F.E. Bording 31. august 2015

Transkript

1 a- s- o- n- d- j- f- m- a- m- j- j- a- s- PRAETORIAN RESEARCH Tabt er tabt Bording har i rapporten for 2. kvartal erkendt, at den tabte omsætning i 1. kvartal ikke bliver hentet i år og sænker omsætningsmålet for 2 med DKK 5 mio. til DKK 65 mio. (- 7%). Selvom forventningen til helårsresultatet fastholdes på DKK 3 mio. forventer vi, at den øgede usikkerhed vil have effekt på kursudviklingen. Vi sænker derfor vores kursforventning til DKK (1.) på kort sigt og til DKK 1. (1.3) på langt sigt, og fastholder således anbefalingen Køb. Omsætningsvækst trods alt Med en forventet omsætning i 2 i niveauet DKK 65 mio. vil Bordings omsætningsvækst i år være på ca. 5%. Dette skyldes hovedsageligt effekten af opkøbet sidste år af aktiviteterne i Formula, men også organisk vækst i de danske aktiviteter. Tabet af omsætning er sket i Sverige og Norge, hvor man har mistet kunder, hvorfor Sverige for 7. kvartal i træk viser faldende omsætning og omsætningen i Norge er nu nede på niveauet før opkøbet af Cognito, der ellers øgede omsætningen i Norge med over 5%. 2-resultatet fortsat op med 25% Trods forventningen om en lavere omsætning, fastholder Bording forventningen om et nettoresultat på DKK 3 mio. svarende til en resultatvækst på 25%. Dette skyldes primært, at den tabte omsætning hovedsageligt er fra lavmarginale printordrer, hvorfor tabet ikke har den store direkte resultatpåvirkning. Dertil har Bording vækst inden for højmarginale produkter, herunder i Bording Data, der dertil lover godt for den fortsatte indtjeningsvækst også i årene fremover. Anledning: 2. kvartal 2 ANBEFALING Kort sigt Langt sigt Køb Køb Kursforventning -6 md. DKK Kursforventning -18 md. DKK 1 Aktiekurs, DKK 88 BØRS Liste Sektor Nasdaq/OMX, Danmark KURSUDVIKLING måneder OMX Copenhagen 2 - Price (Rebased) F.E. Bording A/S Class B Industri Bording Data i stærk fremgang Efter et 1. kvartal, hvor omsætningen og indtjeningen faldt år/år er Bording i 2. kvartal stærkt tilbage med en resultatfremgang på 189% år/år til DKK 2,7 mio. Nye detailkæder som kunder og dermed mange POS (kasseterminal) systemer har givet en fremgang, som vi forventer er vedvarende. Dertil øges sandsynligheden for, at Bording Data bryder igennem på det internationale marked, hvilket vil kunne løfte indtjeningen til et væsentligt højere niveau. DKK 3 md. 6 md. md. Høj Lav FE Bord. 4% -5% -16% OMXC2-8% 3% 22% Markedsværdi (DKK mio.) 297 Antal aktier Ingen opkøb Opkøb er en central del af Bordings succesrige vækststrategi, men der er endnu ikke foretaget nogen i indeværende år. Den svenske organisation er nu på plads til at kunne håndtere nye opkøb, så de næste opkøb vil formentlig ske i Sverige. Vi har dog ikke medtaget opkøb i hverken vores estimater eller kursforventninger. Fondskode Reuters kode Bloomberg kode NASDAQ/OMX Shortname DK828 BORDb.CO BORDB:DC BORD B Bording Central Uden opkøb skal Bording vokse gennem organisk vækst og et centralt element heri er at sælge alle koncernens ydelser til de enkelte kunder. For at styrke disse muligheder vil Bording i år lancere en portal, Bording Central, der skal være kundernes direkte adgang til hele koncernens produktportefølje. Det ser vi som et væsentligt skridt i retning af at gøre koncernen til ét selskab i kundernes optik og dermed øge krydssalget. Næste regnskab: 3. kvt Nov. 2 Selskabets forventninger til 2 Bording forventer, før eventuelle opkøb, en omsætning på ca. DKK 65 mio. og et resultat efter skat på ca. DKK 3 mio. 2. kvartal leverede heller ikke varen Bording har været konsistent med at leve op til udmeldingerne. Selvom dette overordnet set også har været tilfældet for de sidste to kvartaler, har Bording ikke helt leveret den forventede vare senest med en lavere forventning til årsomsætningen. Aktiemarkedet prisfastsætter historisk set primært Bording ud fra de opnåede resultater og ikke de forventede. Således ser vi ikke en aktiekurs i niveau med vores værdiansættelse på DKK 1.4 pr. aktie materialisere sig. På kort sigt og efter 3. kvartal forventer vi en aktiekurs i niveauet DKK 1., mens kursen formentlig vil ligge i niveauet DKK 1. efter årsregnskabet i marts 216 svarende til en kursgevinst på 25%. Analyseansvarlig: Jesper Ilsøe PRAETORIAN RESEARCH Amagertorv 9, 2. DK-6 København K Tlf.: Mail: info@p-research.dk 1/9

2 Hvad sker der? 7 kvartaler i træk med faldende omsætning Kraftig vækstopbremsning i Danmark Udviklingen i Sverige og Norge skærer i øjnene Igen i andet kvartal viste Sverige og Norge markant omsætningstilbagegang med et fald på % år/år i Sverige og et fald på 31% år/år i Norge inklusiv valutaeffekter. For Norge er det det tredje kvartal i træk med omsætningstilbagegang, mens det for Sveriges vedkommende er det syvende kvartal i træk. Den største væksttilbagegang i forhold til første kvartal står de danske, grafiske aktiviteter for med en tilbagegang fra en omsætningsvækst på 81% i første kvartal til 19% år/år i andet kvartal. Omsætningsvækst for grafiske aktiviteter fordelt på lande 2-2 (år/år) % 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% Danmark Sverige Norge men helt som ventet Organisk vækst i niveauet 5% Også vækst i Sverige og Norge? Øget aktivitetsniveau Norge og vækst i 216 Gamle og nye aktiviteter sammen om fald Mest lavmarginal forretning mistet Den kraftige opbremsning i væksten i Danmark er dog helt som ventet, da den høje vækst i de seneste kvartaler hovedsageligt skyldes opkøbet af Formulas aktiviteter i maj 2. Den direkte effekt af opkøbet rendte således ud i løbet af andet kvartal i år, således at faldet i omsætningsvæksten uden nye opkøb, vil fortsætte yderligere i tredje kvartal. Den organiske vækst i danske aktiviteter inden for grafisk/markedsføringskommunikation var i kvartalet i niveauet 5%. Da dette er en fortsættelse af udviklingen fra første kvartal, ser det ud som om, at det Bording, som er etableret i Danmark med fokus på serviceydelser inden for marketingkommunikation har nået et niveau, hvor organisk vækst endelig er kommet for at blive. Vi estimerer derfor med en vækst eksklusiv opkøb i niveauet 5% fremadrettet for de danske aktiviteter inden for marketingkommunikation. Trods de langvarige problemer i Sverige og Norge er der også mulighed for organisk vækst på disse markeder. Nedgangen i Norge skyldes effekten af, at nøglemedarbejdere forlod selskabet i forbindelse med opkøbet af Cognito, hvilket også havde den afledte effekt, at man mistede en gammel og stor kunde samt har tabt en række udbud. Cognitodelen af de norske aktiviteter har dog opnået tilgang af en række nye, store kunder, hvorfor Bording forventer et øget aktivitetsniveau for andet halvår. Denne øgede aktivitet forventer vi dog ikke vil være af en størrelse så den kan opveje den tabte omsætning, hvorfor også de næste to kvartaler formentlig vil vise faldende omsætning år/år. I 216 er der derimod gode muligheder for, at Norge kan vise organisk vækst om end fra et lavt niveau. Sverige har været ramt af tabt omsætning i både de gamle Bording-aktiviteter og i de tilkøbte in-store aktiviteter, som nu har overstået en større og langvarig reorganisering og effektivisering. Som det har forholdt sig i Norge har størsteparten af den tabte omsætning i Sverige været inden for lavmarginale produkter. Inden for digitale services har 2/9

3 der været vækst og tilgang af en stor ordre til en svensk detailkæde. Vi er forbeholdne over for udviklingen i Sverige Indtil konkrete beviser for, at der er kommet styr på de svenske aktiviteter, er vi dog forbeholdne med at estimere vækst på dette marked, selvom omsætningsniveauet nu er nede på 2-niveauet, og således på niveauet før opkøbene af in-store aktiviteterne, som er de sidste akkvisitioner i Sverige. Grafisk omsætning fordelt på lande (DKK mio.) Danmark Sverige Norge Vækst i Danmark har størst bundlinje effekt Danmark formentlig alene om resultatfremgang Kombinationen af tabt omsætning i Sverige og Norge, og særligt Formulaopkøbet i 2 har således medført, at aktiviteten i Danmark er væsentligt større end Sverige og Norge tilsammen, selvom omsætningen i Sverige i 2-2 var større end den danske. Organisk vækst har derfor den største betydning i Danmark, mens vækst i Norge ikke har væsentlig indflydelse på hverken koncernomsætning eller indtjening. Fremgangen i indtjeningen for de grafiske aktiviteter i forhold til andet kvartal 2 fra DKK 4,5 mio. til DKK 5,9 mio. tilskriver vi således alene de danske aktiviteter, mens de svenske og norske formentlig har været underskudsgivende i kvartalet, og dermed trukket det samlede resultat ned. Resultat før skat i de grafiske aktiviteter 2-2 (DKK mio.) 5 Danmark trækker læsset Tilbage fra stort omsætningsfald Andet halvår er typisk Bordings bedst indtjenende periode, hvilket vi også forventer vil være tilfældet i år. Foruden de almindelige, strukturelle faktorer, der medfører, at indtjeningen er størst i andet halvår, har Bording i år været ramt af udskydelse af ordrer, der flytter yderligere grafisk indtjening fra første halvår til andet halvår. Vi ser derfor positivt på, at Bordings grafiske aktiviteter kommer til øge indtjeningen i andet halvår i forhold til det forgangne, men vi forventer, at det primært er de danske aktiviteter, der er nettobidragsydere. Bording Data i stræk fremgang Efter et omsætningsfald på 2% år/år i første kvartal, kom Bording Data i markant stil tilbage på vækstsporet i andet kvartal med en omsætningsvækst på % år/år. 3/9

4 Omsætning Bording Data 2-2 (DKK mio.) % indtjeningsvækst Endnu stærkere var indtjeningen i kvartalet dog med en fremgang på 186% til et resultat før skat på DKK 2,7 mio. Hermed er indtjeningen i Bording Data nået op på 3% af den samlede indtjening før skat fra de grafiske og IT aktiviteterne. Hermed har Bording Data også cementeret sin position som en væsentlig, fremtidig indtjeningsdriver for koncernen. Resultat før skat 2-2 (DKK mio.) Grafiske aktiviteter Bording Data Vækst på flere fronter Bording Data har en interessant fremtid Vi fastholder indtjeningsestimater Fremgangen for Bording Data er sket både inden for abonnementssystemer og POS systemer, men det er særligt POS (kasseterminal) systemer til de danske detailkæder, som har drevet vækst og indtjening det seneste år. Nye store kunder, som bl.a. Dagrofa og Bauhaus, kombineret med opgradering af POS terminalerne til nye betalingsløsninger som f.eks. MobilePay og Swipp bidrager til eksisterende såvel som fremtidig omsætning. Selvom Bording Data opbygger ordrebeholdningen, er det ikke sikkert, at Bording kan opretholde den højere indtjening i resten af året, da 2 var positivt påvirket af nyinstallationer. Med et væsentlig øget antal installerede POS systemer, og flere store detailkæder som kunder, ser vi dog en yderst interessant fremtid for Bording Data. Hvis Bording Data dertil kan tiltrække flere detailkæder som kunder, herunder udenlandske kæder, vil indtjeningen kunne vokse væsentligt på relativt kort tid. Vi fastholder derfor vores estimater for Bording Data med en lidt bedre indtjening for hele 2 i forhold til sidste år og fremadrettet en årlig indtjeningsvækst i niveauet %. Indtjeningen for året fastholdes og vil formentlig blive nået 25% indtjeningsvækst stadig i kortene Selvom kvartalsrapporten var skuffende med hensyn til primært det lavere omsætningsskøn for hele året, men også de fortsatte problemer i både Sverige og Norge, forblev investeringscasen intakt, idet selskabets forventninger til årsresultatet blev fastholdt på DKK 3 mio. efter skat. Således fastholder Bording også en resultatforbedring efter skat på 25%. Med den positive udvikling inden for både IT og grafisk kommunikation i Danmark, er vi fortsat af den overbevisning, at Bording vil opnå resultatfremgang i indeværende år, og formentlig en fremgang i niveau med Bordings udmeldinger. Vi anser dog usikkerheden for øget idet der endnu ikke er konkret fremgang at spore i hverken Sverige eller Norge, hvorfor usikkerheden er øget for såvel angår omsætnings- som resultatvæksten for hele koncernen. 4/9

5 Bording vil vokse yderligere i 216 og indtjeningsvæksten ligeså Trods den øgede usikkerhed, estimerer vi stadig med en omssætnings- og resultatmæssig fremgang for Bording i 216. Selv uden vækst i Sverige og Norge, forventer vi, at de danske, grafiske aktiviteter og Bording Data tilsammen kan generere en vækst på mindst 5%. Dertil vil Sverige og Norge formentlig i 216 også bidrage til omsætningsvæksten. Vi fastholder derfor forventningen om en omsætningsvækst i niveauet 6%. Indtjeningen forventer vi fortsat øget målt på såvel indtjeningsevnen som på resultatniveau og i et sådant omfang, at resultatvæksten i 216 med 29% vil være større end den i 2 EBITDA og Resultat før skat 2-216E (DKK mio.) E 216E EBITDA Resultat før skat Formula og Bording Data vil trække læsset men de er ikke alene En stor del af denne indtjeningsfremgang, estimerer vil komme fra opkøbet af Formula, der både bidrager til væsentligt øget omsætning og til en højere indtjeningsmarginal. Dertil bør Bording Data med en stor ordrebeholdning kunne øge indtjeningen imod det store og fortsat uudnyttede indtjeningspotentiale som selskabets aktiviteter indeholder. Dertil forventer vi, at markedet for digital markedsføringskommunikation vil gavne de øvrige grafiske aktiviteters salg i Danmark af højmarginale produkter. Vi estimerer endnu ikke med et væsentligt positivt bidrag fra de norske og svenske aktiviteter, selvom disse markeder nu synes at være på vej med et positivt indtjeningsbidrag. Således er vi tråd med aktiemarkedets syn på aktiekursen, der fortsat mere afspejler Bordings opnåede resultater frem for de forventede. Vi venter fortsat en kurs i niveauet DKK Kursregulering formentlig først på 7-8 måneders sigt Fair værdi i niveauet DKK 1.4 pr. aktie Kursfremgang ved 3. kvartal Lav forventningsglæde På trods af et forventet resultat- og EPS- (resultat pr. aktie) vækst i niveauet 25% i år og en endnu større estimeret EPS-vækst i 216, handles Bording kun i niveauet x indtjeningen i år (PE,4) og 8x indtjeningen i 216 (PE 8,1). Det er således tydeligt, at aktiemarkedet ikke til fulde - har inddiskonteret den forventede indtjening, men i højere grad baserer prisfastsættelsen i forhold til de faktisk, annoncerede resultater. Således er det vores estimat, at Bording generelt handler med en rabat på ca. 2% i forhold til den reelle værdi. Vi forventer, at dette forhold vil bestå mindst indtil fremlæggelsen af helårsresultatet 2 i marts 216 uanset om meddelelsen for 3. kvartal som forventet fastholder selskabets forventninger til helårsresultatet. En regulering af aktiekursen op imod vores fair værdi af aktien, ser vi derfor først ske tidligst på 7-8 måneders sigt. Baseret på vores forventninger til en væsentlig resultat- og EPS-fremgang i de kommende år og en indtjeningsevne op imod den gamle målsætning om en EBIT-marginal på % indikerer vores værdiansættelse en værdi af Bording i niveauet DKK 47 mio. svarende til en aktiekurs på DKK 1.4. I dette leje vil aktien handle til en PE i niveauet 16x og PE 16 i niveauet x. Uden nye værdiskabende opkøb forventer vi dog ikke, at dette kursniveau vil materialisere sig før tidligst på -18 måneders sigt. Regnskabet for 3. kvartal 5/9

6 bør dog bidrage til en sænkning af usikkerheden omkring Bordings resultatmæssige fremgang, hvorfor aktiekursen i den forbindelse formentlig vil vise nogen fremgang. 25% kursfremgang på -måneders sigt Køb Vi forventer derfor, at Bordings aktiekurs på den korte bane inden for det næste halve år vil komme op i niveauet DKK 1. (+%) samt at den inden for et år vil ligge i niveauet DKK 1. (+ 25%). Dette under forudsætning af, at Bording ikke i denne periode foretager væsentlige opkøb, som vil kunne have en stor kurspåvirkende effekt. Vi fastholder derfor anbefalingen køb på såvel kort som langt sigt. 6/9

7 NØGLETAL Kursrelaterede 2 2e 2 2e 216e 217e P/S,4,5,5,5,4,4 P/E (markedsværdi/justeret nettoresultat) 18,5,7,3,4 8,1 5,8 K/I (markedsværdi/egenkapital) 2, 2, 2,2 1,8 1,5 1,2 EV/Omsætning,7,7,8,7,6,5 EV/EBITDA 9,6 8,9 9,5 7,6 5,9 4,3 EV/EBIT 17,9,4,3,3 8,6 6,1 Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) 6, 7,8 8,9 9,6,6,6 ROE (%),6,3 16,4 17, 18,2 2,5 ROIC (%) 6,5 7,6 8,6 9,3,1,2 Udbytteafkast (%) 1,8 1,6 1,3 1,3 1,5 1,8 Udbytteandel (%) 33,6 22,6 17,2,9,9,5 Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) Gearing (%) Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) 35,7 53,1 69,9 85,4 9,3 1,9 Udbytte pr. aktie,,,,, 16, Enterprise value (EV) (DKK mio.) Markedsværdi Antal aktier (mio.),338,338,338,338,338,338 Aktiekurs (ultimo året / aktuelt) REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat DKK mio. 2 2e 2 2e 216e 217e Nettoomsætning EBITDA EBITDA-margin (%) 7,5 8,3 8,2 9,3,7,6 EBIT EBIT-margin/overskudsgrad (%) 4, 5,1 5,5 6,2 7,3 9, Netto finansposter Resultat før skat Resultat efter skat Resultatgrad (%) 2,4 3,3 3,8 4,4 5,3 7, Balance DKK mio. 2 2e 2 2e 216e 217e Immaterielle aktiver Materielle aktiver Finansielle aktiver Varebeholdninger Tilgodehavende Likvid beholdning Aktiver i alt Egenkapital Minoriteter Hensættelser Langfristet gæld Kortfristet rentebærende gæld Leverandørgæld Anden gæld Passiver i alt /9

8 INVESTERINGSCASE Investeringscasen i Bording er primært baseret på: Et løft i EBIT-marginen til niveauet op til % via opkøb og effektiviseringer At selskabet kan fortsætte med at vokse lønsomt via akkvisitioner i Skandinavien/Norden De mere langsigtede dele af investeringscasen består af mulighederne for, at: Indtjeningen konsolideres i niveauet % Øget organisk vækst Bording opkøbes eller indgår i et større strategisk samarbejde MULIGHEDER OG RISICI PÅ KORT SIGT Væsentlig forbedring af indtjeningsevnen fra effektiviseringer Risiko for marginpres fra konkurrenter og fortsat konjunkturnedgang for den grafiske branche MULIGHEDER OG RISICI PÅ LANGT SIGT Væsentlig øget indtjening fra værdiskabende opkøb Opkøb af Bording Risiko for store værdidestruerende opkøb Større gennembrud for salget af digitale løsninger PRISFASTSÆTTELSE Såvel den kortsigtede som den langsigtede prisfastsættelse af aktien er baseret på en DCF-værdi i niveauet DKK samt på en relativ værdiansættelse med PE som referenceniveau. Dertil tages aktiemarkedets historiske prisfastsættelse i betragtning, der for Bording p.t. betyder en kursrabat i niveauet 2%. Kortsigtet kursværdi pr. aktie, DKK -måneders kursværdi pr. aktie, DKK VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE Bording sælger og producerer en lang række grafiske og digitale kommunikationsløsninger og produkter til virksomheder, herunder f.eks. direct mail og Smart mail kampagner og distribution af elektroniske produkter som e- mails og SMS. Formålet med selskabets løsninger er at effektivisere den grafisk baserede kommunikation i - primært større skandinaviske - virksomheder, herunder både den interne kommunikation som kommunikationen med virksomhedernes kunder. Selskabet har skiftet fokus fra selv at producere produkterne, herunder f.eks. tryksager og konvolutter, til at være rådgiver og udvikler af kommunikationsløsninger og produkter med ekstern sourcing af selve print/tryk-produktionen. Bording har dertil en software-division, der p.t. primært udvikler og leverer Pont-of-Sale samt logistikløsninger til danske butikskæder. Udvikling i omsætning og EBIT Omsætningsfordeling (2) DKK mio e 216e 217e Omsætning EBIT margin % 8% 6% 4% 2% % -2% Kilde: Praetorian Research 9% 31% 6% Danmark Sverige Norge Kilde: F.E. Bording 8/9

9 ANBEFALINGSSTRUKTUR Kurs- og anbefalingsstrukturen er baseret på den forventede absolutte udvikling i aktiekursen på henholdsvis 6 måneders og måneders sigt. Anbefalingsstrukturen er som følger: Anbefaling Forventet kursperformance Køb > % Neutral -% - +% Salg < -% DISCLAIMER Forholdsregler mod interessekonflikter: Praetorian Research følger regler og anbefalinger fra Den Danske Børsmæglerforening og Den Danske Finansanalytikerforening til imødegåelse af interessekonflikter m.v. Det er således ikke tilladt analytikere i Preatorian Research eller andre at investere i selskaber, som Praetorian Research analyserer. Advarsel: Dette notat er ikke og skal ikke opfattes som en fuldstændig analyse af noget selskab, branche eller værdipapir. Notatet er baseret på informationer, der er gennemgået omhyggeligt, men Praetorian Research garanterer ikke for materialets fuldkommenhed og påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af notatets informationer og vurderinger. Vurderinger kan ændres uden varsel. Notatet er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud om eller opfordring til at købe eller sælge noget værdipapir. Research provider: Selskabet, som dette notat vedrører, har indgået en research provider aftale med Praetorian Research, der indebærer, at Praetorian Research modtager et honorar fra selskabet for at udføre aktieanalyse af det. Selskabet har ingen indflydelse på de konklusioner og anbefalinger, som Praetorian Research udtrykker i sin analyse af selskabet. 9/9