Frygt for handelskrig presser renter lavere

Frygt for handelskrig presser renter lavere Frygt for handelskrig og politisk kaos i Italien har presset renter lavere siden midten af maj, og denne frygt kan sende renterne lidt lavere hen over sommeren ECB og Nationalbanken holder renten uændret både i år og næste år, hvilket begrænser rentestigningerne i den korte ende af rentekurverne Risiko for overophedning i den amerikanske økonomi vil få Fed til at fortsætte med at hæve renten, hvilket også trækker de lange renter op i USA og Europa Risikomærkning Kompleks Ikke-kompleks S e ve nligst de sidste s ide r for forklaring. Frygt for handelskrig og politisk kaos i Italien presser renter ned Risikoen for handelskrig mellem USA på den ene side og USA s store samhandelspartnere på den anden side har skabt flugt mod sikre aktiver i de seneste uger. Dette har presset aktieindeks og renter på sikre obligationer fra Danmark, Tyskland og USA lavere, ligesom swaprenter i DKK, EUR og USD er faldet op mod 15bp siden renteprognosen i juni. Omvendt er italienske statsrenter steget kraftigt siden midten af maj i takt med dannelsen af en euro-skeptisk regering i Støvlelandet. Figur 1: 10-årige statsrenter og 10-årig swaprente i DKK i seneste år Indtil videre er de direkte økonomiske effekter af USA s protektionistiske tiltag moderate. Vi vurderer dog, at risikoen for en handelskrig er steget, hvilket flere centralbanker også ser som en væsentlig risiko for lavere global vækst. Vi har derfor nedjusteret vækstprognosen i vores seneste økonomisk prognose. Pengepolitikken bliver mere divergerende mellem Fed og ECB, da inflationsbilledet er forskelligt: I USA hævede Fed som ventet renten ved mødet i juni, og opjusterede rentebanen, da både inflationen og kerneinflationen er tæt på Feds målsætning. Derimod var ECB-mødet i juni dueagtigt: ECB venter stadig, at inflationen er lavere Research, Jyske Markets Rente- og valutastrateg Morten Hassing Povlsen +45 89 89 71 08 mhp@jyskebank.dk Rente-, valuta- og oliestrateg Jan Bylov +45 89 89 71 68 jan.bylov@jyskebank.dk Vigtig investorinformation: Se venligst materialets sidste sider. 1

end målsætningen i de næste tre år, og ECB signalerede, at den første renteforhøjelse tidligst kommer efter sommeren næste år. Vi har derfor ændret vores prognose for ECB, så der ikke kommer en renteforhøjelse hverken i år eller næste år. Læs mere i analysen - Ny ECB-prognose: Not on my shift I forbindelse med den nye ECB-prognose fastholdt vi, at Nationalbanken vil hæve renten i midten af 2019. Da risikoen for global handelskrig er steget og den politiske situation i Italien er usikker, så har vi sværere ved at se, at kronen svækkes op mod 7,46 over for euroen. Vi vurderer, at EUR/DKK vil fortsætte med at handle omkring 7,45, og at Nationalbanken fortsat vil afvente ECB. Derfor venter vi, at Nationalbanken vil holde renten uændret i år og næste år. En selvstændig renteforhøjelse fra Nationalbanken kan dog blive aktuel, hvis det generelle politiske syn på eurosamarbejdet bliver mere positivt, eller hvis renter i EUR stiger mere end vi venter. Fed hævede renten i juni og opjusterede rentebanen De lange USD-renter er faldet omkring 25bp siden midten af maj pga. højere risiko for en global handelskrig og politisk usikkerhed i Italien. Derimod er den korte ende af USD-kurven tæt på årets højeste niveauer, hvorved rentekurven er fladet yderligere over de seneste uger. Den korte ende af USD-kurven holdes oppe af, at Fed i juni fortsatte med at stramme pengepolitikken, hvor renten som ventet blev hævet med 25bp til intervallet 1,75-2,00 %. Som vi også havde ventet blev rentebanen opjusteret, så Fed signalerer to yderligere renteforhøjelser i år. Vi venter renteforhøjelser i september og december i år og marts næste år, da inflationen og kerneinflationen er omkring Feds målsætning på 2 %. Markederne indpriser, at Fed funds renten vil være 50bp højere i marts næste år, hvilket dermed er lavere end både vores prognose og Feds rentebane. Vi vurderer derfor, at de korte USD-renter vil stige yderligere i de næste måneder. Da vi venter recession i 2. halvår næste år i USA, venter vi, at Fed nedsætter renten igen i september næste år, hvilket vil sende USD-renter lavere til den tid. Den lange ende af USD-kurven ventes også at stige, så længe Fed signalerer strammere pengepolitik. Dette afhænger bl.a. af, om inflationen fortsætter med at stige, hvilket er risikoen pga. det stramme arbejdsmarked i USA. Desuden er den øgede gældsætning i USA med til at trække USD-renter højere. Vi venter stadig, at den 30-årige statsrente vil have svært ved at bryde 3,25 %, og at USD-statskurven flader, men ikke inverterer. Derimod er det mere sandsynligt, at USD-swapkurven vil invertere i det næste år, hvor 10-2-årsspændet er 13bp. Risici for højere USD-renter: 1) Fed bliver mere bekymret for stigende inflation, og 2) geopolitisk uro (handelskrig, Italien, Emerging Markets) aftager hurtigt. Risici for lavere USD-renter: 1) Eskalerende geopolitisk uro og faldende risikoappetit og 2) handelskrig mellem USA og primært Kina. 2

Figur 2: 10-årig statsrente i USD ventes at stige mere end indpriset i det næste år 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 dec-19 USD STAT 10y Jyske Bank Forward 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 Kilde: Bloomberg & Jyske Bank Nedjustering af renteprognosen i DKK og EUR Vi nedjusterede renteprognosen i DKK og EUR op mod 40bp for ultimo 2019 i forbindelse med Ny ECB-prognose: Not on my shift den 19. juni. Risikoen for en global handelskrig er steget over de seneste uger, så vi venter ikke, at EUR/DKK vil nærme sig centralpariteten i det næste år. Derfor er prognosen for Nationalbanken ændret, så vi ikke længere venter en selvstændig renteforhøjelse, men at Nationalbanken vil afvente ECB. Fortsat høj overskudslikviditet i både EUR og DKK ventes at være med til at holde den korte ende af rentekurverne i DKK og EUR lave i prognoseperioden, hvor vi venter meget begrænsede rentestigninger. Figur 3: 3M Cibor ventes ikke at stige i prognoseperioden 0,00-0,05-0,10-0,15-0,20-0,25-0,30 0,00-0,05-0,10-0,15-0,20-0,25-0,30-0,35-0,35 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 dec-19 Cibor 3m Jyske Bank Forward Kilde: Bloomberg & Jyske Bank 3

De lange renter i DKK og EUR er faldet omkring 25bp siden midten af maj. Vi vurderer, at den lange ende af rentekurverne (minimum 10 års løbetid) er for lave, da renter i de kommende kvartaler i mindre grad vil være holdt nede af ECB s opkøb. ECB s stramninger vil dog gå meget langsomt, og ECB overvejer mulighederne for at understøtte markederne, selvom obligationskøbene langsomt udfases. En mulighed er, at ECB s geninvesteringer foretages i obligationer med længere løbetider, hvorved ECB stadig har mulighed for at påvirke hele rentekurven i EUR. Dette vil være med til at lægge en dæmper på rentestigningerne i EUR over de kommende måneder, som også risikerer at falde, hvis den geopolitiske situation med handelsrestriktioner eskalerer. Vi venter dog, at de lange renter i DKK og EUR vil stige lidt mere end indpriset over de kommende måneder. Figur 4: 10-årig swaprente i DKK ventes at stige mere end indpriset 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,40 dec-15 dec-16 DKK SWAP 10y dec-17 dec-18 Jyske Bank dec-19 Forward Kilde: Bloomberg & Jyske Bank 4

Rente Rente 02.07.2018 30-årig 2 % realkreditobligation tæt på kurs 100 Rentefaldene på stats- og swaprenter i Danmark har også presset renter yderligere ned på de danske realkreditobligationer siden midten af maj. Danske obligationer er stadig sikker havn, og udlandets ejerandel af de konverterbare obligationer steg yderligere i maj, så den nu er over 30 %. Rentefaldene i de konverterbare segment har fået varigheden til at falde yderligere, hvilket igen har fået investorer til også at søge mod især de lange RTL-obligationer, hvor renter er faldet mere end på de helt korte RTL-obligationer. Figur 5: Renter på danske rentetilpasningslån er faldet siden midten af maj 1,50% 1,25% 1,00% 0,75% 0,50% 0,25% 0,00% -0,25% -0,50% -0,75% 1,50% 1,25% 1,00% 0,75% 0,50% 0,25% 0,00% -0,25% -0,50% -0,75% jan-14 jan-15 jan-16 jan-17 jan-18 jan-19 RTL1 RTL3 RTL5 Kilde: Jyske Bank Vi venter, at de korte danske boligrenter vil være lave i prognoseperioden, da Nationalbanken ventes at holde renterne uændret. Vi vurderer derfor, at rentestigninger vil være meget begrænsede for især de kortere lån. Længere ude på rentekurverne venter vi moderat højere renter. I det konverterbare segment er de åbne serier i 30-års segmentet stadig 2 % med og uden afdrag, men kursen er meget tæt på 100 med afdrag, som derfor risikerer at lukke for ny låneoptag. Jyske Bank Boligrenteprognose I dag Pr. 1. okt. Pr. 1. jan. RTL1-rente 0,20 0,21 0,25 RTL5-rente 0,22 0,35 0,40 Kurs på 30-årig fast rente (2%) med afdrag 99,7 99,0 98,6 Renten på lån med fastrenteperiode på 1 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.10. Renten på lån med fastrenteperiode på 2 til 10 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.04. 5

Jyske Bank renteprognose STATSRENTER Danm ark Spot Q3-18 Q4-18 Q1-19 Q2-19 Q4-19 Leading -0,65-0,65-0,65-0,65-0,65-0,65 Cibor 3m -0,30-0,30-0,30-0,30-0,30-0,30 Cibor 6m -0,15-0,15-0,15-0,15-0,15-0,15 STAT 2y -0,58-0,50-0,45-0,40-0,40-0,35 STAT 5y -0,16-0,05 0,00 0,05 0,10 0,15 STAT 10y 0,32 0,50 0,55 0,60 0,65 0,70 STAT 30y 0,77 0,95 1,00 1,05 1,10 1,10 STAT 5y - 2y 0,41 0,45 0,45 0,45 0,50 0,50 STAT 10y - 5y 0,48 0,55 0,55 0,55 0,55 0,55 STAT 30y - 10y 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,40 SWAPRENTER Danm ark Spot Q3-18 Q4-18 Q1-19 Q2-19 Q4-19 Cibor 3m -0,30-0,30-0,30-0,30-0,30-0,30 Cibor 6m -0,15-0,15-0,15-0,15-0,15-0,15 SWAP 2y -0,05 0,00 0,05 0,10 0,15 0,20 SWAP 5y 0,39 0,50 0,55 0,60 0,65 0,70 SWAP 10y 1,01 1,15 1,20 1,25 1,30 1,35 SWAP 30y 1,56 1,70 1,75 1,80 1,80 1,80 SWAP 5y - 2y 0,45 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 SWAP 10y - 5y 0,62 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 SWAP 30y - 10y 0,55 0,55 0,55 0,55 0,50 0,45 STATSRENTER EU RO LA ND Spot Q 3-18 Q 4-18 Q 1-19 Q 2-19 Q 4-19 Leading -0,40-0,40-0,40-0,40-0,40-0,40 Euribor 3m -0,32-0,30-0,30-0,30-0,30-0,30 Euribor 6m -0,27-0,25-0,25-0,25-0,25-0,25 STAT 2y -0,67-0,55-0,50-0,45-0,40-0,30 STAT 5y -0,31-0,15-0,05 0,05 0,15 0,25 STAT 10y 0,30 0,50 0,60 0,70 0,80 0,85 STAT 30y 1,02 1,20 1,25 1,30 1,35 1,35 STAT 5y - 2y 0,36 0,40 0,45 0,50 0,55 0,55 STAT 10y - 5y 0,60 0,65 0,65 0,65 0,65 0,60 STAT 30y - 10y 0,72 0,70 0,65 0,60 0,55 0,50 SWAPRENTER EU RO LA ND Spot Q 3-18 Q 4-18 Q 1-19 Q 2-19 Q 4-19 Euribor 3m -0,32-0,30-0,30-0,30-0,30-0,30 Euribor 6m -0,27-0,25-0,25-0,25-0,25-0,25 SWAP 2y -0,17-0,15-0,10-0,05 0,00 0,05 SWAP 5y 0,26 0,35 0,40 0,45 0,50 0,55 SWAP 10y 0,87 1,00 1,05 1,10 1,15 1,20 SWAP 30y 1,45 1,55 1,60 1,65 1,65 1,65 SWAP 5y - 2y 0,43 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 SWAP 10y - 5y 0,61 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 SWAP 30y - 10y 0,58 0,55 0,55 0,55 0,50 0,45 STATSRENTER U SA Spot Q 3-18 Q 4-18 Q 1-19 Q 2-19 Q 4-19 Leading 2,00 2,25 2,50 2,75 2,75 2,50 Libor 3m 2,34 2,50 2,60 2,70 2,80 2,60 STAT 2y 2,51 2,60 2,70 2,80 2,90 2,60 STAT 5y 2,72 2,90 3,00 3,05 3,05 2,75 STAT 10y 2,84 3,05 3,15 3,20 3,20 3,00 STAT 30y 2,98 3,15 3,25 3,25 3,25 3,15 STAT 5y - 2y 0,20 0,30 0,30 0,25 0,15 0,15 STAT 10y - 5y 0,12 0,15 0,15 0,15 0,15 0,25 STAT 30y - 10y 0,14 0,10 0,10 0,05 0,05 0,15 6

Vigtig Investorinformation Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for disse informationer rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personligt brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Hvis ikke andet er anført er kilden Jyske Bank. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, som de udarbejder analyser om. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretninger o.l. så må denne ikke handle i det pågældende papir på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan tillige have positioner i de papirer, der analyseres og vil ofte have et forretningsmæssigt forhold til de analyserede virksomheder eller udstedere af de analyserede papirer. Analytikerne modtager ikke betaling fra enheder med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter på: https://jyskebank.com/m/da/products/investment/investinfo Modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Rente Regressionsmodeller med input fra økonomiske og finansielle data herunder også Jyske Banks forventninger til disse (fx forventninger til vækst, inflation og pengepolitik). Rentekurveanalyse, herunder rentekurvehældning og kurvatur. Positionering, markedspsykologiske vurderinger, spilteoretisk scenarioanalyse og mønstergenkendelsesteknik indgår i vurderingsmaterialet. Danske realkreditobligationer modelleres ud fra en egenudviklet model baseret på RIO (realkreditmodel udviklet af ScanRate) bestående af en stokastisk rentestrukturmodel til at estimere fremtidig renteudvikling, og en statistisk konverteringsmodel kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. I udarbejdelsen af analyser lægges vægt på f.eks. den relative prisfastsættelse, udbud/efterspørgsel, debitorsammensætning og parametre fra Jyske Banks realkreditmodel. Valuta Simpel regressionsmodel, hvor valutakrydset værdiansættes via variabler som f.eks. forskelle i realrenter, rentekurvehældning, kurvatur, råvarepriser og volatiliteter. Principal komponentanalyse-model, hvor valutakrydset værdiansættes via variabler som f.eks. forskelle i reale og nominelle swaprenter, rentekurvehældning og kurvatur. Jyske Markets økonomiske forventninger til vækst, inflation, pengepolitik indgår i modelvariabler. Positionering, markedspsykologiske vurderinger, spilteoretisk scenarioanalyse og mønstergenkendelsesteknik indgår i vurderingsmaterialet. Anbefalingsbegreber Kursmål Kursmål afspejler den retning, som valutakursen forventes at bevæge sig i over en given horisont (retning og styrke). Kursmålet er et skøn for, hvor vi med overvejende sandsynlighed forventer at se valutakursen på den angivne horisont. Kursmålet bør derfor ikke betragtes som et præcist minimum eller maksimum for valutakursen i den pågældende periode. Renteprognose Renteprognosen afspejler den forventede retning for renter over en given horisont. Renteprognosen er et skøn for, hvor vi med overvejende sandsynlighed forventer at se renten på den angivne horisont. Renteprognosen bør derfor ikke betragtes som et præcist minimum eller maksimum for renten i den pågældende periode. Anbefalinger Den enkelte kunde bør i samarbejde med sin rådgiver altid forholde sig til den udvalgte anbefaling og strategi i forhold til kundens risikoprofil og formål. Opdatering af analysen Rente Renteprognosen laves månedligt med forskellige horisonter ud til to år. Anbefalinger og strategier udsendes og opdateres på ad hoc basis. Valuta Kursmål med forskellige horisonter ud til et år fastsættes månedligt. Anbefalinger og strategier udsendes og opdateres på ad hoc basis Risiko Investering og handel med valuta og renter er behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. 7

Afkast og kursudvikling De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at et anført forventet fremtidigt afkast vil stemme overens med den faktiske udvikling. De anførte forventede, fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Tidligere afkast og kursudvikling kan ikke anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Prognoser i analysen kan ikke med sikkerhed anvendes som en sikker indikator for fremtidige afkast. Oplyste renter og kurser i materialet er enten seneste observerede i markedet jf. påførte tidsstempel. For realkreditobligationer henvises til BRF s hjemmeside www.brf.dk/erhverv/kurser. Det er vigtigt at understrege, at de oplyste renter og kurser ikke er handlebare for kunden. Risikomærkning Grøn: En type af investeringsprodukt er i kategorien grøn, hvis risikoen for at tabe hele det investerede beløb må betragtes som meget lille, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Gul: En type af investeringsprodukt er i kategorien gul, hvis der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Rød: En type af investeringsprodukt er i kategorien rød, hvis der er en risiko for at tabe mere end det investerede beløb, eller hvis produkttypen er vanskelig at gennemskue. Kompleksitet For at et produkt kan betegnes som Ikke-kompleks : Skal det kunne afhændes, indløses eller på anden måde realiseres til en offentligt tilgængelig kurs. Skal det ikke indebære en faktisk eller potentiel forpligtelse for kunden, som overstiger udgiften ved erhvervelsen. Skal prissætning fastsættes uden reference til andre værdipapirers priser, samt andre indekser og mål. Skal der findes let forståelige, offentligt tilgængelige oplysninger om produktets karakteristika. Må produktet ikke være et derivat. 8