F.E. Bording 2. april 2013

Transkript

1 m-13 a-13 m-13 j-13 j-13 a-13 s-13 o-13 n-13 d-13 j-14 f-14 m-14 a-14 PRAETORIAN RESEARCH Anledning: Årsrapport og selskabsmeddelelse Massiv værditilvækst Bording er i færd med at skabe massiv værditilvækst, dels ved at købe for over DKK 1 mio. i omsætning fra den danske, grafiske virksomhed Formula, dels ved at øge organisk vækst og indtjeningsevne. Vi estimerer med væsentlig øget indtjening i år og fremover og forventer, at også aktiekursen vil fortsætte den positive trend. Vi anbefaler derfor Køb på såvel kort som langt sigt og forventer en aktiekurs i niveauet DKK 9 inden for 6 måneder - svarende til en kursstigning på 17%. Omsætningsboost Vi estimerer, at Bording vil øge sin omsætning med over 2% fra DKK 532 mio. i 213 til ca. DKK 65 mio. i år. Dette skyldes, at Bording er i færd med at erhverve de mest interessante aktiver fra Formula, der p.t. har en omsætning på knap DKK 2 mio., dertil helårseffekt af opkøb foretaget sidste år samt organisk vækst særligt i Danmark. 5% indtjeningsfremgang Bording fortsatte i 213 ridtet mod målsætningen om en EBIT-margin på 1% - dog noget langsommere end forventet, med en EBIT-margin på 5,1% mod 4,9& i 212. Omsætningsboost fra Formula, organisk vækst, effekter af sammenlægning af aktiviteter i Sverige, opkøb i Norge og et potentielt stort år for Bording Data, forventer vi vil styrke indtjeningsevnen markant i 214 og dermed en indtjeningsvækst på op imod 5%. Vi ser dertil en god mulighed for, at Bording når EBIT-målsætningen inden for 3-4 år og dermed fortsætter indtjeningsfremgangen de næste år. ANBEFALING Kort sigt Langt sigt Køb Køb Kursforventning -6 md. DKK 9 Kursforventning md. DKK 1 Aktiekurs, DKK 77 BØRS Liste Sektor Nasdaq/OMX, Danmark KURSUDVIKLING 12 måneder OMX Copenhagen 2 - Price (Rebased) F.E. Bording A/S Class B Industri Organisk vækst er også nøglen Et væsentligt element i Bordings værditilvækst er skabelse af organisk vækst og et væsentligt element heri er skabelse af en samlet organisation. Det nye Bording er skabt på basis af en lang række opkøb i Danmark, Sverige og Norge. Efter overstået integration af selskaberne, forestår opgaven at sælge de enkelte produkter på tværs af Bording, således at Bording i hvert land kan være en full-service provider. Vi ser tydelige tegn på, at Bording nu fokuserer på denne opgave og med en organisk vækst i de danske grafiske aktiviteter på 6% i 213. De svenske og norske aktiviteter forventer vi følger trop i år, som også vil være et år, hvor Bording Data vil se udbyttet af de store rammeaftaler med bl.a. Dagrofa og Neye indgået sidste år. Opkøb og konsolidering Vi forventer fortsatte opkøb i primært Sverige, der p.t. er Bordings største marked for grafiske produkter. Opkøbet af Formula kan dertil være starten på en decideret branchekonsolidering i Danmark en konsolidering, som Bording ønsker at være en drivende faktor for. Med en historie med værdiskabende opkøb, ser vi positivt på udsigten til en konsolidering af branchen. Cash is king Forudsætningen for fortsatte opkøb er at Bording genererer en pengestrøm til finansiering heraf. I 213 var cash flowet fra driften DKK 48 en stigning på 56% i forhold til 212. Selvom vi forventer et lavere cash flow i år, genererer Bording tilstrækkelig likviditet til yderligere opkøb og også til et øget udbytte, der for tredje år i træk er på DKK 12 pr. aktie. DKK 3 md. 6 md. 12 md. Høj Lav FE Bord. 5% 15% 2% OMXC2 14% 22% 3% Markedsværdi (DKK mio.) 26 Antal aktier Fondskode Reuters kode Bloomberg kode NASDAQ/OMX Shortname DK1828 BORDb.CO BORDB:DC BORD B Næste regnskab: 1. kvt maj 214 Selskabets forventninger til 214 Bording forventer, før eventuelle opkøb, en omsætning på DKK mio., EBITDA på ca. DKK 5 mio., og et resultat efter skat på DKK 2-25 mio. Kurstrenden fortsætter Bordings forventning til 214 med et EBITDA på ca. DKK 5 (DKK 44 mio. i 213) er i vores optik ultra-konservativt, da blot justering for ekstraordinære omkostninger i 213 og opkøbet af Cognito vil medføre et bedre resultat. Dertil kommer senest bidrag fra Formulaopkøbet. Vi forventer derfor en opjustering snart, og en aktiekurs i niveauet DKK 9 på 6-måneders sigt og DKK 1. på etårs sigt. Analyseansvarlig: Jesper Ilsøe PRAETORIAN RESEARCH Amagertorv 9, 2. DK-116 København K Tlf.: Mail: info@p-research.dk 1/9

2 F.E. Bording en vækstcase 5% omsætningsvækst i Danmark bidrager til højere indtjening Omsætningsboost Såfremt aftalen med Formula bliver indgået, vil Bording få et boost af koncernomsætningen, men i endnu højere grad af omsætningen for de grafiske aktiviteter i Danmark, der i alt vil blive i niveauet 5% til niveauet DKK 35 mio. Selvom aftalen også indebærer nye produktionsfaciliteter, vil aftalen medføre en langt bedre kapacitetsudnyttelse af Bordings eksisterende produktionskapacitet, og dermed en væsentligt forbedret indtjeningsevne. Bruttoomsætning i de grafiske aktiviteter E (DKK mio.) E 215E Norge Sverige Danmark Omsætningsbidrag på minimum DKK 12 mio. Spin-off fra Bording Bording overtager kunderne, salgsorganisation og udvalgt produktion Overtagelse påvirker resultatet positivt Første skridt i en branchekonsolidering? Potentiale for stor Vi forventer, at Formula vil bidrage med en årsomsætning på minimum DKK 12 mio. Da overtagelse skal ske den 1. maj vil effekten på omsætningen i indeværende år være i niveauet DKK 7 mio. mens den i 215 i alt vil være DKK 12 mio. Formula har p.t. en omsætning på knap DKK 2 mio., men Bording overtager ikke alle aktiviteter, og dertil må det forventes, at der vil ske et frafald af kunder. Formula Formula er en grafisk virksomhed, der oprindeligt er et spin-off fra Bording, og som sidenhen i lighed med Bording er vokset gennem opkøb. Selskabet har en bred produktpalette, der foruden digitale produkter, som Bording allerede har, også omfatter produkter som skrabelodder, æsker, betalingskort, gaveartikler og traditionelt tryk. Selskabet har haft det vanskeligt finansielt og har ikke siden 28 haft et overskud. Formula akkumulerede et samlet underskud i perioden på DKK 19 mio. Bording overtager derfor ikke hele Formula, men overtager Formulas salgsorganisation og noget af specialproduktionen i alt ca. 45 personer, samt udvalgte specialproduktioner, der sammenlægges med Bordings digitaltrykkeri Jysk Formular Print. Bording får dermed direkte adgang til Formulas kunder, men uden at skulle overtage tabsgivende aktiviteter, hvilket vil kunne give en direkte resultateffekt i år. Da der endnu ikke er frigivet oplysninger omkring betalingen for de overtagne aktiviteter, eller for den forventede indtjeningseffekt, har vi ikke for i år indregnet væsentlig resultateffekt for Bording fra overtagelsen. Derimod estimerer vi, at indtjeningsevenen (EBIT-marginen) på den overtagne omsætning i 215 er højere end Bordings eksisterende, og at den dermed er med til at hæve Bordings EBIT-margin imod målet på 1%. Overtagelsen af Formula kan dertil være starten på den længe ventede konsolideringsbølge inden for den grafiske branche. Specielt den mere traditionelle del af den grafiske branche, der beskæftiger sig med arktryk, kuverter o.l., har været på en langvarig negativ udvikling med underskudsgivende drift. Ved tidligt at have ændret fokus til grafiske serviceydelser, digitalprint og IT-løsninger, står Bording nu godt rustet til at konsolidere branchen i Danmark. Vi ser derfor nu større muligheder for, at Bording de næste par år kan opnå en 2/9

3 vækst i omsætning og indtjening Omstilling og krise gav fald i organisk omsætning 213 et vendepunkt for værtilvæksten større markedsandel via overtagelser i lighed med den forestående. I så fald vil Bording kunne tage ikke blot store skridt i retning af væsentligt øget omsætning, men også væsentlig øget indtjening, da vi forventer at kundeakkvisitionen vil ske til en relativ lav prisfastsættelse, da Bording umiddelbart vil have den stærkeste forhandlingsposition. Værditilvæksten bider sig fast Bording har siden påbegyndelsen af sin omstilling fra traditionelt trykkeri været præget af negativ omsætningsvækst. Omsætningen er faldet pga. salg og outsourcing af traditionelle grafiske produkter som f.eks. arktryk og kuverter, samt fra 28 også faldende efterspørgsel i kølvandet på den økonomiske krise. Omsætningsfremgang har i perioden indtil 213 derfor primært været drevet af opkøb i Danmark og Sverige. Omstruktureringen og konjunkturerne har også haft den effekt, at Bording ikke har formået at skabe kortsigtet værdi. 213 var dog endelig vendepunktet, hvor værditilvæksten dels er blevet meget synlig, dels viser fremad mod yderligere værditilvækst. Således steg afkastet på egenkapitalen til 14,3% i 213 fra 1,6% i 212 en forbedring på 35%. Afkastet på egenkapitalen E 25% 2% 15% 1% 5% % -5% E 215E 216E -1% Fortsat vækst i afkastet fra flere kanter Vi estimerer, at væksten i afkastet vil fortsætte til over 2%-niveauet i Vi anser følgende for at være de væsentligste faktorer for Bordings nuværende og fremtidige drivere af værditilvæksten: Øget kapacitetsudnyttelse Forbedret produktmiks Øget effektivitet Konsolidering Bedre udnyttelse af ressourcerne ved organisk vækst Organisk vækst nu også i Norge og Sverige Øget kapacitetsudnyttelse Øget omsætning er den helt centrale faktor for at øge omsætningen. I 213 var den organiske vækst i Danmark på 6% og således en væsentlig faktor i udnyttelse af produktionskapaciteten samt koncernfaciliteter som bl.a. ITinfrastruktur og ledelse. I forbindelse med at den svenske organisation er kommet helt på plads, forventer vi, at også de svenske aktiviteter vil vise organisk vækst. Overtagelsen af Cognito i Norge er en god base for at ekspandere via salg af koncernens forskellige produkter i Norge, hvorfor vi forventer, at også Norge efter flere års stilstand kan vise omsætningsvækst. Opkøb giver economy of scale fordele fordele i Norge Særligt den norske organisation estimerer vi vil opnå relativt store economy of scale fordele ved øget omsætning, da en omsætning i niveauet DKK 4-45 mio. formentlig er for lille i en koncernstruktur som Bordings. Med overtagelsen af Cognito vil omsætningen øges til niveauet DKK 75-8 mio. og dermed kan bl.a. koncernoverhead udnyttes langt bedre. 3/9

4 Mange selskaber opkøbt nu er der også fokus på at skabe én virksomhed Stor forskel på indtjeningen Produktmikset forbedres Effektivitet har altid haft fokus Opbygningen af det nye Bording er sket ved opkøb af selskaber med forskellige kompetencer og kunder, og de er, afhængig af deres struktur, fortsat som selvstændige selskaber. Dette har medført, at selvom Bording koncernen har haft en lang række produkter og serviceydelser, er de ikke nødvendigvis blevet præsenteret for alle kunderne i de enkelte lande. I 213 har der været fokus på at integrere alle selskaberne, således at Bording over for kunderne fremstår som én (full-service) virksomhed. Dette fokus på krydssalg forventer vi vil give yderligere effekt i år og fremover, med f.eks. salg af Bording Instores produkter inden for butiksmaterialer og markedsføring til kunder i Danmark og Norge, og ligeledes salg i Danmark og Norge af MAILIT s kampagneprodukter på digitale platforme som sms og . Forbedret produktmiks Bordings opkøb har givet koncernen er lang række forskellige produkter, herunder især forskellige digitale produkter og services. Mange af disse produkter er der en høj fortjeneste på, og modsat er der en relativ lav fortjeneste på de traditionelle produkter, som Bording ikke selv producerer, men blot forhandler. I takt med, at salget af alle specialprodukter i højere grad sker i alle dele af koncernen, forventer vi, at salget af højmarginale produkter vil øges. Dertil bliver markedsføringsmateriale i højere og højere grad individualiseret gennem brug af kundedata o.l., der kræver digitalprint (Jysk Formularprint), datamining, o.l. Denne trend ser vi kun vil fortsætte og dermed skubbe det samlede produktmiks i retning af en højere bruttomarginal. Øget effektivitet Bording har gennem hele omstillingsprocessen haft fokus på øget effektivitet, herunder særligt produktionseffektivitet gennem samling af produktion på få lokationer. Senest blev de i 212 opkøbte, svenske virksomheder inden for butiksmaterialer, NP-Tryck og Halmstad Tryckeri slået sammen, så der nu kun er én produktionsfacilitet beliggende i Helsingborg. Den øgede effektivitet kan bl.a. aflæses af antallet af medarbejdere. I 213 var omsætningen på DKK 532 mio., hvilket er på niveau med omsætningen i 25 på DKK 536 mio., men antallet af medarbejdere i 213 var 33 mod 469 i 25. Antal medarbejdere og omsætning pr. medarbejder (DKK mio.) Antal medarbejdere Omsætning pr. medarbejder Formula vil øge effektiviteten I forhold til 23 var omsætningen pr. medarbejder således næsten 8% højere i 213. Vi estimerer, at omsætningen pr. medarbejder i Formula er i niveauet DKK 1,5 mio. Med en overtagelse af primært Formulas salgsorganisation, forventer vi, at de aktiviteter, Bording overtager, vil have en omsætning pr. medarbejder på over DKK 2 mio., og således bidrage positivt til den effektiviteten i Bording. Den fortsatte vækst via opkøb skaber dertil kontinuert muligheder for effektiviseringer på såvel selskabs- som koncernplan. Vi forventer derfor, at Bording vil fortsætte med at effektivisere koncernen, som dermed vil være en væsentlig faktor i forbedringen af indtjeningsevnen. 4/9

5 Fra opkøb af knowhow til opkøb af markedsandele Potentiale for endda meget stor værdigenerering fra konsolidering Forudsætningen er et stærkt cash flow og det har Bording Konsolidering Bordings opkøb har primært været inden for virksomheder med komplimenterende produkter, således at Bording kunne opnå skiftet fra traditionelt trykkeri til full-service leverandør. Den næste fase vil være fokuseret imod branchekonsolidering. Den grafiske branche som helhed har været præget af faldende omsætning og indtjening. Dette har medført, at selv store aktører, som f.eks. børsnoterede InterMail, der har bibeholdt mange traditionelle aktiviteter, kontinuerligt har haft underskudsgivende drift i lighed med Formula. Mange af disse virksomheder vil ikke kunne fortsætte driften og flere vil formentlig blive sat til salg i de kommende år. Opkøb i lighed med Formula, hvor det primært er kundeporteføljen, der erhverves, giver Bording mulighed for at erhverve omsætning relativt billigt, samtidig med, at Bording umiddelbart kan udnytte synergierne ved en sammenlægning, herunder øget kapacitetsudnyttelse. Såfremt Bording kan fortsætte med at konsolidere branchen via opkøb af kunder/omsætning, vil Bording kunne foretage endda meget stor værditilvækst. Forudsætning for at kunne fortsætte opkøbsstrategien er, at Bording generer et tilstrækkeligt stort cash flow fra driften til at finansiere den. Gennem hele omstillingsprocessen har Bording været i stand til at selvfinansierer investeringerne, og i 213 opnåedes et historisk højt cash flow fra driften på DKK 48 mio. Pengestrøm fra driften og nettoinvesteringer: (DKK mio.) Cash flow fra driften Nettoinvesteringer mon det også hæver udbytterne? 213 et historisk godt år for Bording Data Vi estimerer, at Bording også fremover vil genere et tilstrækkeligt cash flow til at finansiere opkøb og samtidigt øge udbytterne, der i de sidste ti år har været på DKK 12 pr. aktie. Bording Data bidrager også Foruden de grafiske aktiviteter indgår Bording Data også i koncernen. I forhold til de grafiske aktiviteter, har Bording Data ikke haft den store vægt hverken omsætnings- eller indtjeningsmæssigt. Dette forhold er der dog tydelige tegn på vil ændre sig, hvormed også Bording Data vil være en af faktorerne bag koncernens værdigenerering Omsætning Resultat før skat Alene aftalerne med Dagrofa og Neye vil I 213 opnåede Bording Data således et resultat før skat på DKK 3,5 mio., hvilket er det bedste resultat siden 25 og den højeste omsætning siden 27. 5/9

6 bidrage til yderligere resultatfremgang Resultatbidrag på 2% Denne trend forventes at fortsætte primært pga. de rammeaftaler, der er indgået med bl.a. Neye og Dagrofa omkring levering af kasseterminalsystemer (point of sale systemer) til alle deres mere end 6 butikker, og som vil blive leveret de nærmeste år. Med den høje indtjeningsmarginal på software, bør udrulningen af systemet betyde en væsentlig resultatvækst i Bording Data. På længere sigt er der dertil mulighed for eksport af POS-systemet, hvilket har meget et stort potentiale. Alene baseret herpå, forventer vi derfor en øget omsætning og mere væsentligt en øget indtjening i Bording Data, og således også en indtjening, der også fremadrettet kan udgøre i niveauet 15-2% af koncernresultatet. Bording har således flere tangenter at spille på for at øge værdigenereringen, hvilket giver os stor tiltro til, at det også vil ske. Kurs 9 inden for 6 måneder Først Formula Opjustering i forbindelse med halvårsreultatet Vi estimerer konservativt baseret herpå er en kurs i niveauet 9 at forvente DCF indikerer kurs 1. Kurs 1 i.f.m. 215-årsrapporten Værdi- og kurstilvækst Vi forventer, at aktiekursen vil følge udviklingen i Bordings værditilvækst. Vi estimerer derfor, at aktiekursen vil ligge i niveauet DKK 9 inden for den nærmeste 6-månedersperiode, og at den vil ligge i niveauet DKK 1. på 12- måneders sigt. En gennemførelse af Formula opkøbet forventer vi vil medføre den første opjustering af 214-resultatet. Med forventet gennemførelse af handlen pr. 1. maj, forekommer denne kurstrigger derfor inden for ca. 1 måned. Bordings forventninger til 214 er meget konservative, da blot justering for engangseffekter og helårseffekter af opkøb i 213 overstiger selskabets omsætnings- og indtjeningsestimater. Vi forventer derfor, at Bording opjusterer forventningerne til 214. Dette vil kunne ske allerede i forbindelse med regnskabet for 1. kvartal den 26. maj i år, men da det ligger tæt op ad overtagelsesdatoen for Formula, forventer vi tidligst opjusteringen i forbindelse med halvårsrapporten den 28. august 214. Under hensyntagen til, at der endnu ikke er mange information omkring overtagelsen af Formula, herunder særligt prisen herfor og hvordan den skal erlægges, er vores indtjeningsestimater for 214 relativt konservative, da de med et resultat efter skat på DKK 26 mio. kun er marginalt højere end Bordings forventning på DKK 2-25 mio. før indregning af opkøb. Baseret på vores indtjeningsforventninger, vil Bording ved en aktiekurs på DKK 9 handle til en P/E 14 på 11,7 og P/E 15 på 8,2 mod henholdsvis 1, og 7, på det eksisterende kursniveau på DKK 77. I betragtning af den forventede vækst og styrken af den forventning, anser vi en prisfastsættelse i niveauet P/E 12 for indeværende år for mere sandsynligt. Den langsigtede kursforventning på DKK 1. er baseret på vores pengestrømsanalyse (DCF-analyse), der indikerer en værdiansættelse af Bording i niveauet DKK 355 mio. svarende til DKK 1.5 pr. aktie. Kursudviklingen for Boridng har dog generelt været afventende. Således er kursstigninger først indtruffet efter, at Bording har bevist at forventninger og estimater holdt stik. Vi forventer derfor, at en kurs i niveauet DKK 1. først vil blive nået i forbindelse med årsrapporten for 215, medmindre der inden da foretages væsentlige, værdiskabende opkøb. 6/9

7 NØGLETAL Kursrelaterede e 214e 215e 216e P/S P/E (markedsværdi/justeret nettoresultat) K/I (markedsværdi/egenkapital) EV/Omsætning EV/EBITDA EV/EBIT Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) ROE (%) ROIC (%) Udbytteafkast (%) Udbytteandel (%) Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) Gearing (%) Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) Udbytte pr. aktie Enterprise value (EV) (DKK mio.) Markedsværdi Antal aktier (mio.) Aktiekurs (ultimo året / aktuelt) REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat DKK mio e 214e 215e 216e Nettoomsætning EBITDA EBITDA-margin (%) EBIT EBIT-margin/overskudsgrad (%) Netto finansposter Resultat før skat Resultat efter skat Resultatgrad (%) Balance DKK mio e 214e 215e 216e Immaterielle aktiver Materielle aktiver Finansielle aktiver Varebeholdninger Tilgodehavende Likvid beholdning Aktiver i alt Egenkapital Minoriteter Hensættelser Langfristet gæld Kortfristet rentebærende gæld Leverandørgæld Anden gæld Passiver i alt /9

8 INVESTERINGSCASE Investeringscasen i Bording er primært baseret på: Et løft i EBIT-marginen til niveauet op til 1% via opkøb og effektiviseringer At selskabet kan fortsætte med at vokse lønsomt via akkvisitioner i Skandinavien/Norden De mere langsigtede dele af investeringscasen består af mulighederne for, at: Indtjeningen konsolideres i niveauet 1% Begrænset organisk vækst Bording opkøbes eller indgår i et større strategisk samarbejde MULIGHEDER OG RISICI PÅ KORT SIGT Væsentlig forbedring af indtjeningsevnen fra effektiviseringer Risiko for marginpres fra konkurrenter og fortsat konjunkturnedgang for den grafiske branche Gennembrud for salget af digitale løsninger, herunder doc2mail (e-boks løsning til bl.a. stat og kommuner) og Web 2 Publishing. MULIGHEDER OG RISICI PÅ LANGT SIGT Væsentlig øget indtjening fra værdiskabende opkøb Opkøb af Bording Risiko for store værdidestruerende opkøb PRISFASTSÆTTELSE Såvel den kortsigtede som den langsigtede prisfastsættelse af aktien er baseret på en DCF-værdi i niveauet DKK 1., der er baseret på et fremtidigt EBIT-niveau på ca. 1%. Kortsigtet kursværdi pr. aktie, DKK 12-måneders kursværdi pr. aktie, DKK 9 1. VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE Bording sælger og producerer en lang række grafiske og digitale kommunikationsløsninger og produkter til virksomheder, herunder f.eks. direct mail og Smart mail kampagner og distribution af elektroniske produkter som e- mails og SMS. Formålet med selskabets løsninger er at effektivisere den grafisk baserede kommunikation i - primært større skandinaviske - virksomheder, herunder både den interne kommunikation som kommunikationen med virksomhedernes kunder. Selskabet har skiftet fokus fra selv at producere produkterne, herunder f.eks. tryksager og konvolutter, til at være rådgiver og udvikler af kommunikationsløsninger og produkter med ekstern sourcing af selve print/tryk-produktionen. Bording har dertil en software-division, der p.t. primært udvikler og leverer Pont-of-Sale samt logistikløsninger til danske butikskæder. Udvikling i omsætning og EBIT Omsætningsfordeling (213) DKK mio e 215e 216e Omsætning EBIT margin 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 9% 42% 49% Danmark Sverige Norge Kilde: Praetorian Research Kilde: F.E. Bording 8/9

9 ANBEFALINGSSTRUKTUR Kurs- og anbefalingsstrukturen er baseret på den forventede absolutte udvikling i aktiekursen på henholdsvis 6 måneders og 12 måneders sigt. Anbefalingsstrukturen er som følger: Anbefaling Forventet kursperformance Køb > 1% Neutral -1% - +1% Salg < -1% DISCLAIMER Forholdsregler mod interessekonflikter: Praetorian Research følger regler og anbefalinger fra Den Danske Børsmæglerforening og Den Danske Finansanalytikerforening til imødegåelse af interessekonflikter m.v. Det er således ikke tilladt analytikere i Preatorian Research eller andre at investere i selskaber, som Praetorian Research analyserer. Advarsel: Dette notat er ikke og skal ikke opfattes som en fuldstændig analyse af noget selskab, branche eller værdipapir. Notatet er baseret på informationer, der er gennemgået omhyggeligt, men Praetorian Research garanterer ikke for materialets fuldkommenhed og påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af notatets informationer og vurderinger. Vurderinger kan ændres uden varsel. Notatet er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud om eller opfordring til at købe eller sælge noget værdipapir. Research provider: Selskabet, som dette notat vedrører, har indgået en research provider aftale med Praetorian Research, der indebærer, at Praetorian Research modtager et honorar fra selskabet for at udføre aktieanalyse af det. Selskabet har ingen indflydelse på de konklusioner og anbefalinger, som Praetorian Research udtrykker i sin analyse af selskabet. 9/9