02-2012 03-2012 04-2012 05-2012 06-2012 07-2012 08-2012 09-2012 10-2012 17.05.2013 Numericable Fastholder Køb på Numericable op til regnskab Dette er en case anbefaling. Vi dækker selskabet så længe vi ser et kurspotentiale, der retfærdiggør en købsanbefaling. Ved en nedjustering til SALG vil vi som udgangspunkt stoppe vores dækning af selskabet. Dette er et komplekst produkt Numericable aflægger regnskab for Q1 2013 onsdag den 22. maj, hvor vi forventer at selskabet vil vise en stigning både for omsætning og EBITDA. Vi fastholder vores nuværende Køb anbefaling på selskabts EUR 12.375 % 2019 obligation op til regnskabet Anbefalinger: BUY: 12.375% 2019 - XS0615235610 000's 2011R 2012R 2013E Rev. 865,126 874,323 897,055 EBITDA 425,333 433,474 448,528 Forventninger til 1. kvartal 2013 Vi forventer at den samlede omsætning for første kvartal 2013 vil være på 224 mio., hvilket er en stigning (år/år) på 3,1 %. Forventningen baseres på det gode operationelle momentum i slutningen af 2012, som vi ser fortsætte i hvert fald i H1 2013. Rapporteret EBITDA for første kvartal 2013 estimerer vi til 112 mio. en stigning (år/år) på 3,6%, baseret på en EBITDA margin på 50%. Adj. Leverage 5.5 5.4 5.1 12.375% 2019 120 1300 115 110 1100 105 100 900 95 700 90 Forventninger til hele 2013 Spread Price Vi estimerer Numericables totale omsætningsvækst for 2013 til 2,6 %, til en samlet omsætning på 897 mio. Vi forventer, at rapporteret og justeret EBITDA for 2013 vil være henholdsvis 449 og 459 mio. hvilket er en fremgang på 3,5% og 3,4% (år/år). Ved udgangen af 2013 forventer vi at den justerede nettogearing vil være 5,1x hvilket er 0,3x lavere end ved udgangen af 2012. Source: Jyske Bank & Bloomberg Jyske Markets Vestergade 8-16 DK - 8600 Silkeborg Analytiker: Bo Andersen Senior virksomhedsobligationsanalytiker +45 89 89 76 87 boandersen@jyskebank.dk Issue Rec. Risk Price Yield Bid Spread Bid Spread Target Bid Price target Exp. 12M Return Rating* Denne investeringsanalyse er kun for professionelle investorer. 12.375% 2019 BUY High 120.50 6.2% 669 625 115.25 6.1% B Note: When on strong buy, buy or hold the offer price/yield is shown. When on sell the bid price/yield is shown. **Composite rating. Source: Bloomberg. Fraskrivelse af ansvar: Se venligst den sidste side. 1
Overview Company profile Numericable er den eneste kabeloperatør i Frankrig og indehaver af et af de mest højteknologisk fibernetværk i Europa. Deres netværk dækker 35 % af de franske husstande, hovedsageligt de tætteste bebyggede områder. De udbyder primært kabel-tv som enkelte abonnoment og pakkeløsninger som kombinerer kabel-tv, internet, fastnet- og mobiltelefoni til private og små forretningsdrivende og har de udover forskellige arrangementer med andre telekommunikationsvirksomheder. Revenue by segment 4% 5% 75% Digital Cable Bulk Analog TV White Label Wholesale Earnings by segment (EBITDA) Net debt and net leverage 5% 8.0 3,500,000 4% 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 2.0 1,000,000 75% 1.0 500,000 0.0 2008R 2009R 2010R 2011R 2012R 0 Digital Cable Bulk Analog TV White Label Wholesale Net debt Net leverage Fundamental valuation Numericables netværk gør at de kan levere et kvalitetsprodukt, som det vil kræve omfattende investeringer og en længere tidshorisont for konkurrenterne at matche Numericable befinder sig i et modent marked med hård konkurrence fra store og velkapitaliserede selskaber Selskabet har nogle udfordringer i forhold til sin gældsprofil, blandt andet udløbet af en stor gældspost i 2014 Derudover er det et højt gearet selskab, hvilket begrænser deres finansielle fleksibilitiet. Omsætningsvæksten er drevet af deres White Label og Wholasale, mens deres eget brand har været i tilbagegang Price triggers Succesfuld refinansiering af den del af bankgælden der udløber i 2014 Hvis selskabet udvuiser et positivt operationelt momentum og får succes med at øge deres markedsandele Investment case Vi vurderer at Numericables med deres stærke produkt fremadrettet vil blive en mere betydningsfuld spiller på Triple-play markedet. Trods markedsforholdene er Numericable i stand til at holde en EBITDA-margin på imponerende 49 % Numericable har mulighed for fremadrettet at begrænse deres investeringsomfang og i stedet fokusere deres midler på nedbringelse af gearingen. Fortsat et stort vækstpotentiale i deres White Label og Wholesale og forventer at udviklingen for deres eget brand vender Baseret på sammenlignelige selskabers udstedelser, ser vi potentiale for at spændet mindskes og en positiv kursudvikling. Risk factors Bankgælden er forbundet med krav til gearingsniveauet og historisk set har selskabet ligget tæt opad af denne grænse. Refinansieringen af bankgælden kan ske på betingelser der er ufavorable for Numericable 2
ISIN XS0615235610 Bond 12.375% 2019 Issuer Num er icable Finance & C o. S.C.A. Rating BB+ Stable /Ba3 Negative ( S&P/Moody' s) Equity Prior to 15 February, 2015 at 112.375. Up to 35%. Clawback Call On a number of occasions, the issuer may redeem all or part of notes. On or after 15.02.2016 at 106.188; 15.02.2017 at 103.094; 15.02.2018 at 100 Make Whole Redem ption for Changes in Taxes Change of Contr ol Before 15.02.2016 +50 bp. Yes Yes. If the current owners of Ypso France and Numericable Finance & Co. no longer are the majority shareholders in either company, the bondholders can redeem their bonds at 101. Restr icted Paym ents The issuer and Ypso France cannot pay dividends or repay junior debt as long as the leverage of the company is above 3.5x. Lim it of Indebtednes s Ypso France and its subsidiaries cannot issue additional debt and preferred stock before February 2013, unless the leverage falls below 5.25x, and after this date only if the leverage is below 4.25x. Restr ictions on Sale of A ssets Sale of assets is only permitted at the market price of these assets, and if 75% are paid in cash. The proceeds from such a sale shall be used to either redeem bonds at 100, pay back debt or purchase similiar assets. Secur ity Issue is secured on all material assets of Ypso France and its subsidiaries, with the exception of the network assets. Voting Rights The lending banks under the SFA will have the majority of voting rights, unless at some point in future the bondholders constitute 66.67% of the total senior-secured debt. Inter creditor A gr eem ent An agreement between Numericable Finance & Co. and the existing lenders under the SFA places the bonds pari passu with the bank facilities. Com m ent For description of Covenants please see bottom of; http://jyskemarkets.com/m/jm/corporatebonds or http://plus.jyskebank.dk/m/fnp/virksomhedsobligationer 3
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må virksomhedsobligationsanalytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende virksomhedsobligation på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks virksomhedsobligationsanbefalinger aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for virksomhedsobligationer (antal) 25 20 15 10 5 0 STÆRKT KØB KØB HOLD SÆLG Finansielle modeller Jyske Bank modellerer den forventede udvikling for det analyserede selskabs resultatopgørelse og balance. Baseret herpå udregnes en række nøgletal for selskabet, som holdes op mod sammenlignelige selskaber og selskabets egen historik. Herfra udleder vi hvilket spænd obligationerne vil handle på fremover. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i virksomhedsobligationsmarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne virksomhedsobligation er behæftet med risiko. Risikoen kan direkte måles via det spænd obligationen handler til ifht. en risikofri investering med samme løbetid. Spændet afspejler bl.a. konkurssandsynligheden, recovery rate og likviditeten i virksomhedsobligationen. Bevægelser i kreditmarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen på obligationen. Se analysens forside for vores syn på risikoen for virksomhedsobligationen. Risikoen på virksomhedsobligationen angives som henholdsvis Meget Lav, Lav, Mellem, Høj eller Meget Høj og er relativ til High Yield marked for virksomhedsobligationer. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles virksomhedsobligationen i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. 4
Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. De oplyste kurser er de seneste kurser stillet af Jyske Bank før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Anbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Ved en Køb anbefaling eller en Stærkt Køb anbefaling forventer vi, at en investering i obligationen giver et bedre afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt. Omvendt forventer vi, at en investering i obligationen giver et dårligere afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt ved en SÆLG anbefaling. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores afkastmål. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at obligationen vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Investeringscenter Nord Toldbod Plads 1 9000 Aalborg Tlf: 89 89 30 23 Investeringscenter Midtvest St. Torv 1 7500 Holstebro Tlf: 89 89 06 60 Investeringscenter Sydvest Torvet 21 6700 Esbjerg Tlf: 89 89 98 31 Investeringscenter Østjylland Østergade 4 8000 Århus C Tlf: 89 89 96 55 Investeringscenter København Vesterbrogade 9 1780 København V Tlf: 89 89 10 49 Investeringscenter Sjælland Nørregade 6 4100 Ringsted Tlf: 89 89 10 45 Investeringscenter Fyn Mageløs 8 5100 Odense C Tlf: 89 89 93 40 Investeringscenter Silkeborg Vestergade 8-10 8600 Silkeborg Tlf: 89 89 86 66 Investeringscenter Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 7100 Vejle Tlf: 89 89 80 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 (0)495 456000 PBC Hamburg Tlf: +49 40 309 510 24 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 00 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +350 20072782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32 5