens 5 største brand inden 2020 samt at nå en omsætning på $400 mia.. Samsung Electronics er i dag rangeret som verdens 17. største brand med en brand værdi på $ mio. Koncernens ønsker at udvide sin markeds position inden for audio og video yderligere. Styrker og svagheder Samsung Electronics styrker er blandt andet, at Samsung koncernen er enorm stor med et stort moderselskab, der har stor adgang til kapital. Elektronik producenten er markedsleder indenfor computere og forbrugerelektronik. Den er fist mover og udvikler nye banebrydende produkter og teknologier. Koncernen er storleverandør til B&O og andre mindre producenter i branchen af såvel elektronik komponenter samt licenser inden for teknologi og data (B&O, Fortegningsemission 2009) Reaktionsmønster Samsungs normale reaktionsmønster er, at koncernen først udsender produkterne til USA, hvorefter giganten, hvis produktet har været en succes, lanceres i Europa (Bay, 2012). I beskrivelsen af fremtidens mål er det Samsungs mål at blive bland de fem største brands i verden, hvilket koncernen bakker op med en meget aggressiv markedsføring i hele verden.(samsung, Årsrapport 2010) Loewe Den tyske producent Loewe 10 er den konkurrent, der ifølge de kvalitative interviews ligner B&O mest dels grundet de differentierede design produkter og til dels SIS konceptet samt dedikerede butikker, der forhandler Loewes produkter. Loewe blev noteret på den tyske børs i Omsætningen for 2011 var på Euro 274,3 millioner mod Euro 307,3 i EBIT var i 2011 på Euro - 10,5 mio. Strategi Produktporteføljen er smallere end B&O s og dækker over områderne audio, video samt tilbehør. Loewes Premium brand strategy er at producere designmæssigt differentierede produkter af meget høj kvalitet, som skal eksponeres de korrekte steder. Strategien fra 2011 var for tv produktgruppen at udsende to forskellige serier af TV, 10 Afsnittet om Loewe er skrevet på baggrund af: (Loewe.com, 2012), (Loewe Årsrapport, 2011). Side 34

44 hvor den ene serie skal henvende sig til det øvre segment med hensyn til prisen, og derudover en billigere model, som koncernen kan bruge til at åbne døren for salg til hele verden samt at intensivere salget i hovedmarkedet Europa. Koncernen har lavet en strategisk alliance med amerikanske Apple, hvor Loewe udvikler produkter, som er kompatible med Apples bærbare produkter. Modsat B&O vil disse produkter ikke blive afsat i Apples butikker. Loewe har siden 2005 individualiseret sine produkter mht. design og farve tilpasset kundens behov. Denne konkurrencefordel vil koncernen fokusere yderligere på i fremtiden. Modsat B&O vil Loewe koncentrere sig om det nye teknologiske fænomen Smart TV, som også benyttes af Samsung. I strategiplanen oplyser Loewe, at producenten vil differentiere sig yderlige i fremtiden indenfor dette område. Fremtidens mål Loewes mål er at blive den mest signifikante producent af high end forbrugerelektronik, og den tyske producents økonomiske mål er ifølge årsrapporten at få vækst i de kommende år, men de kommer ikke nærmere ind på de eksakte forventninger. Styrker og svagheder De væsentligste styrker for Loewe er, at Loewe har et meget stærkt brand. Derudover er koncernen sammenlignet med B&O mere tekniske og innovative, hvilket ses på koncernens Smart TV strategi. Loewes store svaghed er, at deres økonomiske situation er meget svag grundet de seneste mange års fald i omsætningen og tab i indtjeningen. Reaktionsmønstre Som beskrevet ovenfor så har Loewe de seneste år haft finansielle dårlige resultater, og er som B&O også hårdt ramt af den globale finansielle opbremsning. Loewe prøver derfor gennem produktinnovation at skabe yderligere efterspørgsel efter deres produkter gennem afsætning i dedikerede butikker samt SIS butikker. Side 35

45 Apple Apple 11 er børsnoteret på den amerikanske NASDAQ GS og havde i 2010 en omsætning på $108 mia. og et EBIT på ca. $26 mia. Koncernen har siden 2007 næsten firdoblet omsætningen og femdoblet driftsoverskuddet. Apple bliver af mange og særligt forfatteren Adam Lashinsky (Lashinsky, 2012) beskyldt for at være en meget lukket koncern, der er omgivet af meget mystik. Strategi Apples produktporteføljer dækker produkterne: Software, ipad, iphone samt Mac computere og er i gang med at udvikle deres seneste produkt, Apple TV, som er sendt på markedet som en boks der sættes til tv et (Vigild, 2011). Apples differentierer produkterne gennem brugervenlighed og produktdifferentiering gennem design af høj kvalitet. Særligt bør det bemærkes, at Apple udvikler undervisningsudstyr. Præcis som B&O, så sælges Apples produkter igennem dedikerede butikker, som udelukkende sælger produkter fra Apple. Fremtidens mål Apple er en meget lukket virksomhed, som tidligere belyst, men koncernen skriver i sin årsrapport for 2011(Apple Årsrapport 2010/11), at den har i sinde at udvikle den digitale platformyderligere med nye produkter i nær fremtid. Samtidigt skal det nuværende distributions net udvides yderligere, så Apple kan nå effektivt ud til flere kunder. Hvad der dog kan understreges er, at Apple er en stor virksomhed med et stort brand med et stort potentiale. Styrker og svagheder Styrken ved Apple er særligt det meget stærke brand, som er placeret ifølge det anerkendte firma interbrand (Interbrand.com, 2012), som nr. 8 i verden med en brandværdi på $ mio. Øvrige styrker for Apple er, at de er enormt anerkendte indenfor design samt kvaliteten af produkterne. Svagheden for produkterne er, at de som B&O s 11 Afsnittet om Apple er skrevet på baggrund af: (Apple.com, 2012), (Apple Årsrapport, 2010/11), (Interbrand.com, 2012). Side 36

46 produkter henvender sig til forbrugere med relativ høj disponibel indkomst, og dermed ikke har produkter til kunder med mindre disponibel indkomst. Reaktionsmønstre På baggrund af ovennævnte beskrivelse af Apple er virksomhedens reaktionsmønster, at de sælger deres produkter gennem dedikerede butikker samt gennem nøje udvalgte partnere, som skal godkendes til salg af produkterne (Apple.com, 2012). Endeligt vil multimedie producenten, som i forvejen er inde på computermarkedet, mobiltelefonmarkedet samt musikmarkedet gennem produktet itunes, ind på TV markedet vha. det snart ny-lancerede produkt Apple TV. Dette er en trussel for B&O, fordi produkterne på mange måder ligner B&O s produkter gennem det stærkt differentierede design, samt lignende afsætningskanalerne som er fuldt ud kontrolleret af Apple Konklusion: Konkurrenceintensiteten B&O befinder sig på baggrund af ovennævnte beskrivelse af industrien i en branche, som er præget af en række store og dominerende konkurrenter, der er markeds ledende indenfor den teknologiske udvikling og produktionsteknologi. Branchen præges, udover de store producenter, af næsten uendelig mange mellemstore og små konkurrenter, der forsyner markedet med niche produkter, der er differentieret på den ene eller anden måde. På baggrund af ovenstående vurderes de ikke finansiel værdidrivere for salgets vækstrate som generelt værende ugunstige, fordi der er mange aktører på markedet, og mange af dem er meget store og kan, hvis de ønsker det, gå ind på designmarkedet med en produktserie. Det store antal konkurrenter er ugunstige for salgets vækstrate, særligt på det europæiske marked og til dels det amerikanske marked. For det asiatiske marked er sagen dog anderledes, fordi væksten er enorm, og hvis B&O vælger at gå ind på dette marked, så vil salgets vækstrate påvirkes positivt. De ikke finansielle værdidrivere for ændringen i kerne netto driftsaktiver for B&O påvirkes også ugunstigt af den enorme konkurrence på teknologi og på udviklingen af produktionsteknologi, således at produkterne kan produceres billigere. Side 37

47 Konklusion: Porters Five Forces Den samlede vurdering af branchen er, at branchen er ugunstig på baggrund af ovenstående analyse. En sammenfatning af værdidriverne fra analysen ses i figur Intern analyse af B&O Den interne analyse vil afdække B&O s kompetencer ved hjælp af Michael Porters, værdikæde analyse, illustreret i figur 3.15, som er egnet til analyse af større produktionsvirksomheder, som B&O (Sørensen, 2009). Den interne analyse, vil som afhandlingens øvrige analyser afdække de væsentligste forhold, herunder styrker og svagheder, som påvirker de ikke finansielle værdidrivere til værdiansættelse af B&O. Michael Porters tanke bag modellen er, at enhver virksomhed består af en række aktiviteter, som er sammenkædet for at skabe værdi både for virksomheden og for kunden. Modellen fungerer på den måde, at den inddeler koncernen i primære aktiviteter, som er aktiviteter, der er direkte involveret i udviklingen og salget af produktet, som understøttes af de sekundære aktiviteter, der er støttefunktioner, der skal hjælpe og understøtte de primære aktiviteter. Side 38

48 Ikke alle aktiviteter i virksomheden skaber værdi for kunden og derfor er modellen særligt velegnet, fordi den skaber overblik over, hvilke unikke aktiviteter som særligt skaber værdi for kunden og dermed giver en konkurrencemæssig fordel (Antony, 2008). Værdikæde analysen kritiseres for, at modellen er vanskelig at gennemføre fuldt ud, fordi eksterne analytikere har manglende adgang til interne data (Sørensen, 2009). Dette gælder naturligvis også for denne afhandling. Indhentningen af informationerne, anbefales i (Sørensen, 2009) at skulle indhentes vha. årsrapporter, virksomhedens hjemmeside etc., hvilket stemmer overens med undersøgelsesmatricen, som findes i figur 3.3. Desuden kritiseres modellen for, at den ikke er egnet til service virksomheder, hvilket dog ikke berører denne opgave og B&O. I figur 3.16 er undersøgelsespunkterne fra undersøgelsesmatricen i figur 3.3 illustreret. Undersøgelsespunkterne i figur 3.16 er, sammenlignet med punkterne for makro undersøgelsen og branche analysen, væsentligt bredere defineret, fordi denne analyse undersøger forholdene i B&O nærmere, samt undersøgelses matricen i figur 3.3 anvendte i høj grad begreber, som er defineret i (Sørensen, 2009). Der ses yderligere i tabellen, at de interne forhold omkring kompetencerne i koncernen afdækkes af Porters værdikæde analyse værktøj. Perspektiverne for den nuværende produktportefølje bliver analyseret på baggrund af Produkt Livs Cyklus (PLC) modellen og Boston-modellen. Produktfamilierne hos B&O, er defineret i (B&O Årsrapporten, 2010/11), hvor produktfamilierne er: Video, højtalere, audio, telefoner, reservedele og Automotive. PLC modellen giver overblik over, hvor produktgrupperne ligger i deres livscyklus. Tidsaksen inddeles i fire faser, som findes i modellen: introduktion, vækst, mætning og Side 39

49 nedgang. Faserne illustrerer, hvilken livscyklus B&O's produkter befinder sig i og giver et bud på, hvor lang levetid produktgrupperne har tilbage, samt hvornår produkterne bør udfases. Modellen kritiseres ifølge (Henry, 2008) for at være forsimplet, idet det er svært at spå om fremtiden, og vurderingen af livscyklussen for produkterne er svær grundet den hurtige teknologiske udvikling. Yderligere kritiseres modellen for, at der ikke findes nogle klare definitioner på faserne, og det derfor er op til forfatteren at placere produktgrupperne i livscyklussens faser. Når produktgrupperne er vurderet på baggrund af PLC modellen, anvendes Boston matricen for at vurdere sammensætningen af produkt porteføljen. Modellen vurderer grupperne efter de to variable, markedsvækst og markedsandel. Fordelene ved at anvende denne model er, at den giver en god visualisering af produkt porteføljen. Ulemperne ved modellen er ifølge bogen (Johnson et al, 2008), at der forekommer uklarhed omkring definitionerne, og særligt er det svært præcist at vurdere, hvad der er høj markedsvækst og hvad der er lav markedsvækst. Endvidere tager modellen ikke højde for eventuel synergier mellem koncernens produkter. Desuden er der en risiko for at produkter, som er rentable går hen og bliver "høstet" i stedet for "dyrket" yderligere. De to tidligere nævnte modeller er hensigtsmæssige at anvende for at vurdere perspektiverne for den nuværende produktportefølje. Ulempen ved anvendelse af disse modeller er, udover ovenstående kritik, at produktporteføljen bliver vurderet på baggrund af B&O's udmeldinger enten i årsrapporterne eller andre eksterne medier. Den manglende interne viden samt manglende brancheviden medfører, at vurderingen i denne analyse baseres på vurderinger Porters værdikædeanalyse Analysen I den følgende analyse, anvendes, som beskrevet ovenfor, Michael Porters værdikæde analyse for at afdække B&O s ressourcer og kapabiliteter. Datamaterialet til analysen er dels indhentet ved hjælp af semistrukturerede interviews (Se bilag 4) med forhandlerne samt årsrapporter og øvrige medier, der kan bibringe anvendelig viden. Der bliver udelukkende fokuseret på de aktiviteter i værdikæden, der, på baggrund af undersøgelsesmatricen i figur 3.3, giver værdi til de ikke finansielle værdidrivere. Side 40

50 Til vurdering af om B&O har en konkurrencemæssigfordel, anvendes VRIO modellen fra (Hesterlay, 2008), som vurderer, hvorvidt de indkomne data fra værdikæde analysen giver en konkurrencemæssigfordel. I VRIO modellen vurderes det, om aktiviteten er værdiskabende, sjælden, omkostningskrævende at efterligne, samt om B&O er i stand til at udnytte denne aktivitet. Det sidste kriterium medtages ikke i denne afhandling, fordi de identificerede aktiviteter i forvejen benyttes af B&O Primære aktiviteter i værdikæden Produktion Produktionen hos B&O karakteriseres af respondenterne i de indsamlede interviews, som produktion af særlig høj kvalitet. Dette blev understreget af radiomekaniker Svend Blaaberg, der til dagligt reparerer både B&O produkter og øvrige produkter i hans forretning i Hørning, som sælger begge dele. Samlekvaliteten sammenlignet med andre produkter er af uovertruffen høj kvalitet og præget af kvalitets komponenter, der ikke kan sammenlignes med nogen andre i branchen. B&O har specialiseret sig i en særlig overfladebehandling bestående af bl.a. aluminium ved hjælp af anodisering. Ifølge de indhentede primære data, så er denne kvalitet usammenlignelig med andre producenter. Tykkelsen samt kvaliteten af denne behandling gør, at produkternes finish er betydeligt højere end andre i branchen. Ydermere har koncernens produktionsafdeling specialiseret sig i kundetilpassede produkter, hvilket både nævnes i årsrapporten (B&O Årsrapporten, 2010/11), samt bliver pointeret som et væsentligt salgsparameter hos respondenterne til de semistrukturerede interviews, fordi ingen andre i branchen tilbyder den samme individualiseringsgrad som B&O, hvilket imødekommer kunderne, som ofte har særlige krav og præferencer. Produktionen foregår både i Tjekkiet og i Danmark ved hjælp af både Lean og Six sigma. Produkterne testes og kvalitetskontrolleres alle inden afgang til kunderne. Lønniveauet, som blev undersøgt tidligere i denne afhandling fastslog, at niveauet er meget højt for produktion i Danmark sammenlignet med Tjekkiet, imens sidstnævnte land er næsten dobbelt så dyr som Kina. Side 41

51 Udgående logistik B&O vil overordnet fremstå som en troværdig og professionel producent, som tilbyder kunderne en samlet pakke, der omfatter en meget høj service, hvilket bekræftes gennem de semistrukturerede interviews. Koncernen har derfor indført, at alle produkter typisk leveres direkte til kunden af forhandleren for at sikre korrekt transport af produktet. Hermed elimineres risikoen for skader. Marketing og salg B&O har et stærkt brand, hvilket understøttes af marketingsafdelingen, som er i stand til at bygge en historie omkring B&O s produkter. Dette understøttes af dedikerede B1 butikker, samt SIS butikkerne, som er de eneste steder B&O s produkter kan købes af kunderne. I årsrapporten (B&O Årsrapporten, 2010/11) fremhæves der, at der er forhandlere i 70 lande verden over, og at der er ca forhandlere af koncernens produkter. De dedikerede forhandlere sælger enten gennem B1 butikkerne eller shop SIS butikkerne. Ifølge de primære data er de under løbende kontrol, således at B&O sikrer sig, at de overholder fastlagte standarder. Ved hjælp af dedikerede butikker kan B&O tilbyde en unik kundeservice af personale, som er særligt uddannet i koncernens produkter. Det unikke uddannelsessystem sikrer, at kunderne mødes af eksperter, som kan tilbyde service og kendskab til produktporteføljen til selv de mest krævende kunder. Service efter salg B&O leverer, som anført ovenfor, produkterne direkte til kunderne og tilbyder efterfølgende eftersalgsservice, hvor opstilling og installation af produkterne udføres i kundernes hjem, således kunderne udelukkende skal fokusere på betjeningen af produkterne, hvilket B&O også underviser kunderne i. B&O tilbyder ligeledes kunder eftersalgsservice af produkterne i kundernes hjem, hvor eventuelle reparationer og finindstillinger udføres. Desuden rådgives om forslag til køb af andre produkter i produktporteføljen, der kan forbedre den totale oplevelse af produktet. Koncernen har desuden oprettet et shared service center, som servicerer forhandlerne for at sikre en effektiv og professionel servicering af disse. Dette service center giver samtidigt producenten mulighed for at få feedback fra forhandlerne omkring eventuelle problemer, således der kan tages hånd om udfordringen med det samme. Side 42

52 3.6.3 Supportaktiviteter i værdikæden Virksomhedens infrastruktur For B&O s infrastruktur bør der bemærkes, at koncernen skriver i Årsrapporten (B&O Årsrapporten, 2010/11), at alle produkter testes og kvalitetskontrolleres både i Danmark og Tjekkiet, inden de bliver sendt ud til kunderne. Dette står i skærende kontrast til, at koncernen oplyser, at der for produktionens vedkommende bliver anvendt LEAN for at optimere og reducere produktionsomkostningerne. En del af LEAN er, at der netop ikke skal kvalitetskontrolleres, fordi fejl i stedet elimineres helt, fordi dette er et spild eller i LEAN termer, Muda (Womack & Jones, 2003). B&O har derfor en fordyrende kvalitetskontrol, som er en konkurrencemæssig ulempe. For den økonomiske vækst og fremtiden for denne bør der særligt bemærkes, at i årsrapporten (B&O Årsrapporten, 2010/11) i ledelsesberetningen står skrevet, at B&O er særligt afhængige af udviklingen af virksomhedens finansielle ressourcer for implementering af den nye strategi Leaner, Faster, Stronger. Dette tolkes som en indikation på, at koncernen, skal bruge fremmedkapital for hurtigt at implementere den nye strategi. Hvis det mislykkes, så vil det skabe usikkerhed om fremtiden for denne. HR management B&O har et omfattende internt uddannelsesprogram, som koncernen har givet navnet BEOCADeMY (B&O Årsrapporten, 2010/11). Uddannelsesprogrammet har til formål at uddanne salgspersonalet, der sælger B&O s produkter samt teknikere, der servicerer produkterne og giver eftersalgsservice til kunderne. Fordelen for B&O ved dette træningssystem er, at medarbejderne udvikler kompetencer indenfor produkterne samt giver kunderne en bedre service, som er overlegen i forhold til konkurrenterne. Dette vil kunne give en konkurrencemæssig fordel overfor andre på markedet. For at fastholde medarbejderne i både Danmark og i udlandet har B&O oprettet et program, som de kalder Human Ressource Development. Dette har til formål at udvikle, motivere og fastholde koncernens medarbejdere. B&O har ifølge årsrapporten 2010/11 (B&O Årsrapporten, 2010/11) implementeret LEAN og Six Sigma som forretningsfilosofi og ledelsesværktøj i produktionen, hvilket bør medføre at gennemløbstiden for produktionen nedbringes og spildet reduceres, Side 43

53 hvilket yderligere reducerer produktionsomkostningerne og lagerbindingen af både færdigvarer og halvfabrikata, og derfor er en værdiskabende aktivitet for producenten. Produkt- og teknologiudvikling Produktudvikling og design af B&O s produkter er blandt de vigtigste kompetencer, som koncernen bestrider. Ifølge årsrapporten (B&O Årsrapporten, 2010/11) fremhæver koncernen, at designet og langtidsholdbare koncepter er blandt producentens kernekompetencer. Denne påstand bliver bakket kraftigt op gennem de semistrukturerede interviews, hvor de adspurgte lægger stor vægt på udviklingsafdelingens evner for smukt design og ikke mindst fornyelse af dette. Igennem de primære data er der blevet oplyst, at B&O har en uovertruffen lydkvalitet i minimalistisk design. Denne lydkvalitet kræver megen teknologisk udvikling og stiller store krav til B&O s udviklingsafdeling, som på dette område er meget langt fremme i forhold til andre i branchen. Ved den teknologiske udvikling har B&O udviklet en fælles digital platform, som dækker både audio samt video. Denne digitale platform muliggør, at det for teknikerne er enklere at opdatere apparaterne, og at brugerfladen er den samme for alle brugere af B&O s produkter. Koncernens udviklingsafdeling udvikler også, i den ikke-brand understøttet forretning, patenter, som sælges til andre producenter i branchen. Særligt har koncernen haft held med udviklingen af ICEpower, som er en særlig strømbesparende forstærker, som findes i bærbare produkter samt produkter indenfor Car-Fi industrien. Udviklingen af patenter er medvirkende til at skabe konkurrencemæssige fordele i perioden, hvor patentet er aktivt. B&O anvender ifølge årsrapporten (B&O Årsrapporten, 2010/11) flere partnere indenfor udvikling af produkter og viden. Frem for alt vil B&O ikke udvikle nye halvfabrikata, hvis disse kan købes i korrekt kvalitet hos andre i branchen. B&O vælger derfor at fokusere på de områder, som skaber værdi for netop deres produkter. Særligt indenfor softwareafdelingen forsøger koncernen sig at differentiere sig i forhold til andre ved at udvikle software, der er særlig brugervenlig med excellent lyd og billedoptimering. Side 44

54 Produktudviklingen indenfor Automotive har vist sig at være en af koncernens store kompetencer, og B&O har i samarbejde med udvalgte bilproducenter udviklet en særlig eksklusiv serie af Car-Fi produkter til luksusbiler. Denne Car-Fi teknologiudvikling er en af koncernens væsentlige kompetencer i fremtiden. Indkøb / forsyninger Som en del af den nylancerede fem års strategi, som blev præsenteret af adm. direktør Tue Mantoni i august måned 2011, var der særligt ét fokus område, at B&O skal udvide samarbejdet med partnere omkring audio og video udvikling og indkøb, således at man ved hjælp af outsourcing kan fokusere på interne ressourcer og centrale differentierede områder (B&O webcast, 2011). Særligt ved outsourcing af indkøb på centrale områder har B&O mulighed for at fokusere på deres kernekompetencer i stedet for selv i fremtiden at skulle opfinde alting, som er en yderst krævende opgave VRIO analyse Ovenstående beskrivelse af B&O s væsentligste aktiviteter på baggrund af Michael Porters værdikæde analyse vil blive vurderet vha. VRIO modellen. De væsentligste aktiviteter fra værdikæde analysen vurderes i dette afsnit dvs. om de er værdiskabende, sjældne eller omkostningskrævende. Dette er illustreret i figur 3.17 på næste side. Er begrebet: Værdiskabende, i figur 3.17 ikke opfyldt, så har B&O en konkurrencemæssig ulempe i forhold til konkurrenterne i branchen. Såfremt at aktiviteten er værdiskabende men ikke sjælden, så har koncernen konkurrencemæssig lighed. Er aktiviteten derimod værdiskabende med ikke omkostningskrævende, så har B&O en midlertidig konkurrencemæssig fordel. Er alle tre begreber opfyldt samtidig, så har koncernen en vedvarende konkurrencemæssig fordel (Barney, Hesterlay, 2008). Resultatet fra den ovenstående VRIO analyse vil senere i afhandlingen være medvirkende til at danne grundlag for de interne styrker og svagheder i SWOT analysen. Side 45

55 3.6.5 Produktlivscyklus i produktgrupperne Produktgrupperne, som er nævnt ovenfor, vurderes nærmere i dette afsnit for at fastslå, hvor i gruppens livscyklus de befinder sig. Vurderingen af produktgrupperne er blandt andet vurderet på baggrund af bilag 6, hvor gruppens omsætning er sat i forhold til netto omsætningen for at kunne fastslå den procentuelle udvikling i forhold til den totale omsætning. Indenfor hver produktgruppe, er B&O enormt afhængige af lanceringer af nye produkter, hvilket virksomheden beskriver i (B&O Årsrapporten, 2010/11) som værende et fokusområde, fordi de nye produktlanceringer historisk set hænger sammen med vækst indenfor produktgrupperne. (B&O årsrapport 2010/11) Omsætningsudviklingen for in-home entertainment, som tidligere er blevet benyttet i Porters Five Forces analysen, er udspecificeret i undergrupper i figur 3.18 på verdens- Side 46

56 plan for at give et billede af, hvordan udvikling har været i de foregående år, samt på baggrund af et forecast frem til år produkt livscyklus modellen. I figur 3.18 ses udviklingen i de tre undergrupper: Hjemme- og biograf lyd, TV samt Video; hvilket anvendes i nedenstående analyse af B&O s produktgrupper for at konkludere hvor produktgrupperne befinder sig i Video Produkterne i denne gruppe er blandt andet B&O s TV og video produkter, som er B&O s kerne-forretning jf. interviewet med Blåbjerg Radio (Bilag 4) Produktgruppen repræsenterer ca. 40 % af B&O s totale nettoomsætning (Bilag 6). Koncernen oplyser i Årsrapporten 2010/11(B&O, årsrapport 2010/11), at der opretholdes et højt aktivitets niveau indenfor udviklingen og produktionen af disse produkter. Produktgruppen vurderes derfor i toppen af modningsfasen i PLC kurven. En vurdering af hvor lang tid denne fase kan opretholdes, inden nedgangsfasen indtræffer, varierer fra produkt til produkt, og livscyklussen for video produkter kan være mange år frem i tiden, hvor modningsfasen opretholdes. Vurderet på baggrund af figur 3.18 ses en tydelig tendens, TV og projectors er den produktgruppe i In-home entertainment gruppen, hvor omsætningen på verdensplan vil vækste mest til år Audio Omsætningen for denne produktgruppe er faldet nogle få procent de seneste år på baggrund af blandt den økonomiske lavkonjunktur (Bilag 6). Tendensen i markedet viser jf. figur 3.18, at omsætningen for produktgruppen Home Audio and Cinema igen er svagt stigende efter årene 2008/09, og vurderes stadig til at være en væsentlig del af B&O s kerneforretning. Forretningsområdet har fået øget fokus siden lanceringen af strategien Leaner, faster, stronger, hvor der er opstillet et strategisk mål om at give Side 47

57 lyd og akustik, heltestatus (B&O Webcast, 2012). B&O s kompetencer inde for lyd og tilstedeværelse i dette segment, giver mulighed for, at koncernen kan erobre markedsandelen indenfor dette område efter implementeringen af koncernens nye strategi. Produktgruppen audio vurderes på baggrund af potentialet for væksten samt den nye strategiplan stadig at være i vækstfasen. Højtalere Højtalergruppen er de seneste år faldet med ca. 5 % point i forhold til 2007/08 regnskabet (Bilag 6). Produktgruppen vurderes derfor til at være på vej til toppen af modningsfasen, hvilket begrundes med den nye strategi, hvor akustik beskrives af B&O til at skulle have helte status. Koncernen offentliggør endvidere, at den satser på at udvikle endnu flere produkter indenfor denne gruppe. Akkurat som produktgruppen audio, så tilhører produktgruppen højtalere i figur 3.15 segmentet Home Audio and Cinema, der efter årerne i 2008/09 er blevet et stabilt marked med en omsætning i nærheden af mio. på verdens plan. B&O har med sine kompetencer indenfor lyd og akustik derfor en berettigelse på markedet, og koncernen vil være i stand til at erobre markedsandele fra konkurrenterne indenfor Premium højtalere. Vurderet på baggrund af dette, så vurderes produktgruppen til at være i modningsfasen i sin livscyklus. Telefoner Koncernen offentliggjorde i regnskabsåret 2008/09 den nye strategi Pole Position, der ville udfase udviklingen og produktionen af mobiltelefoner (B&O Årsrapport, 2008/09) og udelukkende have de traditionelle bestsellere i sortimentet, som koncernen har haft succes med tidligere. Omsætningsandelen af netto omsætningen er gået fra i 6,1 % i 2007/08 til 2,9 % i 2010/11 (Bilag 6). På baggrund af dette strategiske tiltag og tilbagegange i omsætningen, vurderes telefoner derfor, som værende i nedgangsfasen på vej til at blive udfaset helt. ICEpower ICEpower er B&O s egen udviklede patenterede forstærkerteknik, som har en højere ydelse, og er mere miljøvenlig i brug, grundet lavt energiforbrug. Teknologien bliver solgt i B2B segmentet, og er et nyudviklet produkt lanceret i Omsætningen for produktgruppen er stigende med 20 % fra 2009/10 til 2010/11, dog med en relativ lav Side 48

58 omsætning på 96 mio. kr.(bilag 6 & B&O Årsrapporten, 2010/11). Produktgruppen vurderes derfor til et spørgsmålstegn og en potentiel stjerne i fremtiden. Enterprise Produktgruppen Enterprise omfatter B2B salg til byggeprojekter og hoteller og er en produktgruppe, som koncernen har haft mere eller mindre held med i løbet af dens levetid. Gruppen har været meget afhængig af konjunktur forholdene i markederne. Produktgruppen repræsenterer i 2010/11 regnskabet en omsætning på ca. 80 mio. kr. og en tilbagegang på ca. 10 % i forhold til seneste regnskabsperiode(bilag 6 & B&O Årsrapporten, 2010/11). Produktgruppen placeres som et spørgsmålstegn, som koncernen enten skal afvikle eller forsøge at dyrke yderligere. Automotive Produktgruppen Automotive er B&O s store fremtidige mulighed. På bare fem år er denne produktgruppe gået fra 0 % til ca. 16 % af nettoomsætningen (Bilag 6 & B&O, Årsrapporten, 2010/11) Koncernen skriver i ledelsesberetningen i årsrapporten for 2010/11, at strategien vil fokusere yderligere på udviklingen af denne produktgruppe samt undersøge markedet nærmere for endnu flere samarbejdspartnere. Samarbejdspartnerne er i dag: BMW, AUDI, Aston Martin samt Mercedes (B&O Webcast, 2011). B&O tilbyder indenfor Automotive, et unikt produkt indenfor design og kvalitet, som der ikke findes tilsvarende af andre i branchen. Koncernen vil derfor kunne erobre markedsandele indenfor Premium udstyr til biler i fremtiden. Gennem de sidste regnskaber har produktgruppen vækstet betydeligt. I 2010/11-regnskabet er væksten på knap 70 % i forhold til 2009/10 (Bilag 6). Produktgruppen Automotive, vurderes derfor at gå fra introduktionsfasen til vækst fasen i den nærmeste fremtid. Reservedele mv. Omsætningen for reservedele mv. har været faldende de seneste år. Produktgruppen udgør ca. 6,3 % og er gået fra at udgør ca. 9 % i 2007/08 (Bilag 6). Omsætningens udvikling bør ses på baggrund af den stærke teknologiske udvikling på TV markedet, hvor færre forbrugere i dag får repareret deres gamle traditionelle tv og i stedet har købt et nyt fladskærms TV (Svarrer, 2010). Produktgruppen vurderes på baggrund af den faldende andel af omsætningen og perspektiverne for behovet for reparation af kundernes produkter til at være sidst i modningsfasen på vej til nedgangsfasen. Side 49

59 Figuren 3.19 illustrer B&O s produktportefølje ifølge PLC kurven, hvor der særligt skal bemærkes, at automotivdelen er stærkt på vej op i vækstfasen fra introduktionsfasen, hvilket også gælder for ICEpower. Produktgruppen Enterprise er stadig i introduktionsfasen, og vil måske aldrig komme videre i produktgruppens udvikling. De traditionelle produkter som audio, højtalere og video befinder sig i slutningen af vækstfasen samt i modningsfasen. Reservedele er i udgangen af modningsfasen på vej i nedgangsfasen. Telefoner er i nedgangsfasen og bliver med tiden udfaset i B&O s produktportefølje grundet der ikke længere udvikles i denne produktgruppe Boston matricen Boston matricen er udarbejdet på baggrund af ovenstående produktlivscyklus analyse, hvor produktgrupperne i B&O s produktsortiment blev vurderet. I Boston matricen i figur 3.20, repræsenterer y-aksen markedsvæksten, vurderet på baggrund af figur 3.18, og den relative markedsandel på x-aksen repræsenterer B&O's markedsandel, vurderet på markedet for Premium radio og TV produkter. På baggrund af figur 3.19, som er produkt livscyklussen for B&O's produktportefølje, er disse blevet placeret i figur Side 50

60 3.6.7 Vurdering af B&O s nuværende produktportefølje På grund af den økonomiske afmatning besluttede B&O i 2008 at reducere antallet af produktgrupper, og fokusere på koncernens kerneforretning (B&O Årsrapporten, 2010/11). B&O's nuværende produktportefølje, bortset fra Automotive og ICEpower, bærer kraftigt præg af, at produkterne er velafprøvede produktgrupper, som koncernen har haft lang tid i produktporteføljen. Virksomhedens store produktgrupper, audio, højtalere og video har været i koncernen produktportefølje i mange år, og det er derfor naturligt at disse er blevet B&O's grundstamme, og er det væsentligste for koncernens omsætning (Bilag 6). Koncernen risikerer, at hvis en af disse produktgrupper fejler, eller at der bliver opfundet substituerende produkter, som kan erstatte disse produkter, at produkt- pipelinen er tom, og at koncernen står uden overlevelsesgrundlag for fremtiden. I figur 3.19 ses også, at B&O's to produktgrupper telefoner samt reservedele går en hård tid i møde, og ifølge denne analyse vil disse grupper fra produktporteføljen ikke kunne skabe et fremtidigt indtjeningsgrundlag for koncernen. Automotive ser ud til at blive koncernens store redning, og vil kunne være medvirkende til at skabe indtjening i fremtiden. Den samlede vurdering er, at B&O mangler flere udviklingsområder, som spørgsmålstegn eller stjerne, for at koncernen vil have et sikkert ståsted om flere år. Særligt mangler koncernen at gå på multimediemarkedet og ikke mindst området for Smart TV, som kan være nøglen til fremtidens platform og indtjening. 3.7 Perspektiverne for afsætningen på markederne I det foregående afsnit., blev produktgrupperne vurderet. I dette afsnit vil afsætningen til markedssegmenterne blive vurderet nærmere, ved anvendelse af produktlivscyklus modellen, som blev anvendt til vurderingen af produktgrupperne. B&O er en global virksomhed, der afsætter koncernens produkter på mange markeder. Dette er illustreret i figur 3.21, hvor udviklingen i den oplyste omsætning til markedssegmenterne, som B&O afsætter sine produkter til, illustreres. For at give et retvisende billede af Europa, så er produktgruppen Automotive udskilt fra dennes omsætning, fordi produktgruppen udelukkende sælges til europæiske bilproducenter. (B&O Årsrapporten, 2009/10). Statistikken for Europa er udeladt i figur 3.21 og behandles særskilt nedenfor i figur 3.22 og tabel 3.3. Side 51

61 Europa B&O s omsætningsandel for det europæiske marked er illustreret i nedenstående tabel 3.3, hvor der ses, at tendensen er faldende. Ligeledes bliver omsætning, absolut, i Europa mindre hvert år fra 2006/07 til 2010/11. Det blev i PEST analysen fastslået, at B&O's produkter er særdeles følsomme overfor forbrugertilliden, som er en afspejling af konjunkturforholdene. I figur 3.22 ses den europæiske omsætning i B&O i forhold til udviklingen i BNP fra PEST analysen. Den faldende omsætning i Europa er et resultat af, at produkterne er blevet vurderet særdeles konjunkturfølsomme særligt i et modent marked, hvor produkterne har eksisteret i mange år. Europa vurderes derfor, som et modent marked, der er særdeles afhængig af, at der udkommer nye produkter og nye produktgrupper, som koncernen tidligere har haft held med eks. Automotive. Side 52

62 Nordamerika Omsætningen i Nordamerika har, som i det europæiske marked, været presset over de seneste år med faldende omsætning, uden at koncernen har formået at få denne omsætning hævet jvf. tabel 3.4. Det nordamerikanske marked har holdt et konstant niveau i forhold til omsætningen, men repræsenterer en marginal andel af koncernomsætningen. Set i lyset af, hvor stort potentialet er for B&O på dette marked, hvor kundesegmentet af rige kunder er stort, og målgruppen derfor er bredt repræsenteret. B&O har i alt 30 butikker på det amerikanske marked og fem butikker på det canadiske marked. Butikkerne er i det nordamerikanske marked er placeret omkring de store byer. Markedet vurderes stadigt at være i introduktionsfasen på det nordamerikanske marked, imens potentialet for dette marked vurderes til, at kunne blive et vækstmarked, hvis koncernen målretter afsætningen til dette marked. Asien Udviklingen på det asiatiske marked, har siden regnskabet 2006/07 frem til 2010/11 udviklet sig til at repræsentere ca. 12 % af koncernens samlede afsætning. Som afsætningen til de øvrige markeder, har afsætningen været præget af lav konjunktur i det asiatiske marked, men særligt i de sidste sammenlignings år har koncernen formået at nå et omsætningsniveau stort set på niveau med det gode år i 2008/09. B&O har i alt 65 butikker på det asiatiske marked og er et stort vækstmarked for koncernen, dels fordi omverdensanalysen fastslog, at konjunkturforholdene i Asien er Side 53

63 særdeles gunstige, både hvad angår udviklingen i BNP, befolknings udvikling og udviklingen i arbejdsløsheden. Markedet konkluderes derfor som værende i introduktionsfasen, stærkt på vej i vækstfasen, hvor markedet har vist sig levedygtigt, og derfor bør dyrkes yderligere. Øvrig verden Den øvrige verden omfatter alle markeder, som ikke falder sammen med de ovennævnte. Her har koncernen placeret en række butikker omkring hovedstæderne og storbyerne. B&O har for denne gruppe holdt momentum for omsætningen i 2010/11 sammenlignet med 2006/07 jvf. tabel 3.6. Gruppen repræsenterer ca. 3 % af omsætningen, og placeres derfor som en gruppe i introduktionsfasen, som bør overvejes om den skal dyrkes eller elimineres. Generelt kan siges, at det er svært for B&O at målrette en præcis salgsindsats for den øvrige verden, fordi markederne er vidt forskellige med forskellig kultur. Her er det derfor ressourcetungt for koncernen at udvikle salget til. Konklusion for afsætningen på markederne. Jf. ovenstående analyse af B&O's afsætning på markederne, vurderet på baggrund af omverdensanalysen, placeres markederne i PLC kurvens faser i figur B&O's afsætning på markederne vurderes i "den øvrige verden" til at være i introduktionsfasen og bør overvejes, om markedet skal udvikles yderligere, eller Side 54

64 om det skal afvikles. Det nordamerikanske marked udgør et stort potentiale for koncernen og er stadig i introduktionsfasen. B&O kan med stor fordel udvikle dette marked yderligere. Det asiatiske marked er i overgangen fra introduktionsfasen til vækstfasen, og B&O har offentliggjort i strategiplanen Leaner, Faster, Stronger, at netop det asiatiske marked er et fokusmarked. Endeligt er Europa et modent marked. 3.8 Konkluderende SWOT analyse SWOT analysen anvendes til at identificere B&O's interne styrker og svagheder samt eksterne muligheder og trusler. SWOT analysens styrke er, at den giver et hurtigt og enkelt overblik over de ovennævnte begreber (Johnson et al, 2008). Brand og produktionskompetencer er en stor styrke for B&O, der også har vigtige samarbejdspartnere i bilindustrien, der sætter pris på differentieret design. B&O s svaghed er den dyre produktion der giver en høj salgspris på produkterne. Få produktlanceringer og få kommende stjerner er også en svaghed for B&O, sammen-lignet med Figur 3.24: Konkluderende SWOT fra strategisk analyse Styrker (Interne) Svagheder (Interne) Stærkt differentierede produkter Dyre produktionsfaciliteter i Europa Overfladebehandling af metal, som er svær Høj salgspris på produkterne, konjunkturat efterligne afhængige produkter Kundetilpasset produktion Manglende udnyttelse af Lean Stærkt brand Svage i forhold til leverandørerne (pristager) Eksklusivt salg via B1 og SIS butikker Meget lille virksomhed i forhold til de øvrige Specialuddannet personale (BEOCADeMY) i branchen Design i topkvalitet Mange produkter under udfasning Akustisk ly i minimalistisk design Lille produktpipeline af kommende stjerner IcePower, patenteret teknologi Få produktlanceringer Unik Automotive til nøglekunder Væksten er afhængig af udviklingen i B&O's Stærkt samarbejde med nøglekunder finansielle ressourcer Muligheder (Eksterne) Trusler (Eksterne) Høj økonomisk vækst i Asien Global økonomisk krise i de primære markeder, Øget forbrug i Asien / BRIK-markederne Europa og Nordamerika Stort marked i Nordamerika, med marginal Faldende priser hos de "store" konkurrenter afsætning på dette marked af B&O Høje eksportbarrierer til Asien Større befolkningstilvækst i Asien og Svag befolkningsvækst i Europa Nordamerika Faldende forbrugertillid Høj innovation, som kræver mange produkt- Relativt lave indgangsbarrierer til branchen lanceringer Mange større konkurrenter Mulighed for nye forretningsområder, Stærke kunder, som nemt kan vælge en anden som indtrængingen på Automotive leverandør markedet Ny konkurrence fra IT-branchen Få handelsbarrierer i Europa Øget fokus fra Samsung på diffentieret design Salg via Apple Stores Hurtig teknologisk udvikling som kan gøre B&O's produkter for dyre for forbrugeren at udskifte Kilde: Egen Tilvirkning konkurrenterne. Industrien præges af faldende priser og stor teknologisk udvikling, også fra IT branchen. Konjunkturforhold ene præger afsætningen, og særligt er Asien er marked med potentiale, stort imens Europas økonomi er ramt af økonomisk krise. Side 55

65 4. Historisk Regnskabsanalyse (Johan Christian Frisenette) Formålet med regnskabsanalysen er at vurdere niveau, retning og hastighed for B&O s finansielle værdidrivere og rentabilitet henover en relevant tidsmæssig periode. I regnskabsanalysen kortlægges resultatudviklingen og dermed den historiske udvikling i de finansielle værdidrivere for B&O. Idet formålet med regnskabsanalysen er at synliggøre det regnskabsmæssige hændelsesforløb, viser analysen samtidigt de ledelsesmæssige evner samt de hårde facts om værdidannelsen. Nøgletallene fra en rentabilitetsanalyse viser den økonomiske udvikling i de finansielle værdidrivere og gør udfordringerne og handlingerne mere synlige(sørensen, 2009). Den seneste tendens i resultaterne er selvsagt ingen garanti for den fremtidige udvikling, men er til trods for dette, uomtvisteligt udgangspunktet for fremtiden. Derfor er denne retrospektive analyse fundamentet for budgetteringen af den fremtidige udvikling, som senere analyseres. I valget af en korrekt periodelængde til analysen, er ét eller to år slet ikke tilstrækkelig. Samtidig er en alt for lang historik heller ikke relevant (Koller et al, 2010). En tilstrækkelig lang og forklarende tidsperiode er derfor af største betydning for analysen, eftersom at tiderne skifter, og at der inden for de senere år har været recession i de fleste vestlige økonomier med efterfølgende påvirkning af B&O s økonomiske situation. Det vurderes derfor relevant at starte analyseperioden et par år før finanskrisen for at få et indblik i den forhenværende, måske meget positive finansielle stilling, henover finanskrisen frem til nu. Samtidigt overgik B&O til IFRS i 2005, hvorfor regnskabet 2005/06 var første regnskab aflagt efter de internationale regnskabsstandarder. Der er derfor valgt en periodelængde omfattende de seneste 6 regnskabsperioder, 2005/06 til 2010/11, for at opnå en høj grad af relevans og kontinuitet. 4.1 Revisionspåtegning Grundlaget for den historiske regnskabsanalyse hviler på årsrapporterne i den nævnte periode 2005/2006 til 2010/2011 (B&O Årsrapporterne, 2005/ /2011). Det er en udfordrende opgave at foretage en konsistent historisk analyse, hvis regnskaberne ikke er aflagt med ensartet praksis efter ensartet lovgivning og standard. For at sikre ovenstående foretages en ekstern revision, som resulterer i en revisionspåtegning. Side 56

66 Påtegningen er en solid indikator for virksomhedens fortsatte drift, og at indregning og måling er sket retvisende, således regnskabet er pålideligt og indeholdende relevante informationer. Alle B&O regnskaberne i den anvendte periode, 2005/06 til 2010/11, indeholder en blank revisionspåtegning. Det er således sikret at den eksterne revision ikke har fundet forbehold for going concern (virksomhedens forsatte drift) på den relativt korte bane, som i øvrigt er en forudsætning for en værdiansættelse. Revisionspåtegnelsen oplyser også, at for alle årsrapporterne er regnskabspraksis overholdt, og at der derfor ikke behøves at blive foretage korrektioner for ændringer i praksis. Påtegningen sikrer, at årsrapporterne er aflagt i overensstemmelse med IFRS i hele perioden, eftersom dette har været et lovmæssigt krav siden B&O overgik således til IFRS fra årsrapporten 2005/06. De korrektioner, der er foretaget for at aflægge regnskabet efter IFRS, er derfor indregnet i årsrapporten 2005/06 og findes i resultatopgørelsen, (Se vedlagte CD, fane: Officielle resultatopgørelser ). På baggrund af dette anses årsrapporterne som havende en gyldig kvalitet, og at der ikke er grund til at kommentere eller tage forbehold for årsrapporternes validitet og reliabilitet. 4.2 Reformulering Reformulering af resultatopgørelsen og balancen er en essentiel del af en ekstern vurdering af virksomheden. For tydeligt at analysere virksomhedens evne til at frembringe profit, og heraf evnen til at give afkast til ejerne, opsplittes de regnskabsmæssige poster i to kategorier, driftsmæssige og finansielle poster. Årsagen er, at det er nødvendigt at se isoleret på virksomhedens primære drift, som er det kerneområde virksomheden arbejder på at generere afkast indenfor. Hvorledes virksomheden vælger at finansiere sig, er en sekundær betragtning (Sørensen, 2009). Den historiske periode strækker sig, som sagt tidligere, fra regnskabsåret 2005/06, flere år før finanskrisen, gennem den værste krisetid og frem til ultimo marts Sammenholdt med strategiændringerne i 2008 og 2011, hvor B&O først går fra, fokus på høje markedsandele, til en drastisk omkostningstilpasning til en fremadrettet fokus på at skrue op for en Lean salgs volume, indeholder den behandlede historiske Side 57

67 periode relevante strategiske, ledelsesmæssige og økonomiske skift i B&O s forretningsmæssige situation Særlige forhold ved reformuleringen Associerede selskaber Der er anvendt koncernregnskaber inkluderende datterselskaber og associerede selskaber. Disse er valgt medtaget, idet de alle anses som en del af den primære drift (Sørensen, 2009). Ejerskabet af 33 % i B&O Medicom kan forekomme fjernt fra B&O s primære forretning, da B&O Medicom laver medicinsk udstyr, men den samlede post på kapitalandelen i alle de associerede selskaber udgør beskedne kr. 5,7 mio., hvilket blot er 0,2 % af de samlede aktiver i B&O (B&O Årsrapporten, 2010/11). Inklusionen er derfor af en ikke-relevant betydning for afhandlingens konklusion. Immaterielle aktiver Goodwill antages ikke at være af en væsentlig størrelse på kr. 44,8 mio. set i forhold til en balance på kr. 2508,2 mio. (B&O Årsrapporten, 2010/11). Dette svarer til 1,79 % af den samlede balance. På baggrund af at goodwill-posten ikke udgør en signifikant andel, anses det retvisende at medtage denne i beregningerne af ROIC, afkastet på driftsaktiverne. At goodwill ikke har nævneværdig indflydelse på ROIC, ses også af rentabilitetsanalysen (Se vedlagte CD, fane: Rentabilitet ). Selskabsskat I reformuleringen er der foretaget en opsplitning af skatten, således at driftens afkast ikke beskyttes af renternes skatteskjold. Dette er sket ved en Top Down allokering af skatten (Sørensen, 2009). Der har været opmærksomhed på den ændrede selskabsskatteprocent, som fra 2007 og frem er 25 %, og for 2006 og før er 28 %. Ligeledes klassificeres skatteaktiver og skatteforpligtelser som driftsaktiver og driftsforpligtelser (Sørensen, 2009). Ydelsesbaserede pensionsordninger Typisk optræder pensionsordninger i balancen som en nettoforpligtelse, den officielle indregnede post er derfor pensionsforpligtelserne fratrukket pensionsaktiverne. Der kan derfor være utroligt store aktivmasser skjult under en netto-pensionsforpligtelse. I B&O s tilfælde er det fravalgt at behandle disse ordninger, da de ikke udgør en Side 58

68 størrelse, der kan påvirke aktivernes samlede størrelse i nævneværdig grad. I den seneste årsrapport (B&O Årsrapporten, 2010/11: Note 32) udgør de ydelsesbaserede pensionsordningers aktiver kr. 14,6 mio., en andel på 0,6 % af de samlede aktiver. Operationel leasing Leasing er en kontraktlig leje af et aktiv, der i realiteten svarer til et køb dog uden at belaste det likviditetsmæssige beredskab. Leasing optræder i regnskabet i to former, enten som finansiel eller operationel leasing. Finansielt leasede aktiver sidestilles på lige fod med købte aktiver, såfremt mindst et af fem meget generelle kriterier 12 i de gældende internationale regnskabsstandarder 13 er opfyldt. Hvis kontrakten derimod udarbejdes, således at ingen af disse kriterier opfyldes, slipper virksomheden for at indregne dette aktivgrundlag i balancen. Dette skjulte aktivgrundlag kan give et forkert billede af virksomhedens evne til at generere afkast på sine aktiver. Derfor er det valgt at kapitalisere disse efter en konsistent metode (Se vedlagte CD, fane: Operationel leasing ), og indregne disse som driftsaktiver i de reformulerede balancer (Koller et al, 2010). Yderligere indregnes den implicitte rente på disse driftsaktiver som en driftsindtægt, hvorfor denne indregnes i driften i de reformulerede resultatopgørelser 14. Engangsudgifter / -hændelser Restruktureringsomkostninger foretaget i regnskabsåret 2008/09 er medtaget under drift, da dette er en afledt omkostning fra driften (Sørensen, 2009), og derfor er en såkaldt transitorisk post, og således ikke noget der forventes i fremtiden. Likviditetsberedskab Driftslikviditeten antages til 4 % af årets omsætning, da en produktionsvirksomhed som B&O er meget kapitalintensiv. Grundet store sæsonmæssige udsving kræves et større likviditetsmæssigt beredskab end de typiske retningslinjer for analytikere om ½ - 1 % af omsætningen (Sørensen, 2009). Denne problematik er også anført i den seneste årsrapport 15, hvor det argumenteres at droppe tidligere udmeldte langsigtede mål for en 12 Fedders og Steffensen, Sørensen, Koller et al, B&O, Årsrapporten, 2010/11. Side 59

69 høj gearing på grund af teknologiskift, akkvisitionsmuligheder, opkøb af butiksnet og stor sæsonvariation. Overskydende likviditet er i den reformulerede resultatopgørelse anført som et finansielt aktiv Reformulering af resultatopgørelser Det vigtigste mål for reformulering af resultatopgørelserne er at isolere driftens årlige overskud justeret for de finansielle renteomkostningers skatteskjold. Driftsoverskuddet er også kaldet: Net Operating Profit After Tax, NOPAT 16 ; eller: Net Operating Profit Less Adjusted Tax, NOPLAT 17. Termerne driftsoverskud og NOPAT anvendes i det følgende. Sekundært udledes også virksomhedens netto finansielle omkostninger, NFO, som også er korrigeret for renteomkostningernes skattefordel. For at kunne isolere driften indregnes alle de indtægter og udgifter, der er afledt heraf. Nogle af disse kan ligge skjult og som nævnt ovenfor i afsnittet om særlige poster, er der korrigeret for disse såkaldte Dirty Surplus poster (Sørensen, 2009). Ydermere kan der fremkomme poster af væsentlig karakter i årsrapporternes afsnit om totalindkomst, hvilket er en opgørelse, der i 2009 blev indført i regnskabslovgivningen 18 for at sikre en større oplysningsgrad om disse mere skjulte poster. Da en del af de anvendte regnskaber i reformuleringen er fra før 2009, er der foretaget totalindkomstopgørelser på baggrund af egenkapitalopgørelserne for de år 19 (Sørensen, 2009), hvor det ikke var et krav at lave en totalindkomstopgørelse i årsrapporten. Tabel 4.1 viser driftsoverskuddet, NOPAT og de netto finansielle omkostninger, NFO, efter skat. Det ses, at B&O har haft en væsentlig tilbagegang i overskud på driften henover finanskrisen, men at tendensen efter to år med tilbagegang og et voldsomt negativt 16 Sørensen, Koller et al, Fedders og Steffensen, 2009: IAS B&O Årsrapporterne, 2006/07, 2005/06. Side 60

70 resultat for 2008/09 er vendt til en stigende positiv tendens igen. NFO er gennem de seneste 6 regnskabsår holdt på et meget fornuftigt niveau for en virksomhed af B&O s størrelse. I år 2010/11 er disse på kr. 55,13 mio. i netto finansielle omkostninger og udgør kun 1,92 % af omsætningen. Disse omkostninger omhandles også senere i dette kapitel, da disse indgår i beregningen af B&O s netto lånerente i %. (Se vedlagte CD, fane: Reform. resultatopgørelser ) Reformulering af balancer I den reformulerede balance opdeles de opgjorte poster fra de officielle årsrapporter ligeledes i drift og ikke-drift, men med en nuance, hvor driftsaktiverne opdeles i 2 kategorier kernedriftsaktiver og ikke-kerne driftsaktiver. Årsagen er, at ikkekernedriftsaktiver (IKDA) ikke frembringer overskud i den primære drift gennem handel med kunder (Sørensen, 2009). I tabel 4.2 klassificeres ikke-kerne driftsaktiverne for B&O. Disse er investeringsejendomme, som ifølge årsrapporterne er ejendomme, der besiddes for at opnå lejeindtægter eller kapitalgevinster (B&O Årsrapporten, 2012). Endvidere, kapitalandelene i associerede selskaber, der består af ejerandele i B&O Medicom, som godt nok er et B&O selskab, men producerer udstyr inden for medicinalbranchen. Yderligere har B&O kapitalandele i John Bjerrum Nielsen, en underleverandør af industrilakering, hvilket vi heller ikke anser som en direkte kilde til indtjening, der stammer fra at handle med kunder (Sørensen, 2009). Endeligt er de langfristede aktiver bestemt for salg selvsagt en afvikling af en del af aktivmassen og derfor ikke en del af det fremtidige indtjeningsgrundlag. Side 61

71 Tabel 4.3 viser resultatet af de reformulerede balancer, hvor netto driftsaktiverne, NDA, er summen af kerne- og ikke-kerne driftsaktiverne. Det ses tydeligt, at IKDA ikke udgør en væsentlig andel af de samlede NDA. Udviklingen i NDA har de senere år været præget af "en slankning" af forretningen, da det ses, at driftens aktivgrundlag siden 2007/08 er slanket med ca. kr. 500 mio.. En ikke ubetydelig reduktion på 17,75 % i perioden. Netto finansielle forpligtelser er ligeledes reduceret de senere år, og det ses, at der i krisens begyndelse har været kraftigt brug for at optage gæld i forbindelse med et kraftigt træk på likvider og kassekreditter. (Se vedlagte CD, fane: Reformulerede balancer ). 4.3 Rentabilitetsanalyse Denne analyse har til formål at give et overblik i udviklingen af de vigtigste nøgletal, for dermed at vise de individuelle finansielles værdidriveres bidrag til værdiskabelsen. Som struktur for denne analyse anvendes DuPont pyramiden (Sørensen, 2009), som i tre niveauer viser komponenternes sammenhæng og bidrag til værdiskabelsen i en stigende detaljegrad. Værdiskabelsen kan opsummeres til egenkapitalforrentning, ROE, Return On Equity, da dette nøgletal er af største betydning for ejerne. ROE er den afledte sum af afkastet fra drifts- og finansieringsaktiviteter og har følgende sammenhæng 20 : = +[ ] (4.1) Hvor ROIC er driftens afkastgrad, er FGEAR den finansielle gearingsprocent, og r er netto låneomkostninger. ROIC fratrukket r kaldes for SPREAD. Formel 4.1 viser således, at egenkapitalforrentningen stammer fra virksomhedens evne til at skabe afkast fra driften kombineret med finansieringens resultat, som er gearingen ganget med spreadet. Hvilket vil sige, at virksomheden får en positiv påvirkning af at 20 Sørensen, Side 62

72 geare forretningen, hvis ROIC er større end r, altså at der skabes større værdi fra driften, end det koster at låne. Derfor er det mest interessant at se på den primære aktivitet at skabe afkast på driften. ROIC som står for "Return On Invested Capital" er den grad, hvorpå virksomheden er i stand til at skabe profit af sine driftsaktiver, hvilket ses af formel (4.2) = (4.2) Eftersom ROIC er den primære bidrager til ROE, er ROIC første niveau i DuPont pyramiden. Andet niveau i DuPont pyramiden er overskudsgraden, OG, og aktivernes omsætningshastighed, AOH, som er delkomponenterne til ROIC, hvilket ses af de følgende formler, 4.3, 4.4 og 4.5. I figur 4.1 er DuPont pyramiden illustreret for B&O fra 2005/2006 til 2010/2011. OG= æ (4.3) AOH= æ (4.4) Hvor, = (4.5) I det følgende analyseres de finansielle værdidrivere hver for sig, som også er vist i DuPont pyramiden i figur 4.1, hvilket giver et mere detaljeret overblik over de senere års udvikling i værdiskabelsen. Dog omhandles allerførst salgets vækstrate, da denne viser udviklingen i udspringspunktet for al aktivitet, den primære indtægtskilde, omsætningen. Side 63

73 Side 64

74 Salgets vækstrate Figur 4.2 viser udviklingen af de seneste 6 års udvikling i nettoomsætningen for B&O. Af figuren ses en positiv vækst i årene før krisen. Tydeligt er det, at vækstraterne har været høje indtil 2006/2007 og at der henover det følgende år, 2007/2008 har været en aftagende tendens. Krisen satte ind i starten af 2008, hvor en væsentlig tilbagegang i salget viser sig i et fald i omsætningen på -6,48 % i 2007/2008, dog ikke så voldsomt ved første øjekast. Værre blev katastrofeåret 2008/2009 for B&O, hvor finanskrisen brød ud i fuldt omfang. Her realiserede B&O en enorm tilbagegang på -31,83 % i salget, hvilket samlet set er et fald på 36,25 %, fra hvor salget for B&O toppede i 2006/07. I det efterfølgende regnskabsår 2009/10, var det for B&O muligt at opretholde næsten et status quo med kun 1 % fald i salget, hvilket må anses som en flot respons og tilpasning til de nye salgsforhold. Senest er der, for regnskabsåret 2010/11, opnået en lille fremgang igen. Dog fra et betydeligt lavere salgsniveau end tidligere. ROE Figur 4.3 viser udviklingen i egenkapitalforrentningen, som før finanskrisen i 2008 har vist, at B&O har kunnet forrente ejernes kapital særdeles godt. De seneste fire år har imidlertid ikke været særligt tilfredsstillende. Den faldende tendens fra 2006/07 til 2008/09 er dog brudt, og vendt til en svagt stigende udvikling, som ligger et godt stykke fra de bedste resultater, der blev præsteret i 2006/07. Side 65

75 ROIC Figur 4.4 viser, i hvor høj grad B&O har kunnet "afkaste" NOPAT fra netto driftsaktiverne i de seneste 6 år. Der er til denne ROIC-beregning anvendt ROIC inkl. goodwill. Denne post, goodwill, indgår derfor under kerne netto driftsaktiver (Sørensen, 2009). I B&O s tilfælde udgør goodwill- aktiverne kun 1,46 % af de samlede driftsaktiver, hvilket ikke i sig selv påvirker ROIC i nævneværdig betydning, hvorfor den medregnes og ikke behandles yderligere. ROIC er afledt af beregningen, hvor en forbedring i ROIC er afledt af en forøget NOPAT eller en mindsket NDA. Det ses således, at finanskrisen har gjort et stort indhug i ROIC, men at B&O dog har formået at skabe positivt afkast for alle år undtaget kriseåret, 2008/09. Tendensen er således stigende og positivt ROIC, omend noget langsomt fra et lavt niveau. OG - Overskudsgraden Figur 4.5 viser udviklingen for, i hvilken grad B&O har været i stand til at skabe NOPAT af omsætningen jf. formel 4.3. Det ses, at B&O s ROIC er meget afhængig af denne OG, da denne komponent udgør størstedelen, hvis ikke hele ROIC-resultatet for hvert af de viste år. Udviklingen for OG har i høj grad været præget af to ting; et stort fald i bruttoavancen og en efterfølgende tilpasning af omkostninger 21. Det ses af OGdekomponeringen, at bruttoavancen er faldet fra 46,2 % til 39,6 % på ét enkelt år! Dette kraftige fald må 21 Se figur 4.1: ROIC Træ. Side 66

76 ræsonneres til at skyldes et pludseligt og kraftigt fald i efterspørgslen, hvormed B&O har måttet sænke salgspriserne. For at redde omsætning og dermed markedsandele ses det efterfølgende, at omkostningernes 22 andel af omsætningen hurtigt er blevet reduceret de efterfølgende år, således at OG kun er negativ for 2008/09. Seneste tendens for OG er stigende, men er dog kun nået op på et relativt lavt niveau på 2,9 % i 2010/11. AOH Aktivernes omsætningshastighed Figur 4.6 viser den inverse funktion af aktivernes omsætningshastighed: æ. Årsagen til at anvende den inverse funktion er for at vise, hvor mange kroner der er bundet i NDA i forhold til at skabe 1 krones omsætning, hvilket i dette tilfælde bedst viser tilpasningen af netto driftsaktiver, som er grundlaget for dannelsen af omsætningen. Det ses af figur 4.6, at der før finanskrisen var et flot niveau på kr. 0,57 i NDA pr. omsætningskrone. Dette flotte niveau er ved finanskrisen blevet skubbet til et betragteligt ringere leje på 1,00 i 2008/09, men den seneste udvikling har budt på en kraftig tilpasning af balancen, tydeligst i materielle aktiver, varebeholdninger og tilgodehavender 23. Dette kvantificerede overblik viser således ledelsens resultater for Pole Position strategien, hvor tilpasning var et hovedelement 24. Det betragtes som usikkert, om den hastighed tilpasningen har haft de sidste 2 regnskabsperioder, kan fastholdes efter vedtagelsen af den nye Leaner, Faster, Stronger strategi. FGEAR Figur 4.7 viser de seneste 6 års udvikling i den finansielle gearing for B&O. Gearings- procenten ligger i 4 af de 6 perioder på 0,07, altså 7 % fremmedkapital. FGEAR er et udtryk, der er afledt af forholdet mellem de netto finansielle forpligtelser, eller aktiver 22 Udviklings-, SGA- (distribution, markedsføring og administration) og produktionsomkostningerne. 23 Se figur4.1: ROIC Træ. 24 Se afsnit Side 67

77 og egenkapitalen, altså:. Det ses af 2005/06, at der har været tale om en negativ kapitalstruktur for B&O er på 7 % fremmedkapital. Netto finansieringsomkostninger, r gearing, hvilket er et udtryk for at der har været tale om finansielle aktiver. Disse aktiver, som primært var overskydende likviditet, er efterfølgende blevet udloddet i form af udbytte og aktietilbagekøb 25 for at komme tilbage til B&O s naturlige gearing også kaldet kapitalstruktur. Det antages heraf, at den naturlige Netto låneomkostninger er beregnet efter metoden om vægtet gennemsnit (Sørensen, 2009), eftersom at B&O s finansielle "Dirty Surplus poster" påvirkes kraftigt, i både positiv og negativ retning af valutakurspåvirkninger og ændringer i dagsværdien på finansielle sikringsinstrumenter. Netto låneomkostningerne, i figur 4.8, har henover de 5 viste perioder haft et ret stabilt niveau. Samlet set, trods store ændringer i gældssammensætningen og udsving i "Dirty Surplus Posterne" 26 har den ligget i intervallet fra ca. 7 % til godt 9 % (Se vedlagte CD, fane: Rentabilitet ). Disse finansieringsomkostninger, kaldes også gældsrenten, r g, og den nuværende rentesats, på 9,32 %, anvendes senere til at beregne kapitalomkostningerne. 25 B&O Årsrapporten, 2005/ Se vedlagte CD, fane: Reform. resultatopgørelser. Side 68

78 SPREAD SPREAD har som sagt indledningsvist en positiv påvirkning af ROE, såfremt både spreadet og gearingen er positiv. Det ses af figur 4.9, at SPREAD har været negativt siden 2007/08 og dermed bidraget negativt til ROE, eftersom der som vist i figur 4.4 og figur 4.8, først har været en negativ udvikling i ROIC og efterfølgende forøgede omkostninger til finansieringen. 4.4 Konklusion: Historisk Regnskabsanalyse Resultaterne fra rentabilitetsanalysenom dekomponeringen af ROE har vist, hvordan B&O s afkast afhænger af ROIC, og af de drivere, der driver ROIC, OG og AOH, der over de senere år har haft en positiv udvikling. Overskudsgraden har udvist en svagt stigende tendens og er senest på 2,9 %, et relativt lavt niveau. 1/AOH er nået ned til et middelniveau på 0,83 fra 1,00 kroner bundet i NDA pr. omsætningskrone, hvilket stadig har plads til forbedringer, set i forhold til nøgletallet på 0,57 fra før krisen. Trods det store udsving i salget er ROIC-afkastet blevet meget mere udjævnet, eftersom at ledelsen hurtigt har tilpasset driftsomkostningsniveauet og aktivmassen for at håndtere den store nedgang i salget. Netto renteomkostningerne ligger senest på et højt niveau, på 9,32 %, og eftersom at nettorenten er højere end ROIC, giver dette et negativt SPREAD. Dette har bidraget negativt til rentabiliteten i de seneste 4 regnskabsår. Heldigvis for B&O har gearingen været lav på kun 7 %, hvilket må tilskrives en god ledelsesmæssig beslutning. Der ses også stor sammenhæng mellem salgets fremadrettede vækstrate og B&O s rentabilitet på driften, da de drivere der påvirker ROIC, bliver mere rentable, hvis salget vækster. Disse drivere, OG og 1/AOH, forventes alt andet lige mere rentable, fordi det antages, at investeringer i driften og øgede omkostninger fremadrettet er forsinkede faktorer som følge af de seneste tilpasninger og det fremadrettede fokus i Leaner, faster, stronger strategien. Side 69

79 5. Strategivalg i B&O (Jacob B. Hougaard) Dette kapitel omhandler en vurdering af B&O s nuværende strategi Leaner, Faster, Stronger perspektiveret i forhold til SWOT analysen fra kapitel Leaner, Faster, Stronger B&O s nye strategi Leaner, Faster, Stronger blev præsenteret for første gang d. 17. august 2010 (B&O webcast, 2011/12) og fremgår af den seneste årsrapport for 2010/11 (B&O Årsrapporten, 2010/11). Det overordnede formål med strategien, er at udvikle og markedsføre luksuselektronik indenfor audio- og videoprodukter, der afsættes gennem dedikerede butikker. Strategien har til formål at udnytte B&O s fulde potentiale på en omsætning i nærheden af DKR mia. (B&O, 2010/11). Nedenstående strategiske mål er indhentet direkte fra den nuværende strategi. Øget fokus på lyd og akustik B&O vil udnytte koncernens kompetencer indenfor lyd og akustik, og udvide produktporteføljen af disse produkter. (B&O, webcast). Denne målsætning er svær at kvantificere, men stemmer overens med, hvad der blev identificeret som svaghed for B&O i SWOT analysen, hvor en række af produkterne var under udfasning, og kundernes store forventning til nye produktlanceringer. Koncernen kan udnytte kernekompetencerne indenfor akustisk lyd i minimalistisk design, samt den patenterede ICEpower teknologi, ved at udvikle nye produkter i audio og højtaler produktkategorien og dermed opnå en konkurrencemæssig fordel. I kapitel 3 blev vækstraten for hjemme og biograf lyd på verdensmarkedet præsenteret, vækstraten er næsten flad for dette produktområde, men B&O vil her have en reel mulighed for at udvikle flere nicheprodukter indenfor kerne kompetencerne design og det stærke brand, således koncernen kan erobre markedsandele. Yderligere styrkelse af forretningsområdet Automotive B&O har bevist, ved den kraftigt stigende omsætning indenfor Automotive, at koncernen har en berettigelse på dette område indenfor audio til tyske luksus biler. Boston matricen fastslog, at Automotive er ved til at få stjernestatus i koncernens produktportefølje. Produktgruppen repræsenterer i 2010/11 regnskabet ca. 16 % af den Side 70

80 samlede brand understøttet omsætning (B&O, Årsrapport 2010/11). I afsnit blev markedet vurderet for in-car entertainment og analysen viser, B&O bør derfor se imod Asien eller USA, fordi markederne er store med enorme vækstmuligheder. Styrkelsen af Automotive området stemmer overens SWOT analysen, hvor koncernen vil kunne skabe vækst i lande med et stort potentiale, under hensynstagen til koncernens eksisterende kunder. Styrkelsen af Automotive imødekommer også truslerne fra SWOT analysen, om at B&O imødekommer de stærke forbrugere med yderligere udvikling af koncernens produkter indenfor Automotive, fordi de unikke Automotive produkter ikke findes tilsvarende hos konkurrenterne, hvilket blev produkt analysen. Lancering af en ny produktkategori og udvidelse af distributionen B&O s strategiske mål om at lancere den nye produktkategori af stand alone produkter, som skal bygge på koncernens kompetencer og holdning til kvalitet (B&O, webcast). Dette strategiske tiltag udnytter B&O s identificerede interne styrker, hvor koncernen kan overføre kompetencerne indenfor de stærkt differentierede produkter, overfladebehandlingen af metal samt det stærke brand til disse nye produkter. Ved lanceringen af stand alone produkterne imødekommer B&O de interne svagheder, om at der er for få produkt lanceringer, samt en lille pipeline af kommende stjerner, hvilket åbner muligheden for, at den høje innovation i markedet kræver hurtige produkt lanceringer, og dermed afsætnings muligheder for koncernen. Hvis B&O har held med den nye stand alone produktgruppe, kan dette være et nyt forretningsområde, med en mulig succes som Automotive området. En vurdering af om stand alone produkter er den rigtige vej at gå for koncernen, er umuligt med grundlaget i denne rapport at kunne be- eller afkræfte, men truslen fra Samsung som vil ind på markedet for design produkter, vil være en trussel for B&O s nye stand alone produkter. Omstrukturere distributionen for øget kundefokus og lønsomhed Dette strategiske mål går ud på at B&O vil dyrke området omkring kundeservice og installation hos kunderne, hvilket er identificeret som en kerne kompetence for Side 71

81 koncernen. Omstruktureringen omfatter at butikker lukkes på modne markeder imens der åbnes på vækstmarkeder. (B&O, webcast) Dette strategiske mål udnytter de identificerede kernekompetencer hos B&O om at koncernen har eksklusivt salg via de dedikerede butikker, med særligt veluddannet personale vha. BEOCADeMY, som vil kunne differentiere B&O yderligere fra deres nærmeste konkurrenter. Den anden del i dette strategiske tiltag vil lukke butikker på det modne marked, hvilket imødekommer truslen om at der er særligt ugunstige forhold i Europa, hvor koncernen vil lukke ikke rentable butikker. Ekspansion til brik markeder Den danske producent vil med dette strategiske tiltag ekspandere til brik markederne, hvor særligt en aggressiv vækststrategi i Kina vil implementeres. (B&O, webcast) Strategien er spot on i forhold til SWOT analysen, hvor koncernen skal fokusere på det asiatiske marked, fordi markedets forbrug er stigende og konjunkturforholdene er gunstige, hvilket bekræftes af både af PEST analysen samt Porters five forces analysen tidligere i afhandlingen, hvor vækst raten i fremtiden vil være enorm i Asien, særligt sammenlignet med det eksisterende marked i Europa, hvor konjunkturforholdene i nær fremtid er ugunstige. Med oprettelsen af et regionalt salgskontor i Kina, vil B&O kunne imødekomme høje eksportbarrierer til Asien og have kontrol over afsætningen hertil. Udvidet samarbejdet med Partnere omkring audio-video udvikling og indkøb B&O vil udvikle samarbejdet med partnere indenfor udviklingen af audio og video produkter, og i stedet fokusere på koncernen kernekompetencer indenfor centrale differentierede områder, samt sikre større effektivitet indenfor produktudviklingen. (B&O, webcast) Dette strategiske tiltag imødekommer af SWOT analysens punkter, hvor særligt at den nye konkurrence fra computerbranchen, som blev identificeret tidligere, vil kunne være genstand for øget samarbejde med leverandørerne, fordi udviklingen af ny teknologi, vil være en meget dyr proces for B&O. Derfor vil B&O i stedet kunne indkøbe disse kompetencer hos leverandørerne, således koncernen i stedet vil kunne fokusere på kernekompetencerne indenfor design, overflade behandling og brand. B&O imødekommer også truslen om den teknologiske udvikling, der kan gøre Side 72

82 B&O s produkter for omkostnings tungekrævende for forbrugeren at udskifte, når B&O outsourcer og udvikler indkøbet, vil prisen på produkterne med stor sandsynlighed kunne reduceres. Ulempen ved dette strategiske tiltag er at koncernen bliver endnu mere afhængig af nogle af deres leverandører på disse områder, men alt i alt vurderes det strategiske tiltag som værende godt for koncernen. Etablering af en mere trimmet og mere adræt organisation med globalt udsyn Det sidste strategipunkt for Leaner, Faster, Stronger er at koncernen skal have yderligere styr på omkostningerne. Koncernen oplyser, at for B&O påkræves der et mere globalt udsyn for fremtiden, hvilket tolkes, som om at koncernen fremover vil dyrke eksportmarkederne yderligere, som også er identificeret som strategisk mulighed i SWOT analysen i kapitel 3. Koncernen oplyser også i dette strategiske mål, at organisationen vil blive påvirket og skal trimmes til en fladere organisation, der har fokus på de ovennævnte strategipunkter. Dette åbner muligheden for, at koncernen vil kunne justere omkostningerne ved eventuelle afskedigelser, hvis dette bliver nødvendigt. Dette strategiske mål giver rigtig god mening for koncernen, som vil kunne reducere antallet af produktgrupper, som f.eks. telefoner helt, fordi gruppen er placeret sidste i produkt livscyklussen. 5.1 Konklusion: Strategiske valg i B&O Generelt forholdes der til de fleste fundne af de fundne parametre fra SWOT analysen, men B&O forholder sig ikke til styrken, med den kunde tilpassede produktion, som differentierer B&O fra de asiatiske producenter. Derudover siger strategien heller ikke noget om markedet i USA, som er blevet identificeret som en mulighed med et stort potentiale. Årsagen til dette er muligvis den relative lave vækst i markedet sammenlignet med det asiatiske marked, set i lyset af koncernens svaghed om at udviklingen i væksten er afhængig af udviklingen i de finansielle ressourcer. Leaner, Faster, Stronger forholder sig heller ikke til den identificerede svaghed om, at prisen på B&O s konjunkturfølsomme produkter, vil kunne reducere, hvis produktionen flyttes til Asien, hvilket også kan skyldes at B&O er afhængige af udviklingen i de finansielle ressourcer, hvilket vil også kunne imødekomme de faldende priser hos konkurrenterne. Side 73

83 6. Kapitalomkostninger (Johan Christian Frisenette) Nærværende kapitel har til formål at analysere B&O s kapitalomkostninger. Kapitalomkostninger er en størrelse, hvormed kapitalindskydere, såvel investorer som långivere, skal have deres kapital forrentet i forhold til den risiko, de påtager sig. Eftersom egenkapitalværdien vurderes indirekte med DCF-modellen, skal der tilbagediskonteres med de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger, WACC (Sørensen, 2009). Følgende struktur er anvendt for at analyserede vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger: I afsnit 6.1 analyseres B&O s egenkapitalomkostninger, hvor ejernes afkastkrav fastsættes. I afsnit 6.2 analyseres B&O s fremmedkapitalomkostninger, hvor der foretages en gennemgang af gældsstrukturen og omkostningerne for denne. I afsnit 6.3 analyseres B&O s kapitalstruktur, som er forholdet mellem gæld og egenkapital. I afsnit 6.4 beregnes de gennemsnitlige vægtede kapitalomkostninger, WACC Slutteligt konkluderes der på de fundne resultater i afsnit Egenkapitalomkostninger For at kunne beregne egenkapitalomkostningerne anvendes CAPM (Sørensen, 2009). CAPM er en model, der anvendes til at bestemme et teoretisk passende afkastkrav til et aktiv, herunder aktier. Modellen tager hensyn til aktiens følsomhed overfor den systematiske risiko (beta), det forventede afkast i aktiemarkedet og det forventede afkast på en risikofri investering. Modellen forklarer derfor, hvilket afkastkrav investorer bør have til en aktie, set i forhold til hvad investor kunne have fået forrentet risikofrit, hvilken risiko aktien har i forhold til markedet og hvad investor forventer, at markedet kan afkaste. Formlen for ejernes afkastkrav er: = + [ ] (6.1) Side 74

84 Hvor: er udtrykket for ejernes afkastkrav er udtrykket for den risikofrie rente er udtrykket for beta er udtrykket for investorernes forventede afkast af markedet I de følgende afsnit behandles disse parametre, og slutteligt beregnes ejernes afkastkrav. B&O s beta Beta er det historiske mål for, den risiko en investor har ved at eje en aktie i forhold til risikoen i aktiemarkedet som helhed. Aktiers beta er derfor et udtryk for, den relative risiko aktien bærer i forhold til markedet. Det vil sige, at hvis aktien har en beta på 0,5, varierer den med 50 % i forhold til markedet, hvilket viser sig i en stigning på 5 %, hvis markedet stiger med 10 % og et fald på 1 %, hvis markedet falder med 2 %. Ligeledes vil en aktie med beta på 1,5 generelt give et afkast på 15 %, når markedet stiger med 10 % og samme forhold gør sig gældende ved faldende kurs. Beta-værdien for B&O er beregnet på baggrund af standardproceduren for beregning af beta 27, og estimatet er beregnet på baggrund af en simpel lineær regressionsmodel 28, med B&O aktiens afkast som den afhængige variabel og afkastet på et aktieindeks, der skal simulere en markedsportefølje, som den uafhængige variabel. Som markedsportefølje har vi valgt at beregne beta ud fra flere relevante aktieindeks. Her er valget faldet på det danske Copenhagen MidCAP-indeks, hvori B&O aktien ligger og indekset for de 20 største danske noterede virksomheder C20, samt indekset for de 40 største nordiske noterede virksomheder N40. Herpå er der foretaget et simpelt gennemsnit af de tre regressions-betaer. Grunden til at vi har valgt at benchmarke mod netop disse 3 indeks er på baggrund af den antagelse, at investorer og potentielle investorer i B&O i primært baserer deres diversificerede portefølje heri. 27 Ole Sørensen, Funktionen Stigning i Excel Side 75

85 Der er i denne beregning anvendt en 3-årig daglig lukkekurshistorik 29 (Se vedlagte CD, fane: BETA ), som ligger indenfor samme periode som de 3 seneste årsrapporter, 1/ til 31/5 2011, for at vise B&O s systematiske risiko i deres turn-around periode med Pole Position strategien. Perioden anses som passende for at opnå nutidig relevans balanceret med en periodelængde, der opnår en tilfredsstillende grad af pålidelighed. Tabel 6.1: B&O's beta i forhold til diverse aktieindeks Aktieindeks Beta BETA (N40) 0,73 BETA (C20) 0,85 BETA (Mid-Cap) 1,34 Simpelt gennemsnits BETA 0,97 Kilde: Egen Tilvirkning Af tabel 6.1 ses, at B&O s gennemsnitlige beta ligger på 0,97, hvilket er tilnærmelsesvist den samme risiko som en markedsportefølje ligevægtigt sammensat af disse 3 indeks. Risikofri rente Til estimat for den risikofrie rente anvendes rentesatsen for den 10 årige danske statsobligation (Sørensen, 2009). Denne er fundet på baggrund af opgørelsen for 2010 på den danske nationalbanks hjemmeside 30. Det antages, at den seneste renteopgørelse for dataindsamlingen er 2010-tal. Rentesatsen for den 10 årige danske statsobligation er i 2010 på 2,91 %. Forventet markedsafkast Den ekstra præmie en investor forventer og kræver for at påtage sig risikoen ved investering i markedsporteføljen i forhold til risikofrie aktiver som eksempelvist statsobligationer er på mellem 4 og 6 % (Sørensen, 2009). Her antages risikopræmien at være på 5 %, hvormed det forventede afkastkrav til markedet er summen af den risikofrie rente og risikopræmien, altså 7,91 %. CAPM Beregningen efter formel 6.1 giver: 29 Nasdaqomxnordic, Danmarks Nationalbank, 2012 Side 76

86 = 2,91%+ 0,97 7,91% 2,91% Hvilket giver resultatet 7,77 %, som er ejernes afkastkrav,. 6.2 Fremmedkapitalomkostninger B&O s gældsomkostninger er beregnet som nettogældens omkostninger. Det vil sige, at eftersom resultatopgørelser og balancer er reformuleret til en opsplitning i drift og finansiering, resulterer dette i, at der opstår finansielle aktiver og passiver som tilsammen har en omkostning, de netto finansielle omkostninger. Af reformuleringen fremgår det, at B&O har store udsving i de finansielle omkostninger pga. skjulte omkostninger i egenkapitalen (Se vedlagte CD, fane: Reform. resultatopgørelser ). Derfor er der foretaget en renteberegning af de netto finansielle omkostninger på grundlag af et årligt vægtet gennemsnit af omkostningerne (Sørensen, 2009). Disse udsving er sket på grund af større ændringer i gældssammensætningen og ikke mindst på grund af ændringerne i dagsværdi på finansielle sikringsinstrumenter. Tabel 6.2: Udviklingen i B&O s netto låneomkostninger År 2006/ / / /10 Netto renteomkostning 8,33 % 7,14 % 7,08 % 4,04 % Kilde: Egen tilvirkning Tabel 6.2 viser udviklingen i B&O s netto låneomkostninger henover de sidste 5 regnskabsperioder. Af tabellen kan det ses, at det tidligere har været billigere netto at låne. Af dette kan konkluderes, at B&O enten har været gode til at forrente den likvide beholdning eller have en billigere gældssammensætning. I det fremadrettede perspektiv for B&O s netto lånerente ses niveauet mere stabilt, men dog noget højere end tidligere grundet bankernes syn på B&O s risikoprofil som virksomhed. Yderligere ses det af næste afsnit om gældssammensætningen, at der er et ønske om en højere grad af likviditetsmæssig fleksibilitet, hvilket også har en pris. Udvikling i gældssammensætningen Det ses af de reformulerede balancer (Se vedlagte CD, fane: Reformulerede balancer ), at sammensætningen af gælden for B&O har ændret sig betragteligt over de sidste 6 år. Finansieringen er gået fra en større spredning inden for kort- og langfristede gældsforpligtelser i både realkredit, almindelig bankkredit og kassekredit til en langt Side 77

87 mere simpel gældssammensætning. Den nuværende sammensætning baserer sig primært på kassekreditter og langfristede realkreditter. Denne sammensætning er i forhold til tidligere mere fordelagtig, da der, med en kombination af realkreditternes lave rente, men lavere fleksibilitet og kassekreditternes høje fleksibilitet mod en højere rente, opnås en mindst lige så optimal finansieringsløsning, som må antages at være tilpasnings- og forhandlingsvenlig, samt væsentlige mere overskuelig administrationsmæssigt. 6.3 Kapital struktur Historisk udvikling B&O s kapitalgrundlag er struktureret af fremmedkapital såvel som egenkapital. Som det ses af tabel 6.3, har dette grundlag fluktueret en del henover finanskrisen. I 2005/06 har der været en negativ struktur, hvilket skal forstås på den måde, at B&O havde et større likviditetsmæssigt beredskab, end der var optaget gæld, derfor havde virksomheden netto finansielle aktiver for året (Se vedlagte CD, fane: Reformulerede balancer ). Dette beredskab blev udloddet i form af udbytte og aktietilbagekøb, for at komme tilbage til den oprindelige kapitalstruktur 31. Det ses efterfølgende, at der i 2007/08 var brug for overskydende kapital, og at en emission og låneoptagelse var nødvendig det efterfølgende år, 2008/ Tabel 6.3: Udviklingen i B&O's kapitalgrundlag År 2005/ / / / / /11 FGEAR -2 % 7 % 19 % 7 % 7 % 7 % Kilde: Egen tilvirkning, på baggrund af de reformulerede årsrapporter Fremtidig struktur I de følgende beregninger antages B&O s fremtidige kapitalstruktur at følge det mest naturlige leje på 7 % fremmedkapital, som vist i tabel 6.3. Dette afviger en anelse fra det anførte i den seneste årsrapport på 5 % og 6 % for året tidligere 33. Årsagen til afvigelsen findes i reformuleringen af B&O s balance, hvor opsplitningen i drift- og finansielle poster, samt indregningen af leasede aktiver ændrer væsentligt på den reformulerede egenkapital og de netto finansielle forpligtelser. Ydermere fradrager B&O hele deres likvide beholdning i deres finansielle forpligtelser, mens den i 31 B&O Årsrapporten, 2005/ B&O Årsrapporten, 2008/ B&O Årsrapporten, 2010/11. Side 78

88 reformuleringen antager en væsentlig andel, svarende til 4 % af omsætningen af de likvide beholdninger hørerende til driftens aktiver. Dette antages som logisk, eftersom B&O selv anfører 34, at de har brug for et stort likvidt beredskab og yderligere kassekreditter for at balancere de store årlige likviditetsmæssige udsving. 6.4 B&O s WACC Weighted Average Cost of Capital, WACC, er oversat til dansk De vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger. WACC beregnes på følgende måde 35. = + (6.2) Hvor V 0 EK er markedsværdien af egenkapitalen, svarende til børskursen multipliceret med antallet af udestående aktier. Vi har i vores beregning af WACC antaget børskursen til 72 og antallet af udestående aktier til stk. ved ultimo af regnskabsåret 2010/ V 0 NFF er markedsværdien af de netto finansielle forpligtelser, som angivet i reformuleringen. Herefter fremkommer V 0 NDA, som et resultat af de to førnævnte, altså V 0 EK + V 0 NFF, jf. balanceligningen (Ole Sørensen, 2011). r e er ejernes afkastkrav, som er beskrevet i afsnittet om CAPM. r g er et udtryk for renteprocenten for de nuværende netto finansieringsomkostninger efter skat, hvilket der er beregnet i reformuleringen af årsrapporterne tidligere. Alle parametre er hermed tilgængelige, og B&O s WACC kan beregnes på baggrund af formel 6.2: =.2.609,57.159,98 7,77 % , ,55 9,32 % Hvilket giver en WACC på 7,86 %, som B&O s vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger efter skat. 34 Kapitalstruktur: B&O Årsrapporten, 2010/ Sørensen, B&O, Årsrapporten, 2010/11. Side 79

89 6.5 Konklusion: Kapitalomkostninger Dette kapitel har klarlagt forholdene i hele B&O s kapitalgrundlag, hvor der er blevet klarlagt afkastkravet og risikoen for kapitalstillerne i form af investorerne og långiverne, og at B&O har en relativt høj egenfinansiering. Figur 6.1 opsummerer, hvordan B&O s WACC er opbygget. WACC er et udtryk for det afkastniveau virksomheden har for at skabe værdi for deres interessenter. WACC for B&O er på 7,86 %. Hvilket vil sige, at virksomheden ikke skaber værdi for deres ejere og långivere, hvis ikke afkastet er højere end kapitalomkostningsniveauet. Kapitalomkostninger anvendes i det efterfølgende i værdiansættelsen af B&O, som tilbagediskonteringsfaktor ved den indirekte værdiansættelse af egenkapitalværdien i DCF-modellen. Side 80

90 7. Budgettering (Johan Christian Frisenette) I det følgende beskrives og analyseres budgetteringen af de parametre og finansielle værdidrivere, der skaber B&O s fremtidige frie cash flows. Denne budgettering af det mest sandsynlige fremtidsscenarie, sker som led i værdiansættelsesprocessen, da det er den mest anvendte praksis at estimere en virksomheds værdi, på baggrund af de fremtidige frie cash flows (Koller et al, 2010). Metodikken for budgetteringen sker ved at estimere tre parametre (Se vedlagte CD, fane: Budgettering ), hvoraf fundamentet for det frie Cash flow kan udledes (Sørensen, 2009). Parametrene er følgende: 1. Salgets vækstrate 2. Overskudsgrad (OG) 3. Aktivernes omsætningshastighed (1/AOH) Salgets vækstrate i den kommende fremtid estimeres, og heraf udledes B&O s omsætning, hvilket er grundlaget for beregningen af NOPAT. B&O s evne til at genere overskud, OG, estimeres også for budgetperioden, og af denne, samt omsætningen udledes NOPAT jf. formel 4.3 i kapitel 4. 1/AOH, B&O s balance-effektivitet estimeres for budgetperioden, hvoraf der kan beregnes den årlige størrelse på NDA og følgeligt beregnes størrelsen af investeringerne i anlægskapitalen, NDA, ud fra de årlige ændringer i anlægskapitalen, NDA. Af NOPAT og NDA beregnes estimatet for FCF, de frie cash flows (Sørensen, 2009), som det fremgår af formel 7.1. = (7.1) For bedre at skabe overblik med en stadig høj detaljegrad i budgetperiodens eksplicitte år, er der foretaget en opdeling, således budgetperioden inddeles i 3 grundlæggende perioder for hver af afsætningskanalerne. De tre perioder er; år 1, år 2-3, samt år 4-10, af den grund at den fremtidige detaljegrad svinder ind til mere generelle antagelser, jo længere ud i fremtiden der skal foretages estimater. Afsætningskanalerne er opdelt efter B&O s brandunderstøttede segmenter på baggrund af segmentoplysningerne fra årsrapporterne 37, fordi at den ikke-brandunderstøttede forretning udgør 2,87 % i 2010/11 og 2,42 % i 2009/10 af det eksterne salg. B&O 37 B&O Årsrapporterne, 2005/ /11. Side 81

91 opdeler segmenterne efter geografisk placering, hvortil denne analyse anvender en opdeling efter geografisk opdeling, dog med Automotive segmentet særskilt. De kommende afsnit vil omhandle netop de 3 parametre for værdiskabelsen; salgsvæksten, de driftsmæssige evner i form af overskudsgrad og balance-effektivitet i form af 1/AOH, skematiseret på hvert af de ovennævnte afsætningsområder. I afsnit 7.1 estimeres hændelsesforløbet for B&O s salgsvækst inden for de kommende 10 år, hvor der budgetteres for de 3 perioder, 1 år, 2-3 år og 4-10 år, hvilket applikeres på hvert kommende regnskabsår eksplicit. Disse estimater for salget tager udgangspunkt i de strategiske- og regnskabsmæssige analyser i kapitel 3 og 4, samt B&O s senest udmeldte strategi. I afsnit 7.2 estimeres, hvordan B&O s fremtidige salg ser ud efter 10 år. Dette kaldes for terminalperioden, hvor der implicit budgetteres for al fremtid efter år 10. Disse estimater tager udgangspunkt i de makroøkonomiske forecasts, da disse er de eneste dokumenterede bud på, hvordan fremtiden ser ud efter 10 år. I afsnit 7.3 forklares, hvorledes den operationelle performance tager sin udvikling, henover de ovennævnte perioder. Overskudsgrad og 1/AOH estimeres indenfor de rammer af de viste resultater i den historiske regnskabsanalyse og baggrund af konklusionerne om de strategiske udsigter for branchen, de interne styrkeforhold og det fremtidige strategiske fokus. 7.1 Salgets vækstrate i budgetperioden Automotive Salget til Automotive har haft høje vækstrater inden for de senere år, se tabel 7.1, da B&O har entreret et nærmest uopdyrket marked, inden for autobranchen. Her har den høje brandværdi og produkter inden for højkvalitets-akustik givet betydelige synergifordele og added value til flere bilproducenters sortiment af eksklusive biler. B&O har indgået aftale med 4 europæiske bilmærker, i hvilke de eksklusive biler indrettes med B&O s lydanlæg. Salget har derved vækstet kraftigt, eftersom der er sket en tilgang af B2B kunder. Der antages, at der er yderligere, dog begrænsede, muligheder for tilgang af flere eksklusive bilmærker, og at de allerede eksisterende holder et relativt stabilt salgsniveau. Til trods for at indgangsbarriererne til denne Side 82

92 branche anses som relativt lave, og at kunderne nemt kan vælge en anden leverandør, ses konkurrencen i dette segment stadigt gunstig for B&O. Det antages, at B&O har fordele i form af brandværdi, akustisk kvalitet samt større villighed og fokus på samarbejde med kunderne om produkternes unikke udformning og integration i bilerne, hvilket bekræftes af det senest udmeldte strategi (B&O Webcast, 2011 ). Tabel 7.1: Salgsvækst i Automotive i %, (E = Estimeret) 2008/ / /11 E(Y 1) E(Y 2-3) E(Y 4-10) 41,5 % 54,0 % 68,7 % 20,0 % 15,0 % 5,0 % Kilde: Egen tilvirkning For det kommende år (Y 1) antages salgsvæksten at opnå et lavere men stadig højt niveau på 20 %, da det forventes, at Automotive markedet modnes, og antallet af tilkommende B2B kunder aftager. For den følgende periode, (Y 2-3), antages salgsvæksten at ligge på moderate 15 %, eftersom at tilgangen af B2B kunder antages yderligere begrænset, mens stigende efterspørgsel fra eksisterende B2B kunder stadig genererer salgsvækst. Alle makrofaktorer, såsom BNP vækst, viser positive udsigter i de fremtidige salgsrater og i kombination med at B&O hastigt har etableret og penetreret det relativt modne Automotive segment, antages væksten for år 4-10 (Y 4-10) at ligge på 5 %. Europa Få handelsbarrierer, og idet Europa er det nærmeste marked, har gjort at B&O er veletableret på dette marked. B&O s omsætningsmæssigt største marked, Europa, har de seneste år haft en bekymrende retning, se tabel 7.2, hvilket understøttes af forbrugertilliden, som giver et godt billede på dette (Figur 3.9). Disse tendenser er stærkt udledt af den makroøkonomiske udvikling i regionen, som foruden forbrugertilliden også ses af konjunkturforholdene (Figur 3.6), hvor BNP-væksten har haft store udsving, samt at kunderne har foretaget større ændringer i livstils- og forbrugsvaner jf. afsnit B&O har de senere år tilpasset koncernen via Pole Position strategien, hvor der i Europa fortsat fokuseres på at tilpasse og nedskære yderligere, med den nye Leaner, faster, stronger strategi. Side 83

93 Tabel 7.2: Salgsvækst i Europa i %, (E = Estimeret) 2008/ / /11 E(Y 1) E (Y 2-3) Y (4-10) -36,4 % -5,0 % -7,5 % -3,5 % 0,0 % 3,5 % Kilde: Egen tilvirkning På kort sigt (Y 1) antages B&O at få en nedgang i salget i Europa på 3,5 %, se tabel 7.2, ud fra den strategiske konklusion, at det eksisterende modne hovedmarkeds totalomsætning er faldende grundet de før nævnte makroøkonomiske forhold og derfor er under tilpasning og reduktion. Salgsvæksten antages herefter at stige i de 2 følgende år (Y 2-3) efter at makrotallene, forbrugertillid og forbrugsvaner antages at finde et mere neutralt leje. I de 6 efterfølgende år (Y 4-10) antages der en årlig salgsvækst på 3,5 % ud fra forbedringer i makrobilledet og bedre indikatorer for den fremtidige fastholdelse af markedsandele. Et mere tilpasset B&O, antages at være på forkant med prissætning og en forbedret pipeline gennem teknologisk innovation og nye produkter. Nordamerika Makroøkonomisk har Nordamerika været udfordret på BNP-væksten i samme grad som Europa (Se figur 3.6), hvoraf der forventeligt er sket en forværring i salget grundet påvirkningen af forbruget (Se tabel 7.3). Markedet for In-Home har været stagnerende over de seneste år (Se figur 3.12), hvilket antages at have givet en øget konkurrence om markedsandelene. B&O har antageligt haft et lavt fokus på at udvikle denne afsætningskanal af denne årsag. Men selvom der henover finanskrisen har været en væsentlig tilbagegang, har der inden for det seneste år været en flot stigning i salget på 27,2 % (Se tabel 7.3). Dette anses dog ikke for en stor bedrift grundet den lave andel af B&O s totalomsætning, men er dog alligevel positivt. B&O har som omtalt tidligere et fortsat strategisk fokus på at tilpasse og nedskære yderligere i dette marked, hvorfor dette segment ikke er det mest gunstige sted at ofre opmærksomhed i form af salgsfremstød. Tabel 7.3: Salgsvækst i Nordamerika i %, (E = Estimeret) 2008/ / /11 E (Y 1) E (Y 2 3) E (Y 4-10) -28,3 % -13,0 % 27,2 % 13,5 % 6,8 % 3,4 % Kilde: Egen tilvirkning Side 84

94 Svært er det at sige noget helt præcist om det kommende år, da der tidligere har været store udsving i salgsvæksten på dette marked, grundet at B&O har optaget salg til hotelprojekter. Med en relativt lav etableringsgrad og dermed lav udnyttelse af potentialet i markedet antages der en fortsat god salgsvækst på 13,5 % i det kommende år (Y 1), grundet de etablerede forhold til Apple og området for salg til hotelprojekter. Fremadrettet antages markedet for In-Home at være stagnerende (Se figur 3.12) og at en kamp om markedsandele vil blive bekostelig for B&O. Væsentlig stærkere konkurrenter vil gå til modangreb på den forøgede konkurrence, hvilket ikke giver gode vilkår til en relativt lille aktør som B&O. De branchemæssige kræfter antages derfor at indskrænke B&O s salgsvækst for år 2-3 (Y 2-3) til 6,8 % og yderligere i årene 4-10 (Y 4-10), hvor væksten antages at ligge på 3,4 %. Asien Til trods for tilbagegang i salget under finanskrisens højdepunkt er B&O kommet stærkt tilbage på dette marked, hvor salget kun er 11,5 % fra toppen før krisen, se tabel 7.4. Dette store vækstmarked, med Kina i spidsen, er blevet et fokusområde for B&O. Af den senest udmeldte strategi for B&O, Leaner, faster, stronger lanceres en aggressiv vækststrategi med fokus på ekspansion og markedsføring særligt i Kina samt Hong Kong. Desuden overtages kontrollen af salgskontorer i regionen, som tidligere var drevet af agenter. Årsagen til at Asien er prioriteret i denne fokuserede strategi er, at det alt andet lige er mere konkurrencemæssigt fordelagtigt at operere på et marked, der vækster stort. Regionens relativt lave arbejdsløshed og makroøkonomiske udvikling giver antageligt et skift i den demografiske sammensætning i form af en stigning i social velstand og status Dette forøger efterspørgslen efter flere af flagskibene blandt vestlige brands, herunder B&O s produkter. Tabel 7.4: Salgsvækst i Asien i %, (E = Estimeret) 2008/ / /11 E(Y 1) E(Y 2-3) E(Y 4-10) -25,3 % 0,4 % 18,1 % 18,0 % 14,0 % 10,0 % Kilde: Egen tilvirkning Det fremtidige salg i denne region er i stort fokus i B&O med en aggressiv ekspansion ved etablering af B1-butikker, SIS butikker samt et større salgskontor i Shanghai, Side 85

95 hvorfor det antages, at den seneste flotte salgsvækst kan fortsættes i det kommende år (Y 1), på 18 %, se tabel 7.4 (B&O Årsrapporten, 2010/11). De yderst positive indikatorer for det fremtidige salg i form af stor samfundsvækst, stigende velstand i befolkningen, særligt i Kina, gør den konkurrencemæssige situation yderst gunstig, hvortil det antages, at en moderat men høj salgsvækst på 14 % kan opnås for år 2 og 3 (Y 2-3). Estimatet for år 4-10 afhænger af, at B&O s produktion i Europa og salg til Asien ikke antages at være en fordel grundet handelsbarrierer og højere produktionsomkostninger, der derved ikke bidrager positivt til B&O s konkurrencemæssige position. I denne sidste periode (Y 4-10) antages derfor en årlig salgsvækst på 10 %, da der stadigt ses betragtelige positive udsigter, særligt makroøkonomisk, med en estimeret årlig BNP-vækst på 6-6,3 %. Øvrig verden Dette segment dækker over alle mindre forretningsområder herunder Mellemøsten og omfatter en lille del af B&O s totale omsætning, senest 3,0 % af omsætningen i 2010/11 (B&O Årsrapporten, 2010/11). Hertil er den seneste udvikling heller ikke prangende, hvor en betragtelig tilbagegang på i alt -31,7 % er realiseret henover de sidste 4 regnskabsår (Se tabel 7.5). Det antages, at B&O tvivler på disse markeders profitpotentiale, og om de er værd at fokusere på, hvorfor de antages at være under afvikling. Bekræftende for dette, er segmentet heller ikke omhandlet i den seneste Leaner, faster, stronger B&O strategi (B&O Årsrapporten, 2010/11). Disse mulige vækstmarkeder droppes til fordel for at satse på tydeligt store vækstmuligheder som eksempelvis Asien. Tabel 7.5: Salgsvækst i øvrig verden i %, (E = Estimeret) 2008/ / /11 E (Y 1) E(Y 2-3) E(Y 4-10) -12,4 % 1,3 % -23,1 % -20,0 % -10,0 % -10,0 % Kilde: Egen tilvirkning Der antages at blive opnået en negativ salgsvækst på -20 %, altså i samme størrelsesorden som i 2010/11, for det kommende år (Y 1). Efterfølgende antages afviklingen at fortsætte med en rate på -10 % pr. år for de resterende år i budgetperioden (Y 2-10), da dette segment er uden for B&O s strategiske fokus. Side 86

96 7.2 B&O s salgsvækst i terminalperioden Terminalperioden er perioden fra budgetperiodens udløb og til uendeligt ud fra forudsætningen om, at B&O er going concern, og at der ikke sker opkøb eller fusionering med andre virksomheder. Der antages, at salgsvæksten i terminalperioden er 2 %, eftersom det forudsættes, at det er en naturlig langsigtet vækstrate for alle markeder i stil med BNP-forecastet (Figur 3.6). En vækst på 2 % kan virke lav, men denne størrelse er antaget eftersom, at BNPforecastet på det europæiske hovedmarked er 2 %. Dette er dog lavere forecastet for de 2 andre mindre markeder, som ligger på 3 % for Nordamerika og 6 % for Asien i forecastet for de næste 10 år (Figur 3.6), men at disse markeder, samt Automotive segmentet også antages at gå mod en salgsvækst på 2 % på den meget lange bane. 7.3 B&O s samlede salgsvækstrate Af tabel 7.6, ses den samlede akkumulerede påvirkning af salget ud fra de estimerede vækstrater for salget. Tabel 7.6: Estimeret samlet årlig salgsvækst for B&O i % 2011/ / / / / / / / / /21 Terminal 3,4% 4,9% 5,4% 4,6% 4,7% 4,8% 4,9% 5,0% 5,0% 5,1% 2,0% Kilde: Egen Tilvirkning Ifølge estimaterne kan B&O fremadrettet opnå en samlet årlig salgsvækst på 3,4 til 5,4 % for de kommende 10 år og 2 % for den følgende fremtid efter år Driftsmæssig performance B&O s driftmæssige performance omhandler de to sidste parametre, der ligger til grund for estimaterne for de fremtidige cash flows; OG og (1/AOH). Udviklingen i overskudsgaden udledes fra udviklingen i de underliggende OG-drivere (Se tabel 7.8). Ligeledes udledes udviklingen i, hvor effektivt B&O udnytter sin balance i form af NDA, i de underliggende AOH-drivere (Se tabel 7.10). Behandlingen af disse sker for samme 4 perioder, som for salgsvæksten, nævnt under afsnit 7.1 og 7.2. Ud fra den historiske analyse ses, hvilken performance der tidligere har været mulig at opnå. De mest realistiske niveauer for den fremtidige performance antages derfor at ligge i Side 87

97 følgende argumentation for, hvor langt tilbage til de bedste historiske mål for parametrene B&O kan komme Overskudsgrad Overskudsgraden er B&O s evne til at generere driftsoverskud af omsætningen. Denne størrelse er præget af flere faktorer, som alle er afledt af B&O s diffentierings- og omkostningsmæssige evner. Forstået på den måde at overskud er residualet, når alle driftsomkostninger er fratrukket omsætningen. B&O s historiske overskudsgrad er illustreret i tabel 7.7. Da evnen til at danne omsætning er gennemgået i afsnittet om salgsvækst, er fokus her på diffentieringen og omkostningerne. Fra DuPont pyramidens niveau 3 uddrages de vedvarende kerne-drivere, hvis udvikling behandles i det følgende. Alle OG-drivere er påvirket af de konkurrencemæssige begrænsninger, hvilke ses størst på hjemmemarkedet Europa og i Nordamerika, men langt mere positive på afsætningskanalerne, Asien og Auto, som er nye fokusområder. Bruttoavancen Tabel 7.7: B&O s overskudsgrad i % 2005/ / / / / /11 7,4 % 9,5 % 4,4 % -10,8 % 0,4 % 2,9 % Kilde: Egen tilvirkning Bruttoavancen er det primære omdrejningspunkt for dannelsen af overskud, da denne er den eneste driver, der er påvirket af produktionsomkostningerne og afspejler i høj grad, om der er tale om højt-differentierede produkter eller volumensalg (Sørensen, 2009). B&O s tidligere bedste performance på bruttoavancen er 46,6 %, som er opnået før finanskrisen indtræden (Se vedlagte CD, fane: Rentabilitet ), hvilket er et godt stykke fra det senest opnåede niveau på 40,3 %. Det antages, at denne driver forbedres henover de kommende 10 år og yderligere i terminalperioden, da rentabilitet i denne driver er en del af den langsigtede strategi for B&O, hvor der fokuseres på forbedrede leverandørforhold gennem outsourcing. Ydermere antages den stærke brandværdi at give yderligere styrke i differentieringen af B&O s produkter. B&O har i strategien også et mål om at forbedre deres pipeline ved fokuseret produktudvikling gennem en højere grad af innovation. Dog har prisudviklingen jf. den forøgede konkurrence, gjort at B&O antages at have en vis begrænsning på bruttoavancen. Side 88

98 Korrektion for leasing Posten korrektion for leasing er, som beskrevet i kapitel 4, den implicitte rente fra kapitaliseringen af den operationelle leasing. Denne antages at holde et neutralt niveau og omhandles ikke yderligere som følge af den marginale størrelse. Udviklingsomkostninger Udviklingsomkostningerne er essentielle for B&O s konkurrencemæssige forhold, hvilket ifølge seneste strategiudmelding, Leaner, faster, stronger har stor fokus. Denne er tilpasset væsentligt henover de senere år og ligger for år 2010/11 på 10,9 %, hvilket er tæt på tidligere tiders bedste niveau på 10,5 % (Se vedlagte CD, fane: Rentabilitet ). Denne post antages derfor at holde niveauet på 10,5 % i alle de fremtidige perioder. Distributions- og salgsomkostninger Distributions- og salgsomkostninger antages at holde et stabilt niveau i forhold til omsætningen, eftersom at det antages at der vil blive effektiviseret på distributionen og modsat fokuseret på at udvide salgs- og markedsføringsomkostninger, jf. Leaner, faster, stronger strategien. Det antages derfor, at denne post fastholder 23,0 % i det kommende år, som er tilsvarende for 2010/11 og i årene 2-10 holder en stabil andel på 22 % og i terminalperioden 21 %. Administrationsomkostninger Administrationsomkostninger antages at udgøre en faldende andel af omsætningen, eftersom at denne driver er præget af stordriftsfordele og er i fokus i den nye strategi. Der sker derfor en tilpasning fra det seneste niveau i 2010/11 på 4,3 % mod det bedst opnåede niveau i 2006/07 på 3,2 %, hvor det antages at B&O også ligger på lang sigt. I terminalperioden opnås et endnu bedre niveau som følge af de nævnte stordriftsfordele. Effektiv skatteprocent Den effektiv skatteprocent på 23,2 %, er beregnet ud fra et simpelt gennemsnit af den effektive skatteprocent, der er realiseret fra de 3 år før krisen, (Se vedlagte CD, fane: Reform. resultatopgørelser ). Side 89

99 Opsummering af Overskudsgraden i B&O Den samlede overskudsgrad efter skat ses derfor i tabel 7.8, på baggrund af de ovennævnte antagelser, forbedret henover budget- og terminalperioden. Tabel 7.8: Fremadrettet Overskudsgrad i B&O i %, (E = Estimeret) E(Y 1) E(Y 2-3) E(Y 4-10) E(Terminal) Bruttoavance 41,5 % 42,0 % 43,0 % 44,0 % Korrektion for leasing 1,1 % 0,9 % 0,7 % 0,5 % Udviklingsomkostninger 10,5 % 10,5 % 10,5 % 10,5 % Distribution og salgsomkostninger 23,0 % 22,0 % 22,0 % 21,0 % Administrationsomkostninger 4,0 % 3,7 % 3,4 % 3,1 % Effektiv skatteprocent 23,2 % 23,2 % 23,2 % 23,2 % OG efter skat 3,9 % 5,1 % 6,0 % 7,6 % Kilde: Egen Tilvirkning Denne budgettering, som viser at B&O i stigende grad forbedrer sin evne til at danne driftsoverskud fra et nuværende niveau på 2,9 %, til 3,9 % for det kommende år (Y 1) og efterfølgende til 5,1 % i perioden år 2-3 (Y 2-3) og 6,0 % i årene 4-10 (Y 4-10). Det ses, at terminalperioden ender på en overskudsgrad på 7,6 %, hvilet ligger i tråd med niveauet fra 2005/06, hvor B&O havde en OG på 7,4 % (Se figur 4.5). Dette er dog lavere, end 2006/07 som var på hele 9,5 %, hvilket er det bedste B&O har præsteret på dette parameter de sidste 6 år Aktivernes omsætningshastighed B&O har skiftet fokus til i højere grad at forbedre overskudsgraden, jf. Leaner, faster, stronger strategien, og vil derfor ikke opnå en (1/AOH) hastighed i samme grad som under Pole Position strategien. Dette stemmer overens med forudsætningen om, at virksomheder, der ønsker at forøge sin overskudsgrad, gør dette på bekostning af en effektiv balance (Sørensen, 2009). Outsourcing, og dermed en reduktion af B&O s aktivmasse, er et at de strategiske handlingstiltag jf. Leaner, faster, stronger strategien, hvilket den strategiske analyse fandt passende grundet den forøgede konkurrence på produktionsteknologi. Niveauet for (1/AOH) antages derfor stadig at blive reduceret, dog noget langsommere end de sidste to par år, gennem førnævnte tiltag samt, at B&O har en målsætning om en mere flad og Lean organisation. Dog antages B&O uden mulighed for at opnå samme lave niveau som før krisen. Side 90

100 Tabel 7.9: B&O s (1/AOH) 2005/ / / / / /11 0,57 0,56 0,69 0,98 0,91 0,81 Kilde: Egen Tilvirkning Den samlede (1/AOH) af kerne-nda forbedres fra seneste niveau på 0,81 kr. i NDA for hver omsætningskrone for året 2010/11 til 0,79 det kommende år (Y 1), faldende yderligere til 0,77 i (Y 2-3) og 0,74 i (Y 4-10) samt terminalperioden, se tabel 7.9. Dette er afledt af, at størstedelen af aktiverposterne, immaterielle, materielle, varebeholdnings, anden kernedrift og udskudt skat, alle falder til et mere effektivt niveau, hvilket sammenholdt med stigende forpligtelser til udskudt skat har en mere positiv effekt end den negative påvirkning fra aktivposten tilgodehavender fra salg og forpligtelserne, leverandørgæld og hensættelser. Opsummering af aktivernes omsætningshastighed i B&O Den samlede effektivitet af balancen, 1/AOH, ses forbedret i Tabel 7.10 på baggrund af de ovennævnte antagelser, for budget- og terminalperioden. Tabel 7.10: Fremadrettet (1/AOH) i B&O (E = Estimeret) E(Y 1) E(Y 2-3) E(Y 4-10) E(Terminal) Immaterielle 0,21 0,21 0,20 0,20 Materielle 0,17 0,16 0,16 0,16 Varebeholdninger 0,19 0,19 0,18 0,17 Tilgodehavender fra salg 0,14 0,16 0,17 0,18 Andre kernedriftsaktiver 0,28 0,27 0,26 0,25 Udskudte skatteaktiver 0,05 0,04 0,02 0,02 Udskudte skatteforpligtelser -0,01-0,02-0,03-0,04 Hensatte forpligtelser -0,05-0,05-0,04-0,04 Leverandørgæld -0,08-0,08-0,07-0,06 Andre driftsforpligtelser -0,11-0,11-0,11-0,10 1 / AOH 0,79 0,77 0,74 0,74 Kilde: Egen Tilvirkning Budgetteringen af 1/AOH ender på estimeret kr. 0,74 bundet i netto driftsaktiver pr. omsætningskrone fra år 4 og fremover (Y 4-10 og Terminal). Dette kan virke som et lidt forsigtigt estimat, men da B&O s fokus har ændret sig til i højere grad at koncentrere sig om en forbedring af overskudsgraden, antages et mere forsigtig estimat at være Side 91

101 retvisende. Ydermere antages det, at den fremtidige balanceeffektivitet har større kapacitetsmæssige begrænsninger grundet det nye udviklingsmæssige paradigme på teknologien i de fremtidige produkter, beskrevet i kapitel Konklusion: Budgettering Budgetteringen fandt B&O s fremtidige vækstrater for salget ud fra antagelser om salgsvæksten for hvert af B&O s hovedsegmenter i de kommende 10 år og en fast vækstrate for al fremtid efter år 10. Disse estimater gav B&O en årlig salgsvækstrate på ca. 5 % henover de kommende 10 år, hvilket antages at være et realistisk bud. Det skyldes den fokuserede strategi, og således bør salgsvæksten ligge over de forventede BNP-vækstrater beskrevet i kapitel 3. De store udfordringer på hovedmarkedet, Europa og de flotte vækstrater på fokusområderne Automotive og Asien, understøtter ligeledes salgsvæksten. For terminalperioden, årene efter år 10, fastsattes en salgsvækst på 2 % eftersom at de langsigtede BNP vækstrater antages at have samme årlige vækstprocent, hvilket ligger i tråd med anbefalingerne om ikke at ligge over den langsigtede BNPvækst (Sørensen, 2009). At B&O har valgt et fokus på overskudsgraden ligger helt i tråd med, at der i fremtiden antages større afsætningsmæssige begrænsninger i form af enorm konkurrence og udvikling på teknologi og produktionsteknologi. I forhold til det nuværende niveau med en OG på 2,9 % estimeres en forbedring af overskudsgraden for B&O til 3,9 % for det kommende år og yderligere til 5,1 % i perioden år 2-3, samt til 6,0 % i årene Det ses, at terminalperioden antager en overskudsgrad på 7,6 %. Der er tydeligt, at der er plads til en væsentlig forbedring af B&O s overskudsgrad fra det nuværende niveau, hvorfor den nye Leaner, Faster, Stronger strategi har sin berettigelse. Den fremadrettede tendens for 1/AOH er en reduktion på baggrund af budgetteringens antagelser. Eftersom der er skiftet strategi fra et tilpasningsfokus til et mere salgsorienteret fokus. Den nye salgsfokusstrategi, og de eksterne konkurrencemæssige påvirkninger, vil kræve, at der fortsat bliver investeret i driften for at opretholde fremtidige økonomisk fordele. På baggrund af dette har budgetteringen følgende estimater for 1/AOH: år 1 estimeres til 0,79, år 2-3 til 0,77 og år 4-10 samt terminalperioden til 0,74. Side 92

102 8. Værdiansættelse af B&O (Johan Christian Frisenette) Budgetteringen af B&O s fremtid tager udgangspunkt i det mest sandsynlige scenarie, basis scenariet for værdiansættelsen, som i dette kapitel modificeres i to modsatrettede scenarier, et optimistisk og et pessimistisk scenarie. Disse tre scenarier kobles til sidst sammen i en samlet værdiansættelse af B&O vægtet ud fra sandsynligheden for de enkelte scenariers udfald. Efterfølgende bliver disse valideret op mod de seneste kursmål i form af aktieanalytikernes konsensusestimater for B&O aktien. B&O s evne til at skabe værdi ud fra DCF-modellens rammer gennemgås, og slutteligt afrundes kapitlet med en følsomhedsanalyse af værdiansættelsen. 8.1 Beskrivelse af DCF Modellen Den anvendte model til at frembringe et estimat for den fundamentale værdi af B&O s egenkapital er foretaget med den indirekte cash flow model FCFF-modellen, som bedre er kendt som DCF-modellen, Discounted Cash Flow. DCF er ifølge de førende teoretikere og analytikere den mest præcise værdiansættelsesmetode, men kritiseres for at den kun er lige så retvisende som sit udgangspunkt dvs. budgetperioden (Koller et al, 2010). DCF-modellen fungerer under nogle forudsætninger, hvilket er (Sørensen, 2009): At kapitaliseringsgraden, gearingen, er konstant, hvilket er forudsat under kapitlet for kapitalomkostningerne. Going concern er en forudsætning, da det må forventes, at virksomheden opretholder sin drift i fremtiden, for at en værdiansættelse er gyldig. At der ikke sker opkøb eller fusion med andre virksomheder. Dette vil selvsagt påvirke alle forudsætningerne taget på baggrund af regnskabsmæssige data. Denne model estimerer egenkapitalværdien indirekte på baggrund af virksomhedsværdien (Se formel 8.1) fratrukket den bogførte værdi af långiveres fordringer på virksomheden (Sørensen, 2009). = (8.1) Virksomhedsværdien fremkommer ved i modellen at beregne nutidsværdien af den fremtidige værdiskabelse fra driftsaktiviteten, det frie cash flow, FCF. Det frie cash Side 93

103 flow opstår på grundlag af pengestrømmen fra driftsaktiviteten fratrukket pengestrømmen til investeringsaktiviteten (Sørensen, 2009). B&O s fremtidige pengestrømme omfatter de cash flows, der fremkommer i den eksplicitte budgetperiode, 2011/ /21, og i terminalperioden fra 2021/22 og frem. Til nutidsværdien tilføjes den bogførte værdi af ikke-kerne driftsaktiverne, hvorefter virksomhedsværdien af B&O fremkommer, hvilket er værdien af hele virksomheden,. 8.2 Basis scenarie Basis scenariet er foretaget på baggrund af parametrene, Salgsvækst, OG og 1/AOH, fra budgetteringskapitlet, hvorfor beregningen af FCF (Se formel 7.1) nu kan foretages. Sammenhængen for hvorledes NOPAT og NDA udledes, så FCF kan beregnes, er vist i formlerne 8.2, 8.3, 8.4 og 8.5: æ = æ æ (8.2) = æ (8.3) = æ 1/ (8.4) = (8.5) Dette giver de følgende resultater, som er illustreret i Tabel 8.1, hvor FCF er beregnet for hvert år i budgetperioden og for terminalperioden. Herefter foretages beregningen af virksomhedsværdien, nutidsværdien af de fremtidige cash flows for budget- og terminalperioden på baggrund af formlen for den indirekte DCF-model (Se formel 8.6) (Sørensen, 2009). Første led udgør nutidsværdien af de frie cash flows i budgetperioden og sidste led i formlen, terminalværdiens nutidsværdi. = + ( ) ( æ )( ) (8.6) Side 94

104 Figur 8.1 viser resultaterne ved indsættelsen af FCF fra tabel 8.1 i formel 8.5, hvor tilbagediskonteringsfaktoren for modellen (Sørensen, 2009) følgeligt er WACC (Se kapitel 6), og den langsigtede vækst er udledt fra budgetteringens langsigtede vækst for terminalperioden (Se afsnit 7.2). Resultatet af tilbagediskonteringen giver en samlet nutidsværdi af B&O s kerne driftsaktiviteter på kr. 3005,60 mio., hvor der tillægges den bogførte værdi af IKDA på kr. 48,40 mio. Nutidsværdien af NDA (virksomhedsværdien, V NDA 0 ) bliver derved kr. 3054,00 mio.. Fra denne størrelse fratrækkes netto gældsforpligtelserne NFF på kr. 159,98 mio. og minoriteter på kr. 0,60 mio., hvilket resulterer i en egenkapitalværdi på kr. 2893,42 mio.. Egenkapitalværdien divideres derefter med antallet af udestående aktier 38, hvorefter fundamentalværdien for B&O s aktiekurs fås til kr. 79,8 pr. aktie 39. Værdiskabelse i basis scenariet På baggrund af de historiske (Se figur 4.4) og fremtidige beregninger (Se tabel 8.1) af ROIC, samt den beregnet WACC (Afsnit 6.4) opstår det samlede billede for udviklingen i B&O s ROIC i forhold til niveauet for WACC, som er illustreret i figur Udestående aktier er stk. (B&O Årsrapporten, 2011). 39 Se vedlagte CD, fane: Værdiansættelse Side 95

105 Figur 8.2: Historisk og Fremtidig WACC & ROIC ROIC WACC 16% 12% 8% 4% 0% Historisk Fremtidig -4% -8% 2005/ / / / / / / / / / / / / / / / /22-12% Kilde: Egen tilvirkning, inspireret af Koller (2010) Figur 8.2 viser, at ROIC er større end WACC fra år 2014/15 og frem. Dette vil sige, at B&O, i følge de opstillede forecasts, skaber et større afkast fra sine driftsaktiviteter, end kapitalindskyderne har i afkastkrav. Hermed antages B&O igen at være værdiskabende fra år 2014/15 og fremad. 8.3 Scenarie analyse Ovenstående basisscenarie opvejes i det følgende mod 2 alternative scenarier, et pessimistisk og et optimistisk scenarie, for at indregne en del af følsomheden i modellen. Kursmålet bliver, ved indregningen af yderligere scenarier, modelleret for en del af usikkerheden i budgetteringsprocessens antagelser (Sørensen, 2009). Først gennemgås det pessimistiske scenarie efterfulgt af det optimistiske scenarie. Pessimistisk scenarie Det pessimistiske scenarie opstår på baggrund af B&O s basisscenarie, hvor der foretages en korrektion på -1 % -point i salgsvæksten på alle B&O s segmenter i alle de budgetterede år inklusiv terminalperioden. Det pessimistiske scenarie giver B&O en fundamentalværdi på kr. 74,4 pr. Aktie (Se vedlagte CD, fane: Pessimistisk scenarie ). Optimistisk scenarie Det optimistiske scenarie opstår ligeledes på baggrund af B&O s basisscenarie, hvor der foretages en korrektion på +1 % -point i salgsvæksten på alle B&O s segmenter i alle de budgetterede år inklusiv terminalperioden. Det optimistiske scenarie resulterer i en fundamentalværdi for B&O på kr. 87,7 pr. aktie (Se vedlagte CD, fane: Optimistisk scenarie ). Side 96

106 Scenarie vægtning og fair value af B&O aktien Det antages, at udfaldene for de to alternative scenarier tilsammen er lige så sandsynlige som basis scenariet, og at de to alternativer scenarier hver især er lige sandsynlige. Derfor er vægtningen følgende; Basis scenariet vægter 50 %, det pessimistisk scenarie vægter 25 % og det optimistisk scenarie vægter 25 %. Ud fra denne vægtning opvejes en del af usikkerheden i budgetteringens estimater på basisscenariet. På baggrund af vægtningen får B&O en fair value på kr. 80,4 pr. aktie, som ses i tabel 8.2, hvilket er 11,7 % over B&O s aktiekurs d. 31/ på kr. 72 pr. aktie (B&O Årsrapporten, 2011). Værdiskabelse i scenarierne I det følgende ses på sammensætningen af B&O s egenkapitalværdi rent matematisk, og hvorledes den bevæger sig mellem værdien i budget- og terminalperioden for hvert af Figur 8.3: Forhold mellem budget- og terminalværdi i % Budgetværdi Terminalværdi 77,0% 83,0% 70,0% 23,0% 17,0% 30,0% Basis Optimistisk Pessimistisk Kilde: Egen tilvirkning scenarierne, hvilket er illustreret i figur 8.3. Af det optimistiske scenarie udledes eksempelvis en lavere værdiandel fra budgetperioden, end af de to andre scenarier, hvilket kan virke ulogisk, eftersom at salgsvæksten er større end i de andre scenarier. Årsagen til dette er, at ROIC er væsentligt lavere end WACC i begyndelsen af budgetperioden, hvilket resulterer i en negativ påvirkning i starten af budgetperioden, der overstiger den værditilvækst, der opstår sidst i budgetperioden grundet tilbagediskonteringen. Dette viser blot, at B&O, på kort sigt, med fordel kan tilpasse omkostninger (OG) og balancen (1/AOH) yderligere frem for at forøge salget, under antagelse af at værdiansættelsesmodellen er retvisende. Side 97

107 8.4 Følsomhedsanalyse for basis scenariet De væsentligste parametre i værdiskabelsen er udledt fra to centrale parametre salgsvæksten og WACC, hvor udsving på 1 % -point i både positiv og negativ retning er gennemgået for salgsvæksten i scenarieanalysen. Følsomheden i WACC er ligeledes vist i tabel 8.3 for udsving på 1 % -point, i positiv og negativ retning, i forhold til den estimerede WACC i denne afhandling på 7,86 % (Se kapitel 6). Tabel 8.3: Følsomhedsanalyse på WACC og salgsvæksten 1 % -point stigning 1 % -point fald 1 % -point stigning 1 % -point fald Parameter (Aktiekurs) (Aktiekurs) (% -vis ændring) (% -vis ændring) WACC 101,3 64,9 26% -19% Salgsvækst 87,7 74,4 9% -7% Kilde: Egen Tilvirkning Tabel 8.3 viser alt andet lige følsomheden for B&O s aktiekurs ved ændring af parametrene WACC og salgsvæksten. Ændringen i WACC påvirker aktiekursen mest, hvilket skyldes, at B&O s WACC er meget tæt på ROIC i det meste af budgetperioden. Blot en lille stigning i WACC gør, at den overstiger ROIC i hele budgetperioden, hvilket ødelægger en stor del af B&O s virksomhedsværdi (Se figur 8.2). Ændringen i salgsvæksten viser, at B&O er moderat positivt påvirket på aktiekursen, såfremt at salgsvæksten stiger med 1 % -point, mens det modsatte gør sig gældende ved en faldende salgsvækst på -1 % -point. 8.5 Konsensusestimat på B&O aktien De seneste kursmål fra de finanshuse, der dækker B&O aktien er illustreret i tabel 8.4. Et simpelt gennemsnit af de sidste 12 måneders offentliggjorte kursmål på B&O aktien angiver et konsensusestimat på kr. 67,20 pr. aktie, hvor kun ét analytikerhus, Carnegie, ligger over af afhandlingens fair value på B&O aktien på kr. 80,4, mens resten af analytikerhusene ligger under fair value. Side 98

108 8.6 Konklusion: Værdiansættelse af B&O Ud fra de estimerede drivere fra budgetteringsfasen udledtes et estimat for de fremtidige frie cash flows for B&O. De frie cash flows blev udledt af B&O s driftsoverskud, NOPAT fratrukket pengestrømmene, der er reinvesteret i virksomheden, NDA. Størrelsen af disse ligger i budgetperioden for de næste 10 år i lejet omkring kr. 100 mio. årligt med en svagt stigende tendens og for terminalperioden på kr. 287,30 mio. årligt. Egenkapitalværdien for B&O blev fundet til at være kr. 2893,42 mio. Disse fremtidige budgetterede frie cash flows er anvendt, som grundlag for DCFmodellen, til værdiansættelse af B&O s egenkapitalværdi. Det mest sandsynlige scenarie, basis scenariet, der vægter med 50 %, fandt værdien af B&O til kr. 79,8 pr. aktie. Et pessimistisk og et optimistisk scenarie er også fundet og viser variationen i aktiekursen, når en vigtig værdidriver, salgsvæksten, ændres med 1 % -point. Disse scenarier giver en aktiekurs på henholdsvis kr. 74,4 og kr. 87,7, hvilket med en sandsynlighed for de to scenarier på henholdsvis 25 % og 25 %, giver B&O en fair value på kr. 80,4 pr. aktie. Værdiansættelsen viser, at B&O s aktiekurs er undervurderet med kr. 8,4 (11,7 %) sammenlignet med aktiekurs ved seneste regnskabsafslutning på kr. 72, d. 31/ Derfor er det forfatternes opfattelse, at B&O aktien bør have en købsanbefaling på baggrund af aktiekursen d. 31/ Følsomhedsanalysen finder, at B&O aktiepris har en stor følsomhed overfor ændringer i WACC, da ROIC ligger tæt på WACC i budgetperioden. Ligeledes finder analysen, at B&O s aktiepris er mindre følsom overfor udsving i salgsvæksten. Side 99

109 9. Konklusion (Jacob B. Hougaard & Johan Christian Frisenette) Den interne analyse viste, at B&O besidder en række kernekompetencer, inden for produktionen og især det stærke brand, unikke dedikerede distributions kanaler, patenterede teknologier, samt nøglekunder inden for bilindustrien, der muliggør fremtidig vækst for B&O. Koncernens produkter er højt prissat og produktpipelinen er relativ lille i en branche som kræver mange produktlanceringer. Branchen som B&O opererer i, er karakteriseret ved, at være præget af store producenter, hvor B&O særligt er i konkurrence imod Samsung og Loewe, imens Apple er på vej til at entrere branchen via substituerende IT produkter. Konjunkturen i den vestlige verden er ugunstig, sammenlignet med Asien, hvor væksten i BNP er konstant høj. B&O s produkter er konjunkturfølsomme, og afsætningen er kraftigt påvirket af forbrugertilliden, hvilket peger afsætningen i retningen af Asien. Den danske koncerns strategi er i stor udstrækning tilpasset den identificerede strategiske situation, der i fremtiden vil påvirker koncernens omsætning og indtjeningsevne. Historisk har B&O været udfordret i deres værdiskabelse på driften. B&O har en ROIC på mellem 13,1 % til 16,5 % i årene før finanskrisen og blev drastisk forværret til -10,9 % i 2008/09. Denne er på kort tid genoprettet til et positivt lavt niveau i de sidste 2 år, hvor der seneste er opnået en ROIC på 3,5 % i 2010/11. ROIC er drevet af overskudsgraden (OG) og aktivernes omsætningshastighed (1/AOH). OG lå på 9,5 % før krisen og faldt til -10,8 % under finanskrisen, hvilket i seneste regnskabsår, 2010/11, er forbedret til 2,9 %, hvilket stadig er et lavt niveau. 1/AOH har i det seneste år, 2010/11, nået et niveau på kr. 0,83 (netto driftsaktiver pr. omsætningskrone), hvilket er en forbedring fra det højeste niveau på 1,00 under krisen i 2008/09. Niveauet for 1/AOH-nøgletallet lå før krisen på 0,57. Den fremtidige salgsvækst er estimeret til at følge en årlig rate på ca. 5 %, de kommende 10 år. For årene efter år 10 estimeredes B&O s årlige salgsvækstrate at være på konstante 2 %. Den fremtidige udvikling i den driftsmæssige performance som udledes af de to værdidrivere, overskudsgrad (OG) og aktivernes omsætningshastighed (1/AOH), viser en estimeret stigende tendens for OG fra senest realiseret 2,9 % i 2010/11 til 6,0 % i de fremtidige 4-10 år og 7,6 % for terminalperioden. 1/AOH er Side 100

110 estimeret til et forbedret niveau på 0,74 fra år 4 og frem, fra senest realiserede 0,81 i 2010/11. Værdiansættelsen tog udgangspunkt i metodikken fra DCF-modellen, hvor B&O s fremtidige frie cash flows blev tilbagediskonteret med den for B&O fundne WACC. Størrelsen af de frie cash flows blev fundet til at ligge på ca. kr. 100 mio. årligt med en svagt stigende tendens henover de kommende 10 år. De vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger, WACC, blev brugt som tilbagediskonteringsfaktor i beregningen af nutidsværdien for B&O s fremtidige cash flows. Analysen af kapitalomkostningerne fandt at WACC har en størrelse på 7,86 %. Nutidsværdien af B&O s fremtidige frie cash flows fandt en virksomhedsværdi på kr mio., hvor egenkapitalværdien udledtes ved at trække nettogældforpligtelserne og minoritetsinteresserne ud af virksomhedsværdien. Egenkapitalværdien lyder på kr. 2893,42 mio., hvilket giver en aktiepris på kr. 79,8 pr. aktie. Denne aktiepris korrigeres for væsentlige usikkerhedsmomenter, ved opstilling af to alternative scenarier, et pessimistisk der giver en aktiepris på kr. 74,4 pr. aktie, samt et optimistisk der giver en aktiekurs på kr. 87,7 pr. aktie. Disse to scenarier tillægges hver en sandsynlighed på 25 %, hvilket ud fra et vægtet gennemsnit af de 3 opstillede scenarier giver B&O en fair value på kr. 80,4 pr. aktie. B&O s aktie er således undervurderet med kr. 8,4 pr. aktie (11,7 %) d. 31/ Side 101

111 10. Perspektivering (Jacob B. Hougaard & Johan Christian Frisenette) De i afhandlingen gennemførte analyser har belyst flere forbedringsmuligheder, som B&O med fordel kunne gennemføre for at forbedre aktiekursens fair value. De 5 mest relevante forbedringsmuligheder er opstillet i det følgende: Lav kundetilpasset produktion B&O vil med fordel kunne dyrke den interne fordel omkring den kundetilpassede produktion yderligere for at differentiere sig mere markant i forhold til de store konkurrenter fra Asien, der vil have svært ved at efterligne denne kompetence. Penetrer det nordamerikanske marked Det store marked i Nordamerika er heller ikke et klart strategisk mål i den nuværende strategi. Et klart mål for dette marked ville have påvirket værdiansættelsen af B&O i positiv retning, fordi de fremtidige forecast for salget i dette marked med stor sandsynlighed ville have været højere. Implementér LEAN Optimering ved hjælp af fuld udnyttelse af LEAN er heller ikke omtalt i strategien. Dette ville påvirke bruttoavancen og dermed OG-driveren i positiv retning. Reducér omkostninger samt balance og opnå en højere ROIC B&O kan på kort sigt tilpasse omkostninger og derved få OG til at stige. B&O kan også foretage yderligere reduktioner af balancen og dermed få 1/AOH til at falde mere end antaget i estimaterne i budgetteringen. Af disse to parametre udledes ROIC, hvorfor der ses væsentlige muligheder for en forbedring af rentabiliteten. Opnå en lavere WACC og forøg fair value drastisk Værdiansættelsen viste at blot et lille fald i WACC giver en lagt højere fair value af B&O s aktie. WACC kan reduceres ved at forøge gearingen og udbetale overskydende likviditet som dividende, såfremt B&O kan opnå en lavere effektiv lånerente end den senest realiserede, som lå på 9,32 % i 2010/11. Dette lånerenteniveau anses som relativt højt, hvormed det antages, at B&O let ville kunne drage fordel af denne mulighed. Side 102

112 Værdiansættelsesregneark (Johan Christian Frisenette) (Se vedlagte CD for værdiansættelse af B&O: Reformulering, Historisk Analyse, WACC, Forecasting og Scenarie analyse). Side 103

113 Litteraturliste Artikler Andersen, Lars Otto, Danskerne skruer ned for luksusvarer, 3. december 2008, metroexpress.dk, Andersen, Pia Buhl, Merkel:»Hvis euroen kollapser, kollapser Europa«, 7. september 2011, politikken.dk, Bay, Morten, Samsung går ind på entusiast-markedet for HI-FI, 28. marts 2012, recordere.dk, Bendtsen, Simon, Krav om stor vækst til ny B&O-boss, 10. februar 2011, business.dk, Bindslev, Joachim, Hårdt pres for lavere skatter, 4. april 2012, Børsen.dk, tml Bjerrum, Vibeke Dall, B&O-formand: Vi står stærkere mod opkøb nu, 5. marts 2009, business.dk, Christensen, Mogens, Bang & Olufsen, 18. februar. 2012, virk-info.dk, Side 104

114 Den Store Danske, Marked markedsformer, 13. marts 2009, denstoredanske.dk, _velf%c3%a6rd/marked/marked_(markedsformer) Larsen, Rasmus, 55-60" fladskærme faldet drastisk i pris i 2011, 12. august 2011, Møllerhøj, Jakob, 2,5 mio. tv skal udskiftes eller have ny boks om få år, 22. januar 2010, ing.dk, NPInvestor, " Grækenlands gæld er på 145 pct. af BNP, 2. november 2011, npinvester.dk, PCWorld, Et lille strejf af Danmark, 12. januar 2012, pcworld.dk, 2012 Seddon, Joanna, Top 100 most valuable global brands 2010, 2010, brandz.com, Simonsen, Torben R., B&O's ny udviklingschef: Behov for teknologispring, 23. januar 2009, ing.dk, Svarrer, Ole Wejse, Fjernsynet er blevet køb-og-smid-væk, 12. februar 2010,politikken.dk, Side 105

115 Thomsen, Peter, EU: Handelsbarrierer truer vækst, 2. juni 2011, epn.dk, Vigild, Thomas, Apple-fjernsynet er på vej, 21. December 2011, politikken.dk, Bøger Andersen, Ib, Den skindbarlige virklighed vidensproduktion inden for samfundsvidenskab, 4.udgave, Forlaget Samfundslitteratur, 2008 Barney, Jay & Hesterlay, William S., Strategic Management and Competitive Advantage: Concepts, 2. udgave, Pearson, 2008 Fedders, Jan & Steffensen, Henrik, Årsrapport efter internationale regnskabsstandarder fra dansk praksis til IFRS, 3.udgave, Thomson, 2008 Henry, Antony, Understanding Strategic Management, 1. udgave, Oxford University Press, 2008 Johnson, Gerry & Scholes, Kevan & Whittington, Richard, Exploring corperate strategy, 8. udgave, Prentice Hall, 2008 Keat, Paul G. & Young, Philip K.Y., Managerial Economics, 5. udgave, Pearson, 2006 Koller, Tim; Goedhart, Marc & Wessels, David, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 5 th edition, John Wiley & Sons, INC, Kureer, Henrik, International Økonom A2, 1. udgave, Systime A/S, 2010 Lashinsky, Adam, Inside Apple: How Americas most admired and secretive company works, 1. udgave 2012, John Murray, 2012 Sørensen, Ole, Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, 3. udgave, Gjellerup, 2009 Side 106

116 Womack, James & Jones, David, LEAN THINKING Banish waste and create Wealth in Your Corporation, 2. udgave, Simon & Schuster, 2003 Databaser / Andre Elektroniske ressourcer Bang-Olufsen.dk, 2012, Børsen.dk, 2012, Brandz.com, 2012, Business.dk, 2012, Danmarks Nationalbank, 2012, ( Denstoredansk.dk, 2012, Flatpanels.dk, 2012, Epn.dk, 2012, Euromonitor.com, 2012, Ing.dk, 2012, Interbrand.com, 2012, Kurstarget.dk, 2012, Side 107

117 Loewe.tv, 2012, Metroexpress.dk, NASDAQ OMX Nordic, 2012, NPInvestor.dk, 2012, PCWorld.dk, 2012, Politikken.dk, 2012, Recordere.dk, 2012, Samsung.com, 2012, Statistikbanken.dk, 2012, Skm.dk, 2012, Virk-info.dk, 2012, Årsrapporter og lignende: Apple Inc, Årsrapport 2010/ /320193/filing.pdf Loewe, Årsrapport 2011 Side 108

118 estor_relations/loewe_aktie/120321_loewe_gb11_en_web_verschl.pdf Samsung, Årsrapport oads/2010/secar2010_eng_final.pdf Bang & Olufsen: B&O Årsrapporter, 2005/ /11 B&O Fortegnings emission, B&O Selskabsmeddelelse nr , B&O: Selskabsmeddelelse nr , B&O: Selskabsmeddelelse nr , B&O Webcast Årsrapport 2010/11 og strategiplan, Side 109