WILLIAM DEMANT - REDUCER Fokus på højere markedsandel og effekt fra MFi-høreapparatet Dette er et ikkekomplekst produkt. Vi fastholder REDUCER: William Demant aflægger deres regnskab for 1. halvår '14 den 14. august. Vi fastholder vores anbefaling på REDUCER op til regnskabet, da vi stadig er bekymrede for William Demants kortsigtede evne til at klare sig bedre end markedet. Uden nogen betydelige produktlanceringer i den nærmeste fremtid, og da væksten kommer fra lavprisprodukterne, forventer vi et stigende pres på den gennemsnitlige salgspris og den organiske vækst på vej ind i 2. halvår '14. Stigende markedsandel men indenfor lavprisprodukter: Vores fokus i regnskabet vil være på den organiske vækst i Hearing Aids-divisionen, samt hvor stor en markedsandel William Demant har formået at tage blandt de uafhængige forhandlere, især i USA hvor Sonovas beslutning om at forsyne Costco med de brandede Phonak-høreapparater kan have givet William Demant muligheden for at vinde markedsandele. Vi forventer en organisk vækst på 4,5% i Hearing Devices-divisionen i et marked, der forventes at vokse 3-4% i værdi (enhedsvæksten forventes at blive 5-7%). Mens vi forventer, at William Demant fortsat vil være i stand til at vinde markedsandele mht. volumen, vurderer vi, at en stor del af væksten vil komme fra lavprisprodukterne, hvilket vil lægge pres på den gennemsnitlige salgspris og den organiske vækst. Fundamental vurdering Fair Risiko Lav Nyhedsstrøm Negativ 12 mdr.'s kursmål 530 Aktuel kurs 482 Shar e infor m ation High/low latest 12 m 544/456 Price trend (3/12 m) 0%/-3% Relative to OMXC20-3%/-33% Market value (DKKm) 27.328 Free float 39% Avg daily vol (DKKm) 50,6 Reuters WDH.CO Bloomberg WDH DC Pr ice tr end William Demant Holding 683 OMXC20 Cap 633 583 533 Made for iphone-løsning godt modtaget: Ifølge William Demant er Oticons Made for iphone-opkoblingsløsning blevet godt modtaget af både slutbrugerne og de professionelle inden for høreapparatsindustrien. 483 433 a s o n d j f m a m j j a Regnskabs- og nøgletal (DKKm) 2013 2014E 2015E 2016E Omsætning 9.209 9.648 10.001 10.499 Resultat af primær drift 1.784 1.889 1.978 2.108 Resultat før skat 1.712 1.817 1.903 2.033 EBIT margin 19,4% 19,6% 19,8% 20,1% ROE 30,4% 30,2% 30,8% 31,8% ROIC 19,7% 17,3% 17,6% 18,4% EPS 23 25 27 29 P/E 20,8 19,4 18,0 16,6 EV/EBIT 16,6 15,3 14,7 13,8 P/BV 6,0 5,7 5,4 5,2 Dividende - - - - Source: Jyske Bank & Datastream --------------------------------------- Jyske Markets, Vestergade 8-16 8600 Silkeborg Senior Aktieanalytiker: Janne Vincent Kjær +45 89 89 70 36 - jvk@jyskebank.dk ----------------------------------- Denne investeringsanalyse er et uddrag af en analyse til professionelle kunder Vigtig investorinformation: Se venligst sidste side 1
Vi forventer, at den nye løsning vil understøtte væksten i Hearing Devicesdivisionen, hvor omsætningen af Streamers og andet trådløst udstyr er på vej op. Dog har salget af Streamers en negativ mix-effekt på bruttomarginen, da disse produkter typisk ikke sælges med samme høje bruttomargin som høreapparater. Vi forventer et bruttoresultat på DKK 3.474 mio. svarende til 72,3 % af omsætningen - et fald på 0,2 procentpoint år/år. EBIT forventes at blive DKK 938 mio. eller 19,5 % af omsætningen. Prognosen fastholdes formentlig: Vi vurderer, at William Demant vil fastholde deres estimater for 2014, hvor de forventer en EPS-vækst på 5-10 %. Opkøb forventes at bidrage med 3-4 % til koncernomsætningen i 2014, men vil blive opvejet af valutakursændringer. Valutakurserne forventes at påvirke koncernens driftsresultat negativt med ca. DKK 100 mio. 2
Forventninger til 1. halvår '14 Conse nsus JB Chg % Conse nsus JB (DKKm) 1H '13R 1H '14E 1H '14E Consensus JB 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E Sales: Hearing Devices 3.910 4.201 4.375 n/a 11,9% 8.502 8.997 9.035 8.721 9.018 9.457 Diagnostic Instruments 427 459 448 n/a 5,0% 897 1.005 1.062 927 983 1.042 Personal Communication* 204 Total 4.541 4.683 4.804 3,1% 5,8% 9.509 10.056 10.647 9.648 10.001 10.499 EBIT 880 924 938 5,0% 6,5% 1.896 2.054 2.229 1.889 1.978 2.108 Profit before taxes 842 893 904 6,1% 7,3% 1.835 1.998 2.183 1.817 1.903 2.033 Net profit 637 686 692 7,7% 8,7% 1.409 1.541 1.689 1.391 1.458 1.557 EPS 25,50 28,50 31,70 24,55 25,72 27,48 EBIT margin 19,4% 19,7% 19,5% 0,4 p.p. 0,1 p.p. 19,9% 20,4% 20,9% 19,6% 19,8% 20,1% * removed to Hearing Devices Kilde: Jyske Bank & William Demant Forventninger Guidance 2014 2013R 2014 guidance JB Co nse nsus Re ve nue 8.721 8.502 EBIT 1.784 1.889 1.896 EPS 14% 5-10% 6% 10%
Koncernomsætning (DKK mio.) Organisk vækst, Høreapparater 6.000 20,0% 5.000 4.804 15,0% 4.000 10,0% 3.000 5,0% 4,5% 2.000 1.000 0,0% -5,0% H1 H2 0 H1 H2-10,0% Bruttomargin i % EBIT-margin i % 73,0% 72,0% 72,3% 30,0% 25,0% 71,0% 70,0% 69,0% 68,0% 67,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 19,5% 66,0% H1 H2 0,0% H1 H2
Organisk vækst, William Demant vs. markedet Gennemsnitlig salgspris, sidste produktcyklus 16,00% 14,00% 15% ASP development, Agil product cycle 12,00% 10% 8% 10,00% 8,00% 5% 6,00% 4,00% 0% 2,00% 0,00% -2,00% 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 William Demant Market organic growth -5% -10% -3,6% -5% -6% H1 2010 H1 2011 H1 2012 Total
Overblik William Demant Holding Selskabsprofil William Demant udvikler, producerer og sælger produkter inden for: høreapparater, som er koncernens kerneforretning og består af Oticon, Bernafon og Sonic. Diagnostiske Instrumenter, som producerer avancerede målestystemer, og som er koncernens næststørste forretningsområde. Personlig Kommunikation, som omfatter Phonic Ear og Logia (trådløse kommunikationssystemer til hørehæmmede) samt Sennheiser Communication, som producerer headsets. Ejerstruktur Others 40% Marathon Asset Managemen t 5% Oticon Foundation 55% Omsætningsvækst og rentabilitet 25% 20% 15% 10% Omsætningsfordeling Diagnostic Instruments 9% Personal Communicati on 3% 5% 0% 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Sales growth EBIT-margin Hearing Devices 88% Fundamental vurdering Investeringscase Markedet for høreapparater er præget af stabil volumenvækst William Demant er et yderst veldrevent selskab, der efter med en gennemsnitlig årlig vækst de sidste 15 år på 3,6 %. vores vurdering står med en af markedets stærkeste Væksten forvents at fortsætte de næste mange år understøttet af en positiv demografisk udvikling med en stigning i antallet produktpaletter, som afspejler selskabets teknologisk førende position. af ældre over 65 år på 2,9 % om året. Markedet for høreapparater har historisk udvist relativ stabil Markedet for høreapparater er pæget af lav penetration. Kun 1 volumenvækst, også i perioder med økonomisk afmatning. Der har ud af 5 hørehæmmede anvender i dag et høreapparat. Vi dog været en tendens til, at volumenvæksten i forventer dog ikke nogen mærkbar stigning i penetrationen frem recessionsperioder har været aftagende. mod 2015, da der fortsat blandt den nuværende 65+ generation Historisk har det været muligt at øge priserne med 1-2 % om er et stort stigma forbundet med at bære høreapparat. året, men vi ser en risiko for, at det fremadrettet bliver sværere at øge priserne i takt med at de trådløse egenskaber og et kosmetisk rigtigt design er blevet rullet ned over produktpaletten på tværs af alle prissegmenter. Kurstriggere Risikofaktorer Fortsat succesfuld udrulning af Acto og Ino. Begrænset markedsvækst som følge af økonomisk afmatning. Succesfuld lancering af designapparatet Intiga. Fortsat fald i gennemsnitsprisen som følge af produktmiks, Udsigt til et nyt high end produkt i slutningen af 2012. offentlige licitationer, konsolidering i forhandlernettet samt Udbredelse af tilskudsordninger. større fokus på pris. Tilbagevenden til tidligere tiders høje EBIT margin. Fortsat konsolidering i detailleddet kan mindske Øget penetration. producenternes forhandlerstyrke. Et fald i gennemsnitsalderen blandt førstegangsbrugere. Vanskeligere at differentiere sig i high end segmentet hvad angår design og størrelse. Mangel på nye banebrydende high end produkter vil gøre det vanskeligt at hæve priserne.
Dato 26-03-2012 27-02-2013 08-05-2013 27-02-2014 06-08-2014 Anbefaling Sælg Reducer Køb Reducer Kurs ved anbefaling 515,00 455,00 475,00 535,00 482,30 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag -11,65% 4,40% 12,63% -9,85% Indeks ved anbefaling 480,31 570,66 575,30 765,25 784,35 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 18,81% 0,81% 33,02% 2,50% Relativ performance ift. Indeks -25,64% 3,55% -15,33% De anvendte kurser er åbningskurser for dagen, hvor anbefalingen ændres el. idag. Indeks: OMXC20 CAP
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må aktieanalytikere i Jyske Bank ikke handle i de aktier, hvor de har ansvaret for udarbejdelse af analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende aktie på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks aktieanbefalinger - aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for danske aktier (antal) Fordeling af anbefaling for alle aktier (antal) Kilde: Jyske Bank Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Discounted cash flow (fri likviditet), Economic Value Added og dividendemodel til bestemmelse af selskabets fundamentale værdi. Den fundamentale værdi sammenholdes med en relativ værdiansættelse ud fra nøgletal såsom P/E og EV/EBITA. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i aktiemarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne aktie er behæftet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen i aktien. Se analysens forside for vores syn på risikoen for aktien. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles aktien i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Er der tale om ADR e.l., er valutarisikoen forbundet med den valuta, som moderselskabet handles i. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført.
Anbefaling Risikojusteret afkast Stærkt Køb >20% Køb 10-20% Reducer 0-10% Sælg <0% Kilde: Jyske Bank Aktieanbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Det forventede afkast er forskellen mellem den aktuelle kurs og vores 12 mdr.'s kursmål (kursmålet indeholder det forventede udbytte). Aktiemarkedet har historisk givet et afkast på omkring 10% (eksempelvis har det amerikanske aktiemarked givet et afkast på 10 % i perioden fra 1902 til 2011). Når vi bestemmer anbefalingen på en aktie bruger vi de 10% som estimat for afkastet på aktiemarkedet. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores kursmål. Det skal dog understreges, at det er anbefalingen, som er ankeret. En Købanbefaling er altså en Køb-anbefaling, indtil anbefalingen er ændret, også selvom kursstigninger har bragt kursen "for tæt" på kursmålet. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. For uddybning af vores anbefalingsbegreber henviser vi til https://www.jyskebank.dk/_jb/commoninc/bin.asp?id=306063&src=anbefalingskategori.pdf. Private Banking Nord Toldbod Plads 1 9000 Aalborg Tlf: 89 89 30 23 Private Banking Midtvest St. Torv 1 7500 Holstebro Tlf: 89 89 06 60 Private Banking Sydvest Torvet 21 6700 Esbjerg Tlf: 89 89 98 31 Private Banking Østjylland Østergade 4 8000 Århus C Tlf: 89 89 96 55 Private Banking Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 7100 Vejle Tlf: 89 89 80 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 (0)495 456000 PBC Hamburg Tlf: +49 40 309 510 24 Private Banking København Vesterbrogade 9 1780 København V Tlf: 89 89 10 49 Private Banking Sjælland Nørregade 6 4100 Ringsted Tlf: 89 89 10 45 Private Banking Fyn Mageløs 8 5100 Odense C Tlf: 89 89 93 40 Private Banking Silkeborg Vestergade 8-10 8600 Silkeborg Tlf: 89 89 86 66 Private Banking Exclusive Vestergade 8-10 8600 Silkeborg Tlf: 89 89 76 01 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 00 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +350 20072782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32