F.E. Bording 27. marts 2015

Transkript

1 m-14 a-14 m-14 j-14 j-14 a-14 s-14 o-14 n-14 d-14 j-15 f-15 m-15 a-15 PRAETORIAN RESEARCH Anledning: Årsrapport 214 Resultatvækst på 21% - bliver øget i år Som ventet landede Bording med en væsentlig forbedring af indtjeningen i 214 på 21% i forhold til 213. Trods selskabets forsigtige udmeldinger for 215, forventer vi en endnu større resultatvækst i år i takt med fuld effekt af foretagne opkøb og den generelle fremgang for de forskellige aktiviteter. Flere værdiskabende opkøb vil dertil kunne øge indtjeningen yderligere i år. Vi fastholder derfor vores forventning om en positiv kursudvikling og anbefaler Køb. Opkøb og IT bag fremgang Særligt opkøbet af Formulas aktiviteter har været væsentlige i både omsætningsvæksten på over 16% og den større indtjeningsfremgang. Men BordingDatas organiske omsætningsfremgang på 19% og vækst i EBIT på over 1% har også medført, at BordingData har nået en størrelse, som har en mærkbar påvirkning på koncernresultatet. Med helårseffekter af de i 214 foretagne opkøb og fortsat fremgang i BordingData ligger Bording positioneret til at opnå endnu større fremgang i 215 end i et endnu bedre år Foruden effekterne af 214- opkøbene og BordingDatas fremgang, vil 215 også blive positivt påvirket af den organiske vækst i de danske grafiske aktiviteter, der i 214 var på 6%, og som vi forventer også i år vil ligge på dette niveau. Dertil forventer vi, at aktiviteterne i Sverige og Norge, som i 214 har tabt omsætning i forbindelse med organisatoriske ændringer, vil fremvise vækst i omsætning og indtjening i år. Baseret herpå estimerer vi, at Bording vil opnå en vækst i nettoresultatet på knapt 4%, selvom Bording selv kun regner med en konservativ fremgang på ca. 25%! Opkøb, opkøb, opkøb Det er stadig et væsentligt element i Bordings strategi at foretage opkøb, der enten kan øge bredden i servicetilbuddet til kunderne, som det var tilfældet med opkøbet af RelationshusetGekko, eller som kan styrke salget, som Formula aktiviteterne var udtryk for. Bording lægger ikke skjul på, at man har fokus på opkøb i Sverige, hvor størrelsen af aktiviteterne er relativt små i forhold til markedets størrelse. Et opkøb i 2. kvartal er derfor sandsynligt, men vi har ikke i vores estimater indkalkuleret med et sådant. Hvis opkøbet følger Bordings generelle mønster med værdiskabende opkøb, vil en eller flere akkvisitioner bidrage til yderligere indtjeningsfremgang i 215. Langsomt nærmere målet Trods forventningerne om yderligere indtjeningsvækst i år, vil Bording fortsat ikke nå det erklærede mål om en indtjeningsmargin (EBIT-margin) på 1%, men kun en EBIT-margin i niveauet 6%. I takt med en øget andel af højmarginale rådgivningsydelser, vækst i BordingData og krydssalg inden for koncernen, forventer vi fortsat, at målet nås inden for en kortere årrække. Stærk pengestrøm stabilt udbytte Selvom pengestrømmen fra driften i 214 faldt fra DKK 48 mio. til DKK 34 mio., har Bording stadig også fremadrettet et stærkt cash flow, der kan supportere den akkvisitoriske vækst. Trods det forventede stærke cash flow, vil det fortsatte fokus på opkøb reducere mulighederne for et højere udbytte end de DKK 12 pr. aktie, der igen i år tilfalder aktionærerne. ANBEFALING Kort sigt Langt sigt Køb Køb Kursforventning -6 md. DKK 11 Kursforventning md. DKK 13 Aktiekurs, DKK 915 BØRS Liste Sektor Nasdaq/OMX, Danmark KURSUDVIKLING 12 måneder Industri DKK 3 md. 6 md. 12 md. Høj Lav FE Bord. -1% -6% 21% OMXC2 21% 18% 32% Markedsværdi (DKK mio.) 39 Antal aktier Fondskode Reuters kode Bloomberg kode NASDAQ/OMX Shortname DK1828 BORDb.CO BORDB:DC BORD B Næste regnskab: 1. kvt maj 215 Selskabets forventninger til 215 Bording forventer, før eventuelle opkøb, en omsætning på ca. DKK 7 mio., 5 mio., og et resultat efter skat på ca. DKK 3 mio. Analyseansvarlig: OMX Copenhagen 2 - Price (Rebased) F.E. Bording A/S Class B Jesper Ilsøe Det er da billigt Noget uforudset faldt Bordings aktiekurs fra toppen i niveauet DKK 1.1 uforklarligt i betragtning af Bordings indtjeningsvækst. Da aktien i betragtning af den forventede vækst er billig, forventer vi, at kursen igen vil stige til niveauet 1.1 inden for 6 måneder og til niveauet 1.3 på 12-måneders sigt. PRAETORIAN RESEARCH Amagertorv 9, 2. DK-116 København K Tlf.: Mail: info@p-research.dk 1/1

2 I fremgangens tegn Fremgang der peger fremad Fire hovedområder Fremgang på flere fronter Bording har i 214 haft fremgang over næsten hele fronten. Således var der i 214 vækst i omsætningen i de grafiske virksomheder i Danmark og Norge, vækst i BordingData, samt indtjeningsvækst. Men dertil var der lige så væsentligt fremgang inden for produktpaletten, hvilket vil være en væsentlig bidragsyder til indtjeningsvækst de kommende år. Vi ser derfor fortsat positivt på Bordings udvikling de kommende år. Bordings forretningsaktiviteter kan overodnet opdeles i fire kategorier, der spænder fra rådgivning, over IT løsninger til specialproduktion og print management og logistik. Rådgivningsområdet er det sidst tilkomne med opkøbene af RelationshusetGekko og Cognito. Da dette område er det, der generelt oplever den største vækst, forventer vi at forretningsområdet vil være det hurtigst voksende i Bording, også da det formentlig vil være her, at Bording vil foretage yderligere opkøb. Fordeling af bruttoomsætning på forretningsområder i % 35% 22% 14% Print management & logistik Rådgivning IT løsninger Specialproduktion Omsætningen vokser Opkøbene i 214 har foruden nye aktiviteter også medført, at Sverige ikke længere er det største forretningsområde, men at dette igen er de danske grafiske aktiviteter. Bruttoomsætning i de grafiske aktiviteter E (DKK mio.) E 216E Norge Sverige Danmark Omsætning fra opkøb på DKK 9 mio. i 214 og mere end DKK 3 mio. i år Fremgang og tilbagegang Med opkøbene af Formula og RelationshusetGekko opnåedes en markant omsætningsfremgang i de danske grafiske aktiviteter i 214 på i alt DKK 121 mio., hvoraf DKK 9 mio. stammede fra opkøb, mens den organiske vækst var på 6,1%. I 215 vil disse opkøb bidrage yderligere med mere end DKK 3 mio. i omsætning. De grafiske aktiviteter i Norge voksede også, men var dog alligevel skuffende, mens omsætningen i Sverige decideret faldt. En fremgang fra DKK 5 mio. til DKK 6 mio. skyldes alene opkøbet af Cognito i 213, og korrigeret herfor faldt omsætningen med ca. 14%. De svenske aktiviteter havde dertil i hvert kvartal i 214 haft faldende aktivitet år til år til et samlet omsætningsfald på 8% i /1

3 Faldet i Sverige skyldes primært dels effekten af engangsordre på valgkort i 213, dels problemerne i instore aktiviteterne. Med en større organisationsændring i Sverige på plads, synes aktiviteterne nu at være effektiviseret, så organisk vækst kan etableres i år. Ligeledes forventer vi, at de to meget forskellige kulturer i henholdsvis de gamle norske aktiviteter og i Cognito nu har fundet sammen, således at disse også kan opnå den tilsigtede og forventede vækst. Vækst i BordingData øger muligheden for yderligere vækst BordingData havde i 214 en vækst på knapt 2%, og således en vækst markant over de foregående år. Væksten har foruden et indtjeningsløft også givet BordingData det løft i aktivitetsniveau, som bevirker, at selskabet kan fortsætte med at vokse fra både eksisterende som nye kunder. BordingData, Omsætning (DKK mio.) og vækst E e 216e 25,% 2,% 15,% 1,% 5,%,% Omsætning Omsætningsvækst Nu i over 2.5 butikker i 1 lande forbedrer emspansionsmulighederne Datadrevet detailhandle passer til BordingData og giver udsigt til vækst Væksten i 214 skyldes primært POS terminalkontrakter med Dagrofa, men også aftaler med bl.a. Neye har bidraget til væksten. Med nu ca. 2.5 butikker i 1 lande der kører BordingDatas kasseterminalløsning, er løsningen nu så udbredt, at det fremover vil blive væsentligt nemmere at udbrede systemet til nye kunder og nye geografiske markeder. Dertil vil opdateringer af systemet, som f.eks. i forbindelse med mobile betalingsløsninger, nu have endnu større omsætningsmæssig effekt. Den hastige udvikling inden for brug af data i detailhandlen, forventer vi også vil have en positiv indflydelse på BordingData, der kan levere en række forskellige løsninger, der udnytter og/eller kombinerer data fra bl.a. fysisk handel og handel/aktivitet på internettet. Trods den store vækst båret af installation af nye terminaler, forventer vi således yderligere vækst de kommende år, men dog på et lavere niveau end 214-niveauet. EBITDA-vækst på 16% Indtjeningen vokser med Den øgede omsætning i 214 har også medført, at indtjeningen er vokset i Bording. Omsætningsvæksten på 18% forplantede sig således til en vækst i indtjening før afskrivninger (EBITDA) på 16% og en vækst i resultat før skat på 21%. EBITDA og Resultat før skat (DKK mio.) E E 216E EBITDA Resultat før skat 3/1

4 Historisk højt resultat i 214, der vil blive overgået i 215 Yderligere forbedring af historisk høj indtjeningsevne EBIT-marginen når ikke 1% Med et resultat før skat på DKK 31 mio. opnåede Bording således et historisk højt resultat for selskabet. Dette resultat er dertil opnået, selvom der i 214 blev anvendt DKK 4,6 mio. af engangskarakter i forbindelse med reorganiseringen i Sverige. Såfremt Bording fastholder sin indtjeningsevne og den organiske vækst, vil Bording i 215 opnå et resultat efter skat, der overstiger de udmeldte ca. DKK 3 mio., der er DKK 6 mio. mere end de DKK 24 mio., der var nettoresultatet i 214. Vi forventer, at resultatet i 215 eksklusive eventuelle opkøb, vil blive ca. 1% højere end det af Bording udmeldte, og at nettoresultatet således bliver på ca. DKK 33 mio. Vi baserer denne forventning på, at Bording forbedrer sin indtjeningsevne, der i 214 også var et historisk højdepunkt med en EBITmargin på 5,5%. Selvom vi samlet set estimerer, at Bording vil øge sin indtjeningsevne til nye historiske niveauer i 215 og 216, forventer vi dog ikke, at EBIT-marginen vil nå målsætningen på 1% før efter 216. Omsætning (DKK mio.) og EBIT-margin E e 216e Omsætning EBIT margin 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% Generelle muligheder for indtjeningsforbedringer Øget effektivitet vil kunne ses af oms- pr. medarbejder Vi estimerer, at alle dele af Bording koncernen har muligheder for at øge indtjeningsevnen. De svenske og norske aktiviteter vil med endt integration og vækst kunne øge indtjeningsgraden, ligesom de grafiske, danske aktiviteter særligt dem, der er relateret til RelationshusetGekko og Formula vil kunne høste effektiviseringer efter endt sammenlægning med Bording. Denne effektivisering forventer vi vil kunne aflæses i omsætningen pr. medarbejder, der i 214 formentlig pga. de store integrationsprocesser havde en stagnation i den gennemsnitligt generede omsætning pr. medarbejder efter væsentlig vækst i perioden Antal medarbejdere og omsætning pr. medarbejder (DKK mio.) ,2 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, Antal medarbejdere Omsætning pr. medarbejder Akkvisitioner skaber stordriftsfordele og nye indtjeningsmuligheder Selvom akkvisitioner kan have en negativ påvirkning på den kortsigtede indtjeningsevne, er de i høj grad kernen for den fremtidige indtjeningsevne. Dette skyldes, at nogle investeringer skaber stordriftsfordele, mens andre øger produktudbuddet inden for områder med relativt højere indtjening. Således vil akkvisitioner i lighed med Formula-opkøbet skabe øget omsætning uden samme øgning i kapacitetsomkostningerne, mens akkvisitioner inden for rådgivning vil 4/1

5 øge omsætningen inden for høj-marginale services. Historisk godt resultat i BordingData Dertil estimerer vi, at BordingData kan opretholde niveauet for EBIT-marginen, der i 214 var på historisk høje 11,6%, og således over målsætningen for hele Bording koncernen. Sammen med et øget omsætning, opnåede BordingData således også et historisk højt resultat i 214. BordingData Omsætning og resultat før skat E (DKK mio.) e 216e 1, 5,, -5, Omsætning Resultat før skat ventes overgået de næste par år Med estimeret yderligere omsætningsvækdt i de kommende år, forventer vi derfor, at BordingData vil fortsætte med at være en markant bidragsyder til koncernresultatet. Dette medfører også, at BordingData vil være et væsentligt element i koncernens opnåelse af en EBIT-margin i niveauet 1%. BordingDatas andel af resultatet E 2% 15% 1% 5% % e 216e Opkøbene har skabt det nuværende Bording En joker om nye opkøb også vil skabe værdi Cash flow afgørende for nye opkøb Jokeren Fremgangen inden for de andre områder end BordingData skyldes helt overordnet opkøb af virksomheder og aktiviteter. Denne strategi har vist sig at være succesrig og har transformeret Boring til et selskab med en indtjening og et cash flow, som kan udnyttes til yderligere akkvisitorisk fremgang. Med et så relativt stort historisk opkøbsprogram, som vi forventer vil fortsætte fremadrettet, er opkøbene også en meget stor joker for selskabets fremtidige formåen. Med generelt succesfulde opkøb, og en væsentlig erfaring hermed i Danmark, Sverige og Norge, samt inden for flere forskellige segmenter, er der en vis sandsynlighed for, at Bording også fremadrettet vil foretage værdiskabende opkøb. Afgørende for muligheden for fortsat at kunne foretage opkøb med en væsentlig, positiv effekt på indtjeningen er et stærkt cash flow fra driften til finansiering af opkøbene. Trods store opkøb sidste år, var det således kun nødvendigt for Bording at optage lån for DKK 1 mio., da resten primært blev finansieret af driften. 5/1

6 Pengestrøm fra driften og nettoinvesteringer: (DKK mio.) Cash flow fra driften Nettoinvesteringer Årlige opkøb for over DKK 4-6 mio. Baseret på vores estimater vil alene Bordings pengestrøm fra driften kunne finansiere opkøb for over DKK 4 mio. i år og for over DKK 6 mio. i 216. Dertil har Bording mulighed for at udbytte det nuværende lave renteniveau til at finansiere opkøb med fremmedkapital, hvilket vil kunne øge værdigenereringen væsentligt. EPS endelig over 26-niveauet En meget lang, men lykkelig, proces Bordings rejse fra trykkeri til kommunikationsvirksomhed har været lang og baseret på indtjeningen pr. aktie, kan denne transformation siges først at være afsluttet i 214, hvor selskabet for første gang siden 26 opnåede en indtjening pr. aktie, der var over indtjeningen i 26. Havde Bording dog ikke foretaget denne transformation ville fremgang i indtjening pr. aktie (EPS) siden 211 højst sandsynligt ikke have indfundet sig. Resultat pr. aktie (DKK) og historisk P/E E e 216e Resultat pr. aktie/eps (V) P/E (H) Note: 29 og 21 var EPS og derfor også PE negative og er derfor ikke medtaget Vækstforventning bibeholdt under processen Aktien handles lavere end længe set Selvom aktiekursen i perioden har været væsentligt, negativt påvirket af de lave resultater i perioden, har aktiemarkedet dog bibeholdt en forventning om vækst i EPS, med aktien handlet til niveauet 15-2 gange indtjeningen pr. aktie. (baseret på ultimo aktiekursen og EPS for det pågældende år). Baseret på den p.t. gældende aktiekurs handler Bording aktien til niveauet 9,5x estimeret EPS for 215 (PE15) og 7,4x PE16. Disse niveauer er væsentligt lavere, end hvad aktien har handlet til de seneste 1 år, hvorfor vi forventer, at aktiekursen vil stige, således at PE-niveauet vil komme op og ligger i niveauet over PE1 til niveauet PE11. DCF indikerer niveauet Prisfastsættelse Vores diskonteret cash flow analyse (DCF) indikerer en værdi pr. aktie i niveauet DKK Denne værdi er baseret på dels, at Bording når et EBITniveau på 1% samt, at ca. halvdelen af værdgenereringen sker i den 1-årige estimatperiode, og den resterende værdigenerering i perioden udover 1 år. Den estimerede værdi medtager ikke værdien af fremtidige opkøb, men antager, at selskabet også uden disse opnår en yderligere forbedring af indtjeningsevnen inden for de næste 1 år. 6/1

7 Kurspotentiale på 2-3% PE indikerer niveauet DKK 1.1 nu til 1.3 på sigt Køb Samlet set anser vi dog DCF-værdien for at være et konservativt estimat, hvorfor vi fastholder forventningen om en kursstigning inden for de næste på 12 måneder op til dette niveau, svarende til en kursstigning i niveauet 2-3%. På det eksisterende kursniveau handler aktien til 9,5x indtjeningen i 215 og kun 7,5x indtjeningen i 216. Med den vækst, som Bording har haft, og som selskabet forventes at præstere uden opkøb, forventer vi, at kursen vil stige, således at aktien vil blive handlet minimum i niveauet PE 11. Dette svarer til en kurs i niveauet DKK 1.1 på kort sigt og DKK 1.3 på 12 måneders sigt. Da vi dertil stærkt forventer, at Bording vil foretage yderligere værdiskabende opkøb, fastholder vi anbefalingen Køb på såvel en 6-månders som på en 12- månderes investeringshorisont. 7/1

8 NØGLETAL Kursrelaterede e e 216e 217e P/S,4,5,5,4,4,4 P/E (markedsværdi/justeret nettoresultat) 18,5 13,7 13,3 9,5 7,4 5,4 K/I (markedsværdi/egenkapital) 2, 2, 2,2 1,8 1,5 1,2 EV/Omsætning,7,7,8,7,6,5 EV/EBITDA 9,6 8,9 9,5 7,2 5,6 4, EV/EBIT 17,9 14,4 14,3 1,4 7,8 5,4 Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) 6, 7,8 8,9 1,5 12,6 15,8 ROE (%) 1,6 14,3 16,4 18,8 19,8 21,8 ROIC (%) 6,5 7,6 8,6 1,4 12,3 15,7 Udbytteafkast (%) 1,8 1,6 1,3 1,3 1,5 2, Udbytteandel (%) 33,6 22,6 17,2 12,4 11,3 1,6 Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) Gearing (%) Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) 35,7 53,1 69,9 96,7 123,7 17,2 Udbytte pr. aktie 12, 12, 12, 12, 14, 18, Enterprise value (EV) (DKK mio.) Markedsværdi Antal aktier (mio.),338,338,338,338,338,338 Aktiekurs (ultimo året / aktuelt) REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat DKK mio e e 216e 217e Nettoomsætning EBITDA EBITDA-margin (%) 7,5 8,3 8,2 9,1 1,6 12,6 EBIT EBIT-margin/overskudsgrad (%) 4, 5,1 5,5 6,3 7,5 9,3 Netto finansposter Resultat før skat Resultat efter skat Resultatgrad (%) 2,4 3,3 3,8 4,5 5,5 7,2 Balance DKK mio e e 216e 217e Immaterielle aktiver Materielle aktiver Finansielle aktiver Varebeholdninger Tilgodehavende Likvid beholdning Aktiver i alt Egenkapital Minoriteter Hensættelser Langfristet gæld Kortfristet rentebærende gæld Leverandørgæld Anden gæld Passiver i alt /1

9 INVESTERINGSCASE Investeringscasen i Bording er primært baseret på: Et løft i EBIT-marginen til niveauet op til 1% via opkøb og effektiviseringer At selskabet kan fortsætte med at vokse lønsomt via akkvisitioner i Skandinavien/Norden De mere langsigtede dele af investeringscasen består af mulighederne for, at: Indtjeningen konsolideres i niveauet 1% Øget organisk vækst Bording opkøbes eller indgår i et større strategisk samarbejde MULIGHEDER OG RISICI PÅ KORT SIGT Væsentlig forbedring af indtjeningsevnen fra effektiviseringer Risiko for marginpres fra konkurrenter og fortsat konjunkturnedgang for den grafiske branche MULIGHEDER OG RISICI PÅ LANGT SIGT Væsentlig øget indtjening fra værdiskabende opkøb Opkøb af Bording Risiko for store værdidestruerende opkøb Større gennembrud for salget af digitale løsninger PRISFASTSÆTTELSE Såvel den kortsigtede som den langsigtede prisfastsættelse af aktien er baseret på en DCF-værdi i niveauet DKK samt på en relativ værdiansættelse med PE 11 som referenceniveau. Kortsigtet kursværdi pr. aktie, DKK 12-måneders kursværdi pr. aktie, DKK VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE Bording sælger og producerer en lang række grafiske og digitale kommunikationsløsninger og produkter til virksomheder, herunder f.eks. direct mail og Smart mail kampagner og distribution af elektroniske produkter som e- mails og SMS. Formålet med selskabets løsninger er at effektivisere den grafisk baserede kommunikation i - primært større skandinaviske - virksomheder, herunder både den interne kommunikation som kommunikationen med virksomhedernes kunder. Selskabet har skiftet fokus fra selv at producere produkterne, herunder f.eks. tryksager og konvolutter, til at være rådgiver og udvikler af kommunikationsløsninger og produkter med ekstern sourcing af selve print/tryk-produktionen. Bording har dertil en software-division, der p.t. primært udvikler og leverer Pont-of-Sale samt logistikløsninger til danske butikskæder. Udvikling i omsætning og EBIT Omsætningsfordeling (214) DKK mio e 216e 217e Omsætning EBIT margin 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 9% 31% 6% Danmark Sverige Norge Kilde: Praetorian Research Kilde: F.E. Bording 9/1

10 ANBEFALINGSSTRUKTUR Kurs- og anbefalingsstrukturen er baseret på den forventede absolutte udvikling i aktiekursen på henholdsvis 6 måneders og 12 måneders sigt. Anbefalingsstrukturen er som følger: Anbefaling Forventet kursperformance Køb > 1% Neutral -1% - +1% Salg < -1% DISCLAIMER Forholdsregler mod interessekonflikter: Praetorian Research følger regler og anbefalinger fra Den Danske Børsmæglerforening og Den Danske Finansanalytikerforening til imødegåelse af interessekonflikter m.v. Det er således ikke tilladt analytikere i Preatorian Research eller andre at investere i selskaber, som Praetorian Research analyserer. Advarsel: Dette notat er ikke og skal ikke opfattes som en fuldstændig analyse af noget selskab, branche eller værdipapir. Notatet er baseret på informationer, der er gennemgået omhyggeligt, men Praetorian Research garanterer ikke for materialets fuldkommenhed og påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af notatets informationer og vurderinger. Vurderinger kan ændres uden varsel. Notatet er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud om eller opfordring til at købe eller sælge noget værdipapir. Research provider: Selskabet, som dette notat vedrører, har indgået en research provider aftale med Praetorian Research, der indebærer, at Praetorian Research modtager et honorar fra selskabet for at udføre aktieanalyse af det. Selskabet har ingen indflydelse på de konklusioner og anbefalinger, som Praetorian Research udtrykker i sin analyse af selskabet. 1/1