13.5.214 D/S NORDEN - REDUCER Svag i tørlast i 1. kvartal Skuffelse på 1,7 kr. pr. aktie NAV oppe med 4-5 % til DKK 25 Vi beregner NAV til DKK 25 per aktie baseret på merværdier i ejede og leasede skibe. Det indikerer en 17 % rabat for aktien og diskonterer formentlig ikke en forbedring af markedsforholdene på kort sigt. Det tyder på, at der nu er mulighed for en positiv overraskelse. Vi overvejer vores anbefaling. Selskabet nedjusterer deres EBITDA-forventninger for 214 med USD 6 mio., 5 % eller DKK 8 per aktie for at matche faldet i forwardraterne på USD 2. pr. dag i Tørlast. Ledelsen er fortsat fortrøstningsfuld mht. at de fundamentale forhold er intakte, hvor Kinas import af tørlast steg 13 % å/å i 1. kvartal '14. Enten vil den indonesiske eksport af nikkel og bauxit blive genoptaget efter de lokale valg, eller også må Kina dække deres behov fra fjernere steder. Begge dele bør stabilisere tørlast markedet. EBITDA på USD -8 mio. (+1) i 1. kvartal '14 var en del lavere end konsensus på USD +9 mio., hvilket skyldes en skuffende udvikling i Tørlast. Det indonesiske forbud mod eksport af nikkel og bauxit fik et større antal skibe til at re-positionere til Sydamerika, hvor kornhøste nok var stor men ikke tilstrækkelig til absorbere den løse kapacitet og undgå pres på raterne. Dette er et ikkekomplekst produkt. Fundamental vurdering Undervurderet Risiko Mellem Nyhedsstrøm Neutral 12 mdr.'s kursmål 225 Aktuel kurs 222 Shar e infor m ation High/low latest 12 m 285/178 Price trend (3/12 m) -18%/22% Relative to OMXC2-25%/-13% Market value (DKKm) 9.529 Free float 61% Avg daily vol (DKKm) 39, Reuters Bloomberg Pr ice tr end 299 279 259 239 219 199 179 D/S Norden OMXC2 Cap DNORD.CO DNORD DC 159 m j j a s o n d j f m a m Accounting figures and key figures (USDm) 213R 214E 215E 216E Sales 2.146 2.251 2.545 2.694 Operating profit -51-33 98 85 Results before taxes -43-41 89 82 EBIT margin -2,4% -1,5% 3,8% 3,1% ROE -2,9% -3,1% 5,2% 4,6% ROIC -3,6% -3,1% 5,5% 4,3% EPS -1,22-1,19 1,96 1,79 P/E -43,1-44,2 26,9 29,5 EV/EBIT -37,9-58,8 19,9 23, P/BV 1,3 1,4 1,4 1,3 Dividend,9,5,6,5 Source: Jyske Bank & Datastream --------------------------------------- Jyske Markets, Vestergade 8-16 86 Silkeborg Senior aktieanalytiker, Frans Høyer +45 89 89 7 33 - frans.hoyer@jyskebank.dk ----------------------------------- Denne investeringsanalyse er et uddrag af en analyse til professionelle kunder Vigtig investor information: Se venligst sidste side 1
13.5.214 Overblik D/S Norden Selskabsprofil Ejerstruktur D/S Norden er et rederi, der opererer omkring 245 mellemstore, moderne tørlastskibe og tankskibe, der transporterer jernmalm og kul fra Australien og Brasilien til Asien og fyringsolie, diesel, benzin og forskellige kemiske råstoffer til Nordamerika, Europa og Asien. Flåden består af selvejede skibe og skibe, der er chartered i forskellige perioder nogle med købsoptioner ved udløb til fordel for D/S Norden. De fleste skibe er indsat i spotmarkedet, hvor størrelsen på flåden giver selskabet ekstra god fleksibilitet i forhold til planlægning og bedre indtjening. D/S Norden opretholder høje vedligeholdelses- og CSR standarder for at kunne imødekomme behovene fra selv de mest krævende ejere af skibslast. Kombinationen af en fleksibel flåde og omfattende brug af forward-kontrakter giver en vis beskyttelse mod volatile fragtrater. Selskabet har en stærk balance med en svagt positiv nettokontant position. Other 57% Motortramp A/S 28% Polyshipping AS D/S Norden 11% 4% Omsætningsvækst og rentabilitet Omsætningsfordeling 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 21 211 212 213 Sales growth 214 215 216 EBITAA-margin 217 218 Product tank 15% Dry Bulk 85% Fundamental vurdering Investeringscase Baseret på markedspriser for lignende aktiver har D/S Norden Efter 3-4 år med lav efterspørgsel og massive udvidelser af beregnet en indre værdi (NAV) på DKK 239 pr. aktie i Q4 '13. udbuddet tror vi, at 212 var lavpunktet for konjunkturcyklen. Vi foretrækker denne værdiansættelsesmetode frem for DCF modellering, som kræver at vi kender alderen og tekniske specifikationer på flåden, og frem for EV/EBIT eller EV/EBITDA sammenligninger med peers, som forstyrres af varierende restlevetider på flåderne og langtidskontrakter. Aktien handler med en rabat på ca. 12% til NAV, hvilket er i den lave ende af det historiske spænd på -4%. I et midtcyklus scenarie vil D/S Norden i sin nuværende form opnå et EBITDA på USD 4 mio., EPS på DKK 35, værdien af flådeaktiverne ville fordobles og P/NAV ville rette sig til 9%. På den baggrund ville aktiekursen overstige DKK 4. Strukturel efterspørgselsvækst på det dobbelte af raten for den globale BNP drevet af økonomisk vækst i Asien forventes at accelerere takket være længere turer især mht. transporten af jernmalm, hvor udbuddet fra fjerntliggende miner i Australien og Brasilien vil stige i 214-216. Men nu overrasker ordretilgangen af nybygninger på skibsværfter med stigninger, og det betyder at den næste opgang i markedet risikerer at blive moderat og kortvarig. Aktien er steget betydeligt i tak med stigningen i fragtrater for Capesize både hvor Nordens eksponering er begrænset. For de vigtigere mindre bådetyper er raterne stort set uændrede. Derfor ser vi fortsat aktien som sårbar. Kurstriggere Risikofaktorer Politisk uro forstyrrer rejsemønstre, giver flaskehalse, En opbremsning i den kinesiske byggebranche vil resultere i reducerer flådeproduktiviteten, udløser mangel på skibe og lavere efterspørgselsvækst og forsinke tidspunktet for skaber gode midlertidige indtjeningsmuligheder. Svag efterspørgsel, stigende miljøkrav og høje stålpriser øget incitamentet til at skrotte skibe, som ligger højt for tiden, og jo længere det fortsætter des kraftigere bliver stigningen, når den kommer. stigningen i flådeudnyttelses- og fragtraterne. Faldende priser på nybygninger og/eller kraftigt stigende oliepriser risikerer at udløse flere nye ordre på mere brændstoføkonomiske skibe, hvilket resulterer i en udvidelse af flåden og pres på raterne. 2
13.5.214 Dato 25-4-212 29-1-213 16-7-213 13-9-213 22-4-214 13-5-214 Anbefaling Stærkt Køb Køb Reducer Sælg Reducer Kurs ved anbefaling 153,1 172,6 24,9 232,5 212,5 221,6 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 12,74% 18,71% 13,47% -8,6% 4,28% Indeks ved anbefaling 476,48 559,29 584,98 622,69 75,7 782,94 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 17,38% 4,59% 6,45% 2,46% 4,38% Relativ performance ift. Indeks -3,96% 13,5% 6,6% -24,12% -4,17% De anvendte kurser er åbningskurser for dagen, hvor anbefalingen ændres el. idag. Indeks: Dow Jones Eurostoxx 6 3
13.5.214 Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må aktieanalytikere i Jyske Bank ikke handle i de aktier, hvor de har ansvaret for udarbejdelse af analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende aktie på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks aktieanbefalinger - aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for danske aktier (antal) Fordeling af anbefaling for alle aktier (antal) Kilde: Jyske Bank Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Discounted cash flow (fri likviditet), Economic Value Added og dividendemodel til bestemmelse af selskabets fundamentale værdi. Den fundamentale værdi sammenholdes med en relativ værdiansættelse ud fra nøgletal såsom P/E og EV/EBITA. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i aktiemarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne aktie er behæftet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen i aktien. Se analysens forside for vores syn på risikoen for aktien. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles aktien i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Er der tale om ADR e.l., er valutarisikoen forbundet med den valuta, som moderselskabet handles i. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. 4
13.5.214 Anbefaling Risikojusteret afkast Stærkt Køb >2% Køb 1-2% Reducer -1% Sælg <% Kilde: Jyske Bank Aktieanbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Det forventede afkast er forskellen mellem den aktuelle kurs og vores 12 mdr.'s kursmål (kursmålet indeholder det forventede udbytte). Aktiemarkedet har historisk givet et afkast på omkring 1% (eksempelvis har det amerikanske aktiemarked givet et afkast på 1 % i perioden fra 192 til 211). Når vi bestemmer anbefalingen på en aktie bruger vi de 1% som estimat for afkastet på aktiemarkedet. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores kursmål. Det skal dog understreges, at det er anbefalingen, som er ankeret. En Købanbefaling er altså en Køb-anbefaling, indtil anbefalingen er ændret, også selvom kursstigninger har bragt kursen "for tæt" på kursmålet. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. For uddybning af vores anbefalingsbegreber henviser vi til https://www.jyskebank.dk/_jb/commoninc/bin.asp?id=3663&src=anbefalingskategori.pdf. Private Banking Nord Toldbod Plads 1 9 Aalborg Tlf: 89 89 3 23 Private Banking Midtvest St. Torv 1 75 Holstebro Tlf: 89 89 6 6 Private Banking Sydvest Torvet 21 67 Esbjerg Tlf: 89 89 98 31 Private Banking Østjylland Østergade 4 8 Århus C Tlf: 89 89 96 55 Private Banking København Vesterbrogade 9 178 København V Tlf: 89 89 1 49 Private Banking Sjælland Nørregade 6 41 Ringsted Tlf: 89 89 1 45 Private Banking Fyn Mageløs 8 51 Odense C Tlf: 89 89 93 4 I Private Banking Silkeborg Vestergade 8-1 86 Silkeborg Tlf: 89 89 86 66 Private Banking Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 71 Vejle Tlf: 89 89 8 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 ()495 456 PBC Hamburg Tlf: +49 4 39 51 24 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +35 272782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32 5