Modi-nomics giver Indien håb. Global opvarmning og effekten på værdien af olieselskabernes reserver

Transkript

1 Modi-nomics giver Indien håb Global opvarmning og effekten på værdien af olieselskabernes reserver Kvartals- Orientering Nr

2

3 Indholdsfortegnelse 04 Leder 06 Modi-nomics giver Indien håb 10 Global opvarmning og effekten på værdien af olieselskabernes reserver 14 Globale Aktier 17 Globale Aktier SRI-ak 19 Europa 22 Danske Aktier 25 Østeuropa 28 Asien 31 Investeringsforeningen Carnegie WorldWide

4 Leder Kære Investor Aktiemarkederne gav endnu et kvartal med positive afkast drevet af den gunstige kombination af fremgang i den globale økonomi og fortsat meget lempelig pengepolitik fra verdens centralbanker. I kvartalet sænkede Den Europæiske Centralbank indskudsrenten til under nul pct., og der tales nu om støtteopkøb for at lempe yderligere. Disse tiltag resulterede i, at de lange obligationsrenter faldt yderligere. Renten på de 10-årige statsobligationer, i eksempelvis Spanien og Italien, er nu under 3 pct. Dette er mere end en halvering i forhold til niveauerne for bare et år siden, hvor krisestemningen prægede Sydeuropa. Så længe vi oplever disse gunstige forhold, tror vi, at aktiemarkederne kan fortsætte den positive trend. Det aktuelle kursniveau på aktiemarkedet levner dog ikke plads til skuffelser i virksomhedernes indtjening, og stigende renter måske allerede i 2015 er en reel risikofaktor. I et sådan miljø mener vi, at vores fokuserede investeringsstrategi med afsæt i at finde de veldrevne selskaber med gode langsigtede indtjeningsmuligheder er den rette. Du kan læse mere om afkastudviklingen, investeringsstrategien og udsigterne for de enkelte afdelinger under afdelingssiderne. Afdeling Asien helt i top med 25 pct. i merafkast de seneste 3 år Afkastudviklingen i afdeling Asien har ligget helt i top i forhold til alle europæiske og danske konkurrenter målt over en etårig, treårig og femårig periode. Eksempelvis har afkastet de seneste tre år været 41 pct. Dette er 25 procentpoint mere end markedet, som i denne periode kun har leveret et afkast på 16 pct. Strategien har været at fokusere på en række mindre væksttemaer i Asien og til tider at gå lidt mod strømmen. Eksempelvis har vi tjent gode penge på investeringer i den kinesiske ejendomssektor på et tidspunkt, hvor mange andre investorer var skeptiske. Vi vurderer, at denne strategi fortsat er vejen til gode afkast på de asiatiske vækstmarkeder. Ændring af investeringsprofilerne i afdeling Europa og afdeling Østeuropa Vi har en klar målsætning om, at alle afdelinger i Carnegie World- Wide skal have høj kvalitet og kunne dække dine investeringsbehov på en attraktiv måde. Vi evaluerer løbende vores produktudbud ud fra disse parametre. Da afkastudviklingen i afdeling Europa og afdeling Østeuropa, særligt på det seneste, ikke har levet op til vores forventninger, er det vores vurdering, at den bedste fremadrettede løsning er at ændre afdelingernes investeringsprofil. Vi foreslår derfor en ændring af afdeling Europa til Globale Aktier Stabil samt en ændring af afdeling Østeuropa til Emerging Markets. Samtidig foreslår vi en navneændring af afdeling Globale Aktier SRI - AK til afdeling Globale Aktier Etik-ak. Investeringsprofilen i denne afdeling forbliver uændret. Medlemmerne i disse tre afdelinger vil derfor medio juli få tilsendt information om ændringerne og en indkaldelse til ekstraordinær generalforsamling den 13. august 2014, hvor forslagene vil blive behandlet. I forbindelse med disse produktændringer har vi samtidig øget de investeringsmæssige ressourcer. Vi har ansat Jakob Greisen, som har en lang og succesfuld erfaring med at vælge aktieinvesteringer på de globale aktiemarkeder. Han vil få ansvaret for den nye afdeling Globale Aktier Stabil, og Aman Kalsi, som i et par år har arbejdet som porteføljeanalytiker, vil få ansvaret for afdeling Emerging Markets. Vi ser ændringerne, som en vigtig styrkelse af vores produktprogram i retning mod endnu større globalt fokus. Vi vurderer, at dette vil komme dig til gavn i form af forbedrede afkastudsigter og mere holdbare investeringsafdelinger. Med ønsket om en god sommer. Bo Knudsen Tim Kristiansen Resultat 2. kvartal 2014 Afdeling Afkast Benchmark Afkast Benchmark 2. kvt. 2. kvt. 06/ /2014 Globale Aktier 2,2% 5,6% 4,8% 6,8% Globale Aktier SRI-ak* 2,2% 5,6% 5,9% 6,8% Europa 0,3% 3,8% 3,1% 6,1% Danske Aktier 7,7% 6,7% 17,6% 17,3% Østeuropa 13,9% 6,2% -6,2% -1,6% Asien 9,0% 7,8% 13,4% 7,1% 4 Carnegie Worldwide / LEDER

5 Følger du dine investeringer? Overblik giver indsigt få vores nyhedsbrev hver 14. dag Carnegie WorldWides hjemmeside og nyhedsbrev giver dig overblik og indsigt i dine investeringer. Vores erfarne porteføljeforvaltere holder dig opdateret om den seneste udvikling inden for langsigtede investeringstrends. Med Carnegie WorldWides nyhedsbrev får du: Viden om langsigtede investeringstrends Indsigt i aktuelle markedsudviklinger Indblik i investeringsbeslutningerne Adgang til dybdegående artikelanalyser Overblik over din portefølje Tilmeld dig nyhedsbrevet på forsiden af cww.dk. Vores nyhedsbrev og cww.dk fik en topplacering i Jyllands-Postens analyse af informationsformidling CWW.DK

6 Modi-nomics giver Indien håb Af porteføljeforvalter Mogens Akselsen For at forstå betydningen og potentialet for Indien, ved valget af deres nye præsident, Narendra Modi, er man nødt til at have indsigt i mennesket og karakteren Modi. Det er Modis karaktertræk og lederskab, der frem for noget andet, kan udløse Indiens skjulte potentiale. avancement resulterer i, at han, trods manglende erfaring inden for politisk lederskab, bliver opstillet som spidskandidat til posten som Chief Minister for delstaten Gujarat i 2001 og vinder valget. Det billede, der tegner sig af Modi, på baggrund af hans opvækst og resultater i Gujarat, er, at han forfølger sine mål med vedholdenhed uden at skele til populisme og korruption. Narendra Modi, der i dag er 63 år gammel, voksede op i en fattig familie bestående af seks personer, hvor faderen arbejdede som tesælger ved den lokale togstation. Familien levede under små kår og boede i et hus med kun ét lille værelse. Allerede som 9-årig udviste Modi stor handlekraft, da han startede sin egen, lille tebutik med henblik på at fordele overskuddet til ofrene for en række oversvømmelser i lokalområdet. Som 17-årig drager Modi ud på en længere rejse gennem Indien, dels for at separere sig fra sit i henhold til kutymen arrangerede ægteskab, og dels for at søge åndelig inspiration og indsigt. I slutningen af denne rejse ender Modi som fuldgyldigt medlem af den højreorienterede hindu-nationalistiske organisation RSS, hvilket kommer til at udgøre fundamentet for hans fremtidige politiske virke inden for BJP-partiet, som han bliver tilknyttet i Modi er flittig, vedholdende og disciplineret, og med sine taktiske evner og evnen til at eksekvere får han i de følgende år en central placering i partiet. Modis hastige Fra oktober 2001 til maj 2014 formår Modi, ved hjælp af sin forandringsvillighed og sit visionære, men bestemte lederskab, at øge væksten i Gujarat fra 2,8 pct. til ca. 11 pct. årligt. Arbejdsløsheden minimeres til 1 pct., (mod Indiens ca. 4 pct.), fattigdommen reduceres markant i landområderne, og der etableres den nødvendige infrastruktur. I regionen skabes et af Indiens bedste erhvervsklimaer. Det gunstige erhvervsklima i Gujarat kommer bl.a. til udtryk ved, at nyetablerede virksomheder bliver mødt med erhvervsvenlige startpakker samt et proaktivt og imødekommende embedsapparat. Gujarat er desuden en af de få delstater i Indien, som døgnet rundt kan tilbyde stabil strømforsyning til 97 pct. af husholdningerne samt garantere mindst 8 timers strømforsyning til landbrugets vandingsanlæg. Den længerevarende stabile strømforsyning til landbruget har været en medvirkende årsag til, at landbrugssektoren er vokset med ca. 11 pct. i perioden fra 2001 til 2010, hvilket er det dobbelte af, hvad andre indiske delstater har formået i samme periode. Også inden for det sociale område, såsom uddannelse og sundhed, er der sket markante fremskridt i kraft af højere produktivitet og kvalitet via målrettede offentlige bevillinger. Spørgsmålet er nu, hvad en individualist som Modi kan gøre for Indien, der som bekendt lider under manglende strukturreformer, høj strukturel inflation og underskud på betalingsbalancen. 6 Carnegie Worldwide / TEMA

7 Det billede, der tegner sig af Modi, på baggrund af hans opvækst og resultater i Gujarat, er, at han forfølger sine mål med vedholdenhed uden at skele til populisme og korruption, samt at han forholder sig empatisk til fattigdom. Han er desuden fortaler for minimalstaten, der som bekendt indbefatter mindst mulig bureaukrati og langsigtet fokus. Efter sigende sover Modi kun 4-5 timer hver nat og begynder dagen senest kl om morgenen. De første telefonmøder med udvalgte ministre er planlagt fra kl. 6.30, og arbejdsdagen varer typisk timer. Under sin valgkamp lykkedes det Modi at gennemføre 437 store valgmøder og offentlige video-sessioner (heraf sessioner via 3Dkonferenceteknologi). Det siges, at han har talt til ca. 600 mio. mennesker i perioden. Modi har desuden aldrig tabt et valg. Modi fratrådte sin post som Chief Minister i Gujarat tilbage i maj 2014 i forbindelse med, at han og BJP-partiet vandt præsidentvalget med et absolut flertal i underhuset og bred opbakning fra befolkningen. Det er ikke sket siden 1984, at et parti vinder flertallet uden andre partier, hvilket giver Modi et ekstremt stærkt mandat til at føre forandringspolitik. Såfremt Modi kan gentage succesen fra Gujarat på nationalt plan, er vejen banet for udrulningen af store sociale og økonomiske forandringer over den kommende årrække. Allerede en uge efter sin indsættelse proklamerede Modi en markant anderledes struktur og arbejdsmoral blandt sine ministre og topembedsmænd. Det første tegn kom i forbindelse med Modi s udnævnelse af ministre, hvor han med et snuptag nedbragte antallet fra ca. 72 ministre, i den tidligere koalitionsregering UPA, til kun 45. Ydermere har han sammenlagt adskillige ministerier og komitéer og gennemført en række forenklinger, blandt andet i form af implementering af elektronisk sagsbehandling i forbindelse med projektgodkendelse. Samtlige tiltag har til formål at effektivisere beslutningsprocesserne samt at undgå fastfrysninger og magtkampe. Modi har endvidere indført en regel om, at alle ministre fremadrettet skal møde senest kl i ministeriet og forsætte arbejdet indtil kl En beslutning, der sendte chokbølger gennem den skare af topembedsmænd og ministre, som har været vant til først at møde ind ved frokosttid. Enkelte har anonymt udtalt til pressen, at ændringen påvirker deres helbred. Modis svar var helt kontant: I det tilfælde, må man finde sig en anden beskæftigelse. At så strenge midler er nødvendige til at starte med, kan ses tydeligt af figur 1, der viser, at antallet af strandede infrastrukturprojekter beløber sig til ca mia. rupees (ca. 800 mia. DKK) som følge af bureaukrati og korruption hvilket svarer til ca. 8 pct. af BNP eller en tredobling siden Figur 1: Forsinkede infrastrukturprojekter Spørgsmålet er nu, hvad en individualist som Modi kan gøre for Indien, der som bekendt lider under manglende strukturreformer, høj strukturel inflation, underskud på betalings- og statsbalancen, korruption, fattigdom samt et langsommeligt bureaukrati. Svaret er klart. En mand som Modi er formentlig lige præcis det, Indien har brug for med henblik på at komme gennem det økonomiske dødvande, som landet har befundet sig i de seneste mange år. Såfremt Modi kan gentage succesen fra Gujarat på nationalt plan, udnytte sit flertal i underhuset samt skabe et samlet flertal i parlamentet ved at inkludere alliancepartier, er vejen banet for udrulningen af store sociale og økonomiske forandringer over den kommende årrække. INR mia Forsinkede infrastrukturprojekter i Indien Kilde: CLSA Carnegie Worldwide / TEMA 7

8 Sammenlagt drejer det sig om mere end 400 projekter, herunder bl.a. investeringer som, ved hjælp af en velfungerende administration, nemt kan genstartes. Hertil kommer et stort antal projekter, som blev opgivet på forhånd af samme årsag. Siden den 11. juni i år har den nye regering, via den såkaldte PMG-komité, allerede godkendt 155 af de mere end 400 projekter. Det står således klart, at en af Modis vigtigste opgaver består i at gennemføre infrastrukturprojekter i alle dimensioner. En optimering af administrationsstrukturen og de såkaldte flaskehalse vil formentlig kunne afhjælpe den vedvarende høje inflation, som presser renterne såvel som fødevarepriserne op og dermed medfører ulige levevilkår for den fattigste del af befolkningen. Dette er et eksempel på en negativ spiral, hvor de høje renter tynger de private investeringer samt det generelle aktivitetsniveau. Det står således klart, at en af Modis vigtigste opgaver består i at gennemføre infrastrukturprojekter i alle dimensioner. Grundet manglende infrastruktur inden for køletransport og logistik går så meget som ca. 40 pct. af alle fødevarer tabt i Indien. I den relation kan man, fra både BJP-valgmanifestet samt hidtidige udmeldinger udlede, at netop reformer relateret til landbrugs- og fødevaresektoren vil være i fokus, da man ønsker at øge produktiviteten såvel som kvaliteten. Over de næste et til to år kan vi desuden forvente en lang række reformer, som sigter mod optimering inden for bl.a. skatte- og afgiftsopkrævning, den finansielle sektor, energisektoren, den offentlige administration (minimalstat), industrisektoren samt udenlandske investeringer. Dertil kommer Modis vision om at bygge 100 smart cities ved at fremme brugen af internettet i alle aspekter, ( I-ways instead of highways ), samt at hæve såvel uddannelsesniveauet som fagligheden blandt befolkningen. Hvorledes og hvornår disse hensigtserklæringer udmøntes i konkrete politikker, står stadig uklart på nuværende tidspunkt. Det er dog vores indtryk, at arbejdet i de forskellige ministerier er i fuld gang. Umiddelbart efter sin indsættelse forlangte Modi en 100-dages plan fra hvert enkelt ministerium, hvilket vidner om 8 Carnegie Worldwide / TEMA

9 Modis konstruktive utålmodighed, når det gælder administrative opgaver. Det forventes endvidere, at fortidens brug af populistiske politikker i form af tilskud, subsidier og ensidige overførsler står over for en væsentlig neddrosling, hvilket bl.a. implicerer en hel eller delvis liberalisering af priserne på benzin og diesel. Ydermere vil mange grupperinger i samfundet formentlig opleve en kortvarig forringelse af velfærden, som følge af førnævnte betydelige omvæltninger. Modi har ved gentagne lejligheder givet udtryk for, at den kortvarige forringelse er et nødvendigt skridt på vejen mod at løse Indiens strukturelle problemer. Forventningerne til Modi er efterhånden anselige, hvilket også kan udledes af udviklingen på det indiske aktiemarked, hvor værdiansættelsen er steget i 2014 som det ses i figur 2. Der tegner sig dermed et billede af, at Indiens mulighed for via reformer at udnytte landets uforløste potentiale ikke har været større i mange år. Figur 2: P/E 30 Det indiske aktiemarked såfremt Modi får succes ikke overvurderet. Og i det tilfælde vil vi opleve øget indtjeningsfremgang i de indiske virksomheder. Hvis ikke Modi formår at forandre og forbedre Indien til et mere nutidsvarende samfund, er det svært at forestille sig hvem, der kan løfte opgaven. Den umiddelbart største trussel udgøres af Modis eventuelle bortgang. Han fremstår som en dedikeret personlighed, der målrettet og sikkert forfølger sine overbevisninger og hverken lader sig fordreje af lobbyisme eller korruption. Modis karisma har da også allerede givet genklang i Delhi, hvilket også betyder, at han vil skabe sig mange fjender på sin vej. Dette faktum udgør en risiko, som vi ikke kan ignorere. Vi forventer, med Modi ved roret, at den økonomiske, politiske og finansielle udvikling i Indien som et resultat af Modi-nomics vil være en af de bedste globale historier, der vil udspille sig over de næste tre til fem år Værdiansættelse af Sentex indekset Kilde: Bloomberg 2014 Sagt med andre ord, hvis ikke Modi formår at forandre og forbedre Indien til et mere nutidsvarende samfund, er det svært at forestille sig hvem, der kan løfte opgaven. Til trods for at aktiemarkedet på nuværende tidspunkt ikke er billigt i traditionel forstand, er det Carnegie Worldwide / TEMA 9

10 Global opvarmning og effekten på værdien af olieselskabernes reserver Af porteføljeforvalter Morten Springborg De store olieselskaber har gennem længere tid givet investorerne skuffende afkast. Selskabernes afkast på investeret kapital har været skuffende, og skeptikere frygter, begrænsninger på CO 2 -udledninger vil betyde politiske begrænsninger for olieselskaberne. Vi har aktuelt ingen investeringer inden for olie- og gassektoren i den globale portefølje, men vi er dog mere positive over for sektoren end mange af skeptikerne. Det primære argument for ikke at investere i de store olieselskaber er, at de paradoksalt nok ikke drager fordel af de høje oliepriser. Ingen gavn af høje oliepriser Det primære argument for ikke at investere i de store olieselskaber er, at de paradoksalt nok ikke drager fordel af de høje oliepriser. På trods af et stærkt energimarked har sektoren skabt et skuffende afkast på deres investerede kapital, hvilket primært skyldes accelererende investerings- og udvindingsomkostninger de seneste 10 år. Et eksempel er franske Total, der i 2006 med en oliepris på USD 65 pr. tønde skabte et afkast på investeret kapital på over 24 pct. Denne forrentning var i 2013 faldet til under 7 pct. i et miljø med en oliepris på over USD 100. Dette er en væsentlig parameter, lige som det er afgørende for os, at sektoren er i stand til igen at kunne drage nytte af højere energipriser, før vi igen investerer i sektoren. Global opvarmning Et andet ofte fremført argument mod investering i olie- og gasselskaber er den globale opvarmning. Her er tesen, at selskaberne, såfremt den globale opvarmning accelerer yderligere, vil få begrænset muligheden for at udnytte reserverne som følge af politiske tiltag mod olie- og gasproduktion. I denne forbindelse har FN s klimapanel vurderet, at såfremt vi skal lykkes med at begræn- se den globale temperaturstigning til 2 grader, er det nødvendigt at lade ca. 2/3 af verdens olie-, kul- og gasressourcer ligge uudnyttet i undergrunden. Dette er dog et scenarie, som vi finder mindre sandsynligt. For det første har verdenssamfundet historisk set ikke kunnet udvise ret meget fælles fodslag omkring den globale opvarmning. Dernæst vil specielt udviklingsøkonomierne få begrænset deres vækst kraftigt, såfremt man skulle gøre noget sådan. Jo fattigere et land er, jo større er behovet for billig energi, såfremt landet skal kunne udvikle sig. Vores vurdering er, at en begrænsning af den globale olie- og gasproduktion vil føre til markant forhøjede energipriser, hvilket vil kaste verdensøkonomien ud i en recession, og de negative effekter heraf vil ramme hårdest i verdens fattigste lande. Olieselskabet Exxon Mobil publicerer årligt rapporten Outlook for Energy, hvor de bl.a. analyserer den fremtidige energiefterspørgsel. En af konklusionerne i rapporten er, at vi globalt vil få behov for al den energi, selskabet producerer helt frem til 2040, hvilket først og fremmest skyldes den tætte sammenhæng mellem energiforbruget og den globale vækst. Dette argument bakkes op af olieanalytikere hos Bernstein Research, som finder det usandsynligt, at olie- og gasproduktionen reduceres fra politisk hold, da energiefterspørgslen nødvendiggør produktion af fossile brændstoffer også fremadrettet. Endvidere er det i vores øjne utænkeligt, at en reduktion af produktionen vil blive accepteret af de nationale olieselskaber. Det er utænkeligt, at disse selskaber, der i de fleste tilfælde er af afgørende betydning for deres landes økonomiske udvikling, skulle blive pålagt restriktioner, der ville forhindre udnyttelsen af to-tredjedele af deres reserver. Hvis der i Vesten ensidigt rettes initiativer mod egne olieselskaber, vil det blot yderligere reducere de vestlige olieselskabers betydning i den globale energiforsyning til fordel for statsligt ejede selskaber i udviklingsøkonomierne. I den forbindelse skal man huske på, at de vestlige nationale olieselskaber kun sidder på lidt over 3 pct. af verdens energireserver, hvorfor det ikke ville få nogen klimamæssig betydning, hvis man alene lægger restriktioner på udvindingen af deres reserver. 10 Carnegie Worldwide / TEMA

11 Vækst kræver fossile brændstoffer Et af de væsentligste argumenter for nødvendigheden af fossile brændstoffer også i fremtiden er væksten i udviklingsøkonomierne. Let og billig adgang til energi er forudsætningen for udviklingsøkonomiernes fortsatte vækst. Det er derfor usandsynligt, at de lande vil lægge begrænsninger på anvendelsen af olie og gas, om end måske nok på lavkvalitetskul. Vi ser en klar tendens til, at CO 2 -udledningen er kraftigt stigende i Mellemøsten, Nordafrika, Asien og i særdeleshed Kina. Derimod falder udledningen i den vestlige verden og primært i USA drevet af substitution af kul med gas. Figur 1: Andel i % C0 2 -udledning (Olie) Et af de væsentligste argumenter for nødvendigheden af fossile brændstoffer også i fremtiden er væksten i udviklingsøkonomierne. Industri Bygninger Transport Andet Kilde: IEA, EIA, Bernstein Research Olie vigtig for transport Et andet vigtigt aspekt, når det gælder nødvendigheden af traditionelle energikilder, er transportsektoren. Mere end 70 pct. af den endelige efterspørgsel efter olieprodukter stammer fra transportsektoren. Alternative transportteknologier er i dag endnu ikke udviklet til et niveau, hvor vi kan undvære de fossile brændstoffer. I forhold til udfordringen med at nedbringe CO 2 -udledningen er det vores vurdering, at de væsentligste bidragsydere i årene fremover vil være forbedret energieffektivitet, skiftet fra kul- til gasbaseret elektricitetsproduktion (halvering af CO 2 -udledning per produceret enhed elektricitet) og reducerede subsidier til fossile energiformer, primært i udviklingsøkonomierne. Carnegie Worldwide / TEMA 11

12 Dette understøttes af, at kul på nuværende tidspunkt mister markedsandele i det globale energiforbrug med en lille årlig stigning i efterspørgslen på 0,6 pct., mens gasefterspørgslen eksempelvis stiger 2,7 pct. Kul er dog stadig den væsentligste bidragsyder til væksten i CO 2 -udledning, som det fremgår af figur 2. Konklusionen er altså, at de store olie- og gasselskaber også fremadrettet har deres berettigelse, og risikoen for stranded assets er i vores perspektiv lille. Figur 2: Energiefterspørgsel og CO 2 -udledning Årlig vækst i % 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Efterspørgsel gas Efterspørgsel olie Efterspørgsel kul Gas Olie Kul Kilde: IEA, selskabsrapporter, Bernstein Research CO2- udledning Risikoen for strandede aktiver vs. attraktiv prisfastsættelse Konklusionen er altså, at de store olie- og gasselskaber også fremadrettet har deres berettigelse, og risikoen for strandede aktiver (værdiløse/ikke-brugbare aktiver) er i vores perspektiv lille. Fra et investeringsmæssigt perspektiv er det desuden vigtigt at vurdere den aktuelle prisfastsættelse af selskaberne. Kigger man på den aktuelle prisfastsættelse af de integrerede olieselskaber handles sektoren på halvanden til tre gange værdien af kommercielle reserver (såkaldte proven reserves ), hvilket viser, at markedet også indregner værdien af sandsynlige reserver (såkaldte probable reserves ). Hvis man værdifastsætter selskaberne ud fra både de kommercielle og sandsynlige reserver, handles eksempelvis de store europæiske olieselskaber med en rabat på ca. 10 pct. i forhold til disse værdier. Sandsynlige reserver indeholder typisk projekter under udvikling, eller projekter som er nærtforestående. Et eksempel herpå er det italienske energiselskab ENI s LNG aktiver i Mozambique, der nok først leverer indtjening på den anden side af Sandsynlige reserver indeholder dog ikke netop fundne reserver, der ikke er gennemtestet og analyseret, som f.eks. ENI s fund i Congo, som blev annonceret for nyligt. Disse reserver i Congo er faktisk let tilgængelige og meget store og vil med stor sandsynlighed levere indtjening fra Som disse to eksempler illustrerer, er sandsynlige reserver dog ikke et komplet billede af energiselskabets potentielle reserver. Det er vores indtryk, at sektoren handles tæt på historisk høje rabatter i forhold til de indre værdier. Dette billede går igen, hvis vi ser på prisfastsættelsen i forhold til indtjeningen og cash flow i selskaberne. Det er analysehuset Bernstein Researchs vurdering, at disse selskabers kommercielle og sandsynlige reserver med meget stor sandsynlighed vil blive produceret, hvorfor værdiansættelsen i dag er konservativ givet den aktuelle rabat på ca. 10 pct. til disse aktiver. Hertil kan lægges optionsværdien af mulig succes fra efterforskningsprojekter. Dette er i sagens natur dog forbundet med væsentlig større usikkerhed. Generelt tillægges optionsværdien af efterforskning oftest ingen værdi i værdiansættelsen af selskaberne, med mindre der er tale om dedikerede efterforskningsselskaber som f.eks. Tullow og Cain. De integrerede olieselskaber har også aktiviteter længere nede i værdikæden, såsom raffinaderi, kemi og distribution. Disse indregnes naturligvis i værdiansættelsen. 12 Carnegie Worldwide / TEMA

13 Det er vores indtryk, at sektoren handles tæt på historisk høje rabatter i forhold til de indre værdier. Dette billede går igen, hvis vi ser på prisfastsættelsen i forhold til indtjeningen og cash flow i selskaberne. Figur 3: Europæiske olie- og gasselskabers relative P/E P/E 1,4 1,2 1,0 0,8 Dernæst er vi meget skeptiske over for idéen om, at verdenssamfundet vil kunne enes om at begrænse udvindingen af fossile brændstoffer. Verdensøkonomien er afhængig af let adgang til energi og her i særdeleshed verdens fattigere økonomier, der med stor sandsynlighed ville blive fastlåst i økonomisk stagnation, hvis adgangen til energi reduceres. Kun de rigere økonomier ville være i stand til håndtere de økonomiske konsekvenser. Vi forholder os som nævnt investeringsmæssigt afventende over for sektoren, da trenden for afkast på investeret kapital stadig er negativ. Selskaberne handles imidlertid med rabat i forhold til de underliggende værdier, og da sektoren i det store og hele er i stand til at dække sine kapitalomkostninger, er der langsigtede værdier i energisektoren. 0,6 0,4 0,2 0, Europæiske olie- og gasselskabers relative P/E Kilde: Bernstein Research Sektorens værdiansættelse er faldet, hvilket som nævnt skyldes det faldende afkast på den investerede kapital samt manglende evne til at levere den lovede produktionsvækst. Skulle sektoren, som Bernstein forventer, øge kapitalafkastet gennem lavere kapitalforbrug, kan sektorens prisfastsættelse let stige betydeligt i forhold til det generelle marked, men det er fortsat et forhold, som vi i øjeblikket er afventende over for. Omvendt synes et salg af disse aktier på baggrund af en frygt for, at aktiverne er for højt prisfastsat, hvis reserverne ikke vil blive produceret, at være ubegrundet. Aktierne handles typisk med en betydelig rabat i forhold til selskabernes aktivværdi, og aktiverne vil blive produceret. Vi mener derfor ikke, at der er reel risiko for, at man risikerer at miste store værdier, hvis man investerer i sektoren. For det første handles selskaberne typisk med en rabat til de indre værdier, hvilket betyder, at markedet i dag ikke prisfastsætter selskabernes reserver fuldt ud. Carnegie Worldwide / TEMA 13

14 Globale Aktier Status på kvartalet Det forgangne kvartal har været præget af usikkerhedselementer på globalt plan, herunder de geopolitiske spændinger i Østeuropa og Mellemøsten, usikkerheden omkring den kinesiske vækst og de langsigtede effekter af den længerevarende periode med lempelig pengepolitik på globalt plan. Kombineret med en moderat bedring inden for en række økonomiske indikatorer i bl.a. USA var det dog netop den lempelige pengepolitik, der endnu en gang var den væsentligste drivkraft bag de globale aktiemarkeders gode afkast. De globale aktiemarkeder, målt ved MSCI AC World (verdensaktieindekset), steg med 5,6 pct. Afdeling Globale Aktier steg med 2,2 pct. Afdelingens lavere afkast kan henføres til en negativ udvikling i bl.a. ASOS, SAP og UBS. ASOS-aktien faldt som følge af et skuffende kvartalsresultat samt en nedjustering af resultatet for resten af året. Vi er dog fortsat positive over for selskabets betydelige vækstmuligheder. Vi har derfor valgt at udnytte kursfaldet i ASOS-aktien til at øge vores investering i selskabet. Omvendt var HDFC, BAT og Union Pacific blandt de positive bidragsydere. I Indien sikrede partiet BJP (Bharatiya Janata Party), anført af Narendra Modi, sig et flertal i det indiske parlaments underhus. Partiet står således over for en gylden mulighed for at implementere reformer og sikre vedvarende vækst i Indien. HDFC leverer fortsat solid vækst og står stærkt i forhold til at kunne drage nytte af de positive vækstudsigter i Indien. Aktien oplevede på den baggrund en god udvikling i kvartalet. Fremadrettet forventer vi, at de globale aktiemarkeder trods muligheden for en korrektion på kort sigt vil udvikle sig positivt. Temaoversigt pr Abenomics 1,7 % Automation Øvrige Category Killer 2,4 2,6 3,6 Emerging Markets Boligmarkedet i USA Energi EFF Finansiel genopretning 6,9 7,1 8,6 10,6 Connected Lives 18,7 Stabil vækst 37,8 Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Afdelingens fundament udgøres af stabile vækstselskaber. I det aktuelle marked suppleres dette fundament af selskaber, som på hver deres måde står stærkt i forhold til den forventede globale udvikling. Her taler vi f.eks. om selskaber, som er ledende inden for teknologiområdet, selskaber, som er gunstigt positioneret i forhold til en bedring i den finansielle sektor, eller selskaber, som forventes at drage størst mulig nytte af et øget fokus på energieffektivisering eller af stigende renter på globalt plan. De afgørende faktorer i udvælgelsen af selskaberne udgøres bl.a. af positive fremtidsudsigter, en stærk finansiel situation og ledelse, samt en solid forretningsmodel, der understøttes af en eller flere strukturelle vækstdrivere, som giver selskaberne mulighed for at skabe en solid indtjeningsvækst selv i et miljø med lav vækst. 14 Carnegie Worldwide / Globale Aktier

15 Globale Aktier Omlægninger I løbet af kvartalet købte vi Gilead Sciences og Prudential til porteføljen, og vi solgte SAP og Danske Bank. Derudover øgede vi investeringen i ASOS. Gilead Sciences er et af de mest succesfulde bioteknologiselskaber i verden. Efter en lang periode som den dominerende aktør inden for behandling af HIV har Gilead Sciences nu udviklet en kur mod Hepatitis C, som vil transformere selskabet. Vi forventer, at det nye produkt vil skabe et stort overskud, som vil blive returneret til aktionærerne samt investeret i selskabets lovende portefølje af nye potentielle produkter. Selskabet er lavt prisfastsat, hvilket bl.a. skyldes politikernes fokus på den høje pris på behandling af Hepatitis C. Den anden risikofaktor er den fremtidige konkurrence fra andre farmaceutiske selskaber, som må ventes at lancere konkurrerende produkter inden for Hepatitis C og HIV. Vi er dog positive over for selskabets muligheder i forhold til at imødegå disse udfordringer, og vi vurderer derfor, at aktien er attraktiv på den nuværende prisfastsættelse. Vi har udnyttet den seneste negative kursudvikling i ASOS-aktien til at øge vores investering tegner sig som et udpræget investeringsår for ASOS, hvor infrastrukturen til fremtidig vækst opbygges. Derudover er vi overbeviste om, at overgangen fra én global pris på de enkelte varer til en mere lokal prisstruktur vil forbedre selskabets konkurrencedygtighed, samt at de nuværende høje distributionsomkostninger vil blive løst. Vi vurderer, at ASOS har stærke muligheder for at blive en førende aktør inden for globalt online tøjsalg, der fortsat er på et tidligt stadie i sin udvikling. Købene af Gilead Sciences og Prudential til porteføljen blev finansieret ved et salg af softwareselskabet SAP. På baggrund af selskabets nuværende, primære fokus på cloud - segmentet kombineret med, at det konkurrencemæssige billede tegner sig mere broget, vurderer vi, at afkast-/risikoforholdet er mere favorabelt i henholdsvis Gilead Sciences og ASOS. Danske Bank blev købt til porteføljen sidste år, da vi vurderede, at aktien blev handlet med en betydelig rabat i forhold til selskabets indre værdi. På nuværende kursniveau afspejler aktieprisen i høj grad selskabets vækstudsigter. Både interne og eksterne dynamikker understøtter Danske Bank fremadrettet, men vi vurderer, at de modne markeder, som Danske Bank opererer på, begrænser de langsigtede vækstudsigter. Vi ser derfor mere potentiale i Prudential, hvorfor vi har solgt Danske Bank. Prudential er børsnoteret i Storbritanien, men er førende inden for livs- og sundhedsforsikring i Asien. Selskabet har også aktiviteter i Storbritanien samt i USA. I Asien, hvor der er begrænset eller intet socialt sikkerhedsnet, har Prudential 13 mio. kunder ud af et potentielt marked på ca. 500 mio. Vi mener således, at selskabet står over for et betydeligt og langsigtet vækstpotentiale. I USA har Prudential fokus på de 77 mio. baby boomers, som tegner sig for en samlet formue på mia. USD Prudential er fokuseret på kapitalforvaltning i form af salg af variable livrente- og opsparingsprodukter til de personer, som går på pension dagligt. Vi forventer, at selskabet vil øge deres indtjening med pct. de næste mange år, samtidig med at selskabet genererer betydelige mængder likviditet, som delvist udbetales til aktionærerne. Prudential vil også drage nytte af højere renter på globalt plan, hvilket er vores forventning, vil ske inden for de kommende år. Forventninger I andet halvår af 2014 forventer vi, at de globale aktiemarkeder fortsat vil udvikle sig positivt understøttet af bl.a. centralbankernes fortsat lempelige pengepolitik samt det fortsat høje niveau af fusioner og opkøb. Trods USA s negative økonomiske vækst i 1. kvartal 2014, som bl.a. skyldtes ekstremt dårlige vejrforhold, er der en række faktorer, som antyder, at den amerikanske økonomi er i bedring. Heriblandt den moderat positive udvikling inden for huspriser samt antallet af ledige kontanthjælpsmodtagere, der nu ligger på samme niveau som i 2007, selvom arbejdsmarkedsdeltagelsen dog er lavere end tidligere. Et stramt arbejdsmarked vil hjælpe til at presse lønningerne op og sandsynligvis påvirke forbruget, som udgør mere end to tredjedele af den amerikanske økonomi. Kina og Japan er verdens 2. og 3. største økonomier, og økonomisk vækst i disse lande er derfor afgørende i forhold til en mere afbalanceret global økonomisk vækst. Disse lande har fortsat fokus på at implementere strukturreformer. Indtil disse reformer er implementeret, kan vi forvente, at økonomien og aktiemarkederne vil blive understøttet af lempelig pengepolitik i disse to lande. Vi har en forventning om, at aktiemarkederne overordnet set vil udvikle sig positivt og være drevet af positiv global økonomisk vækst, omend moderat, samt støttet af fortsat lempelig pengepolitik. Vi vurderer i dette miljø, hvor prisfastsættelsen formentlig ikke bliver højere, at det er vigtigt at fokusere på selskaber, som har gode langsigtede indtjeningsmuligheder. Carnegie Worldwide / Globale Aktier 15

16 Globale Aktier Risikomærkning Læs mere om risikomærkning på Fondskode Afkastudvikling (start indeks 100) DKK DK Afdelingens start: Læs mere på: Logaritmisk skala CWW/Globale Aktier MSCI All Country World* inkl. udbytter i DKK Nøgletal Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Udbytte 0,00 0,00 Indre værdi 638,18 624,42 Officiel kurs 635,60 622,90 Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Globale Aktier 11,0 42,2 83,4 109,8 10,2 Benchmark* 16,7 41,9 98,2 72,5 6,2 Globale Aktier merafkast ift. benchmark* -5,7 0,3-14,8 37,3 4,0 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen 10,2 10,3 12,8 16,0 Std.afv. % p.a. benchmark* 9,3 9,7 12,6 15,6 Sharpe Ratio p.a. porteføljen 1,1 1,1 0,4 0,3 Placering i IFR s afkaststatistik år 3 år CWW/Globale Aktier 5 år 10 år Antal afdelinger Benchmark* Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i angivne perioder. Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet med moderat risiko på niveau eller under markedsrisikoen. Afdelingens investerings filosofi er forskellig fra de fle s te større investorer og andre investeringsforeninger ved at være meget fokuseret. Afdelingen investerer i typisk nøje udvalgte selskaber, som over en årrække har store muligheder for at udvikle sig positivt. Det er foreningens erfaring, at få selskaber giver mulighed for et indgående kendskab til hvert enkelt selskab, hvorved risikoen bedre kan styres. Forening en arbejder målrettet hver dag -1, på at forstå fremtidens trends. Men vigtigere end at forudse -10, fremtiden er det at være forberedt -20, på fremtiden med en robust portefølje af unikke enkeltaktier. -30, Afdelingen investerer i børsnoterede -40, selskaber og har ingen geografiske eller sektormæssige afgrænsninger. -50, , Afdeling ens porteføljeforvaltere indgår i et tæt samarbejde med forvalterne af foreningens øvrige afde linger. -70, år 3 år 5 år 10 å CWW/Globale Akti Benchmark Aktieporteføljen pr Pacific * Benchmark er pr ændret fra MSCI World til MSCI All Country World inkl. geninvesterede nettoudbytter omregnet til DKK. Tallet bag navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Globale Aktiers aktiebeholdning. Emerging Markets Energi 0,0 10,2 Råvarer Praxair 2,9 2,9 6,1 Industri og service Union Pacific 4,5 abb 2,8 Schneider Electric 2,7 Fanuc 2,4 Komatsu 1,7 Total Antal foreninger Benchmark* 14,1 10,6 Forbrugsgoder - cykliske Home Depot 3,5 ASOS 0,7 bmw 3,2 13,9 11,6 L. Brands 2,8 Walt Disney 3,7 Forbrugsgoder - defensive CVS Caremark 3,2 bat 4,7 nestlé 2,8 13,8 9,6 Diageo 3,1 Medicinal Gilead Sciences 2,4 Novo Nordisk 3,7 6,1 10,6 Finans Citigroup 3,0 Prudential 3,0 UBS 3,0 HDFC 6,6 24,1 21,3 Goldman Sachs 3,4 TD Ameritrade 1,5 Wells Fargo 3,6 USA & Canada Storbritannien Kontinentaleuropa Informationsteknologi Alliance Data 1,9 Facebook 2,7 google 5,0 Microsoft 4,0 visa 6,6 Samsung Electronics 4,9 25,1 12,8 Telekommunikation 0,0 3,8 Koncessioneret service 0,0 3,4 Andet 0,0 0,0 Total 54,7 11,5 18,2 4,1 11,5 100,0 - Benchmark* 52,8 7,8 16,8 11,8 10,8-100,0 16 Carnegie Worldwide / Globale Aktier

17 Globale Aktier SRI-ak Temaoversigt pr Fødevaremangel 1,6 % Category Killer Automation Øvrige Emerging Markets Finansiel genopretning Boligmarkedet i USA Energi effiktivitet 3,5 4,0 4,5 7,1 8,2 8,2 8,7 Connected Lives 13,5 Stabil vækst 40,7 Status på kvartalet I årets andet kvartal steg de globale aktiemarkeder med 5,6 pct., målt ved MSCI All Country World. Kvartalet bar præg af spændingerne i Østeuropa og Mellemøsten, usikkerheden omkring den kinesiske vækst samt de langsigtede effekter af den globale lempelige pengepolitik. Den økonomiske fremgang i bl.a. USA og den lempelige pengepolitik var endnu en gang drivkraft bag de globale aktiemarkeders solide performance. Afdeling Globale Aktier SRI-AK gav i årets andet kvartal et afkast på 2,2 pct. Afdelingens lavere afkast kan henføres til bl.a. SAP og UBS, som gav negative afkast i kvartalet. Blandt de positive bidragsydere til porteføljens afkast finder vi indiske HDFC, der fortsat leverer solid vækst. Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Afdelingens fundament udgøres af stabile vækstselskaber, som i det aktuelle marked suppleres med selskaber, der bl.a. er ledende inden for teknologiområdet, eller som står stærkt positioneret i forhold til at drage størst mulig nytte af en bedring i den finansielle sektor. Afdelingens etiske profil betyder, at vi ikke har investeret i tobak- og alkoholselskaberne BAT samt Diageo, som afdeling Globale Aktier har investeret i. Vi har heller ikke investeret i Samsung Electronics, Goldman Sachs eller Komatsu, der er leverandører til forsvarsindustrien. I stedet har vi investeret i Caterpillar, General Mills, Nike, Novartis og Syngenta. Omlægninger i kvartalet I årets andet kvartal valgte vi at investere i Prudential og Gilead Sciences samt at øge positionen i ASOS. Vi solgte Danske Bank og SAP. Forventninger Se afsnit under afdeling Globale aktier side 15. Prudential er børsnoteret i Storbritanien, men er førende inden for livs- og sundhedsforsikring i Asien. Selskabets markedsandel i Asien udgør kun ca. 2,6 pct. og kombineret med et stærkt distributionsnetværk ser vi gode vækstmuligheder for selskabet. Gilead Sciences er et af verdens mest succesfulde biotekselskaber og har nu udviklet en kur mod Hepatitis C. Vi forventer, at selskabet vil drage nytte af den lovende portefølje af nye potentielle produkter. Carnegie Worldwide / Globale Aktier sri-ak 17

18 Globale Aktier sri-ak Risikomærkning Nøgletal Læs mere om risikomærkning på Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Fondskode DK Udbytte 14,00 0,00 Afdelingens start: Indre værdi 112,64 124,48 Læs mere på: Officiel kurs 114,50 123,60 Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet med en moderat risiko på niveau med eller under markedsrisikoen. Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Globale Aktier SRI-AK 12,4 36, ,3 Benchmark* 16,7 41, ,9 Globale Aktier SRI-AK merafkast ift. benchmark* -4,3-5, ,6 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen 9, ,6 Std.afv. % p.a. benchmark* 9, ,1 Sharpe Ratio p.a. porteføljen 1, ,8 Afkastudvikling (start indeks 100) DKK Mar 11 Jul 11 Nov 11 Mar 12 Jul 12 Nov 12 Mar 13 Jul 13 Nov 13 Mar 14 CWW/Globale Aktier SRI-AK MSCI All Country World inkl. udbytter i DKK Afdelingen investerer fortrinsvis i danske og udenlandske aktier eller aktiebaserede værdipapirer. Afdelingen investerer i selskaber, som foreningen finder, har en samfundsansvarlig adfærd. Herudover vil afdelingen ikke investere i selskaber, som har en betydelig del af deres aktiviteter inden for produktion, distribution og salg af alkohol, tobak, pornografi, hasardspil, våben eller teknologiske produkter, som specifikt anvendes til våben. Afdeling Globale Aktier SRI-ak har samme investeringsproces som afdeling Globale Aktier, men inden der investeres i et nyt selskab, screenes selskabet af en ekstern konsulent, som sikrer, at selskaberne i porteføljen overholder internationale konventioner og normer samt udviser sociale- og miljømæssige hensyn. Aktieporteføljen pr * Benchmark er MSCI All Country World inkl. geninvesterede nettoudbytter omregnet til DKK. Tallet bag navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Globale Aktier SRI-aks aktiebeholdning. Pacific Emerging Markets Total Benchmark* Energi 0,0 10,2 Råvarer praxair 2,8 Syngenta 1,7 4,5 6,1 Industri og service Caterpillar 2,0 abb 2,4 Fanuc 4,0 16,6 10,6 Union Pacific 4,8 Schneider Electric 3,4 Forbrugsgoder - cykliske Home Depot 3,4 ASOS 0,7 BMW 3,0 15,7 11,6 L Brands 2,8 nike 2,1 Walt Disney 3,7 Forbrugsgoder - defensive General Mills 2,5 Nestlé 4,0 9,6 9,6 CVS Caremark 3,1 Medicinal Gilead Sciences 2,5 Novartis 3,5 10,6 10,6 Novo Nordisk 4,6 Finans Citigroup 3,5 TD Ameritrade 1,5 Wells Fargo 4,8 Prudential 2,9 UBS 3,3HDFC Bank 7,1 23,1 21,3 USA & Canada Storbritannien Kontinentaleuropa Informationsteknologi Alliance Data 1,9 Facebook 1,9 Google 5,3 Microsoft 4,2 visa 6,6 19,9 12,8 Telekommunikation 0,0 3,8 Koncessioneret service 0,0 3,4 Andet 0,0 0,0 Total 59,4 3,6 25,9 4,0 7,1 100,0 - Benchmark* 52,8 7,8 16,9 11,8 10,7-100,0 18 Carnegie Worldwide / Globale Aktier SRI-ak

19 Europa Temaoversigt pr Category Killers 1,0 % Infrastruktur Emerging Markets Demografi 4,4 4,5 5,1 Status på kvartalet Aktiemarkedet forsatte den positive undertone i 2. kvartal drevet af bedre udsigter for den globale økonomi og faldende europæiske renter. Afdelingens indre værdi steg 0,3 pct., hvilket var under det generelle aktiemarked, der steg 3,8 pct. Energi Connected Lives Øvrige Finansiel genopretning Stabil vækst 6,9 8,1 9,1 11,8 49,1 Det lavere afkast kan henføres til aktievalget, hvor specielt ASOS måtte nedjustere indtjeningsforventningerne. Aktien faldt godt 40 pct., hvilket, vi vurderer, er en klar overreaktion, da de reducerede forventninger primært er knyttet til accelerationen af selskabets udbygning af distributionscentre fra ét til fem. Udbygningen forventes på plads i løbet af 2015 og vil muliggøre, at salget kan mere end fordobles uden, at der igen skal investeres. Afdelingens investering i Kingfisher og italienske finansaktier var ligeledes i modvind, men skyldes primært, at de tidligere var steget pænt. For halvåret er afdelingens indre værdi steget med 3,1 pct., mens benchmark er steget 6,1 pct. Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Trods blandede nøgletal er forventningerne til den globale økonomi fortsat gode. Den globale økonomi drives af en pæn vækst i USA, og det ser ud til, at tøjlerne til den kinesiske økonomi atter slækkes. Det er naturligvis godt for væksten i Europa og for de selskaber, som sælger deres varer og services globalt. Derfor er halvdelen af afdelingens investeringer stadig placeret i store globale vækstselskaber inden for forbrugs- og medicinalsektoren. Uroen i Mellemøsten og Ukraine har dog medført stigende oliepriser, hvilket kan lægge en betydelig dæmper på væksten, hvis olieprisen fortsætter opad. Væksten i Europa er stadig svag og ligeså er inflationen. ECB (Den Europæiske Central Bank) estimerer, at Eurozonens inflation blot vil stige med 0,7 pct. i 2014, hvilket er faretruende tæt på deflation. Deflation er et onde især i en situation, hvor gælden er høj og fortsætter med at vokse. ECB s respons udeblev dog heller ikke, idet banken i juni valgte at lempe pengepolitikken yderligere. Blandt andet sænkede ECB indskudsrenten fra 0 pct. til minus 0,1 pct. Det er således første gang i historien, at banker skal betale for at sætte deres overskudslikviditet i ECB. Målet er at tvinge bankerne til at låne pengene ud, og dermed skubbe væksten i gang. Problemet er dog, at de europæiske banker samtidig bliver bedt om at have mere kapital i forhold til udlånene for at styrke bankerne mod fremtidige kriser. Det betyder, at bankerne forsøger at nedbringe deres udlån for at undgå aktieemissioner. Løsningen bliver formentlig, at ECB må blive mere ukonventionel og begynde at lave opkøb i obli- Carnegie Worldwide / Europa 19

20 Europa gationsmarkederne i stil med det, den amerikansk centralbank allerede har gjort via deres kvantitative lempelser. Dette er netop, hvad obligationsmarkederne allerede fortæller os, hvor renterne fortsætter med at falde. Se blot grafen til højre, som viser, at den 10-årige statsobligationsrente i Tyskland nu er nede på kun 1,2 pct. og Italiens på 2,8 pct. Kvantitative lempelser vil være positivt for aktiemarkedet og især for finanssektoren, i hvert fald på kort sigt, hvilket også er forklaringen på vores høje vægt i finanssektoren på aktuelt 22 pct. Effektiv rente (%) 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 Rentespænd Afdelingen har ingen sektorer, som er markant overvægtet, og afdelingen har ingen eksponering mod offentlige værker eller råvareselskaber, som vi mener, er under strukturelt pres fra faldende efterspørgsel, hård konkurrence og stigende regulering. 1,5 1,0 Jan 14 Feb 14 Mar 14 Apr 14 Maj 14 Jun 14 Italiensk effektiv rente Tysk effektiv rente Kilde: Bloomberg Omlægninger i kvartalet Der har været få omlægninger i kvartalet. Vi har reduceret investeringen i Jazztel efter god performance, og Portugal Telecom er solgt for at skabe plads til at øge vægten i Adidas og til købet af Wirecard. Wirecard er et spændende tysk service- og teknologiselskab, der hjælper sine godt kunder med at udføre internationale betalinger og udstede betalingskort, ligesom selskabet sælger diverse risikostyringsværktøjer. På betalingssiden konkurrerer Wirecard bl.a. med PayPal og Western Union. Wirecard har en tysk banklicens og er desuden medlem af Visa og Mastercard. Wirecard er ligeledes stærk inden for de strukturelle vækstområder for online- og mobilbetalinger, der ventes at vokse med pct. om året. Wirecard er således i stand til at behandle mobilbetalinger på en række platforme, hvilket er vigtigt, da det endnu ikke er klart hvilken teknologi, som kunderne vil vælge. Med en stærk ordrebog og fokus på at ekspandere i Asien, forventer vi, at Wirecard kan øge indtjeningen med godt 25 pct. om året. Aktien er ikke billig med en p/e på 25x, men vi mener, at der er tale om en strukturel vækstvinder. Forventninger Det går langsomt fremad for den europæiske økonomi, og vi tror, at de positive takter for de europæiske aktiemarkeder kan fortsætte i andet halvår af Vi forventer, at den globale vækst vil understøtte væksten i Europa, ligesom ECB vil fortsætte sin ekspansive pengepolitik, som sandsynligvis vil omfatte kvantitative lempelser. Bestyrelsen for Carnegie WorldWide har besluttet at foreslå medlemmerne en ændring af investeringsuniverset til globale stabile aktier. Vi håber med denne ændring at kunne skabe bedre afkastudsigter for afdelingens investorer. Ændringen ventes gennemført til efteråret. 20 Carnegie Worldwide / Europa