Active Share og Tracking Error som indikatorer for aktiv og passiv forvaltning

Transkript

1 København, 16. januar 2015 Emne: Fra: Active Share og Tracking Error Investeringsfondsbranchen Active Share og Tracking Error som indikatorer for aktiv og passiv forvaltning Formålet med notatet Hensigten med dette notat er at beskrive og vurdere brugen af Active Share og Tracking Error som mål for, om en portefølje er aktivt eller passivt forvaltet. Baggrund Der har i den seneste tid løbende været debat om aktivt og passivt forvaltede investeringsforeninger. Fokus har blandt andet været på, hvorvidt afdelinger, der markedsføres som aktive, også reelt er det. I diskussionen har det også været centralt, om der er en overensstemmelse mellem betalingen for forvaltningen af porteføljen og den strategi, fonden følger, samt om der reelt er tale om en aktivt eller passivt forvaltet portefølje. Man skal være opmærksom på, at der findes forskellige former for aktiv forvaltning. Investeringsstrategierne kan derfor ikke kun opdeles i to grupper, aktive og passive. F.eks. vil Factor bets (over- og undervægt af sektorer eller markeder) i højere grad give en høj Tracking Error, mens udvælgelse af enkeltaktier (stockpicking) mest vil påvirke Active Share. Active Share Active Share blev introduceret i artiklen How Active is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance af Antti Petajisto og Martijn Cremers. Active Share blev oprindeligt udviklet for at kunne skelne mellem afdelinger, hvis portefølje ligger tæt på indekssammensætningen, og afdelinger som afviger meget fra indekset, og hovedsigtet i artiklen var at se på sammenhængen mellem afkast og Active Share. Artiklen konkluderede, at der var en vis sammenhæng, men andre analytikere har efterfølgende sat spørgsmålstegn ved denne konklusion, da det kan skyldes small cap bias (høj vægt at small- og midcap selskaber i porteføljerne). Artiklen er baseret på en analyse af det brede amerikanske aktiemarked, og der er ingen drøftelse af, hvorledes nøgletallet i praksis kan anvendes på andre aktiemarkeder eller i forhold til andre benchmark. I artiklen fastsætter forfatterne en grænse for Active Share på 60 pct. for, hvornår afdelinger er aktive. I den seneste tid er der publiceret adskillige andre artikler, der har analyseret, om 60 pct. er det rette valg, og det er det ifølge analyserne langtfra altid. Active Share og de seneste analyser Active Share er som udgangspunkt meget enkelt at beregne i modsætning til Tracking Error, som skal beregnes over en valgt tidshorisont. Enkeltheden i nøgletallet medfører dog visse begrænsninger. Efter Petajistos og Cremers artikel blev Active Share analyseret mere detaljeret på andre markeder af andre analytikere. Resultaterne af de seneste analyser kan sammenfattes i følgende udsagn: En høj Active Share er ikke altid en fordel. En højere Active Share vil typisk betyde højere risiko for tab ( shortfall risk ) samt større variation i afkastet Det kan ikke klart konkluderes, at afdelinger med højere Active Share har højere afkast end afdelinger med lavere Active Share Active Share og Tracking Error som indikatorer for aktiv forvaltning Side 1 af 6

2 Det er ikke kun størrelsen af Active Share, som påvirker afkastet. Det er i lige så høj grad kvaliteten af afvigelserne (eller skill hos porteføljemanageren). Der er mange eksempler på afdelinger med lav Active Share, som har givet merafkast Graden af aktiv porteføljepleje er ikke automatisk højere i afdelinger med højere Active Share, da der kan være ligeså meget analyse bag udvælgelsen af et mindre antal aktier, som porteføljemanageren tror på kan outperforme Active Share kan kun fortolkes under hensyntagen til størrelsen og koncentrationen af investeringsuniverset på det marked, som afdelingen investerer i. Investeringsuniverset er typisk meget mindre for lande/regioner og sektorer, end eksempelvis MSCI World eller S&P 500 Active Share kan kun fortolkes under hensyntagen til strukturen/sammensætningen af det indeks, som afdelingen anvender som benchmark I indeks med høj vægt af store selskaber, vil det være sværere at opnå en høj Active Share En høj Active Share er heller ingen garanti for, at afdelingen er aktiv. En passiv afdeling, som vil søge at replikere afkastet i et indeks med de laveste mulige omkostninger, kan gøre dette ved kun at investere i nogle udvalgte aktier i de forskellige sektorer, hvilket hurtigt kan medføre høje Active Share værdier. Hvis man eksempelvis har et benchmark med 10 sektorer og 20 aktier i hver sektor, kan en porteføljemanager vælge kun at investere i en enkelt aktie i hver sektor. En sådan portefølje vil kunne generere en høj Active Share, selvom Tracking Error er lav, og porteføljens afkast derved følger udviklingen i benchmark. Active Share og benchmarkstruktur Fidelity har i en artikel fra 2014 vist, at afdelinger med et benchmark domineret af store selskaber ( steeply cap-weighted benchmark ), vil have en tendens til at have lavere værdier for Active Share end afdelinger med et mere fladt benchmark, som ikke er domineret af store selskaber. Dette kan ifølge Fidelity forklares ved, at en afdeling med et top-heavy benchmark, der vælger at have neutral vægt i nogle af de store selskaber, vil binde en meget større del af porteføljen i aktier, som bidrager med 0 til den samlede Active Share, end afdelinger med et mere fladt benchmark. Dette betegnes også index drag. Active Share vil derfor også typisk være højere i afdelinger, som investerer i mid-cap selskaber. Disse afdelinger vil typiske også have fladere benchmark. PIMCO har tilsvarende i en analyse fra 2013 analyseret, hvorledes de forskellige investeringsstrategier og valg af benchmark kan påvirke Active Share. Også her er en af konklusionerne, at Unsurprisingly, capweighted active portfolios have systematically lower Active Share than their equally-weighted counterparts vs. cap-weighted benchmarks. PIMCO viser også i artiklen, hvorledes forskellige benchmark kan give forskellige værdier af Active Share og Tracking Error. For at kunne sammenligne Active Share for afdelinger med forskellige benchmark, kan det være relevant at benytte forskellige former for koncentrationsmål til at definere grupper af sammenlignelige markeder/benchmark, eksempelvis vægten af de 10 største selskaber eller Herfindahl-Hirschman Index (summen af de kvadrerede vægte). Det australske aktiemarked er ligesom det danske aktiemarked præget af store selskaber og et forholdsvis lille investeringsunivers. Morningstar har vist i en artikel om Active Share for fonde, der investerer på det australske aktiemarked, at der er gode muligheder for at opnå merafkast i afdelinger, som har relativt lave Active Share værdier i forhold til afdelinger, som investerer på bredere markeder. Active Share og benchmarksammensætning På markeder med smalle benchmark er det teoretisk muligt at opnå en Active Share højere end 60 pct. Investeringsfondsbranchen vil dog påpege at i praksis er grænsen for Active Share dog noget lavere, hvilket Active Share og Tracking Error som indikatorer for aktiv forvaltning Side 2 af 6

3 også gælder på det danske aktiemarked. Problemstillingen er, at i mange tilfælde vil porteføljemanageren skulle vælge mindre aktier fra indekset, også selvom disse kan være illikvide eller meget volatile, for at få en høj Active Share. Det er i langt fra i alle tilfælde i investorernes interesse. Derfor er Active Share næsten altid mindre i disse afdelinger. Khusainova og Mier pointerer i en artikel fra 2013, at Active Share across funds with a similar investment style may not be directly comparable if they are computed against different indices. This is due to the fact that indices have a widely varying number of constituents, distinct weighting methodologies, and different concentration levels. De nævner som eksempler MSCI All Country World Index (ACWI), som består af aktier, og MSCI Emerging Markets Latinamerika, som består af 145 aktier. Afdelinger, som har førstnævnte indeks som benchmark, vil alt andet lige have lettere ved at opnå en høj Active Share. De beskriver endvidere, at indeks med relativt få aktier også har tendens til, at en større del af markedsvægten ligger i relativt få aktier, sammenlignet med de bredere indeks. Eksempelvis vægter de 20 største aktier i MSCI All Country World (med 2431 aktier) 21,68 pct. af indekset, mens de 20 største aktier i MSCI Latinamerika (med 145 aktier) vægter 53,18 pct. Cremers m.fl. beskriver i en artikel fra 2011, hvor høje Active Share værdier som fonde i gennemsnit har i forskellige regioner og lande i verden, og i en kommentar til tabel 2 i artiklen skriver Cremers m.fl. at Thus, the scope for being active versus the benchmark index weights depends in part on the number of stock positions one needs to replicate the benchmark. Tracking Error Tracking Error bruges ofte som et relativt risikomål til at udtrykke en porteføljes risiko relativt til et benchmark, og porteføljeforvaltere får ofte Tracking Error restriktioner fra investorer, hvor der opstilles minimums- eller maksimumsbegrænsning på porteføljens Tracking Error. Tracking Error kan også estimeres ex ante, men hvis en porteføljeforvalter systematisk over- eller underperformer i forhold til indeks, kan Tracking Error blive 0. Det skyldes, at Tracking Error måler standardafvigelsen på merafkastet i forhold til indekset. I modsætning til Active Share, som er øjebliksbillede, så er Tracking Error et ex-post mål, mens investeringsforeningerne i praksis oftest styrer efter er en Tracking Error ex-ante baseret på en risikomodel, f.eks. Barra eller Northfield. En række investeringsforeninger medtager også Tracking Error i årsrapporterne. Det er væsentligt at være opmærksom på beregningsmetoden, da Tracking Error beregnet på ugentlige eller daglige observationer typisk vil give en anden værdi end Tracking Error beregnet på månedlige observationer. Det finansielle tidsskrift Finans/Invest har i december 2014 udgaven en artikel Tracking error og volatilitet, som i detaljer analyser problemstillingerne med at anvende Tracking Error som målsætning for den aktive forvaltning. Artiklen uddyber problemstillingerne nævnt nedenfor. Grænse for Tracking Error I den finansielle litteratur er der ikke defineret nogen nærmere fast grænse for, hvor høj en Tracking Error en afdeling bør eller skal have for, at en afdeling med rette kan kaldes aktiv. Vi vil uddybe nedenfor, hvorfor der ikke internationalt er fastsat en grænse, og hvorfor Investeringsfondsbranchen heller ikke mener at det vil give mening med en sådan grænse. Problemstilling ved Tracking Error Tracking Error er et mere kompliceret nøgletal for aktiv risiko, end man umiddelbart tror. Typisk opfattes Tracking Error som et absolut nøgletal, som porteføljemanageren fuldt ud kan kontrollere, og størrelsen af Active Share og Tracking Error som indikatorer for aktiv forvaltning Side 3 af 6

4 Tracking Error opfattes som en direkte konsekvens af den valgte strategi. Imidlertid er følgende forhold gældende: Tracking Error afhænger af perioden, der beregnes over, og kan ændre sig, alt efter om der er beregnet på grundlag af ugentlige, månedlige eller daglige data Tracking Error afhænger ikke kun af afdelingens investeringsstrategi, men også af markedets volatilitet, hvilket slår kraftigt igennem i den seneste periode Tracking Error som indrapporteres, er en ex-post Tracking Error, som ikke siger noget præcist om den aktuelle risiko og samvariation i porteføljen I praksis vil man styre efter et ex-ante Tracking Error mål på basis af en risikomodel En fast grænse for Tracking Error betyder således, at en uændret portefølje i nogle perioder vil være klassificeret som aktiv, og passiv i andre perioder. Hvis en portefølje styres efter et bestemt Tracking Error mål, kan det have konsekvenser for porteføljens risiko. En målsætning om fast Tracking Error på f.eks. 4 pct. betyder, at porteføljens risiko stiger i takt med, at markedets volatilitet falder. Således vil en fast Tracking Error grænse alt efter markedsforholdene nå til divergerende konklusioner. Forskellige grader og former for aktiv forvaltning Som nævnt findes der forskellige former og grader for aktiv forvaltning, som ikke blot kan beskrives som enten aktive og skabspassive. Til brug for mere nuancerede beskrivelser, kan det eksempelvis være en ide at tage udgangspunkt i den mere nuancerede terminologi anvendt af Petajisto i artiklen Active Share and Mutual Fund Performance fra 2013 (tabel 3, side 82 nederst). Active Share & Tracking Error Classification Tracking Error Quintile Active Share Quintile 1 (low) (high) Group Label 5 (high) Stock pickers Concentrated Factor bets Moderately active 1 (low) Closet indexers De forskellige betegnelser for aktiv forvaltning, stock pickers, concentrated og factor bets som vist i tabellen ovenfor er med til at give en mere præcis og mere nuanceret beskrivelse af formerne for aktiv porteføljestyring. Closet indexers er i Petaljistos artikel grupperet i kvintil 1 (afdelingerne med laveste Active Share), dog undtaget afdelinger med høj Tracking Error. Stock pickers ligger i de øverste kvintiler. Petajisto konkluderer også i 2010 udgaven af artiklen, at It is hard to define exact cutoffs for the definition, but Active Share can still serve as a useful guide to identify closet indexers. Kategorierne defineres af Petajisto som: Category Stock pickers Concentrated Factor bets Moderately active Description Large but diversified positions away from the index. Very active stock selection with exposure to systematic risk. Large volatility with respect to the index even with relatively small active positions. Fall in the middle in terms of both Active Share and tracking error. Active Share og Tracking Error som indikatorer for aktiv forvaltning Side 4 af 6

5 Closet indexers Do not engage much in any type of active management. En lignende betegnelse anvendes af PIMCO i artiklen Active Share, Tracking Error and Manager Style fra 2013, hvor der skelnes mellem Pure Stock Pickers, Pure Style Managers, Factor-Neutral Stock Pickers og Quasi-indexers. Barrons artikel fra 2013 har en gennemgang af de seneste analyser af målene for aktiv forvaltning og har også citater fra forskellige analytikere. Eksempelvis fremhæves fonden Fidelity Growth Rate, som i et årti har givet et årligt merafkast på 10,6, selvom fonden typisk har haft en Active Share på mellem 55 pct. og 65 pct. Årsagen til de gode resultater beskrives som That s because alpha isn t just a reflection of active share but the kind of active share og Two funds could both have 60 pct. active share, says Herring, but if one is taking an active position in speculative stocks and the other is overweighting blue chips, the results will be very different. Konklusion Active Share og Tracking Error er nøgletal som kan give kyndige investorer nyttig viden. Man skal dog være varsom med udelukkende at benytte sig af disse nøgletal til at analysere om en given afdeling er aktiv forvaltet eller ej. Dette skyldes at nøgletallene indeholder flere faldgruber, som er gennemgået i dette notat. For eksempel er en høj Active Share og Tracking Error ingen garanti for, at en afdeling er aktiv, da bl.a. forskellige benchmarks kan give forskellige værdier af Aktive Share og Tracking Error. Investeringsfondsbranchen anbefaler derfor, at Active Share og Tracking Error fortolkes med varsomhed. Dette underbygges især af de seneste analyser af disse nøgletal. Active Share og Tracking Error som indikatorer for aktiv forvaltning Side 5 af 6

6 Bilag: Henvisning til artikler og analyser Is Your Fund Manager Active Enough? Barrons 2014 Tracking error og volatilitet, Finans/Invest 6/2014. Active Share, Tracking Error and Manager Style. PIMCO, October 2013 Active Share: A Misunderstood Measure in Manager Selection, Fidelity, February 2014 The search for outperformance: Evaluating active share, Vanguard, Maj 2012 Active Share: The Activeness of Large-Cap Australian Fund Managers, Morningstar Australien, November Active Share and Mutual Fund Performance, Antti Petajisto, Financial Analysts Journal, 2013 Active Share and Mutual Fund Performance, Antti Petajisto, 2010 The Mutual Fund Industry Worldwide: Explicit and Closet Indexing, Fees and Performance, July Cremers, Ferreia, Matos & Starks. How Active is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance Taking a Closer Look at Active Share. Erianna Khusainova og Juan Mier, Lazard Asset Management Active Share og Tracking Error som indikatorer for aktiv forvaltning Side 6 af 6