F.E. Bording 31. maj 2011

Transkript

1 m-1 j-1 j-1 a-1 s-1 o-1 n-1 d-1 j-11 f-11 m-11 a-11 m-11 j-11 PRAETORIAN RESEARCH Anledning: 1. kvartal 211 Endelig peger pilen i den rigtige retning Bording opnåede endeligt - positive resultat for 1. kvartal 211 inden for både grafisk og IT segmenterne, men som ventet et samlet beskedent resultat. Med overstået transformation fra trykkeri til grafisk & it servicevirksomhed, forestår nu primært en styrkelse af salget, og med pilen pegende i retning af vækst i omsætning og indtjening, har vi en styrket tro på den langsigtede investeringscase. Vi fastholder derfor anbefalingen Køb på langt sigt. Overskud, men Med et overskud før skat på DKK 3 mio. og en omsætningstilbagegang på kun DKK 2 mio. til DKK 13 mio. viste 1 kvartal 211 at Bording er på vej tilbage. Dette styrkedes yderligere af et cash flow fra den primære drift på DKK 12 mio. i kvartalet. For hele året venter Bording dog fortsat kun en omsætning i niveauet DKK 4 mio. og et resultat efter skat på DKK 1 mio., og således reelt ikke yderligere resultatforbedringer resten af året. Vi ser mulighed for, at Bording i år kommer med et bedre resultat end estimeret, men med fortsat svag udvikling visse steder, forventer vi (også) først markante indtjeningsforbedringer i 212. Fortsat flere svage punkter I forhold til sidste kvartal havde Bording fald i omsætningen i alle tre skandinaviske lande og inden for begge forretningssegmenter. I forhold til 1. kvartal 21 faldt omsætningen i 1. kvartal 211 også i Danmark og Norge, mens den steg i Sverige. Baseret på de to forretningssegmenter, Grafisk og IT, faldt omsætning i begge segmenter i forhold til sidste kvartal, mens der var tale om en væsentlig fremgang på 22% i omsætningen for IT i forhold til 1. kvartal 21. Bording har således stadig svært med at opnå generel vækst i omsætningen. Selskabet vil derfor nu øge salgsindsatsen, hvilket på sigt bør medføre omsætningsvækst. Væsentlig fremgang for Grafisk Det mest positive ved kvartalet er, at både Grafisk og IT opnåede et positivt resultat før skat. For IT var det kun lige over DKK, mens Grafisk opnåede en væsentlig fremgang med et resultat før skat på DKK 6 mio., hvilket trods den lille størrelse er mere end hvad segmentet har opnået i lang tid. Fremgangen kan henføres til, at der ikke længere er omkostninger til lukning og outsourcing af traditionel produktion. Fremadrettet forventer vi et løft i indtjeningsniveauet fra integration af de eksisterende produkter. Fokus på produkter ikke selskaber Bordings metamorfose fra traditionelt trykkeri til grafisk og IT servicevirksomhed har efterladt et fragmenteret Bording bestående af en række selskaber i Skandinavien uden samlende salgsorganisation. Vi anser derfor denne organisering for den største svaghed ved Bording, og en hæmsko for vækst. Bording har påbegyndt sammenlægning af selskaber, og vi forventer, at denne udviklingen vil fortsætte. Langsigtet Køb Vi fastholder vores estimater og baseret på, at Bordings indtjeningsmargin (EBIT-margin) løftes til niveauet 5-1% anser vi den fundamentale værdi af Bording til at være i niveauet DKK 55-7 pr. aktie. På kort sigt forventer vi ikke væsentlig styrkelse af aktiekursen, da resultatforbedringerne først forventes at vise sig ultimo året/primo 212. ANBEFALING Kort sigt Langt sigt Neutral Køb Kursforventning -6 md. DKK 5 Kursforventning md. DKK 7 Aktiekurs, DKK 45 BØRS Liste Sektor Nasdaq/OMX, Danmark KURSUDVIKLING 12 måneder 65, 6, 55, 5, 45, 4, Industri DKK 3 md. 6 md. 12 md. Høj Lav FE Bord. -1% -8% -17% OMXC2-3% 8% 18% Markedsværdi (DKK mio.) 152 Antal aktier Fondskode Reuters kode Bloomberg kode OMXC2 rel. NASDAQ/OMX Shortname DK1828 BORDb.CO BORDB:DC BORD B Næste regnskab: 2. kvt aug. 211 Selskabets forventninger til 21 Bording forventer en omsætning på ca. DKK 4 mio. og et resultat efter skat omkring DKK 1 mio. Analyseansvarlig: Jesper Ilsøe F.E. Bording PRAETORIAN RESEARCH Amagertorv 9, 2. DK-116 København K Tlf.: Mail: info@p-research.dk 1/6

2 Positive tegn 1. kvartal 211 har vist positive tegn, særligt indtjeningsfremgangen inden for det grafiske segment, men den generelle udvikling i Bording er dog fortsat hverken stærk eller væsentlig, som det ses af nedenstående grafik. Den generelle omsætningsudvikling har de seneste to år været negativ og Sverige og Norge har ikke formået at vokse. Med et større fokus på integration og salg også mellem landene, ser vi positivt på den fremadrettede udvikling i omsætningen. Ingen omsætningsfremgang Grafisk størst IT med den højeste vækst år/år IT (måske) ved at finde vækstsporet Landeomsætning pr. kvartal (DKK mio.) Grafisk er det største segment og den generelle omsætningsudvikling er derfor afhængig af udviklingen i Grafisk. IT har i den seneste 2-års periode haft en stabil omsætning med en lille forbedring de seneste to kvartaler og en vækst på 22% i seneste kvartal i forhold til 1. kvartal 21. Segmentomsætning pr. kvartal (DKK mio.) kvt kvt kvt kvt. 9 1 kvt kvt kvt kvt. 1 1 kvt. 11 Danmark Sverige Norge 1 kvt kvt kvt kvt. 9 1 kvt kvt kvt kvt. 1 1 kvt. 11 Grafisk IT På indtjeningssiden er der dog sket fremskridt særligt efter at omstruktureringsomkostninger ikke længere belaster resultatopgørelsen. 2/6

3 Positiv resultatfremgang for Grafisk Segmentresultat før skat (DKK mio.) kvt kvt kvt kvt. 9 1 kvt kvt kvt kvt. 1 1 kvt. 11 Grafisk IT Trods den positive udvikling inden for IT i det seneste kvartal, har segmentet haft kronisk svært ved at generere tilfredsstillende resultater. Nye salg af bl.a. abonnementssystemer og point of sales systemer til detailhandlen bør dog kunne hæve indtjeningen og indtjeningsmarginalen. Nu bør der være ressourcer til at fokusere på vækst Fokus på salg Efter at Bording i en årrække har haft fokus på at transformere sig fra traditionel grafisk (trykke)virksomhed til en IT og konsulentbaseret grafisk virksomhed, er tiden nu inde til at skabe én slagkraftig virksomhed udadtil. Trods en meget bred suite af services og produkter samlet i koncernen, er salgs- og markedsføringsindsatsen i høj grad spredt på flere virksomheder, hvorfor den samlede, store palette af produkter ikke umiddelbart fremgår udadtil. Bording har allerede igangsat en fysisk sammenlægning af flere virksomheder, og vi forventer, at de næste tiltag vil fokusere på at skabe øget omsætning via samlet salgs- og markedsføringsindsatser. Bordings selskabsstruktur (resultat efter skat 21 og 29) 3/6

4 NØGLETAL Kursrelaterede e 212e 213e P/S,5,4,4,4,3,3 P/E (markedsværdi/justeret nettoresultat) 2,6-3,4-26,4 18,8 1,7 9,3 K/I (markedsværdi/egenkapital) 2,3 2, 1,8 1,5 1,4 1,2 EV/Omsætning,8,8,7,7,7,6 EV/EBITDA 11, 32,7 19,3 9,7 7,1 6,2 EV/EBIT 21,4-12,4-76,5 19, 11,8 1,1 Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) 6,8-1,1-1,6 5,8 9,1 1,1 ROE (%) 11,1-6,7-6,8 8,1 12,8 13,2 ROIC (%) 5,9 -,8-1,3 4,9 7,7 8,5 Udbytteafkast (%) 1,7 2,1, 2,7 2,7 2,9 Udbytteandel (%) 35,6-63,5, 45,5 26,9 25,4 Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) Gearing (%) Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) 33,7-18,9-18,2 26,4 44,7 51,2 Udbytte pr. aktie 12, 12,, 12, 12, 13, Enterprise value (EV) (DKK mio.) Markedsværdi Antal aktier (mio.),338,338,338,338,338,338 Aktiekurs (ultimo året / aktuelt) REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat DKK mio e 212e 213e Nettoomsætning EBITDA EBITDA-margin (%) 7,2 2,4 3,8 7,3 9,4 1,1 EBIT EBIT-margin/overskudsgrad (%) 3,7 -,7-1, 3,7 5,6 6,2 Netto finansposter Resultat før skat Resultat efter skat Resultatgrad (%) 2,2-1,5-1,5 2,1 3,4 3,7 Balance DKK mio e 212e 213e Immaterielle aktiver Materielle aktiver Finansielle aktiver Varebeholdninger Tilgodehavende Likvid beholdning Aktiver i alt Egenkapital Minoriteter Hensættelser Langfristet gæld Kortfristet rentebærende gæld Leverandørgæld Anden gæld Passiver i alt /6

5 INVESTERINGSCASE Investeringscasen i Bordng er primært baseret på: at omstillingen fra tabsgivende trykkeri til et salgs- og rådgivningsselskab inden for grafisk kommunikation inden for 3-4 år vil kunne medføre et løft i EBIT-marginen til niveauet op til 1% at selskabet kan fortsætte med at vokse lønsomt via akkvisitioner i Skandinavien/Norden De mere langsigtede dele af investeringscasen består af mulighederne for, at: kommunikationsstyringssystemet BordingNet (Web 2 Publishing) bliver en international (software) succes. Produktet var været forsinket af flere gange og er endnu ikke helt færdigudviklet. Bording opkøbes eller at enten de grafiske aktiviteter eller Bording Data (BordingNet) opkøbes af internationale aktører inden for den grafiske sektor. MULIGHEDER OG RISICI PÅ KORT SIGT Væsentlig forbedring af indtjeningsevnen ved tilendebragt omstilling af virksomheden Risiko for marginpres fra konkurrenter og fortsat konjunkturnedgang for den grafiske branche Gennembrud for salget af doc2mail (e-boks løsning til bl.a. stat og kommuner) MULIGHEDER OG RISICI PÅ LANGT SIGT Væsentlig øget indtjening fra værdiskabende opkøb Succes med salg af kommunikationsstyringssystemet BordingNet (Web 2 Publishing) Opkøb af Bording Risiko for store værdidestruerende opkøb PRISFASTSÆTTELSE Den langsigtede prisfastsættelse af aktien er baseret på en DCF-værdi i niveauet DKK 7, der er baseret på et fremtidigt EBIT-niveau på 1%. Kortsigtet kursværdi pr. aktie, DKK måneders kursværdi pr. aktie, DKK 5 7 Den kortsigtede prisfastsættelse er baseret på at Bording når dets egne indtjeningsforventninger og en prisfastsættelse baseret på en PE i niveau 6,5. VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE Bording sælger og producerer en lang række grafiske og digitale kommunikationsløsninger og produkter til virksomheder, herunder f.eks. direct mail og Smart mail kampagner og distribution af elektroniske produkter som e- mails og SMS. Formålet med selskabets løsninger er at effektivisere den grafisk baserede kommunikation i - primært større skandinaviske - virksomheder, herunder både den interne kommunikation som kommunikationen med virksomhedernes kunder. Selskabet har skiftet fokus fra selv at producere produkterne, herunder f.eks. tryksager og konvolutter, til at være rådgiver og udvikler af kommunikationsløsninger og produkter med ekstern sourcing af selve print/tryk-produktionen. Bording har dertil en software-division, der p.t. primært udvikler og leverer Pont-of-Sale samt logistikløsninger til danske butikskæder. Udvikling i omsætning og EBIT Omsætningsfordeling (21) DKK mio e 212e 213e Omsætning EBIT margin 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 12% 35% 53% Danmark Sverige Norge Kilde: Praetorian Research Kilde: F.E. Bording 5/6

6 ANBEFALINGSSTRUKTUR Kurs- og anbefalingsstrukturen er baseret på den forventede absolutte udvikling i aktiekursen på henholdsvis 6 måneders og 12 måneders sigt. Anbefalingsstrukturen er som følger: Anbefaling Forventet kursperformance Køb > 1% Neutral -1% - +1% Salg < -1% DISCLAIMER Forholdsregler mod interessekonflikter: Praetorian Research følger regler og anbefalinger fra Den Danske Børsmæglerforening og Den Danske Finansanalytikerforening til imødegåelse af interessekonflikter m.v. Det er således ikke tilladt analytikere i Preatorian Research eller andre at investere i selskaber, som Praetorian Research analyserer. Advarsel: Dette notat er ikke og skal ikke opfattes som en fuldstændig analyse af noget selskab, branche eller værdipapir. Notatet er baseret på informationer, der er gennemgået omhyggeligt, men Praetorian Research garanterer ikke for materialets fuldkommenhed og påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af notatets informationer og vurderinger. Vurderinger kan ændres uden varsel. Notatet er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud om eller opfordring til at købe eller sælge noget værdipapir. Research provider: Selskabet, som dette notat vedrører, har indgået en research provider aftale med Praetorian Research, der indebærer, at Praetorian Research modtager et honorar fra selskabet for at udføre aktieanalyse af det. Selskabet har ingen indflydelse på de konklusioner og anbefalinger, som Praetorian Research udtrykker i sin analyse af selskabet. 6/6