Valutarelaterede obligationer Strategi Uge 4 Se aktuelle anbefalinger på: https://sydbank.dk/investering/analyser/ obligationer/udenlandske?page=u https://markets.sydbank.dk obligationer. Vigtige kommende nøgletal: Tyrkiet 15/02 Rentemøde Rusland 31/01 Rentemøde Valuta anbefalinger TRY/DKK Køb Ændring fra ZAR/DKK Hold MXN/DKK Hold Køb BRL/DKK Køb RUB/DKK Køb Hold Kursiv: Ændring i holdning Valutarelaterede obligationer stadig en god mulighed TRY/DKK 3,5096 ZAR/DKK 0,7809 MXN/DKK 0,4548 BRL/DKK 3,286 RUB/DKK 0,1843 De valutarelaterede obligationer har været blandt de sidste par års bedste investeringsaktiver. Såfremt verdensøkonomien holder skruen i vandet, er der god grund til at tro, at denne udvikling fortsætter i 2011. Vores fortrukne EM-lande er Brasilien og Tyrkiet. Brasilien er en meget stærk vækstcase, og samtidig er obligationerne fortsat begunstiget af en attraktiv rente, hvor den eff. rente ligger omkring 9 %. Da vi forventer, at den brasilianske valuta fortsat vil styrke sig over for DKK, er investeringer i BRL fortsat meget attraktiv. Udover Brasilien er vi positive på Tyrkiet. TRY en er svækket meget på det seneste efter overraskende rentesænkninger fra den tyrkiske centralbank. Den nuværende valutakurs er et attraktivt indgangsniveau i TRY, da den fundamentale økonomiske case i Tyrkiet er intakt. Vi ser en styrkelse af TRY over for EUR i 2011, men der er noget usikkerhed på den korte bane pga. de seneste renteudmeldinger. Med et investeringsperspektiv på over et år ser vi en styrkelse af TRY fra de nuværende niveauer. Vi er således fortsat positive på de tyrkiske obligationer, og anbefaler køb ovenpå den senere tids svækkelse af TRYen. Slutteligt er vi positive på RUB, og anbefaler køb, mens MXN sættes på hold ovenpå stigningerne i 2010. Slutteligt har vi ZAR på hold, da vi er lidt skeptiske i forhold til den fundamentale økonomi i Sydafrika. I forhold til obligationernes løbetid anbefaler vi, at investor lægger sig i den korte ende (2013-2014), da rentehikes må forventes at komme til at præge dagsordenen fremadrettet. Temaer og strategier i denne analyse: Denne analyse er udarbejdet af: Morten Holm Espersen Dealer Renter og Valuta Tlf. 74 37 46 18 morten.espersen@sydbank.dk Michael H. J. Stæhr Chefanalytiker Makro michael.staehr@sydbank.dk Tlf. 74 37 44 71 Publikationen udkommer 1 gang om måneden. BRL er vores top-kandidat i 2011. Obligationerne er beskyttet af en merrente i forhold til den øvrige del af universet for de valutarelaterede obligationer. TRY giver en god købsmulighed ovenpå den seneste svækkelse. På trods af overraskende store rentesænkelser er den fundamentale vækstcase intakt med en fortsat stærk økonomi. Endvidere er Rusland med sine store energiressourcer ved at komme i gang igen. Vi forventer, at RUB vil blive styrket gennem 2011, og anbefaler derfor køb af RUB. Vi vurderer, at der ikke er mere i MXN i denne omgang, og derfor sætter vi mexicanske obligationer på Hold. Vi er stadig ikke synderligt begejstret for den fundamentale case i Sydafrika, og beholder derfor ZAR på Hold. Redaktionen blev afsluttet: 25. januar 2011, kl. 10:00 sydbank.dk markets.sydbank.dk
Afkast på de valutarelaterede obligationer 2010 For at få et indblik i afkastet på de valutarelaterede obligationer i 2010 har vi lavet følgende graf, som afspejler den/det procentvise gevinst eller tab ved at ligge investeret i BRL, TRY, RUB, ZAR og MXN. Udviklingen i diverse EM-valutaer fra 1/1 2010 til 1/1 2011: 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% 10% BRL/DKK TRY/DKK RUB/DKK ZAR/DKK MXN/DKK jan 10 mar 10 maj 10 jul 10 sep 10 nov 10 jan 11 Som det ses var 2010 et godt år for vores valutaer i porteføljen af valutarelaterede obligationer. Specielt ZAR, MXN og BRL gav rigtig gode afkast med styrkelser på henholdsvis 20,89 %, 14,09 % og 13,35 % i forhold til DKK fra 1/1 2010 til 1/1 2011. Hvis man eksempelvis tager vores ZAR obligation EIB 8% til 2013, så gav den en eff. rente på ca 8,25 % d. 1/1 2010. Hvis vi antager, at der er kuponudbetaling d. 1/1 2011, så vil investor have haft et afkast på 32,66 % i DKK. Afkastet er inklusiv valutaeffekt, kupon og kursgevinst. Et andet eks. er Brasilien, hvor styrkelsen af BRL over for DKK medførte en stigning på 13,35 % fra 1/1 2010 til 1/1 2011. Hvis investor havde investeret i KFW 9,5 % til 2013, havde afkastet været 23,7 % inkl. valutaeffekt, kupon og kursgevinst i DKK, Vi har lavet lignende beregninger på de andre valutaer i nedenstående tabel. Valutaeffekt TRY/DKK 4 % 18 % + obligationseffekt BRL/DKK 13,35 % 23,7 % MXN/DKK 14,09 % 24,6 % ZAR/DKK 20,89 % 32,66 % RUB/DKK 6,12 % 13,75 % Tabellen viser afkastet pr. 1/1 2011 på vores valutarelaterde obligationer med udløb i 2013. Afkastet er beregnet i forhold til et køb pr. 1/1 2010. Som det ses bød investeringsåret på afkast mellem 13,75-32,66 % i DKK på de valutarelaterede obligationer, hvilket er meget højt. Endvidere bør det noteres, at obligationsdelen udgør en væsentlig del af det samlede afkast, så det har været noget mere attraktivt at ligge i valutarelaterede obligationer end i ren valuta. Den eff. rente i 2011 er blevet lavere i forhold til 2010, så obligationseffekten må forventes at blive mindre i 2011 end i 2010. Obligationseffekten er dog stadig værd at tage med, hvis investor overvejer eksponering i fremmede valutaer. Afkast på de valutarelaterede obligationer 2011 Det bliver interessant at se om investeringsåret 2011 byder på samme afkast på de valutarelaterede obligationer som i 2010. Såfremt verdensøkonomien holder sig på vækstsporet, som Sydbank forventer, tyder meget på, at vi igen kommer til at opleve pæne afkast på de valutarelaterede obligationer. Nedenstående graf viser valutakursudviklingen i løbet af januar 2011. 6% 4% 2% 0% 2% 4% 6% 8% BRL/DKK TRY/DKK RUB/DKK ZAR/DKK MXN/DKK Som det fremgår af grafen er 2011 begyndt med et pres på ZAR, TRY og BRL. Specielt ZAR har været presset med et fald på hele 7,94 %, mens TRY og BRL henholdsvis har tabt 3,23 og 2,22 % siden d. 1/1 2011. Hvis man sammenkæder grafen med grafen over investeringsåret 2010-2011, så fremgår det, at TRY over de sidste par måneder har været under et stort pres. Siden d. 1/12 2010 er TRY faldet med hele 8,55 %, mens ZAR kun er faldet med 3,33 % i den periode, da ZAR blev styrket meget gennem december. RUB og MXN har fået en positiv start på 2011, men ligger nogenlunde uforandret med stigninger på henholdsvis 0,33 og 1,46 %. Vi mener, at tilbagefaldet i TRY er et godt indgangsniveau, da vi er positive på de fundamentale økonomiske forhold i Tyrkiet. Samtidig er vi positive på BRL og anser de mindre tilbagefald som et godt købsniveau. Slutteligt er vi positive på RUB, og forventer en styrkelse af valutaen, hvis der igen kommer gang i hjulene i Rusland, som de seneste nøgletal tyder på. Til gengæld har vi hold på ZAR og MXN. I Sydafrika er vi ikke overbeviste om den fundamentale økonomiske case og Side 2 af 8
opretholder derfor hold. I Mexico er den grundlæggende økonomi egentlig stærk, men de store stigninger i 2010 begrænser efter vores opfattelse upsiden ved at ligge i MXN, og vi sætter den derfor på hold, og opfordrer til gevinshjemtagning. Valutarelaterede obligationer som investeringsaktiv Valutarelaterde obligationer henvender sig til investor, som ønsker valutaeksponering med en tidshorisont på min. 1 år. Fordelen ved at eksponere sig i valutarelaterde obligationer i forhold til en ren valutaeksponering er, at investor får en rente, der enten giver et merafkast ved styrkelse i valutaen, eller som virker som en buffer ved svækkelse af valutaen. Obligationerne henvender sig til investor som ønsker eksponering i lande med høj vækst som eks. Brasilien, Tyrkiet og Rusland. Høj vækst betyder imidlertid også høj risiko, og såfremt krisen igen får fat i verdensøkonomien, så vil disse valutaer blive ramt. Hovedformålet med eksponering i de valutarelaterde obligationer er, at investor er eksponeret mod valutaen, og derfor er langt hovedparten af vore anbefalinger udvalgt, så de har den højeste kreditrating AAA. Vi har dog gjort et par enkelte undtagelser, så investor har muligheden for at få den merrrente, som en eksponering i selskaber under AAA-rating medfører. Konkret er der mulighed for eksponering i Danske Bank og Anheuser Busch. I forhold til renteudviklingen forventer vi stigende styringsrenter. Stigende renter medfører som hovedregel kursfald på obligationerne. Kursfaldene er oftest størst i obligationerne med længst løbetid, og derfor anbefaler vi, at investor lægger sig i den korte ende med en løbetid på 1-3 år. Udover løbetiden har kuponen påvirkning på kursdannelsen ved stigende styringsrenter. Her kan man generelt sige, at obligationer med høje kuponer vil være mest kursfølsomme for rentestigninger fra de nuværende renteniveauer. Kursændringerne er naturligvis uden betydning for den investor, som beholder obligationen til udløb, men for investor, som muligvis skal bruge pengene før udløb, er det mest hensigtsmæssigt at lægge sig i korte obligationer med lav kupon, da kurserne her vil blive ramt mindst af stigende styringsrenter. På de følgende sider vil vi gennemgå, hver valuta-case fra porteføljen af valutarelaterede obligationer. Vi lægger ud med at kigge mere dybdegående på Tyrkiet og Sydafrika, mens den mere uddybende argumentation for vores holdninger til Mexico, Brasilien og Rusland vil blive fremført i næste udgave af Strategi for valutarelaterede obligationer. Tyrkiet TRY har startet 2011 med at blive svækket. TRY/DKK er således svækket med 3,23 % i løbet af januar 2011. Seneste nyt: Den tyrkiske centralbank afholdt rentemøde d. 20/1 2011, hvor den tyrkiske centralbank overrraskende valgte at nedsætte styringsrenten fra 6,5 % til 6,25 %. Det var anden gang i træk, at centralbanken overraskede med en større nedsættelse af styringsrenten end forventet, og som det ses af nedenstående, graf har det svækket TRY meget over for DKK. Udviklingen i TRY/DKK i løbet af det sidste år 4,20 4,10 4,00 3,90 3,80 3,70 3,60 3,50 3,40 TRYDKK Curncy Anbefaling: Vi fastholder køb på TRY ovenpå den seneste tids svækkelse og anser dette som et godt indgangsniveau. Den fundamentale økonomiske case i Tyrkiet er fortsat god, og vi forventer, at den vil styrke valutaen på sigt. På den korte bane kan der opstå en del turbulens som følge af CBT s renteudmeldinger. Tyrkiet kommer ud af 2010 med en vækst, der er højere end det globale gennemsnit, hvilket også forventes at være tilfældet i 2011. Dette kombineret med en forventet inflation til den høje side taler for rentestigninger i løbet af året, således at styringsrenten nok ender i 7,5% ved årets udgang. Med forventninger om stigende renter i Tyrkiet og en styrket TRY, anbefaler vi investor at købe korte TRY-obligationer som: KFW 8,5 % til jan. 2013, XS0460367278 Danske Bank 8,5 % til aug. 2013, XS0533416243 Baggrund: Tyrkiet er hurtigt kommet på fode igen efter recessionen i forbindelse med finanskrisen og vil formentlig i 2010 opnå en vækst i omegnen af 8,5-9%. Væksten er på det seneste aftaget noget og forventningen er, at 2011 byder på en vækst i omegnen af 5-6%. Væksten er bredt funderet i økonomien, hvor både det private forbrug og investeringerne er vokset rigtig pænt i 2010. Eksporten, der viste pæn vækst i starten af 2010, er aftaget sidst på året. Endelig steg importen voldsomt i Side 3 af 8
starten af 2010, men væksten er på det seneste aftaget en anelse. Der er intet, der tyder på, at dette efterspørgselsmønster ikke vil være nogenlunde det samme i 2011. Specielt udviklingen i udenrigshandlen, der fører til et betydeligt underskud, giver alvorlige udfordringer for den tyrkiske økonomi. Det er opfattelsen i Tyrkiet, at den stærke tyrkiske lira er en væsentlig grund til dette balanceproblem, hvorfor en svækkelse af valutaen har stået højt på ønskelisten hos flere politikere, og åbenbart også hos Centralbanken, idet man den 16. december 2010 overraskende sænkede styringsrenten. Inflationen synes at være kommet under kontrol i hvert fald i den forstand, at inflationen i 2010 ender lige under Centralbankens målsætning på 6,5%. CBTs inflationsmålsætning for 2011 er på 5,5%, hvilket det ikke tyder på, at man kan opfylde, idet høje (aftalte) lønstigninger og højere importpriser (og dermed producentpriser) suppleret med effekten af den øgede efterspørgsel forventes at understøtte en inflation omkring 6,5% i 2011. Sydafrika ZAR/DKK er faldet 7,94 % i år. Svækkelsen kommer dog efter store stigninger i 2010 og specielt i december 2010. Der skal dog større svækkelser til før vi begynder at finde ZARen interessant igen. Seneste nyt: Centralbanken har på sit netop afholdte møde fastholdt renten på 5,5 %, hvilket vi forventer den vil holde fast i hvert fald indtil slutningen af 2011. Rentenedsættelserne i 2010 skulle hjælpe økonomien med at komme på fode, men centralbankens fokus er nu rettet mod at holde inflationen indenfor `target range, der er 3-6 %. Udviklingen i ZAR/DKK i løbet af det sidste år 0,89 ZARDKK Curncy 0,85 0,82 0,78 0,75 0,71 0,68 0,64 Anbefaling: Vi anbefaler hold, og anbefaler investor at tage profit på de nuværende niveauer. Problemerne for Sydafrika er udover den høje arbejdsløshed og en inflation, der er på et opadgående spor, at investeringerne stadig ligger på et meget lavt niveau, og de forskellige indekser for business confidence giver et noget usikkert billede af fremtiden, hvorfor der kan være grund til bekymring. Desuden er der udsigt til et større underskud på betalingsbalancen, om end det næppe bliver et direkte alvorligt problem i løbet af året. Der tegner sig således et billede af, at ZAR vil ligge nogenlunde uændret evt. blive svagt styrket på kort sigt, mens ZAR på længere sigt kan blive svækket. Såfremt investor ønsker eksponering i ZAR til trods for vores hold-anbefaling, så anbefaler vi korte obligationer som: KFW 8 % til jan. 2012, XS0281881960 EIB 8 % til oktober 2013, XS0178483649 Baggrund: Sydafrika er endnu ikke kommet helt på fode igen efter recessionen i forbindelse med finanskrisen, hvorfor den økonomiske vækst (BNP) ender i underkanten af de 3 % for 2010. Væksten vil stige til i omegnen af 3,5 % i 2011. På trods af disse vækstudsigter, så er arbejdsløsheden stadig utrolig høj - Q3: 25,3 % mens inflationen i en lang periode har været for nedadgående, omend den på det seneste er for opadgående. Inflationen har således nok nået bunden nu - ender nok på 4,3 % i 2010 - og med baggrund i især stigende råvarepriser (herunder specielt olie) forventer vi, at inflationen vil være stigende gennem 2011 og 2012. Mexico MXN/DKK er steget med 1,46 % siden 1/1 2011. I 2010 var stigningen på 14,9 %, og de store stigninger i MXN/DKK medfører, at vi ser begrænset upside på valutadelen. Da rentenivaeauet i MXN er relativt lavt, finder vi, at der er bedre investeringscases i universet for valutarelaterede obligationer. Vi anbefaler derfor, at investor tager profit og lægger sig over i BRL eller TRY. Seneste nyt: Den 21. januar var der rentemøde i den mexicanske centralbank, hvor centralbanken fastholdte styringsrenten uændret på 4,5 %, som forventet. Udviklingen i MXN/DKK i løbet af det sidste år 0,52 0,50 0,48 0,46 0,44 0,42 0,40 0,38 MXNDKK Curncy Anbefaling: Vi ændrer vores anbefaling på MXN fra køb til hold, da vi finder bedre muligheder i andre dele af porteføljen for valutarelaterede obligationer. Side 4 af 8
Såfremt investor alligevel ønsker eksponering i MXN, så anbefaler vi korte obligationer som eks: IBRD 6,5 % til sep. 2013, XS0451394331 Brasilien BRL/DKK er faldet med 2,22 % siden d. 1/1 2011.Til trods for de pæne stigninger på 13,35 % i 2010, mener vi, at her er mere at komme efter. Seneste nyt: På rentemødet d. 19/1 2011 valgte den brasilianske centralbank at sætte styringsrenten op fra 10,75 til 11,25 %, som forventet. Renteniveauet i Brasilien er således noget højere end de øvrige lande. Investor opnår derfor et større merafkast ved stigninger i BRL/DKK, og samtidig har investor en bedre buffer ved fald i BRL/DKK end i de øvrige valutaer. Udviklingen i BRL/DKK i løbet af det sidste år 3,85 3,70 3,55 3,40 3,25 3,10 2,95 2,80 BRLDKK Curncy Anbefaling: Vi er meget begejstret for vækstcasen i Brasilien. Udover en stærk grundlæggende økonomi er investeringen beskyttet af en eff. rente, som ligger noget over de andre obligationer i porteføljen. Vi er derfor meget positive på BRL, og anser den for at være det bedste køb pt. af vores valutarelaterede obligationer. Rusland RUB/DKK ligger stort set uforandret i 2011 med en stigning på 0,33 %. Vi forventer en styrkelse af RUB i løbet af 2011, og valutarelaterede obligationer er et godt investeringsaktiv til eksponering i Rusland. Seneste nyt: Den russiske centralbank afholder rentemøde d. 31/01 2011, hvor analytikkerne forventer, at styringsrenten fastholdes på 7,75%. Udviklingen i RUB/DKK i løbet af det sidste år 0,220 0,215 0,210 0,205 0,200 0,195 0,190 0,185 0,180 0,175 0,170 RUBDKK Curncy Som det ses af grafen har RUB/DKK ikke genvundet det niveau, som var før den generelle usikkerhed i 2010. Vi forventer, at RUB vil styrkes yderligere igennem 2011. Anbefaling: Med forventning om, at Rusland igen begynder at få gang i væksten forventer vi stigninger i RUB/DKK. Vi anbefaler således investor at eksponere sig i RUB ved at købe korte obligationer som: EIB 6,25 % til mar. 2013, XS0491808290 Med forventninger om stigende renter i Brasilien og en styrket BRL, anbefaler vi investor at købe korte BRLobligationer som: EBRD 9,25 % til sep. 2012, XS0483975495 EIB 9,25 % til okt. 2012, XS0324836153 KFW 9,5 % til mar. 2013, XS0524610499 Side 5 af 8
Udenlandske obligationer (Eurobonds) Navn ISIN-kode Rating Valuta Kupon Udløb Pris Eff. rente KFW XS0438813023 Aaa TRY 11,25 16-07-2012 107,55 5,67% KFW XS0460367278 Aaa TRY 8,5 15-01-2013 104,00 6,26% DANSKE BANK A/S XS0533416243 Aa3 TRY 8,5 19-08-2013 102,90 7,18% KFW XS0553081448 Aaa TRY 7,625 04-11-2014 101,65 7,09% EUROPEAN INVESTMENT BANK XS0215301580 Aaa TRY 9,625 01-04-2015 108,07 7,30% INTL BK RECON & DEVELOP XS0299049527 Aaa TRY 13,625 09-05-2017 129,00 7,63% KFW XS0281881960 Aaa ZAR 8 24-01-2012 102,25 5,59% EUROPEAN INVESTMENT BANK XS0178483649 Aaa ZAR 8 21-10-2013 101,82 7,22% EUROPEAN INVESTMENT BANK XS0203909485 Aaa ZAR 8,5 04-11-2014 103,33 6,81% INTER-AMERICAN DEVEL BK XS0266073708 Aaa MXN 7,5 14-09-2011 102,50 3,34% INTL BK RECON & DEVELOP XS0451394331 Aaa MXN 6,5 11-09-2013 104,00 4,82% LANDWIRTSCH. RENTENBANK XS0244595863 Aaa MXN 8,5 22-02-2016 107,00 6,81% EUROPEAN BK RECON & DEV XS0483975495 Aaa BRL 9,25 10-09-2012 100,25 9,01% EUROPEAN INVESTMENT BANK XS0324836153 Aaa BRL 9,25 16-10-2012 100,35 8,97% KFW XS0524610499 Aaa BRL 9,5 01-03-2013 100,75 9,08% ANHEUSER-BUSCH INBEV WOR US03523TAY47 Baa2 BRL 9,75 17-11-2015 102,63 9,06% EUROPEAN INVESTMENT BANK XS0427514137 Aaa NOK 4 15-05-2014 101,92 3,37% INSTITUT CREDITO OFICIAL NO0010421761 Aa1 /*- NOK 5 15-05-2015 97,80 5,58% EUROPEAN INVESTMENT BANK XS0200551975 Aaa SEK 4,5 05-05-2014 103,92 3,21% NORDIC INVESTMENT BANK XS0283545332 Aaa RUB 5,75 15-02-2011 100,12 3,10% EUROPEAN INVESTMENT BANK XS0491808290 Aaa RUB 6,25 11-03-2013 100,99 5,73% INTL BK RECON & DEVELOP XS0560508177 Aaa RUB 5,25 24-11-2014 97,15 6,10% EUROPEAN INVESTMENT BANK XS0103080544 Aaa GBP 6,25 15-04-2014 112,07 2,30% Kilde:Bloomberg Indikative købs kurser Side 6 af 8
Beskrivelse af udstedere af valutarelaterede obligationer IBRD: International Bank for Reconstruction & Development IBRD er en international organisation, der udsteder lån for stater og offentligt ejede virksomheder med statsgaranti. EIB: European Investment Bank Rating: Moody s Aaa, S&P AAA EIB er en international finansiel institution, ejet af medlemmerne i den Europæiske Union. ICO: Instituto de Credito Oficial Rating: Moody s Aaa, S&P AA ICO er et spansk statsejet finansieringsselskab. KFW: Kreditanstalt fuer Wideraufbau Rating: Moody s Aaa, S&P AAA KFW er et tysk statsejet finansieringsselskab. EBRD: European Bank for Reconstruction & Development Rating: S&P AAA EBRD er ejet af 61 lande, samt EIB og EU. IADB: Inter-American Development Bank Rating: Moody s Aaa, S&P AAA IABD er en international organisation som hovedsagelig finansierer stater og statsejede institutioner inkl. statsejede selskaber. RABOBK: Rabobank Nederland Rating: Moody s Aaa, S&P AAA Rabobank er en hollandsk bank. Side 7 af 8
Disclaimer Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, DK-2100 København Ø. Side 8 af 8