NO. 4 APRIL A.P. Møller - Mærsk og Vestas - modelporteføljernes store udfordring den sidste uge i marts Analyser:

Transkript

1 DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO. 4 APRIL 2006 Markedskommentar OMXC20 hægtet af de internationale aktiers fremgang i marts Briefings på marts måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger A.P. Møller - Mærsk og Vestas - modelporteføljernes store udfordring den sidste uge i marts Analyser: ALK-Abelló Lån & Spar Bank A.P. Møller Mærsk Spar Nord Bank Biomar Nørresundby Bank Coloplast Royal Unibrew Dantherm Holding Sanistål FLSmidth & Co SimCorp Forstædernes Bank Thrane & Thrane H+H International Vestas Kreditbanken William Demant Holding Lokalbanken i Nordsjæl. Østjysk Bank

2 DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO. 4 APRIL 2006 ISSN Udgiver Ansvarlig for redaktionelt indhold og analyser Udgivelsesfrekvens: Copyright Dansk Aktie Analyse A/S (CVR nr ) Strandgade 4 B 1401 København K Tel Cand. polit Peter Falk-Sørensen 2. mandag i hver måned Enhver form for kopiering eller anden gengivelse af materiale fra Dansk Aktie Analyse/Investor Briefing uden skriftlig tilladelse fra udgiveren er forbudt. Analyser, vurderinger og redaktionelt stof er baseret på informationer, offentliggjort via Københavns Fondsbørs eller fra kilder, som vi har fundet troværdige. Vi kan dog ikke garantere for materialets nøjagtighed eller fuldstændighed. Vurderinger er udtryk for Dansk Aktie Analyse A/S' officielle holdninger på tidspunktet for udgivelsen, og det understreges, at vurderingerne kan blive ændret uden varsel. Materialet må ikke forstås som en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner, men bør indgå sammen med andet relevant materiale i læserens egne kritiske vurderinger, som alene kan ligge til grund for personlige investeringsbeslutninger.

3 ARTIKLER Markedskommentar OMXC20 hægtet af de internationale aktiers fremgang i marts Mens de internationale aktiemarkeder fortsat udviklede sig stærkt i marts måned, måtte det førende danske OMXC20 indeks se sig distanceret. De generelle tendenser var dog positive. Årsagen til den danske afvigelse skal findes i kursudviklingen for A.P. Møller - Mærsk, som særligt mht. ledelsens udmeldinger for 2006 skuffede markedets meget høje forventninger, som kommer til udtryk i analytikerne konsensus-estimater. Mens MSCI World Index steg 2,2% opgjort i lokale valutaer steg OMXC20 blot 1,1%... side 3 Briefings på februar måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra Group 4 Securocor, Harboes Bryggeri, DSV, Topdanmark, NTR Holding og A.P. Møller - Mærsk... side 5 A.P. Møller - Mærsk og Vestas - modelporteføljernes store udfordring den sidste uge i marts I lyset af A.P. Møller - Mærsks fald og stigningen i Vestas klarede modelporteføljerne det godt i marts. A.P. Møller - Mærsk er nu også købt til den risikovillige portefølje pga. aktiens store fald, og den indgår således af lidt forskellige årsager i alle tre porteføljer. Vi tror på, at faldet er en overreaktion - aktien er da også allerede kommet noget tilbage - og vi har fortsat tillid til det langsigtede potentiale i aktien... side 8 ANALYSER ALK-Abelló 3520B.ALKB Lån & Spar Bank 4010C.LÅNS A.P. Møller - Mærsk 2030A.APMØ Spar Nord Bank 4010B.NOHO Biomar 3020C.BIOM Nørresundby Bank 4010D.NØRR Coloplast 3510A.COLO Royal Unibrew 3020B.ROYA Dantherm Holding 2010C.DANM Sanistål 2010C.SANI FLSmidth & Co 2010B.FLSB Simcorp 4510B.SIMC Forstædernes Bank 4010B.FORS Thrane & Thrane 4520C.THRA H+H International 1510B.HENB Vestas 2010A.VESS Kreditbanken 4010D.KRED William Demant Holding 3510A.WILD Lokalbanken i Nordsj. 4010D.LOKA Østjysk Bank 4010D.ØSTJ 3

4 4

5 MARKEDSKOMMENTAR OMXC20 HÆGTET AF DE INTERNATIONALE AKTIERS FREMGANG I MARTS Mens de internationale aktiemarkeder fortsat udviklede sig stærkt i marts måned, måtte det førende danske OMXC20 indeks se sig distanceret. De generelle tendenser var dog positive. Årsagen til den danske afvigelse skal findes i kursudviklingen for A.P. Møller - Mærsk, som særligt mht. ledelsens udmeldinger for 2006 skuffede markedets meget høje forventninger, udtrykt ved analytikerne konsensus-estimater. Mens MSCI World Index steg 2,2% opgjort i lokale valutaer steg OMXC20 blot 1,1% De internationale aktiemarkeder udviste generelt fortsat styrke, selv om det er tydeligt, at den historisk lange periode med meget lav rente nu er brudt. Ben Benanke, den nye chef for den amerikanske centralbank, FED, forventes bl.a. på baggrund af et overraskende stigende salg af boliger i USA at ville forlænge perioden med rentestigninger. Usikkerheden herom har i marts sendt obligationsrenten op både i USA og herhjemme, og aflejrer det sig i fald i ejendomspriserne, kan det få endog meget kraftig negativ effekt på privatforbruget, som bærer en betydelig del af den samlede økonomi oppe. Fortsatte olieprisstigninger kan også medvirke til at bremse den økonomiske vækst, og meget få tror nu, at olieprisen inden for en overskuelig tidshorisont falder tilbage på det tidligere niveau på omkring dollar pr. tønde. Trods disse usikkerheder, som isoleret er negative for aktiekurserne, er den underliggende tone fortsat positiv. Den netop overståede regnskabssæson har da også tegnet et billede af meget stærke og sunde regnskaber fra selskaberne i næsten alle brancher. Men den store kurstrigger på de europæiske markeder er for tiden den høje M&A aktivitet. Fusioner og overtagelser ikke mindst på tværs af grænser har for alvor fremstillet globaliseringen som et fremtrædende tema på aktiemarkederne. Energi-sektoren og den finansielle sektor har været blandt de første, som har rullet med den europæiske konsolideringsbølge. Men den indiske stålmagnat Lakshmi Mittals bud på Europas største stålkoncern Arcelor har været grænseoverskridende for de europæiske interesser i mere end én forstand. Hensynet til national/regionale interesser står over for fordelen ved en globaliseret verden, hvor man ikke kan lukke ikke-europæiske investorer ude, hvis man selv ønsker at etablere sig i lavtlønslande eller på sigt drage fordel af den enorme efterspørgselsvækst, som kan forventes pga. den stadigt mere købedygtige middelklasse i bl.a. Kina og Indien. På sektor-niveau var også den internationale farma- og biotek-industri på banen med opkøbsforsøg og konsolidering. De nationaløkonomiske forudsætninger for en fortsat positiv stemning på de internationale aktiemarkeder synes på sigt underbygget, da der generelt er forventninger om fortsat høj vækst i aksen USA Kina. Det yderligere positive er, at Europa nu synes at komme med på vognen. Der har i marts måned været positive tal offentliggjort for den tyske erhvervstillid, så der er måske håb for, at Danmarks tidligere så betydningsfulde samhandelspartner så småt er ved at rejse sig igen. 3

6 På det danske marked blev en ellers generelt positiv stemning gennem regnskabssæsonen rundet af med en bemærkelsesværdi uge, hvor man på én dag oplevede to ekstreme overraskelser i hvert fald hvis man skal bedømme det ud fra kursreaktionen. Det betød, at OMXC20-indekset samlet blev distanceret noget af den positive udvikling på de internationale aktiemarkeder. Mens OMXC20 således måtte nøjes med en samlet stigning i marts på 1,1% og fra årsskiftet kun er steget med 1,3% mod en samlet stigning i MSCI World Index på 5,6%, ser det pænere ud for det danske totalindeks OMXC, som i marts steg 2,2% og år til dato ligger 4,9% højere. Udviklingen kan i høj grad tilskrives en særdeles hårdhændet reaktion på A.P. Møller - Mærsks regnskab, hvor skuffelsen nok især var ledelsens udmelding om et forventet indtjeningsfald på 10-15% for Det var også overraskende, at man har måttet foretage en nedskrivning på hele 3 mia. kr. vedr. de i efteråret erhvervede britiske olieaktiviteter fra Kerr McGee, ligesom der har måttet foretages nedskrivninger af værdierne i det tilkøbte Royal P&O Nedlloyd, samtidig med at integrationen af disse container-aktiviteter bliver mere kostbar end tidligere antaget. Alligevel synes et umiddelbart kursfald på godt 18%, svarende til 47,7 mia. kr., at være en noget kraftig reaktion. Aktien har da også efterfølgende indhentet en del af det tabte, men især de udenlandske investorer synes meget konsekvente i deres utilfredshed over kommunikationen fra Esplanaden. Samme dag var Vestas regnskabsaktuel og tog markedet på sengen ved med et snuptag at gennemføre en kapitaltilførsel, som vi også havde forudset. Til trods for, at det realiserede resultat blev noget værre en selv de mest pessimistiske analytikere havde frygtet, steg Vestas som reaktion på bl.a. den succesfulde kapitaltilførsel med godt 18% svarende til en værdiforøgelse på 3,6 mia. kr. Hvad markedet synes upåvirket af, var bl.a., at man af 2005-rapporten nu kan konstatere, at af nedjusteringen på ca. 2 mia. kr. den 24/11 blot 5 uger før regnskabsårets afslutning var godt 1,4 mia. kr. realiserede udgifter og resten hensættelser til de såkaldte retrofit-programmer. Med mindre man har anvendt broderparten af dette gigantbeløb i årets sidste 5 måneder, forekommer det ikke troværdigt, at ledelsen ikke før den 23/11 havde kendskab til nødvendigheden af nedjusteringen. Man burde således have meldt nedjusteringen ud tidligere. Et andet bemærkelsesværdigt punkt er, at der trods det massive underskud er udgiftsført en samlet skat på EUR 33,3 mio., fordi det ikke er fundet muligt at aktivere det negative skatteaktiv i fuldt omfang, da der ikke vurderes at være den fornødne sikkerhed for udnyttelse. Med den efterfølgende kursreaktion synes der at være et stærkt misforhold mellem ledelsens vurdering af indtjeningsudsigterne og markedets forventninger. Den meget begivenhedrige onsdag står nok klarere indprentet i erindringen om årets regnskabssæson, end de generelt sunde og gode resultater, som de børsnoterede selskaber i øvrigt leverede i marts. Blandt andet bør fremhæves Group 4 Securicor, Topdanmark, Rockwool og Flügger, som var aktuel med sin 3. kvartalsrapport. Den støj, som A.P. Møller - Mærsks og Vestas atypiske reaktioner har på det samlede marked som følge af deres tunge vægt i indeks, udvisker trods alt ikke billedet af et generelt positivt dansk marked. Informationsmæssigt er der i april en pause frem til kvartalsrapporterne begynder at tikke ind efter Påske, men vi vurderer overordnet, at markedet fundamentalt har forudsætningerne for at vise fortsatte stigninger omend ikke så voldsomt som de foregående år. 4

7 BRIEFING PÅ FEBRUAR MÅNEDS VÆSENTLIGSTE MEDDELELSER OG ANBEFALINGER Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra Group 4 Securocor, Harboes Bryggeri, DSV, Topdanmark, NTR Holding og A.P. Møller - Mærsk Group 4 Securicor skabte stærk indtjeningsmarginal i 2006 Med en omsætning på GBP mio. og et driftsresultat på GBP 244 mio. overgik årsrapporten fra Group 4 Securicor markedets forventninger. Mest positiv er udviklingen i Værdihåndtering, hvor selskabet når 6,2% organisk vækst og indtjeningsmarginalen er forbedret fra 7,7% til 8,9%. Overkapaciteten på markedet er reduceret og vi venter yderligere indtjeningsforbedringer i Vagt i Europa viste svag vækst på grund af negativ vækst på det store engelske marked. Således var den organiske vækst på 2,5% kun det halve af, hvad konkurrenten Securitas kunne realisere. Væksten i USA holder fortsat et højt niveau primært drevet af sikring af atomkraftværker. Interessant er det, at Nye markeder nu står for 21% af indtjeningen i Vagt. Væksten på disse markeder er høj og selskabet har kunnet fastholde den høje indtjeningsmarginal, der ligger over niveauet for Europa og USA. Group 4 Securicors aktier handler fortsat til en rabat på 14% målt på P/E i forhold til Securitas. Vi venter at dette spænd vil indsnævres og vi fastholder vores anbefaling af selskabet på 2 (bedre end markedet). Harboe Bryggeri må nedjustere igen Vi reducerer vores vurdering af kurspotentialet i Harboe til 3 (neutral udvikling over for aktiemarkedet) mod tidligere positive 2. Årsagen er dels en ny nedjustering efter 3. kvartal fra ledelsen, der nu forventer et resultat før skat på mio. kr., hvor der tidligere blev ventet et resultat i den lave ende af mio. kr. Dels kan fugleinfluenzaen få en betydelig negativ indvirkning på den i forvejen pressede fødevareforretning, der fremstiller kalkunkød. Fødevaredivisionens indtjening har været vigende fra 8,1 til 6,4 mio. kr. efter stigende konkurrence, og konkurrencesituationen meldes yderligere skærpet i 4. kvartal. Samtidig er bryggeriets problemer med at optimere produktionen af et nyt anlæg fortsat i 3. kvartal og de samlede ekstraordinære omkostninger hertil har udgjort ca. 20 mio. kr. Også inden for bryggerivirksomheden er konkurrencen tiltagende. Selskabet venter at udlodde 8-10 kr. pr. aktie i dividende. Vi anser den mere aggressive udbytteudlodning og dermed tilpasning af kapitalstrukturen for positiv isoleret set. Harboe Bryggeri har indgået i vores portefølje for den risikovillige investor. Som konsekvens af nedjusteringen af vores anbefaling trækkes aktien nu ud af porteføljen for den risikovillige investor. DSV fremlægger et konservativt budget for 2006 DSV aflagde et årsregnskab på niveau med forventningerne, men med et budget for 2006, der er i underkanten af markedets estimater. Der budgetteres med en omsætning på 25,5 mia. kr. og et driftsresultat på mio. kr. Ledelsen har dog på det efterfølgende analytikermøde indikeret, at budgettet kan betragtes som konservativt, både mht. vækstforventninger og til udviklingen i 5

8 overskudsgrad, herunder specielt for den amerikanske Air & Sea forretning. Vi har foretaget en mindre opjustering af vores estimater, der fortsat ikke inkluderer den ventede overtagelse af Frans Maas. Det er dog fortsat vores vurdering, at det centrale element for DSV aktien pt. er akkvisitionen af Frans Maas. Den nye koncern vil herefter have en koncernomsætning i niveauet mia. kr. og i langt mere udpræget grad kunne betegnes som en nordeuropæisk aktør. En afklaring omkring overtagelsen ventes inden for de nærmeste uger. Vores DCF-model indikerer en værdi på kr. pr. aktie inkl. Frans Maas. Med P/E for 2006 på knap 23 er DSV blandt de dyreste i den europæiske transportsektor, men vi venter en værdiskabende fusion og ser yderligere muligheder for at optimere driften af selskabet, hvorfor vi fastholder en positiv holdning til DSV og vurderingen 2 Topdanmark med rekordresultat i 2005 Nettoresultatet blev i 2005 som følge af både en god underliggende forsikringsmæssig drift og et godt investeringsresultat forbedret fra 776 til mio. kr. Resultatet overstiger ledelsens seneste forventninger om et resultat på mio. kr. og var også lidt bedre end hvad markedet havde ventet. Ledelsens udmelding for 2006 var dog mere positivt overraskende og således ventes der et nettoresultat på mio. kr., mens aktietilbagekøbet hæves til 1,2 mia. kr., svarende til ca. 10% af markedsværdien. Det gode resultat henføres til en lavere end ventet combined ratio i 4. kvartal sammenholdt med et godt investeringsresultat. Væksten i bruttopræmierne var inden for Skade på 6,6% og inden for Liv på 11,6%. Med en samlet markedsvækst på 3% inden for skade, vindes der altså fortsat markedsandele. Samlet faldt omkostningsprocenten fra 15,6 til 14,8% mens combined ratio blev forbedret fra 92,4 til 90,9%. Vi ser fortsat positivt på, at Topdanmark vinder markedsandele, ved et fortsat meget lavt omkostningsniveau. Vi fastholder kurspotentialet på 2 (Overvægt). NTR Holding taget ud af den risikovillige portefølje NTR Holding har solgt sin 49%s ejerandel i betonelementproducenten BPC Gruppen i landene omkring den arabiske Golf. Ejerandelen er solgt til den arabiske medaktionær for samlet 108 mio. kr., hvilket ligger 19,2 mio. kr. over indre værdi. Set i forhold til, at BPC Gruppen i 2006 ventes at bidrage med et resultat på ca. 20 mio. kr. svarer salgsprisen til en P/E på 5,4, hvilket må betegnes som en skuffende pris, men dog skal ses i lyset af NTR Holdings begrænsede indflydelse. Efter frasalget udgør selskabets aktiviteter en kontantbeholdning og en garantihensættelse vedrørende afvikling af aktiviteter i Tyskland, og der er således ikke nogen egentlig indtjeningsgenererende aktiviteter tilbage i koncernen. Bestyrelsen vil dog i løbet af de kommende måneder præsentere et oplæg til den fremtidige strategi. Vi har efter salget reduceret vores anbefaling af kurspotentialet til 3 (neutral) og solgt NTR Holding fra vores risikovillige portefølje. 6

9 A.P. Møller - Mærsk forventer resultatnedgang på 10-15% i 2006 Gruppens udmeldte forventninger til 2005 på 23 mia. kr. før særlige poster blev overgået med et resultat på 24,4 mia. kr. før integrationsomkostninger og reguleret for effekt af tilkøb og frasalg. Det sammenlignelige resultat for 2004 var på 21,2 mia. kr., så der var tale om en pæn fremgang ikke mindst løftet af højere fragtrater. Netop udviklingen i fragtraterne, især for container-skibsfarten, hvor der aktuelt er set et drastisk fald pga. større kapacitetstilgang end efterspørgselsvækst, betyder, at forventningerne til 2006 meldes noget pessimistisk ud. Ledelsen forventer, at nettoresultatet, som i 2005 udviste 20,1 mia. kr., vil falde med 10-15% svarende til et niveau på mia. kr. Det har i alvorlig grad skuffet aktiemarkedet, hvor konsensusforventningerne var 27,4 mia. kr. Den væsentligste årsag til indtjeningsnedgangen forklares ved ratefaldet for containerskibsfarten, som af ledelsen karakteriseres som større "end de underliggende markedsforhold turde tilsige." Ledelsen har i anden sammenhæng vurderet, at det aktuelle overudbud af tonnage ventes elimineret pga. væksten i verdenshandelen, og det er også vores vurdering, at kursreaktionen efter regnskabsmeddelelsen er overdrevet. Vi fastholder vores vurdering af kurspotentialet på 3 (neutral), men er dog overvejende positive efter kurskorrektionen oven på regnskabsrapporteringen. Vores reviderede DCF-beregning indikerer en fair value på kr. pr. aktie, men stemningen på aktiemarkedet vurderes på kort sigt at fokusere på de aktuelt svage fragtrater. Endvidere bemærker vi, at der inden for olie- og gas-aktiviteterne, som forventes at udvise indtjeningsfremgang, er en risiko for en skattestigning i Storbritannien, som kan koste 2,4 mia. kr. i øget udskudt skat. Vi vælger efter kursfaldet at optage 1 A.P. Møller - Mærsk - aktie i vores modelportefølje for den risikovillige investor, idet vi bemærker, at aktien allerede indgår i stambeholdningen i både den konservative og den indeksbaserede modelportefølje. Aktien erstatter vore positioner i Harboes Bryggerier og NTR Holding, som vi samtidig realiserer. KVARTALSRATING AF KURSPOTENTIALE OG SIKKERHED Siden januar-udgaven af Investor Briefing er kurspotentialet opjusteret i 6 aktier og nedjusteret i 7 aktier. Vurderingen af sikkerheden er øget for 5 aktier og reduceret for 6 aktie. For følgende aktier har vi vurderet, at kurspotentialet er forbedret siden januar-udgaven: Group 4 Securicor (fra 3 til 2), Dantax (3), Coloplast (3), Grønlandsbanken (3), Schaumann Properties (3), SAS (3) Følgende aktier er nedjusteret, hvad kurspotentialet angår: Sanistål (fra 2 til 3), Harboes Bryggeri (3), Per Aarsleff (3), NTR Holding (3), UIE (3), Royal Unibrew (3), Dantherm Holding (4) 7

10 KONSERVATIV MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år +49,76%, 3 år +212,11 % Aktie Antal Seneste kurs Afkast 1 md. Afkast siden anbefaling Anbefalings dato A. P. Møller Mærsk ,1-8,85% -20,80% 01/2005 Bang & Olufsen ,76-3,17% 30,85% 10/2005 Danske Bank ,65 6,92% 92,32% 09/2001 DSV ,52-2,17% 180,28% 09/2004 Novo Nordisk ,11 6,00% 75,50% 07/2003 Per Aarsleff ,26 3,55% 97,83% 07/2004 Rockwool International ,59 21,87% 85,24% 07/2005 Topdanmark ,16 21,87% 57,55% 11/2005 UP ,2 2,52% 10,91% 10/2005 Ændringer: Der er ikke foretaget ændringer i marts måned Seneste 12 mdr. 13 ændringer (Køb 6, Salg 7) Med en tung position i A.P. Møller - Mærsk og uden Vestas i porteføljen er det yderst tilfredsstillende, at vi med den konservative modelportefølje i marts måned har kunnet opnå afkast på 3,03% mod et afkast for OMXC (OMX Københavns Fondsbørs totalindeks) på 2,2 %. APM-aktien udviste over den seneste måned netto et fald på 8,9%, hvilket faktisk var mindre end måneden forinden, men på dagen for regnskabsrapporteringen faldt aktien på få timer mere end 18%, hvoraf ca. halvdelen er hentet hjem efterfølgende. Selv om det er lidt skuffende, at udsigterne for container-aktiviteterne tilsyneladende vurderes mere dystre, end vi havde forventet både pga. ratefald og pga. større omkostninger ved integration af P&O Nedlloyd, fastholder vi APM-aktien i porteføljen. Dels tror vi uændret på det langsigtede potentiale, dels vurderer vi, at kursreaktionen har været kraftigere end fundamentalt begrundet. Den konservative modelporteføljes to bedste afkastbidrag kom fra hhv. Rockwool og Topdanmark, som begge rapporterede stærke resultater. Topdanmark klarer sig både pænt på forsikringsdriften og med sit investeringsresultat. Rockwool, har vi en forventning om, over en længere årrække vil kunne udnytte det stigende behov for mineraluld på de østeuropæiske markeder. Tilmed vil nye EU-regler stimulere efterspørgslen fra de gamle EU-lande. Danske Bank fortsætter sin solide fremgang, og det er også positivt og retfærdigt, at Novo Nordisk er godt med fremme som bidragsyder til porteføljens performance DAA Konservativ vs. OMXC (3/ /4-2006) Portefølje +66,31% OM XC +44,90%

11 RISIKOVILLIG MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år + 114,46 % 3 år + 279,44 % Antal Seneste kurs Afkast 1 md. Afkast siden Anbefalings Aktie aktier anbefaling dato DLH ,16 4,54% 92,20% 06/2005 FLSmidth & Co ,54 15,51% 184,95% 12/2004 Flügger ,99 7,50% 27,93% 11/2005 Gyldendal ,48% 216,11% 04/2003 Lastas ,73 3,50% 49,61% 10/2005 Novozymes ,75 13,16% 56,87% 02/2005 SimCorp ,63 23,58% 67,68% 07/2005 Sjælsø Gruppen ,55 4,98% 456,80% 09/2004 Østasiatiske Kompagni ,76 17,14% 165,57% 11/2004 A.P. Møller - Mærsk ,1-8,85% 4,41% 03/2006 Ændringer: Vi har i marts måned solgt Harboes Bryggerier og NTR Holding og tilkøbt A.P. Møller - Mærsk Seneste 12 mdr. 15 ændringer (Køb 8, Salg 7) Med et afkast på 6,16% oversteg afkastet for modelporteføljen for den risikovillige investor markant OMXC-indekset, som kun steg 2,18%. Siden årsskiftet er porteføljen steget 17,24% mod totalindeksets stigning på 4,86%. Vi omlagde i måneden porteføljen ved at afhænde NTR Holding og Harboes Bryggeri. Førstnævnte afhændede helt uventet og til en - efter vores vurdering lav pris og muligvis efter pres - sin ejerandel i Dubai-baserede BPC Gruppen til medaktionæren Haji Hassan Group. Harboes har meldt en skuffende nedjustering ud. Vi erstattede de to aktier med en A.P. Møller - Mærsk-aktie, efter det drastiske fald oven på 2005-rapporteringen. De efterfølgende dage har APM-aktien opvejet de kursfald, som de to frasolgte aktier har bidraget med. Aktien er købt netop fordi vi finder den kraftige reaktion overdrevet, og fordi vi i en periode vurderer, at aktiens risiko vil blive opfattet som forhøjet. I øvrigt har SimCorp vist en forrygende kursudvikling med en stigning på 23,58%, og ØK-aktien har skabt et afkast på 17,14%. Også FLS har med 15,51% udvist en særdeles stærk stigning, som ud over tilfredsheden med regnskabet, stimuleres af god ordretilgang og afklaring af ejerstrukturen. Endelig har Novozymes bidraget solidt med en stigning på 13,16%, hvilket ikke mindst den megen fokus på biobrændsel som fremtidens erstatning for olie har hjulpet til med. Flügger aflagde et stærkt 3. kvartalsregnskab, og aktien steg 7,50% over måneden. Gyldendal-aktien har derimod skuffet lidt, men vi fastholder aktien i porteføljen DAA Risikovillig vs. OMXC (3/ /4-2006) Portefølje +114,46% OM XC +44,90%

12 INDEKSBASERET MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år +38,73 %, siden start den 30/ ,34 % Aktie Antal aktier Seneste kurs Afkast 1 md. Afkast siden anbefaling Anbefalings dato A.P. Møller Mærsk ,1-8,85% 24,82% 07/2004 Danske Bank ,65 6,92% 69,96% 07/2004 DSV ,52-2,17% 3,01% 01/2006 FLSmidth & Co ,54 15,51% 169,38% 12/2004 Flügger ,99 7,50% 27,93% 11/2005 Novo Nordisk ,11 6,00% 27,66% 07/2004 Novozymes ,75 13,16% 52,18% 07/2004 Per Aarsleff ,26 3,55% 62,14% 12/2004 Simcorp ,63 23,58% 66,99% 07/2005 Topdanmark ,16 21,87% 110,03% 07/2004 Østasiatiske Kompagni ,76 17,14% 141,92% 12/2004 Ændringer: Vi har primo februar solgt Luxor. I december er solgt Københavns Lufthavne og købt DSV. I november måned solgte vi Auriga og købte 47 aktier i Flügger. Auriga Industries og SimCorp blev indkøbt 4. juli 2005, Per Aarsleff, FLS Industries og Østasiatiske Kompagni 15. december 2004, og de øvrige aktier den 30. juli 2004 ved porteføljens start. Samlet afkast Siden porteføljens start 30/ har afkastet været 68,34% Vores indeksbaserede portefølje klarede sig i marts bedre end totalindekset med et afkast på 4,72% mod 2,18%, hvorved porteføljens afkast fra årsskiftet ligger 1,8% over markedet. Over det seneste år ligger den indeksbaserede portefølje med et afkast på 38,73% hele 7,5% bedre end markedsafkastet. Særligt i lyset af tilstedeværelsen af A.P. Møller - Mærsk og fraværet af Vestas i porteføljen er udviklingen tilfredsstillende. A.P. Møller - Mærsk faldt med 8,85% over måneden. Afkastet er særligt løftet af positionerne i Simcorp og Topdanmark med afkast på hhv. 23,58% og 21,87%, ligesom ØK med 17,14%, FLS med 15,51% og Novozymes med 13,16% udviste tocifret fremgang over måneden. Ud over A.P. Møller - Mærsk bidrog kun DSV beskedent med et negativt afkast efter en lidt konservativ udmelding om fremtiden. Som langsigtede investeringer er vi fortrøstningsfulde over for begge aktier, og ændrer ikke ved porteføljens sammensætning. På lang sigt vurderer vi ikke at A.P. Møller - Mærsks risiko vil være forøget, hvorfor den i en periode både vil være at finde i den konservative og den risikovillige portefølje DAA-Indeksbaseret vs. OMXC (30/ /4-2006) Indeks-portefølje +68,34% OM XC +60,30%

13 HIGH RISK/TURN AROUND PORTEFØLJE Blandt de aktier, som DAA vurderer, er behæftet med væsentligt forhøjet risiko og der for ikke er velegnede for private investorers langsigtede investeringer, er: Aktie Seneste kurs Afkast 1 md. Afkast 12 mdr. Anbefalings dato AB 12,00 8,11% 175,86% 10/2002 Bioscan 11,14-5,27% 37,02% 09/2000 Capinordic 25,00 7,20% 528,14% 04/2005 Danionics 10,93 18,68% 128,66% 07/2004 Greentech Energy Systems 71,00 6,57% 213,88% 10/2003 Land & Leisure 2,34 4,93% 78,62% 10/2000 Topsil 0,31-11,43% -13,89% 08/2002 Århus Elite 5,62-0,35% 76,18% 08/2001 Ændringer: Der er ikke foretaget ændringer i listen. High risk/turn around porteføljen består af aktier, som enten kan falde yderligere eller, som kan stige, hvis markedets vurdering af den enkelte akties risiko normaliseres. Der er således mulighed/risiko for markante kursudsving. Modelporteføljerne eller dele heraf må ikke videreformidles. Porteføljerne er ikke en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner og må alene tjene som inspiration for abonnenter på Investor Briefing. Læserne opfordres til at foretage deres egne analyser af aktierne. Listen er udtryk for Dansk Aktie Analyses vurdering på udgivelsestidspunktet, og vurderingerne kan ændres uden varsel. Opmærksomhedslisten - Største relative omsætning Følgende ti selskaber har i den seneste uge haft den største relative omsætning i deres aktie i forhold til årlig gennemsnit. Værdien 1 svarer til en omsætning i den seneste uge lig gennemsnittet, mens 2 svarer til dobbelt så stor omsætning som årlig gennemsnit osv. Selskab/Aktie Relativ omsætning/uge Afkast seneste måned (%) Dantax 8,05 5,84% SP Group 7,21 2,25% Scandinavian Brake Systems 6,07 28,18% KapitalPleje 4,94 0,49% Rockwool International 2,46 17,37% TopoTarget 2,41 15,39% Mols-Linien 2,31 19,22% SIF Fodbold Support 2,28 22,79% FLSmidth & Co. 2,23 14,79% F.E. Bording 2,19 27,23% Scandinavian Brake Systems, som vi vurderer til kurspotentiale 2, leverede en flot fremgang og ledelsen har meldt ud om yderligere fremgang i Rockwool International (2) står stærkt til at udnytte væksten i Østeuropa. FLSmidth & Co (2) leverede et pænt resultat, har god ordreindgang og har fået afklaring på ejerstrukturen ift. FLS Potagua. 11

14 Væsentlige kapitalændringer den seneste måned 28. marts Bavarian Nordic har ved en rettet emission mod finansielle investorer i indog udland udviddet aktiekapitalen med nom kr., tegningskursen var 410 kr. pr. aktie. 29. marts Vestas Wind Systems har ved rettet emission ved book-building udviddet aktiekapitalen med nom kr. til kurs 139 kr. pr. aktie á nom. kr. 1. Ændringer af noteringer den seneste måned Ingen 12