Strategisk analyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen A/S

Transkript

1 HD 8. semester Afhandling, HD Finansiering Institut for økonomi Forfatter: Morten Greve Vejleder: Claus Juhl Strategisk analyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen A/S Aarhus School of Business and Social Sciences Aarhus universitet Forår 2013

2 Executive summary It is this thesis primary purpose to show the fair value of the Danish worldwide company Bang & Olufsen. The author of this thesis has found it exciting to analyze this company, as the company in the past has been followed by a lot of financial institutions. Even though some financial actors are still following the company, not as many do in the same way as previously. The company therefore does not have the same focus and attention from the medias and from stock analysts as earlier even though a lot of the media and financial actors in Denmark have an opinion on the company. In 1925 two Danish engineers created The Eliminator. At that time back in 1925 radio listeners were depending on batteries to be able to listen to the radio. Otherwise they couldn t listen to the radio. The Eliminator made it possible to simply connect the radio through The Elimantor to the mains. In that way, the customers were no longer depending on batteries. We know in fact the same principle today. Today we just call it an external power supply. The company was established an had a great start. From the start until today the company has been through a lot. World war two, economic crisis, success and failures. Every time the company has experienced trouble it has always been able to find a way out and make some great comebacks. Every time they have been in trouble they have made a new success and been able to get a stronger company out of it. As the financial crisis started the company lost a lot of turnover. Almost 32 % down from one year to another. That made the company react. They launched a new strategic plan called Pole Position but the board was quickly aware of, that it was not good enough. So they fired the CEO and hired Tue Mantoni instead. Bang & Olufsen has now launched a new strategic plan called Leaner, Faster, Stronger. This thesis will take a look at Bang & Olufsen s strategic situation right now and compare the results with the company s own strategic plan. The strategic analysis is made using Porter s five forces, PESTEL-analysis, VRIN and finally putting it all together in a SWOT-analysis. Side 2 af 83

3 This thesis will also take a look at the official annual reports. Through an accounting analysis and through reworking of the financial statements, this thesis will find the company s financial value drivers and use these financial value drivers to make a budget. This budget period is decided to be a period of 10 years followed by a terminal period. In the end, the reworking of the official annual reports and by using the budgeting period as a forecast for the revenue the coming years, this thesis will create a base case scenario followed by a worst case and a best case scenario. Strategic analysis This thesis has found out that the company Bang & Olufsen is doing a lot of the right things. In the strategy plan they have chosen to have focus on making good value for the customers, partners, shareholders and other stakeholders. But not only value at this moment. They would also like to create long-term value for all the stakeholders. The company would also like to make a better execution and performance in terms of the stakeholders. In addition to all this the company wants to create a strong financial and strategic business which is going to have a strong brand. As mentioned above this thesis has made a strategic analysis of the company showing that they do a lot of the right things. For example they started a cheaper brand called B&O PLAY. Notice that even though it is a cheaper brand in the view of Bang & Olufsen, the products launched under the brand-name B&O PLAY are still in the highend of this type of products compared with competing companies products. Nevertheless this thesis agrees with the company that it is a good idea launching these products, trying to hit the younger generations. The characteristics of the new generations are changing. The new generations are more likely to show of. They want to send signals to the world around them like I m in control I ve got the best and the newest electronics and similar signals. Side 3 af 83

4 The company is depending on the financial crisis stopping and that we get a boom making people spending more money. There is no doubt that the company is making some of the best sound in the world to private homes. But customers today are looking at other things as well. They want interactive electronics not only good sound. Bang & Olufsen has the possibility to buy these functions from other companies to their own products more easily, than the competitors can make excellent sound. Some years ago Bang & Olufsen was known for excellent design. Today others and also companies making cheaper products are able to do the same. Bang & Olufsen does no longer have an advantage on the design. In the strategic analysis the interesting things are not what they themselves write and what this thesis strategic results end with. The most interesting thing is what there isn t written anything about! It seems clear, that they are doing a lot of things, as they should do. But it also seems like they have forgotten to ask the customers what they want. It looks a little bit like they are making a Nokia. Nokia made that terrible mistake that they saw the world through their own eyes and thought that the world would adapt that agenda they set. As everybody know it was not the right way to go and Nokia has been in a lot of trouble since. Bang & Olufsen must not make the same mistake in trust of their products. Financial analysis In the financial analysis this thesis has used the past 5 years annual reports to take a look at the financial value drivers trying to forecast the expected earnings for the next 10 years and for the terminal period. The company itself want to make a turnover that is 2-3 times as big as in the latest annual report. This thesis does not take that starting point in the base case scenario neither in the best scenario. This thesis has divided the budget period into smaller periods ending up in the terminal period with an expected growth like the expected growth in the rest of the world. Side 4 af 83

5 The strategic analysis along with the financial analysis forms the basis of the figures in the budget period. Looking back there is no doubt that the company has been and still is challenged. The company has previously announced that they want a 50/50 capital structure, so that 50 % of the capital is equity, while the remaining 50 % is foreign capital. This thesis does not recommend this at this moment since the company hasn t been able to earn money on the foreign capital in the past. The idea about using a mix of equity and foreign capital is good which is why, this thesis has used 25 % foreign capital in the base case scenario. The risk free interest rate is in this thesis set higher than it actually is today. The risk free interest rate in this thesis is based on a 10-year average measured on monthly observations. In addition to the base case scenario there is as mentioned also produced a best and worst case scenario. In the worst case scenario the turnover is changed so the turnover is expected to be less than in the base case scenario. Also the production costs are set to fall less than expected in the base case scenario. In the best case scenario it is only the turnover which is set to increase more than expected in the base case scenario. Using the RIDO- and FCFF-model the valuation in the 3 scenarios can be calculated for: Base DKK 65,- per share Worst DKK 53,- per share Best DKK 70,- The conclusion of the thesis is that Bang & Olufsen is doing a lot of things right. But they should have a greater focus on their cost base rather than a higher turnover. For existing shareholder the recommendation will be to keep the shares. Is the shareholder a type that take chances, the shareholder could make a speculative sale. For new investors it is slightly different. It seems that there are no good reasons for investors to buy the share at this point. Even though Bang & Olufsen should be able to create more Side 5 af 83

6 turnovers, it wouldn t create value for the shareholders because the costs in the company are too big. Side 6 af 83

7 EXECUTIVE SUMMARY BESKRIVELSE AF AFHANDLINGEN INDLEDNING PROBLEMFORMULERING PROBLEMSTILLING METODE AFGRÆNSNING MÅLGRUPPE STRUKTUREN I OPGAVEN BESKRIVELSE AF BANG & OLUFSEN HISTORIEN OM BANG & OLUFSEN EN LANG FORTÆLLING PÅ FÅ SIDER KONCERNSTRUKTUR KONCERNENS LEDELSE STRATEGISK ANALYSE PORTERS FIVE FORCES Konkurrencesituationen i branchen Købernes forhandlingsstyrke Leverandørernes forhandlingsstyrke Truslen om nyetableringer Truslen fra substituerende produkter Grafisk illustration af Porters five forces Sammenfatning på Porters five forces PESTEL-ANALYSE Politiske forhold Økonomiske forhold Sociokulturelle forhold Teknologiske forhold Miljøforhold Lovgivningsmæssige forhold Sammenfatning på PESTEL-analysen VRIN Value Rarity Inimitability Non-substitutability Sammenfatning VRIN SWOT-ANALYSE B&Os strategiske position B&Os strategiske udfordringer DELKONKLUSION PÅ DEN STRATEGISKE ANALYSE REGNSKABSANALYSE ET KIG I DE OFFICIELLE ÅRSRAPPORTER Udviklingen i omsætningen Udviklingen i omkostningerne REFORMULERING Reformulering egenkapitalopgørelsen Reformulering balancen Reformulering resultatopgørelsen RENTABILITETSANALYSE At starte fra bunden Overskudsgrad Side 7 af 83

8 4.3.3 Aktivernes omsætningshastighed ROIC FGEAR og SPREAD ROE Delkonklusion BUDGETTERING VALUEDRIVERS EN DEL AF BUDGETTERINGEN Nettoomsætning Forventet vækst i Europa Forventet vækst USA Forventet vækst BRIK Omkostninger Produktionsomkostninger Udviklingsomkostninger Distributions- og marketingsomkostninger Administrationsomkostninger Andre driftsindtægter, driftsomkostninger og særlige poster Skat af årets resultat Aktivernes omsætningshastighed Samlet overblik over forudsætningerne VÆRDIANSÆTTELSE EJERNES AFKASTKRAV Den risikofrie rente Beta Det forventede afkast i markedsporteføljen og markedets risikopræmie Beregning af ejernes afkastkrav KAPITALSTRUKTUR SAMT BEREGNING AF FREMMEDKAPITALENS AFKASTKRAV BEREGNING AF R WACC TERMINALVÆRDI VÆRDIANSÆTTELSE BASE CASE VÆRDIANSÆTTELSE WORST CASE VÆRDIANSÆTTELSE BEST CASE KOMMENTARER TIL VÆRDIANSÆTTELSEN FØLSOMHEDSBETRAGTNINGER ÆNDRINGER I DEN RISIKOFRIE RENTE ÆNDRINGER I AOH ÆNDRINGER I SKATTEN DELKONKLUSION PÅ FØLSOMHEDSBETRAGTNINGERNE KONKLUSION LITTERATURLISTE BØGER INTERNET ØVRIGT MATERIALE FIGURER TABELLER BILLEDER Side 8 af 83

9 1. Beskrivelse af afhandlingen Kapitlet vil beskrive strukturforløbet i afhandlingen herunder hvilken problemstilling der ønskes belyst. Derudover beskrives metodevalg og afgrænsninger samt hvilken målgruppe, afhandlingen henvender sig til. 1.1 Indledning I forbindelse med afhandling på HD-F studiet har jeg fundet det spændende at arbejde med en kombineret strategisk analyse og værdiansættelse af selskabet Bang og Olufsen A/S (herefter kaldet B&O). Interessen for netop dette selskab skyldes, at selskabet uagtet at en del finansielle aktører stadig dækker aktien ikke på samme måde som tidligere har aktieanalytikernes og mediernes fokus og investeringsmæssige bevågenhed. På trods af dette er det et selskab, som både analytikere og medier har en holdning til. Under screeningsprocessen af attraktive selskaber har jeg fundet det interessant, at B&O omsætningsmæssigt er blevet hårdt ramt af den finansielle og økonomiske krise, og at selskabet fra det ene år til det andet mistede tæt ved 32 % af sin omsætning. Derudover har B&O implementeret en ny strategiplan, som gerne skulle løfte B&O til igen at være et flagskib indenfor design og ikke mindst menneskets opfattelse af, hvad god lyd er. Med til valget hører også, at jeg har fundet det interessant at finde et selskab, som på den ene side er klassisk dansk, men som på den anden side er eksponeret overfor det globale marked - og derfor påvirket af ændringer i verdensøkonomien. Med i overvejelserne har også været, at selskabet er i gang med en turnaround-proces, hvor de har hentet en ny direktør ind til at lede selskabet. Selskabet forsøger derved at kombinere strategiske ændringer med forbedret økonomisk drift. Dette har ligeledes været med til, at valget er faldet på Bang og Olufsen. Side 9 af 83

10 1.2 Problemformulering Afhandlingen vil tage udgangspunkt i selskabet Bang & Olufsen A/S. Formålet med afhandlingen vil være at lave en kombineret strategisk analyse og værdiansættelse af selskabet. Den strategiske analyse skal anvendes til at danne et billede af virksomhedens strategiske udfordringer og muligheder samt danne grundlag for tanker og perspektiveringer omkring budgetteringen i forbindelse med værdiansættelsen. Værdiansættelsen skal anvendes i forbindelse med afhandlingens undersøgelse af, hvorvidt afhandlingens beregnede værdi af Bang & Olufsen A/S ligger over eller under aktiemarkedets værdiansættelse af selskabet. I den forbindelse vil der blive kommenteret på, hvorvidt værdiansættelsen indikerer en købs-, salgs- eller hold-anbefaling afhængigt af, om man er eksisterende aktionær eller mulig ny aktionær i selskabet. Det interessante i den forbindelse bliver også, hvorvidt afhandlingen kan give et indblik i, om selskabet synes at have succes med den turn-around proces, som selskabet i øjeblikket er i gang med. Afhandlingen skal derfor kunne give svar på, hvorvidt aktien kan være interessant for eksisterende og eventuelle nye aktionærer. 1.3 Problemstilling På baggrund af en strategisk og økonomisk analyse vil afhandlingen beregne fair value på Bang & Olufsen A/S ved besvarelse af flere del-spørgsmål: 1. Hvad viser den strategiske analyse om virksomhedens strategiske situation? 2. Hvad fortæller regnskabsanalysen? 3. Hvilke værdidrivere skal anvendes og hvordan? 4. Hvilken værdiansættelse kommer afhandlingen frem til? 5. Hvilken værdiansættelse kan beregnes i et worst- og best case scenarie? 6. Hvordan og med hvor meget påvirker 3 følsomhedsbetragtninger fair value? 7. Hvad er konklusionen på afhandlingen? Side 10 af 83

11 1.4 Metode Den strategiske analyse skal anvendes til at definere selskabets strategiske position og derved komplementere den senere budgettering. Der vil blive udarbejdet en ekstern analyse ved hjælp af Porters five forces og en PESTEL-analyse. Den interne analyse vil blive lavet ved hjælp af VRIN. Den eksterne og interne analyse samles i en SWOTanalyse for samlet set at analysere selskabets strategiske position. Afhandlingens formål er at beregne fair value. Dette vil ske ved at reformulere regnskaberne fra 2007/ /2012, og der vil via en regnskabsanalyse kombineret med forskellige value drivers opstilles budgetter, der skal anvendes til den egentlige værdiansættelse. Der vil i afhandlingen blive taget udgangspunkt i en 10-årig budgetperiode efterfulgt af en terminalperiode. Grundet de hurtige ændringer indenfor det elektroniske og designmæssige område, kombineret med en generation af forbrugere, der skal have det nyeste af det nyeste hele tiden, kunne man have talt for en kortere budgetperiode. Men en undersøgelse fra 2012 viser eksempelvis, at forbrugerne skifter TV cirka hvert 7. år, og da Bang & Olufsens produkter ligger i den dyre ende af skalaen, må det forventes, at ejere af disse produkter beholder produktet i længere tid. Budgetperioden på 10 år anses derfor som værende passende. Selve værdiansættelsen vil ske via to indirekte modeller FCFF- og RIDO-modellen. Den udarbejdede værdiansættelse vil blive betragtet som basis-scenariet. Der vil udover dette basis-scenarie blive udarbejdet et worst- og best case scenarie. Disse scenarier vil primært tage udgangspunkt i ændrede forventninger til omsætningen. Af hensyn til værdiansættelsens følsomhed og til brug for en forklaring af følsomheden vil der blive udarbejdet tre følsomhedsanalyser. De tre følsomhedsanalyser vil tage udgangspunkt i ændringer i den risikofrie rente (og dermed WACC en), ændring i aktivernes omsætningshastighed samt ændringer i skattesatsen. Følsomhedsanalyserne vil tage udgangspunkt i base case scenariet. Side 11 af 83

12 1.5 Afgrænsning Afhandlingen vil afgrænse sig fra brugen af relative værdiansættelsesmodeller. Der afgrænses fra anvendelsen af delrapporter. Der afgrænses generelt fra data offentliggjort efter Hændelser efter denne dato vil derfor ikke danne grundlag for analysematerialet. Den strategiske analyse afgrænses fra udarbejdelse af konkrete vækst- og konkurrencestrategier. Der vil ej heller blive udarbejdet selvstændige analyser af eventuelle strategiske valg samt forslag til implementeringen af disse. Der afgrænses desuden generelt fra sammenligning af nøgletal fra konkurrenter. Der afgrænses derfor også fra brugen af deciderede dybdegående og egen udarbejdede konkurrentanalyser. Bang & Olufsen A/S er repræsenteret på flere markeder, hvorfor der afgrænses fra effekten af eventuelle valutakurspåvirkninger. Der afgrænses desuden fra, hvorledes selskabet sikrer sig mod påvirkninger fra valutakursændringer. Der afgrænses desuden fra kildekritik af de anvendte kilder. 1.6 Målgruppe Denne afhandling ses som hovedopgaven og dermed det afsluttende projekt på HD-F studiet. Den primære målgruppe er derfor vejleder og censor på afhandlingen. Sekundært er det investorer, der ønsker en konkret analyse til vurdering af, hvorvidt B&O er en interessant investeringscase eller ej. Side 12 af 83

13 1.7 Strukturen i opgaven Strukturen i opgaven illustreres af nedenstående figur: Kapitel 1 Beskrivelse af afhandlingen Kapitel 2 Beskrivelse af Bang & Olufsen Kapitel 3 og 4 Strategisk analyse og regnskabsanalyse Kapitel 5, 6 og 7 Budgettering, værdiansættelse og følsomhedsbetragtninger Kapitel 8 Konklusion Figur 1 - Opgavens struktur - egen tilvirkning. Side 13 af 83

14 2. Beskrivelse af Bang & Olufsen Beskrivelsen af Bang & Olufsen drejer sig om at fortælle historien om B&O fra starten i 1925 og til koncernstrukturen og ledelsen i dag. B&O har altid ønsket at gøre en forskel. De har ønsket at turde tage nye skridt både design- og kvalitetsmæssigt. 2.1 Historien om Bang & Olufsen en lang fortælling på få sider Historien om Bang & Olufsen er historien om et par unge, nysgerrige og initiativrige mænd, der i forrige århundrede satte sig for at udvikle, afprøve og ændre tidens teknikaliteter. Det stod sikkert ikke skrevet i deres dåbsattest, at deres navn stadig ville blive båret på produkter i det nye årtusinde. Verden dengang og verden i dag er lige så forskellig som nat og dag. Det hele startede, da et par unge ingeniører Peter Bang og Svend Olufsen i 1925 fik idéen til eliminatoren. Som navnet antyder, så var det første produkt et banebrydende teknisk produkt til de danske hjem. Datidens radioer fungerede via batterier. Eliminatoren var banebrydende fordi, den eliminerede brugen af batterier til radioer. Opfindelsen sørgede for, at kunderne/borgerne kunne forbinde radioen direkte til lysnettet. Som radiolytter var man derfor uafhængig af, at der var strøm på batteriet bare der var strøm i stikkontakten. På den måde undgik man som radiolytter pinlige situationer som disse: Billede 1 - Eliminatoren som den så ud i Side 14 af 83

15 Billede 2 - En moderne virksomhed med en moderne reklame. I dag kender vi faktisk et lignende produkt nemlig den eksterne strømforsyning. De unge mennesker var dermed næsten forud for deres tid. Produktionen af produktet foregik egentligt på loftet af familien Olufsens herregård Quistrup. Hurtigt måtte man dog erkende, at der ikke var plads nok. Produktionen blev derfor flyttet til Struer i 1927 i en nybygget fabrik, hvor man samtidig lancerede en ny lysnetmodtager (3-lamperen). Her 86 år senere ligger B&O s hovedfabrikker stadig på samme adresse. Udviklingen tog fart, og i 1930 erne lancerede selskabet blandt andet en radio og grammofon i ét endda med integreret højtaler. Derudover blev navnet Beo anvendt for første gang, da man i 1939 lancerede den første Beolit. Sammenkædningen af Beo og lit kom fra Bang og Olufsen og dét faktum, at man for første gang anvendte bakelit til at støbe kabinetter. Side 15 af 83

16 B&O flirtede i starten af 30 erne med filmens verden og leverede i 1932 det første komplette lydsystem til Palladium studierne. Bofa blev et navn, som en række biografer i hele Norden kom til at stifte bekendtskab med. Bang og Olufsen vandt en Grand prix for den fine lyd, som næsten var uden forvrængning. Det siges, at man den dag i dag, på trods af digitaludstyr, ikke kan lave en ligeså fin lyd uden forvrængning, da støjrensningen netop gør forvrængningen tydeligere. Om krigsårene fortælles, at Peter og Svend havde forudset krigens komme, og at de derfor havde købt rigeligt ind af materialer samt havde fået sendt kapital til England. Både Peter og Svend hadede nazisterne og tillod derfor visse aktiviteter i forhold til anvendelsen af teknisk udstyr. Derudover accepterede de, at nogle medarbejdede mødte lettere uoplagte op på job efter en nats illegale aktiviteter. Peter og Svend fik sprængt deres fabrik i luften i starten af I 1947 stod den nye fabrik klar til brug. Efterkrigstiden satte en kortvarig stopper for produktionen af nogle produkter, da man ganske enkelt løb tør for materialer. Man satte derfor gang i produktionen af andre el-artikler eksempelvis barbermaskiner blev også året, hvor B&O lancerede den første Beocord. Verdens første magnetiske optager til det private marked så dagens lys. Man forfinede siden hen Beocorden til modellen Beocord 506. Essensen af disse forfinelser var ofte baseret på bedre og smartere teknik, og det hele var ofte pakket ind i en solid klods. I starten var det forskellige træsorter senere bakelit senere endnu andre materialer. Kigger man tilbage, var der op til meget fokus på elektronikken bag produkterne og forfinelsen af denne elektronik. Eksempelvis blev 1952 året, hvor det første serieproducerede TV kom fra Bang & Olufsen. Men en del af datidens arkitektoniske genier var ikke tilfredse med designet af B&Os produkter. Eksempelvis måtte de sluge følgende svada fra Poul Henningsen: Med B&O i front: Rundbuet og tykmavet forlorenhed med sving, svaj og krummelurer, ofte sammensat af de mest forrykte træsorter behængt med plastic og messing, så man kan brække sig over at se så megen talentløshed samlet på eet sted... Det er simpelthen en fornærmelse mod folk, som værdsætter moderne møbler at tvinge dem til at købe disse monstrummer for at kunne nyde det store kulturgode, radioen er. Er Side 16 af 83

17 det fiskehandlere eller kartoffelgrosserere, som i deres fritid sysler med at tegne disse ting Dette kunne man ikke sidde overhørig i Struer. I 1960 besluttede man sig derfor at satse hårdt på moderne design. Virksomheden begyndte på det tidspunkt, at tage den form, vi kender i dag. Stærk udvikling specielt indenfor lyd kombineret med smukt og på én og samme tid moderne og tidløst design. Specielt i slutningen af tresserne tog idéen om, at kunderne skulle være nogle, der tænkte på design og kvalitet frem for lav pris, form. B&O ansatte Jacob Jensen og dennes unge assistent David Lewis. I 1967 medførte netop dét samarbejde, at B&O kunne sende et produkt på markedet, der satte helt nye standarder. Beomaster og Beolab så dagens lys. Sættet havde tuner og integreret forstærker. Hele branchen tabte mælet over, hvad det var, B&O var kommet med. Sættet var alle andre overlegne. Normalt havde datidens produkter en udgangseffekt på 5-10 watt. Beomaster/Beolab sættet havde en udgangseffekt på 60 watt pr. kanal. Selvom man op gennem 1970 erne begyndte at designe en del TV-apparater, så var det stadig lyden og designet, der trak B&O. Man gjorde det så godt på specielt bånd-, pladespillere og højtaler-siden, at man endte med at få udstillet en del produkter på Museum of Modern Art (MOMA). I 1980 erne gik udviklingen rigtigt stærkt. CD en blev introduceret, VHS en kom ud til almindelige mennesker, og der skete generelt store ændringer i forbrugernes køb af elektroniske produkter. B&O havde transformeret sig til at være en global virksomhed, og i 1981 passerede omsætningen for første gang 1 mia. kr., hvoraf ¾ var eksport. Men mørke skyer begyndte at trænge indover Struer. B&O begyndte gennem 80 erne på en diversificering af andre produktområder. De fleste kender til samarbejdet med Jydsk Telefon, som senere blev udvidet til et samarbejde med Ericsson. Ligesom selskabet sammen med Novo Nordisk lancerede NovoPenen. Udvidelserne i produktprogrammet gjorde virksomheden omkostningstung, og i slutningen af 80 erne måtte selskabet have indskudt kapital fra hollandske Philips. Philips lagde i alt 400 mio. kr. på bordet. Det stod dog hurtigt klart, at virksomheden havde brug for andet end penge for at overleve. En genopretningsplan blev Side 17 af 83

18 iværksat. Produktioner blev flyttet eller solgt fra, og der blev skåret helt ind til benet. En ny brandingstrategi blev iværksat, og nye produkter blev lanceret. Mange vil eksempelvis kunne huske de orgelpibe-formede højtalere. Billede 3 - B&Os orgelpibe-højtalere I 1998 indgik man et joint venture om den såkaldte ICEpower-teknologi. Denne teknologi åbnede dørene for udviklingen af nye højtalere samt adgang til andre markeder end tidligere. Herunder mobiltelefoni-markedet og ikke mindst automobilmarkedet. Bang & Olufsen udviklede sig til at selskab med mange B1-butikker samt shop-inshop butikker. I årene op til finanskrisen gik det egentligt meget godt. Men som tidligere kriser også har vist eksempelvis under Kartoffelkuren i fattig-firserne, så udfordres selskabet af dårlige konjunkturer. Som det ses af nedenstående tabel mistede B&O cirka 32 % omsætning fra det ene år til det andet. Ændring i omsætningen 2007/ / / / /12 Nettoomsætning 4086,9 2784,3 2756,2 2861,7 3005,8 Ændring i procent -32 % -1 % 4 % 5 % Tabel 1 - Ændring i omsætningen i forhold til året før. Tallene er fra årsrapporterne. Tabel er egen tilvirkning. En ny strategi blev sat i værk Pole Position Strategy Selskabet var dog ude i en aktieemission i 2009 og måtte i 2011 sige farvel til direktør Kalle Hvidt Nielsen og goddag til Tue Mantoni. Tue Mantoni har indført en ny strategi Leaner, Faster, Stronger. B&O står endnu en gang foran en brydningstid. Side 18 af 83

19 2.2 Koncernstruktur B&Os struktur er bygget op på følgende måde: Bang & Olufsen A/S Bang & Olufsen operations A/S Bang & Olufsen S.R.O. OÜ BO-SOFT Bang & Olufsen Icepower A/S Bang & Olufsen GPS Taiwan B&O PLAY A/S Figur 2 - B&O's koncernstruktur 1. Selskaberne i B&O koncernen varetager forskellige opgaver: Bang & Olufsen A/S varetager udviklingen af B&Os audio- og videoprodukter, brand building og koncernstabsfunktioner. Bang & Olufsen Operations A/S sørger for indkøb, produktion og logistik for hele koncernen samt salg af B&Os audio- og videoprodukter. Bang & Olufsen S.R.O. har ansvaret for udvikling og produktion af dele af koncernens audioprodukter. OÜ BO-Soft varetager udvikling af software. Bang & Olufsen Icepower A/S udvikler, producerer og markedsfører produkter baseret på højeffektive forstærkerteknologier. Bang & Olufsen GPS Taiwan er et sourcing-selskab. B&O PLAY A/S er selskabet, der retter sig mod den digitale generation. Således varetager selskabet markedsføring og salg af produkter indenfor B&Os nye brand B&O PLAY. 1 Kilde: B&Os årsrapport 2011/12 samt egen tilvirkning Side 19 af 83

20 Billede 4 - Et eksempel på et produkt fra B&Os nyeste selskab - B&O PLAY A/S. 2.3 Koncernens ledelse Bestyrelsen bestod ved offentliggørelsen af årsrapporten 2011/12 af 9 medlemmer. Heraf var de 3 medarbejdervalgte. I spidsen for bestyrelsen står bestyrelsesformand Ole Andersen. Direktionen bestod ved offentliggørelsen af årsrapporten 2011/12 af: Tue Mantoni President & CEO Cand. merc. (mat) Henning Bejer Beck Executive Vice President, CFO HA, HD i regnskabsvæsen John Christian Bennett-Therkildsen Executive Vice President, Operations Elektromekaniker Figur 3 - Koncernens ledelse ved udgivelse af årsrapporten 2011/ Kilde til billederne: Årsrapporten 2011/12 Side 20 af 83

21 3. Strategisk analyse I forbindelse med den strategiske analyse er det vigtigt at få defineret markedet. B&O sælger produkter på både B2C-markedet og B2B-markedet. Omsætningsmæssigt ser fordelingen således ud: Billede 5 - Billede fra årsrapporten 2011/12 + egen tilvirkning. Som det ses af ovenstående figur, udgør B2C-markedet cirka 81 %. Markedet vil i den strategiske analyse blive defineret som B2C-markedet velvidende, at B2B-markedet udgør næsten 20 % og velvidende, at der gennem afhandlingen i øvrigt ikke vil blive skelet til de 2 forskellige markedsområder. Side 21 af 83

22 AV defineres som B&Os kerneprodukter. Her er der tale om eksklusive designprodukter, der koster mere, end den gennemsnitlige forbruger investerer i sådanne normale produkter. B&O PLAY defineres som produkter til den unge generation, hvor stil og mærke har betydning, men hvor produkterne er i et acceptabelt prisleje, men dog stadig i den dyre ende af det acceptable prisleje. 3.1 Porters five forces Porters five forces ser analytisk på virksomheden på virksomhedsniveau. De 5 elementer i Porters five forces ser grafisk således ud: Truslen om nyetableringer Leverandørernes forhandlingsstyrke Konkurrence- situationen i branchen Købernes forhandlingsstyrke Truslen fra sub- stituerende produkter Figur 4 - Grafisk illustration af Porters five forces - egen tilvirkning. Side 22 af 83

23 De enkelte elementer vil blive beskrevet individuelt, hvorefter det hele bliver samlet i en grafisk illustration - mage til ovenstående figur - af situationen på mikro-niveauet. Formålet med analysen via Porters five forces er at få defineret nogle ikke finansielle værdidrivere, der kan påvirke den senere budgettering. Herunder søge svar på: Hvordan er konkurrencesituationen i branchen? Kan truslen om nye etableringer påvirke den fremtidige indtjening? Kan købernes forhandlingsstyrke påvirke priserne og dermed indtjeningen? Kan leverandørernes forhandlingsstyrke påvirke B&Os indkøbspriser og dermed presse bruttoresultatet? Har kunderne alternative produkter, der kan mindske omsætningen? Konkurrencesituationen i branchen B&O må se i øjnene, at udviklingen går stærkt. Et godt eksempel på dette er fremstillingen af TV-apparater. Ifølge en global undersøgelse fra DisplaySearch beholder vi vores TV i kortere og kortere tid. Indenfor et år er tiden, vi beholder et TV i, ændret fra 8,4 år til 6,9 år 3. Et tydeligt tegn på, at teknikken udvikler sig hurtigt samtidig med, at vi globalt set hurtigere skifter TV et ud. Et godt eksempel på det med at skifte TV et ud var, da vi gik fra de gamle billedrørs TV til fladskærms TV. Men nu er fladskærms TV et næsten forældet, hvis ikke det er et såkaldt SMART TV eller har 3D-teknologi. B&Os direkte konkurrenter - som eksempelvis Loewe - er blevet skarpere på prisen. Derudover kan en konsolidering af forskellige udbydere øge konkurrencen. Dette kunne eksempelvis ske ved, at Apple køber Loewe 4 og dermed sikrer sig en platform for sit kommende Apple-TV. Integrationen mellem forskellige elektroniske apparater kan da næsten blive komplet, da Apple vil kunne levere mobiltelefon, Ipad, computer og TV. Alt sammen udstyr der kan interagere med hinanden Side 23 af 83

24 Derudover er B&Os billigere konkurrenter blevet rigtig dygtige til at lave designs, som forbrugerne gerne vil have. Design er således ikke længere forbeholdt de dyre apparater. Kunderne har dermed et billigere alternativ Købernes forhandlingsstyrke Eftersom B&O både sælger deres produkter via B1-butikker, Shop-in-shop og for så vidt angår også B&O PLAY via internettet tilskriver jeg købernes forhandlingsstyrke slutmodtageren af produktet altså forbrugeren. Det tydeligste eksempel på, at B&O ikke lader sig rokke af forhandlerne, ses blandt andet af, at selskabet har besluttet at lukke 125 butikker. Butikslukningerne er sket ud fra devisen: Tjenes der ikke nok lukkes de. Et tegn på at der ikke forhandles som sådan med forhandlerne. Forbrugernes forhandlingsstyrke er dog ikke at underkende. Således har B&O set sig nødsaget til at lancere sub-brandet B&O PLAY. Dette skal ses som en reaktion på, at forbrugere - og måske specielt de yngre generationer - godt vil have design og kvalitet og godt vil betale mere end gennemsnittet for det, men som dog ikke helt ønsker at betale så meget, som B&Os normale high-end produkter koster. Det virker som om, at man har erkendt, at konkurrenternes billige alternativer er ved at være i flotte designs, og at high-end konkurrenterne er begyndt at konkurrere på pris. Dette har øget købernes forhandlingsstyrke og tvunget B&O til at reagere. Det er sket via B&O PLAY. I den grafiske illustration vil købernes forhandlingsstyrke få betegnelsen middel. Årsagen til middel findes i det faktum, at 80 % af kunderne ifølge konkurrence- og forbrugerstyrelsen IKKE forhandler om prisen, når de køber elektronik 5. Dette taler altså imod en højere kategorisering af købernes forhandlingsstyrke. 5 Side 24 af 83

25 3.1.3 Leverandørernes forhandlingsstyrke B&O skriver i deres årsrapport for 2012: Koncernen er afhængig af en lang række leverandører primært i Europa og Asien. Koncernen tilstræber langvarige leverandørrelationer for såvel køb af udviklingsydelser som produktionsvarer. Bang & Olufsen tilstræber, at forsyninger af kritiske råvarer sikres gennem kontrakter og aftaler, og hvor det er muligt i samarbejde med flere leverandører. Det er værd at bemærke, at der er forskel på leverandørerne. Er det leverandører af basis-komponenter og råvarer, vil deres forhandlingsstyrke alt andet lige være lav, da B&O nemt kan skifte leverandør. Er der tale om leverandører af udviklingsydelser eller specialiseret hardware eller software, er situationen en anden. Her noterer B&O selv, at de er afhængige af visse leverandører, og at de tilstræber at have langvarige leverandørrelationer. Det betyder, at prisen alene ikke er afgørende for B&O, hvilket medfører at visse leverandører kan slippe af sted med at tage en højere pris. Deres forhandlingsstyrke er derfor stor. Det ser derfor ud til, at B&O er afhængig af visse leverandører til forholdsvis vigtige komponenter, hvorfor leverandørernes forhandlingsstyrke sættes til mellem-høj i den grafiske illustration Truslen om nyetableringer Det vurderes ikke, at truslen om nyetableringer er særlig høj. Teknikken i TV, radio, højtalere med videre er ved at være så kompliceret, at man ikke bare lige starter produktionen af dette op. Derudover sidder de etablerede leverandører af disse produkter rigtigt tungt på markedet. Som nedenstående figur viser, ses der desuden også en tendens til faldende omsætning på hele elektronik-industrien som helhed: Side 25 af 83

26 Elektronikomsætning (kr ) Omsætning i kr Figur 5 - Udviklingen indenfor elektronikomsætningen over tid baseret på tal fra Danmarks Statistik samt egen tilvirkning. Det skal dog bemærkes, at ovenstående figur er målt under danske forhold, men det viser dog, at der er pres på omsætningen, hvilket gør risikoen for nyetableringer mindre. Samtidig er B&O i en situation, hvor de gennem mange år har opbygget et stærkt brand. En eventuel ny konkurrent vil skulle bruge en del ressourcer på at opnå samme status. Dette kan eventuelt afskrække potentielle mulige konkurrenter Truslen fra substituerende produkter Formentligt vil der i øjeblikket ikke være den store risiko for, at der kommer et substituerende produkt på markedet, der kan erstatte de produkter, B&O leverer. Det er svært at forestille sig, at eksempelvis computerproducenter kan overtage markedet. Dertil er deres kvalitet på billed- og lydsiden ganske enkelt for dårlig. 6 Der er heller intet, der tyder på, at der er noget nyt og revolutionerende på vej, der helt kan erstatte hele branchens produkter. Truslen fra substituerende produkter anses derfor som værende lav. 6 Side 26 af 83

27 3.1.6 Grafisk illustration af Porters five forces Den grafiske illustration af Porters five forces er en opsummering af det ovenfor beskrevne: Truslen om nyetableringer (lav) Leverandørernes forhandlingsstyrke (mellem-høj) Konkurrence- situationen i branchen (middel-høj) Købernes forhandlingsstyrke (middel) Truslen fra sub- stituerende produkter (lav) Figur 6 - Grafisk illustration af Porters five forces - egen tilvirkning Sammenfatning på Porters five forces B&O befinder sig i en tid, hvor de direkte konkurrenter er blevet skarpere på prisen. Derudover er de billigere konkurrenter/alternativer blevet bedre til design. Samtidig sker der det, at vi eksempelvis er blevet hurtigere til at skifte husalteret ud end tidligere. Forbrugerne må derfor stille sig selv spørgsmålet: Vil vi investere i noget, der hurtigt bliver teknologisk forældet, men som har et tidløst design, og som kvalitetsmæssigt er helt i top? Eller vil vi hellere stille os tilfredse Side 27 af 83

28 med lyd og billede, som er absolut ok, og hvor designet er ok, men hvor der står et andet navn på produktet? Bang og Olufsen er og bliver i en klasse for sig selv. Men det er kunderne også. B&O egner sig derfor ikke til det brede publikum og kan som sådan godt overleve med deres niche-produktion, da deres branding er i top. Og som dansk forfatter til afhandlingen kan man nemt blive opslugt af vores egen lille andedam og glemme det store perspektiv. For i det store perspektiv er der trods alt visse muligheder. Der bør være en del muligheder for afsætning i de såkaldte BRIK-lande. Og strategien bør også fastholdes i, at B&O skal være i en klasse for sig selv. De har ingen mulighed for at gå ned ad branding- og kvalitetsstigen og satse på det brede publikum. Det er der andre, der er langt bedre til. Her kan eksempelvis nævnes Samsung og den succes, de har fået med tidløst designede og stilrene fjernsyn, som samtidig er SMART TV. 3.2 PESTEL-analyse PESTEL-analysen løfter sig et niveau op i forhold til Porters five forces og kigger på hele industrien. Det gøres via en gennemgang af følgende faktorer: Politiske forhold Økonomiske forhold Sociokulturelle forhold Teknologiske forhold Miljø forhold Lovgivningsmæssige forhold En gennemgang af ovenstående kan dels anvendes internt i virksomheden i forbindelse med strategiudviklingen men kan også anvendes analytisk til at se på, om der er forhold, der kan påvirke den senere budgettering og dermed have indflydelse på værdiansættelsen af selskabet. Til de forskellige forhold kan der i princippet knyttes en del kommentarer. Der vil blive fokuseret på forhold, der kan have betydning for B&O i forhold til konkurrenterne, og hvor dette kan anses som værende en mulighed eller trussel for virksomheden. Afhand- Side 28 af 83

29 lingen vil dog også rette sit fokus mod forhold, der kan betegnes som værende neutral. Det vil sige forhold, som typisk gælder alle aktører Politiske forhold Der er ingen tvivl om, at B&O kan blive ramt af forskellige politiske forhold. I øjeblikket sker B&Os hovedomsætningen på de europæiske markeder. B&O ønsker en større omsætning i for eksempel BRIK-landene. Dette betyder, at B&O er afhængige af, at disse lande tillader import af luksusvarer som dem, B&O producerer. Selskabet er samtidig også afhængige af, at der eksempelvis ikke indføres importafgifter, told eller lignende. B&O kan blive ramt af forbrugerpolitiske tiltag. Dette oplevede selskabet blandt andet i 2007, hvor det fra europæisk side blev besluttet, at standby forbrug på elektriske produkter maksimalt må være på 1 watt, medmindre der var tale om networked standby. 7 B&O blev ramt af de nye forbrugerpolitiske regler og måtte blandt andet ændre deres produkter således, at der blev indbygget netafbrydere. 8 B&O kan desuden blive ramt af rente- og kreditpolitiske forhold. Et eksempel på at dette kan være uhensigtsmæssigt for selskabets muligheder i eksempelvis BRIK-landende ses i Kina, hvor landet i en længere periode er blevet beskyldt for at holde deres valuta kunstigt lavt for at gøre kinesiske produkter billigere 9. En omvendt effekt af dette er, at udenlandske varer bliver dyrere i Kina eksempelvis B&Os produkter. Skulle Kina tillade den kinesiske yuan at blive styrket, vil B&Os produkter alt andet lige blive billigere i Kina, hvilket kan give gode muligheder for den ønskede ekspansion Økonomiske forhold Det er selvsagt ikke uden betydning, hvordan den økonomiske situation er i B&Os primære forretningsområde. Som det ses af nedenstående model for den økonomiske vækst kombineret med B&Os omsætning, er det tydeligt, at selskabet i høj grad er konjunktur Side 29 af 83

30 afhængig. Det skal bemærkes i nedenstående tabel, at væksttallene samt inflationstallene er baseret på et simpelt gennemsnit af eksempelvis årene 2003 og 2004 for så vidt angår 2003/04, da B&O har skæve regnskabsår. Da selskabet har en høj eksport til Europa, er nedenstående model baseret på den europæiske vækst og inflation. Omsætning vs. økonomisk vækst og inflation / / / / / / / / /12 Omsætning Resultat efter skat Økonomisk vækst Inflation -3 Figur 7 - Omsætning i forhold til økonomisk vækst og inflation - egen tilvirkning. Ud fra ovenstående tabel er det tydeligt at se, at B&O er meget konjunkturfølsom. Valutakurs-området blev berørt en lille smule under punktet politiske faktorer. Men det bør i høj grad komme med under de økonomiske faktorer også. Omsætningsmæssigt er det klart, at B&O er afhængig af valutakurser rundt om i verden, da størstedelen af omsætningen sker udenfor landets grænser. Her er der dog to ting, der er værd at bemærke: 1. En stor del af omsætningen sker i EU. Danmark har en fastkurspolitik i forhold til Euroen. Fastkurspolitikken er en del af ERM2-samarbejdet og går i al sin enkelthed ud på, at Danmarks Nationalbank såvel som Den Europæiske Nationalbank forpligter sig til at fastholde kronens kurs på +/- 2,25% ud fra en centralkurs på DKK 746,038. Side 30 af 83

31 2. Ovenstående betyder, at det er Euroens udvikling i forhold til andre landes valuta i resten af verden, der er afgørende for, hvorvidt valutakursændringer er godt eller skidt for B&O. Af øvrige økonomiske aspekter er det værd at bemærke, at et generelt øget forbrug i eksempelvis Kina kan have stor indflydelse på afsætningen af B&Os produkter Sociokulturelle forhold Under de seneste års krise har livsstil og livsstilsbegrebet ændret sig en del. Umiddelbart virker det til, at der er opstået to grupper af forbrugere i forbindelse med krisen. Forbrugere der sparer mere op og gemmer pengene og forbrugere, der er langt mere kvalitetsbevidste, og som via deres gøren og laden ønsker at signalere forskellige ting. Eksempelvis at de er kvalitetsbevidste, og at de har styr på tingene. Her tænkes specielt på den unge generation, der synes at leve efter se mig -princippet. At forbrugerne sparer mere op fremgår af tydeligt af nedenstående oversigt: Nettoopsparing fordelt på alder Under 20 år år år år år år Figur 8 - Nettoopsparing fordelt på alder baseret på tal fra Danmarks Statistik. Grafisk layout - egen tilvirkning. Side 31 af 83

32 Det er ikke en overraskelse, at der i en lavkonjunktur som denne spares mere op. Men er det en sandhed, at de yngre generationer forbruger anderledes en de ældre? Man kan sige, at de ældre generationer qua deres alder og deres ståsted i deres livsløbsfase har flere penge til forbrug, men som det fremgår af nedenstående, så kan der registreres et begyndende øget forbrug hos den yngre generation (under 20 år): Forbrug fordelt på alder Under 20 år år år år år år Figur 9 - Forbrug fordelt på alder baseret på tal fra Danmarks Statistik. Grafisk layout - egen tilvirkning. Aldersgruppen under 20 år har vendt forbrugskurven, og de unge holder ikke på pengene på samme måde som tidligere. Derudover ses der en begyndende fladning af kurven i aldersgruppen år. Måske et signal om at de også er klar til at forbruge igen? De unge under 20 har tendens til at købe mærkevarer og luksus ud fra det stadie i livet, de er 10. Der er derfor grund til at tro, at de tager dette med sig ind i voksenlivet. At denne ændrede forbrugeradfærd har betydning for B&O kan aflæses i B&Os lancering af B&O PLAY Side 32 af 83

33 Ovenstående tal er baseret på danske forhold velvidende, at det kun er 10 % af B&Os omsætning, der er i Danmark. Afhandlingen tager udgangspunkt i, at der ikke er specielle forhold i Danmark i forhold til B&Os øvrige afsætningsområder. Der vil dog være regionale forskelle i kulturen som gør, at det ikke vil være gældende globalt. Nye livsstilsændringer kombineret med nye krævende generationer gør, at de Sociokulturelle forhold ikke må nedprioriteres, når B&O laver deres strategiske analyser. Det bør desuden bemærkes, at B&O i 2011/12 vedtog en CSR politik, som skal sikre, at virksomheden lever op til FN s Global Compact, der opdeles i 4 hovedområder: Menneskerettigheder Arbejdstagerrettigheder Miljø Antikorruption CSR-politik kan der være mange meninger om. Det har en signalværdi for virksomheden. Det kan indebære omkostninger for virksomheden men kan omvendt også nedbringe omkostningerne, sygefraværet med videre Teknologiske forhold De teknologiske forhold har af naturlige grunde stor betydning for en teknologivirksomhed. For B&Os vedkommende er der 3 områder, der kan fokuseres på indenfor det teknologiske område: Teknologiske løsninger til forbrugeren Konkurrenternes udvikling af ny teknologi Optimering af produktionsfaciliteter med bedre teknologi For at tage det sidste punkt først, så noterer B&O i deres årsrapport 2011/12 11, at de ønsker lavere forbrug af eksempelvis energi, hvilket kræver investeringer i bedre teknologiske anlæg. 11 Årsrapport 2011/12 side 28 Side 33 af 83

34 Derudover bør konkurrenternes udvikling af ny teknologi bekymre i Struer. Ikke mindst fordi udviklingen går stærkt og i langt højere grad fokuserer på sammensmeltningen af flere medier. Eksempelvis kan nævnes, at du kan anvende tv et som computer, at du kan anvende telefonen til at sætte en boks til at optage en tv-udsendelse med videre. Disse teknologiske løsninger er nok ikke helt forbrugerbestemte. Det er nok mere de forskellige virksomheder, der er blevet rigtig gode til at skabe behov, forbrugerne ikke vidste, de havde. Smartphonen er et godt eksempel på konkurrenternes udvikling af teknologi og skabelsen af behov hos forbrugerne. Vi ser lidt den samme tendens med smart-tv i dag Miljøforhold B&O har et erklæret mål om at være miljøbevidste i produktionen såvel som i produktet. Både under anvendelse og bortskaffelse af produktet 12. Derudover har man tidligere set, at der fra politisk hold kan stilles visse krav til produkterne af hensyn til miljøet. Her er kravet om standby forbruget et godt eksempel 13. Disse krav havde som nævnt så stor betydning for B&O, at de måtte ændre på produktet. Derudover må man som virksomhed heller ikke underkende den miljøbølge, der er i visse lande i dag, og hvor miljøorganisationer har stor indflydelse på, hvorvidt der kommer positiv eller negativ omtale af en virksomheds produkter. Samtidig er der også en del forbrugere, der stiller krav om, eller som ønsker produkter, der har mindst mulige miljøpåvirkninger i hele produktets livscyklus Lovgivningsmæssige forhold B&O er naturligvis underlagt de regler og love, der er i de lande, de opererer i. Det er derfor vigtigt, at selskabet er klar over, hvilken lovgivning der er i de enkelte lande. 12 Årsrapport 2011/12 side Side 34 af 83

35 Lovgivningsmæssige ændringer kan som beskrevet under miljøforhold have betydning for et selskab som B&O Sammenfatning på PESTEL-analysen Der hersker ingen tvivl om, at B&O er berørt af alle elementer i PESTEL-analysen. Herunder specielt de økonomiske og teknologiske forhold. B&O er i et vist omfang afhængige af konjunkturerne samtidig med, at de står overfor en teknologisk verden, der udvikler sig med lynets hast, og som der stilles større og større krav til. Det er dog værd at bemærke, at lanceringen af B&O PLAY synes værende ganske fornuftig. Disse produkter har til formål at ramme de yngre generationer, og som det er vist i en tidligere figur, så indikeres der øget forbrug hos de unge under 20. De ældre generationer har et højere forbrug målt i kroner samtidig med, at de har en højere nettoopsparing end de unge. Dette gør, at de ikke er helt så afhængige af konjunkturerne på samme måde og gør, at de har lidt lettere adgang til at købe produkter fra B&O. 3.3 VRIN Den interne analyse laves via VRIN. Valget er faldet på VRIN, da det er interessant at kigge på følgende: Value Rarity Inimitable Non-substitutability B&Os succes afhænger af deres produkter, da de typisk opererer på de samme markeder som deres konkurrenter. Typisk vil de ikke kunne konkurrere på produktionsdelen, da arbejdskraften i Danmark er dyr. Selskabet er derfor nødt til at differentiere sig på produktet. Spørgsmålet er, om de kan det? Side 35 af 83

36 3.3.1 Value Når der skabes value for en virksomhed, drejer det sig om, at de strategiske kapaciteter/muligheder kan medføre en konkurrencemæssig fordel. Det drejer sig i høj grad om at få neutraliseret eventuelle trusler og få fordele af sine muligheder. For B&O kan det betyde, at de skal se at få neutraliseret den udvikling, konkurrenterne i disse år gennemgår samtidig med, at de drager nytte af deres gode brand og ikke mindst deres klare fordel på lydsiden. Det er også dette, der skal skabe værdi hos kunderne. At de får et produkt, der lever op til andres tekniske muligheder, men som udmærker sig ved moderne og alligevel tidløst design, lyd der er eminent, kvalitet i top og noget specielt til hjemmet Rarity B&O er måske egentligt i en lidt pudsig situation. De kan levere noget, som konkurrenterne i øjeblikket ikke kan. Både på lydsiden til hjemmet, men også på B2B-markedet herunder lyd til bilindustrien. Omvendt kan konkurrenterne leverer noget, som B&O i øjeblikket ikke kan nemlig tekniske muligheder i det enkelte produkt. Spørgsmålet her bliver så, hvem der kan reagere hurtigst på hvad. B&Os stærke lydside er sværere for de øvrige konkurrenter at lave, end det eksempelvis har været for B&O at skabe et TV, der lige kan gå på internettet. Vurderingen er derfor, at B&O har et forspring på sjældenhed Inimitability Som nævnt under rarity har B&O noget, som er sjældent, og som samtidigt kan være omkostningskrævende at efterligne. Egentligt fordi langt, langt de fleste forbrugere er tilfredse med det, den brede masse køber. Incitamentet for eventuelle konkurrenter til at efterligne B&O er derfor ikke så stor på lydsiden. Designmæssigt forholder det sig lidt anderledes. De fleste konkurrenter kan i dag lave det samme design, som B&O. Senest er der set en TV fra Samsung, som minder utroligt meget om B&Os Beovision 11. Side 36 af 83

37 Billede 6 - TV fra Samsung der ligner B&O. Billede 7 - TV fra B&O der ligner Samsung. Ved første øjekast er der ikke den store forskel på de to TV-apparater. Lyden i Samsung TV et sidder i rammen i B&Os sidder det under skærmen. Ovenstående billeder fortæller meget godt om forskellen. Konkurrenterne kan lave design a la B&O. Og B&O kan adoptere de tekniske muligheder som eksempelvis computer-funktioner på TV et, da man med et Beovision 11 uden problemer kan gå på youtube, facebook etc. Men B&O kan dog stadig adskille sig på lydsiden og til dels også på billedsiden, og det er dét, de skal fastholde at gøre svært og dyrt og imitere for konkurrenterne. Side 37 af 83

38 3.3.4 Non-substitutability B&O kommer lidt til kort, når det gælder substituérbarheden. Det er i bund og grund også dét, de oplever under en lavkonjunktur, og som kunne ses meget tydeligt, da den finansielle krise satte ind. B&Os produkter kan substitueres med andre. Som kunde behøver man ikke nødvendigvis B&Os produkter. Ønsker en forbruger et nyt TV, så kan alle andre og billigere udbydere fint dække dette behov. Ønsker en kunde et produkt til at afspille musik fra sin Iphone, så kan de sagtens finde billigere produkter, der kan opfylde dette end de produkter, B&O har. B&O er et brand. De laver absolut gode produkter af høj kvalitet, og som på visse områder ligger over konkurrenterne, men deres produkter kan substitueres Sammenfatning VRIN B&O har delvise konkurrencemæssige fordele. Dette gør, at de kan tillade sig at tage en højere pris for deres produkter end konkurrenterne. Produkterne er værdiskabende for kunderne, da de opfylder flere forskellige behov. Først og fremmest behovet for eksempelvis god lyd eller god billedkvalitet. Derudover opfylder de fremvisningsbehovet eller se-hvad-jeg-har-behovet. Produkterne halter på visse tekniske funktionaliteter efter konkurrenterne, men det er noget, som B&O hurtigt kan efterligne. Konkurrenterne vurderes til på visse områder at have sværere ved at efterligne B&O. Derudover vil konkurrenternes mulighed for at imitere B&O på specielt lydsiden være vanskelig. På andre områder eksempelvis på designsiden er det knapt så svært for konkurrenterne at efterligne B&O. Produkterne fra B&O kan forholdsvis nemt substitueres, hvilket forbrugerne også er set gøre under den finansielle krise. Det overordnede billede bliver derfor, at B&O har visse styrker og særlige kompetencer inden for visse områder. Dette giver dem nogle midlertidige fordele, men disse fordele vil typisk have størst effekt i højkonjunkturer, hvor pengene sidder lidt mere løst på forbrugerne. Side 38 af 83

39 3.4 SWOT-analyse Den interne og eksterne analyse er nu gennemarbejdet og samles i en SWOT-analyse. SWOT-analysens formål er at bringe et overblik over styrker, svagheder, muligheder og trusler og derved give et overblik over, hvordan B&Os strategiske position er i øjeblikket. Styrker Stærk og bevidst ledelse Godt og kendt brand i Europa Stærk position i Europa for "den kræsne" køber Tilpasser og udvikler sig løbende Svagheder Presset af den økonomiske krise Dyr produktion i Danmark "Halter" af og til lidt bagefter konkurrenterne Er ikke first-mover på funtionelle-features B&O Muligheder BRIK-landene B&O PLAY rammer de unge forbrugere Indgåelse af aftaler i Kina Trusler Konkurrenterne udvikler hurtigere nye feauteres Konjunkturafhængig Øget samarbejde mellem eksempelvis Apple og Loewe om lancering af Apple TV. Figur 10 - SWOT-analyse - egen tilvirkning B&Os strategiske position B&Os strategiske position er præget af den finansielle krise, vi har stået i de seneste 5 år. Omvendt virker det til, at selskabet har gode muligheder, når vi kommer ud af lavkonjunkturen. B&O har lanceret deres nye femårige strategiplan Leaner, Faster, Stronger, hvor de ifølge dem selv 14 de første par år har fokus på at få genetableret en ledende position kombineret med en mere effektiv, globaliseret og kundeorienteret organisation. De har blandt andet gjort dette ved at indgå forskellige strategiske samarbejder samtidig med, at de har lanceret nye produkter og et nyt brand B&O PLAY. Derudover har de indgået en række distributionsaftaler med blandt andet Apple butikker. Den nye strategiplan syner til at have effekt, da selskabet i 2011/12 havde en omsætnings- 14 Årsrapport 2011/12 side 6-7 Side 39 af 83

40 vækst på 4,9 % samt et forbedret resultat før skat. Det virker umiddelbart til, at selskabet er gearet til en fremtidig vækst og højkonjunktur. Derudover virker tiltagene til, at de har identificeret deres udfordringer og forsøger at gøre noget ved dem B&Os strategiske udfordringer B&O virker til at være på rette vej med identifikationen af deres udfordringer, men der er dog enkelte områder, hvor de skal tage tingene alvorligt. Det vil være uheldigt for B&O, hvis Apple trods et samarbejde med B&O - vælger Loewe til deres samarbejdspartner for et eventuelt Apple TV 15. Spørgsmålet er, om der bliver tale om et samarbejde, eller om Apple blot køber Loewe? Rygterne om at Apple køber Loewe vil her i 2013 stadig ikke dø helt ud. 16 B&O bliver også nødt til at rette fokus ind mod hele features -begrebet. Det er ikke længere nok, at de kan levere godt håndværk til lyd, billede og design. De skal være bedre til at skabe behov hos forbrugerne frem for blot at dække behov. Det er dét, øvrige producenter har haft held til. Det er helt fint, at de går deres egne veje, og det er også dét, der adskiller dem fra konkurrenterne, men de kan ligeså godt udnytte de ting, som konkurrenterne gør rigtigt. Der er trods alt ingen grund til at opfinde den dybe tallerken to gange. 3.5 Delkonklusion på den strategiske analyse Der er ingen tvivl om, at B&O har noget at tilbyde forbrugerne. Der er heller ingen tvivl om, at de med deres nye strategi forsøger at tilpasse sig den verden, vi lever i. Men der er omvendt heller ingen tvivl om, at de er udfordrede. De er udfordrede på forbrugernes lyst til at forbruge, og de er udfordrede på visse teknologiske felter, selvom de på andre teknologiske felter er i front. B&O skal tilpasse sig og de forsøger. Således synes lanceringen af B&O PLAY som værende ganske fornuftig. Ikke mindst set i lyset af, at vi har en generation eller to, der Side 40 af 83

41 gerne vil vise sig frem, og ikke mindst set i lyset af, at der ser ud til at være en ændring i de unges forbrugsadfærd, og at de så småt er kommet i gang med at bruge penge igen. B&O skal dog passe på konkurrencesituationen i branchen. Ikke at de skal frygte nye aktører, men de skal passe på ikke at komme i klemme mellem større aktører, der fusionerer eller køber op. Derudover har konkurrenterne haft et stort fokus på den almindelige forbruger, hvor de har lanceret oplevelses-features og andet, mens B&O har fokuseret på kvaliteten af eksempelvis lyd. Lyd er man også rigtig god til, men et eller andet sted har de glemt at spørge deres interessenter forbrugerne om, hvad de egentligt gerne vil have. Delkonklusionen bliver derfor en både-og konklusion. B&O gør helt sikkert nogle ting rigtigt, men der er også plads til forbedring. De skal passe på, at de ikke laver en kopi af Nokia, hvor de gennem deres eget verdensbillede ser verden på en helt anden måde end verden selv. Side 41 af 83

42 4. Regnskabsanalyse I forbindelse med regnskabsanalysen er det væsentligt at holde sig for øje, at det i denne afhandling ikke er et mål i sig selv at gennemføre analysen. Analysen skal anvendes til den senere budgettering og dermed værdiansættelse af B&O. Regnskabsanalysen er dermed en del af fundamentalanalysen og anvendes til sammen med den strategiske analyse at gå fra fortid til fremtid og tilbagediskontere dette til nutid. Ole Sørensen beskriver det meget godt i bogen regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang med ordene: Formålet med den historiske regnskabsanalyse er at afdække de finansielle værdidrivere til prognoseformål. En virksomheds værdiskabende evne stammer fra to aktiviteter: driftsaktivitet og finansieringsaktivitet. 17 Udviklingen i nøgletallene vil blive kommenteret, ligesom der vil blive taget stilling til, hvorvidt de enkelte nøgletal virker retvisende eller ej. 4.1 Et kig i de officielle årsrapporter I første omgang laves nogle enkelte analyser af de i de offentliggjorte årsrapporters officielle regnskabstal det vil sige uden reformulering af regnskaberne. Inden selve nøgletalsberegningen kigges der på udviklingen i omsætningen. Det kunne have været interessant at kigge på omsætning fordelt på geografiske områder, da en stor del af B&Os omsætning er eksportrelateret samtidig med, at man satser en del på BRIKlandene. Men som følge af ændrede segmenteringsoplysninger i årsrapporterne vurderes det ikke, at der kan skabes et retvisende billede af den geografiske fordeling. Det skyldes, at den geografiske opdeling i de seneste årsrapporter er mindre end i de tidligere årsrapporter. Derudover foretager B&O kun geografisk opdeling på B2C basis. Resultatet af denne ændring synes værende et dårligere informationsniveau inden for segmenteringsoplysningerne end tidligere, når der kigges på den geografiske segmentering. 17 Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, 3. udgave, Gjellerup 2011 Side 42 af 83

43 Aksetitel Der vil i stedet blive kigget på udviklingen i omsætningen inden for de enkelte produktområder samt udviklingen i omkostningerne inden for de forskellige omkostningsområder Udviklingen i omsætningen Omsætning ICEpower Automotive B&O PLAY AV Business to consumer I ALT Business to business i alt Omsætning i alt / / / / /12 0 Figur 11 - Udviklingen i omsætningen. Egen tilvirkning. B&Os samlede omsætning er faldet henover den analyserede periode, men der ses en tendens til stigende omsætning de seneste to regnskabsår. Faldet i starten af den analyserede periode skyldes den kraftige nedgang i salget i forbindelse med finanskrisens indtog. Omsætningsændringer i forhold til året før AV -34,04 % -5,53 % -11,45 % -4,31 % B&O PLAY 162,50 % Automotive 41,46 % 54,02 % 68,54 % 0,51 % ICEpower -27,97 % -5,88 % 16,50 % 23,82 % B2C i alt -34,04 % -5,53 % -5,47 % 6,23 % B2B i alt 6,95 % 25,57 % 36,14 % 4,30 % Omsætning i alt -31,84 % -1,00 % 3,84 % 4,91 % Tabel 2 - Omsætningsændringer. Egen tilvirkning. Side 43 af 83

44 Ovenstående tabel vil senere kunne anvendes i budgetteringen. Som det fremgår af ovenstående, ses der i øjeblikket pres på AV med faldende omsætning, mens B&O PLAY begynder at tage form. B&O ser ud til at have succes med denne satsning. En del af salget fra AV er givet skubbet over til B&O PLAY, men da den samlede omsætning i det seneste regnskabsår på B2C-basis er steget, omsætter B&O samlet set for mere. Om denne omsætning munder ud i en bedre bundlinje, vil der blive kigget på senere. Automotive har egentligt haft ganske pæne stigninger i starten af den analyserede periode. Men i seneste regnskabsår er udviklingen stort set lig nul. I den senere budgettering skal der derfor tages stilling til, hvorvidt Automotive er gået ind i en slags steady state periode, eller om der er tale om en engangsforestilling med vigende salg. Samlet set leverer B&O stigninger i omsætningen i de 2 seneste regnskabsår. Stigningerne ligger over den generelle økonomiske vækst, så noget tyder på, at de gør de rigtige ting i øjeblikket Udviklingen i omkostningerne Nedenfor illustreres grafisk udviklingen i omkostningerne baseret på tallene i årsrapporterne: Side 44 af 83

45 Omkostninger (mio. kr.) 2.500, , , ,0 500,0 2007/ / / / /12 Produktionsomkostninger 2.199, , , , ,0 Udviklingsomkostninger 545,5 462,7 342,8 311,4 337,4 Distributions- og marketingsomkostninger ,5 928,9 708,5 660,8 654,3 Administrationsomkostninger 148,7 104,5 85,3 123,5 101,6 Figur 12 - Udviklingen i omkostningerne. Egen tilvirkning. Omkostninger i procent af omsætningen 2007/ / / / /12 Produktionsomkostninger 53,75 % 60,37 % 60,56 % 59,69 % 59,57 % Udviklingsomkostninger 13,33 % 16,59 % 12,42 % 10,86 % 11,22 % Distributions- og marketingsomkostninger 24,52 % 33,31 % 25,66 % 23,05 % 21,75 % Administrationsomkostninger 3,63 % 3,75 % 3,09 % 4,31 % 3,38 % Tabel 3 - Omkostninger i procent af omsætningen. Egen tilvirkning. I takt med den faldende omsætning vil der også være visse omkostninger, som er faldende. De seneste to år ser der dog ud til at have været en vending igang af omsætningen. Det interessante bliver derfor nu, om B&O i takt med den øgede omsætning har evnet at gøre det godt på omkostningssiden. Det har de! Som det ses af ovenstående, fastholdes produktionsomkostningerne nogenlunde på 60 % (ganske svagt faldende). Men udviklingsomkostningerne ligger under niveauet for regnskabsåret 2009/10. Det samme gør distributions- og marketingsomkostningerne. I regnskabsåret 2010/11 er der Side 45 af 83

46 et lille skvulp på administrationsomkostningerne. Her skal det dog bemærkes, at der blandt andet skete ændringer i direktionen som gjorde, at der eksempelvis måtte udbetales godtgørelse til tidligere direktør. Det tyder på, at B&O rent faktisk optimerer forretningen. En gennemgang af årsrapporten for 2011/12 viser da også, at dette gøres ved at skære ned i antallet af B1-butikker i de modne markeder, mens antallet øges i udviklingsmarkederne 18. Derudover er antallet af shop-in-shops nedbragt. 4.2 Reformulering I forbindelse med den videre analyse af regnskaberne reformuleres resultatopgørelsen, balancen og egenkapitalopgørelsen. Denne reformulering har til hensigt at adskille driftsmæssige aktiviteter og værdidrivere fra de finansielle aktiviteter og værdidrivere. Idéen med denne reformulering er således at skelne mellem, om det er driftsaktiviteterne eller de finansielle aktiviteter, der skaber værdi for virksomheden. Udover dette er reformuleringen med til at skabe en ensartethed i regnskaberne over den analyserede periode. Driftsaktiviteten er den primære værdiskabende aktivitet i virksomheden, som opstår som følge af salget af B&Os produkter og serviceydelser. Finansieringaktiviteten er blot afledt af driftsaktiviteten og er derfor sekundær i forhold til driftsaktiviteten. Idéen med reformuleringer er desuden at tilvejebringe viden om, hvilke drivere der ligger bag nøgletallene og derved kunne anvende disse til den senere budgettering og værdiansættelse Reformulering egenkapitalopgørelsen Selve reformuleringen af egenkapitalopgørelsen er vigtig, da den identificerer alle de transaktioner, der har betydning for ejernes egenkapital i virksomheden. Det vil sige, at poster der ikke skabes via resultatopgørelsen, men bogføres direkte på egenkapitalen, bliver identificeret. Her er der tale om dirty-surplus poster. 18 Årsrapport 2001/12 side 11 Side 46 af 83

47 Reformuleringen tager sigte på at finde totalindkomsten og egenkapitalen ultimo perioden. I forbindelse med reformuleringen af egenkapitalopgørelsen er det vigtigt at pointere, at den kun vedrører egenkapitalen for B&Os aktionærer. Der vil derfor blive korrigeret for minoritetsinteresser. Totalindkomsten er fundet ved at egenkapitalen primo reguleres for minoritetsinteresser, ændret regnskabspraksis for regnskabsåret 2008/09 19, transaktionen mellem ejerne (nettodividenden) samt den totalindkomst, der har været i regnskabsperioden. Det er her værd at bemærke, at der i forbindelse med reformuleringen korrigeres for de poster, der er klassificeret forkert. Det kan være: Deklareret udbytte Aktiebaseret vederlæggelse For så vidt angår den aktiebaserede vederlæggelse, fremgår det af årsrapporterne, at der posteres direkte på egenkapitalen i forbindelse med eventuel udnyttelse af aktieoptioner. Derudover noteres det, at der ved tildeling af medarbejderaktier er et favørelement tilkoblet. Dette posteres ligeledes direkte på egenkapitalen. Totalindkomsten er opgjort eksklusiv minoritetsinteresser. Den reformulerede egenkapitalopgørelse fremgår af bilag Reformulering balancen I forbindelse med reformulering af balancen er det afhandlingens opgave at skabe overblik over driftsaktiviteten og finansieringsaktiviteten. Driftsaktiviteten giver således et billede af, hvordan B&O tjener (eller taber ) penge. Driftsaktiviteterne og driftsforpligtelserne er således poster, der kan henføres til produktionen af virksomhedens varer og tjenesteydelser. De finansielle aktiver og finansielle forpligtelser er forklarende faktorer for finansieringen af driften. Herunder bemærkes ligeledes, at det er finansierings- 19 Ændringen fremgår af årsrapporten 2009/10 side 70. Ændringen skyldes ændret udgiftsførelse af markedsføringsmaterialer (effekt: 4,1 mio. kr.) samt ændring af udskudt skatteaktiv (1,0 mio. kr.). Side 47 af 83

48 aktivernes formål at virke som buffer for eventuelt overskydende likviditet, således at denne likviditet kan anvendes på et senere tidspunkt til driften. Opdelingen i driftsaktiviteter og finansieringsaktiviteter har desuden til formål at levere tal til den senere analyse. Bang & Olufsen har udover sine kernedriftsaktiviteter også ikke-kernedriftsaktiviteter som: Investeringsejendomme Kapitalandele i associerede selskaber Pensionsaktiver Den reformulerede balance fremgår af bilag Reformulering resultatopgørelsen I forbindelse med reformuleringen af resultatopgørelsen kan følgende bemærkninger nævnes: Regulering for huslejeindtægter Af diverse noter i årsrapporterne fremgår det, at der i nettoomsætningen er indregnet huslejeindtægter. Der reguleres for dette i reformuleringen, da indtægten ikke synes at vedrøre primæromsætningen og dermed som værende en aktiv del af driften. Omstruktureringsomkostninger/fratrædelsesgodtgørelser Omstruktureringsomkostninger/fratrædelsesgodtgørelser er valgt placeret som andet driftsoverskud. Der kan dog argumenteres for, at det er en del af driften og at fratrædelser sker som følge af driftsmæssige ændringer eksempelvis nedgang i omsætning med videre. Det synes dog formålstjenesteligt at placere posten under andet driftsoverskud for at få et billede af den rene drift. Side 48 af 83

49 Andre driftsindtægter For regnskabsåret 2009/2010 er der registreret en post på kr. 13,3 mio. Af note 6 i årsrapporten fremgår det, at der er tale om avance ved salg af en ejendom i Schweiz. Indtægten relaterer sig derfor ikke til kernedriften, hvorfor den medtages under andre driftsindtægter. Resultatandele i associerede virksomheder Resultatet fra kapitalandele i associerede selskaber er ifølge Ole Sørensen 20 ikke en del af moderselskabets rapporterede salg og skal derfor opføres under andre driftsomkostninger. Gevinst/tab på valuta, netto Der reguleres for, at der i det officielle regnskab fratrækkes henholdsvis tillægges værdien af tab/gevinst på valuta. Dette skyldes, at tab/gevinst på valuta skønt de kan anskues at være afledt af driften må betragtes som en finansiel ledelsesmæssig beslutning vedrørende ønsket om at påtage en valutakursrisiko eller ej. Reformuleringen finder sted for at adskille drift og finansiering. Der korrigeres for skattefordelen ved at have gæld, således at der korrigeres for dette i driftsresultatet. Reformulering af resultatopgørelsen fremgår af bilag Ole Sørensen Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, 3. udg., 2011 side 203 Side 49 af 83

50 4.3 Rentabilitetsanalyse I den forudgående del af afhandlingen har fokus været på den strategiske analyse og en analyse af ikke-finansielle værdidrivere. Rentabilitetsanalysen skal bringe os videre fra dette og ind i en verden, hvor den såkaldte DuPont model anvendes, for at få fokus på hvilke finansielle værdidrivere, der driver rentabiliteten. Egenkapitalforrentning Afkast på driftsaktiver Afkast på finansieringsaktiviteter Afkast på netto driftsaktiver Finansiel gearing Overskudsgrad x Aktivernes omsætningshastighed x Finansiel gearing x spread Figur 13 - DuPont-pyramiden - egen tilvirkning Modellen er lavet efter figur 8.1 i Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, 3. udgave 2011, Ole Sørensen. Side 50 af 83

51 4.3.1 At starte fra bunden I forbindelse med beregningen af de forskellige nøgletal starter afhandlingen gennemgangen af DuPont modellen fra bunden. Her er det overskudsgraden, der sammen med aktivernes omsætningshastighed er de to drivere, der tilsammen udgør ROIC Return On Invested Capital. ROIC en beregnes og kommenteres senere Overskudsgrad Overskudsgraden defineres som det tal, der fortæller, hvor meget af virksomhedens driftsaktivitet, der bliver til overskud. Det er her værd at bemærke, at overskudsgraden er sammensat af to komponenter overskudsgrad salg samt overskudsgrad andet. Overskudsgrad salg 2007/ / / / /12 Driftsresultat efter skat 151,3-286,0-36,7 50,3 89,1 Nettoomsætning 4.092, , , , ,7 Overskudsgrad salg 3,70 % -10,25 % -1,33 % 1,75 % 2,96 % Tabel 4 - Overskudsgrad salg - egen tilvirkning. Overskudsgrad andet 2007/ / / / /12 Driftsresultat efter skat, andet -19,4-96,5 20,7-1,7 6,8 Nettoomsætning 4.092, , , , ,7 Overskudsgrad andet -0,47 % -3,46 % 0,75 % -0,06 % 0,23 % Tabel 5 - Overskudsgrad andet - egen tilvirkning. Overskudsgrad samlet 2007/ / / / /12 OG salg 3,70 % -10,25 % -1,33 % 1,75 % 2,96 % OG andet -0,47 % -3,46 % 0,75 % -0,06 % 0,23 % Overskudsgrad samlet 3,22 % -13,71 % -0,58 % 1,69 % 3,19 % Tabel 6 Overskudsgrad samlet - egen tilvirkning. Som det ses af ovenstående, viser den analyserede periode et noget broget billede af tingenes tilstand. Billedet viser dog klart, at det er fra salget, det primære overskud stammer. Dog bemærkes det, at der for regnskabsåret 2009/10 er en situation, hvor det er andre ting, der trækker overskudsgraden i positiv retning. Driftsresultatet efter skat er svagt negativt, mens der er i samme regnskabsperiode er en situation, hvor driftsresultat andet er påvirket af to hændelser, som ikke er der de andre år. Dels sker der ingen Side 51 af 83

52 regulering for omstruktureringer/fratrædelser, og dels er der en positiv gevinst fra salget af en ejendom i Schweiz. For årsrapporten 2006/07 (ikke en del af den analyserede periode) og 2007/08 ses en ganske svag tilbagegang i omsætningen. Det er dog interessant at se, at der i 2007/08 er en beregnet overskudsgrad på 3,22 %, mens den for perioden 2011/12 er på 3,19 % - kunne dette være et tegn på, at B&O er ved at være på vej ud af krisen? Det kraftige dyk i 2008/09 har været efterfulgt af bedre overskudsgrader i de efterfølgende perioder Aktivernes omsætningshastighed Aktivernes omsætningshastighed skal vise et billede af, hvor meget omsætning der kan skabes ud af aktiverne. Beregnes den inverse værdi af dette, findes der ud af, hvor meget der er bundet i netto driftsaktiverne for at generere én krones salg 22. For så vidt angår driftsaktiverne, så består disse af kerne netto driftsaktiver og ikke-kernedriftsaktiver. I den efterfølgende beregning vises aktivernes omsætningshastighed for kerne netto driftsaktiverne. For den analyserede periode ser det således ud: Aktivernes omsætningshastighed 2008/ / / /12 Nettoomsætning Kerne netto driftsaktiver - gennemsnitligt Aktivernes omsætningshastighed 1,725 1,833 1,889 1,808 Invers værdi 0,580 0,546 0,529 0,553 Tabel 7 - Aktivernes omsætningshastighed baseret på kerne netto driftsaktiverne - egen tilvirkning. Tages der højde for de samlede netto driftsaktiver ser resultatet i stedet således ud: Aktivernes omsætningshastighed 2008/ / / /12 Nettoomsætning Netto driftsaktiver - gennemsnitligt Aktivernes omsætningshastighed 1,644 1,748 1,811 1,741 Invers værdi 0,608 0,572 0,552 0,574 Tabel 8 - aktivernes omsætningshastighed baseret på netto driftsaktiverne - egen tilvirkning. Der er ikke den store forskel på, hvorvidt det er kerne netto driftsaktiverne, der anvendes, eller blot de samlede netto driftsaktiver. 22 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, Ole Sørensen, 3. udgave 2011 Side 52 af 83

53 Ole Sørensen viser i sin bog 23, at forbrugsgoder gennemsnitligt set ligger med overskudsgrader på 3,8, mens aktivernes omsætningshastighed ligger på cirka 2,2. B&O ligger for begge nøgletal under dette, hvilket skal overvejes i forbindelse med den senere budgettering ROIC Af figur 8.7 i den tidligere nævnte bog af Ole Sørensen ses desuden, at ROIC ens median er på 8,1 %. Dette anses for at være gennemsnitligt nødvendigt for at kunne tiltrække den nødvendige kapital. Som det ses af nedenstående tabel, er B&O s ROIC stigende henover den analyserede periode. Return On Invested Capital 2008/ / / /12 Driftsresultat efter skat Netto kernedriftsaktiver - gennemsnitligt Return On Invested Capital -17,68 % -2,43 % 3,31 % 5,36 % Tabel 9 - ROIC - egen tilvirkning. Der er i ovenstående beregning taget udgangspunkt i driftsresultatet efter skat på kernedriftsaktiverne samt et gennemsnit af netto kerne driftsaktiverne over to regnskabsperioder. Det ser umiddelbart ud til, at B&O er ved at vende skuden, da ROIC en er stigende over perioden hvilket indikerer, at B&O bliver bedre til at anvende deres ressourcer i analyseperioden FGEAR og SPREAD Den finansielle gearing er med til at danne et billede af, hvordan den investerede kapital (netto driftsaktiverne) er finansieret. Finansieringen af aktiver sker typisk gennem både egenkapital og finansielle forpligtelser. 23 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, Ole Sørensen, 3. udgave 2011 Side 53 af 83

54 Finansiel gearing 2008/ / / /12 Netto finansielle forpligtelser - gennemsnitlig Egenkapital - gennemsnitlig Finansiel gearing 13,28 % 4,85 % 4,33 % 9,19 % Tabel 10 - FGEAR - egen tilvirkning. Som det ses af ovenstående tabel, har den finansielle gearing svinget en smule hos B&O. Den finansielle gearing er ikke skræmmende høj. Som det senere vises, vil den finansielle gearing være med til at påvirke ROE, da formlen til beregning af ROE indeholder leddet: FGEAR * (ROIC r) Dette vil betyde, at såfremt ROIC er større end r, så vil gearingen påvirke ROE positivt. SPREAD 2008/ / / /12 Netto finansielle indt./omk. -16,95-6,825-13,05-8,25 Netto finansielle forpligtelser Rente 8,56 % 9,35 % 19,88 % 5,67 % ROIC -17,68 % -2,43 % 3,31 % 5,36 % SPREAD -26,25 % -11,79 % -16,57 % -0,32 % Tabel 11 - SPREAD - egen tilvirkning. Som det ses af ovenstående, er der et negativt spread over hele den analyserede periode. Det betyder, at der gennem finansieringen (desværre) bidrages negativt til den senere beregning af ROE. Det bemærkes dog, at der for 2011/12 ses en klar forbedring, og at spreaded nærmer sig 0. Det skyldes, at B&O har fået renten ned samtidig med, at de er blevet langt bedre til at anvende deres ressourcer i virksomheden. En svag indikation af at den igangværende turn around er på rette vej. Det bør ligeledes bemærkes, at da der multipliceres med FGEAR, vil effekten blive minimal, da den finansielle gearing ikke er ret høj ROE ROE fortæller om, hvorvidt der tjenes på egenkapitalen. Det er udtrykt meget smukt ved sætningen: Side 54 af 83

55 Værdiskabelse for aktionærer handler om at maksimere afkastet på egenkapitalen 24 I nedenstående beregning af ROE er nøgletallet beregnet ud fra 2 formler: Formel 1: Formel 2: ROIC x [FGEAR x (ROIC r)] OG x AOH + [FGEAR x (ROIC r)] RETURN On Equity (ROE) 2008/ / / /12 Beregning af ROE 1-21,17 % -3,00 % 2,59 % 5,33 % Beregning af ROE 2-21,17 % -3,00 % 2,59 % 5,33 % Tabel 12 - Return On Equity - egen tilvirkning. ROE er stigende henover den analyserede periode. Som kort nævnt ovenfor kan det være et tegn på, at B&O er på rette vej. En ROE på 5,33 % for 2011/12 må anses for at være i underkanten af det, som B&O skal levere gennemsnitligt set. Omvendt, så er afkastmulighederne begrænsede i dag for aktionærerne, hvis der alene sammenlignes med renten som et alternativt afkast Delkonklusion B&O synes på mange måder at være på rette vej. Kigges der på den analyserede periode, så er der ingen tvivl om, at selskabet har været - og til dels stadig er udfordret. Selskabet har tidligere meldt ud, at de ønsker en 50/50 kapitalstruktur, således at 50 % af kapitalen er egenkapital, mens den resterende 50 % er fremmedkapital. I øjeblikket har de en lav fremmedfinansiering. De har ikke evnet at tjene penge på fremmedkapitalen i den analyserede periode, hvorfor denne har bidraget negativt til egenkapitalafkastet. Samtidig har de betalt en høj pris for fremmedkapitalen. Det kan derfor ikke anbefales, at B&O på nuværende tidspunkt øger andelen af fremmedkapital Side 55 af 83

56 5. Budgettering Til brug for den senere værdiansættelse vendes blikket nu mod budgetteringsdelen. Vigtigheden af denne del er stor, da det vil være tilbagediskonteringen af det budgetterede cashflow, der danner grundlag for værdiansættelsen, og det er derfor, det er vigtigt, at budgetteringen er så korrekt og realistisk som muligt. I denne afhandling tages der i budgetperioden udgangspunkt i mindre budgetperioder for, at budgetteringen skal være så god som muligt: 0 2 år (2012/ /2014) = budgetperiode år (2014/ /2017) = budgetperiode år (2017/ /2020) = budgetperiode år (2020/ /2022) = budgetperiode 4 > 10 år terminalperiode Af note 3 i årsrapporten for 2011/12 segmenteringsoplysninger fremgår udelukkende fordeling af salget på B2C-markedet. Afhandlingen har tidligere defineret markedet som B&Os salg til B2C, da dette udgør cirka 80 % af forretningen. For så vidt angår salget via B2C ses for 2011/12 følgende fordeling mellem regionerne: Fordeling på B2C - markedet 2011/12 Europa 73 % Nordamerika inkl. Canada 6 % BRIK 11 % Resten af verden 10 % 100 % Tabel 13 - Fordeling af salget på B2C - markedet. Egen tilvirkning. 5.1 Valuedrivers en del af budgetteringen Når budgetteringen udarbejdes, tages der udgangspunkt i forskellige valuedrivers. Disse valuedrivers skaber værdien i virksomheden eller manglen på samme. Side 56 af 83

57 5.1.2 Nettoomsætning I forbindelse med den kommende budgettering af nettoomsætningen tages der højde for forskellige vækstudsigter i regionerne og dermed en forskydning i vækstpotentialet, da der forventes en ændring af salget og dermed omsætningen fra de modne markeder til de nye markeder. I forbindelse med budgetteringen bemærkes, at B&O i forbindelse med aflæggelse af årsrapporten 2010/2011 har udtalt, at de vil tredoble omsætningen i forhold til 2010/11, hvor nettoomsætningen landede på 2.866,9 mio. kr. I basis-scenariet vil der dog ikke blive taget udgangspunkt i denne forventning. Der vil i forbindelse med budgetteringen for basis-scenariet blive taget udgangspunkt i en gennemsnitlig forventet vækst Forventet vækst i Europa I den seneste udgave af European Economic Forescast winter 2013 fremgår det, at der forventes en økonomisk vækst i Europa på -0,3 % i 2013, mens den økonomiske vækst i 2014 forventes at være på 1,4 %. For året 2012 var den økonomiske vækst i Europa ifølge samme rapport -0,6 %. Da B&Os årsrapporter ikke følger kalenderåret, budgetteres der med gennemsnitlige tal for de forskellige år. Væksten i Europa budgetteres derfor til 2012/13 = -0,45 % 2013/14 = +0,55 % Den samlede vækst i budgetperiode 1 sættes derfor til 0,05 %. I rapporten er der tydeligt forskel på, hvad der forventes af vækst i de forskellige europæiske regioner, men da det ikke fremgår af B&Os segmenteringsoplysninger, hvordan salget fordeler sig, uddybes dette dog ikke nærmere her. For budgetperiode 2 ventes en normaliseret vækst. EU har et ønske om at have en gennemsnitlig årlig vækst på 2,5 %. Afhandlingen her tager udgangspunkt i, at Europa ikke helt er oppe på dette niveau endnu i budgetperiode 2 og operer derfor med en gen- Side 57 af 83

58 nemsnitlig årlig vækst i perioden på 2 %. Selvom der dog ventes en stigende vækst mod slutningen af perioden. Netop derfor vil der i budgetperiode 3 tages højde for, at der igen er gang i hjulene. At Europa er kommet ud af krisen, og at der ses lidt højere vækstrater end normalt. I budgetperiode 3 opereres der derfor med en årlig vækst i omsætningen på 3,25 %. I budgetperiode 4 og i terminalperioden ventes en gennemsnitlig årlig vækst på 2,5 %. Dette mest af alt fordi det forventes, at Europa er blevet langt dygtigere til at styre skibet Forventet vækst USA I ovennævnte rapport fremgår det ligeledes, at der i USA ventes følgende væksttal: 2012 = 2,2 % 2013 = 1,9 % 2014 = 2,6 % Tallene gør, at der i budgetperiode 1 forudsættes en årlig vækst på 2,25 %. Det er tidligere set, at USAs årlige vækst i gode perioder ligger mellem 3 % og 4 %. Det forudsættes derfor i afhandlingen, at den årlige vækst i budgetperiode 2 vil være på 3 %. I budgetperiode 3 forventes der at være rigtig godt gang i den amerikanske økonomi, og væksten sættes her til 4 % om året. I budgetperiode 4 ventes faldende vækst, hvorfor væksten årligt sættes til 2,5 %. Det samme er gældende i terminalperioden Forventet vækst BRIK BRIK-landende er de seneste år blevet set som et område, hvor den økonomiske vækst ventes at være meget høj samtidig med, at samfundene i de pågældende lande (Brasilien, Rusland, Indien og Kina) ses som værende under stor forandring. Betydningen af landenes økonomier ses også af regeringens vækstmarkedstrategi, der indleder med ordene: Forskydningen af det globale, økonomiske tyngdepunkt mod BRIK-landene og andre vækstøkonomier medfører, at rammebetingelserne for Danmarks økonomiske vækst og velstand ændrer karakter. Allerede omkring Side 58 af 83

59 ventes de fire BRIK-økonomier (Brasilien, Rusland, Indien og Kina) at have overhalet G7-økonomierne. De fire lande ventes sammen med USA og Japan at være verdens seks største økonomier i Vækstraterne i de nævnte lande har svinget mellem gennemsnitligt 2,5 % til 10 % om året henover årerne. I Kina ligger de seneste vækstrater på 8-9 %, mens eksempelvis Indien ligger langt lavere. I denne afhandling forudsættes ligeledes høje vækstrater i områderne, og budgetperioderne inddeles derfor med en årlig vækst, der ser således ud: Budgetperiode 1: 5 % Budgetperiode 2: 6,5 % Budgetperiode 3: 7 % Budgetperiode 4: 5 % Terminalperiode: 2,5 % Som det ses i nedenstående tabel, er omsætningen inddelt i de ovenfor nævnte områder. Der gøres dog opmærksom på, at B2B omsætningen er fordelt over de nævnte områder med samme vægt som fordelingen af B2C har i årsrapporten 2011/2012. Vækstforudsætninger 0-2 år 3-5 år 6-8 år 9-10 år Terminal Omsætning, Europa 0,05 % 2,00 % 3,25 % 2,50 % 2,50 % Omsætning, Nordamerika inkl. Canada 2,25 % 3,00 % 4,00 % 2,50 % 2,50 % Omsætning, BRIK 5,00 % 6,50 % 7,00 % 5,00 % 2,50 % Omsætning, resten af verden 2,50 % 2,50 % 2,50 % 2,50 % 2,50 % Tabel 14 - Vækstforudsætninger - omsætning. Egen tilvirkning Omkostninger Omkostningerne er ligeledes en vigtig del af budgetteringen. De budgetterede omkostninger vil i base case scenariet tage sit udgangspunkt i beregningerne for den analyserede periode. Derudover vil budgetteringen også blive præget af udmeldinger fra B&O i 25 vaekstmarkedsstrategier-brik/generel.ashx Side 59 af 83

60 forhold til deres strategi samt forventninger til fremtiden. Budgetteringen vil derudover blive præget af denne afhandlings strategiske analyse Produktionsomkostninger Som det ses af nedenstående tabel, så har produktionsomkostningerne udgjort cirka 60 % af B&Os nettoomsætning i den analyserede periode: Produktionsomkostninger 2007/ / / / /12 Nettoomsætning 4086,9 2784,3 2756,2 2861,7 3005,8 Produktionsomkostninger -2199,6-1683, ,4-1792,0 Produktionsomkostninger i % af oms. -53,82 % -60,47 % -60,66 % -59,80 % -59,62 % Tabel 15 - produktionsomkostninger - egen tilvirkning. Produktionsomkostningerne skal nedbringes. Det fremgår dog ikke helt konkret af Leaner, Faster, Stronger -strategien, men der står blandt andet, at der ønskes en mere trimmet og adræt organisation. Det vil være udgangspunktet, at B&O gennem budgetperioden kan skære cirka 0,25 %p af produktionsomkostningerne pr. år. Det giver derfor følgende forventninger til, hvor meget produktionsomkostningerne vil udgøre af nettoomsætningen: Budgetperiode 1: 59,10 % Budgetperiode 2: 58,35 % Budgetperiode 3: 57,60 % Budgetperiode 4: 57,10 % Terminalperiode; 56,50 % Udviklingsomkostninger Som det ses af nedenstående tabel, har udviklingsomkostningerne været svingende hen over den analyserede periode: Side 60 af 83

61 Udviklingsomkostninger 2007/ / / / /12 Nettoomsætning Udviklingsomkostninger Udviklingsomkostninger af nettoomsætning -13,35 % -16,62 % -12,44 % -10,88 % -11,22 % Tabel 16 - Udviklingsomkostninger - egen tilvirkning. De gennemsnitlige udviklingsomkostninger har ligget på 12,90 %. Dog skiller tallet for 2008/09 sig væsentligt ud. Udviklingsomkostningerne er faldet i perioden, men omsætningen er faldet relativt mere, hvorfor det giver en høj procentvis andel. Reguleres der for dette, har de gennemsnitlige udviklingsomkostninger ligget på cirka 12 %. B&O har et ønske om at styrke fokus på lyd- og akustikudvikling. Derudover går udviklingen meget stærkt indenfor specielt TV og mobile-lydenheder. Det vil derfor være vanskeligt at se, hvordan B&O skal kunne skære i de gennemsnitlige udviklingsomkostninger, medmindre der indledes andre strategiske samarbejder. Dette vil dog ikke være udgangspunktet i denne værdiansættelse. Der tages derfor udgangspunkt i, at B&O vil se svagt stigende udviklingsomkostninger gennemsnitligt set henover den budgetterede periode. Udgangspunktet bliver derfor de gennemsnitlige udviklingsomkostninger i forhold til nettoomsætningen: Budgetperiode 1 12,00 % Budgetperiode 2 12,30 % Budgetperiode 3 12,60 % Budgetperiode 4 12,80 % Terminalperiode 13,00 % Distributions- og marketingsomkostninger B&O har historisk set brugt sit distributionsnet meget markant samtidig med, at de på marketingssiden har markedsført sig med elegance. Det har generelt betydet, at de har haft en høj andel af distributions- og marketingsomkostninger i forhold til nettoomsæt- Side 61 af 83

62 ningen. De er dog i gang med at ændre på nogle af disse forhold, og som det ses af nedenstående tabel, er andelen nedadgående i de seneste år af den analyserede periode: Distributions- og marketingsomkostninger 2007/ / / / /12 Nettoomsætning 4086,9 2784,3 2756,2 2861,7 3005,8 Distributions- og marketingsomkostninger Distributions- og marketingsomk. af nettoomsætningen -24,55 % -33,36 % -25,71 % -23,09 % -21,77 % Tabel 17 - Distributions- og marketingsomkostninger - egen tilvirkning. B&O er i deres strategi i gang med at øge antallet af nye forhandlere i vækstmarkederne samtidig med, at de reducerer antallet af forhandlere på de modne markeder. Betydningen af denne forskydning har været, at der ved udgangen af maj 2012 var reduceret med 16 B1-butikker, mens der skete en reduktion på 21 shop-in-shops. Samtidig med denne ændring forsøger de med alternative salgskanaler til det nye brand B&O PLAY. Det antages derfor, at B&O gennem hele den kommende budgetperiode vil være i stand til at holde distributions- og marketingsomkostningerne på 20 % af nettoomsætningen Administrationsomkostninger B&O har nogenlunde fastholdt sine administrationsomkostninger på gennemsnitligt 3,50 % af nettoomsætningen, når der kigges på den analyserede periode: Administrationsomkostninger 2007/ / / / /12 Nettoomsætning 4086,9 2784,3 2756,2 2861,7 3005,8 Administrationsomkostninger Distributions- og marketingsomk. af nettoomsætningen. -3,44 % -3,75 % -3,09 % -3,81 % -3,30 % Tabel 18 - Administrationsomkostninger - egen tilvirkning. Det kan diskuteres, hvorvidt administrationsomkostningerne vil stige lidt eller falde lidt, men da udsvingene trods alt ikke er større over den analyserede periode fastsættes administrationsomkostningerne til 3,5 % i hele den budgetterede periode. Side 62 af 83

63 Andre driftsindtægter, driftsomkostninger og særlige poster Øvrige driftsindtægter, driftsomkostninger og særlige poster har stort set været ikke eksisterende i den analyserede periode. Det samme forventes at gøre sig gældende i den budgetterede periode, hvorfor der ikke forventes resultatpåvirkende hændelser i budgetperioder for så vidt angår disse poster Skat af årets resultat Som det ses af nedenstående, har B&O i forhold til den reformulerede resultatopgørelse lidt forskellige effektive skattesatser: Skatteprocent 2007/ / / / /12 Driftsresultat før skat Skat ekskl. fin. påvirkninger inkl. andet driftsoverskud Effektiv skatteprocent -21,32 % -29,13 % -34,40 % -20,87 % -25,24 % Tabel 19 - Skatteprocent - egen tilvirkning. Den gennemsnitlige effektive skatteprocent lander på cirka 26 %. Det kan absolut diskuteres, hvorvidt denne sats er retvisende, og hvorvidt satsen vil blive udsat for et opadgående eller nedadgående pres. I blandt andet Danmark ses en lempelse af virksomhedsskatten, mens der i andre regioner ses pres på for at øge virksomhedsbeskatningen. I afhandlingen her bliver der taget udgangspunkt i, at der betales 25 % i skat i hele den budgetterede periode Aktivernes omsætningshastighed Aktivernes omsætningshastighed har svinget en smule henover den analyserede periode: Aktivernes omsætningshastighed 2008/ / / /12 Nettoomsætning Netto driftsaktiver - gennemsnitligt Aktivernes omsætningshastighed 1,644 1,748 1,811 1,741 Invers værdi 0,608 0,572 0,552 0,574 Tabel 20 - Aktivernes omsætningshastighed - egen tilvirkning. Side 63 af 83

64 Den gennemsnitlige AOH har været på 1,736. Jævnfør Ole Sørensens bog regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang er medianen for AOH for forbrugsgoder 2,2. Der budgetteres derfor med, at det skal være målet for B&O i terminalen perioden: Budgetperiode 1 = 1,75 Budgetperiode 2 = 1,90 Budgetperiode 3 = 2,05 Budgetperiode 4 = 2,20 Terminalperiode = 2, Samlet overblik over forudsætningerne Det samlede overblik over vækst- og budgetforudsætningerne kan nu samles og ser således ud: Vækstforudsætninger 0-2 år 3-5 år 6-8 år 9-10 år Terminal Omsætning, Europa 0,05 % 2,00 % 3,25 % 2,50 % 2,50 % Omsætning, Nordamerika inkl. Canada 2,25 % 3,00 % 4,00 % 2,50 % 2,50 % Omsætning, BRIK 5,00 % 6,50 % 7,00 % 5,00 % 2,50 % Omsætning, resten af verden 2,50 % 2,50 % 2,50 % 2,50 % 2,50 % Produktionsomkostninger i % af oms. 59,10 % 58,35 % 57,60 % 57,10 % 56,50 % Udviklingsomkostninger i % af oms. 12,00 % 12,30 % 12,60 % 12,80 % 13,00 % Distributions- og marketingsomkostninger 20,00 % 20,00 % 20,00 % 20,00 % 20,00 % Administrationsomkostninger i % af omsætning 3,50 % 3,50 % 3,50 % 3,50 % 3,50 % Skattesats 25,00 % 25,00 % 25,00 % 25,00 % 25,00 % AOH 1,75 1,90 2,05 2,20 2,20 Tabel 21 - Vækstforudsætning i base case scenariet - egen tilvirkning. Ovenstående forudsætninger vil blive anvendt i base case scenariet og danne grundlag for budgetteringen af dette. Side 64 af 83

65 6. Værdiansættelse Uagtet hvilken værdiansættelsesmodel der bruges til værdiansættelsen, skal aktiekursen lande på den samme beregnede tilbagediskonterede værdi. Afhandlingen tager derfor udgangspunkt i begge modeller for at efterprøve den beregnede værdi. For begge modeller gælder, at der udover budgetteringen skal findes eller beregnes de faktorer, som er udslagsgivende i deres anvendelse af modellerne. Modellernes formler anvender begge: WACC og g (growth) WACC en udtrykker virksomhedens kapitalomkostning og beregnes ved, at egenkapitalandelen sættes i forhold til egenkapitalafkastkravet og tillægges fremmedkapitalandelen i forhold til fremmedkapitalafkastkravet: WACC = (E A x R E ) + (D A x R g ) 6.1 Ejernes afkastkrav Som det fremgår af ovenstående må ejernes afkastkrav findes. Dette gøres via den såkaldte CAPM-model (Capital Asset Pricing Model), hvor sammenhængen mellem netop ejernes afkastkrav og markedsrisikoen kan opstilles således: r e = r f + β[e(r m r f )] r e r f β E(r m ) E(r m ) - r f = ejernes afkastkrav = risikofri rente = Beta = systematisk risiko = forventet afkast ved investering i markedsporteføljen = markedets risikopræmie Side 65 af 83

66 Som det ses af ovenstående, skal afhandlingen et spadestik dybere for at finde den risikofrie rente, beta, forventet afkast ved investering i markedsporteføljen og markedets risikopræmie Den risikofrie rente Den risikofrie rente er den rente, investor vil kunne opnå ved at foretage en såkaldt risikofri investering. Dette betegnes typisk som investering i eksempelvis en dansk statsobligation eller lignende. Det er de fleste bekendt, at renten gennem de seneste mange år har været stærkt faldende, og spørgsmålet kan derfor være, om renten på en dansk statsobligation reelt afspejler en rente, som set henover en 10-årig budgetperiode er realistisk? En dansk statsobligation med udløb i 2023 giver i øjeblikket en rente på cirka 1,43 %, men som det ses af nedenstående tabel baseret på 10-årige statsobligationer (stående lån), har renten svinget meget gennem perioden: Figur 14 - Renten på 10-årige statsobligationer. Kilde: Nationalbanken. Side 66 af 83

67 Det simple gennemsnit baseret på gennemsnitlige månedlige observationer viser, at renten gennemsnitligt har heddet 3,53 %. Det vil være denne rente, der vil blive arbejdet videre med i afhandlingen velvidende, at det kan diskuteres hvilken rente, der skal anvendes. Ikke mindst set i lyset af, at en stor del af B&Os afsætning sker på det europæiske marked Beta Beta udtrykker følsomheden i aktien i forhold til en given markedsportefølje typisk et indeks. B&O har jævnfør Reuters en beta på 1,24 26, mens beta ifølge proinvestor er 0, Den gennemsnitlige beta er derfor 1,10, hvilket ud fra en common sence betragtning ikke lyder helt forkert. Det vil derfor være dette, der anvendes i denne afhandling Det forventede afkast i markedsporteføljen og markedets risikopræmie Markedets risikopræmie er lig det forventede afkast i markedsporteføljen fratrukket den risikofrie rente. Afhandlingen her tager udgangspunkt i en risikopræmie på 5 % ud fra en antagelse om, at aktier set over tid godt kan give 8,5 % i afkast (5 % fra risikopræmie + 3,53 % fra den risikofrie rente). Derudover skriver Nationalbanken i sin kvartalsoversigt for 1. kvartal : Estimation af den historiske risikopræmie er meget følsom over for periodevalget, hvilket skyldes, at de realiserede afkastforskelle svinger meget fra år til år. For perioden estimeres den historiske risikopræmie på danske aktier til ca. 5 pct. p.a mlet.pdf Side 67 af 83

68 6.1.5 Beregning af ejernes afkastkrav Ud fra ovenstående kan ejernes afkastkrav nu beregnes som: r e = r f + β[e(r m r f )] => r e = 3,53 % + 1,10(5%) = 9,03 % 6.2 Kapitalstruktur samt beregning af fremmedkapitalens afkastkrav Ved fastlæggelse af kapitalstrukturen arbejdes der med at benytte markedsværdier for egenkapitalen og nettogælden. Problematikken er imidlertid, at det netop er markedsværdien, afhandlingen ønsker at finde. Der opstår et cirkularitetsproblem. Problemet kan dog løses ved at benytte en target kapitalstruktur. B&O har tidligere udtalt, at de ønsker en 50/50 kapitalstruktur. B&O har i øjeblikket en meget lav anvendelse af fremmedkapital: Egenkapital- og fremmedkapitalfinansiering 2007/ / / / /12 Egenkapital 1.480, , , , ,0 Netto finansielle forpligtelser 314,7 81,3 64,6 66,7 224,2 Netto driftsaktiver 1.795, , , , ,2 Procentvis egenkapitalfinansiering 82 % 95 % 96 % 96 % 88 % Procentvis fremmedkapitalfinansiering 18 % 5 % 4 % 4 % 12 % Tabel 22 - Egenkapital- og fremmedkapitalfinansiering - egen tilvirkning. Det vurderes derfor ikke som realistisk, at B&O i nær fremtid vil nå den ønskede kapitalstruktur. Omvendt, så vurderes det, at de trods alt vil arbejde i den retning. Der tages derfor udgangspunkt i en kapitalstruktur, der hedder 75 % egenkapital og 25 % fremmedkapital. Beregningen af r g kan gøres ud fra formlen: r g = (r f + r s ) (1 t) Hvor r s udgør et selskabsspecifikt risikotillæg. Det risikofrie tillæg kan være svært at estimere, men for AAA BBB ratede selskaber har det generelle risikotillæg ligget mellem 0,6 4,7 jævnfør bogen Financial Statement Analysis 29. B&O er ikke ratet, men 29 Finansiel Statement Analysis, Petersen & Plenborg, Prentice Hall, Financial Times, 2012, s. 291 Side 68 af 83

69 til brug for denne værdiansættelse fastlægges det selskabsspecifikke risikotillæg til 2,65 %. Dette giver en rente før skat på 3,53 % + 2,65 % = 6,18 %. Som det ses af nedenstående tabel, synes dette umiddelbart at give god mening; Beregning af fremmedkapitalens rente (anslået) 2007/ / / / /12 Finansielle forpligtelser 441,9 378,1 337,9 273,6 407,3 Finansielle omkostninger -37, ,5-24,9-20,4 Fiktiv rente -8 % -9 % -7 % -9 % -5 % Tabel 23 - fremmedkapitalens rente - egen tilvirkning. r g kan derfor beregnes til: r g = (r f + r s ) (1 t) = (3,53 + 6,18)(1 0,25) = 7,28 %. 6.3 Beregning af r wacc De nødvendige oplysninger til beregningen af r wacc er nu til stede: r wacc = (0,75 x 9,03) + (0,25 x 7,28) = 6,77 % + 1,82 % = 8,59 % 6.4 Terminalværdi Der er forskel på, hvor meget terminalværdien betyder i de to forskellige modeller. I RIDO-modellen er mere værdi indregnet i budgetperioden, mens mindre værdi er indregnet i terminalperioden. For FCFF-modellen er det lige omvendt. Der er langt mere af værdien indregnet i terminalperioden. Der er valgt en budgetperiode på 10 år i denne afhandling. Det betyder, at fra det 11. år og frem regnes terminalværdien. I denne værdi tillægges det fremtidige g den fremtidige vækst. Den fremtidige vækst er nødt til at afspejle den gennemsnitlige forventede vækst i resten af verden. Det skyldes, at såfremt væksten i virksomheden er højere end i resten af verden, så er det reelt kun et spørgsmål om tid før den pågældende virksomhed ejer hele verden! Omvendt er det, hvis virksomheden ikke vokser med samme hastighed som resten er verden, så er det kun et spørgsmål om tid, før den ikke er her mere. Det kan naturligt diskuteres, hvad g skal være. I denne afhandling er der taget udgangspunkt Side 69 af 83

70 i, at man generelt ønsker en vækst på 2 3 % i EU. Der regnes derfor med 2,5 % i den periode, hvor B&O går ind i sin steady state periode. Det vil sige fra det 11. år og frem. 6.5 Værdiansættelse base case Der blev med baggrund i fundamentalanalysen udarbejdet en budgetperiode på 10 år efterfulgt af en terminalperiode. Dette kombineret med de tidligere beregnede værdier anvendt i modellerne gør det nu muligt at beregne den tilbagediskonterede værdi i base case scenariet. Der vil efterfølgende beregnes værdier for både et worst case scenarie og et best case scenarie. Det er derfor under hensyntagen til de tidligere beskrevede budgetteringsforudsætninger og forudsætninger for beregningerne i øvrigt, at værdien i base case scenariet kan beregnes til 65 kr. pr. aktie. Lukkekursen var den 31. maj 2012 (den sidste dag i regnskabsperioden) på kr. 61,50. Lukkekursen var den 14. august 2012 (dagen før årsrapporten udkom) på kr. 65,00. Lukkekursen var den 15. august 2012 (dagen hvor årsrapporten udkom) på kr. 78,00. Lukkekursen var med udgangen af året, hvor dataindsamlingen til afhandlingen ophørte på kr. 67,50. Beregningen fremgår af bilag 5 Værdiansættelse base case RIDO og bilag 6 Værdiansættelse base case FCFF. 6.6 Værdiansættelse worst case I forbindelse med værdiansættelsen udarbejdes et worst case scenario. Her bliver udgangspunktet, at B&O ikke får den ønskede omsætning. Der reguleres derfor med 1 %p i de tidligere angivne omsætningstal for omsætningen i Europa, USA inklusiv Canada og BRIK-landene. Der ændres ikke i omsætningen for resten af verden, ligesom omsætningen i terminalperioden holdes uændret. Samtidig korrigeres der i produktionsomkostningerne således, at B&O ikke har held til at skære så kraftigt i disse som antaget Side 70 af 83

71 under basisscenariet. Det antages i worst case scenariet, at produktionsomkostningerne falder med 0,25 %p i hvert budgetinterval i stedet for de 0,75 %p, som der opereres med i basis scenariet. Dette giver derfor følgende vækstforudsætninger i worst case scenariet: Vækstforudsætninger 0-2 år 3-5 år 6-8 år 9-10 år Terminal Omsætning, Europa -0,95 % 1,00 % 2,25 % 1,50 % 2,50 % Omsætning, Nordamerika inkl. Canada 1,25 % 2,00 % 3,00 % 1,50 % 2,50 % Omsætning, BRIK 4,00 % 5,50 % 6,00 % 4,00 % 2,50 % Omsætning, resten af verden 2,50 % 2,50 % 2,50 % 2,50 % 2,50 % Produktionsomkostninger i % af oms. 59,10 % 58,85 % 58,60 % 58,35 % 58,10 % Udviklingsomkostninger i % af oms. 12,00 % 12,30 % 12,60 % 12,80 % 13,00 % Distributions- og marketingsomkostninger 20,00 % 20,00 % 20,00 % 20,00 % 20,00 % Administrationsomkostninger i % af omsætning 3,50 % 3,50 % 3,50 % 3,50 % 3,50 % Skattesats 25,00 % 25,00 % 25,00 % 25,00 % 25,00 % AOH 1,75 1,90 2,05 2,20 2,20 Tabel 24 - Vækstforudsætninger i worst case scenariet - egen tilvirkning. I worst case scenariet kan aktiekursen beregnes til kr. 53,- pr. aktie. Det svarer til et fald i aktiekursen på 18,46 % og er et klart signal til investorerne om, at der skal gang i væksten for at holde kursen på aktien oven vande. Beregningen fremgår af bilag 8 Værdiansættelse worst case RIDO og bilag 9 værdiansættelse worst case FCFF. 6.7 Værdiansættelse best case I best case scenariet tages der udgangspunkt i, at omsætningen stiger langt mere end det forventede i base case scenariet. B&O har meldt ud, at de vil tredoble deres omsætning indenfor 5 år efter fremlæggelsen af den nye strategi. Det bliver dog ikke udgangspunktet i best case scenariet, da det ikke vurderes realistisk henset til de nuværende konjunkturer, ligesom elektronikbranchens omskiftelighed synes at vanskeliggøre dette. Best case scenariet tager udgangspunkt i, at B&O kan øge omsætningen med ikke mindre end 3 %p pr. budgetperiode for så vidt angår omsætningen i Europa, USA inklusiv Cananda samt BRIK-landene. For så vidt angår resten af verden sættes omsætningen her til 4 % i hele budgetperioden med undtagelse af terminalperiode. Terminalperioden holdes uændret for alle regioner, ligesom øvrige budgettal og forventninger holdes uændrede i Side 71 af 83

72 forhold til basis scenariet. Vækstforudsætningerne ser derfor således ud i best case scenariet: Vækstforudsætninger 0-2 år 3-5 år 6-8 år 9-10 år Terminal Omsætning, Europa 3,05 % 5,00 % 6,25 % 5,50 % 2,50 % Omsætning, Nordamerika inkl. Canada 5,25 % 6,00 % 7,00 % 5,50 % 2,50 % Omsætning, BRIK 8,00 % 9,50 % 10,00 % 8,00 % 2,50 % Omsætning, resten af verden 4,00 % 4,00 % 4,00 % 4,00 % 2,50 % Produktionsomkostninger i % af oms. 59,10 % 58,35 % 57,60 % 57,10 % 56,50 % Udviklingsomkostninger i % af oms. 12,00 % 12,30 % 12,60 % 12,80 % 13,00 % Distributions- og marketingsomkostninger 20,00 % 20,00 % 20,00 % 20,00 % 20,00 % Administrationsomkostninger i % af omsætning 3,50 % 3,50 % 3,50 % 3,50 % 3,50 % Skattesats 25,00 % 25,00 % 25,00 % 25,00 % 25,00 % AOH 1,75 1,90 2,05 2,20 2,20 Tabel 25 - Vækstforudsætninger - best case scenariet - egen tilvirkning. Den beregnede kurs i best case scenariet lander på kr. 70,- pr. aktie. Beregningen fremgår af bilag 11 og bilag Kommentarer til værdiansættelsen Base case scenariet synes at give et meget godt billede af B&O her og nu og med de forventninger, der er lagt ind i budgettet til fremtiden. Best case scenariet flyttede kun kursen en lille smule - i underkanten af 8 % - på trods af en noget øget omsætning i forhold til udgangspunktet i base case scenariet. I worst case scenariet blev der udover ændringer i omsætningen også ændret på B&Os produktionsomkostninger. Det slog langt kraftigere igennem på kursen end omsætningsvæksten gjorde i best case scenariet. Kursen landede i worst case scenariet på kurs 53 - over 18 % - lavere end i base case scenariet. Det synes derfor plausibelt, at B&Os strategi om Leaner, Faster, Stronger giver fornuft. De skal få mere ud af deres produktionsapparat og helst til lavere omkostninger samtidig med, at omsætningen skal vokse kraftigere og endda helst kraftigere end forudsat i denne afhandling. Side 72 af 83

73 Der er i det 10. budgetår en forskel på 1,2 mia. kr. i forhold til den nuværende sammensætning 30, men det er umiddelbart ikke nok til at slå igennem på kursen. Der skal altså kigges andre steder hen eksempelvis på nedbringelse af omkostningsbasen. Da WACC en udgør en stor del i tilbagediskonteringen af værdien, vil det også være naturligt at kigge på denne. Kan B&O få en lavere WACC, så vil den tilbagediskonterede værdi stige. Det giver derfor god mening, at de har en idé om, at de gerne vil ændre forholdet mellem egenkapital og fremmedkapital, da afkastet på fremmedkapitalen i denne afhandling er beregnet til at være lavere end egenkapitalen. 30 Yderligere information kan ses af bilag 4 budgettering base case samt bilag 10 budgettering best case Side 73 af 83

74 7. Følsomhedsbetragtninger I denne afhandling vil der i følsomhedsbetragtningerne blive taget udgangspunkt i ændringer i aktiekursen ved ændringer i den risikofrie rente og dermed wacc en, ændringer i aktivernes omsætningshastighed samt ændringer i skatten. 7.1 Ændringer i den risikofrie rente Ændres der i den risikofrie rente, ændres der også i wacc en. Der tages udgangspunkt i en ændring på 1 %p i den risikofrie rente. Der vil ikke blive taget højde for, hvilke konsekvenser ændringer i det generelle renteniveau ellers vil have for de generelle afkastkrav, ændringer i afsætningsmuligheder med videre Såfremt den risikofrie rente ændrer sig med 1 %p, vil wacc en ændre sig ved, at ejernes og fremmedkapitalens afkastkrav ændrer sig. I beregningerne under værdiansættelse var den risikofrie rente sat til 3,53 %. Den sættes derfor til 2,53 % i nedenstående beregninger. Øvrige oplysninger er uændrede i forhold til værdiansættelsen tidligere. r e = r f + β[e(r m r f )] => r e = 2,53 % + 1,10(5%) = 8,03 % Fremmedkapitalens afkastkrav: r g = (r f + r s ) (1 t) = (2,53 + 6,18)(1 0,25) = 6,53 % Den samlede wacc kan derfor beregnes til: r wacc = (0,75 x 8,03) + (0,25 x 6,53) = 6,02 % + 1,63 % = 7,65 % Kursen vil ved 1 %p ændring (fald) i den risikofrie rente ændre sig til kr , hvilket er cirka 15 % mere end i base case scenariet, hvor kursen er beregnet til kr For yderligere information se bilag 13 værdiansættelse ved ændret wacc. Side 74 af 83

75 7.2 Ændringer i AOH Jævnfør Ole Sørensens bog regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, bør den gennemsnitlige AOH for forbrugsgoder være cirka 2,2. Hvis der budgetteres med dette i hele den budgetterede periode, vil aktiekursen kunne beregnes til mod de kr. 65 i base case scenariet. 7.3 Ændringer i skatten Et fald i skatten på 3 %p vil betyde en ændring i opadgående retning for kursen på 3 kroner 33. Nedenfor illustreres grafisk, hvad ændringer i skatten betyder for ændringer i kursen: 80,00 70,00 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 - Kurs ved ændringer i skat -10% -8% -6% -4% -2% -1% 1% 2% 4% 6% 8% 10% Kurs Figur 15 - kurs ved ændring af skat - egen tilvirkning. Som det ses af den grafiske illustration, har skatten en betydning, men det er ikke dét, der er altafgørende for B&Os aktionærer. Ikke at det ikke har betydning, men mere i betydningen af at der er andre mekanismer, der kan påvirke aktiekursen langt mere. 32 Yderligere information fremgår af bilag 14 Værdiansættelse ved ændret AOH 33 Yderligere information fremgår af bilag 15 Værdiansættelse base RIDO ændret skat Side 75 af 83

76 7.4 Delkonklusion på følsomhedsbetragtningerne Som det fremgår af ovenstående, er det wacc en, der har den største påvirkning i forbindelse med beregningerne på følsomhedsbetragtningerne. Det interessante er måske i virkeligheden dét, der ikke ses. For i bund og grund er det ikke meget, kursen ændrer sig i ovenstående. Kun cirka 15 %. Igen er der en indikation af, at det er andre ting, der kan påvirke kursen væsentligt. Og det er der også. Hvis budgetforudsætningerne ændres med ændringer i omkostningerne, så vil et fald i omkostningerne gøre en væsentlig forskel. I nedenstående vækstforudsætninger ændres omkostningerne i forhold til basis scenariet, således at omkostningerne sænkes med 1 %p for så vidt angår produktionsomkostninger, og distributions- og marketingsomkostninger. For så vidt angår udviklingsomkostningerne fastholdes de på 12 % over hele budgetperioden, mens administrationsomkostninger er sænket med ½ %p. Vækstforudsætninger 0-2 år 3-5 år 6-8 år 9-10 år Terminal Omsætning, Europa 0,05 % 2,00 % 3,25 % 2,50 % 2,50 % Omsætning, Nordamerika inkl. Canada 2,25 % 3,00 % 4,00 % 2,50 % 2,50 % Omsætning, BRIK 5,00 % 6,50 % 7,00 % 5,00 % 2,50 % Omsætning, resten af verden 2,50 % 2,50 % 2,50 % 2,50 % 2,50 % Produktionsomkostninger i % af oms. 58,10 % 57,35 % 56,60 % 56,10 % 55,50 % Udviklingsomkostninger i % af oms. 12,00 % 12,00 % 12,00 % 12,00 % 12,00 % Distributions- og marketingsomkostninger 19,00 % 19,00 % 19,00 % 19,00 % 19,00 % Administrationsomkostninger i % af omsætning 3,00 % 3,00 % 3,00 % 3,00 % 3,00 % Skattesats 25,00 % 25,00 % 25,00 % 25,00 % 25,00 % AOH 1,75 1,90 2,05 2,20 2,20 Tabel Vækstforudsætninger ved ændrede omkostninger - egen tilvirkning. Disse ændringer bevirker, at den beregnede aktiekurs ændrer sig til kr. 97. Altså en ændring på 50 % i forhold til base case scenariet. Der er derfor ingen tvivl om, at B&O bør og skal fokusere på omkostningssiden og ikke bare gå efter at tredoble omsætningen. Den beregnede ændring kan ses af bilag 16 Værdiansættelse ved ændrede omkostninger. Side 76 af 83

77 8. Konklusion B&O er et selskab, der forsøger at gøre deres berettigelse bevidst både over for sig selv og over for omverdenen. Ikke mindst er tiltaget af den nye strategiske plan Leaner, Faster, Stronger et tiltag, der skal synliggøre dette. Hvis man sammenligner afhandlingens strategiske analyse med B&Os egen strategiplan, viser afhandlingens strategiske analyse, at B&O gør en del af de rigtige ting. Afhandlingen efterlader dog et indtryk af, at fokus skulle rettes lidt mere ind hos B&O. Således synes der ikke at være sammenhæng mellem den vej, forbrugernes oplevelser og anvendelser af elektronik går, og så dét B&O ønsker at fremhæve ved deres produkter. B&O synes at være påbegyndt deres turn-around proces for så vidt angår de forhold, de selv kan ændre på, om end man ikke efterlades med et indtryk af, at de er der helt. Det virker derfor til, at de skal øge fokus og stramme lidt op på visse områder for at have held til turn-around processen. Derudover efterlader afhandlingen et indtryk af, at B&O bør være meget opmærksomme på deres omkostningsbase, da det ikke er en øget omsætning alene, der giver merværdi til aktionærerne. På trods af dette er det ofte forventningerne til omsætningen, ledelsen nævner, når de snakker om deres strategiplan Fair value på aktien stemte ved offentliggørelsen af årsrapporten 2011/12 overens med markedets værdiansættelse af selskabet. Spørgsmålet kan derfor være, om det er relevant for eksisterende aktionærer at blive i aktien, og om det kan være interessant for nye aktionærer at investerer i aktien og dermed i selskabet. Konklusionen på afhandlingen må derfor være, at eksisterende aktionærer bør beholde aktien for nuværende. Usikkerhed om verdensøkonomien samt usikkerhed om, hvorvidt selskabet evner at gennemføre ændringer i virksomheden, gør ganske vist, at man skal overveje, hvorvidt pengene kan placeres bedre steder. Men investering i aktien bør for den gennemsnitlige investor være en langsigtet investering samtidig med, at investering i aktien bør være for at få risikospredning i sin portefølje, hvorfor det anbefales at beholde aktien. Spekulanten kunne dog overveje et spekulativt salg af aktien. Side 77 af 83

78 For nye investorer ses der ved fremlæggelsen af årsrapporten umiddelbart ikke nogen grund til at investere i aktien. B&O vil øge omsætningen, men beregninger viser, at det ikke i sig selv er dét, der skaber værdi for hverken selskab eller aktionærer. Nye investorer anbefales derfor at holde igen med aktien, indtil der ses en bedring i økonomien, ændret strategi eller at nye udmeldinger kommer til markedets kendskab. Side 78 af 83

79 9. Litteraturliste 9.1 Bøger Sørensen, Ole. (3. Udgave 2011). Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang. Gjellerup. Petersen, C. V., Plenborg, T. (2012). Financial Statement Analysis. Prentice Hall, Finansiel Times. Johnson, G., Whittington R., Scholes K., (9. Udgave, 2011). Exploring Strategy. Prentice Hall, Financial Times. 9.2 Internet _study.asp ERM2!Ope ndocument Side 79 af 83

80 pdf ccname=freecontent&checksum=1f c8ea952da8e52ea7eb93b vaekstmarkedsstrategier-brik/generel.ashx _kvartal/$file/samlet.pdf Øvrigt materiale Undervisningsmaterialer fra faget strategisk ledelse. Slides udarbejdet af Torben Langberg, Insitut for Økonomi, Aarhus Universitet. Side 80 af 83

81 10. Figurer FIGUR 1 - OPGAVENS STRUKTUR - EGEN TILVIRKNING FIGUR 2 - B&O'S KONCERNSTRUKTUR FIGUR 3 - KONCERNENS LEDELSE VED UDGIVELSE AF ÅRSRAPPORTEN 2011/ FIGUR 4 - GRAFISK ILLUSTRATION AF PORTERS FIVE FORCES - EGEN TILVIRKNING FIGUR 5 - UDVIKLINGEN INDENFOR ELEKTRONIKOMSÆTNINGEN OVER TID BASERET PÅ TAL FRA DANMARKS STATISTIK SAMT EGEN TILVIRKNING FIGUR 6 - GRAFISK ILLUSTRATION AF PORTERS FIVE FORCES - EGEN TILVIRKNING FIGUR 7 - OMSÆTNING I FORHOLD TIL ØKONOMISK VÆKST OG INFLATION - EGEN TILVIRKNING FIGUR 8 - NETTOOPSPARING FORDELT PÅ ALDER BASERET PÅ TAL FRA DANMARKS STATISTIK. GRAFISK LAYOUT - EGEN TILVIRKNING FIGUR 9 - FORBRUG FORDELT PÅ ALDER BASERET PÅ TAL FRA DANMARKS STATISTIK. GRAFISK LAYOUT - EGEN TILVIRKNING.. 32 FIGUR 10 - SWOT-ANALYSE - EGEN TILVIRKNING FIGUR 11 - UDVIKLINGEN I OMSÆTNINGEN. EGEN TILVIRKNING FIGUR 12 - UDVIKLINGEN I OMKOSTNINGERNE. EGEN TILVIRKNING FIGUR 13 - DUPONT-PYRAMIDEN - EGEN TILVIRKNING FIGUR 14 - RENTEN PÅ 10-ÅRIGE STATSOBLIGATIONER. KILDE: NATIONALBANKEN FIGUR 15 - KURS VED ÆNDRING AF SKAT - EGEN TILVIRKNING Side 81 af 83

82 11. Tabeller TABEL 1 - ÆNDRING I OMSÆTNINGEN I FORHOLD TIL ÅRET FØR. TALLENE ER FRA ÅRSRAPPORTERNE. TABEL ER EGEN TILVIRKNING TABEL 2 - OMSÆTNINGSÆNDRINGER. EGEN TILVIRKNING TABEL 3 - OMKOSTNINGER I PROCENT AF OMSÆTNINGEN. EGEN TILVIRKNING TABEL 4 - OVERSKUDSGRAD SALG - EGEN TILVIRKNING TABEL 5 - OVERSKUDSGRAD ANDET - EGEN TILVIRKNING TABEL 6 OVERSKUDSGRAD SAMLET - EGEN TILVIRKNING TABEL 7 - AKTIVERNES OMSÆTNINGSHASTIGHED BASERET PÅ KERNE NETTO DRIFTSAKTIVERNE - EGEN TILVIRKNING TABEL 8 - AKTIVERNES OMSÆTNINGSHASTIGHED BASERET PÅ NETTO DRIFTSAKTIVERNE - EGEN TILVIRKNING TABEL 9 - ROIC - EGEN TILVIRKNING TABEL 10 - FGEAR - EGEN TILVIRKNING TABEL 11 - SPREAD - EGEN TILVIRKNING TABEL 12 - RETURN ON EQUITY - EGEN TILVIRKNING TABEL 13 - FORDELING AF SALGET PÅ B2C - MARKEDET. EGEN TILVIRKNING TABEL 14 - VÆKSTFORUDSÆTNINGER - OMSÆTNING. EGEN TILVIRKNING TABEL 15 - PRODUKTIONSOMKOSTNINGER - EGEN TILVIRKNING TABEL 16 - UDVIKLINGSOMKOSTNINGER - EGEN TILVIRKNING TABEL 17 - DISTRIBUTIONS- OG MARKETINGSOMKOSTNINGER - EGEN TILVIRKNING TABEL 18 - ADMINISTRATIONSOMKOSTNINGER - EGEN TILVIRKNING TABEL 19 - SKATTEPROCENT - EGEN TILVIRKNING TABEL 20 - AKTIVERNES OMSÆTNINGSHASTIGHED - EGEN TILVIRKNING TABEL 21 - VÆKSTFORUDSÆTNING I BASE CASE SCENARIET - EGEN TILVIRKNING TABEL 22 - EGENKAPITAL- OG FREMMEDKAPITALFINANSIERING - EGEN TILVIRKNING TABEL 23 - FREMMEDKAPITALENS RENTE - EGEN TILVIRKNING TABEL 24 - VÆKSTFORUDSÆTNINGER I WORST CASE SCENARIET - EGEN TILVIRKNING TABEL 25 - VÆKSTFORUDSÆTNINGER - BEST CASE SCENARIET - EGEN TILVIRKNING TABEL VÆKSTFORUDSÆTNINGER VED ÆNDREDE OMKOSTNINGER - EGEN TILVIRKNING Side 82 af 83

83 12. Billeder BILLEDE 1 - ELIMINATOREN SOM DEN SÅ UD I BILLEDE 2 - EN MODERNE VIRKSOMHED MED EN MODERNE REKLAME BILLEDE 3 - B&OS ORGELPIBE-HØJTALERE BILLEDE 4 - ET EKSEMPEL PÅ ET PRODUKT FRA B&OS NYESTE SELSKAB - B&O PLAY A/S BILLEDE 5 - BILLEDE FRA ÅRSRAPPORTEN 2011/12 + EGEN TILVIRKNING BILLEDE 6 - TV FRA SAMSUNG DER LIGNER B&O BILLEDE 7 - TV FRA B&O DER LIGNER SAMSUNG Side 83 af 83