INVESTERINGSSTRATEGI. Jagten på afkast fortsætter fasthold overvægt i aktier. Investeringskomitéen. Markedsføringsmateriale

Transkript

1 IVESTERIGSSTRATEGI Investeringskomitéen Markedsføringsmateriale Aktivallokering: 3-6 måneders horisont 8. maj 13 Jagten på afkast fortsætter fasthold overvægt i aktier Redaktør: Chefstrateg Christian Mose ielsen, cms@sparnord.dk, tlf Et svagt globalt opsving efter finanskrisen, statsgældskrise og deraf afledt politisk risiko har sammen med ekstrem lempelig pengepolitik sendt stats- og realkreditrenterne i en lang række lande ned på historisk lave niveauer I jagten på afkast har investorer i takt med fortsat vækst og aftagende politisk risiko først søgt over i virksomhedsobligationer og dernæst over i aktiemarkederne. Bevægelsen over i aktiemarkederne er dog langt fra ovre, ligesom vi endnu ikke har set en bevægelse fra lavtforrentede obligationer og over i aktier Det er vores forventning, at jagten på afkast vil fortsætte, hvilket vil komme både virksomhedsobligationer og i særdeleshed aktier til gode. er attraktivt prisfastsat i forhold til både stats- og realkreditobligationer. Det er fortsat vores vurdering, at danske stats- og realkreditrenter er uholdbart lave. Den ekstremt lempelige pengepolitik vil dog give en vis forankring af stats- og realkreditrenterne i Danmark, der kun forventes at stige svagt Drivkraften bag den fortsatte jagt på afkast og stigende interesse for især aktier er den fortsat ekstremt lempelige pengepolitik på globalt plan, udsigt til bedre global vækst i. halvår samt håndterbar politisk risiko På baggrund af ovenstående fastholder vi vores anbefalede aktivallokering nemlig en overvægt i aktier, undervægt i stats- og realkreditobligationer samt neutral vægt i kontant og virksomhedsobligationer Anbefalet aktivallokering Før Overvægt ndervægt Kontant/pengemarkedsprodukter Stats- og realkreditobligationer ndervægt Virksomhedsobligationer Anbefalingen skal ses i forhold til investors neutrale strategi og for en 3-6 måneders horisont Overvægt ndervægt u ndervægt Konjunktur og overordnet markedsvurdering Fundamentet for jagten på afkast Finanskrisen eller den store recession, som mange har døbt den store globale økonomiske nedtur i 8 og 9, var den største nedtur siden depressionen i 193 erne. Som modsvar på den store økonomiske nedtur reagerede centralbanker og politikere med massive penge- og finanspolitiske lempelser. På trods af dette har opsvinget været historisk svagt, og i en lang række lande er finanspolitiske lempelser nu blevet afløst af stramninger som følge af statsgældskrise eller frygt for statsgældskrise. Pengepolitikken er derimod blevet endnu mere lempelig, og vi befinder os nu rent pengepolitisk på ukendt farvand. Et resultat af det svage opsving, statsgældskrise og dertilhørende politisk risiko samt den ekstremt lempelige pengepolitik er, at stats- og realkreditrenterne i en lang række lande herunder Danmark er blevet presset ned på historiske lavpunkter. I jagten på afkast har investorer i takt med fortsat (om end begrænset) vækst og aftagende politisk risiko først søgt over i virksomhedsobligationer og dernæst over i aktier. Bevægelsen over i aktier har dog været meget forsigtig og har især været præget af en bevægelse over i såkaldte defensive aktier i form af aktier med stabil indtjening, høje dividende betalinger samt sunde balancer. Bevægelsen over i såkaldte cykliske aktier, der følger den økonomiske udvikling tæt, har været langt mere begrænset, ligesom vi fortsat ikke har set en større rotation fra stats- og realkreditobligationer med historisk lave renter og over i aktier. Jagten på afkast vil fortsætte Det er vores forventning, at jagten på afkast vil fortsætte, hvilket vil komme både virksomhedsobligationer, men i særdeleshed aktier til gode. Drivkraften bag den fortsatte jagt på afkast og stigende interesse for især aktier er: ekstremt lempelig pengepolitik på globalt plan udsigt til bedre global vækst i. halvår 13 håndterbar politisk risiko Den lempelige pengepolitik fortsætter Den seneste tid har budt på endnu mere lempelig pengepolitik på globalt plan end forventet. Lempelserne er kommet i form af rentenedsættelse og andre nye tiltag fra ECB (Den Europæiske Centralbank), markant forøgelse af den japanske centralbanks opkøbsprogram for Side 1 af 5

2 statsobligationer samt ændret retorik fra Fed (den amerikanske centralbank), der nu signalerer senere neddrosling af deres igangværende opkøbsprogram for stats- og realkreditobligationer. Dette har givet medvind til risikofyldte aktiver i form af virksomhedsobligationer og aktier og har samtidigt sendt danske stats- og realkreditrenter mod nye rentebunde. Der er ingen udsigt til stramninger af pengepolitikken det næste år. Vi forventer først, at de store centralbanker strammer pengepolitikken, når de er helt komfortable med, at væksten er tilpas stærk og holdbar. Aftagende inflation giver centralbankerne råderum til at fastholde den ekstremt lempelige pengepolitik og måske endda lempe yderligere. I SA vil de automatiske offentlige besparelser kombineret med en mere gradvis end ventet reaktion på januar måneds skattestigninger medføre kraftig finanspolitisk modvind i. kvartal. I. halvår forventes den underliggende robuste private efterspørgsel (primært drevet af udskudt efterspørgsel, fremgang på boligmarkedet, øget kreditgivning og bedre balancer) at overvinde den finanspolitiske modvind. I Europa forventes større politisk fokus på vækstinitiativer, mindre finanspolitisk modvind, øget global vækst og lempelig pengepolitik at vende negativ vækst til positiv vækst i. halvår. Global vækst forventes at blive knap 3,5 pct. i 13. Risikoen på nedsiden af vores vækstskøn er dog øget. De finansielle markeder kan dog på 6 måneders sigt meget vel begynde at fokusere på en begyndende normalisering af pengepolitikken i form af en neddrosling af Feds obligationsopkøbsprogram og frivillig tilbagebetaling af overskudslikviditet fra de europæiske banker. Det er her vigtigt at bemærke, at en neddrosling af Feds obligationsopkøb ikke vil være en stramning af pengepolitikken men blot betyde, at Fed lemper pengepolitikken mindre aggressivt. Vi forventer, at Fed tidligst begynder at neddrosle deres opkøbsprogram i. kvartal. Konsensus er en begyndende neddrosling i februar 1. I Europa forventer vi, at ECB vil lancere tiltag, der skal mindske tilbagebetalingen af overskudslikviditet, såfremt denne tilbagebetaling sker for hurtigt. dsigt til bedre global vækst i. halvår 13 På trods af den seneste tids nøgletal, der har skuffet både i Europa, SA og Kina er vores overordnede syn på vækstudsigterne uændret. Det er således vores opfattelse, at de seneste måneders skuffende nøgletal blot markerer en midlertidig vækstafmatning, og at væksten tiltager igen i. halvår. Håndterbar politisk risiko Den politiske risiko er uændret til svagt aftaget i forhold til vores udmelding fra starten af februar. Cypern har fået en hjælpepakke, der er dannet en ny regering i Italien, der er indgået en ny midlertidig budgetaftale i SA, hvilket sikrer, at en midlertidig nedlukning af store dele af den amerikanske offentlige sektor er undgået. Samtidig er der tilsyneladende et begyndende større fokus på vækstinitiativer blandt de europæiske politikere herunder Tyskland, der har foreslået en bilateral investeringsaftale med Spanien. Den politiske risiko er dog ikke væk, hvilket forløbet omkring dannelsen af den nye (formentligt relativt ustabile) italienske regering og hjælpepakken til Cypern meget godt illustrerer. Politisk uenighed om, hvor hurtigt man kan og skal gå frem med den kommende europæiske bankunion, usikkerhed om forhøjelse af det amerikanske gældsloft (formentligt i slutningen af juli eller starten af august) samt manglende afklaring på de langsigtede finanspolitiske udfordringer i SA er andre eksempler på den fortsatte politiske risiko. Den politiske risiko er dog efter vores vurdering håndterbar, ligesom de finansielle markeder ser ud til at være blevet mindre følsomme overfor politisk risiko. Figur 1: Aktivitetsbarometre - industri Indeks Tilbagegang Fremgang SA Kina Eurozonen Tyskland Global Kilde: Bloomberg holdbart lave stats- og realkreditrenter Det nuværende niveau for danske stats- og realkreditrenter er efter vores vurdering uholdbart lavt. Eftersom det danske renteniveau i meget høj grad er bestemt af det tyske renteniveau, der igen afhænger meget af det amerikanske renteniveau, er det nyttigt at se på prisfastsættelsen af tyske og amerikanske statsobligationer. I både Tyskland og SA opererer vi stadig med realrenter tæt på, hvilket har været uholdbart i selv Japan jf. diskussionen i vores tidligere udmeldinger. Som figur viser, er amerikanske statsobligationer endvidere ude at trit med de makroøkonomiske fundamentaler (kort rente, inflation og økonomisk aktivitet). Side af 5

3 Figur : Amerikansk 1 årig rente 1 Pct. 8 makroøkonomisk miljø, der historisk har været gunstigt for virksomhedsobligationer, er virksomhedsobligationer efter vores vurdering fortsat attraktivt prisfastsat i forhold til statsobligationer. 6 Figur 3: Rente og rentespænd på virksomhedsobligationer 5 Pct. Pct Model 1 årig rente 1 Kilde: Ecowin 1 5 Ovenstående model tager dog ikke højde for den ekstremt lempelige pengepolitik i form af massive obligationsopkøb. Korrigeres for den ekstremt lempelige pengepolitik, er det dog fortsat vores vurdering, at amerikanske, tyske og danske statsrenter er for lave. dsigt til svagt stigende stats- og realkreditrenter Det er fortsat vores vurdering, at vi over de næste 3-6 måneder vil se svagt stigende danske stats- og realkreditrenter. Drivkraften bag rentestigningerne er de bedre vækstudsigter i. halvår, håndterbar politisk risiko og et markedsmæssigt øget fokus på, hvornår Fed begynder at neddrosle deres månedlige obligationsopkøb. Som nævnt tidligere svarer dette ikke til en pengepolitisk stramning men svarer blot til, at Fed ikke stimulerer yderligere. Pengepolitikken forbliver således fortsat ekstremt lempelig, hvilket vil give en forankring af statsrenterne i både SA, Tyskland og Danmark. Kraftige rentestigninger forventes først at komme på det tidspunkt, hvor centralbankerne begynder at lægge an til pengepolitiske stramninger og/eller investorerne af anden grund påbegynder den store rotation ud af obligationer og over i aktier. Det er som obligationsinvestor vigtigt at være opmærksom på, at udfaldsrummet er meget asymmetrisk. Danske stats- og realkreditobligationer giver således et meget begrænset afkast ved uændrede renteniveauer, og der er efter vores vurdering kun et meget begrænset potentiale for rentefald. Selv mindre rentestigninger vil derimod medføre negative afkast på danske stats- og realkreditobligationer. Virksomhedsobligationer attraktive men pas på Kreditspændene (forskellen mellem renten på en virksomhedsobligation og renten på en statsobligation med samme restløbetid) på både investment grade og high yield virksomhedsobligationer er nu, som det fremgår af figur 3, på de laveste niveauer siden finanskrisens start i 8. På trods af svagt stigende misligholdelser indpriser de aktuelle kreditspænd stadig flere misligholdelser, end vi forventer. Med meget sunde selskaber og et Investment grade kreditspænd High yield kreditspænd (h.a.) Kilde: Bloomberg og Ecowin Vi forventer at den fortsatte jagt på afkast også vil komme virksomhedsobligationer til gode, og vi forventer uændrede til svagt indsnævrede kreditspænd. Det absolutte renteniveau på virksomhedsobligationer specielt på investment grade virksomhedsobligationer er dog nu så lavt, at selv mindre rentestigninger nemt kan medføre negative absolutte afkast. Svag men positiv indtjeningsvækst dsigten til at den europæiske recession bliver længere og dybere end tidligere ventet kombineret med global vækstafmatning øger risikoen på nedsiden af vores forventning om 5 pct. EPS (indtjening per aktie) vækst for europæiske aktier i 13. Analytikerne nedjusterer stadig deres 13 EPS skøn, der nu ligger på 6,5 pct. Konsensus for 13 EPS er efter vores vurdering således tæt på at være fair. Den fortsatte nedjustering af EPS skønnet for 13 kombineret med vores forventning om tiltagende vækst i halvår øger muligheden for positive EPS overraskelser i. halvår. Fortsat attraktiv prisfastsættelse Det er fortsat vores vurdering at europæiske aktier er attraktivt prisfastsat i forhold til både stats- og realkreditobligationer samt virksomhedsobligationer. Dette afspejles i høje direkte afkast (dividende betalinger i forhold til aktiekursen) samt meget høje risikopræmier. Risikopræmien på aktier er et mål for det forventede merafkast, som investorer kræver for at købe aktier i stedet for statsobligationer. Risikopræmien kan sammenlignes med kreditspændet på virksomheds- Side 3 af 5

4 obligationer. Som figur viser, er risikopræmien på europæiske aktier stadig høj både i forhold til det historiske gennemsnit (på godt pct.) men også i forhold til niveauerne i foråret 11 og efteråret 9. Vi forventer, at risikopræmien vil falde fremadrettet, hvilket vil understøtte europæiske aktier. Morgans Stanleys europæiske prisfastsættelsesmodel har ligeledes netop givet et købssignal på europæiske aktier. Figur : Risikopræmie på europæiske aktier 1 Pct. 1 halvår er, at den underliggende private efterspørgsel i specielt SA ikke tiltager så meget som ventet, og/eller at væksten aftager yderligere i Kina og andre udviklende lande, hvilket vil lægge en dæmper på den globale vækst til skade for specielt Europa. Med hensyn til en opblussen af den politiske risiko er Europa den mest oplagte kandidat. Risikoen er her, at uenighederne mellem de europæiske politikere bliver så stor, at de finansielle markeder begynder at miste tillid til den reformkurs, som er lagt. Endeligt kan et nyt slagsmål om forhøjelsen af det amerikanske gældsloft ikke udelukkes. Det er dog vores vurdering, at den ekstremt lempelige pengepolitik og attraktive prisfastsættelse af aktier vil holde en vis hånd under aktiemarkederne under ovenstående risikoscenario Risikopræmie Kilde: Datastream Skeptiske investorer Investorerne er fortsat skeptiske med hensyn til den igangværende aktieoptur. Dette afspejles blandt andet i den meget begrænsede interesse for cykliske aktier samt i den fortsatte store tilgang til obligationsmarkedet. Den store skepsis afspejles også i blandede signaler fra stemningsindikatorer. En af disse - den såkaldte bullsbears indikator, der måler forskellen mellem andelen af optimistiske og pessimistiske investorer har således netop været på det laveste niveau siden aktiebunden i marts 9. Meget pessimistiske investorer har ofte været et godt købssignal for aktier. Andre stemningsindikatorer sender dog mere neutrale signaler for aktiemarkederne. Vi forventer, at denne skepsis vil blive vendt til tro på fortsat aktieoptur i takt med bedre vækst, fortsat ekstrem lempelig pengepolitik og håndterbar politisk risiko. Dette vil understøtte aktiemarkederne fremadrettet. Taktisk aktivallokering d fra en samlet vurdering af afkastmuligheder og risici fastholder vi vores overvægt i aktier, undervægt i statsog realkreditobligationer samt neutral vægt i kontant og virksomhedsobligationer se figur 5. Den største risiko mod vores anbefalede aktivallokering er, at væksten ikke tiltager i. halvår, og/eller at den politiske risiko igen blusser voldsomt op. Den største trussel mod vores forventning om tiltagende vækst i. Figur 5: Anbefalet aktivallokering Kontant/pengemarkedsprodukter Stats- og realkreditobligationer Virksomhedsobligationer Anbefalingen skal ses i forhold til investors neutrale strategi og for en 3-6 måneders horisont. O = overvægt, = neutral vægt og = undervægt. Figur 6: Afkast og performance Afkast pr. Før Siden År til dato Spar ord,7% 5,% Benchmark,1%,% 7,% 9,%,% 1,% Kontant,%,% Stats- og realkreditobligationer,1%,8% Virksomhedsobligationer 3,5%,8% Indeks Benchmark: % europæiske aktier, % danske stats-/realkreditobligtioner, 1% kontant og 1% europæiske virksomhedsobligationer O u Benchmark Spar ord O Kilde: Bloomberg og Datastream Spar ord Banks investeringskomité Søren Larsen Martin Lundholm Peter Møller Christian Mose ielsen Side af 5

5 Redaktion afsluttet, 8. maj 13, kl. 1:36 Denne publikation er udgivet af Handelsområdet i Spar ord Bank A/S, Postboks 16, 91 Aalborg. Publikationen er markedsføringsmateriale og kan ikke anses som investeringsanalyse. Gengivelsen af publikationen eller dele heraf er ikke tilladt uden forudgående tilladelse. Der er ikke forbud mod at handle inden offentliggørelse og Spar ord Bank koncernen kan have positioner i de pågældende finansielle instrumenter og valutakryds. Publikationen er baseret på offentligt tilgængeligt materiale, som Handelsområdet i Spar ord Bank A/S anser for at være pålidelig. Handelsområdet i Spar ord Bank A/S tager forbehold for fejl i kilder, trykfejl og beregningsfejl. Alle vurderinger er udført på den angivne dato og kan ændres uden videre. Historiske afkast, vurdering af gevinstpotentiale og værdiansættelsesmæssige betragtninger kan ikke opfattes som garanti for fremtid afkast. Med mindre andet er angivet er afkastberegninger opgjort eksklusiv handelsomkostninger. Den fremtidige kursudvikling og/eller det fremtidige afkast kan blive negativt og gevinster eller tab kan blive forøget eller formindsket som følge af valutakursudsving. Anbefalingerne skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter. Spar ord Bank koncernen påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af materialet. Side 5 af 5